1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 恒瑞医药（恒瑞医药（600276）医药生物 由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头 投资要点：投资要点：研发和销售领先的龙头制药企业研发和销售领先的龙头制药企业 恒瑞医药是国内制药企业龙头，现已具备5300多人的研发团队和2300余人的销售团队，成功开发12款创新药上市，并支持国内外在临床项目260多个，内生增长动力强。2023年年公司仿制药收入企稳公司仿制药收入企稳 以PDB2019年公司仿制药销售额作为比较基准，仿制药收入的63%已集采，风险释放。尚未集采的大品种包括碘佛醇/七氟烷/布托啡诺，其中碘佛醇/布托啡诺

2、不足5家企业过评，短期集采风险不大；2023年的第八批集采没有以上恒瑞的大品种，公司2023年仿制药收入利润企稳。以抗肿瘤为基本盘的多元以抗肿瘤为基本盘的多元创新药创新药布局助力增长布局助力增长 恒瑞医药以肿瘤为基本盘，拓展风湿免疫、代谢类疾病，2022年海外药企高增长的靶点或新结构药物，恒瑞医药多于近2年上市（CDK4/6、PARP、SGLT-2），或处在III期临床及以上阶段（JAK、ADC）。公司肿瘤管线向1线用药、辅助治疗推进；代谢类疾病提供组合解决方案，提供新业绩增长点，我们预计公司新药销售额峰值合计在500亿元以上。双艾组合双艾组合作为作为公司公司进展最快的进展最快的新药组合新药组

3、合有望有望开启开启出口出口新征程新征程 创新药出口打开成长空间。日本收入前五的制药企业，出口收入占比50%以上。恒瑞医药有7个项目进入海外的III期临床，阿帕替尼+卡瑞利珠治疗晚期1L肝癌将总生存提升至22个月，临床入组17%的非亚洲人群，有望成为恒瑞首个出口新药组合，新药出口海外将为公司带来新的业绩增长点。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿，同比分别变 动-16.13%/22.22%/13.38%；预 计 2022-24 年 归 母 净 利 润 分 别 为40.96/50.79/58.12亿，同比分别

4、变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年CAGR为8.67%，PE分别为65/52/46倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.89元，分部估值测得每股价值52.43元，综合以上两种估值方法，我们给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。风险提示：风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期；研发不及预期 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）27,735 25,906 21,728 26,5

5、56 30,109 增长率（%）19.09%-6.59%-16.13%22.22%13.38%EBITDA（百万元）7,189 4,669 5,343 6,593 7,432 归母净利润（百万元）6,328 4,530 4,096 5,079 5,812 增长率（%）18.78%-28.41%-9.58%24.00%14.43%EPS（元/股）0.99 0.71 0.64 0.80 0.91 市盈率（P/E）42 59 65 52 46 市净率（P/B）8.72 7.60 6.95 6.28 5.65 EV/EBITDA 80.60 65.99 45.54 36.55 31.88 数据来源：公

6、司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 证券研究报告 2023 年 03 月 27 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：化学制药化学制药 投资建议：投资建议：买入买入（上调（上调评级评级）当前价格：当前价格：41.70 元 目标价格：目标价格：52.43 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）6,379/6,379 流通 A 股市值（百万元）266,004 每股净资产（元）5.76 资产负债率（%）7.13 一年内最高/最低（元）45.99/27.00 股价相对走势股价相对走势 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004

7、电话： 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1、恒瑞医药（600276）医药生物行业集采风险基本释放，员工持股加速创新药转型 2022.08.21 2、恒瑞医药（600276）医药生物行业集采/谈判降价影响利润，期待研发落地2022.04.24 3、恒瑞医药（600276）医药生物行业 15 个临床后期项目带来增量，看好长期价值 2021.10.19 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%30%恒瑞医药沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明

8、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 基于此前造影剂进入带量采购范围而公司部分产品集采未中选、PD-1 产品开发企业多导致医保谈判产品价格大幅下降，使得恒瑞的股价在 2021 年和 2022 年上半年承压。我们认为恒瑞医药的集采风险已经大幅消化，2023 年仿制药对业绩的负面影响消除。创新药方面，海外畅销药物，恒瑞同靶点药物多已上市或接近上市，各新结构类型药物恒瑞都有布局，创新药出海方面亦有肝癌一线治疗的双艾组合等 7 个海外多中心临床项目，分别给恒瑞带来国内和国外的增量收入。创新之处创新之处 1、量化恒瑞医药各个局部的销售潜在空间，给恒瑞医药提供准确估

9、值依据。2、矩阵式表格，呈现现行指南疾病治疗各线用药主要方案，以及恒瑞医药在各疾病领域的位置（已上市，在临床），直观反应企业的经营思路和竞争格局。核心假设核心假设 对于管线丰富的企业，管线的丰富程度、能兑现的远期销售额，比短期业绩的判断更为重要。1、新药能实现的销售额依赖于企业的销售能力，假设恒瑞的推广能力，能做到自身新推出的创新药，达到该领域其已经推广的药品的渗透率（乳腺癌中，HER2-/HR+阳性的达尔西利，能做到和HER2+用药吡咯替尼类似的渗透率）。2、对于非自身优势销售领域，能够做到不弱于竞争对手的销售份额。3、出海进程上，假设新药出口收入占比达到5%。盈利预测、估值和评级盈利预测、

10、估值和评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%；预计2022-24年归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年CAGR为8.67%。PE分别为65/52/46倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.89元，分部估值法测得每股价值52.43元，综合以上两种估值方法，我们给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。nNqR3ZcVcWeUvZfWyX9PbP6MtRpPtRsRfQpPmPlOnP

11、uMaQoPoOwMoOsRuOrQsP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.恒瑞医药恒瑞医药国内制药龙头国内制药龙头 .6 6 1.1 走在创新前沿的药企.6 1.2 历史业绩稳健.7 2.2.医药行业将稳定持续增长医药行业将稳定持续增长 .9 9 2.1 行业政策推进企业发展.9 2.1.1.集采价格降幅收窄.9 2.1.2.创新药谈判助力新药销售.11 2.2 医药行业刚需属性持续.11 2.2.1.癌症：国内癌症治疗市场约 3000 亿规模.11 2.2.2.自身免疫病：快速增长的用药领域.13 2.2.3.糖尿病：高发

12、病基数的慢病.14 3.3.以肿瘤为基础的多元化布局叠加出海带动业绩以肿瘤为基础的多元化布局叠加出海带动业绩 .1515 3.1 新药布局以肿瘤为基向慢病延伸.15 3.1.1.乳腺癌：6 个新药涵盖疾病全周期.16 3.1.2.肺癌：免疫治疗的跟进者.19 3.1.3.胃癌：ADC 和双抗拓展早线治疗.21 3.1.4.前列腺癌：3 个药物拓展多阶段治疗.22 3.1.5.肝癌：辅助和 1 线治疗拓展空间.24 3.1.6.淋巴瘤：自研和项目引进的组合.26 3.1.7.风湿免疫病：JAK、白介素热门靶点布局.28 3.1.8.代谢性疾病：糖尿病、减肥的热门靶点布局.31 3.2 创新药出口

13、：肝癌药物组合疗效优异申报在即.33 4.4.盈利预测和估值盈利预测和估值 .3636 4.1 盈利预测.36 4.2 估值.36 5.5.风险提示风险提示 .3838 图表目录图表目录 图表图表1：恒瑞医药发展历史：恒瑞医药发展历史.6 图表图表2：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图.7 图表图表3：恒瑞医药历史收入情况（亿元）：恒瑞医药历史收入情况（亿元）.7 图表图表4：恒瑞医药利润情况（亿元）：恒瑞医药利润情况（亿元）.7 图表图表5：恒瑞医药净利率与毛利率情况：恒瑞医药净利率与毛利率情况.8 图表图表6：恒瑞医药主营业务毛利率：恒瑞医药主营业务

14、毛利率.8 图表图表7：恒瑞医药主营业务构成：恒瑞医药主营业务构成.8 图表图表8：各批次集采中选参与企业情况各批次集采中选参与企业情况.9 图表图表9：造影剂品种及集采情况造影剂品种及集采情况.10 图表图表10：中国造影剂样本医院市场规模：中国造影剂样本医院市场规模.10 图表图表11：造影剂各企业份额占比：造影剂各企业份额占比.10 图表图表12：历年医保创新药谈判情况历年医保创新药谈判情况.11 图表图表13：2015-24年全球新发癌症患者数量年全球新发癌症患者数量.12 图表图表14：2015-24年中国新发癌症患者数量年中国新发癌症患者数量.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明

15、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表15：2020年发病率前十的癌症年发病率前十的癌症.12 图表图表16：2020年死亡率前十的癌症年死亡率前十的癌症.12 图表图表17：全球抗肿瘤药市场规模全球抗肿瘤药市场规模.13 图表图表18：中国抗肿瘤药市场规模中国抗肿瘤药市场规模.13 图表图表19：全球自身免疫病药物市场规模全球自身免疫病药物市场规模.13 图表图表20：中国自身免疫病药物市场规模中国自身免疫病药物市场规模.13 图表图表21：2016-2025 全球糖尿病患者数全球糖尿病患者数.14 图表图表22：2016-2025 中国糖尿病患者数中国糖尿病患者数.14 图表

16、图表23：全球糖尿病药物市场规模全球糖尿病药物市场规模.14 图表图表24：中国糖尿中国糖尿病药物市场规模病药物市场规模.14 图表图表25：恒瑞医药创新药上市情况：恒瑞医药创新药上市情况.15 图表图表26：PDB样本医院中肿瘤用药在医院销售占比持续提升样本医院中肿瘤用药在医院销售占比持续提升.15 图表图表27：PDB样本医院数据中肿瘤药各企业份额样本医院数据中肿瘤药各企业份额.16 图表图表28：恒瑞医药在乳腺癌的排兵布阵：恒瑞医药在乳腺癌的排兵布阵.17 图表图表29：阿斯利康的乳腺癌：阿斯利康的乳腺癌布局布局.17 图表图表30：CDK4/6抑制剂产品情况抑制剂产品情况.18 图表图

17、表31：PARP抑制剂上市情况抑制剂上市情况.18 图表图表32：乳腺癌适应症空间估算：乳腺癌适应症空间估算.19 图表图表33：恒瑞医药肺癌布局：恒瑞医药肺癌布局.19 图表图表34：肺癌领域的空间估算：肺癌领域的空间估算.20 图表图表35：胃癌指南用药和恒瑞医药肺癌用药布局：胃癌指南用药和恒瑞医药肺癌用药布局.21 图表图表36：恒瑞医药胃癌产品空间测算：恒瑞医药胃癌产品空间测算.22 图表图表37：前列腺癌相关诊疗和用：前列腺癌相关诊疗和用药药.22 图表图表38：恒瑞前列腺癌用药规模测算：恒瑞前列腺癌用药规模测算.24 图表图表39：肝癌诊疗用药思路：肝癌诊疗用药思路.25 图表图表

18、40：恒瑞医药肝癌产品空间测算：恒瑞医药肝癌产品空间测算.25 图表图表41：淋巴瘤中主流疗法和恒瑞医药的布局：淋巴瘤中主流疗法和恒瑞医药的布局.26 图表图表42：和黄医药、恒瑞医药各自：和黄医药、恒瑞医药各自EZH2合作的情况合作的情况.27 图表图表43：BTK抑制剂全球市场抑制剂全球市场.27 图表图表44：BTK抑制剂国内市场抑制剂国内市场.27 图表图表45：恒瑞医药风湿免疫在研产品：恒瑞医药风湿免疫在研产品.28 图表图表46：JAK抑制剂相比于抑制剂相比于TNF-抑制剂的优势抑制剂的优势.28 图表图表47：JAK1抑制剂研发和销售情况抑制剂研发和销售情况.29 图表图表48：

19、泛：泛JAK抑制剂销售额（百万美元）抑制剂销售额（百万美元）.29 图表图表49：IL-17靶点药物销靶点药物销售情况（亿美元）售情况（亿美元）.30 图表图表50：风湿免疫类产品销售规模测算：风湿免疫类产品销售规模测算.30 图表图表51：部分慢病品种销售额：部分慢病品种销售额.31 图表图表52：二型糖尿病的治疗用药：二型糖尿病的治疗用药.32 图表图表53：代谢类疾病产品销售峰值预计：代谢类疾病产品销售峰值预计.32 图表图表54：恒瑞医药其他新药布局：恒瑞医药其他新药布局.33 图表图表55：恒瑞医药的海外临床项目：恒瑞医药的海外临床项目.34 图表图表56：晚期肝癌的一线治疗临床数据

20、对比：晚期肝癌的一线治疗临床数据对比.35 图表图表57：NCCN肝癌指南一线治疗肝癌指南一线治疗方式方式.35 图表图表58：卡瑞利珠：卡瑞利珠+阿帕替尼的阿帕替尼的III期临床试验入组情况期临床试验入组情况.35 图表图表59：恒瑞医药收入分拆（百万元）：恒瑞医药收入分拆（百万元）.36 图表图表60：恒瑞医药创新药用药领域划分的峰值销售额峰值预计：恒瑞医药创新药用药领域划分的峰值销售额峰值预计.37 图表图表61：FCFE估值关键假设估值关键假设.38 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表62：FCFE敏感性分析敏感性分析.38 图表图表6

21、3：FCFE估值明细估值明细.38 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.恒瑞医药恒瑞医药国内国内制药龙头制药龙头 恒瑞医药是一家立足于科技创新，聚焦产业前沿的制药企业，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药、造影剂及特殊输液产品供应商。公司已有 12 款创新药获批上市，研发管线丰富，广泛布局多个治疗领域，现有 60 多个创新药正在开发。公司持续开拓全球市场，加强国际合作，将产品销往全球 40 余个国家。1.1 走在创新前沿的药企走在创新前沿的药企 专注创新研发，布局全球化市场。公司始建于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。公

22、司坚持科技创新与国际化齐头并进的战略。自 2011 年公司首个创新药艾瑞昔布获批上市至今，公司共有已上市创新药 12 个。公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发机构，多款产品在欧美日获得注册批件并将产品销售至 40 余个国家。此外，公司通过对外授权的方式，将自主研发的创新药许可给多家韩国、美国公司，持续稳步推进国际化。图表图表1：恒瑞医药发展历史：恒瑞医药发展历史 来源：公司官网，国联证券研究所 公司实际控股人孙飘扬先生，通过恒瑞医药集团持有恒瑞医药股份有限公司24.11%的股份。19701970年年恒瑞医药前身连云港制药厂正式成立19781978年年恒瑞医药第一个注射制剂“人

23、工合成罂粟碱”获批上市，填补了国内空白,标志着公司迈开化学制药的第一步19991999年年恒瑞医药被评为国家级重点高新技术企业20002000年年恒瑞医药在上海证券交易所上市上海恒瑞研发中心成立20052005年年美国恒瑞新泽西研发中心成立20112011年年伊立替康注射液获准在美国上市，公司成为第一家注射剂获准在美上市的民族制药企业20122012年年抗肿瘤药奥沙利铂注射液获准在欧盟上市，公司成为第一家注射剂获准在欧盟上市的民族制药企业20142014年年阿帕替尼的临床研究被美国临床肿瘤学会(ASCO)选作大会报告20152015年年注射用伊立替康获准在日本上市销售，公司成为第一家注射剂获准

24、在日本上市销售的制药企业20182018年年美国恒瑞波士顿研发中心成立创新药 JAK 抑制剂、BTK抑制剂分别许可美国 Arcutis、TG Therapeutics，总里程金 5.7 亿美元20202020年年恒瑞医药在瑞士巴赛尔建立临床研发中心卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701分别许可韩国CrystalGenomics、HLB-LS 公司、亚公司在韩国开发，总里程金3.3亿美元20212021年年公司已上市创新药增至10款。创新药注射用卡瑞利珠单抗4个新适应症相继获批，获批适应症总数达8个，是目前获批适应症最多的国产PD-1产品之一。20222022年年造影剂碘克沙醇注射液（6种规格

25、）获准在美国销售，是美国FDA第一个批准上市的该品种仿制药。恒瑞医药成立全资子公司Luzsana Biotechnology，与母公司共同研发药物并负责公司北美、欧洲和日本市场的商业化。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图 来源：恒瑞医药 2022 年中报，国联证券研究所 公司核心管理团队稳定，研发背景深厚。公司高管团队多为专业技术背景，具备海内外工作及学习经验。廖成、江宁军、沈亚平等高管均有 20 年以上医药创新研究经验，并在海外知名公司领导创新药物研发业务。另外，公

26、司高管团队中，戴洪斌、孙飘扬、蒋素梅已在公司任职 20 年以上；张连山、孙杰平等高管在公司任职达到 10年以上，管理团队较为稳定。1.2 历史业绩稳健历史业绩稳健 2017-2020 年，公司经营稳健，营业总收入不断提高，从 2017 年 138 亿的规模，增长至 2020 年 277 亿元收入规模，年复合增长率达到 26%。2021 年受到仿制药集采、创新药医保谈判（主要是卡瑞利珠 2020 年底医保谈判价格降低 85%）降价影响，公司营收增速承压。2021 年公司营收为 259.06 亿元，同比降低 6.59%。图表图表3：恒瑞医药历史收入情况（亿元）：恒瑞医药历史收入情况（亿元）图表图表

27、4：恒瑞医药利润情况（亿元）：恒瑞医药利润情况（亿元）来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 138.36 174.18 232.89 277.35 259.06 159.45-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003002002020212022Q1-3营收（亿元）同比增长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00702002020212022Q1-3归母净利润（亿元）归母净利润增速 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报

28、告公司深度研究 主营业务毛利率较高。公司营收持续增长，毛利率维持在较高水平，整体销售净利率稳定在 20%左右，销售毛利率稳定在 87%左右。2021-2022 年，受到集采与医保谈判影响，二者略有降低。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂毛利率分别稳定在 93%，90%，70%左右。图表图表5：恒瑞医药净利率与毛利率情况：恒瑞医药净利率与毛利率情况 图表图表6：恒瑞医药主营业务毛利率：恒瑞医药主营业务毛利率 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 主营业务平衡布局，稳定发展。公司业务主要聚焦于抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三大领域，其中抗肿瘤药物占比约为 50%、麻醉镇痛药占

29、比约为 20%、造影剂占比约为 13%。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三项业务 2019 年营收占比分别为45.41%、23.65%、13.97%；2020 年分别为 55.05%、16.55%、13.09%；2021 年分别为 50.46%、18.98%、12.62%。图表图表7：恒瑞医药主营业务构成：恒瑞医药主营业务构成 来源：iFind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%销售毛利率销售净利率65%70%75%80%85%90%95%200202021抗肿瘤药麻醉镇痛药造影剂其他0%10%20%30%40%50%60%70

30、%80%90%100%200202021抗肿瘤药麻醉镇痛药造影剂其他 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.医药行业将稳定持续增长医药行业将稳定持续增长 2.1 行业政策推进企业发展行业政策推进企业发展 近年来，随着医保制度的改革发展，医保谈判与药品集中采购制度不断推进。2.1.1.集采集采价格降幅收窄价格降幅收窄 集采品种不断扩大，价格降幅收窄。从 2019 年 3 月进行第一次“4+7”城市试点后，截至目前我国已开展七批集采，共采购 264 种药品。第八批集采正在进行药品信息填报工作，此次集采的药品填报范围共包括 41 个品种

31、，181 个品规的药品。随着集采制度的不断完善与常态化推进，参与投标企业数也由“4+7”的 15 家扩大到第七批的 295 家。前七批集采，药品价格降幅稳定在 50%左右。第六批第七批集采中，药品平均价格降幅收窄，在 48%的水平。图表图表8：各批次集采中选参与企业情况各批次集采中选参与企业情况 集采批次集采批次 拟集采品种数拟集采品种数 中选品种数中选品种数 参与投标企业数参与投标企业数 中选企业数中选企业数 价格平均降幅价格平均降幅 4+7 31 25 49 15 59%扩围 25 25 77 45 59%第二批 33 32 191 77 53%第三批 56 55 194 125 55%第

32、四批 45 45 152 118 52%第五批 62 61 201 148 56%第六批 16 16 11 11 48%第七批 61 60 295 217 48%来源：中国政府网，国联证券研究所 集采制度的推广也影响到了造影剂，造影剂开始纳入集采。造影剂又称对比剂，是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。国家基本医疗保险药品目录收载的造影剂主要由普通 X 线影剂、CT 造影剂、磁共振造影剂和其他造影剂等 4 个类别构成。从集采情况来看，碘海醇注射液与碘克沙醇注射液被纳入第五批集采，碘帕醇注射液被纳入第七批集采。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司

33、报告公司深度研究 图表图表9：造影剂品种及集采情况造影剂品种及集采情况 分类分类 药名药名 剂型剂型 集采批次集采批次 分类分类 药名药名 剂型剂型 集采批次集采批次 碘化X 射线造影剂 碘海醇 注射剂 第五批 碘化 X射线造影剂 复方泛影葡胺 注射剂 未集采 碘比醇 注射剂 未集采 非碘化X 射线造影剂 硫酸钡 口服液体制剂 未集采 碘佛醇 注射剂 未集采 硫酸钡 I 型 口服液体制剂 未集采 碘普罗胺 注射剂 未集采 硫酸钡 II 型 口服液体制剂 未集采 碘帕醇 注射剂 第七批 磁共振成像造影剂 钆双胺 注射剂 未集采 碘化油 注射剂 未集采 钆喷酸葡胺 注射剂 未集采 泛影葡胺 注射剂

34、 未集采 钆特酸葡胺 注射剂 未集采 碘克沙醇 注射剂 第五批 钆布醇 注射剂 未集采 碘美普尔 注射剂 未集采 超声造影剂 六氟化硫微泡 注射剂 未集采 来源：中国政府网，国联证券研究所 我国造影市场稳定增长，空间广阔。随着我国人口老龄化程度加深，心脑血管疾病、癌症等与年龄相关的疾病发病率也在上升，居民的诊断需求增加。同时，随着造影设备的更新与普及，造影成像在临床的应用范围不断扩大。根据中国医药工业信息中心数据显示，2016 至 2022 年，国内造影剂样本医院销售额由 31.36 亿元增长到42.49 亿元，平均年增长率 7.44%。图表图表10：中国造影剂样本医院市场规模：中国造影剂样本

35、医院市场规模 图表图表11：造影剂造影剂各企业份额占比各企业份额占比 来源：PDB，国联证券研究所 来源：PDB，国联证券研究所 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售规模（亿元）增速0%50%100%200022其他Guerbet北京北陆药业股份有限公司GE Healthcare ASBayer Vital Gmb

36、H江苏恒瑞医药股份有限公司扬子江药业集团有限公司上海博莱科信谊药业有限责任公司通用电气药业(上海)有限公司拜耳医药保健有限公司广州分公司 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1.2.创新药谈判创新药谈判助力新药销售助力新药销售 近年来，许多创新药通过谈判纳入医保。2019-2022 年，每年平均有 144 个药品成功通过价格谈判。2022年目录外药物147个，谈判成功121个，平均降幅60.70%；2021 年目录外药物 85 个，谈判成功 67 个，平均降幅 61.71%。进入医保虽然面临大量降价，但也意味着面临着快速的放量，创新药企业有望面临快

37、速的收入增长。另外，2022 年的医保谈判政策对创新药符合条件的药品续约谈判降价明确了价格变动幅度，有利于形成稳定的价格预期。图表图表12：历年医保创新药谈判情况历年医保创新药谈判情况 2019 2020 2021 2022 参与谈判药品数 150 162 117 147 谈判成功药品数 97 119 94 121 谈判成功药品价格（参考降幅）60.70%50.64%61.71%60.70%来源：中国政府网，国联证券研究所 2.2 医药行业刚需属性持续医药行业刚需属性持续 21 世纪以来，随着经济的快速发展，人们的医疗需求不断提升，医药支出也日益增加。自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病患病率不断攀

38、升，尤其在中国，患病人数与增长率均高于全球平均水平。同时，自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病药物市场规模不断提高，增长迅速。基于恒瑞医药的产品开发，我们以介绍癌症、自免、糖尿病市场为主。2.2.1.癌症：国内癌症治疗市场约癌症：国内癌症治疗市场约 3000 亿规模亿规模 根据弗若斯特沙利文报告，2015 年，全球新发癌症患者 1680 万人，中国新发癌症患者 400 万人；2019 年，全球新发癌症患者 1850 万人，中国新发癌症患者 440万人。2020 年，全球高发三大癌种为乳腺癌、肺癌、结直肠癌；中国高发三大癌种为肺癌、胃癌、结直肠癌；全球死亡率最高的三大癌种为肺癌、结直肠癌、肝癌；中国死

39、亡率最高的三大癌种为肺癌、肝癌、胃癌。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表13：2015-24年年全球新发癌症患者数量全球新发癌症患者数量 图表图表14：2015-24年年中国新发癌症患者数量中国新发癌症患者数量 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 图表图表15：2020年发病率前十的癌症年发病率前十的癌症 图表图表16：2020年死亡率前十的癌症年死亡率前十的癌症 2020 年发病率前十的癌症（千例）年发病率前十的癌症（千例）全球全球 中国中国 乳腺癌 2261.

40、4 肺癌 924.1 肺癌 2206.8 胃癌 469.6 结直肠癌 1880.7 结直肠癌 453.4 皮肤癌 1522.7 肝癌 420.8 前列腺癌 1414.3 甲状腺癌 395.8 胃癌 1089.1 乳腺癌 331.6 肝癌 905.7 食管癌 289.6 淋巴癌 627.4 宫颈癌 118.5 食管癌 604.1 中枢神经系 117.3 宫颈癌 604.1 胰腺癌 112.0 2020 年死亡率前十的癌症（千例）年死亡率前十的癌症（千例）全球全球 中国中国 肺癌 1796.1 肺癌 743.6 结直肠癌 915.9 肝癌 370.8 肝癌 830.2 胃癌 341.2 胃癌 76

41、8.8 食管癌 222.2 乳腺癌 685.0 结直肠癌 218.2 食管癌 544.1 胰腺癌 99.9 胰腺癌 466.0 乳腺癌 79.6 前列腺癌 375.3 中枢神经系 63.2 宫颈癌 341.8 白血病 60.3 白血病 311.6 淋巴癌 57.5 来源：贝达药业港股招股书，国联证券研究所 来源：贝达药业港股招股书，国联证券研究所 抗肿瘤药蓬勃发展，市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，全球抗肿瘤药物市场规模由 2015 年的 832 亿美元增长到 2019 年的 1435 亿美元，复合年增长率14.6%。到 2024 年，全球抗肿瘤药物市场规模预计达到 2444 亿美元，20

42、19-2024 年复合年增长率预计为 11.2%。中国抗肿瘤药物市场规模由 2015 年的 1102 亿元增长到 2019 年的 1827 亿元，复合年增长率 13.5%。到 2024 年，中国抗肿瘤药物市场规模预计达到 3672 亿元，2019-2024 年复合年增长率预计为 15.0%。10152025全球患者数量（百万人）012345中国患者数量（百万人）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表17：全球抗肿瘤药市场规模全球抗肿瘤药市场规模 图表图表18：中国抗肿瘤药市场规模中国抗肿瘤药市场规模 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联

43、证券研究所 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 2.2.2.自身免疫病自身免疫病：快速增长的用药领域：快速增长的用药领域 自身免疫病药物市场规模高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，全球自身免疫病药物市场规模由 2015 年的 872 亿美元增长到 2019 年的 1169 亿美元，复合年增长率 7.6%。到 2024 年，全球自身免疫病药物市场规模预计达到 1339 亿美元，2019-2024 年复合年增长率预计为 3.2%。中国自身免疫病药物市场规模由 2015 年的 98亿元增长到 2019 年的 162 亿元，复合年增长率 13.4%。到 2024 年，中国自身免疫病

44、药物市场规模预计达到 532 亿元，2019-2024 年复合年增长率预计为 26.8%。图表图表19：全球自身免疫病药物市场规模全球自身免疫病药物市场规模 图表图表20：中国自身免疫病药物市场规模中国自身免疫病药物市场规模 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 来源：百济神州招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 0500300全球抗肿瘤药市场规模（十亿美元）0500300350400中国抗肿瘤药市场规模（十亿人民币）020406080100120140全球自身免疫病药物市场规模（十亿美元）00中国自身

45、免疫病药物市场规模（十亿人民币）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.3.糖尿病糖尿病：高发病基数的慢病：高发病基数的慢病 全球糖尿病基数大。根据弗若斯特沙利文报告，2016 年，全球糖尿病患者 4.4 亿人，中国糖尿病患者 1.2 亿人；2020 年，全球糖尿病患者 4.9 亿人，中国糖尿病患者 1.3 亿人。IDF 报告显示，2019 年，全球 20-79 岁人群中约 4.63 亿人患有糖尿病，绝大多数为 2 型糖尿病，中国是成人患者数最多的国家，达 1.164 亿。IDF 估算，全球医疗保健支出的 10%都用于糖尿病管理。2019 年，中国

46、用于糖尿病相关的卫生支出为 1090 亿美金，位列世界第二。图表图表21：2016-2025 全球糖尿病患者数全球糖尿病患者数 图表图表22：2016-2025 中国糖尿病患者数中国糖尿病患者数 来源：派格生物招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 来源：派格生物招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 全球糖尿病药物市场规模庞大，发展迅速。根据弗若斯特沙利文报告，全球糖尿病药物市场规模由 2016 年的 602 亿美元增长到 2020 年的 697 亿美元，复合年增长率 3.7%。到 2025 年，全球抗肿瘤药物市场规模预计达到 902 亿美元，2020-2025年复合年增长率预计为

47、5.3%。中国糖尿病药物市场规模由 2016 年的 470 亿元增长到 2020 年的 632 亿元，复合年增长率 7.7%。到 2025 年，中国糖尿病药物市场规模预计达到 1161 亿元，2020-2025 年复合年增长率预计为 12.9%。图表图表23：全球糖尿病药物市场规模全球糖尿病药物市场规模 图表图表24：中国糖尿病药物市场规模中国糖尿病药物市场规模 来源：派格生物招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 来源：派格生物招股书，弗若斯特沙利文报告，国联证券研究所 00500600全球患者数量（百万人）0204060800中国患者数量（百

48、万人）020406080100全球糖尿病药物市场规模（十亿美元）020406080100120中国糖尿病药物市场规模（十亿人民币）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.以肿瘤为基础的多元化布局叠加出海以肿瘤为基础的多元化布局叠加出海带动业绩带动业绩 恒瑞医药的创新药布局，以肿瘤药为基础，向风湿免疫、代谢性疾病延伸，并拓展到呼吸、眼科、核药等领域。3.1 新药布局以肿瘤为基新药布局以肿瘤为基向慢病延伸向慢病延伸 截至 2023 年 3 月，恒瑞医药已有 12 款创新药上市，其中 8 款为抗肿瘤药。图表图表25：恒瑞医药恒瑞医药创新药上市情况创新药上市情

49、况 序号序号 产品名称产品名称 上市时间上市时间 用途用途 2021 年年 PDB 样本医样本医院销售额（百万元）院销售额（百万元）2022H1PDB 样本医样本医院销售额（百万元）院销售额（百万元）1 艾瑞昔布 2011 年 6 月 抗炎镇痛 238 112 2 甲磺酸阿帕替尼 2014 年 10 月 癌症 290 97 3 硫培非格司亭 2018 年 5 月 中性粒细胞减少/癌症 725 289 4 马来酸吡咯替尼 2018 年 8 月 癌症 338 164 5 卡瑞利珠单抗 2019 年 5 月 癌症 582 260 6 甲苯磺酸瑞马唑仑 2019 年 12 月 镇静 72 22 7 氟

50、唑帕利 2020 年 12 月 癌症 1 4 8 海曲泊帕乙醇胺 2021 年 6 月 多种原因引起的血小板减少 3 54 9 羟乙磺酸达尔西利 2021 年 12 月 癌症-0 10 脯氨酸恒格列净 2021 年 12 月 降糖-0 11 瑞维鲁胺 2022 年 6 月 癌症-12 阿得贝利单抗 2023 年 3 月 癌症-来源：恒瑞医药公告整理，国联证券研究所（注：林普利司为恒瑞医药引进品种，暂不放入自研新药中）肿瘤药肿瘤药占医院药品销售比例高。占医院药品销售比例高。根据 PDB 数据库，医院中肿瘤药销售占比从2015 年的 11.23%提升至 2021 年的 16.87%。行业主要增长因

51、素来自于小分子靶向治疗、免疫治疗、抗血管生成治疗等多种方式，给原有化疗带来的补充。图表图表26：PDB样本医院中肿瘤用药在医院销售占比持续提升样本医院中肿瘤用药在医院销售占比持续提升 来源：PDB 数据库，国联证券研究所 11.2311.5112.2713.3614.8417.0816.8716.820%20%40%60%80%100%抗感染药心血管系统用药抗肿瘤药血液和造血系统用药神经系统用药消化系统用药免疫调节剂杂类内分泌及代谢调节用药呼吸系统药物其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 恒瑞医药在恒瑞医药在国内医院国内医院肿瘤肿瘤药药的市场占有率

52、的市场占有率 2021 年为年为 5.72%。肿瘤用药中，市场占有率第一的企业为罗氏，2021 年市占率达到 10.74%，第二名为恒瑞医药，市占率达到 5.72%。top10 药企集中度为 45.26%。恒瑞医药肿瘤药历年市场份额在 5-7%之间。图表图表27：PDB样本医院数据样本医院数据中肿瘤药各企业份额中肿瘤药各企业份额 来源：PDB 数据库，国联证券研究所 3.1.1.乳腺癌乳腺癌：6 个新药涵盖疾病全周期个新药涵盖疾病全周期 根据阿斯利康 2021 年 ASCO 会议展示文件，乳腺癌可以分为 HER2+、HR+、三阴乳腺癌三种，分别占乳腺癌的比例为 20%、65%、15%。乳腺癌领

53、域恒瑞医药产品乳腺癌领域恒瑞医药产品覆盖各种基因型、各覆盖各种基因型、各个疾病个疾病阶段。阶段。从 HER2 阳性的乳腺癌晚期治疗开始，向早期治疗、其他基因突变进行扩展。已上市的药品有吡咯替尼、达尔西利，其中吡咯替尼从 HER2 阳性乳腺癌的晚期 2L 治疗，向新辅助和术后延长辅助延伸；HR+（HER2-）乳腺癌中，达尔西利已获批晚期 2L 治疗，目前向术后辅助治疗延伸；三阴乳腺癌中，恒瑞布局了 BRCA 突变的 PARP 抑制剂氟唑帕利，和TROP-2 ADC 药物。7.056.986.977.366.686.25.720%20%40%60%80%100%2001820

54、1920202021Roche Pharma(Schweiz)AG江苏恒瑞医药股份有限公司齐鲁制药有限公司南京绿叶制药有限公司长白山制药股份有限公司AstraZeneca UK LtdNovartis Pharma Schweiz AG江苏豪森药业集团有限公司浙江康莱特药业有限公司上海罗氏制药有限公司丽珠集团利民制药厂Sanofi Aventis FranceAstraZeneca ABJanssen-Cilag International NV(BE)石药集团欧意药业有限公司正大天晴药业集团股份有限公司上海复宏汉霖生物制药有限公司其他 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究

55、公司报告公司深度研究 图表图表28：恒瑞医药在乳腺癌的排兵布阵：恒瑞医药在乳腺癌的排兵布阵 基因型 早期 晚期 新辅助 手术 术后辅助 HER2+（20%)吡咯替尼吡咯替尼+多西他多西他赛（赛（未未谈谈判判）吡咯替尼（吡咯替尼（III 期）期）1L：曲妥珠+帕妥珠+紫杉醇（1A）2L：吡咯替尼：吡咯替尼+卡培他卡培他滨（滨（1A）TKI 失败：HER2-ADC（2A）1L：曲妥珠+卡培他滨+紫杉醇（1A）2L：T-DM1（1A）1L：吡咯替尼：吡咯替尼+多西他赛多西他赛+曲妥曲妥珠（珠（III 期）期）2L:SHR-A1811(HER2-ADC)(III 期）期）HR+（65%）达尔西利达尔西

56、利+内分泌内分泌治疗（治疗（III 期）期）1L:AI+阿贝西利（1A）2L：达尔西利：达尔西利+氟维司氟维司群（谈）群（谈）1L:达尔西利达尔西利+来曲唑来曲唑+阿那曲唑阿那曲唑（III）HRS8807（SERCA）单药或）单药或联合达尔西利（联合达尔西利（I 期）期）三阴性（15%）BRCA1/2:氟唑帕利单药氟唑帕利单药 or 联联合（合（III 期）期）TROP-2 ADC:(I 期）期）来源：阿斯利康 ASCO2022、CSCO 乳腺癌 2022 诊疗指南、恒瑞医药 2022 年中报，国联证券研究所（注：黑色为 CSCO 指南用药方案，不是恒瑞的药物。红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已

57、上市产品和适应症，标记“谈”为本次医保谈判的适应症，1A 标记为 CSCO 指南的用药推荐证据级别，以上所列指南方式均为 I 级推荐治疗方式）恒瑞医药在乳腺癌布局和阿斯利康接近，阿斯利康在乳腺癌中有 6 款产品布局，恒瑞医药则有 2 款已上市药物和 4 款在研药物（合计 6 个）。图表图表29：阿斯利康的乳腺癌布局：阿斯利康的乳腺癌布局 来源：阿斯利康 2021 年 ASCO 会议材料，国联证券研究所（注：1）Enhertu：DS-8201，HER2ADC；2）Camizestrant：SERD 靶点口服药物；3）Datopotamab deruxtecan：Trop2-ADC，毒素为拓扑异构

58、酶 I 抑制剂；4）Capivasertib 为 AKT 抑制剂，5）Lynparza 为 PARP 抑制剂奥拉帕利；6）还有一个为氟维司群，未在图中标注）18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 未来未来 3 年内年内公司公司乳腺癌业绩的增量，来源于乳腺癌业绩的增量，来源于：1）吡咯替尼的晚期 1 线治疗、延长辅助治疗。新辅助治疗用药时间相对短（3 个月），晚期二线治疗的 PFS 为 11.1 个月，我们预期 1 线用药治疗时间超过 12 个月、术后延长辅助治疗时间为 12 个月（临床试验方案为治疗 52 周），晚期 1 线治疗+术后延长辅助治疗+新辅助治

59、疗的销售额预计能做到此前吡咯替尼销售额的 2.3 倍。晚期 1 线治疗联合曲妥珠单抗，鉴于曲妥珠在乳腺癌 1 线治疗中的广泛使用，吡咯替尼有望快速上量。2）占比约 65%人群的激素受体阳性患者中，CDK4/6 抑制剂达尔西利 2023 年1 月谈成晚期 2 线治疗用药带来的增量，以及向晚期 1L、术后辅助治疗带来的增量。2022 年 ESMO 更新了达尔西利的 PFS 数据，DAWNA-1 研究显示达尔西利联合氟维司群 2 线治疗的 PFS 为 16.6 个月，超过 1 年。术后辅助市场的拓展价值大。3 个已获批 CDK4/6 抑制剂 2022 年全球销售额达到 88 亿美元。礼来的阿贝西利获

60、批术后辅助治疗，其 2022 年销售增速达到 84%，是唯一获批术后辅助治疗的 CDK4/6 抑制剂，表明术后辅助市场的拓展价值大。按原有恒瑞的乳腺癌销售能力估算（CDK4/6 抑制剂能达到吡咯替尼的患者覆盖率），由于激素受体阳性的患者基数是 HER2 阳性的 3 倍以上，参照达尔西利的月费用（0.6万，吡咯替尼为 1.09 万），2L、1L 和术后辅助治疗预计可以达到约 55 亿销售规模。图表图表30：CDK4/6抑制剂产品情况抑制剂产品情况 企业企业 产品产品 中文名中文名 商品名商品名 FDA 批准批准时间时间 2022 年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）增速增速 获批乳腺癌适应症获批

61、乳腺癌适应症 辉瑞 Palbociclib 哌柏西利 Ibrance 2015 51.20 -6%晚期治疗 诺华 Ribociclib 瑞博西尼 Kisqali 2017 12.31 31%晚期治疗 礼来 Abemaciclib 阿贝西利 Verzenio 2017 24.84 84%术后辅助，晚期治疗 来源：辉瑞、诺华、礼来年报整理、FDA，国联证券研究所 3）三阴乳腺癌中 BRCA1/2 突变的 PARP 抑制剂氟唑帕利带来的少量增量。国内已上市 PARP 抑制剂抑制剂暂无乳腺癌适应症获批，辉瑞的他拉唑帕尼 2018 年美国获批乳腺癌适应症，但中国尚未上市；恒瑞医药差异化拓展在 HER2

62、阴性乳腺癌患者中伴有 BRCA 突变的人群。三阴乳腺癌中，除 PARP 抑制剂外，恒瑞医药还有TROP2 ADC 药物布局。图表图表31：PARP抑制剂上市情况抑制剂上市情况 企业 产品 商品名 国内获批时间 FDA 批准时间 FDA 批准适应症 阿斯利康 Olaparib Lynparza 2018.8 2014 4 线及以上卵巢癌 克洛维斯肿瘤公司 Rucaparib Rubraca 2016 卵巢癌，前列腺癌 默沙东 Niraparib Zejula 2019.12 2017 卵巢癌/输卵管癌/原发性腹膜癌 辉瑞 Talazoparib Talzenna 2018 乳腺癌 百济神州 帕米

63、帕利 百汇泽 2021.4-卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 恒瑞医药 氟唑帕利 艾瑞颐 2020.12-（中国批准适应症）卵巢癌/输卵管癌/原发性腹膜癌 来源：恒瑞医药公告、FDA，国联证券研究所 图表图表32：乳腺癌适应症空间：乳腺癌适应症空间估估算算 产品 适应症 状态 估计规模（亿）备注 吡咯替尼 HER2+晚期二线 已批准，在医保 10 术后延长辅助晚期 1 线晚期 2L 治疗市场 HER2+晚期一线 在临床 10 HER2+新辅助 刚批准，未进医保 3 HER2+术后延长辅助 在临床 10 达尔西利 H

64、R+晚期二线 刚批准，进医保 18 HR+阳性比例远高于 HER2+比例（3.25倍）谈判后达尔西利月费用 0.61 万，吡咯替尼月费用 1.09 万。超过 1 年 PFS 的用药按 1 年算 HR+晚期一线 在临床 18 HR+术后辅助 在临床 18 氟唑帕利 HER2 阴性、BRCA 突变 在临床 未估算 TROP-2ADC 三阴乳腺癌 在临床 未估算 SHR-A1811 HER2+晚期二线 在临床 未估算 合计 88 来源：FDA、药智数据、各产品说明书、恒瑞医药公告整理，国联证券研究所 3.1.2.肺癌肺癌：免疫治疗的跟进者免疫治疗的跟进者 肺癌领域，恒瑞的布局为免疫检查点抑制剂卡瑞利

65、珠（PD-1 单抗）、SHR-1316（PD-L1 单抗，阿得贝利）、SHR-1701（PD-L1XTGF-双抗）、法米替尼、HER3 ADC，SHR-2002（PVRIG/TIGIT）。其中卡瑞利珠单抗已上市，阿得贝利于 2023 年3 月上市，法米替尼处在 III 期临床，SHR-1701 处在 II 期临床，SHR-2002 处在 I 期临床。图表图表33：恒瑞医药肺癌布局恒瑞医药肺癌布局 类别 早中期 晚期 1L 2L 非小细胞肺癌 驱动基因阳性 HER3ADCHER3ADC（预计（预计用途用途）驱动基因阴性 鳞癌 1L:含铂或卡铂双药 1L:阿替利珠 1L:帕博利珠 1L:紫杉醇/白

66、紫+铂类+帕博利珠/替雷利珠 1L:紫杉醇紫杉醇+卡铂卡铂+卡瑞利珠卡瑞利珠/舒格利单抗（谈）（谈）1L:吉西他滨+铂类+信迪利单抗 非鳞癌 1L:培美曲塞+含铂化疗 1L:贝伐珠+含铂双药化疗 1L:阿替利珠 1L:帕博利珠 1L:培美曲塞培美曲塞+铂类铂类+帕博利珠/卡瑞利珠卡瑞利珠/信迪利/替雷利珠/阿替利珠/舒格利单抗 1L:卡瑞利珠卡瑞利珠+化疗化疗+/-法米替尼（法米替尼（IIIIII）PD-L1 阳性 卡瑞利珠卡瑞利珠+法米替尼（法米替尼（III）同左（同左（III）广泛期 1L:度伐利尤+依托泊苷+卡铂或顺铂 4 周期后度伐利尤维持（1A）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公

67、司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 小细胞肺癌 1L：阿替利珠+依托泊苷+卡铂 4 周期后阿替利珠维持（1A)1L:SHR-1316+化疗（化疗（2023 年年 3 月获批）月获批）局限期 1L：放疗、化疗为主（免疫治疗处于探索阶段）1L:SHR-1316+化疗（化疗（III）来源：CSCO 肺癌指南 2022、恒瑞医药公告整理，国联证券研究所（注：黑色为 CSCO 指南用药方案，不是恒瑞的药物。红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已上市产品和适应症，标记“谈”为本次医保谈判的适应症，1A 标记为 CSCO 指南的用药推荐证据级别，以上所列指南方式均为 I 级推荐治疗方式）未来 2 年内，恒瑞医

68、药肺癌适应症的收入驱动因素来自：1）小细胞肺癌领域的覆盖。广泛期小细胞肺癌公司的 PD-L1 于 2023 年 3 月获批上市。根据 CSCO 肺癌指南，小细胞肺癌占肺癌比例的 13%-17%。2）非小细胞肺癌中，对于驱动基因阴性的患者，卡瑞利珠的覆盖。3）法米替尼在联用卡瑞利珠后，若带来临床获益，法米替尼的增量。由于小细胞肺癌中竞争格局好，同期治疗方案少，且现有 PD-L1 的月用药金额相比 PD-1 的月用药金额更高，预计肺癌领域峰值销售额为 47 亿元。图表图表34：肺癌领域：肺癌领域的空间估算的空间估算 适应症适应症 产品产品 状态状态 估计规模估计规模(亿）亿）备注备注 NSCLC-

69、鳞癌 1L 卡瑞利珠（联用）2023 年 1 月谈判进入医保 5 1）肺癌新发数 92.4 万人，NSCLC 占比 85%2）获批适应症不区分基因型，由于 NSCLC 是按照“有靶打靶”的思路进行治疗的，此处仅统计驱动基因阴性的鳞癌患者 3）驱动基因阴性患者比例约 37%（扣除主要的EGFR/KRAS/ALK)4）鳞癌患者占比 30%估算 5）mPFS=8.5 个月（医保申报材料数）6)个人治疗费用 3.56 万（单支按 2928 元算）7）同期至少 6 个用药方案推荐 NSCLC-驱动基因阴性的非磷癌1L 卡瑞利珠 2020 年 12月谈判进入医保 10 1）非鳞癌患者占比 70%估算 2）

70、mPFS=11.3 个月 3)个人治疗费用 4.7 万 4）同期至少 9 个推荐方案推荐 SCLC-广泛期 SHR-1316 刚上市 31 1）SCLC 占肺癌比例 15%2)同类型 PD-L1 阿替利珠 PFS=5.2 个月；SHR-1316的 PFS=5.8 个月 3）月费用按照和恩沃利费用相当估算（恩沃利谈判前 2.56 万，本次谈判未通过，远期谈判后按降 50%估算)4）同期至少 2 个方案推荐 SCLC-局限期 SHR-1316 III 期临床 2 免疫治疗处于探索阶段,不以免疫治疗为该用途主要方案 多个适应症 法米替尼（联用）III 期临床 暂未估算 SHR-1701 II 期临床

71、 暂未估算 HER3 ADC 专利可查 暂未估算 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 合计 47 来源：恒瑞医药公告整理、CSCO 肺癌指南，国联证券研究所 3.1.3.胃癌胃癌：ADC 和双抗和双抗拓展早线治疗拓展早线治疗 恒瑞医药胃癌领域药物布局包括 SHR-A1811，阿帕替尼，卡瑞利珠，SHR-1701这 4 个品种，其中阿帕替尼已上市，其他三个品种在临床阶段；SHR-A1904 为Claudin18.2 ADC 药物，处于 I 期临床阶段，参考癌种中蛋白表达水平，预计会在胃癌中申报。图表图表35：胃癌指南用药和恒瑞医药肺癌用药布局胃癌指南用药

72、和恒瑞医药肺癌用药布局 1L 2L 3L HER2+曲妥珠+奥沙利铂/顺铂+6-FU/卡培他滨 单药化疗 阿帕替尼阿帕替尼 SHR-A1811（I/II 期）期）紫杉醇+雷默西尤 O 药 SHR-A1811（HER2-ADC，I/II期）期）维迪西妥单抗（II 级推荐，HER2ADC）HER2-PD-L1 CPS5，FOLFOX/XELOX+O药 单药化疗 阿帕替尼阿帕替尼 PD-L1 CPS5，XELOX+信迪利 紫杉醇+雷默西尤 维迪西妥单抗（II 级推荐）奥沙利铂/顺铂+尿氟嘧啶类 卡瑞利珠卡瑞利珠+阿帕替尼阿帕替尼+奥沙利铂奥沙利铂+卡培他卡培他滨滨（III 期）期）dMMR/MSI-

73、H K 药（II 级推荐）恩沃利单抗（2A）-SHR-1701（PD-L1XTGF-双抗，未双抗，未区分基因型，区分基因型，III 期）期）SHR-A1904（Claudin18.2 ADC，I期，实体瘤期，实体瘤，预计后续胃癌，预计后续胃癌）来源：CSCO 胃癌指南、恒瑞医药公告整理，国联证券研究所（注：黑色为 CSCO 指南用药方案，不是恒瑞的药物。红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已上市产品和适应症，标记“谈”为本次医保谈判的适应症，1A 标记为 CSCO 指南的用药推荐证据级别，以上所列指南方式均为 I 级推荐治疗方式。卡瑞利珠+阿帕替尼+奥沙利铂+卡培他滨的晚期 1 线治疗，临床入组未区

74、分 HER2 表达水平，此处按照指南里的治疗方式，暂时归入 HER2-治疗中）胃癌空间测算：恒瑞在胃癌销售目前依靠阿帕替尼的晚期 3L 治疗，后续依靠 SHR-A1811 进攻HER2+阳性人群晚期 1L 治疗，以及多药联用布局 Her2-人群；其他还有储备的是 PD-L1XTGF-双抗。胃癌各种治疗方式患者的生存时间有限，根据 CSCO 胃癌指南 2022，晚期胃癌的标准治疗时间为 4-6 个月。恒瑞医药布局涵盖 HER2 阴性和阳性人群，考虑到HER2-人群有多个免疫治疗组合的竞争、Claudin18.2 在研产品的竞争，HER2+人群受到 HER2ADC 的竞争，胃癌产品潜在规模为 44

75、 亿（已实现约 10 亿规模收入）。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表36：恒瑞医药胃癌产品空间测算：恒瑞医药胃癌产品空间测算 适应症适应症 状态状态 空间空间 备注备注 阿帕替尼 既往至少接受 2 种系统化疗后胃腺癌或胃食管结合部腺癌 已上市并进入医保很长时间 11.5 1）胃癌新发数 46.96 万人 2）阿帕替尼 PFS=2.6 个月（说明书 III 期临床数据），850mg/天，日费用 628 元 3）3 线治疗 Her2+的 I 级推荐方案为阿帕替尼和纳武单抗，Her2 阴性仅阿帕替尼 1 个 I 级推荐方案，Her2ADC 作为

76、II 级推荐方案。竞争格局好。按照 10%渗透率进行估算 SHR-A1811（ADC）Her2+胃癌 2 线治疗 I/II 期临床 21.4 1）HER2+胃癌人群按照 20%比例估算，符合条件的 1 线治疗患者 9.4 万人 2）参考荣昌生物维迪西妥胃癌进医保的价格，60kg 患者按每次使用 2.5 瓶算，月费用为 1.9 万 3）胃癌晚期治疗按 6 个月算 4）CSCO 指南中暂无 ADC 作为该适应症的选项，远期恒瑞渗透率按 20%估算 SHR-A1811（ADC）Her2+胃癌 1 线治疗 I/II 期临床 阿帕替尼 胃癌 1 线治疗（+卡瑞利珠）III 期临床 11.3 1）恒瑞临床

77、方案中并无 HER2 表达水平限制，指南中 HER2+使用曲妥珠等治疗方式，HER2-中使用免疫治疗，此处仅估算 HER2-人群 2）Checkmate649 研究显示对于 PDL-1 CPS5 的患者，O 药联合化疗在晚期 1L 治疗中mPFS=7.7 个月（VS 对照 6 个月），参照 O药的 PFS 估算表 3）按照月费用 1 万，治疗 6 个月，渗透率5%估算 SHR-1701 未区分基因型 III 期临床 暂未估算 无可比数据 SHR-A1904 在临床 暂未估算 合计 44 来源：恒瑞医药公告整理、药智数据、CSCO 胃癌指南，国联证券研究所 3.1.4.前列腺癌前列腺癌：3 个药

78、物拓展多阶段治疗个药物拓展多阶段治疗 前列腺癌为全球高发癌症，2020 年全球前列腺癌新发数为 141 万人，发病人数排第五；根据海创药业的招股书，中国前列腺癌的新发数 2020 年达到 11.4 万人。前列腺癌主流治疗思路为雄激素剥夺，包括手术和药物。图表图表37：前列腺癌相关诊疗和用药：前列腺癌相关诊疗和用药 局限性的前列腺癌 初始治疗初始治疗 辅助治疗辅助治疗 极低危、低危、中危 略 略 高危、极高危 EBRT+近距离放疗+ADT（1-3 年）ADT+EBRT 前列腺癌根治术+盆腔淋巴结清扫 瑞维鲁胺瑞维鲁胺+ADT（III 期）期）转移性激素敏感性前列腺癌 低肿瘤负荷 ADT 为基础的

79、联合治疗 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 ADT+EBRT ADT+阿比特龙+泼尼松 ADT+恩扎卢胺/阿帕他胺 高肿瘤负荷 ADT+阿比特龙+泼尼松 ADT+多西他赛+泼尼松 ADT+恩杂卢胺 ADT+阿帕他胺 ADT+瑞维鲁胺（瑞维鲁胺（2022.6，谈），谈）去势抵抗性前列腺癌 非转移性去势抵抗性前列腺癌 PSADT10 个月 阿帕他胺 达罗他胺 恩扎卢胺 PSADT10 个月 观察 转移性去势抵抗性前列腺癌 既往未经新型内分泌治疗和化既往未经新型内分泌治疗和化疗疗 既往新型内分泌治疗失败且未经化既往新型内分泌治疗失败且未经化疗疗 既往新型内

80、分泌治疗既往新型内分泌治疗和多西他赛化疗失败和多西他赛化疗失败 阿比特龙/波尼松 多西他赛 奥拉帕利 恩扎卢胺 奥拉帕利 卡巴他赛 多西他赛 镭-223 镭-223 瑞维鲁胺瑞维鲁胺+多西他赛（多西他赛（III 期）期）奥拉帕利+阿比特龙(II 级推荐）既往多西他赛化疗失败且未经新型既往多西他赛化疗失败且未经新型内分泌治疗内分泌治疗 瑞维鲁胺（II 级推荐）阿比特龙/波尼松 氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龙（阿比特龙（III 期，期，2021.1)恩扎卢胺 氟唑帕利氟唑帕利+阿帕替尼（阿帕替尼（II 期，期，2021.4）奥拉帕利 镭-223 来源：前列腺癌诊疗指南 2022，国联证券研究所（注：部

81、分用药分段根据临床入组的标准判断，如瑞维鲁胺+多西他赛的临床排除经过阿比特龙治疗的人群，EBRT=外放射治疗。黑色为 CSCO 指南用药方案，不是恒瑞的药物。红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已上市产品和适应症，标记“谈”为本次医保谈判的适应症，1A 标记为 CSCO 指南的用药推荐证据级别，以上所列指南方式均为 I 级推荐治疗方式）恒瑞医药在前列腺癌的布局有 3 个新药：氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺。瑞维鲁胺已获批适应症为转移性激素敏感性前列腺癌，且 2023 年 1 月谈判进入医保，在临床阶段的包括早期阶段的局限性前列腺癌（瑞维鲁胺+ADT，III 期临床）、晚期阶段的去势抵抗性前列腺癌（氟唑

82、帕利+阿比特龙，III 期临床；氟唑帕利+阿帕替尼，II 期临床；瑞维鲁胺+多西他赛，III 期临床）。我们预计前列腺癌中恒瑞医药的销售额达到18.8亿规模，其中瑞维鲁胺17.6亿，氟唑帕利 1.2 亿。瑞维鲁胺主要用途预计在转移性激素敏感性前列腺（高肿瘤负荷），以及转移性去势抵抗性前列腺癌 2L 治疗中。氟唑帕利在去势抵抗的前列腺癌的治疗中，恒瑞的开发思路一是和阿比特龙联用，二是和阿帕替尼联用。由于 BRCA1/2 突变合计在转移性去势抵抗性前列腺癌中占比约 5.6%，预计氟唑帕利在前列腺癌中销售额峰值约 1.2 亿。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研

83、究 图表图表38：恒瑞前列腺癌用药规模测算：恒瑞前列腺癌用药规模测算 产品 适应症 用药方式 状态 估计规模（亿）备注 瑞维鲁胺 转移性激素敏感性前列腺（高肿瘤负荷）瑞维鲁胺+ADT 2022.6 上市，2023.1 谈判纳入医保 11.4 1）高肿瘤负荷占比 54%2）rPFS 高（NR VS 比卡鲁胺 23.5 个月），按 24 个用药保守估算，24 个月 72.9%的患者未疾病进展，实际用药时长更长 3）按照初诊时 35%是转移敏感性前列腺癌估算 4）该适应症 8 个 I 级推荐方案，4 个含 2 代 AR 抑制剂（恩杂鲁胺、阿帕他胺、达罗他胺、瑞维鲁胺），瑞维鲁胺无癫痫副作用，按照渗透

84、率 30%进行估算 局限性的前列腺癌 瑞维鲁胺+ADT III 期临床 2.2 1）按照前列腺癌筛查和早诊早治指南，局限性前列腺癌占比 30%；2）高危和极限高危占比按 50%估算 3）EBRT+ADT 为主流方案，按照渗透率 10%估算 4）按照临床设计用药方案，共使用 12 个周期，年用药金额按 12 万估算 转移性去势抵抗性前列腺癌 2L 治疗 瑞维鲁胺+多西他赛 III 期临床 4.0 1）参考恩扎鲁胺+多西他赛二线治疗 PFS 为 9.53个月估算该临床 PFS 氟唑帕利 转移性去势抵抗性前列腺 1L 治疗 氟唑帕利+阿比特龙 III 期临床 1.2 1）BRCA2BRCA1 突变在

85、转移性去势抵抗性前列腺癌中占比分别为 4.5%/1.1%。2）该适应症有其他 PARP 抑制剂获批，参考 PROpel研究中奥拉帕利+阿比特龙一线治疗 PFS=24.8 个月（VS 阿比特龙 16.6 个月）,估算治疗时间 3）渗透率按 15%算 氟唑帕利 转移性去势抵抗性前列腺 1L 治疗 氟唑帕利+阿帕替尼 II 期临床 来源：中国前列腺癌筛查与早诊早治指南（2022，北京）、前列腺癌诊疗指南 2022 年版、国联证券研究所（注：瑞维鲁胺 2023 年 1 月谈判进入医保，此处按照谈判降 50%价格进行估算）3.1.5.肝癌肝癌：辅助和：辅助和 1 线治疗拓展空间线治疗拓展空间 2020

86、年肝癌国内一年新发数 42 万人，为国内发病人群第四高的癌症。肝癌布局上，恒瑞医药的产品布局为卡瑞利珠和阿帕替尼，依靠药品组合，以及向发病的早期阶段延伸的思路。根据原发性肝癌诊疗指南 2022 和 CSCO 肝癌诊疗指南，肝癌的治疗为多学科共同治疗，IIIa 以前可以选择手术切除、TACE、消融、肝移植；IIIa 期以后可以选择包括 TACE、系统抗肿瘤治疗（免疫治疗、小分子靶向药治疗、抗血管生成治疗）、放疗、对症治疗、肝移植、舒缓疗护。肝癌适应症上，恒瑞医药于 2020 年先后收获在肝癌晚期 2L 的 2 个产品阿帕替尼和卡瑞利珠，分别作为两个药物多适应症的拓展；2023 年 2 月收获双药

87、组合于肝 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 癌晚期 1L 的治疗；后续希望拓展的用途为肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗。图表图表39：肝癌诊疗用药思路：肝癌诊疗用药思路 早中期 晚期（IIIa 期和以后）1L 2L 手术切除 根治性手术或者消融后的高复发风险根治性手术或者消融后的高复发风险人群的辅助治疗人群的辅助治疗（卡瑞利珠（卡瑞利珠+阿帕替阿帕替尼）（尼）（III 期，期，2020.12）肝功能 Child-PughA 级或者较好的 B 级（7 分）索拉非尼 瑞戈非尼 消融 仑伐替尼 阿帕替尼（阿帕替尼（2020.12)TACE 多

88、纳非尼 帕博利珠 肝移植 阿替利珠+贝伐珠 卡瑞利珠（卡瑞利珠（2A，2020.3）TACE+卡瑞卡瑞利珠利珠+阿帕替阿帕替尼（尼（III 期，期，2022.4）信迪利+贝伐珠 替雷利珠（2A）度伐利尤+替西木单抗 阿帕替尼阿帕替尼+卡瑞利珠卡瑞利珠(2023.2)肝功能 Child-PughB 级（7分）和 C 级 阿卡拉定（1B）现代中药制剂（2A）传统中医辩证论治（2A）来源：原发性肝癌诊疗指南 2022 年版，2022 年 CSCO 肝癌诊疗指南，国联证券研究所（注：黑色为 CSCO 指南用药方案，不是恒瑞的药物。红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已上市产品和适应症，标记“谈”为本次医保谈

89、判的适应症，1A 标记为 CSCO 指南的用药推荐证据级别，以上所列指南方式均为I 级推荐治疗方式）我们测算恒瑞医药的产品肝癌估计规模约62亿元，其中辅助治疗或者联合TACE治疗预计 16 亿，晚期 1L 治疗 33 亿，晚期 2L 治疗 12 亿。由于晚期肝癌 1L 适应症为 2023 年 2 月新获批，辅助治疗处于 III 期临床中，两者为肝癌的业绩驱动因素，预计晚期肝癌 1L 治疗今年贡献增量。图表图表40：恒瑞医药肝癌产品空间测算恒瑞医药肝癌产品空间测算 适应症适应症 产品产品 状态状态 估计规模估计规模(亿）亿）备注备注 手术后的辅助治疗,或联合TACE 卡瑞利珠+阿帕替尼 III

90、期临床 16 1）仅有少部分患者确诊后适合手术，I-II 期适合，III 期可以考虑手术切除，此处按照此处按照 30%患者可手术治疗估算患者可手术治疗估算 2）K 药的肝癌术后辅助治疗临床设计是 17 个周期（3 周 1 次），卡瑞利珠+阿帕替尼未公布给药剂量，若按 K 药给药次数和时间算，单人费用约 8.7 万 3）根据 CSCO 指南，其中介入治疗证据级别更优，免疫治疗、化疗和靶向治疗、现代中药制剂作为可选方案。辅助治疗在研的有恒瑞、君实、默沙东等，按照恒瑞占 15%市场份额算 肝癌晚期 1L治疗 卡瑞利珠+阿帕替尼 2023.2获批，增量 33 1）国内肝癌年新发数 42 万 2）I 级

91、专家推荐包括 8 个 1A 类证据级别方案，其中免疫联合抗血管生成、或者双免疫疗法联合的 4 个。4）卡瑞利珠+阿帕替尼中位数 PFS=5.6 个月 5）卡瑞利珠+阿帕替尼组合月费用按 0.94 万估算 6）按照 15%渗透率估算 肝癌晚期 2L治疗 阿帕替尼 2020.12获批 8 1）阿帕替尼 mPFS=4.5 个月（对照 1.9 个月）2）月费用=0.86 万 3）同阶段 5 个方案为 I 级推荐 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 肝癌晚期 2L治疗 卡瑞利珠 2020.3获批 4 1）国内肝癌年新发数 42 万人 2）同阶段 5 个方案为 I

92、 级推荐 3）参照帕博利珠单药 mPFS=3 个月 合计 62 来源：2022CSCO 肝癌诊疗指南、恒瑞医药公告整理，国联证券研究所 3.1.6.淋巴瘤淋巴瘤：自研和项目引进：自研和项目引进的组合的组合 淋巴瘤治疗中恒瑞医药布局相对少，该赛道最大的品类 BTK 抑制剂，恒瑞暂无同靶点产品上市（II 期临床阶段）。公司布局包括 4 款产品：至少经过 2 线及以上系统治疗的霍奇金淋巴瘤的卡瑞利珠、治疗滤泡性淋巴瘤的林普利司已上市；治疗弥漫性大 B 细胞淋巴瘤的 BTK 抑制剂处于 II 期临床，治疗外周 T 细胞淋巴瘤的 EZH2 抑制剂 SHR2554 处于 I 期临床。图表图表41：淋巴瘤中

93、主流疗法和恒瑞医药的布局：淋巴瘤中主流疗法和恒瑞医药的布局 来源：CSCO 淋巴瘤 2022 诊疗指南、国联证券研究所（注：红色为恒瑞在研管线，蓝色为恒瑞已上市产品和适应症）淋巴瘤赛道的短期增量来源于：1）PI3K 抑制剂林普利司的增长。复发和难治阶段的滤泡性淋巴瘤治疗药物有 PI3K 抑制剂/EZH2 抑制剂/CAR-T，以及在研的双抗（比如罗氏的CD3XCD20 双抗 mosunetuzumab），竞争相对激烈。拜耳的 Copanlisib 和TG Therapeutics 的 Umbralisib 均属于 PI3K 抑制剂，另外 2 款已上市的PI3K抑制剂企业在美国市场自愿取消了FL适

94、应症（Idelaisib和Duvelisib）。国内市场石药集团引进的 Duvelisib（度维利塞）2022 年 3 月获批上市。2）BTK 抑制剂上市后本身的销售，以及和其他已有产品的联用。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在研的 EZH2 靶点药物：2020 年 1 月 FDA 批准 EZH2 抑制剂 Tazemotostat（他泽司他）上市。他泽司他 2021 年全球销售额 0.3 亿美元，获批适应症对于他泽司他的优选适应症是上皮样肉瘤，FL 适应症竞争相对激烈。开发思路上看，他泽司他寻求和 BTK 抑制剂或者 BCL-2 抑制剂的联合用药开

95、发。图表图表42：和黄医药、恒瑞医药各自：和黄医药、恒瑞医药各自EZH2合作的情况合作的情况 企业企业 合作合作方向方向 合作方合作方 产品产品 首付款首付款 其他其他 区域区域 和黄医药 项目引进 Epizyme Tazverik 2500 万美元 1.1 亿美元开发和监管里程碑（最多 8 个适应症）1.75 亿美元的销售里程碑付款 年净销售额的百分之十的中位数至百分之二十的低位数之特许权使用费 4 年的认股权证 大中华区 恒瑞医药 对外授权 Treeline SHR2554 1100 万美元 4500 万美元开发里程碑 6.5 亿美元销售里程碑 销售提成（10%-12.5%）除大中华区以外

96、的区域 来源：和黄医药、恒瑞医药公告整理，国联证券研究所 BTK 抑制剂是目前淋巴瘤领域最大的品类，恒瑞医药的 BTK 抑制剂 SHR1459海外授权给 TG therapeutics.淋巴瘤药物不作为恒瑞医药的主要业绩驱动因素；参考海外品种的开发，淋巴瘤用药开发属于联用的思路。恒瑞的 BTK 抑制剂上市后，或可联合自身的 EZH2、PI3K 抑制剂拓展市场。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2030 年国内 BTK 抑制剂预计达到 225 亿元规模，2020-2025E年收入复合增速为58.6%，2025-2030年收入复合增速预计为11.5%。按照 2021 年恒瑞医药在肿瘤领域的平均市占率

97、5.72%水平，来估算其远期在 BTK抑制剂中的份额，预计 BTK 赛道恒瑞医药的销售收入达到 13 亿，联合其他产品搭配销售合计按 20 亿估算。图表图表43：BTK抑制剂全球市场抑制剂全球市场 图表图表44：BTK抑制剂国内抑制剂国内市场市场 来源：诺诚健华招股书，国联证券研究所 来源：诺诚健华招股书，国联证券研究所 05001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EBTK抑制剂全球市场规模（十亿美元）0.05.010.015.020.025.020019

98、20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EBTK抑制剂中国市场规模（十亿人民币）28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.1.7.风湿免疫风湿免疫病病：JAK、白介素热门靶点布局、白介素热门靶点布局 除肿瘤外，恒瑞也向风湿免疫、代谢性疾病药物进行拓展。自免类恒瑞医药布局的靶点有 JAK、IL-17A。图表图表45：恒瑞医药风湿免疫在研产品：恒瑞医药风湿免疫在研产品 治疗领治疗领域域 药品代号药品代号 靶靶 点点 单药单药/联合联合 IND 期期 期期 期期 NDA 风湿免疫 SHR-131

99、4 IL-17A 单 药 银屑病 单 药 强直性脊柱炎 单 药 银屑病关节炎 单 药 成人活动性中重度甲状腺相关眼病 SHR4640 URAT1 单 药 原发性痛风伴高尿酸血症 联合(非布司他)痛风患者高尿酸血症 SHR0302 JAK1 单 药 银屑病关节炎 单 药 强直性脊柱炎 单 药 类风湿性关节炎 单 药 溃疡性结肠炎 单 药 中重度特应性皮炎 单 药 活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎 单 药 斑秃 SHR-1819/单 药 特应性皮炎 RS1805/单 药 溃疡性结肠炎 来源：恒瑞医药 2022 年半年报，国联证券研究所 JAK 靶点在自免类适应症中体现优势。根据Current an

100、d future status of JAK inhibitors，类风湿性关节炎适应症方面，JAK 抑制剂体现的优势有 1）口服；2）对生物药（TNF-）耐药或不响应的患者用 JAK 抑制剂有效；3）使用生物药（TNF-抑制剂）容易产生抗体，治疗时间相对短，而 JAK 抑制剂的潜在治疗时间更长；皮肤病（银屑病）治疗中，BMS 的 JAK 抑制剂 Deucravacitinib 皮肤病缓解上和 TNF-抑制剂修美乐接近，但优势在口服剂型而非注射。图表图表46：JAK抑制剂相比于抑制剂相比于TNF-抑制剂的优势抑制剂的优势 类风湿性关节炎中类风湿性关节炎中 JAK 抑制剂优势抑制剂优势 1）口服

101、 2）比 TNF 抑制剂的可能更长的持续治疗时间，应为 TNF 抑制剂用了后可能会产生抗体减弱效影响效果 3）TNF 响应差的换成 JAK 有效 银屑病中银屑病中 JAK抑制剂的优势抑制剂的优势 1）Deucravacitinib（JAK 抑制剂）疗效和阿达木单抗类似，但是有口服便利性 来源：Current and future status of JAK inhibitors，国联证券研究所 尽管 JAK 抑制剂的副作用被诟病（缺乏选择性），特异性好的 JAK 抑制剂在开发中，用于减少副作用。恒瑞医药的艾玛昔替尼 SHR0302 为 JAK1的选择性抑制剂，29 请务必阅读报告末页的重要声明

102、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 三期临床研究 RSJ10333，III 期临床显示其疗效达到方案预设的有效标准。FDA 批准的 JAK1 抑制剂有艾伯维的乌帕替尼和辉瑞的阿布西替尼，乌帕替尼2019年8月批准上市，2022年前三季度实现销售收入17.52亿美元，同比增长54%，增长势头强劲，辉瑞的阿布西替尼上市时间短销售额较少。图表图表47：JAK1抑制剂抑制剂研发和研发和销售情况销售情况 企业企业 产品产品 IC50 数值（数值（nM）美国申报进展美国申报进展 2022 年年 Q1-3销售额（亿美销售额（亿美元）元）同比增速同比增速 JAK1 JAK2 JAK3 TYK2 艾伯维

103、 Upadacitinib 43 200-已上市（2019.8）17.52 54%Galapagos/吉利德 Filgotinib 10 28 810 116 FDA 未批准，但欧洲日本上市 未单独披露-辉瑞 Abrocitinib 29 803-1253 已上市（2022.1）未披露-Incyte Itacitinib 2 63 2000 795 未上市-葛兰素史克 Solcitinib 9.8 107.8 539 225 未上市-来源：Pengfei XuJanus kinases(JAKs):The efficient therapeutic targets for autoimmune

104、 diseases and myeloproliferative disorders，国联证券研究所 已上市的泛 JAK 抑制剂，2021 年销售额合计 73.00 亿美元（2022 年前三季度销售额合计约 48.64 亿美元）。2022 年前三季度芦可替尼销量增加，其中诺华是由于在骨髓纤维化和红细胞增多症中销售增加，incyte 在骨髓纤维化、红细胞增多症、移植物抗宿主病中销售增加；礼来的巴瑞替尼由于新冠用途的影响 2022 年有回调，但获批了斑秃适应症后有望扩大巴瑞替尼使用；托法替布销售额下滑主要是由于 2021年 12 月其说明书黑框警告补充其主要不良心血管事件和使用优先级的变化下滑。图

105、表图表48：泛：泛JAK抑制剂销售额（百万美元）抑制剂销售额（百万美元）产品产品 销售额（亿美元）IC50 数值（数值（nM）2021 2022Q1-3 JAK1 JAK2 JAK3 TYK2 托法替布（辉瑞）24.55 13.04 15 77 55 489 芦可替尼（incyte，诺华）37.3 29.35 6 9 487 30 巴瑞替尼（礼来）11.15 6.247 4 7 787 61 培菲替尼（安斯泰来）未公告 未公告 4 5 1 5 来源：以上各企业公告整理，国联证券研究所 恒瑞医药的JAK抑制剂目前开发的适应症包括：银屑病关节炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、中重度特

106、应性皮炎、活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、斑秃，均处在 III 期临床阶段，特异性皮炎适应症达到方案预设的有效标准。JAK 抑制剂开发中，恒瑞和泽璟制药的开发最快的适应症不冲突（特应性皮炎，和骨髓纤维化），推广前景好。细胞因子的抑制剂除了 TNF-外，其他白介素类的靶点也在开发。IL-17 靶点FDA 已经批准的药物有 3 款，包括诺华的 Cosentyx、礼来的 Taltz、Valeant 的 Siliq，前 2 款药品 2022 年 1-3 季度销售额合计 55 亿美元（Cosentyx 同比增长 7%,Taltz同比增长 13%）。Cosentyx 获批 5 个适应症（银屑病，银屑病关

107、节炎，强直性脊柱炎，活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、附着点炎相关性关节炎），Taltz 也有 4 个 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 适应症获批。图表图表49：IL-17靶点药物销售情况（靶点药物销售情况（亿亿美元）美元）来源：礼来、诺华公告整理，国联证券研究所 我们预计风湿免疫子领域恒瑞远期实现 60 亿以上的销售峰值，其中 JAK1 抑制剂 SHR0302 预计峰值为 20 亿，SHR-1314 预计峰值为 20 亿，SHR4640 预计峰值为 20 亿。图表图表50：风湿免疫类产品销售规模测算：风湿免疫类产品销售规模测算 产品编号产品编号

108、类型类型 适应症适应症 预计销预计销售潜力售潜力（亿）（亿）对标品种海外销售情对标品种海外销售情况况 对标品种国内销售情况对标品种国内销售情况 对标品种费用对标品种费用 SHR0302 JAK1抑制剂 预计特应性皮炎最先上市，还有银屑病关节炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎、中重度特应性皮炎、活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、斑秃 20 JAK1 抑制剂包括辉瑞的阿布昔替尼和艾伯维的乌帕替尼，2021年销售额分别为 0.06亿和 16.51 亿美元。乌帕替尼 2019 年 2月美国上市。国内已有 5 款进口 JAK 抑制剂上市，暂无国产 JAK 抑制剂上市，泽璟制药 JAK 抑制剂

109、已提交上市申请，申报适应症和恒瑞有差别。国内销售方面，乌帕替尼 2022 年2 约上市，首个获批是适应症为特应性皮炎，并于 23年 1 月进入医保，时间短，销售额尚小。乌帕替尼：15mg 每日 1次，日用药金额 226 元，年用药金额 8.25 万。按照谈判降 50%费用估算，谈判后费用 4.2 万/年 SHR-1314 IL-17A抗体 银屑病和强直性脊柱炎 20 苏金单抗（诺华）2021 年全球 47.18 亿美元销售额 国内已上市 IL-17 靶点药物3 个，苏金单抗销售好，2020 年谈判进入医保，并于 2023 年 1 月续约。进入医保后迅速放量，PDB 样本医院 2020/21/2

110、2 和 23Q1-3销售额分别为2.8/17.3/251.7/4.01 百万元。按照 4 倍放大，预计银屑病 1.4 万/年，强直性脊柱炎 1.4 万/年。维持治疗为 4 周 1 次，初始治疗每周 1 次。按维持治疗算年费用 银屑病每次 150mg（1针，超过 60kg2 针），年12 针，共 1.4 万/年 强直性脊柱炎用量每次28.37 35.51 39.95 47.18 37.08 9.38 13.66 17.89 22.13 17.74 007080200212022Q1-3Cosentyx（诺华）Taltz（礼来）31 请务必阅读报告末页的

111、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022 年全年销售超过 20 亿人民币。暂无国产 IL-17A 抗体上市 150mg，年 12 针，共 1.4万/年 SHR4640 URAT1 痛风 20 国内痛风市场主要使用药物为非布司他和苯溴马隆 2 个品种，非布司他占 51%，苯溴马隆占 36%。集采前，仅非布司他一个品种销售额，预计 30-40 亿元。但非布司他有潜在心血管风险。从非布司他的历史销售情况看，恒瑞的非布司他销售仅次于江苏万邦，集采前也是 10亿元级别销售规模的品种 非布司他：约 1 元/片，一天 1 片 来源：恒瑞医药公告、诺华/艾伯维/复星医药年报、PDB 数据库

112、、药智数据，国联证券研究所 3.1.8.代谢性疾病代谢性疾病：糖尿病、减肥的热门靶点布局：糖尿病、减肥的热门靶点布局 参考慢病布局的企业销售，慢病市场大有可为。诺和诺德降糖减肥产品丰富，2022年其 GLP-1类别产品实现收入 119亿美元（同比+56%），减肥药实现收入 24.12亿美元（同比+101%）。2022 年，2 款 SGLT-2 抑制剂，阿斯利康的 Farxiga、礼来的 Jardiance 分别实现收入 43.81/20.66 亿，同比分别增长 46%/39%。降脂药物方面，安进的 PCSK9 抑制剂 2022 年实现收入 12.96 亿，同比增长 16%。除胰岛素小幅下滑外，

113、其他多个品类的产品实现快速增长。图表图表51：部分慢病品种销售额：部分慢病品种销售额 企业 产品/销售额（百万美元）2022 2021 同比增速 诺和诺德 GLP-1 11,922 7,664 56%索马鲁肽口服 Rybelsus 1,616 692 134%索马鲁肽注射 Ozempic 8,544 4,820 77%利拉鲁肽 Victoza 1,762 2,153 -18%减肥药 2,412 1,201 101%索马鲁肽 Wegovy 885 198 346%利拉鲁肽 Saxenda 1,527 1,003 52%胰岛素 7,572 8,009 -5%阿斯利康 SGLT-2 抑制剂达格列净

114、Farxiga 4,381 3,006 46%礼来 SGLT-2 抑制剂恩格列净 Jardiance 2,066 1,491 39%安进 PCSK9 抑制剂 Repatha 1,296 1,117 16%来源：诺和诺德、阿斯利康、礼来、安进年报整理，国联证券研究所（注：诺和诺德产品销售按照 1 丹麦克朗=0.143美元换算）恒瑞医药在代谢性疾病中的布局以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2 抑制剂多个产品，已上市产品包括 SGLT-2 抑制剂恒格列净；DPP-4 抑制剂瑞格列汀处于 NDA 阶段，其他临床 II 期及以前的包括胰岛素和 GLP-1。在糖尿病的布局上，恒瑞也朝着一揽子的

115、解决方案去布局。恒瑞医药此前已在非肿瘤类的产品艾瑞昔布中取 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 得成功，销售规模约 10 亿，凭借恒瑞的销售能力，其他慢病产品有望实现较高的销售额。图表图表52：二型糖尿病的：二型糖尿病的治疗用药治疗用药 来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），国联证券研究所 我们预计恒瑞医药代谢类疾病的销售峰值 85 亿。图表图表53：代谢类疾病产品销售峰值预计代谢类疾病产品销售峰值预计 产品产品 靶点靶点 进展进展 预计峰预计峰值销售值销售额额（亿）（亿）对标品种销售对标品种销售 国内品种销售国内品种销售 对标品种日用药

116、金额对标品种日用药金额 恒格列净 SGLT-2 抑制剂 2021 年 12月上市，2023 年 1月进医保 20 全球 8 个已上市 SGLT-2抑制剂。其中阿斯利康达格列净 2022 年 44 亿美元销售额；礼来恩格列净 21亿美元销售额。可覆盖适应症包括降糖、心衰和慢性肾病 2017 年我国批准达格列净上市（首个或内获批的SGLT-2 抑制剂）。按照4 倍放大，达格列净 2022年销售额约 24 亿；恩格列净约 2 亿；卡格列净约3 亿 达格列净每日 4.35元 恩格列净每日 4.24元 卡格列净每日 4-12元 瑞格列汀+二甲双胍复方 DPP-4 2022 年 5月复方制剂递交上市申请

117、10 2021 年 DPP-4 抑制剂与二甲双胍复方制剂全球销售额约 119.32 亿美元。2022 年 DPP4 抑制剂单方+复方医院市场约 38亿。西格列汀单方和复方国内分别与 2009 和 2012年上市。西格列汀单方约15 亿元，复方 7.2 亿元；利格列汀单方+复方约 12亿元。阿格列汀单方+复默沙东：西格列汀复方 9.7 元 西格列汀单方 7.4 元 BI 利格列汀复方 11.4元 利格列汀单方 8.2 元 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 方约 3 亿元；维格列汀单方+复方约 1 亿元。SHR-1209 PCSK9 III 期临床 5

118、安进 PCSK9 单抗 2022 年销售 13 亿美元，同比+16%。赛诺菲阿利西尤单抗 3.76 亿欧元，同比增长73%。根据 PDB 数据放大，依洛尤单抗销售额月 7.2亿，阿利西尤单抗销售额约 2.7 亿 安进：依洛尤单抗日用药金额 28 元 赛诺菲：阿利西尤日用药金额 22 元或 44元视剂量定 诺力糖肽 GLP-1 II 期临床 50 诺和诺德减肥药 2022 年合计销售约 24 亿美元，同比增长 101%，其中减肥用索马鲁肽增长 346%，减肥用利拉鲁肽增长 52%国内索马鲁肽获批降糖功能 索马鲁肽 wegovy 初始剂量 0.25mg，最终维持剂量 2.5mg，每周 1 次，按照

119、维持剂量来算日用药金额超过 70 元 来源：恒瑞医药公告整理、药智数据、PDB 数据库，国联证券研究所 除以上管线外，恒瑞医药还有很多别的产品布局，涵盖呼吸、麻醉镇静、抗感染、眼科、肿瘤等赛道。图表图表54：恒瑞医药其他新药布局：恒瑞医药其他新药布局 来源：恒瑞医药 2022 年半年报，国联证券研究所 3.2 创新药出口创新药出口：肝癌药物组合疗效优异申报在即肝癌药物组合疗效优异申报在即 恒瑞医药一共有 7 个项目处于海外临床的 III 期阶段，包括卡瑞利珠、吡咯替尼、氟唑帕利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、JAK1 抑制剂 SHR0302。其中卡瑞利珠+阿帕替尼的组合预计 2023 年 5 月份

120、进行上市申报，为恒瑞医药进展最快的出海项目。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表55：恒瑞医药的海外临床项目：恒瑞医药的海外临床项目 治疗领域治疗领域 药品名称药品名称/代号代号 靶点靶点 单药单药/联用联用 参与国家参与国家 IND 期期 期期 期期 抗肿瘤 卡瑞利珠单抗 PD-1 联合(阿帕替尼)美国,欧洲,亚太(含中国)一线晚期肝细胞癌 马来酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 单 药 美国,欧洲,亚太(含中国)HER2 突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌 氟唑帕利 PARP 联合(阿比特龙)美国,欧洲,亚太(含中国)转移性去势抵抗前列腺癌

121、 瑞维鲁胺 AR 联合(ADT)欧洲,中国 前列腺癌(mHSPC)SHR-A1811 HER2-ADC 单 药 美国,澳洲,亚太(含中国)实体瘤 SHR-1701 PD-L1/TGF-单 药 澳洲 实体瘤 SHR-A1904/单 药 美国,澳洲 晚期实体瘤 SHR-2002/单药/联合(阿得贝利单抗)澳洲 实体瘤 血 液 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 单 药 美国,澳洲,欧洲 化疗所致血小板减少症 代谢性疾病 INS068 胰岛素 单 药 美国,中国,澳洲 2 型糖尿病 HR17031 胰岛素/GLP-1 单 药（复方）美国 健康受试者 风湿免疫 SHR0302 JAK1 单 药 美国,欧洲,中

122、国 溃疡性结肠炎 单 药 加拿大,中国 中重度特应性皮炎 RS1805/单 药 澳洲,中国 溃疡性结肠炎 SHR-1819/单 药 澳洲 健康受试者 心血管疾病 SHR2285/单 药 澳洲 健康受试者 呼吸系统 SHR-1905/单 药 澳洲 健康受试者 其 他 SHR-1707 A-beta 单 药 澳洲 健康受试者 来源：恒瑞医药 2022 中报，国联证券研究所 双艾组合进入指南。恒瑞医药的双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼），被列入到CSCO 原发性肝癌诊疗指南 2022 中，用于治疗晚期 1 线肝癌（1A 的证据级别）。对比索拉非尼，mPFS 有 1.9 个月提升，mOS 超过 20 个月

123、，有 6.9 个月提升。35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表56：晚期肝癌的一线治疗临床数据对比：晚期肝癌的一线治疗临床数据对比 指南指南变动变动 组合组合 证据证据级别级别 试验名称试验名称 对照对照 分分期期 地区地区 试验试验人数人数 PFS（月）（月）OS（月）（月）索拉非尼 1A SHARP 安慰剂 III 国际多中心 602 10.7VS7.9 仑伐替尼 1A REFLECT 索拉非尼 III 国际多中心 954 7.4VS3.7 13.6VS12.3 多纳非尼 1A ZGDH3 索拉非尼 III 中国 668 3.7VS3.6 1

124、2.1VS10.3 阿替利珠（PD-L1）+贝伐珠单抗（VEGF）1A IMbrave150 索拉非尼 III 国际多中心 501 6.8VS4.3 19.2VS13.4 新增 信迪利单抗（PD-1)+贝伐珠单抗（VEGF）1A ORIENT-32 索拉非尼 III 中国 571 4.6VS2.8 尚未达到VS10.4 新增 度伐利尤单抗（PD-L1）+替西木单抗（CTLA-4）1A HIMALAYA 索拉非尼 III 国际多中心 1324 16.4VS13.8 新增 阿帕替尼（VEGFR）+卡瑞利珠（PD-1)1A SHR-1210-310 索拉非尼 III 国际多中心 543 5.6VS3

125、.7 22.1VS15.2 来源：CSCO 原发性肝癌诊疗指南 2022、健康界，国联证券研究所 双艾组合疗效好。从临床结果看，免疫治疗+抗血管生成的 3 个组合，均达到了相比索拉非尼的优效，阿替利珠+贝伐珠（A+T）组合在美国 NCCN 指南肝癌晚期 1线治疗中，属于优选的治疗方式，IMbrave150 研究表明其对比索拉非尼，能将 OS由 13.4 个月提升至 19.2 个月（提升 5.8 个月）。恒瑞医药的双艾 OS 超过 20 个月，相比索拉非尼有 6.9 个月 OS 获益。图表图表57：NCCN肝癌指南一线治疗方式肝癌指南一线治疗方式 治疗方式治疗方式 类型类型 药品药品 一线系统治

126、疗 优选治疗方式 阿替利珠+贝伐珠 一线系统治疗 其他推荐的治疗 索拉非尼 一线系统治疗 其他推荐的治疗 仑伐替尼 一线系统治疗 其他推荐的治疗 度伐利尤单抗 一线系统治疗 其他推荐的治疗 帕博利珠单抗 来源：NCCN 肝癌指南 2022 年第三版，国联证券研究所 临床入组结构更优。根据秦叔逵教授在 CSCO 会议上的报道，恒瑞的阿帕替尼+卡瑞利珠的临床中，纳入 83%亚洲人群和 17%非亚洲人群，做到海外人群的代表性，部分解决了此前出海创新药中人群全部是国内人群，缺乏海外人群的问题。肝癌在美国发病率不高，但若能出口获批，可促进未来在全球其他地区的推广。图表图表58：卡瑞利珠：卡瑞利珠+阿帕替

127、尼的阿帕替尼的III期临床试验入组情况期临床试验入组情况 卡瑞利珠卡瑞利珠+阿帕替尼阿帕替尼 索拉非尼索拉非尼 亚洲 225 224 其他 47 47 来源：2022 年 CSCO 学术会议报道，国联证券研究所 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测和估值和估值 4.1 盈利预测盈利预测 结合 2022 年中报情况，我们预测 2022-24 年恒瑞医药各条线增速情况为：（1）抗肿瘤线收入增速分别为-15.70%/28.34%/15.26%，主要由新药上市和诸如 1 线用药、辅助用药拓展带动；（2）麻醉线收入增速分别-31.40%/10

128、.91%/15.49%，主要由2023 年恢复性增长和瑞马唑仑、艾司氯胺酮带动；（3）造影线收入增速为-34.78%/1.75%/2.62%；（4）其他主营收入增速分别为 12.27%/25.60%/11.89%，主要由疫情后恢复性增长、新药如海曲泊帕、恒格列净、JAK1 抑制剂带动。图表图表59：恒瑞医药收入分拆（百万元）：恒瑞医药收入分拆（百万元）单位单位:百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 23,289 27,735 25,906 21,728 26,556 30,109 增长率 33.70%19.09%-6.59%-16.13%2

129、2.22%13.38%毛利率 87.49%87.91%85.59%85.93%86.21%86.44%抗肿瘤 10,576 15,268 13,072 11,020 14,143 16,301 增长率 43.02%44.37%-14.39%-15.70%28.34%15.26%毛利率 93.96%93.35%90.68%90.50%90.60%90.70%麻醉 5,507 4,591 4,916 3,373 3,741 4,320 增长率 18.35%-16.63%7.09%-31.40%10.91%15.49%毛利率 90.21%90.34%89.08%90.50%90.50%90.50%造

130、影剂 3,230 3,630 3,270 2,132 2,170 2,227 增长率 38.97%12.40%-9.93%-34.78%1.75%2.62%毛利率 72.94%72.41%72.24%72.33%72.35%72.38%其他主营业务 3,935 4,123 4,523 5,078 6,378 7,136 增长率 29.85%4.79%9.69%12.27%25.60%11.89%毛利率 78.15%78.49%76.89%78.49%78.49%78.49%其他业务 42 122 125 125 125 125 增长率 156.95%191.79%2.72%0.00%0.00%

131、0.00%毛利率 94.57%94.57%94.57%94.57%94.57%94.57%来源：Wind，国联证券研究所测算 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 217.27/265.56/301.09 亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%；预计 2022-24年归母净利分别为 40.96/50.79/58.12亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年 CAGR 为 8.67%。4.2 估值估值与投资建议与投资建议 我们采用分部估值法和绝对估值法对恒瑞医药进行估值。37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研

132、究 分部估值分部估值法：法：图表图表60：恒瑞医药：恒瑞医药创新药创新药用药领域划分的峰值销售额用药领域划分的峰值销售额峰值预计峰值预计 适应症领域适应症领域 峰值销售额（亿）峰值销售额（亿）主要依据主要依据 乳腺癌 88 吡咯替尼、达尔西利 肺癌 47 卡瑞利珠、SHR-1316（阿得贝利）胃癌 44 阿帕替尼、SHR-A1811 前列腺癌 19 瑞维鲁胺、氟唑帕利 肝癌 62 阿帕替尼、卡瑞利珠（主要靠一线和辅助疗法）淋巴瘤 20 SHR1456（BTK）、YY-20394(PI3K）、SHR2554（EZH2）、卡瑞利珠 卵巢癌 14 氟唑帕利 风湿免疫 60 SHR-1314（IL-1

133、7A）、SHR4640（URAT1）、SHR0302（JAK1）代谢性疾病 85 诺力糖肽、恒格列净、瑞格列汀、SHR1209（PCSK9 抑制剂）呼吸 20 SHR-1703（哮喘）、SHR-19069(肺纤维化）、SHR-1905（哮喘）。2020 年中国生物制药布地奈德混悬液首仿上市，2021 年呼吸产品合计达到 21 亿元（2019 年为 6 亿）。健康元的布地奈德 2020 年上市，2021 年其吸入制剂收入达到 5.77 亿，2022H1 实现收入 5.67 亿，增长迅速，呼吸赛道挖掘潜力大。麻醉镇静 30 瑞马唑仑、HRS8554、HRS4800、SHR0410。麻醉镇静为恒瑞的

134、优势赛道，已有包括七氟烷、布托啡诺、瑞马唑仑上市。镇痛、镇静用药市场 2021 年预计超过 270 亿元。眼科+抗感染 10 其他 55 艾瑞昔布、硫培非格司亭、海曲泊帕。艾瑞昔布和硫培非格司亭为已上市多年品种，我们估算年度销售额合计约 25 亿；海曲泊帕销售额约 10 亿规模，参考三生制药特比澳 2021 年销售额 30.8 亿，海曲泊帕预计 25-30 亿规模品种。合计 554 来源：国联证券研究所测算 对于创新药估值一般按照峰值销售额的 35 倍进行估值，A 股创新药企业相对稀缺，这里我们按照 5 倍 PS 给估值，预计恒瑞医药创新药估值为 2770 亿元。由于癌症新药主要空间为辅助治疗

135、，临床所需时间较长，辅助治疗从获批到销售额达到峰值也需要时间，我们估计 2029-2030 年恒瑞以上产品的销售额能达到峰值。仿制药：由于第八批国家带量采购没有恒瑞的主要仿制药产品，2023 年仿制药销售以疫后复苏为主，仿制药销售中 2023 年有体现的是消化第七批集采中选的化疗用药伊立替康。按照 118 亿仿制药收入、18%净利润率、20 倍 PE 算，仿制药估值425 亿。出海：出海新药稀缺，对于打通首个出海路径的企业比如传奇生物，其已上市的西达基奥仑赛（2022 年销售额 1.34 亿美元），市场给出的市值 75 亿美元（约合 525亿人民币）。百济神州泽布替尼 2019 年美国获批。2

136、022 年美国市场销售 26.44 亿。恒瑞的出海产品品类丰富，涉及各类癌症和自身免疫病。参考日本龙头企业武田制药，其出口收入占比超过 70%。若恒瑞医药新药出口收入占比达到 5%，约 12.5 亿收入，按照 30%净利率、40X，估值 150 亿。38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 除以上已估算产品外，恒瑞医药有 HER3 ADC、Claudin 18.2 ADC 等临床早期阶段有市场潜力的品种；以及诸多早期管线和各种新结构类型的研发平台，暂未在本报告中进行估值。对应 2023 年估值合计 3345 亿，对应总股本，每股合理价格为 52.43 元。绝

137、对估值绝对估值法：法：采用 FCFE 进行估值。参考十年期国债收益率给予 2.88%无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段。第一阶段按盈利预测；2025-2030 第二阶段，基于新药上市、出海，预计该阶段复合增长率为 19.0%；2030 年后为第三阶段，行业及公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为 2.0%。绝对估值法测得公司合理股价为52.89 元。图表图表61：FCFE估值关键假设估值关键假设 图表图表62：FCFE敏感性分析敏感性分析 估值参数估值参数 数值数值 备注备注 无风险利率 Rf 2.88%十年期国债收益率 市场预期收益率 Rm 5.10%10 年上证综指平均收益率

138、beta 1.19 Wind 股权资本成本 Ke 5.52%计算数值 债务资本成本 Kd 5.42%计算数值 WACC 5.28%计算数值 永续增长率 Ke 1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%4.56%66.29 69.80 74.20 79.81 87.19 5.02%56.73 59.25 62.35 66.23 71.18 5.52%48.83 50.67 52.89 55.62 59.03 6.07%42.24 43.59 45.20 47.15 49.54 6.68%36.68 37.68 38.86 40.27 41.97 来源：Ifind，国联证券研究所 来源：I

139、find，国联证券研究所 图表图表63：FCFE估值明细估值明细 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 15,210 4.50%第二阶段 43,692 12.93%第三阶段（终值）279,075 82.57%总股权价值 337,976 减：少数股东权益 569 0.17%股权价值 337,408 99.83%除：总股本(亿股)64 每股价值(元)52.89 来源：Ifind，国联证券研究所 结合 2 种估值方法，分部估值法下每股价值为 52.43 元，绝对估值法下测得每股价值为 52.89 元。结合以上两种估值方法，公司 2023 年合理目标价为 52.43 元。5.风险提

140、示风险提示 1、创新药出海不及预期。2022 年创新药出口曲折，2019-2022 年仅 2 款中国的新药完成美国上市，2022 年多款国内药物计划美国上市均未成功，产品出 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 海进程或不及预期。2、药品谈判降价超预期。现行医保谈判为每年 1 次，对于大品种而言（CDK4/6抑制剂、海曲泊帕、瑞格列汀、减肥药等），若价格降幅超预期，将会影响企业的峰值销售额。3、销售不及预期。恒瑞医药的销售领先，但业内的企业比如百济神州的 PD-1销售、上海谊众的紫杉醇胶束销售增长快，存在竞争过于激烈、恒瑞医药销售份额下降的风险。4、研发

141、不及预期。恒瑞的估值部分，依赖新药能实现以上预期的销售额峰值，若各种抗肿瘤药、慢性病用药、减肥用药的批准不及预期，或将影响恒瑞的估值。对估值影响较大的，为各肿瘤的辅助治疗、一线治疗，和慢病中的减肥功能的药物。40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,805 13,631 19,646 22,390

142、 26,724 营业收入营业收入 27,735 25,906 21,728 26,556 30,109 应收账款+票据 8,176 6,884 6,176 7,548 7,919 营业成本 3,349 3,742 3,056 3,663 4,083 预付账款 562 973 603 737 835 税金及附加 257 202 169 207 235 存货 1,778 2,403 1,757 2,106 2,347 营业费用 9,803 9,384 7,257 8,763 9,876 其他 6,729 6,297 6,062 6,278 6,437 管理费用 8,056 8,804 7,186

143、8,810 10,019 流动资产合计流动资产合计 28,050 30,188 34,244 39,060 44,263 财务费用-182-338-52-69-83 长期股权投资 60 193 193 193 193 资产减值损失-7-14-7-9-10 固定资产 3,280 4,617 3,810 4,134 4,333 公允价值变动收益 16 36 30 30 30 在建工程 1,305 1,659 1,383 1,106 830 投资净收益 341 213 220 220 220 无形资产 341 442 405 360 308 其他 204 316 233 232 231 其他非流动资

144、产 1,693 2,168 1,970 1,772 1,728 营业利润营业利润 7,007 4,665 4,586 5,654 6,451 非流动资产合计非流动资产合计 6,680 9,078 7,760 7,565 7,392 营业外净收益-112-199-135-135-135 资产总计资产总计 34,730 39,266 42,004 46,625 51,654 利润总额利润总额 6,895 4,466 4,451 5,520 6,316 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 587-18 374 464 531 应付账款+票据 1,433 2,253 1,500 1,798 2,00

145、4 净利润净利润 6,309 4,484 4,077 5,056 5,785 其他 2,339 1,149 1,415 1,702 1,902 少数股东损益-19-46-19-23-26 流动负债合计流动负债合计 3,772 3,402 2,916 3,500 3,907 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,328 4,530 4,096 5,079 5,812 长期带息负债 0 152 113 83 54 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 171 141 141 141 141 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计

146、171 293 254 224 195 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3,943 3,694 3,170 3,724 4,101 营业收入 19.09%-6.59%-16.13%22.22%13.38%少数股东权益 283 569 550 527 501 EBIT 13.37%-38.51%6.57%23.89%14.36%股本 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 EBITDA 9.46%-35.06%14.43%23.40%12.73%资本公积 3,143 3,356 3,356 3,356 3,356 归母净利润 18.78%-28.41%-9.58%24.0

147、0%14.43%留存收益 22,030 25,251 28,549 32,638 37,317 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 30,787 35,572 38,834 42,900 47,553 毛利率 87.93%85.56%85.93%86.21%86.44%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 34,730 39,266 42,004 46,625 51,654 净利率 22.75%17.31%18.77%19.04%19.21%ROE 20.75%12.94%10.70%11.99%12.35%现金流量表现金流量表 ROIC 47.36%27.44%22.00%32.71

148、%33.50%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 6,309 4,484 4,077 5,056 5,785 资产负债 11.35%9.41%7.55%7.99%7.94%折旧摊销 476 541 943 1,142 1,199 流动比率 7.44 8.87 11.75 11.16 11.33 财务费用-182-338-52-69-83 速动比率 6.70 7.72 10.82 10.23 10.40 存货减少-171-625 646-349-241 营运能力营运能力 营运资金变动-3,438-690 1,473-1,487

149、-463 应收账款周转率 3.39 4.46 4.11 4.11 4.51 其它 438 846-868 126 19 存货周转率 1.88 1.56 1.74 1.74 1.74 经营活动现金流经营活动现金流 3,432 4,219 6,219 4,420 6,216 总资产周转率 0.80 0.66 0.52 0.57 0.58 资本支出-530-1,694 375-947-1,026 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 2,007 842 0 0 0 每股收益 0.99 0.71 0.64 0.80 0.91 其他 320 306 223 223 223 每股经营现金流 0.54 0.

150、66 0.97 0.69 0.97 投资活动现金流投资活动现金流 1,798-546 598-725-803 每股净资产 4.78 5.49 6.00 6.64 7.38 债权融资 0 152-39-30-30 估值比率估值比率 股权融资 909 1,064-17 0 0 市盈率 42.03 58.72 64.94 52.37 45.77 其他-618-2,214-746-921-1,050 市净率 8.72 7.60 6.95 6.28 5.65 筹资活动现金流筹资活动现金流 291-998-802-951-1,079 EV/EBITDA 80.60 65.99 45.54 36.55 31

151、.88 现金净增加额现金净增加额 5,432 2,657 6,015 2,744 4,333 EV/EBIT 86.31 74.64 55.30 44.21 38.01 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 41 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明

152、 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上

153、增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内

154、容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见

155、。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建

156、议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：