1、 比亚迪(002594)/乘用车/公司深度研究报告/2023.03.24 请阅读最后一页的重要声明！比亚迪深度研究一：产品矩阵丰富，技术全面 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-23 收盘价(元)245.49 流通股本(亿股)22.63 每股净资产(元)35.21 总股本(亿股)29.11 最近 12 月市场表现 分析师分析师 邢重阳 SAC 证书编号：S03 分析师分析师 李渤 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 于朔 相关报告 1.节后车市有所回暖，公司销量同比高增长 202

2、3-03-05 产品矩阵丰富产品矩阵丰富，把握细分领域需求把握细分领域需求。公司构建王朝、海洋、腾势、仰望、潮牌等五大产品系列，涵盖低中高端、豪华车价格带。插混车方面，公司推出王朝、海洋军舰等多款爆款车型，搭载第四代混动技术 DM-i/DM-p，覆盖 10-30 万元价格带，为消费者实现全生命周期成本优势，有望对燃油车形成有效替代，2023 年 1 月公司插混车销量在全市场插混销量比重达 65%。纯电方面，公司亦推出元、汉、海豚等爆款车型，车型定位明确，把握细分领域市场需求。腾势系列定位 30-50 万元的中高端价格区间，仰望系列主攻 80-150 万元的豪华车型，潮牌定位或在王朝与腾势之间。

3、混动、纯电双轮驱动混动、纯电双轮驱动，技术技术全面全面构筑构筑核心优势核心优势。混动方面，DM-i 作为比亚迪混动技术的集大成者，采用 43.04%热效率骁云发动机、扁线电机、功率型刀片电池等技术，实现 1000 公里以上续航、百公里 4L 亏电油耗的强大产品力，技术降成助力公司混动系统在行业竞争中保持领先优势。公司秦系列混动价格代际下降趋势明显，2013-2023 年其平均价格自 19.98 万元下降至 12.28万元；纯电方面，e3.0 平台采用八合一动力总成、CTB 技术、800V 高压平台等技术，实现整车架构平台化、核心模块集成化，有望进一步降本并支撑产品力向上。投资建议：投资建议：公

4、司依托技术、成本、供应链优势，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 4218.01/6996.70/9113.61 亿元，归母净利润 164.74/253.72/407.98亿元。对应 PE 分别为 43.4/28.2/17.5 倍，给予“增持”评级 风险提示：风险提示：宏观经济下行；行业发展不及预期；原材料价格波动超预期 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)156598 216142 421801 699670 911361 收入增长率（%）22.6 38.0 95.1 65

5、.9 30.3 归母净利润（百万元）4234 3045 16474 25372 40798 净利润增长率（%）162.3-28.1 441.0 54.0 60.8 EPS（元/股）1.5 1.1 5.7 8.7 14.0 PE 132.2 252.9 43.4 28.2 17.5 ROE（%）7.4 3.2 15.1 18.8 23.2 PB 9.3 8.2 6.5 5.3 4.1 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -17%-4%10%23%37%50%比亚迪沪深300上证指数乘用车 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 不断进化的新

6、能源汽车龙头不断进化的新能源汽车龙头.7 2 产品：丰产品：丰富产品矩阵助力企业高速发展富产品矩阵助力企业高速发展.12 2.1 五大系列构建丰富的产品矩阵五大系列构建丰富的产品矩阵.12 2.2 借鉴成功经验，拓展市场份额借鉴成功经验，拓展市场份额.14 2.3 插电混动车型有望进一步放量插电混动车型有望进一步放量.15 2.3.1 全生命周期降本，全生命周期降本，DM-i 车型性价比彰显车型性价比彰显.16 2.3.2 插混车型受到市场认可插混车型受到市场认可.17 3 技术：技术全面，构筑核心优势技术：技术全面，构筑核心优势.19 3.1 混动技术行业领先混动技术行业领先.19 3.1.

7、1 历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者.19 3.1.2 以电为主，以电为主，DM-i 成就混动技术王牌。成就混动技术王牌。.22 3.1.3 技术降本，助力技术降本，助力 DM-i 在行业中领先在行业中领先.26 3.2 纯电纯电 3.0 平台持续迭代平台持续迭代.28 3.2.1 高效八合一电驱，高集成度体现技术优势高效八合一电驱，高集成度体现技术优势.28 3.2.2 CTB 车身一体化技术顺应电池包发展趋势车身一体化技术顺应电池包发展趋势.29 3.2.3 800V 超高压平台在解决里程焦虑和充电速度方面优势明显超高压平台在解决里程焦虑和充

8、电速度方面优势明显.30 3.2.4 域控制器助力智能化研发升级域控制器助力智能化研发升级.33 3.3 拥抱产业趋势，智能化进程可期拥抱产业趋势，智能化进程可期.34 3.3.1 智能驾驶：多线并行持续合作智能驾驶：多线并行持续合作.34 3.3.2 智能网智能网联系统联系统 DiLink：开放平台，持续迭代：开放平台，持续迭代.36 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.40 4.1 盈利预测盈利预测.40 4.2 投资建议投资建议.42 风险提示风险提示.44 内容目录 aVeZbZfVeZ9WcWaY9P8Q7NpNoOnPmPeRnNoNiNsQqO8OoMsRMYrMrNNZt

9、RoR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 1.公司历史沿革公司历史沿革.7 图图 2.公司历史复盘公司历史复盘.9 图图 3.2005 年至今公司分类别汽车销量（万辆）年至今公司分类别汽车销量（万辆）.9 图图 4.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.10 图图 5.公司在售及预计上新车型价格带（万元）公司在售及预计上新车型价格带（万元）.13 图图 6.公司新能源车市场份额逐步上升公司新能源车市场份额逐步上升.14 图图 7.公司海洋系列新车之公司海洋系列新车之“海豹海豹”.14 图图 8.

10、公司海洋系列新车之公司海洋系列新车之“海狮海狮”.14 图图 9.公司腾势系列新车之公司腾势系列新车之 D9.15 图图 10.公司海洋系列新车之公司海洋系列新车之“驱逐舰驱逐舰 05”.15 图图 11.公司王朝系列新车之公司王朝系列新车之“汉汉 DM-i”.15 图图 12.公司王朝系列新车之公司王朝系列新车之“汉汉 EV”.15 图图 13.公司海洋系列爆款之公司海洋系列爆款之“海豚海豚”.15 图图 14.公司王朝系列爆款之公司王朝系列爆款之“秦秦 plus DM-i”.15 图图 15.紧凑型紧凑型 SUV 中宋中宋 DM 稳步增长稳步增长.17 图图 16.紧凑型轿车中秦紧凑型轿车

11、中秦 plus DM-i 逐步上涨，逐步上涨，Q4 有所下降（单位：辆）有所下降（单位：辆）.17 图图 17.公司插混车型受到市场认可公司插混车型受到市场认可.18 图图 18.公司插混销量占比持公司插混销量占比持续上升续上升.18 图图 19.公司插混销量占全市场插混销量比重高公司插混销量占全市场插混销量比重高.18 图图 20.公司第一代公司第一代 DM 动力布置动力布置.19 图图 21.公司第二代公司第二代 DM 动力布置动力布置.20 图图 22.公司第三代公司第三代 DM 动力布置动力布置.20 图图 23.公司第四代公司第四代 DM-p 动力布置动力布置.21 图图 24.7

12、速双速双离合变速器离合变速器.21 图图 25.公司第四代混动技术公司第四代混动技术 DM-i 动力布局动力布局.22 图图 26.1.5L 插混专用发动机插混专用发动机.22 图图 27.1.5Ti 插混专用发动机插混专用发动机.22 图图 28.发动机热效率对比发动机热效率对比.23 图图 29.比亚迪比亚迪 EHS 电混系电混系统统.24 图图 30.普通圆线电机绕组普通圆线电机绕组.25 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 31.扁线电机发卡式绕组扁线电机发卡式绕组.25 图图 32.电机损耗中铜耗占比多数（约电机损耗中

13、铜耗占比多数（约 65%）.25 图图 33.发卡导线插入铁芯发卡导线插入铁芯.25 图图 34.比亚迪比亚迪 IGBT.26 图图 35.混动专用功率型刀片电池混动专用功率型刀片电池.26 图图 36.公司秦系列混动价格逐代下降，技术降本明显公司秦系列混动价格逐代下降，技术降本明显.27 图图 37.e 平台平台 1.0 到到 3.0 平台化迭代平台化迭代.28 图图 38.比亚迪八合一电动力总成比亚迪八合一电动力总成.29 图图 39.CTM、CTP、CTC 对比对比.30 图图 40.400V 电子电器架构电子电器架构.31 图图 41.800V 电子电器架构电子电器架构.31 图图 4

14、2.SiC 物理特物理特性性.32 图图 43.比亚迪半导体比亚迪半导体 SiC 模块模块.32 图图 44.2022 年前三季度比亚迪半导体功率模块装机量市场份额年前三季度比亚迪半导体功率模块装机量市场份额.33 图图 45.比亚迪智能域控制架构比亚迪智能域控制架构.34 图图 46.车用操作系统车用操作系统 BYD OS.34 图图 47.公司智能驾驶合作进程公司智能驾驶合作进程.34 图图 48.地平线地平线“征程征程 5”芯片芯片.35 图图 49.英伟达英伟达 DRIVE Hyperion 8 平台平台.35 图图 50.比亚迪汉搭载高级辅助驾驶系统比亚迪汉搭载高级辅助驾驶系统 Di

15、Pilot.36 图图 51.比亚迪比亚迪 DiDas 智能辅助技术实现功能智能辅助技术实现功能.36 图图 52.公司公司 DiLink 发展历程发展历程.37 图图 53.Di 生态全面支持安卓应用生态全面支持安卓应用.37 图图 54.Di 云实现远程控制云实现远程控制.37 图图 55.Di 开放构建繁荣生态开放构建繁荣生态.38 表表 1.多位管理层具有技术背景多位管理层具有技术背景.10 表表 2.公司员工持股计划情况公司员工持股计划情况.11 表表 3.公司层面业绩考核指标公司层面业绩考核指标.11 表表 4.公司在售车型情况公司在售车型情况.12 表表 5.公司预计上新车型公司

16、预计上新车型.13 表表 6.公司部分混动新车参数公司部分混动新车参数.16 表表 7.公司宋公司宋 DM-i 系列在紧凑型系列在紧凑型 SUV 中成本优势明显（单位：万元）中成本优势明显（单位：万元）.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 8.公司秦公司秦 plus DM-i 在紧凑型轿车中成在紧凑型轿车中成本优势明显（单位：万元）本优势明显（单位：万元）.17 表表 9.公司唐公司唐 DM-i 在中型车中成本优势明显（单位：万元）在中型车中成本优势明显（单位：万元）.17 表表 10.公司四代混动技术发展及特点公司四代混动技术发展

17、及特点.19 表表 11.EHS 四种驱动模式四种驱动模式.23 表表 12.公司公司 IGBT 技术发展路线技术发展路线.25 表表 13.插混专用功率型刀片电池与能量型电池对比插混专用功率型刀片电池与能量型电池对比.26 表表 14.部分车企混动技术对比部分车企混动技术对比.27 表表 15.公司公司 e 平台发展路径平台发展路径.28 表表 16.不同集成度电驱动对比不同集成度电驱动对比.29 表表 17.不同主机厂不同主机厂 CTC 技术对比技术对比.30 表表 18.具备具备 800V 高压快充平台的公司高压快充平台的公司.31 表表 19.具备具备 800V 高压快充车型布局的车企

18、高压快充车型布局的车企.31 表表 20.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比.38 表表 21.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比.39 表表 22.2022-2024 年公司销量预测（辆）年公司销量预测（辆）.40 表表 23.2022-2024 年王朝网络分车型不含税收入预测（亿元）年王朝网络分车型不含税收入预测（亿元）.41 表表 24.2022-2024 年公司动力电池需求预测汇总年公司动力电池需求预测汇总.41 表表 25.2022-2024 公司电池外供业务预测公司电池外供业

19、务预测.42 表表 26.2022-2024 年公司业绩预测年公司业绩预测.43 表表 27.可比公司估值情况可比公司估值情况.43 表表 1.多位管理层具有技术背景多位管理层具有技术背景.10 表表 2.公司员工持股计划情况公司员工持股计划情况.11 表表 3.公司层面业绩考核指标公司层面业绩考核指标.11 表表 4.公司在售车型情况公司在售车型情况.12 表表 5.公司预计上新车型公司预计上新车型.13 表表 6.公司部分混动新车参数公司部分混动新车参数.16 表表 7.公司宋公司宋 DM-i 系列在紧凑型系列在紧凑型 SUV 中成本优势明显（单位：万元）中成本优势明显（单位：万元）.16

20、 表表 8.公司秦公司秦 plus DM-i 在紧凑型轿车中成本优势明显（单位：万元）在紧凑型轿车中成本优势明显（单位：万元）.17 表表 9.公司唐公司唐 DM-i 在中型车中成本优势明在中型车中成本优势明显（单位：万元）显（单位：万元）.17 表表 10.公司四代混动技术发展及特点公司四代混动技术发展及特点.19 表表 11.EHS 四种驱动模式四种驱动模式.23 表表 12.公司公司 IGBT 技术发展路线技术发展路线.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 13.插混专用功率型刀片电池与能量型电池对比插混专用功率型刀片电池与能量

21、型电池对比.26 表表 14.部分车企混动技术对比部分车企混动技术对比.27 表表 15.公司公司 e 平台发展路径平台发展路径.28 表表 16.不同集成度电驱动对比不同集成度电驱动对比.29 表表 17.不同主机厂不同主机厂 CTC 技术对比技术对比.30 表表 18.具备具备 800V 高压快充平台的公司高压快充平台的公司.31 表表 19.具备具备 800V 高压快充车型布局的车企高压快充车型布局的车企.31 表表 20.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比.38 表表 21.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比比亚迪、新势力

22、、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比.39 表表 22.2022-2024 年公司销量预测（辆）年公司销量预测（辆）.40 表表 23.2022-2024 年王朝网络分车型不含税收入预测（亿元）年王朝网络分车型不含税收入预测（亿元）.41 表表 24.2022-2024 年公司动力电池需求预测汇总年公司动力电池需求预测汇总.41 表表 25.2022-2024 公司电池外供业务预测公司电池外供业务预测.42 表表 26.2022-2024 年公司业绩预测年公司业绩预测.43 表表 27.可比公司估值情况可比公司估值情况.43 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证

23、券研究报告 1 不断进化的新能源汽车龙头不断进化的新能源汽车龙头 比亚迪成立于 1995 年 2 月，公司业务包括汽车、手机部件及组装、二次充电电池等。从业务结构来看，2022H1 公司汽车、手机部件及组装占比分别为 73%、27%。公司旗下子公司业务横跨电池、照明和信号系统、汽车电子和底盘技术、动力总成及组件、模具研发制造等方向，产品覆盖电池、电机、电控、车身、底盘、传动等中游制造关键零部件，形成产业链完备的新能源汽车龙头。股权股权架构稳定架构稳定，实控人为王传福。，实控人为王传福。截止2022年H1，公司实控人王传福持股17.64%，吕向阳（实控人的表哥）和融捷投资控股（吕向阳控股子公司）

24、合计持股达 13.55%，股权架构稳定，实控人具备较高话语权。多位管理层具备多位管理层具备丰富的丰富的技术背景技术背景，助力公司，助力公司构筑持续竞争优势构筑持续竞争优势。公司董事长王传福具备冶金物理化学学士、材料学硕士学位，并曾经担任北京有色金属研究总院副主任。其余董事、监事、高管等多位管理层具有技术背景以及相关工作经验，助力公司准确把握市场发展趋势，在行业变革中引领潮流，构筑持续竞争优势。员工持股计划员工持股计划绑定绑定核心团队核心团队。2022 年 5 月公司发布员工持股计划，覆盖范围包括公司的职工代表监事、高级管理人员，以及比亚迪集团的中层管理人员、核心骨干员工，受让价格为 0 元/股

25、。业绩考核方面，2022-2024 年公司层面业绩考核清晰，营收增长率分别为 30%、20%、20%，助力公司绑定核心团队。图1.公司历史沿革 数据来源：公司官网，盖世汽车，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 历史复盘：历史复盘：1）1995-2002 年年:方兴未艾。方兴未艾。公司以生产二次电池起步，并成功在港股上市。2）2002 年年港股港股上市至上市至 2009 年：初露锋芒。年：初露锋芒。2003 年收购秦川汽车，正式进军汽车行业；2005 年推出紧凑型轿车 F3，成为中国首款进入万辆俱乐部的单一车型。市市场场蓬勃发展加

26、之高性价比车型，蓬勃发展加之高性价比车型，2005-2009 年公司销量自 1.12 万辆增至 44.51 万辆，CAGR 达达 151.24%；2008 年发布 F3DM，成为国产插混的起点；2009 年营收同比增速达 48.28%。二次充电电池二次充电电池：顺应手机市场发展，3C 电池助力公司增长。3）2010-2012 年：三年调整。年：三年调整。三项业务毛利率下滑，营收负增长，盈利由正转负。汽车：汽车：2009 年销量大增，2010 年制订了较高的销售目标和经销商返利政策导致经销商退网，存货周转天数增加。2011 年推出首款 SUV 车型 S6，广受欢迎，汽车成为主要增长动力。手机：手

27、机：销售承压、市场竞争激烈叠加原材料成本上涨，营收、盈利大幅下滑。二次充电电池二次充电电池：全球经济不景气，但公司获得全球最大智能手机厂商订单。欧美光伏制裁，行业供过于求，驱动分业务盈利能力下降，营收持平。4）2013-2016 年：二次腾飞。年：二次腾飞。总营收止跌回升，收入、盈利大幅增长。新能源车业务带动业务总体增长。宏观宏观&行业：行业：经济下滑，汽车总体销量低迷，但 SUV 车型高增长。汽车：汽车：2013 年底推出秦 DM2.0，全面超越同价位车型；2014 年新能源汽车业务收入同比增长约 6 倍，销量同比增长 9 倍，秦 DM2.0 成销冠；2015 年新能源汽车收入同比增长 1.

28、6 倍，推出首款 SUV 车型唐 DM。手机及组装：手机及组装：研发PMH 塑料金属混合技术，金属部件行业领先。二次充电电池二次充电电池：盈利企稳，营收稳增。光伏方面受欧美制裁，竞争激烈；储能方面积极开拓全球市场储能业务。5）2017-2019 年：年：扎实积累扎实积累。公司盈利下降，营收由正转负。宏观：宏观：中美贸易摩擦，美联储加息，权益市场整体下行。行业：行业：2016 年底开始新能源行业补贴持续退坡，2019 年退坡幅度最大，销量下降明显。汽车汽车：主打车型亮相，如全新一代宋、唐 DM。此外，公司先后推出 IGBT 4.0、DM 3.0 等重要技术，开发汽车硬件体系、成立多家弗迪子公司。

29、手机部件及组装：手机部件及组装：市场趋于饱和，仍巩固金属部件龙头地位，3D 玻璃等新材料增长较好，总体逆势小幅增长。二次充电电池二次充电电池：消费电子需求放缓，光伏仍受国际政策影响。6）2020 年至今年至今：一飞冲天一飞冲天。汽车：汽车：1）技术：2020 年发布刀片电池、第四代混动技术 DM-i/DM-p、e 3.0 平台；2）销量：2021 年新能源乘用车百万辆；3）产品：爆款车型汉 EV、秦 plus dmi、海豚，2022 全面转型新能源，推出海豹、唐 DM、宋 DM 等。手机：手机：5G 智能手机出货量高企，玻璃、陶瓷材料增长较快。二次电池：二次电池：动力电池外供，储能业务增长，光

30、伏装机量稳步增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司历史复盘 数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.2005 年至今公司分类别汽车销量（万辆）数据来源：中汽协，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）数据来源：Wind，财通证券研究所 表1.多位管理层具有技术背景 姓名 职务 学历 简介 王传福 董事长 硕士 中南工业大学(现中南大学)冶金物理化学学士，北京有色金属研究总院材料学硕士，曾任北京有色金属研究总院

31、副主任 夏佐全 董事 硕士 北京钢铁学院(现为北京科技大学)计算器科学专业；并于二零零七年获北京大学光华管理学院高级工商管理硕士学位。董俊卿 监事会主席 本科 毕业于苏联莫斯科有色金属与黄金学院铝镁冶炼专业，获学士学位及苏联工程师称号。曾在中国东北大学有色冶金系任教,北京有色金属研究总院从事研究工作。李永钊 监事 本科 毕业于西安工业学院机械制造工艺与设备专业，获学士学位。曾任职于中国兵器工业集团公司国营第六一五厂，中国兵器工业集团公司国营第八四三厂，西安北方秦川机械工业有限公司。何龙 副总裁 硕士 毕业于北京大学，先后获得应用化学理学学士学位，法学学士学位及无机化学硕士学位。曾任佛山市金辉高

32、科光电材料有限公司副董事长。廉玉波 副总裁 硕士 南京航空航天大学飞机制造工程学士，南京大学高级工商管理专业硕士。深圳腾势新能源汽车有限公司董事。刘焕明 副总裁 硕士 东北工学院(现为东北大学)冶金物理化学学士和硕士。曾在四川攀枝花钢铁公司钢铁研究院，辽宁本溪钢铁公司任职。罗红斌 副总裁 硕士 空军工程大学计算机应用硕士。李柯 副总裁 本科 复旦大学统计学学士。曾任职于亚洲资源。任林 副总裁 本科 北京理工大学机械设计制造及其自动化学士。曾在陕西秦川汽车有限责任公司任职。担任广东省专业标准化技术委员会委员。王杰 副总裁 本科 毕业于西安冶金建筑学院(现为西安建筑科技大学)工业企业自动化，获工学

33、学士学位。曾在冶金部嘉兴冶金机械厂等单位任职。何志奇 副总裁 硕士 中科院长春应用化学研究所无机化学硕士。中欧工商管理学院工商管理硕士。杨冬生 副总裁 硕士 东北大学硕士，历任公司汽车工程研究院高级工程师，汽车工程研究院底盘部副经理，产品及技术规划处总经理等职。现任产品规划及汽车新技术研究院院长。数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司员工持股计划情况 序号 参与对象 拟分配份额（股）拟占总份额的比例 1 职工代表监事王珍、唐梅及高级管理人员李柯、廉玉波、何龙、刘焕明、罗红斌、王传方、任林、王杰、何志

34、奇、周亚琳、杨冬生、李黔共 14 人 553,324 7%2 其他员工（不超过 11,986 人）7,351,307 93%3 合计 7,904,631 100%数据来源：公司公告，财通证券研究所 表3.公司层面业绩考核指标 解锁期 业绩考核指标 第一个解锁期 以 2021 年营业收入为基数，2022 年的营业收入增长率不低于 30%第二个解锁期 以 2022 年营业收入为基数，2023 年的营业收入增长率不低于 20%第三个解锁期 以 2023 年营业收入为基数，2024 年的营业收入增长率不低于 20%数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

35、2 公司深度研究报告/证券研究报告 2 产品：丰富产品矩阵助力企业高速发展产品：丰富产品矩阵助力企业高速发展 2.1 五大系列构建丰富的产品矩阵五大系列构建丰富的产品矩阵 丰富的产品矩阵构建公司强大的产品力。丰富的产品矩阵构建公司强大的产品力。2022-2023 年公司将发布近 20 款新车，实现纯电、插电混动双轮驱动，形成王朝、海洋、腾势、潮牌（F）、高端（仰望）几大系列，涵盖低中高端以及豪华车型等全部价格区间，拥有丰富的产品矩阵。其中，海洋系列主打时尚、年轻的设计风格，王朝系列则以沉稳大气为主，两者互补形成对 30 万元以下车型的全覆盖。腾势系列定位 30-50 万元的中高端价格区间，高端

36、仰望系列“仰望”主攻 80-150 万元的豪华车型，潮牌（F）定位或在王朝与腾势之间。公司产品力强大，新能源车市场份额逐步增加，2023 年 2 月达36.9%。表4.公司在售车型情况 网络 系列 燃料类型 车型名称 上市时间 王朝 汉 混动 汉 DM-i、汉 DM-p 2020 年 Q3 纯电 汉 EV、创世版、千山翠限量版 2020 年 Q3 唐 混动 唐 DM-i、唐 DM-p 2021 年 Q2 纯电 唐 EV 2020 年 Q3 秦 混动 秦 PLUS DM-i 2021 年 Q1 纯电 秦 PLUS EV 2021 年 Q2 元 纯电 元 PLUS 2022 年 Q1 纯电 元 P

37、ro EV 2021 年 Q1 宋 混动 宋 Pro DM-i 2021 年 Q4 混动 宋 MAX DM-i 2019 年 Q1 海洋 海洋生物 纯电 海豹 2022 年 Q3 纯电 海豚 2021 年 Q3 军舰 混动 驱逐舰 05 2022 年 Q1 混动 驱逐舰 07 2022 年 Q4 混动 巡洋舰 07/护卫舰 07 2022 年 Q4 宋 混动 宋 PLUS DM-i 2021 年 Q1 纯电 宋 PLUS EV 2021 年 Q2 腾势 混动 D9 2022 年 Q3 纯电 D9 2022 年 Q3 网约车 纯电 D1 2021 年 Q1 纯电 E6 2011 年 Q1 纯电

38、E3 2019 年 Q1 纯电 e2 2019 年 Q3 纯电 全新秦 EV 2021 年 Q2 数据来源：汽车之家，公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.公司预计上新车型 海洋 海洋生物 纯电 海鸥 预计 2023 年 Q2 纯电 海狮 预计 2023 年 军舰 混动 巡洋舰 05 预计 2023 年 混动 登陆舰 07 预计 2023 年 腾势 纯电 中大型 SUV 预计 2023 年 纯电 中大型 SUV(N7)预计 2023 年 高端品牌 仰望 纯电 suv 预计 2023 年 混动 suv 预计 202

39、3 年 -mpv 预计 2023 年 H1 混动 轿跑 预计 2023 年 H1 纯电 轿跑 预计 2023 年 H1 数据来源：汽车之家，公司官网等，财通证券研究所 图5.公司在售及预计上新车型价格带（万元）数据来源：汽车之家，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.公司新能源车市场份额逐步上升 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.2 借鉴成功经验，拓展市场份额借鉴成功经验，拓展市场份额 海洋网海洋网新发车型借鉴成功经验，降低开发成本，有望进一步拓展市场份额。新发车型借鉴成功经验，降低开发成本，有望进一步拓展市场份额。

40、公司海洋系列主打时尚个性的设计风格，在参数设置上借鉴已有车型的成功经验，形成强大产品力。驱逐舰 05、07、巡洋舰 05、07 车型借鉴王朝系列成功经验，降低开发成本。同时，随着海鸥、海狮等海洋网车型的上市，新品有望将抢占一定的市场份额。叠加公司已有的秦 Plus DM-i、宋 DM-i、元 PLUS EV、汉 EV、海豚等爆款车型，有望进一步拓展市场份额。此外，公司腾势 D9 主打高端 MPV 市场，叠加公司已有的秦 Plus DM-i、海豚、汉 EV 等爆款车型，有望进一步提升市场口碑。图7.公司海洋系列新车之“海豹”图8.公司海洋系列新车之“海狮”数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据

41、来源：汽车之家，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.公司腾势系列新车之 D9 图10.公司海洋系列新车之“驱逐舰 05”数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 图11.公司王朝系列新车之“汉 DM-i”图12.公司王朝系列新车之“汉 EV”数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 图13.公司海洋系列爆款之“海豚”图14.公司王朝系列爆款之“秦 plus DM-i”数据来源：汽车之家，财通证券研究所 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 2.3 插电混动车型有望

42、进一步放量插电混动车型有望进一步放量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 便宜、省油、长续航、平顺体验，便宜、省油、长续航、平顺体验，有望有望对燃油车形成从过渡到替代。对燃油车形成从过渡到替代。公司今年推出多款插电混动车型，搭载第四代混动技术 DM-i/DM-p，覆盖 10-30 万元价格带，大部分车型亏电油耗在 4L 左右，相对燃油车具备高性价比。同时新车续航里程在1000 公里以上，有效缓解里程焦虑，成为家庭首款购车的极佳之选。以电为主的低油耗、平顺体验，高性价比以及长续航，形成对燃油车的强劲挑战。形成对燃油车的强劲挑战。在公司产能逐步释

43、放后，我们认为公司销量有望进一步提升。我们认为公司销量有望进一步提升。表6.公司部分混动新车参数 车型 价格（万元)亏电油耗 L 纯电续航里程（KM）综合续航里程（KM）汉 DM-i 21.58-28.98 4.2 121 1300 汉 DM-p 31.98 5.2 202-宋 Pro DM-i 13.88-16.38 4.4 51 1090 宋 MAX DM-i 14.58-17.28 4.4 51 1090 驱逐舰 05 11.98-15.58 3.8 55 1245 巡洋舰 05 13-16-55 1000 护卫舰 07 15-20 5.8 46/71(WLTC)1000+数据来源：公司

44、官网，汽车之家，财通证券研究所（注：参数为车型基础版本配置）2.3.1 全生命周期降本，全生命周期降本，DM-i 车型性价比彰显车型性价比彰显 考虑到插混车型常见的级别和价格区间，我们分别在 A 级轿车、A 级 SUV、B 级车中的选择主流燃油车进行对比，计算五年使用时间、两万公里里程下的综合成本（包含购置成本与使用成本）。综合考虑购置成本、燃油购置税、保险费用、保养费用和能耗费用后，DM-i 车型性价比彰显。其中，唐 DM-i、海豹相较 B 级燃油车中具备较强的成本优势，在以中高端车型为主的 B 级车中，对公司品牌向上具有较为重要的意义。在燃油价格持续提升下，市区通勤多使用纯电模式，用电成本

45、优势明显。同时，DM-i 车型综合续航里程长，长途亦无里程焦虑。表7.公司宋 DM-i 系列在紧凑型 SUV 中成本优势明显（单位：万元）车型名称 厂商指导价 能源类型 购置税 保险 保养 能耗费用 综合成本 宋 Pro DM-i 15.28 插电式混合动力 0.00 2.25 0.15 0.49 18.17 宋 PLUS DM-i 17.58 插电式混合动力 0.00 2.25 0.15 0.51 20.49 星越 L 16.32 汽油 0.72 2.00 0.30 1.20 20.54 逍客 17.18 汽油 0.76 2.00 0.30 0.99 21.23 途岳 18.16 汽油 0.

46、80 2.00 0.30 1.04 22.30 RAV4 荣放 20.68 汽油 0.92 2.00 0.30 1.01 24.90 本田 CR-V 21.19 汽油 0.94 2.00 0.30 1.17 25.60 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.公司秦 plus DM-i 在紧凑型轿车中成本优势明显（单位：万元）车型名称 厂商指导价 能源类型 购置税 保险 保养 能耗费用 综合成本 秦 PLUS DM-i 13.58 插电式混合动力 0.00 1.50 0.30 0.61 15.99 轩逸

47、12.99 汽油 0.57 1.50 0.30 0.78 16.15 雷凌 12.78 汽油 0.57 2.00 0.05 0.88 16.28 宝来 13.19 汽油 0.58 1.50 0.30 0.92 16.50 卡罗拉 13.58 油电混合 0.60 1.50 0.30 0.64 16.62 朗逸 13.79 汽油 0.61 1.75 0.30 0.92 17.37 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 表9.公司唐 DM-i 在中型车中成本优势明显（单位：万元）车型名称 厂商指导价 能源类型 购置税 保险 保养 能耗费用 综合成本 唐唐 DM-i 20.58 插电式混合动力插电式混合

48、动力 0.00 2.50 0.20 0.39 23.67 雅阁 19.28 汽油 0.85 2.50 0.40 1.05 24.08 天籁 19.98 汽油 0.88 2.50 0.40 0.94 24.71 海豹海豹 22.28 纯电动纯电动 0.00 2.50 0.13 0.15 25.06 君威 21.08 汽油 0.93 2.50 0.40 1.14 26.05 亚洲龙 21.78 汽油 0.96 2.50 0.40 0.99 26.63 帕萨特 22.49 汽油 1.00 2.50 0.40 1.03 27.41 亚洲龙 22.68 汽油 1.00 2.50 0.40 1.00 27

49、.59 迈腾 23.33 汽油 1.03 2.50 0.40 1.07 28.33 君越 23.98 汽油 1.06 2.50 0.40 1.19 29.13 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 图15.紧凑型 SUV 中宋 DM 稳步增长 图16.紧凑型轿车中秦 plus DM-i 逐步上涨，Q4 有所下降（单位：辆）数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 2.3.2 插混车型受到市场认可插混车型受到市场认可 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 公司插混车型降低用户购置成本和使用成本，插混乘用车受到市场认可。公司

50、插混车型降低用户购置成本和使用成本，插混乘用车受到市场认可。在 2022年市场插混车型销量 top10 中，公司占据六席，且公司宋 DM 1.5T、秦 plus DM-i车型销量遥遥领先。自 2021 年比亚迪 DM-i 技术发布至今，在同级别燃油车月度销量普遍震荡下行下，公司秦 plus DM-i、宋 DM-i 销量逐步上升，2023 年 1 月公司插混车型销量占全市场插混销量比重达 65%。在公司乘用车销量中，插混车型贡献率持续上升，2023 年 1 月占公司新能源车销量比重达 52%。考虑到公司插混在手订单充足，随着公司产能逐步释放，插混车型有望继续助力公司业绩增长。图17.公司插混车型

51、受到市场认可 图18.公司插混销量占比持续上升 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图19.公司插混销量占全市场插混销量比重高 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 3 技术：技术全面，构筑核心优势技术：技术全面，构筑核心优势 3.1 混动技术行业领先混动技术行业领先 3.1.1 历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者 公司 2008 年 8 月推出 F3 DM，成为国产插混的起点。自公司发布以节能为核心的第一代混动技术后，经过多次迭

52、代，形成以电为主、全面均衡的第四代混动技术（DM-p/DM-i）。表10.公司四代混动技术发展及特点 代际 核心导向 电机架构 驱动模式 第一代混动技术 以节能为技术导向 P1+P3 纯电模式、串联模式（增程模式）、并联模式、动能回收模式 第二代混动技术 性能导向 P3+P4 纯电模式、串联模式（增程）、并联模式、驻车发电 第三代混动技术 在 P0 加入 BSG 电机，增大P4 电机功率，升级电控 P0+P3+P4、P0+P4、P0+P3 根据不同布置可以实现不同模式 第四代混动技术 DM-p 性能导向 P0+P3+P4 纯电模式、串联模式、并联模式、巡航模式、动能回收模式 第四代混动技术 D

53、M-i 节能高效 P1+P3 纯电模式、串联模式、并联模式、动能回收模式、发动机直驱 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 1）第一代混动技术以节能为核心，以节能为核心，采用 P1+P3 的电机架构，实现纯电、串联、并联、动能回收等四种基本驱动模式，此外还设计了巡航直驱、巡航发电模式。图20.公司第一代 DM 动力布置 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 2）第二代混动技术以性能为导向，以性能为导向，采用 P3+P4 架构，形成三擎四驱的动力布局，实现纯电、串联、并联（行驶发电/行驶不发电）、驻车发电

54、等四种模式。图21.公司第二代 DM 动力布置 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 3）第三代混动技术在上代基础上补全短板，进一步提升性能。在 P0 处加入 BSG电机，增大 P4 电机功率，升级电控系统，在提升平顺体验的同时，提供了充足的动力。电机架构方面，采用 P0+P3+P4 架构形成三擎四驱的动力总成，双擎四驱、双擎两驱则分别采用 P0+P4、P0+P3 的电机架构。图22.公司第三代 DM 动力布置 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 4）第四代混动技术基于前代技术路线，形成性能导向的形成性能导向的 DM-p 和以节能为核心的和以节能为核心的DM-i 双平台。双平台。DM-p

55、 在第二代和第三代混动技术基础上，优化升级动力总成，采 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 用 7 速双离合变速器，以提升平顺性并降低噪声。采用 P0+P3+P4 的电机架构，实现纯电、串联、并联、巡航和动力回收等模式。DM-i 在第一代混动技术基础上，采用 P1+P3 电机架构，实现纯电、串联、并联、动能回收、发动机直驱等模式。作为比亚迪混动技术的集大成者，DM-i 采用骁云插电混动专用发动机、EHS 系统、混动专用功率型刀片电池，实现电池、电控等关键部件的研发制造能力。图23.公司第四代 DM-p 动力布置 数据来源：旺材动力总成，财通证

56、券研究所 图24.7 速双离合变速器 数据来源：比亚迪汽车公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.公司第四代混动技术 DM-i 动力布局 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 3.1.2 以电为主，以电为主，DM-i 成就混动技术王牌。成就混动技术王牌。骁云插混专用发动机，成就高效节能核心。骁云插混专用发动机，成就高效节能核心。1.5L 骁云发动机采用可变气门正时技术实现阿特金森循环，拥有 15.5 超高压缩比，居行业首位。叠加高效的废气再循环系统，采用分体冷却技术，最终实现了 43.04%的发动机热效率，居行业

57、前列。图26.1.5L 插混专用发动机 图27.1.5Ti 插混专用发动机 数据来源：电动邦，财通证券研究所 数据来源：电动邦，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.发动机热效率对比 数据来源：公司公告，汽车之家，财通证券研究所 EHS（Electric Hybrid System）电混）电混系统：高效运行的中枢。系统：高效运行的中枢。1）实现纯电、串联、并联、发动机直驱四种驱动模式，实现纯电、串联、并联、发动机直驱四种驱动模式，电驱动占据行驶工况绝大部分，同时发动机维持在最高燃烧效率区间，实现节能高效运行。表11.EH

58、S 四种驱动模式 驱动模式 传动路径 行驶特点 纯电 动力电池供能，P3 电机单独驱动 电量充足、低速行驶、动力响应好 串联 离合器断开，发动机带动P1 发电，根据轮端需求决定充电或放电 中高速行驶，发动机运行在最高燃烧效率区间 并联 离合器结合，发动机和电机 P3 共同驱动,根据轮端需求决定充电或放电 急加速或输出大功率,发动机维持在高效率区间 发动机直驱 离合器结合，发动机直接驱动 高速巡航，燃油效率高 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.比亚迪 EHS 电混系统 数据来源：爱卡汽车，财通证

59、券研究所 2）自研发卡式扁线电机在转换效率、功率密度、集成度和散热性具备优势。）自研发卡式扁线电机在转换效率、功率密度、集成度和散热性具备优势。EHS系统中的发卡式扁线电机，采用 Hair-pin 绕组方式，拥有更高的槽满率，相比于传统圆线电机提升 20%-30%，叠加更好的热性能，使得该扁线电机具有 97.5%的最高效率，额定功率提升 32%，质量功率密度达到 5.8kW/kg。相比圆线电机，扁线电机槽满率高，电机转换效率高。相比圆线电机，扁线电机槽满率高，电机转换效率高。扁线电机绕组在定子槽内布置规整，槽满率可达 70%以上，高槽满率所需铜线更短，带来铜耗的降低，提升电机转换效率。高槽满率

60、带来高功率密度。相同体积下铜线填充量增加，而电机功率与铜含量相关，电机输出功率提升。扁线电机小型化有利于提升集成度，支持公司深度集成的电驱动总成。扁线电机小型化有利于提升集成度，支持公司深度集成的电驱动总成。更高的槽满率使得电机铜线用量、定子较少，更先进的绕线方式减少电机端部尺寸，使得扁线电机体积减小。散热性好，散热性好，扁线电机相对圆线更为紧密的接触，齿槽内热阻降低，热传导更好。此外，扁线电机在中低速具有更低的交流电阻，更低的温升条件下，整车可以实现更好的加速性能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.普通圆线电机绕组 图31.扁线电

61、机发卡式绕组 数据来源：电车资源，财通证券研究所 数据来源：电车资源，财通证券研究所 图32.电机损耗中铜耗占比多数（约 65%）图33.发卡导线插入铁芯 数据来源：绿芯之友，财通证券研究所 数据来源：EDC 电驱未来，财通证券研究所 3）自研自研 IGBT 并实现批量供货。并实现批量供货。公司自正式进军 IGBT 产业，经过多次技术迭代，新一代 IGBT6.0 发布，有望实现对国外大厂本代产品的追赶。作为国内独有的车规级 IGBT 一体化厂商，为实现高效电控提供坚实保障。表12.公司 IGBT 技术发展路线 时段 进程 2005 正式进军 IGBT 产业 2008 收购宁波中纬的 IDM 晶

62、圆厂 2009 IGBT1.0 芯片研发成功 2010-2011 自研 IGBT 芯片开始批量装车于自家新能源汽车 2012-2014 IGBT2.0 芯片研发成功、通过全面认证并实现批量自供 2015-2016 IGBT2.5 代芯片研发成功，公司新能源车实现大部分自供 IGBT 2017-2018 IGBT4.0 代芯片研发成功，公司新能源车实现绝大部分自供IGBT，IGBT2.5 代芯片实现批量外供 2020-2021 基于高密度 TrenchFS 的 IGBT5.0 技术研发成功，并实现量产 2022 IGBT6.0 技术发布，对标英飞凌本代产品 数据来源：ofweek，比亚迪半导体，

63、英飞凌工业半导体，电车汇，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.比亚迪 IGBT 数据来源：公司官网，财通证券研究所 4）混动专用功率型刀片电池主攻小容量、高放电倍率）混动专用功率型刀片电池主攻小容量、高放电倍率。（1）单节电池内串联多节软包卷绕式电芯，单节电压可达 20V 以上，确保电机在电压较低时仍有较高的驱动效率；（2）电池组可灵活搭配刀片电池，搭载电池电量从 8.3 kWh-21.5 kWh，纯电续航里程从 50-120km 不等；（3）卷芯采用软铝包装，电池外壳采用硬铝包装，二次密封成就刀片电池更高安全性。图3

64、5.混动专用功率型刀片电池 数据来源：盖世汽车每日速递，财通证券研究所 表13.插混专用功率型刀片电池与能量型电池对比 电池类型 能量型 功率型 适用车型 纯电 插混专用 电芯工艺 叠片 卷绕 封装工艺 方形 方形+软包 系统能量密度（Wh/kg）140 106 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.1.3 技术降本，助力技术降本，助力 DM-i 在行业中领先在行业中领先 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 我们计算部分车企主流混动车型与其可比燃油车价格之差，作为各车企混动技术成本。横向来看，相比其他混动系统，紧凑型 SUV（宋 DM-i）

65、仅高出可比燃油车1 万元。一方面体现了公司混动技术降成的结果，另一方面也体现了公司的定价策略，即没有燃油车定价包袱，利用成本优势实现抢占市场份额的定价策略，是两者综合的结果。纵向来看，公司秦系列混动价格有代际下降趋势，2013-2021年其平均价格自19.98万元下降至13.82万元，2023年秦plus dm-i冠军版推出后，价格下探至 9.98 万元，平均价格达 12.28 万元，技术降本助力 DM-i 在行业竞争中保持领先优势。图36.公司秦系列混动价格逐代下降，技术降本明显 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 表14.部分车企混动技术对比 混动系统 结构 工况模式 混动变速器类型 发动

66、机热效率 成本（万元）长城柠檬 DHT P2/P2+P4 纯电、串联、并联、能量回收 双电机两档控制器 42%4.39 吉利 DHT P1+P2 纯电、串联、并联、能量回收 DHT Pro 三挡混动双电机变速器 43.32%3.59 长安 IDD P2 纯电、混动、直驱、能量回收、充电 单电机，6 速湿式双离合变速器 40%3.7 广汽钜浪 P1+P3 纯电动、增程、混动、再生制动、驻车发电 G-MC 机电耦合变速箱 42.10%3 丰田 THS Ps 纯电、超越加速、巡航、充电、行驶中启动发动机 行星齿轮 40%-41%2 本田 i-MMD P1+P3 纯电、混动、直驱 双电机 40.60%

67、3.01 比亚迪 DM-i P1+P3 纯电、串联、并联、能量回收、直驱、巡航发电 双电机+单离合 43.04%1（紧凑型SUV）比亚迪 DM-p P0+P3+P4 纯电、串联、并联、巡航、能量回收 三电机+双离合变速器 43%12.4（中型SUV）数据来源：盖世汽车，佐思汽研，汽车动力总成，电驱技术 EDT，财通证券研究所（混动成本为预估值，计算方法为混动车与其可比燃油车之差）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 纯电纯电 3.0 平台持续迭代平台持续迭代 公司纯电平台历经三代发展，实现整车架构平台化，核心模块进一步集成化，实现具备智

68、能、高效、安全和美学优势的 e 3.0 平台。表15.公司 e 平台发展路径 代际 时间 要点 描述 e 平台 1.0 2010 三电关键部件平台化 双向逆变充放电式电机控制器、高电压架构高安全高能量动力电池、大功率高转速电机 e 平台 2.0 2018 整车关键系统平台化 电驱动三合一、充配电三合一、高安全高比能电池、DiLink 智能网联系统、深度集成控制模块 e 平台 3.0 2021 整车架构平台化 八合一电动力总成、标配刀片电池、宽温域高效热泵、电机升压充电架构、发卡式扁线电机、智能域控制架构、BYD OS、电池车身一体化 数据来源：公司官网，高工智能汽车，财通证券研究所 图37.e

69、 平台 1.0 到 3.0 平台化迭代 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.2.1 高效八合一电驱，高集成度体现技术优势高效八合一电驱，高集成度体现技术优势 零部件高度集成化趋势下，电驱集成度逐步提升。零部件高度集成化趋势下，电驱集成度逐步提升。主流的电机、电控、减速器的三合一电驱不再满足部分厂商需求，比如舍弗勒集成了 BMS 的四合一电驱，长安、华为的七合一电驱系统，以及比亚迪的八合一电驱。比亚迪八合一电驱动系统实现驱动电机、驱动电机控制器、减速器、高压配电箱、高低压直流转换器、车载充电器、整车控制器以及电池管理器全部整合集成，成为全球首款量产的八成为全球首款量产的八合一深度集成的电驱动

70、总成。合一深度集成的电驱动总成。高度集成降低重量和减少空间占用，提高电动车效率。高度集成降低重量和减少空间占用，提高电动车效率。其中，前电驱动总成的峰值功率为 150kW，峰值扭矩为 310Nm；后电驱动总成的峰值功率达到了 270kW，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 峰值扭矩达到了 360Nm。深度集成在降低重量和减少空间占用的同时，综合效率提升到 89%，最大转速达 16000r/min，系统噪音低于 76db。此外，高集成度电驱间距变小，与空气接触面积变少，散热系统需要优化，对 NVH、EMC 等性能指标也有较高要求，体现公司技术优

71、势。表16.不同集成度电驱动对比 名称 集成组件 华为 DriveONE 三合一 电机控制器、电机和减速器 舍弗勒四合一 电机、电机控制器、减速器和热管理系统 长安七合一 电机减速器、电机控制器、电压变换器、DCAC、直流升压、高压分线、交流充电 华为七合一 电机控制器、电机、减速器、车载充电机、电压变换器、电源分配单元及电池管理系统主控单元 比亚迪八合一 电机、电机控制器、减速器、车载充电器、直流变换器、配电箱、整车控制器、电池管理器 数据来源：旺材动力总成，财通证券研究所 图38.比亚迪八合一电动力总成 数据来源：易车，财通证券研究所 3.2.2 CTB 车身一体化技术顺应电池包发展趋势车

72、身一体化技术顺应电池包发展趋势 从传统的 CTM 技术，到 CTP 技术，再到 CTC 技术，随着集成度的提升，空间利用率和电量也逐步增加，但维修成本逐步上升。比亚迪 CTB 技术将原来的电池包“三明治”结构，集成为整车“三明治”结构，并且由于保留了底盘横梁，从而具备更好的横向结构强度。同时，电池维修的成本更低。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.CTM、CTP、CTC 对比 数据来源：电车汇，财通证券研究所 表17.不同主机厂 CTC 技术对比 主机厂技术 应用车型 结构特点 优势 不足 比亚迪 CTB 海豹 保留底盘横梁，座椅集成

73、在车身横梁上。独立电池包集成地板，再装配到车身。整车侧向强度提升，扭转刚度提升，Z 轴乘坐空间增加，体积利用率提升 对散热有较高要求(直冷）特斯拉 CTC model 3 座椅安装在电池上盖，去掉底盘横梁，电池包壳体焊接四根横梁加强横向强度。车重减少 10%，续航里程增加 14%；零部件数量减少370 个，单位成本下降 7%；缓解侧碰和柱碰 维修成本高(不能直接换电池)model Y 零跑 CTC C01 去掉电池上盖，电池模组与和底盘骨架结构合二为一，车身横、纵梁形成密封结构 Z 轴乘坐空间增加 10mm，电池布置空间增加 14.5%；续航提升 10%，零部件数量减少 20，结构件成本降低1

74、5%，整车刚度提高 25%保留模组 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 3.2.3 800V 超高压平台在超高压平台在解决解决里程焦虑里程焦虑和充电速度和充电速度方面优势明显方面优势明显 800V 超高压平台超高压平台应用日趋增加应用日趋增加。800V 高压平台可以满足大电池容量高端车型的快充需求，在额定电池容量，充电枪最大电流不变情况下，减少充电时间。由 400V升至 800V 超高压平台，使得充电速度提升一倍以上，有效缓解有效缓解里程焦虑和解决里程焦虑和解决充电速度痛点。充电速度痛点。综合考虑其他几种替代方案，增大搭载电池量会提升整车成本和载重；换电方案依赖于车企自建体系，难以标准化；高

75、电流快充方案能耗损失较高，因而 800V 超高压平台应用日趋增加。比亚迪 e3.0 平台支持的 800V 超高压 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 快充技术，实现充电 5 分钟，续航 150 公里。在功率不变前提下，续航里程将增加 10%、充电速度将翻倍。图40.400V 电子电器架构 图41.800V 电子电器架构 数据来源：EDC 电驱未来，财通证券研究所 数据来源：EDC 电驱未来，财通证券研究所 表18.具备 800V 高压快充平台的公司 公司 时间 快充特点 现代 Dec-20 IONIQ5 可同时支持 400V、800V 充电桩

76、，14 分钟充电 80%比亚迪 Apr-21 发布 e 平台 3.0。充电 5 分钟，续航 150 公里 吉利 Apr-21 30 分钟充 80%电。极氪 001 最快实现充电 5 分钟，续航120km 东风岚图 Oct-21 充电 10 分钟，续航 400 公里 长安 Aug-21 充电 10 分钟，续航 200 公里 理想 2023-数据来源：NE 时代新能源，佐思汽研，汽车之家，财通证券研究所 表19.具备 800V 高压快充车型布局的车企 车企 时间 功率 保时捷 Jun-18 350kW 吉利极氮 Sep-21 360kW 吉利 Apr-21-长城 Nov-21 400kW 北汽极狐

77、 Apr-21-广汽埃安 Aug-21 480kW 小鹏 Oct-21 480kW 蔚来 2024（预计）-数据来源：盖世汽车新能源，立鼎产业研究网，财通证券研究所 平台高压化对功率器件的耐压、损耗、抗热有较高要求，平台高压化对功率器件的耐压、损耗、抗热有较高要求，加速加速 SiC 电控应用。电控应用。若电气架构升至 800V 平台，考虑开关电压过载，功率半导体耐压需达 1200V。高电压条件下，硅基 IGBT 开关/导通损耗剧升，使得能效下降、成本上升。而 SiC 在 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 高压下的阻抗远低于前者，具有较低的导

78、通损耗。此外，SiC 电控电控有助于实现系有助于实现系统小型化统小型化，SiC MOSFET 可以实现高频驱动，允许系统使用两电平而非三电平这样更简易的电路，从而在更小的体积上处理相同的功率。图42.SiC 物理特性 数据来源：罗姆官网，财通证券研究所 自研自研 SiC MOSFET 模块功率持续提升，有望在全系车型应用。模块功率持续提升，有望在全系车型应用。比亚迪半导体 2020年重磅推出首款 1200V 840A/700A 三相全桥 SiC 功率模块，并已实现在新能源汽车高端车型电机驱动控制器中的规模化应用，是国内唯一实现在电机驱动控制器中大批量装车的 SiC 三相全桥模块。近期，公司全新

79、推出 1200V 1040A 的更高的更高功功率率 SiC 模块，模块，在不改变原有模块封装尺寸的基础上将模块功率大幅提升了近 30%，成功实现高温封装材料、高寿命互连设计、高散热设计及车规级验证。后续有望在全系车型应用，充分发挥 SiC 功率器件优势。2022 年前三季度比亚迪半导体功率模块装机量市场份额达 21.1%，接近第一名英飞凌的市场份额（25.7%）。图43.比亚迪半导体 SiC 模块 数据来源：比亚迪半导体官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图44.2022 年前三季度比亚迪半导体功率模块装机量市场份额 数

80、据来源：NE 时代新能源，财通证券研究所 3.2.4 域控制器助力智能化研发升级域控制器助力智能化研发升级 伴随着汽车智能化发展，各项功能日渐增加，在传统分布式架构中依赖于 ECU 的增加，单个 ECU 包含 MCU、RAM/ROM、I/O 口、AD 转换以及整形、驱动电路等，这将导致成本增加、布线复杂、数据传输需求增加。这将导致成本增加、布线复杂、数据传输需求增加。而域控制器则将 ECU 融合，将相似功能集成到处理器硬件平台上，采用标准化接口进行数据传输，简化拓扑结构并降低成本。同时，原有的 EDU 往往由不同供应商提供，应用域控制器应用域控制器后更易实现后更易实现 OTA 和软硬件解耦，便

81、于升级迭代和提升开发效率。和软硬件解耦，便于升级迭代和提升开发效率。比亚迪智能域架构包含智能车控域、智能动力域、智能驾驶域和智能座舱域四个比亚迪智能域架构包含智能车控域、智能动力域、智能驾驶域和智能座舱域四个域控制器。域控制器。实现相似功能模块深度集成，CPU融合使整车的算力获得30%的提升，功能整合使交互效率有 50%的提升。其中，智能动力域控制器集成了整车控制器、电池管理器、逆变器、高压配电箱、DCDC 和 ACDC 的控制部分。深度融合可以充分发挥电机快速响应的优势深度融合可以充分发挥电机快速响应的优势。如驱动防滑控制的响应时间缩短至 10 毫秒，使得极端工况的整车响应更快，安全性能大幅

82、提升。此外，基于四个域控制器，自主研发了车用操作系统 BYD OS，实现软硬件解耦，提升开发效率。应用程序跨平台通用，即插即用的硬件设计，后续车型将支持软件 OTA 和硬件升级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图45.比亚迪智能域控制架构 数据来源：新出行，财通证券研究所 图46.车用操作系统 BYD OS 数据来源：新出行，财通证券研究所 3.3 拥抱产业趋势，智能化进程可期拥抱产业趋势，智能化进程可期 3.3.1 智能驾驶：多线并行持续合作智能驾驶：多线并行持续合作 公司在软硬件层面与多家公司展开多维度合作。公司在软硬件层面与多家公司

83、展开多维度合作。自 2013 年起，公司与国内高校在线控自动驾驶实验汽车方面展开合作。2014 年，公司与新加坡科技研究局通讯研究院，在自动驾驶和智能交通进行合作研发。2015 年，公司与百度达成合作，彼时百度自动驾驶事业部刚刚成立。自 2021 年起，公司先后与地平线、速腾聚创、百度、英伟达在芯片（征程 5）、激光雷达、行泊一体化及人机共驾地图，以及高级别智能驾驶平台（DRIVE Hyperion）等方面展开合作，多线并行持续合作，公司智能化进程可期。图47.公司智能驾驶合作进程 数据来源：高工智能汽车，盖世汽车社区等，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35

84、公司深度研究报告/证券研究报告 图48.地平线“征程 5”芯片 图49.英伟达 DRIVE Hyperion 8 平台 数据来源：地平线公众号，财通证券研究所 数据来源：英伟达，财通证券研究所 公司辅助驾驶系统公司辅助驾驶系统 DiPilot 达达 L2 级别。级别。公司汽车高级辅助驾驶系统 DiPilot 的硬件基础包含 3 个高精毫米波雷达、12 个超声波雷、4 个自动泊车探头、1 个智能驾驶高感知摄像头和 4 个智能驾驶环视摄像头，为行车安全提供全方位、无死角保障。DiPilot 自动驾驶系统包含两个模块，分别是 DiDAS 智能辅助技术和DiTrainer 教练模式。1）DiDAS 驾

85、驶辅助技术，驾驶辅助技术，包含 ACC-S&G 停走型全速自适应巡航系统、CSC 弯道速度控制系统、FCW 前向碰撞预警系统、AEB-CCR 自动紧急制动系统、AEB-VRU 行人识别/保护系统、EBA 紧急制动辅助系统、ESS 紧急制动提醒系统、LDWS 车道偏离预警系统等功能。2）DiTrainer 教练模式教练模式，可以通过自动学习驾驶员的驾驶习惯，根据用户的驾驶水平和驾驶习惯，开启相匹配的功能引导，同时根据驾驶场景和驾驶员偏好，提醒驾驶员是否使用或者如何使用 DiDAS 功能。DiTrainer 可以实现自动泊车辅助、智能遥控驾驶以及远程代驾等功能。OTA 方式持续升级，不断方式持续升

86、级，不断实现产品迭代实现产品迭代。公司汉系列自上市以来，已累计推送超过十七次 OTA 升级，在汉上市两周年之际，将分批次通过 OTA 推送 dTCS 分布式牵引力控制系统、HWA 高速驾驶辅助功能、DiTrainer 教练模式、NVH 主动声、全场景智能语音、智能上下电等六大升级功能，持续的 OTA 升级，让消费者驾乘体验常用常新，亦使产品竞争力与时俱进。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 图50.比亚迪汉搭载高级辅助驾驶系统 DiPilot 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图51.比亚迪 DiDas 智能辅助技术实现功能 数据来源：第一

87、电动汽车网，财通证券研究所 3.3.2 智能网联系统智能网联系统 DiLink：开放平台，持续迭代：开放平台，持续迭代 DiLink 是基于人工智能、车联网、大数据等最新技术和用户洞察，完全独立自主研发的智能网联系统，旨在通过构建开放性智能汽车平台，全面实现人、车、生活、社会的互联互通。历经多次迭代，包含五大板块，分别为 Di 平台、Di 云、Di生态、Di 开放和 DiUI。DiLink 基于标准化 API 接口、开放车辆数据权限、Android开放系统，形成开放平台，应用于车辆深度交互。1）Di 平台平台：全球首创自适应智能车机旋转 Pad，预判 App 使用场景，自动进行横竖切换旋转，实

88、现智能旋转、智能影像、分屏显示等功能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 2）Di UI：通过可定制的 Widget 桌面，行业首创车机负一屏，超多 UI 主题可更换，实现丰富、个性化的视觉体验。3）Di 生态生态：全面支持 Android 生态，基于用车习惯定制多款热门应用。4）Di 云：云：通过蓝牙、网络通信可在手机端对车辆进行远程控制、远程监测、预约4S 服务，以及处理突发应急和远程客服帮助。5）Di 开放：开放：在汽车应用、自动驾驶线控、车辆数据方面进行开放合作，为开发者提供开放的智能汽车平台，构建更为繁荣的车内生态。图52.公司 D

89、iLink 发展历程 数据来源：公司官网，比亚迪 DiLink 等，财通证券研究所 图53.Di 生态全面支持安卓应用 图54.Di 云实现远程控制 数据来源：比亚迪智慧开放平台，财通证券研究所 数据来源：比亚迪智慧开放平台，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 图55.Di 开放构建繁荣生态 数据来源：比亚迪智慧开放平台，财通证券研究所 对比特斯拉、新势力旗舰车型的顶配版配置，智能化硬件方面，公司在空气悬架、激光雷达数量仍有一定提升空间。软件功能方面，公司智能化软件功能较为齐全，其中，蔚来 ET7、Model X、Model

90、S 可达 L3 辅助驾驶等级。展望未来，随着公司与速腾聚创、百度、地平线、英伟达等公司不断展开合作，以及 2023 年起在部分新能源汽车上搭载英伟达 DRIVE Hyperion 平台，公司公司智能化进程可期智能化进程可期。表20.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比 车型 唐 EV 唐 DM-p 汉 EV 千山翠 小鹏 G9 理想 L9 蔚来 ET7 Model X Model S 厂商指导价(万元)33.98 32.98 32.98 46.99 45.98 53.6 100 106 空气悬架-HUD -摄像头 6 个 5 个 5 个 11 个 11 个 11 个 8 个 8 个 超

91、声波雷达 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 12 个 毫米波雷达 5 个 5 个 5 个 5 个 1 个 5 个 1 个 1 个 遥控泊车 激光雷达 2 个 1 个 1 个 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 表21.比亚迪、新势力、特斯拉旗舰车型顶配版软件对比 车型 唐 EV 唐 DM-p 汉 EV 千山翠 小鹏 G9 理想 L9 蔚来ET7 ModelX ModelS 厂商指导价(元)33.98 32.98 32.98 46.99 45.98 53.6 100 106

92、 车道偏离预警系统 车道保持辅助系统 道路交通标识识别 主动刹车/主动安全系统 疲劳驾驶提示 -车道居中保持 驾驶辅助影像 全景影像 全景影像 全景影像 全景影像 全景影像 全景影像 倒车影像 倒车影像 自动泊车入位 辅助驾驶等级 L2 L2 L2 L2 L2 L2、L3 L2、L3 L2、L3 OTA 升级 遥控泊车 自动变道辅助 辅助驾驶系统 DiPilot DiPilot DiPilot XPILOTXNGP 理想ADMax NAD Autopilot Autopilot 车联网 数据来源：汽车之家，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告

93、/证券研究报告 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1、根据当前的车型规划、上市时间，假设保持不变，从而做出销量预测。出口平均价格高于国内销售价格。2、假设电池各期产能可按规划进程达产，各期设计产能不变。综合以上假设，考虑到各车型历史销量、新车效应、车型定位、产能扩张、行业价格战等因素，对公司进行分车型销量预测，我们预计我们预计 23-24 年公司汽车销量年公司汽车销量分分别别达达 347、457 万辆（万辆（2022 年：年：187 万辆）。万辆）。22-24 年汽车销售收入分别为 3142.92、5818.45、7885.12 亿元。考虑

94、到原材料价格逐步下行、行业价格战以及规模效应，参考类似销量水平企业的整车销售毛利率，考虑公司历史单车收入及单车毛利情况，预计比亚迪整车销售 2022-24 年的毛利率分别为 19.2%、17.7%、23%，对应毛利分别为 603.44、1029.87、1813.58 亿元。双积分政策增厚利润，双积分政策增厚利润，考虑到前期积分结转，以及 2022 年新能源汽车销量大幅增加等因素，导致双积分供求变化的趋势，我们预计 2022 年双积分价格低于 2021年，假设 2022-2024 年每分 1000、800、600 元，保守估计公司有 15%的双积分可供交易给其他企业，则双积分增厚收入分别为 7.

95、85、10.64、9.36 亿元（毛利率为100%）表22.2022-2024 年公司销量预测（辆）系列 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 王朝 150171 98213 383231 1182102 1663204 2055734 海洋 14158 13950 138446 584189 1517319 2125451 腾势 0 3591 4708 25978 192000 268800 高端品牌 0 0 0 0 10260 19152 网约车 12259 65258 69979 71225 83488 100186 今年已停产车型 21501 89497 1

96、21199 5049 0 0 其他已停产车型 248643 145493 8119 国内合计（辆）446732 416002 725682 1811586 3150177 3910941 YOY-6.88%74.44%149.64%73.89%24.15%出口合计（辆）6603 4510 9194 56957 316094 658382 YOY-31.70%103.86%519.50%454.97%108.29%总计（辆）453335 420512 734876 1868543 3466271 4569323 YOY-7.24%74.76%154.27%85.51%31.82%数据来源：中汽协

97、，汽车之家，公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 表23.2022-2024 年王朝网络分车型不含税收入预测（亿元）系列 燃料类型 2022E 2023E 2024E 汉 混动 306.28 413.48 578.87 纯电 352.72 380.93 419.03 唐 混动 280.36 340.64 425.80 纯电 64.58 75.56 90.67 秦 混动 295.06 354.07 424.89 纯电 164.30 177.44 195.19 元 纯电 304.21 403.46 535.28 宋 混动

98、259.45 305.09 370.39 合计 2026.96 2450.67 3040.12 YOY 203.14%20.90%24.05%数据来源：中汽协，汽车之家，公司官网，财通证券研究所 动力电池外供方面，动力电池外供方面，2022-2024 年分车型测算后可得内部动力电池需求分别为71.83、131.32、176.08 Gwh，可外供电池产能分别为 53.17、55.18、71.42GWh。假设 2022-2024 年外供动力电池量分别达 4.47、11、18 GWh，外供储能电池量分别达 9、12、15GWh，公司动力电池外供电芯均价分别为 0.86 元/wh、0.8 元/wh、0

99、.75 元/wh，储能电池外供电芯均价分别为 1、0.95、0.9 元/wh，则我们预计 2022-2024 年公司外供电池收入分别达 128.0、190.5、222.0 亿元。考虑到上游原材料下行带来毛利率的恢复，结合行业龙头公司毛利率，我们预计 22-24 年的动力电池毛利率分别为 18%、22%、24%，储能电池毛利率分别为 8%、14%、18%。表24.2022-2024 年公司动力电池需求预测汇总 单位：GWh 2022E 2023E 2024E 王朝 45.61 61.23 74.87 海洋 20.92 50.91 75.12 腾势 1.71 14.87 20.82 高端品牌 0.

100、00 0.15 0.28 网约车 3.58 4.16 4.99 总计（辆）71.83 131.32 176.08 YOY 82.83%34.09%数据来源：中汽协，汽车之家，公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 表25.2022-2024 公司电池外供业务预测 单位：Gwh、亿元 2022E 2023E 2024E 各期产能 125 186.5 247.5 内需量 71.83 131.32 176.08 可外供量 53.17 55.18 71.42 预计外供动力电池 4.47 11 18 占比（可外供）8.42%19.

101、93%25.20%占比（总计）3.58%5.90%7.27%预计外供储能电池 9 12 15 占比（可外供）16.93%21.75%21.00%占比（总计）7.20%6.43%6.06%动力电池均价（元/wh)0.85 0.75 0.65 储能电池均价（元/wh)1 0.9 0.7 动力电池收入 38.03 82.50 117.00 储能电池收入 90.00 108.00 105.00 总收入 128.03 190.50 222.00 YOY 48.79%16.54%动力电池毛利率 18.00%22.00%24.00%储能电池毛利率 8.00%14.00%18.00%动力电池毛利 6.85 1

102、8.15 28.08 储能电池毛利 7.20 15.12 18.90 总毛利 14.05 33.27 46.98 电池毛利率 10.97%17.46%21.16%数据来源：中汽协，汽车之家，公司官网，wind，财通证券研究所 手机部件及组装手机部件及组装等等业务，业务，考虑到 5G 手机渗透率较高，尽管安卓产品相关业务承压，但公司成功切入北美大客户核心产品，北美大客户的核心产品放量有望助力公司智能手机、笔电组装及零部件业务增长，叠加汽车智能系统等业务受益于母公司汽车业务持续放量，以及电子雾化、智能家居等新型智能产品增速较为可观，我们预计 22-24 年公司手机部件及组装等业务收入分别为 933

103、.71、971.06、990.48亿元，毛利率分别为 7.00%、8.00%、8.00%。4.2 投资建议投资建议 基于以上情况和公司历史数据，我们预计 22-24 年公司营收为 4218.01、6996.70、9113.61 亿元，同比+95.15%、65.88%、30.26%；归母净利润为 164.74、253.72、407.98 亿元，同比+441%、54%、60.8%；EPS 为 5.66、8.72、14.01 元，对应 2023年 3 月 23 日收盘价的 PE 为 43.4、28.2、17.5 倍。综合公司业务情况，我们选取特斯拉、宁德时代、立讯精密作为可比公司，2022-2024

104、 年平均 PE 分别为 27.85、27.50、19.66 倍，公司业务有望迎来快速增长，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 表26.2022-2024 年公司业绩预测 收入(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汽车分部 63265.70 83993.33 112489.24 327095.12 600895.25 810712.09 汽车销售(含电池)63265.70 83993.33 112489.24 314291.99 581845.25 788512.09 电池外供 12

105、803.13 19050.00 22200.00 二次充电电池 10505.66 12087.53 16471.21 -手机部件及组装等 53380.01 60042.97 86454.45 93370.81 97105.64 99047.75 其他主营业务 587.16 473.87 727.49 550.00 605.00 665.50 双积分-784.85 1064.38 935.79 合计 127738.52 156597.69 216142.40 421800.78 699670.27 911361.13 YOY-1.78%22.59%38.02%95.15%65.88%30.26%

106、毛利率 汽车分部 21.88%25.20%17.39%18.88%17.69%22.95%汽车销售(含电池)21.88%25.20%17.39%19.20%17.70%23.00%电池外供-10.97%17.46%21.16%二次充电电池 18.63%20.16%11.94%-手机部件及组装等 9.35%11.20%7.57%7.00%8.00%8.00%其他主营业务 3.09%4.63%9.31%10.00%6.00%4.00%双积分-100.00%100.00%100.00%合计 16.29%19.38%13.02%16.39%16.46%21.39%毛利(百万元)汽车分部 13845.3

107、5 21164.10 19562.63 61748.62 106313.61 186055.78 汽车销售(含电池)13845.35 21164.10 19562.63 60344.06 102986.61 181357.78 电池外供-1404.56 3327.00 4698.00 二次充电电池 1957.43 2436.86 1966.42 -手机部件及组装等 4993.34 6723.40 6547.92 6535.96 7768.45 7923.82 其他主营业务 18.12 21.94 67.74 55.00 36.30 26.62 双积分-784.85 1064.38 935.79

108、 合计 20814.24 30346.31 28144.71 69124.44 115182.74 194942.01 YOY-2.41%45.80%-7.25%145.60%66.63%69.25%数据来源：Wind，财通证券研究所 表27.可比公司估值情况 公司名称 代码 收盘价（元）EPS（元/股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 宁德时代 300750 398.38 6.88 12.37 20.0500 24.3200 86.03 31.27 19.87 16.38 特斯拉 TSLA.O 1313.37 33.67 2

109、4.87 27.49 41.5 192.3 30.98 46.86 30.00 立讯精密 002475 29.33 1 1.38 1.86 2.33 49.21 21.30 15.76 12.60 平均-13.85 12.87 16.47 22.72 109.18 27.85 27.50 19.66 比亚迪 002594 245.49 1.06 5.66 8.72 14.01 252.90 43.40 28.20 17.50 数据来源：Wind，财通证券研究所（宁德时代 EPS 与 PE 数据来自财通证券研究所，其余可比公司预测 EPS 为 wind 一致预期，对应股价为 2023 年 3 月

110、 23 日）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示风险提示 宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。公司主营业务受国内外经济环境变化的影响较为直接，国内外宏观经济及融资环境存在不确定性，如果宏观经济衰退或增速减缓，影响到居民可支配收入水平，行业可能会受到一定程度的冲击，进而影响公司主要业务的发展，公司经营将面临宏观经济波动带来的风险。行业行业发展发展风险风险。目前新能源汽车已成为全球汽车产业发展的大势所趋，公司凭借长期的技术积累和领先的产品优势，在全球新能源汽车领域处于领军地位，新能源汽车业务的发展驱动了公司的快速成长。未来，如果新能源汽车

111、产业整体发展不及公司预期，或其他因素影响到汽车产业的发展趋势，则公司新能源汽车业务也将受到不利影响。原材料原材料价格价格波动超预期。波动超预期。公司所需主要原材料包括钢材、塑胶及其他金属原材料，如锂、铜等，原材料价格的波动会直接影响公司主营业务的生产成本，进而对公司的经营业绩产生一定影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 20

112、22E 2023E 2024E 营业收入营业收入 156597.69 216142.40 421800.78 699670.27 911361.13 成长性成长性 减:营业成本 126251.38 187997.69 352676.34 584487.53 716419.12 营业收入增长率 22.6%38.0%95.1%65.9%30.3%营业税费 2154.42 3034.88 7170.61 9795.38 16404.50 营业利润增长率 206.4%-34.6%388.5%64.7%78.4%销售费用 5055.61 6081.68 14341.23 25188.13 32809.0

113、0 净利润增长率 162.3%-28.1%441.0%54.0%60.8%管理费用 4321.49 5710.19 9701.42 15392.75 30074.92 EBITDA 增长率 50.2%-14.5%95.4%53.7%71.1%研发费用 7464.86 7990.97 17504.73 30085.82 45568.06 EBIT 增长率 86.7%-43.9%252.8%63.6%94.1%财务费用 3762.61 1786.93-418.18-64.81-1326.10 NOPLAT 增长率 87.1%-43.6%253.0%63.9%93.9%资产减值损失-906.53-8

114、57.48-150.06-256.08-368.98 投资资本增长率-13.0%19.6%11.9%20.8%30.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-51.27 47.36 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 3.0%61.7%16.6%26.8%37.6%投资和汇兑收益-272.81-57.13-506.16-349.84-6379.53 利润率利润率 营业利润营业利润 7085.77 4631.99 22626.74 37258.10 66485.85 毛利率 19.4%13.0%16.4%16.5%21.4%加:营业外净收支-203.19-113.99-565.63-2

115、94.27-649.78 营业利润率 4.5%2.1%5.4%5.3%7.3%利润总额利润总额 6882.59 4518.00 22061.11 36963.83 65836.06 净利润率 3.8%1.8%4.6%4.6%6.3%减:所得税 868.62 550.74 2680.42 4435.66 7966.16 EBITDA/营业收入 15.4%9.5%9.5%8.8%11.6%净利润净利润 4234.27 3045.19 16473.58 25371.97 40798.28 EBIT/营业收入 7.4%3.0%5.4%5.4%8.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 20

116、21A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 14445.03 50457.10 30852.58 93549.59 134323.96 固定资产周转天数 127 103 91 86 96 交易性金融资产 0.02 5606.05 2803.04 2803.04 3737.38 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 17-77-72-95-101 应收帐款 41216.43 36251.28 45765.54 70846.17 70921.11 流动资产周转天数 260 281 189 181 159 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应

117、收帐款周转天数 98 65 35 30 28 预付帐款 724.35 2036.58 7053.53 7124.97 10274.19 存货周转天数 81 72 60 55 50 存货 31396.36 43354.78 74204.00 104389.41 94615.90 总资产周转天数 456 414 306 268 271 其他流动资产 7312.94 8525.47 25525.48 13787.96 15946.30 投资资本周转天数 272 236 135 98 99 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 7.4%3.2%15.1%18.8%23.2%长

118、期股权投资 5465.59 7905.00 9353.04 11117.33 13001.24 ROA 2.1%1.0%3.9%4.1%5.4%投资性房地产 94.22 87.50 86.64 83.23 79.56 ROIC 8.7%4.1%12.9%17.5%26.0%固定资产 54584.62 61221.37 105559.59 164896.76 239562.37 费用率 在建工程 6111.77 20277.31 42735.71 47546.05 56667.95 销售费用率 3.2%2.8%3.4%3.6%3.6%无形资产 11804.17 17104.94 21316.10

119、 23999.61 23116.90 管理费用率 2.8%2.6%2.3%2.2%3.3%其他非流动资产 108.42 12521.05 12521.05 12521.05 12521.05 财务费用率 2.4%0.8%-0.1%0.0%-0.1%资产总额资产总额 201017.32 295780.15 422100.32 618960.55 754383.13 三费/营业收入 8.4%6.3%5.6%5.8%6.8%短期债务 16400.69 10204.36 10204.36 10204.36 10204.36 偿债能力偿债能力 应付帐款 42982.61 73160.17 122771.

120、13 218179.93 219631.76 资产负债率 67.9%64.8%71.2%75.1%71.9%应付票据 8925.69 7331.46 2856.97 6884.49 3065.78 负债权益比 211.9%183.7%247.4%301.8%256.0%其他流动负债 2484.64 3714.68 4408.20 3535.84 3886.24 流动比率 1.05 0.97 0.78 0.78 0.76 长期借款 14745.50 8743.52 7043.52 6043.52 5043.52 速动比率 0.62 0.60 0.35 0.44 0.46 其他非流动负债 5270

121、.32 7417.18 7417.18 7417.18 7417.18 利息保障倍数 3.71 3.41 38.81 67.94 133.64 负债总额负债总额 136563.41 191535.94 300590.80 464922.86 542475.54 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 7579.64 9174.54 12081.64 19237.84 36309.46 DPS(元)0.15 0.11 0.00 0.00 0.00 股本 2728.14 2911.14 2905.63 2905.63 2905.63 分红比率 留存收益 28904.86 31465.00 47

122、632.91 73004.88 113803.16 股息收益率 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 64453.91 104244.21 121509.52 154037.69 211907.59 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.47 1.06 5.66 8.72 14.01 净利润 4234.27 3045.19 16473.58 25371.97 40798.28 BVPS(元)20.85 32.66

123、 37.59 46.30 60.32 加:折旧和摊销 12518.68 14108.38 17326.88 24351.32 33067.05 PE(X)132.2 252.9 43.4 28.2 17.5 资产减值准备 1858.43 1245.55 150.06 256.08 368.98 PB(X)9.3 8.2 6.5 5.3 4.1 公允价值变动损失 51.27-47.36 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 3123.80 1907.64 590.96 552.24 544.89 P/S 3.4 3.6 1.7 1.0 0.8 投资收益-26.71-31.63 50

124、6.16 349.84 6379.53 EV/EBITDA 23.6 37.1 17.8 10.6 5.8 少数股东损益 1779.70 922.08 2907.10 7156.20 17071.62 CAGR(%)营运资金的变动 21441.34 44205.82 35054.99 99004.41 69659.86 PEG 0.8 0.1 0.5 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 45392.67 65466.68 73647.83 157056.47 169451.35 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-14444.25-45403.99-90

125、026.02-93672.51-127815.58 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-28907.42 16062.52-3226.33-686.94-861.40 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影

126、响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

127、中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过

128、信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露