1、 证券研究报告证券研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 白酒白酒 推荐推荐（维持维持） 从消费品到消费品从消费品到消费品 2020年年03月月10日日 白酒板块的估值体系重构白酒板块的估值体系重构 上证指数上证指数 2997 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 20 0.5 总市值（亿元） 25611 4.2 流通市值 （亿元） 25164 5.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.1 -5.2 46.1 相对表现 1.6 -5.8 36.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 白酒行业专题报告地产白酒的突围之道2020-0

2、2-29 2、 白酒景气行至何处本轮白酒行情复盘、启示与展望2020-02-19 3、 白酒 2020 春节旺季 19 家经销商跟踪专题疫情下动销断档，渡险滩天地尽宽2020-02-02 白酒本是消费品， 但经历过行业历史上的数次冲击， 对行业及股价造成宽幅震荡，投资者多以周期品视角，理解白酒的行业演进与投资逻辑，高频跟踪批价、库存、动销成为主流研究方法。本轮白酒的需求结构变化，改变了行业底层逻辑，19 年以来茅台负面信息并未带来其估值波动，疫情后白酒反弹速度也远快于 03 年非典。当前茅台已经逐步从消费品属性走向消费品估值，五粮液老窖尚未发生，但已具备基础。我们认为，疫情压制之际将是全年布局

3、白酒的最好时点，看好茅台估值中枢继续上移，看好五粮液、老窖的估值重构，建议投资者重点关注！ 白酒板块经历过数次冲击，估值中枢宽幅震荡，白酒板块经历过数次冲击，估值中枢宽幅震荡，2019 年以来，年以来，数次负面信息数次负面信息对茅台股价影响度下降，估值中枢维持在对茅台股价影响度下降，估值中枢维持在 30x 附近附近。历史上，茅台及白酒板块在 98/03/08/12/18 年经历过数次来自政策、需求等多方面的冲击，进而带来不同程度的股价波动，茅台的估值中枢也在 9-35x 间宽幅波动。本轮白酒景气行至今日，2019 年茅台同样经历数次负面信息冲击，包括春节发货量、季报低于预期、集团营销公司、批价

4、回落、增长预期下调等，但是估值中枢始终维持在 30x，且股价波动性下降。虽有机构投资者抱团的因素影响，但并不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论，与上轮景气周期相比有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。 白酒从周期品到消费品，研究方法上从跟踪景气指标，到更看重行业赛道和白酒从周期品到消费品，研究方法上从跟踪景气指标，到更看重行业赛道和商业模式。商业模式。经典研究方法认为白酒具备明显周期属性，在跟踪景气度及挖掘个股上，批价、库存、动销等是重要跟踪指标。近年来，白酒研究更关注行业存量竞争、份额向龙头集中、品牌权重更高等维度，并认为短期来自政策、需求的冲击，没有改变

5、行业逻辑。18 年贸易战背景下，市场高度担忧需求放缓，白酒板块“假摔”，随后迅速回归的行情，以及资金的学习效应，也让投资者更加关注赛道和商业模式。2020 年疫情，对白酒尤其是中低端白酒还是产生了负面影响，但预期的回暖速度远远快过 2003 年非典。 研究方法论嬗变的背后，源自行业底层逻辑的巨变：需求结构大幅变化，龙研究方法论嬗变的背后，源自行业底层逻辑的巨变：需求结构大幅变化，龙头酒企增长更为持续。头酒企增长更为持续。某种方法论的流行与成功，必然是伴随着底层逻辑的配合和印证，密切跟踪终端的方式在过去取得了巨大成功。上轮周期中，存在着价格过热、库存累积、费用弹性释放的特点，判断向上及向下的拐点

6、至关重要。本轮白酒景气周期，消费者结构的变化改变了行业底层逻辑，加上企业对上轮的经验汲取，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，中间出现的高频数据波动，反而成为买入良机。另外，资金结构变化也放大这一特点。当然我们也认为，由于资金结构和市场情绪因素，未来市场仍可能会出现极端信息或资金因素，带来的白酒板块错误定价，若发生，将会是又一次重仓板块的机会。 从消费品属性到消费品估值，茅台开始真正按照消费品给予估值，五粮液、从消费品属性到消费品估值，茅台开始真正按照消费品给予估值，五粮液、老窖尚未发生，但已具备基础。老窖尚未发生，但已具备基础。茅台作为消费品，在上轮

7、周期中受损于需求结构变化，带有典型的周期品属性，这一轮的消费者结构变化，大幅降低其周期品属性，市场也开始按照消费品逻辑给予茅台估值。这一效应近年在海天、伊利上也有部分体现，但五粮液、老窖、汾酒等其他白酒公司仍未显现。 投资投资建议建议：从消费品属性到消费品估值：从消费品属性到消费品估值，继续看好茅台估值中枢上移，看好，继续看好茅台估值中枢上移，看好五粮液、老窖的估值重构。五粮液、老窖的估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关注白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期品估值，迈向消费品

8、估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！ 风险提示：风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、税率提升、市场估值中枢下移 杨勇胜杨勇胜 S01 欧阳予欧阳予 S03 -506070Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20(%)白酒沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、现象：一、现象：19 年数次负面信息，对茅台估值影响不大年数次负面信息，对茅台估值影响不大 . 4 二、白酒研究更重视商业模式二、白酒研究更重视商业

9、模式 . 5 1、经典白酒方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点 . 5 2、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要 . 6 三、需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化三、需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化 . 8 1、消费者结构：需求泡沫出清，回归大众需求 . 8 2、投资者结构：长线资金占比提升 . 8 四、茅台按消费品给予估值，而五粮液、老窖尚未发生四、茅台按消费品给予估值，而五粮液、老窖尚未发生 . 9 五、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构五、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构. 11 1、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构

10、. 11 2、产业启示：强化治理结构，重视规划和报表平稳性 . 11 六、风险提示六、风险提示 . 12 七、最新估值表七、最新估值表 . 13 图表目录 图 1：茅台 19 年以来股价波动降低，估值企稳在 30 倍 PE 附近 . 4 图 2：经典白酒研究体系 . 5 图 3：上一轮周期政商务消费带动明显 . 8 图 4：当前高端白酒三公占比当前已经非常低 . 8 图 5：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化 . 9 图 6：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜 . 9 图 7：伊利 19 年开始估值波动幅度变小 . 10 图 8：海天平稳预期下，估值企稳至 50 倍 PE . 10

11、 图 9：茅台估值体系已实现消费品属性转换，五粮液、老窖仍带有周期品属性 . 10 图 10：白酒行业历史 PE Band . 14 图 11：白酒行业历史 PB Band . 14 表 1：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，吨酒价格年化提升约 10-13% . 7 表 2：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，五年利润复合增速约 18%-22% . 7 qRpQpPrNnQqOpNnMqPzQpMbRcM6MnPqQoMmMkPoOmPlOoPmO7NoOzQMYmMmNuOrMoM 行业研究行业研究 Page 3 表 3：

12、重点公司估值表 . 13 行业研究行业研究 Page 4 一、现象：一、现象：19 年数次负面信息年数次负面信息，对茅台估值影响不大，对茅台估值影响不大 历史上历史上，多次行业负面冲击，茅台和白酒板块股价波动较大，估值中枢宽幅波动。，多次行业负面冲击，茅台和白酒板块股价波动较大，估值中枢宽幅波动。从历史上看，茅台及白酒板块经历过数次来自政策、需求等多方面的负面冲击，如 98 年亚洲金融危机和行业产能泡沫破灭、03 年非典疫情、08 年全球金融海啸、12 年三公限制和塑化剂事件、和 18 年贸易摩擦带来的预期回落，每一次负面冲击都给茅台及白酒板块带来不同程度的股价波动，茅台的估值中枢也在 9-3

13、5x 间宽幅波动。 行至行至 19 年，茅台在短期负面新闻下，年，茅台在短期负面新闻下，茅台茅台估值中枢估值中枢始终始终维持在维持在 30x 附近。附近。过去一年，即便面临短期负面信息冲击，茅台股价的短期波动幅度明显降低，自 6 月份后，估值也持续企稳在 30 倍 PE 附近。 几个代表性的负面信息： （1）19 年 2 月，公司春节发货量计划 7500 吨，实际上预计仅在 6000 吨左右，发货量不足的短期利空非但没有让股价回调，股价反而在估值修复下持续上涨； （2） 19 年 5 月， 茅台集团公司成立， 引发投资者对关联交易额加大和治理结构的担忧，但股价回落后快速回升，不少投资者趁势加仓

14、； （3）19 年 8 月，公司中报披露，19Q2 茅台增长 10.9%，季度低于市场预期，但市场对平稳降速增长给出积极反馈，股价并未波动； （4）19 年 9 月底，高端白酒批价短期回调，叠加消费税后置征收改革传闻的担忧，随后 2 个月，白酒板块多数标的出现预期回落、股价回调，但茅台股价却保持高位； （5）19 年底，公司正式提出基础建设年，20 年规划增长 10%，市场短期提价预期被打消，但市场再一次没有急于卖出茅台； （6）20 年春节后，在新冠疫情冲击下，白酒板块估值明显回调，但茅台估值却持续坚挺在 30 倍 PE 附近。 机构投资者抱团是表象，根本原因是研究方法论的变化。机构投资者抱

15、团是表象，根本原因是研究方法论的变化。茅台估值中枢企稳 30x，19年股价波动性下降，虽有机构投资者抱团的因素影响，但并不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论，与上轮景气周期相比，有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。 图图 1：茅台茅台 19 年以来股价波动降低，估值企稳在年以来股价波动降低，估值企稳在 30 倍倍 PE 附近附近 资料来源：wind、招商证券（注：18 年采用当年预测 PE，19 年 8 月市场已开始估值切换，本图从 19年 8 月 16 日起采用 20 年预期 PE） 15.020.025.030.035.040.0400.0500.06

16、00.0700.0800.0900.01,000.01,100.01,200.01,300.0股价（左）PE估值（右） 行业研究行业研究 Page 5 二二、白酒研究更重视白酒研究更重视商业模式商业模式 1、经典白酒方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点 经典经典的白酒研究体系，强调产业链各个环节的紧密跟踪的白酒研究体系，强调产业链各个环节的紧密跟踪，判断景气拐点，判断景气拐点。以往白酒行业的研究，投资者对白酒厂商、经销商和消费者均跟踪很紧密： 图图 2：经典白酒研究体系：经典白酒研究体系 资料来源：招商证券 企业端： 极为关注报表业绩、 年度规划、 改革动作。企业端： 极为关注报表业绩、 年度

17、规划、 改革动作。 酒企报表短期业绩被过度解读，季度间波动放大影响，往往因为单季度低预期快速卖出，最典型的例子是 18Q3 茅台单季收入利润均低个位数增长， 导致大量投资者卖出， 一周内股价回调接近30%。同时，在公司报表分析、企业调研过程中，企业的年度规划如何、部分酒企改革边际动作，都是经典研究体系下的高关注点。 渠道端：紧盯批价、库存和动销情况渠道端：紧盯批价、库存和动销情况。高端白酒批价和库存指标，是白酒投资体系中提炼出最关键的两个变量，多年来被反复紧密跟踪和运用，近年跟踪频率越来越高，从月度到周度，甚至演变到每日的批价跟踪，以求反映行业即时供需景气度。同时部分投资者在此基础上， 引入实

18、际动销的跟踪和监测。 在批价上涨、 库存下降、动销顺畅的阶段，市场解读景气度高，催化买入；反之则被解读为景气度下降，选择卖出。 消费端消费端： 部分投资者试图部分投资者试图跟踪跟踪社会库存和购买意愿社会库存和购买意愿。 在常规的报表分析、 厂商调研、渠道跟踪之外，近几年随着大众消费占比提升的行业背景，及板块持仓提升的资本背景下， 部分投资者尝试建立消费端的跟踪体系， 如通过采样对社会库存进行判断、消费者购买意愿调查等。 经典经典研究方法论研究方法论中中，白酒行业具有明显的周期品属性，行业，白酒行业具有明显的周期品属性，行业景气景气拐点拐点至关重要，跟踪并至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标

19、判断拐点成为重点研究目标。经典的白酒研究方法提供了紧密跟踪行业变化的框架，对投资有较强的指导意义， 不少投资者紧跟茅台批价， 做出白酒投资判断、 并且收益颇丰。这种研究体系思维认为白酒行业具有周期性，因此普遍会担忧白酒周期拐点的到来，特别是 18 年在贸易摩擦背景下，对行业周期拐点的争议贯穿全年，板块经过半年的波动后，最后在 10 月份秋糖会负面信息、茅台三季报单季收入利润显著低于市场预期的连 行业研究行业研究 Page 6 续干扰下，最终造成板块“假摔” 。随后迅速回归的行情，这一过程让资金积累了学习效应。 2、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要 研究方法的演进研究方法的演进： 从过度

20、关注边际变化， 到中长期的行业赛道和商业模式被赋予更大权从过度关注边际变化， 到中长期的行业赛道和商业模式被赋予更大权重。重。如果说经典的白酒研究方法，着重在商业模式的相对不变中尽量寻找边际变化，以达到高效的投资，那么去年以来对白酒行业属性和商业模式的理解更为重要，判断行业前景是否改变、核心壁垒是否有颠覆、企业阶段是否改变等中长期关键问题。 在这种研究方法之下： 对于白酒行业：升级对于白酒行业：升级+集中大趋势下，标的将越来越少。集中大趋势下，标的将越来越少。白酒行业告别了增量阶段，份额加速向名优酒企集中是行业的主逻辑，高端次高端价格带扩容，中档酒存量博弈、低档价格带甚至萎缩。在此背景下，白酒

21、研究范围集中在中高端名优酒企中，而中低档酒蕴含机会也集中到龙头企业中。举例而言，在本次新冠疫情下，古井节后动销停滞、库存加大，短期受到影响，但其提前布局结构升级，这次外部冲击反而有助于催化其省内市占率进一步提升。 对于高端白酒： 负面信息出现导致的估值下跌， 如果没有破坏品牌对于高端白酒： 负面信息出现导致的估值下跌， 如果没有破坏品牌+消费者的本质逻辑，消费者的本质逻辑，都是都是买入买入良机良机。上文茅台的案例中，短期负面信息出现并不会引发市场短期急于卖出，体现出白酒研究方法演进下的投资方法论， 已将茅台的行业赛道和商业模式赋予了更高的权重。边际负面因素的出现，但没有改变茅台强大品牌力、以及

22、消费群体的底层逻辑的，市场已在降低买卖操作。而对于五粮液和老窖等其他高端白酒品牌，非底层逻辑变化的负面信息导致估值下跌，反而都是买入的良机。 对于茅台：提价能力与提价动作同等重要，提价能力是估值中枢上移的基础。对于茅台：提价能力与提价动作同等重要，提价能力是估值中枢上移的基础。茅台基酒供应具有天花板， 同时高端白酒需求的持续扩容， 紧张的供需结构自 17 年起不断强化，批价持续上涨。目前过高的渠道利润空间，已让茅台具备充分的提价基础和条件，实际上客观的提价空间和未兑现的提价能力，与提价动作本身同样重要。 茅台五年盈利空间情景测算，持续增长空间清晰。茅台五年盈利空间情景测算，持续增长空间清晰。结

23、合历史提价幅度和合理提价区间，我们按未来五年内提价至 1299-1499 元假设，而不考虑具体的提价时点，对应年化提价幅度为 6.0%-9.1%，叠加产品结构和直营占比提升，测算年化吨价提升 10%-13%。销量上，根据规划未来五年可供销售基酒（20 年 5.6 万吨规划产量，对应 24 年可供基酒 4.6 万吨左右） ，反推销量年化增长约 7%。按此思路，未来五年茅台潜在收入复合增速达 16%-19%，利润复合增速可达 18%-22%。 行业研究行业研究 Page 7 表表 1：假设五年内提价至：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，吨酒价格年化提元，叠加产品

24、结构和直营占比提升，吨酒价格年化提升约升约 10-13% 2017 2018 2019E 2024E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 基准情景：基准情景： 819 969 969 969 出厂价维持出厂价维持 969 元，测算结构和直营提升元，测算结构和直营提升 不考虑提价，仅考虑结构不考虑提价，仅考虑结构和直营提升和直营提升 吨价（万元） 173 202 221 262 232 240 248 256 262 YOY 8% 16% 10% 吨价CAGR5= 3.5% 5% 3% 3% 3% 2% 提价情景提价情景 1： 819 969 969 1299 出厂价五年

25、提至出厂价五年提至 1299 元，结合结构和直营提升，元，结合结构和直营提升，倒推倒推 CAGR 根据潜在提价能力，假设根据潜在提价能力，假设五年内提价至五年内提价至 1299 元， 五元， 五年提价年提价 34%，倒推假设提，倒推假设提价幅度价幅度 CAGR5=6.0% 吨价（万元） 173 202 221 350 246 269 295 322 350 YOY 8% 16% 10% 吨价CAGR5= 9.6% 11% 9% 10% 9% 9% 提价情景提价情景 2： 819 969 969 1499 出厂价五年提至出厂价五年提至 1499 元，结合结构和直营提升，元，结合结构和直营提升，倒

26、推倒推 CAGR 根据潜在提价能力，假设根据潜在提价能力，假设五年内提价至五年内提价至 1499 元， 五元， 五年提价年提价 55%，倒推假设提，倒推假设提价幅度价幅度 CAGR5=9.1% 吨价（万元） 173 202 221 405 254 286 323 363 405 YOY 8% 16% 10% 吨价CAGR5= 12.7% 14% 13% 13% 12% 12% 资料来源：招商证券测算 表表 2：假设五年内提价至：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，五年利润复合增速约元，叠加产品结构和直营占比提升，五年利润复合增速约 18%-22% 2017 2

27、018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E CAGR5 不考虑直接提价不考虑直接提价基准假设基准假设 收入YOY 52% 26% 15% 12% 10% 10% 9% 11% 收入收入 CAGR5=10.0%； 利润利润 CAGR5=11.3% 利润YOY 62% 30% 16% 14% 11% 11% 9% 12% 提价情景假设提价情景假设1：按五年内提价至1299 元， 倒推假设提价幅度CAGR=6.0% 收入YOY 52% 26% 15% 17% 15% 15% 14% 16% 收入收入 CAGR5=15.5%； 利润利润 CAGR5=17.8% 利润

28、YOY 62% 30% 16% 22% 18% 15% 16% 18% 潜在提价情景假潜在提价情景假设设 2：按五年内提价至 1499 元，倒推假设提价幅度 CAGR=9.1% 收入YOY 52% 26% 15% 20% 18% 18% 17% 19% 收入收入 CAGR5=18.5%； 利润利润 CAGR5=21.5% 利润YOY 62% 30% 16% 27% 22% 17% 19% 22% 资料来源：招商证券测算 本表测算基于逻辑推演，实际情况请以上市公司公告为准，请勿媒体转载！限于篇幅，详细测算欢迎交流。本表测算基于逻辑推演，实际情况请以上市公司公告为准，请勿媒体转载！限于篇幅，详细测

29、算欢迎交流。 行业研究行业研究 Page 8 三三、需求结构巨变需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化推动白酒行业底层逻辑变化 研究方法的演进， 必然伴随着行业底层逻辑的配合与印证， 密切跟踪终端的方式在过去研究方法的演进， 必然伴随着行业底层逻辑的配合与印证， 密切跟踪终端的方式在过去取得了巨大成功，源自行业周期性的特点取得了巨大成功，源自行业周期性的特点。 本轮消费者结构发生巨大变化，加上企业经验积累效应，延长了行业景气度，增长持续本轮消费者结构发生巨大变化，加上企业经验积累效应，延长了行业景气度，增长持续性更强。性更强。 资金结构的变化也放大了这一特点。 因此短期出现数据波动的干扰， 反

30、而成为了反向操资金结构的变化也放大了这一特点。 因此短期出现数据波动的干扰， 反而成为了反向操作的良机。作的良机。 1、消费者结构：需求泡沫出清，回归大众需求 上轮白酒周期中，上轮白酒周期中，高端白酒存在价格过热、库存累积、利润高弹性释放等特点高端白酒存在价格过热、库存累积、利润高弹性释放等特点，因此带，因此带有较强周期属性有较强周期属性。过去在投资驱动、政商主导的消费格局下，消费者价格敏感度较低，同时增量背景下，行业渠道深耕布局，将消费氛围通过意见领袖传递到大众消费，导致上一轮白酒具有较强的周期属性，加上多数企业体量较小，最终企业报表呈现出大起大落。因此在上轮周期中，存在着价格过热、库存累积

31、、费用弹性释放的特点，判断向上及向下的拐点至关重要。 本轮在本轮在消费者结构回归大众消费者结构回归大众， 消费者价格敏感度提升， 品牌意识更明显消费者价格敏感度提升， 品牌意识更明显。 本轮白酒周期，政务消费占比大幅下降，私人大众消费崛起，消费者价格敏感性提升，与此同时，随着通信技术带来信息互通便利，消费者品牌认识增强，消费选择更加客观，高仿山寨产品无所遁形，名优品牌酒企份额持续提升，也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。 图图 3：上一轮周期政商

32、务消费带动明显：上一轮周期政商务消费带动明显 图图 4：当前高端白酒三公占比当前已经非常低：当前高端白酒三公占比当前已经非常低 资料来源：招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 2、投资者结构：长线资金占比提升 外资资金带来新的视角，白酒行业近年的底层基础变化，正好契合其投资理念。外资资金带来新的视角，白酒行业近年的底层基础变化，正好契合其投资理念。近几年随着 A 股国际化的加速，白酒板块持续享受着陆港通、QFII 额度增加、纳入 MSCI 和45%5%35%55%20%40%0%20%40%60%80%100%20112019党政军消费商务消费私人消费 行业研究行业研究 Page 9 富时罗

33、素等指数，及其他主动性海外资金带来的长线增量资金，带动行业研究和投资视角的国际化和长期化。白酒行业增长向稳定性的转变，正好契合外资的投资理念，也给予了长线投资的土壤 与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金占比提升，长线资金定价权加大。与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金占比提升，长线资金定价权加大。实际上，近几年国内的长线资金也在持续扩容，布局持续成长的大消费行业，国内长线资金包括：社保、养老金、封闭式基金，另外募集发行额度较大的基金，其体量决定投资方式更加长线化。从茅台的股东总户数处于减少趋势中，已可以看出其股东结构呈现长期化，而五粮液的十大流通股东中，国内外几家长线机构持续在

34、榜，体现长线资金定价权的提升。因此从投资者结构层面，国内外长线资金占比提升，共同影响了白酒研究方法对中长线问题赋予更多权重，放大了研究视角长线化的特点。 图图 5：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化 图图 6：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 若市场出现极端信息下的错误定价，又将是重仓板块的良机。若市场出现极端信息下的错误定价，又将是重仓板块的良机。当然我们也认为，由于资金结构和市场情绪因素，未来市场仍可能会出现极端信息，或者外部的各种冲

35、击，带来的白酒板块错误定价。在当前行业底层逻辑支撑、及长线资金定价权加大的推动下，预期回暖的速度必然将比过去明显更快。若错误定价的情况再度发生，将会是又一次加买并重仓白酒板块的机会！ 四四、茅台按消费品给予估值，而茅台按消费品给予估值，而五粮液五粮液、老窖老窖尚未发生尚未发生 茅台估值企稳茅台估值企稳 30x PE，市场开始真正按消费品逻辑给予估值。，市场开始真正按消费品逻辑给予估值。茅台作为消费品，上轮周期中由于消费者结构变化，因此带有典型的周期品属性，这一轮的消费者结构变化，大幅褪去周期品色彩。在市场逐步认识的过程，研究体系和投资决策上已经明显体现，已经开始按消费品估值体系定价。这是茅台估

36、值在 19 年下半年估值企稳 30x、短期负面信息对股价边际影响降低的本质和直接原因。 消费品逻辑的估值体系效应，近年在海天、伊利等大众品龙头上也有体现。消费品逻辑的估值体系效应，近年在海天、伊利等大众品龙头上也有体现。茅台的消费品估值效应，这一特点在大众品龙头体现得更早。调味品龙头海天凭借其全国化开拓、产品组合延伸、提价主导权等超强能力，平稳增长持续兑现，近几年估值从 30x 逐步提 行业研究行业研究 Page 10 升至50x以上。 乳业龙头伊利龙头地位进一步巩固， 过去几年估值从16x-30x宽幅波动，自去年起，估值中枢维持在 25-30x，季报低于预期、股权激励、竞争边际加剧等短期负面

37、信息，对伊利股价影响度已开始下降。 图图 7：伊利：伊利 19 年开始估值波动幅度变小年开始估值波动幅度变小 图图 8：海天平稳预期下，估值企稳至：海天平稳预期下，估值企稳至 50 倍倍 PE 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 按消费品给予估值， 在按消费品给予估值， 在五粮液、 老窖上五粮液、 老窖上尚未尚未体体现。现。 目前初茅台之外的白酒标的估值体系，仍带有明显的周期属性，在市场预期高点给予接近 30 倍的估值，部分标的甚至更高，而在市场预期低点时又快速回落至 20 倍左右。白酒行业需求巨变，龙头企业的平稳增长持续演绎下，按消费品估值将是必然的结果。 图图 9：

38、茅台估值体系已实现消费品属性转换，：茅台估值体系已实现消费品属性转换，五粮液、老窖五粮液、老窖仍带有周期品属性仍带有周期品属性 资料来源：wind、招商证券（注：采用预期 PE，19 年 8 月市场已开始估值切换，本图从 19 年 8 月16 日起采用 20 年预期 PE） (30)(20)(10)01020304010.015.020.025.030.035.040.02016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04股价(左)估值(左)单季利润增幅(%,右)05520.050.080.0110.02016-01-042

39、017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04股价(左)估值(左)单季利润增幅(%,右)10.015.020.025.030.035.040.0茅台五粮液泸州老窖洋河 行业研究行业研究 Page 11 五五、投资建议投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估老窖估值重构值重构 1、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构 从消费品属性到消费品估值从消费品属性到消费品估值，关注白酒估值重构，关注白酒估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关注

40、白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期品估值，迈向消费品估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！ 贵州贵州茅台：确定茅台：确定性下估值中枢有望上移性下估值中枢有望上移，降低持仓波动，负面信息冲击将是极好的，降低持仓波动，负面信息冲击将是极好的反向加仓机会。反向加仓机会。茅台股价站上千元，其超强的提价能力、未兑现的提价空间、未来几年明确的增长持续能力，将利于其消费龙头估值体系有望进一步强化，支撑市值仍有清晰的向上空间，我们继续看好茅台估值中枢上移。对于持仓者而言，降低持仓波动变得更加重要，任何非品牌

41、损害的负面信息引发的短期波动，均是加仓茅台的良机。 五粮液：大力改革带来显著内部改善，将加速其估值体系重构。五粮液：大力改革带来显著内部改善，将加速其估值体系重构。五粮液在近几年的大力改革下，品牌壁垒和内部治理都得到了显著的强化，落实到增长确定性和财务指标平稳性预期都更加清晰，加上投资者关系维护更加专业化和系统化。因此我们认为，五粮液已具备从周期属性向消费股估值重构的基础，并且处于加速的过程之中。 泸州老窖：管理层理性规划，率先布局，持续平稳增长具备支撑，估值泸州老窖：管理层理性规划，率先布局，持续平稳增长具备支撑，估值体系有望重体系有望重构构。老窖管理层具有丰富的一线经验，全局判断及细部把握

42、的能力都极强，且本轮汲取上一轮策略冒进的教训，规划更为理性、对风险率先布局。在高端国窖持续放量增长的同时，19 年中档特曲通过停货提价，中低档头二曲停货梳理，化解渠道库存，且卡位清晰。即便受新冠疫情影响，当前主力产品低库存给公司政策留有充足余地，20 年仍有望实现两位数以上增长，国窖、特曲等核心单品持续放量，后续平稳增长具备支撑。同时受益茅台和五粮液的估值体系重构，老窖的估值中枢也有望上移。 对于其他白酒标的，寻找估值体系重构的潜力与时机对于其他白酒标的，寻找估值体系重构的潜力与时机。 2、产业启示：强化治理结构，重视规划和报表平稳性 对于白酒企业而言，有以下几点产业启示，限于篇幅简单分享如下

43、： （1）增厚渠道利润，实现厂商增厚渠道利润，实现厂商共赢共赢。提高批价，保持出厂价的平稳，拉大经销商盈利空间，能够更大程度加大渠道推力。 （2）提升品牌）提升品牌内涵与品牌内涵与品牌价值。价值。白酒企业需要在消费者层面，建立更高层次的品牌共鸣，提升品牌内涵与品牌价值。 （3）改善公司治理结构。）改善公司治理结构。组织架构、激励体系、考核方式、分红制度、投资者关系管理，均是提升公司治理的重要方面。 行业研究行业研究 Page 12 （4）增长规划及报表呈现的平稳性。）增长规划及报表呈现的平稳性。建议上市公司结合自身发展情况，制定更加稳健的增长规划，尽量降低季度报表波动。 六六、风险提示风险提示

44、 1、终端需求疲软终端需求疲软。疫情对经济景气度带来影响，造成需求疲软，压制行业需求，进而将加剧行业波动幅度； 2、行业竞争加剧、行业竞争加剧。若在需求不振背景下，酒企加大竞争，影响费用投放加大，进而影响企业盈利； 3、税率提升税率提升。市场近年一直担忧白酒消费税风险，而若行业政策从严，税率提升将影响酒企盈利； 4、市场估值中枢下移市场估值中枢下移。市场风险偏好下降，带来全市场估值中枢下移，将影响白酒板块估值中枢。 行业研究行业研究 Page 13 七七、最新估值表、最新估值表 表表 3：重点公司估值表：重点公司估值表 公司名称公司名称 投资评级投资评级 市值市值 股价股价 EPS PE 18

45、 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 高端阳型 贵州茅台 强烈推荐 13994.2 1114.0 28.0 32.2 38.2 43.9 39.7 34.6 29.2 25.4 五粮液 强烈推荐 4902.5 126.3 3.45 4.48 5.40 6.23 36.6 28.2 23.4 20.3 泸州老窖 强烈推荐 1139.6 77.8 2.38 3.23 3.98 4.66 32.7 24.1 19.5 16.7 洋河股份 强烈推荐 1435.9 95.3 5.39 5.48 5.88 6.58 17.7 17.4 16.2 14.5 古井贡酒 强烈推荐 548.3

46、124.0 3.37 4.59 5.50 6.53 36.8 27.0 22.5 19.0 水井坊 强烈推荐 219.9 45.0 1.19 1.58 1.85 2.11 37.8 28.5 24.3 21.3 舍得酒业 强烈推荐 83.6 24.8 1.01 1.16 1.41 1.82 24.5 21.4 17.6 13.6 酒鬼酒 审慎推荐 106.6 32.8 0.69 0.82 1.02 1.25 47.5 40.0 32.2 26.2 山西汾酒 强烈推荐 784.4 90.0 1.69 2.33 2.90 3.45 53.3 38.6 31.0 26.1 顺鑫农业 强烈推荐 439

47、.9 59.3 1.30 1.35 1.71 2.26 45.6 43.9 34.7 26.2 老白干酒 强烈推荐 85.2 9.5 0.53 0.51 0.59 0.68 17.9 18.6 16.1 14.0 今世缘 强烈推荐 386.4 30.8 0.92 1.15 1.37 1.61 33.5 26.8 22.5 19.1 口子窖 强烈推荐 260.9 43.5 2.55 2.97 3.33 3.70 17.1 14.6 13.1 11.8 迎驾贡酒 审慎推荐 132.6 16.6 0.97 1.15 1.22 1.28 17.1 14.4 13.6 12.9 金徽酒 审慎推荐 57.

48、4 14.7 0.71 0.72 0.83 0.97 20.7 20.4 17.7 15.2 汤臣倍健 审慎推荐 262.7 16.6 0.66 0.73 0.85 1.01 25.2 22.7 19.5 16.4 大众阳型 伊利股份 强烈推荐 1769.8 29.0 1.06 1.16 1.22 1.41 27.4 25.0 23.8 20.6 双汇发展 强烈推荐 1204.6 36.3 1.49 1.58 1.70 1.87 24.4 23.0 21.3 19.4 海天味业 强烈推荐 2751.7 101.9 1.62 1.95 2.37 2.72 62.9 52.3 43.0 37.5

49、涪陵榨菜 审慎推荐 233.7 29.6 0.84 0.86 0.96 1.08 35.3 34.4 30.8 27.4 安琪酵母 审慎推荐 258.0 31.3 1.04 1.11 1.27 1.48 30.1 28.2 24.7 21.2 中炬高新 强烈推荐 341.0 42.8 0.76 0.87 1.04 1.24 56.3 49.2 41.2 34.5 恒顺醋业 审慎推荐 146.4 18.7 0.39 0.45 0.52 0.60 47.9 41.5 35.9 31.2 洽洽食品 审慎推荐 209.2 41.3 0.85 1.07 1.25 1.36 22.3 38.6 33.0

50、30.3 大众阴型 桃李面包 强烈推荐106.4 25.5 0.79 0.79 1.10 1.33 32.2 32.2 23.1 19.1 绝味食品 强烈推荐 303.1 46.0 1.36 1.07 1.24 1.48 33.8 43.0 37.1 31.1 青岛啤酒 审慎推荐 264.1 43.4 1.56 1.37 1.62 1.88 27.8 31.7 26.8 23.1 资料来源：招商证券研究 注 1：皆为 3 月 10 日收盘价；注 2：阳型是销售半径大公司，阴型是销售半径小公司 行业研究行业研究 Page 14 图图 10：白酒白酒行业历史行业历史 PE Band 图图 11：白

51、酒白酒行业历史行业历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、白酒行业专题报告地产白酒的突围之道2020-02-29 2、白酒景气行至何处本轮白酒行情复盘、启示与展望2020-02-19 3、白酒2020春节旺季19家经销商跟踪专题疫情下动销断档， 渡险滩天地尽宽2020-02-02 15x20x25x35x45x0040005000600070008000Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/193.3x4.9x6.5x8.1x9.8x010002000

52、3000400050006000Mar/16Sep/16Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19 行业研究行业研究 Page 15 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 杨勇胜：杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13 年就职于申万研究所，14 年加入招商证券，7 年食品饮料研究经验。 欧阳予：欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17 年加入招商证

53、券，3 年食品饮料研究经验。 于佳琦：于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券，3 年食品饮料研究经验。 李泽明：李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17 年就职国泰君安证券，18 年加入招商证券，3 年消费品研究经验。 招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续 13 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017 年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪

54、深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑

55、输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。