1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 2828 日日 立高食品立高食品(300973.SZ)(300973.SZ)公司深度分析公司深度分析 立高食品：积极求变，动能向上立高食品：积极求变，动能向上 证券研究报告证券研究报告 食品食品 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 1212 个月目标价个月目标价 139.67139.67 元元 股价股价 (2023(2023-0303-28)28)102.92102.92 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)17,428.47 流通市值流通市值(百万元百万

2、元)7,312.03 总股本总股本(百万股百万股)169.34 流通股本流通股本(百万股百万股)71.05 1212 个月价格区间个月价格区间 65.0/106.44 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 4.8 7.0 23.9 绝对收益绝对收益 3.1 10.3 20.3 赵国防赵国防 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S08 侯雅楠侯雅楠 联系人联系人 相关报告相关报告 全年顺利收官，期待长期动能 2023-01-20 逆境求变，蓄势待发 2022-10-28 立高食品：立志成为全球烘焙集成服

3、务商立高食品：立志成为全球烘焙集成服务商 立高食品成立于 2000 年，主要从事冷冻烘焙行业，公司激励机制完善，接续推出股权激励，绑定核心员工利益，预留较多股份招募核心人员，彰显对公司发展的充足信心。2023 年，公司提出立志成为“全球烘焙集成服务商”，立足国内市场，开拓海外渠道，携手经销商开拓创新更多产品，实现双赢。综合实力领先，释放长期动能综合实力领先，释放长期动能 1 1）产品方面）产品方面，立高推行大单品策略，规模优势不断放大，研发持续高投入，每年持续推新，保证成长动能。以“洞察客户需求，组织王牌产品”为出发点不断培育大单品，2022 年已有 8 支销量破亿单品。2）渠道方面渠道方面，

4、立高的销售团队为业内最大，主动获客积极性高，贴身服务提升客户粘性，将费用直接服务到重点客户，提高经销商对立高的依赖绑定关系。同时，公司自建冷链物流车队，减少起送箱数，开拓更多中小客户，投资设立致能冷链，整合内部物流资源，在供应链上形成壁垒。站在当下试点，如何看待立高的空间：站在当下试点，如何看待立高的空间：1 1）成立产品项目组，对接分渠道需求。成立产品项目组，对接分渠道需求。之前公司研发方面烘焙渠道理念占先，其他渠道需求难以顾及，对此，公司组建产品中心，设立产品项目组，内部包含产品经理、研发、应用研发、方案策划等人员，围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项，改变之前单一渠道产品难以匹配其

5、他渠道需求的问题，更有针对性。同时对内、对外激励充足，实现资源整合，升级数字化系统赋能经销商。2 2）渠道融合）渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量。提升效率，渠道下沉释放增量。2022 年 7 月渠道融合的试点地区反馈积极，经过约 3 个月磨合期已开始释放增量，2023 年 1 月公司组织架构全面改革，三大业务优势互补，同时我们预计人员优化配置下，渠道下沉动作有望进一步释放增量。3 3）奶油奶油+烘焙齐发力，产品推新烘焙齐发力，产品推新打开空间打开空间。公司推出奶油新品依乐斯和稀奶油 360PRO 补足中高端价格带，目前客户反馈积极。冷冻烘焙方面，公司今年持续推新，已有冷冻蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、

6、披萨、冰皮月饼等多款新品储备，麻薯、挞皮、甜甜圈等原有大单品不断创新，以开拓更多市场需求。针对当下烘焙主餐化趋势，立高也成立烘焙主餐项目组，开拓全新烘焙主餐化赛道，打开成长天花板。4 4）针对餐饮、新零售渠道，公司针对餐饮、新零售渠道，公司持续开持续开拓新客户拓新客户，订单可期。，订单可期。-24%-14%-4%6%16%--03立高食品立高食品沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 29

7、.1、39.8、49.3 亿元，净利润分别为 1.61、3.29、4.28 亿元，加回 24 年股权激励费用约5585w，24 年归母净利润约 4.73 亿元，维持买入-A 的投资评级，12个月目标价为 139.67 元，相当于 2024 年 50 x 的动态市盈率，对应市值约 237 亿元。风险提示：风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼店复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、产能建设项目进度不及预期、食品安全问题 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 1,809.7 2,817

8、.0 2,910.6 3,981.5 4,927.5 净利润净利润 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 每股收益每股收益(元元)1.37 1.67 0.95 1.94 2.53 每股净资产每股净资产(元元)3.85 11.73 12.47 13.84 15.68 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)74.5 61.1 107.4 52.5 40.4 市净率市净率(倍倍)26.5 8.7 8.2 7.4 6.5 净利润率净利润率 12.8%10.0%5.5%

9、8.3%8.7%净资产收益率净资产收益率 35.6%14.3%7.6%14.0%16.1%股息收益率股息收益率 0.5%0.5%0.2%0.6%0.7%R ROICOIC 73.4%70.8%16.0%31.7%27.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 aVaVfVfVbU8XbZeU7N8QaQsQrRsQnOkPnNpMlOnPyRaQqRnNuOsOoQxNrNsN公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.立高食品：接续推出股权激励，绑定核心员工利益.5 2.综合实力领先，释放长期动能

10、.7 2.1.历史悠久，奶油为基，涉足冷冻烘焙.7 2.2.研发为核，大单品放量+持续推新保证长期增长动能.7 2.3.渠道为翼，贴身服务+严格考核促进人效提升.9 3.站在当下时点，如何看待立高的空间.11 3.1.成立产品项目组，对接分渠道需求.11 3.2.渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量.12 3.3.奶油+烘焙齐发力，产品推新打开空间.14 3.3.1.奶油新品补足价格带，满足中高端需求.14 3.3.2.冷冻烘焙推新+老品创新，供给端赋能饼店.16 3.3.3.烘焙主餐化有望打开成长天花板.17 3.4.新客户加速开拓，高增可期.18 4.盈利预测.19 4.1.收入端.19 4

11、.2.利润端.20 5.风险提示.22 图表目录图表目录 图 1.立高食品发展历程.7 图 2.立高大单品营收（亿元）.8 图 3.2021 年甜甜圈市场竞争格局.8 图 4.立高研发投入处于行业领先水平.8 图 5.立高产品力持续领先.8 图 6.立高头部客户获取方式.9 图 7.致能冷链布局.10 图 8.立高食品物流单位运输成本（元/千克）.10 图 9.立高全球化渠道战略持续推进.10 图 10.立高结构及资源整合梳理.11 图 11.立高食品全链路数字化赋能.12 图 12.立高食品数字化建设目标.12 图 13.立高营销中心变革示意.13 图 14.高低线城市普通蛋挞销售定价差异（

12、元）.13 图 15.2020-2025 年中国奶油市场规模.14 图 16.2020 年中国奶油市场竞争格局.14 图 17.立高奶油产品结构.15 图 18.依乐斯从研发、原料、生产、运输多方面领先.16 图 19.立高披萨产品.17 图 20.立高冰皮月饼产品.17 图 21.立高老品新升级.17 图 22.立高甜甜圈花束.17 图 23.中国烘焙主要消费场景.18 图 24.立高芝士牛肉卷新品.18 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 25.立高食品成本结构（2017 年-20H1 平均）.21 图 26.平均

13、价:棕榈油（元/吨）.21 表 1：立高食品 2021 年股票期权激励目标及实际业绩表现.5 表 2：2021 年股票期权激励计划授予人员.5 表 3：立高食品 2022 年股权激励目标.5 表 4：2022 年限制性股票激励计划授予人员.6 表 5：立高大部分高管具有资深食品行业经历.6 表 6：高管多为核心技术人员，研发经验丰富.6 表表 7 7：奶油种类梳理奶油种类梳理.14 表 8：立高食品分产品、渠道盈利预测（百万元）.19 表 9：立高食品产能规划（万吨）.20 表 10：2023 年毛利率敏感性测试.20 表 11：可比公司估值表.21 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品

14、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.立高食品：接续推出股权激励，绑定核心员工利益立高食品：接续推出股权激励，绑定核心员工利益 立高食品于 2000 年成立，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。2017年 12 月 14 日，彭裕辉、赵松涛、彭永成签署一致行动协议，三人直接和间接控制公司34.95%的股份，成为公司的实际控制人。公司激励机制完善，接续推出股权激励公司激励机制完善，接续推出股权激励。公司实施长期激励机制，制定股票期权的股权激励计划，通过广州立兴、广州立创两大员工持股平台，对公司管理层与核心员工实行股权激励。2021/2022

15、年公司接续推出股权激励，绑定核心员工利益。20212021 年股权激励年股权激励+超额业绩激励基金绑定核心高管，提升经营效率。超额业绩激励基金绑定核心高管，提升经营效率。2021 年公司推出股权激励，向核心管理层授予 850 万份股票期权，其中董事长彭裕辉总占比 14.71%，副总经理赵松涛总占比 11.76%，时任副总经理、现任总裁陈和军总占比 41.18%，其他高管分别占比 2-8%，绑定核心管理层，提升经营效率。同时，公司制定超额业绩激励基金计划，设定 Bn=En1%（En-En-1）10%（Bn 为第 n 年提取的激励基金，En、En-1 分别为第 n、n-1 年扣费净利润），与公司高

16、管及子公司员工利益进一步绑定。表表1 1：立高食品立高食品 20212021 年年股票期权激励股票期权激励目标及实际业绩表现目标及实际业绩表现 行权安排行权安排 行权时间行权时间 考核年度营业收入（以考核年度营业收入（以 20202020 年为基准）年为基准）实际业绩表现实际业绩表现 目标值（目标值（AmAm）目标营收（亿元）目标营收（亿元）触发值（触发值（AnAn）第一个行权期 自授予登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 2021：40.00%25.34 Am*80.00%55.66%第二个行权期 24-36 个月 2022：75

17、.00%31.67 Am*80.00%第三个行权期 36-48 个月 2023：118.00%39.45 Am*80.00%第四个行权期 48-60 个月 2024：170.00%48.86 Am*80.00%第五个行权期 60-72 个月内 2025：240.00%61.53 Am*80.00%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表2 2：2 2021021 年年股票期权激励股票期权激励计划授予人员计划授予人员 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量 （万股）（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 彭裕辉 董事长、总经理 125.00 14.71%0

18、.74%赵松涛 董事、副总经理 100.00 11.76%0.59%陈和军 董事、副总经理 350.00 41.18%2.07%龙望志 董事会秘书、副总经理 50.00 5.88%0.30%周颖 营销总监 65.00 7.65%0.38%彭岗 行政总监 50.00 5.88%0.30%郑卫平 研发总监 20.00 2.35%0.12%公司（含子公司）其他核心管理人员（共计 2 人）90.00 10.59%0.53%合计合计 850.00850.00 100.00%100.00%5.03%5.03%资料来源：公司公告、安信证券研究中心；注：职务为 2021 年股权激励发布时的，后续有更新 2 2

19、022022 年再推激励，扩大激励范围，绑定核心业务负责人，预留股份招募核心人员。年再推激励，扩大激励范围，绑定核心业务负责人，预留股份招募核心人员。2022 年 8月公司再次推出股权激励，对象包括高管及公司（含子公司）其他核心员工，范围扩大，共涵盖 215 名核心员工，深度绑定员工利益，同时预留 120 万股用于招募更多核心人员，更显公司对长期经营发展的充足信心。表表3 3：立高食品立高食品 2022022 2 年股权激励目标年股权激励目标 行权安排行权安排 行权时间行权时间 考核年度营业收入（以考核年度营业收入（以 20212021 年为基准）年为基准）目标值（目标值（AmAm）目标营收（

20、亿元）目标营收（亿元）触发值（触发值（AnAn）公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 第一个行权期 自授予登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 2022：8.00%30.42 Am*80.00%第二个行权期 24-36 个月 2023：40.05%39.45 Am*80.00%第三个行权期 36-48 个月 2024：73.46%48.86 Am*80.00%第四个行权期 48-60 个月 2025：118.43%61.53 Am*80.00%第五个行权期 60-

21、72 个月内 2026：151.19%70.76 Am*80.00%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表4 4：2 2022022 年限制性股票激励计划授予人员年限制性股票激励计划授予人员 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量 （万股）（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 王世佳 副总经理、董事会秘书 30.00 4.62%0.18%谢方霏 冷冻烘焙事业部产品经理 1.00 0.15%0.01%林国伟 冷冻烘焙事业部研发师 1.00 0.15%0.01%赖明顺 冷冻烘焙事业部研发师 1.50 0.23%0.01%江文远 冷冻烘焙事业部研发师 2.

22、00 0.31%0.01%永田俊郎 冷冻烘焙事业部研发师 1.00 0.15%0.01%公司（含子公司）其他核心员工（共计 209 人）490.20 75.42%2.89%预留 123.30 18.97%0.73%合计合计 650.00650.00 100.00%100.00%3.84%3.84%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 管理层食品行业经验丰富，掌握核心技术。管理层食品行业经验丰富，掌握核心技术。公司大部分管理层拥有 10 年以上食品行业从业经历,董事长彭裕辉总、总裁陈和军总、宁宗峰总均为公司核心技术人员，彭裕辉总拥有 2 项发明专利和 22 项实用新型专利，陈和军总主持了公司冷冻

23、烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作，并牵头组织“港式蛋挞品质升级的研究”等多项工艺技术的开发，不仅在管理上更在技术上引领公司发展，推出迎合消费者需求的产品品类，推动营收持续高增。表表5 5：立高大部分高管具有资深食品行业经历立高大部分高管具有资深食品行业经历 姓名姓名 职务职务 背景背景 彭裕辉 董事长、董事 1993 年 8 月-1994 年 12 月任美国粟米产品有限公司销售经理，1995 年 1 月-1996 年 12 月任香港屈臣氏华光食品有限公司销售经理，1997 年 7 月-2000 年 4 月任增城市金皿食品工业有限公司董事，2000 年 5 月-2014 年 1 月历任增城

24、市立高增城市立高食品有限公司监事、执行董事、经理食品有限公司监事、执行董事、经理，2014 年 1 月-2017 年 12 月历任广东立高食品有限公司执行董事、经理和董事，现现任立高食品董事长任立高食品董事长，主持公司战略布局及信息化工作。主持公司战略布局及信息化工作。陈和军 董事、总裁 2003 年 3 月-2005 年 9 月任广州乐焙仕食品广州乐焙仕食品有限公司销售经理，2005 年 10 月-2006 年 6 月任职立高有限销售经理，2009年 12 月-2014 年 1 月任职广州美滋煌食品有限公司总经理，现任立高食品董事、现任立高食品董事、总经理、总经理、总裁总裁，主持公司商业模式

25、改革、主持公司商业模式改革、产品研发产品研发、渠道融合、渠道融合等工作。等工作。赵松涛 董事、副总经理 2001 年 3 月-2014 年 1 月历任增城市立高食品有限公司副总经理，2014 年 1 月-2017 年 12 月历任广东立高食品有限公司副总经理，现任立高食品董事、副总经理，佛山立高总经理，广州奥昆监事，广州昊道监事。白宝鲲 董事 1995 年 5 月-1999 年 7 月任职深圳市南铝幕墙材料有限公司总经理，1999 年 7 月-2003 年 5 月任职深圳市坚朗建材有限公司总经理，2003 年 6 月至今任职广东坚朗五金制品股份有限公司董事长、总经理。现任立高食品董事，现任立高

26、食品董事，广东坚朗五金制品股份有限公司董事长、总经理。宁宗峰 监事 2000 年 9 月-2004 年 2 月任职增城市麦肯嘉顿食品麦肯嘉顿食品有限公司销售经理，2009 年 12 月-2014 年 8 月任职广州美滋煌食品有限公司经理，现任立高食品监事会主席，广州昊道总经理广州昊道总经理，浙江昊道执行董事、总经理，河南奥昆监事。资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表6 6：高管多为核心技术人员，研发经验丰富高管多为核心技术人员，研发经验丰富 姓名姓名 研发经验研发经验 彭裕辉“果馅自动化包装生产线及其包装方法”等 2 项发明专利、“果馅自动化包装生产线及其检重机构”等 22 项实用新型专

27、利发明人，任职广东省食品副产物增值加工产业技术创新联盟理事会常务理事 陈和军 主持公司冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作，牵头组织“港式蛋挞品质升级的研究”、“甜甜圈面团抗老化工艺研究与应用”、“起酥老婆饼的制作及其生产工艺的研究与应用”等多项工艺技术的开发 宁宗峰 主持公司酱料产品的研发工作，为“一种高效均质机”、“一种自动化包装机”等 14 项实用新型专利发明人 郑卫平 主持公司奶油、水果制品等产品的研发工作，为“果馅自动化包装生产线及其包装方法 稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”获得 2018 年广东省科技进步一等奖，获评 2018 年广州市产业高端人才 资料来源：公司公告、安

28、信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.2.综合实力领先，释放长期动能综合实力领先，释放长期动能 2.1.2.1.历史悠久，奶油为基，涉足冷冻烘焙历史悠久，奶油为基，涉足冷冻烘焙 通过梳理立高的发展历程，我们将其发展阶段分为以下 3 个阶段：1 1）2 2 年：初创阶段，持续扩品。年：初创阶段，持续扩品。公司成立当年推出立高牌植物奶油，该产品一上市便在行业内占领一席之地，为立高的研发与销售打下坚实基础。之后陆续推出晶晶亮果膏、双 V 巧克力、新仙尼果馅系列产品、美蒂雅乳脂植脂奶

29、油等优质新品。同时积极开拓新的产品领域，以寻找新的业务增长点。2 2）2 2 年：业务转型，涉足冷冻烘焙。年：业务转型，涉足冷冻烘焙。2014 年公司收购广州奥昆和广州昊道 51%股权，涉足冷冻烘焙领域，进一步丰富产品体系，实现对冷冻烘焙食品和烘焙酱料领域的战略布局。2017 年冷冻烘焙食品业务营收占比达 37%，2020 年达 53%，产品进入好利来、面包新语、味多美、采蝶轩等知名烘焙店，沃尔玛、山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超以及海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。销售人员达到 983 人，深入 357 个城市，

30、合作经销商超过 1800 家，直销客户超过 400 家，服务的终端客户超过 5 万家。公司业务实现快速发展，收入规模逐年增加，2018-2020 年营收 CAGR达到 17.4%，净利润 CAGR 达到 110.64%。3 3）2 2021021-至今：首发上市，继续奋进，不断改革。至今：首发上市，继续奋进，不断改革。2021 年公司于创业板成功上市，全面实施“洞察客户需求、组织王牌产品”策略，截止 2021 年底产品 SKU 已超 900 种。同时持续加大产能投资，三水基地建设稳步推进、河南工厂如期投产，并投资 5000 万元设立全资冷链物流公司，整合内部物流资源。2021 年得益于烘焙行业

31、的市场需求旺盛，公司在烘焙、商超、餐饮等多元化的渠道中取得亮眼表现。进入 2022 年，面对渠道扩张带来的需求、研发不匹配问题，公司实行渠道融合改革，同时将产品中心改组为产品项目组，以渠道需求为导向进行产品研发，动能不断释放。2023 年，公司提出立志成为“全球烘焙集成服务商”，立足国内市场，开拓海外渠道，携手经销商开拓创新更多产品，实现双赢。图图1.1.立高食品发展历程立高食品发展历程 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2.2.2.研发为核，大单品放量研发为核，大单品放量+持续推新保证长期增长动能持续推新保证长期增长动能 大单品策略持续推进，规模优势不断放大。大单品策略持续推进，规模

32、优势不断放大。立高推行大单品战略，持续放大规模优势，实现该品类内部的市占率领先。如 2015 年推出甜甜圈，目前 SKU 达到 50-60 个，多方位满足消费者需求。根据渠道调研，2021 年甜甜圈市占率超 50%，实现绝对领先。2018 年推出蛋黄酥等新品，2020 年初推出麻薯，主攻山姆渠道，成为网红爆品，2021 年单品销售达 6 亿。新品公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 丹麦类面包（包括手撕包、牛角包）等亦实现高速增长，冷冻蛋糕（瑞士卷、慕斯蛋糕等）、冷冻蛋糕胚、披萨等新品有望满足烘焙、商超、餐饮渠道的多样化需求

33、，持续放量。图图2.2.立高大单品营收（亿元）立高大单品营收（亿元）图图3.3.2022021 1 年甜甜圈市场竞争格局年甜甜圈市场竞争格局 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：渠道调研、公司公告、安信证券研究中心 研发高投入，持续满足下游需求。研发高投入，持续满足下游需求。2017-2020 年立高研发费用 CAGR 为 21.2%，研发费用率近3%，研发投入处于行业领先水平，在产品配方研发、产线定制化改良、品质稳定方面实现高壁垒，实现对冷冻面包酵母问题的改进、对甜甜圈体积膨胀度和挞皮水分流失性的改良。另外，公司在进口海外设备之后，通过创新性自主研发的配方和生产工艺在核心环节对关

34、键生产设备及相互间的协同进行大量适应性的自主改造和调整，将自主积累的配方和工艺经验与自动化生产相结合，实现大规模生产。图图4.4.立高研发投入处于行业领先水平立高研发投入处于行业领先水平 图图5.5.立高产品力持续领先立高产品力持续领先 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 每年持续推新，保证成长动能。每年持续推新，保证成长动能。研发中心由各个事业部的研发人员改组构成，同时有专门的市场需求研究部门前往欧美、日本、中国台湾等烘焙市场发达地区进行考察，了解国际烘焙产品的最新流行趋势，将麻薯、香芋酥等新品类积极引入并进行适应性的改造，打造畅销品。销售人

35、员同样承担部分研发职责，在服务过程中持续收集客户反馈，汇总至区域研发中心及总部研发团队，进行产品改造和老品升级。多样化产品多样化产品组合组合开拓全新需求，创造新的收入来源。开拓全新需求，创造新的收入来源。立高使用独特风味的酱料产品，打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，并设计全套产品应用方案，帮助烘焙店进行推广，同时推出巧克力脆脆棒等休闲食品，放置于烘焙店收银台上进行销售，充分利用收银台空间，使客户销售场景由传统的中岛柜、蛋糕柜进一步丰富到边柜、收银台，实现互利共赢。00.511.522.5挞皮类甜甜圈起酥类丹麦系列 蛋糕系列200H1奥昆奥昆鑫万来

36、鑫万来高贝高贝新迪嘉禾新迪嘉禾其他其他0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%0 00300300400400研发人员数量研发人员数量研发费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 洞察客户需求，组织王牌产品。洞察客户需求，组织王牌产品。1）多而精：立高持续多元产品的开拓，同时通过研发人员的精进，实现多而精，契合下游需求；2）性价比高：在包含渠道投入、研发投入后，立高相比竞争对手实现了高性价比，与客户携手长期发展；3）一切围绕需求，打造“

37、人人产品经理，事事产品思维”的核心文化，所有员工均可以提出创意，研发成功后将给予高额奖励。2 2022022年公司已有年公司已有 8 8 支支销量销量破亿单品，包含甜甜圈、葡挞皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋挞破亿单品，包含甜甜圈、葡挞皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋挞液、沙拉酱、榴莲酥，王牌产品持续放量。液、沙拉酱、榴莲酥，王牌产品持续放量。2.3.2.3.渠道渠道为翼，贴身服务为翼，贴身服务+严格考核促进人效提升严格考核促进人效提升 销售团队规模最大，主动获客积极性高。销售团队规模最大，主动获客积极性高。立高在全国拥有 1000 多人的销售团队，对比竞争对手优势显著（高贝约 100 人

38、，新迪嘉禾不足 50 人），利于全方位触达和服务客户。根据招股说明书，立高约 60%的头部客户来自业务员拜访和上门，主动开拓动力充足、转化率高。图图6.6.立高头部客户获取方式立高头部客户获取方式 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 销售人员直接服务重点客户，销售人员直接服务重点客户，提高经销商的依赖程度提高经销商的依赖程度。公司为每 300 万销售额的终端配备销售和技术人员进行贴身服务，2019 年公司上门服务近 50 万次。经销商在此背景下以配送商和资金周转职能为主。在推广活动方面，销售人员亦为主力，经销商主要起配合作用，因此经销商费用投放也在逐步缩减，提升费效比，2019 年后将费用直

39、接服务到重点客户，提高经销商对立高的依赖绑定关系。线上线下活动不断，贴身服务提升粘性。线上线下活动不断，贴身服务提升粘性。由于冷冻烘焙、奶油等产品具备技术门槛和调节空间，需要根据饼店的所处环境、温度、所用设备进行发酵和烘烤时间的调整，因此销售人员不仅承担销售职能，还实现了对终端门店的贴身服务和指导，更利于形成客户粘性。针对此特性，立高在线上线下不断推出活动，2001 年公司率先在行业内推出烘焙 VCD 教学光碟，进行消费者教育和指导。建立了专业的技术服务团队，对营销人员进行培训，提高营销人员的技术服务能力，定期或根据客户需求上门为终端客户提供专业技术指导，举办系列大型活动，提升终端烘焙店的营运

40、能力，在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近 900 家，开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达500 人，以丰富多彩的贴身服务提升合作粘性。供应链完善布局，冷链物流优势显著。供应链完善布局，冷链物流优势显著。由于冷冻烘焙多为冷链配送，对供应链要求较高，立高目前已经在全国半数以上的省份实现自主运输，率先建立自有冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由各地仓库自主配送至客户手中，进一步降低产品质量风险。烘焙原料在省内一般通过商业伙伴介绍商业伙伴介绍业务员拜访业务员拜访业务员上门业务员上门展销会、业务洽谈会展销会、业务洽谈会公司深度分析公司深度分析/立高

41、食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 自有车辆配送，配送半径覆盖约 300km；省外主要通过第三方物流公司配送。冷冻烘焙食品中，自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，厂区至各仓库间的干线运输以及少量偏远地区客户的配送由第三方物流公司负责。通过规模效应实现较低的起送箱数，便于获得更多中小型饼店客户。2021 年 9 月公司投资 5000 万元成立全资的广东致能冷链物流有限公司，整合内部物流资源。根据公司公告及渠道调研，截至 2021 年底，公司共拥有 64 辆冷链专车，覆盖全国 300+地市，2000+区县，渠道网络基本完成全国覆盖，合作的客户数

42、超过2700 家，服务终端客户超过 5 万家。图图7.7.致能冷链布局致能冷链布局 图图8.8.立高立高食品物流单位运输成本（元食品物流单位运输成本（元/千克）千克）资料来源：渠道调研、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 自建物流后运输费用规模效应显现。自建物流后运输费用规模效应显现。根据公司公告，立高第三方物流运输成本保持稳定，自有物流运输成本逐步下行，运输费用率下降显著，自建物流后运输费用规模效应显现。全球化渠道战略持续推进，成效显著。全球化渠道战略持续推进，成效显著。随着销售规模的持续扩大，立高提出全球化渠道运营策略，立志“有人烟的地方就有立高”，目前产品已畅销全球

43、12 个国家，合作经销商超过 1500家，渠道网点超过 20 万个，在全国布局 31 个省级营销分公司，招募 1480 多位营销精英对终端门店进行一对一营销方案的定制。图图9.9.立高立高全球化渠道战略持续推进全球化渠道战略持续推进 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 01920202020第三方物流第三方物流自有物流自有物流运输费用率运输费用率公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限

44、公司，各项声明请参见报告尾页。11 3.3.站在站在当下时点当下时点，如何看待，如何看待立高的空间立高的空间 3.1.3.1.成立产品项目组，对接分渠道需求成立产品项目组，对接分渠道需求 改革前：改革前：烘焙渠道理念占先，其他渠道需求难以顾及。烘焙渠道理念占先，其他渠道需求难以顾及。三大事业部（冷冻烘焙、奶油、酱料）下设立三个研发中心，以产品为导向，根据战略规划和现有产品的市场调研进行技术、产品的研究开发。由于分渠道需求各不相同，如卖给山姆的麻薯和卖给饼店的麻薯不完全一样，直接迁移难以产生同样快速起量的效果，即使相同品类面向不同渠道也需要进行研发调整和针对性改进，且立高做烘焙渠道起家，研发理念

45、以烘焙渠道为主，对餐饮和商超渠道的需求认知仍有进步空间，因此公司进行了产品项目组改革，重视渠道需求。改革后：产品项目组为产品第一责任部门，围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项改革后：产品项目组为产品第一责任部门，围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项，更有针对性。更有针对性。2022 年下半年，立高以各事业部研发技术人员为基础组建集团层面产品中心，产品中心细化了产品研发的最小责任单元，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。产品委员会由总裁陈和军总亲自负责，产品中心内部成立 56 个产品项目组。项目组内部包含产品经理、研发、应用研发、方案策划等人员，产品经

46、理负责洞察消费者购物需求，提出产品画像，成为选品的狙击手，是具备经营能力的全面人才，研发负责落地，落地后产品需要再进行应用研发，最后市场部投入售卖方案。整个产品项目组对产品品质、成本、综合竞争力负责，为第一责任部门。在立项方面，产品项目组围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项，改变之前单一渠道产品难以匹配其他渠道需求的问题，更有针对性，利于开拓更多客户和渠道增量。图图10.10.立高结构及资源整合梳理立高结构及资源整合梳理 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 对内对外充足激励，实现资源整合。对内对外充足激励，实现资源整合。对内，公司以高激励和合伙人的态度吸纳所有产品创新精英人才

47、，为长期发展打下基础。参考颐海在快速扩张初期曾采用的产品项目制，我们认为公司此举有助于快速打开全国市场，满足全方位需求，并对不同渠道实现深化发展。对外，公司通过合资、参股、战略合作、创业合伙人或收购的形式不断实现资源整合，为成为全球烘焙集成服务商奠定坚实基础。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 组织架构理顺，保证产品创新及终端赋能。组织架构理顺，保证产品创新及终端赋能。产品方面，公司在全国建立 8 个研发中心，在日本大阪日本建立 1 个研发中心，进一步提升大客户从试验到交割的反应速度。同时在全国建立 8 个子公司，每家分

48、公司建立中台，建立餐饮中心（主攻百胜、麦当劳等全国餐饮大客户）、KA 中心（专供好利来、采蝶轩等烘焙大客户）、商超中心（专供山姆、沃尔玛、盒马等商超客户）、海外中心四大中心，并成立 12 个前置中台，包含产品经理、推广团队、技术团队、研发团队，实现终端门店赋能。数字化系统持续升级，赋能经销商。数字化系统持续升级，赋能经销商。数字化方面，公司启用“兴高采链”系统，实现政策全自动、交易全透明、库存实时分析，减少冗余环节，同时根据后台全国数据以产业链整体视角形成用户画像，以评估预测整体市场的变化，建议经销商不同品相的进货频率，降低库存挤压，提升资金周转率和整体运营效率，赋能经销商。参考安井食品的“安

49、井之家”CRM 平台实现对经销商的价盘稳定、政策支持及渠道管控扶持等帮助后，安井的渠道力持续增强，我们预计立高的“兴高采链”有望参照安井信息化发展路线，实现渠道力赋能，加速发展。图图11.11.立高食品全链路数字化赋能立高食品全链路数字化赋能 图图12.12.立高食品数字化建设目标立高食品数字化建设目标 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 3.2.3.2.渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量 渠道融合试点效果显著，渗透力增强。渠道融合试点效果显著，渗透力增强。2022 年 7 月，立高开始启动销售中心改

50、革，组建集团层面营销中心，将立高、奥昆、美煌三个部门的销售团队融合为营销中心，以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度，初期选取西北、东北和湖南为试点。根据渠道反馈，试点地区人员岗位分配和适应约经过 3 个月时间，渠道渗透力显著增强，22Q4 已开始释放增量。烘焙渠烘焙渠道借助立高老团队和客户粘性实现额外营收贡献，同时借助奥昆道借助立高老团队和客户粘性实现额外营收贡献，同时借助奥昆在商超和餐饮渠道的人员拓在商超和餐饮渠道的人员拓展优势，嫁接进立高和美煌产品线，实现多样化渠道覆盖。展优势，嫁接进立高和美煌产品线，实现多样化渠道覆盖。渠道融合提升效率，三大业务优势互补渠道融合提升效率，三大业务优势互补

51、。我们认为此举有助于三大业务渠道优势互补，奥昆在 3 个渠道均有销售推广经验，便于利用客情及渠道优势将立高和美煌的产品推进入奥昆原有渠道和客户；立高在烘焙渠道优势显著，客户粘性强，且奶油的推广更为专业，销售人员学习冷冻烘焙相关知识后，更快上手将产品推进烘焙渠道；而美煌曾在餐饮渠道有过开拓经验，因此同样可将奥昆和立高产品带入。考核方面，公司按照细分产品线进行考核方面，公司按照细分产品线进行 K KPIPI 考核，以考核，以带动单一渠道中各个品相的渗透率。带动单一渠道中各个品相的渗透率。2023 年 1 月 1 日，公司已启动全新营销中心架构，全国推行渠道融合改革，我们预计随着人员适应性提升，增量

52、有望在 23Q2 逐步释放。构建商业模式领先的构建商业模式领先的数字营销产业链生态平台数字营销产业链生态平台建立全渠道大数据平台，实现对小B端及C端用户精准运营建立“立高+经销商+终端”一体运营互联网化生态平台建立流程标准化、目标清晰化、过程监控化的区域作战工作台从流量运营到用户运营从流量运营到用户运营从渠道管理到和合共生从渠道管理到和合共生从行为管理到目标管理从行为管理到目标管理公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图13.13.立高营销中心变革示立高营销中心变革示意意 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 人员优化配

53、置，布局渠道下沉，进一步释放增量。人员优化配置，布局渠道下沉，进一步释放增量。在渠道融合后，原本多个销售人员对接全品项经销商，目前转换为一个人员，每人负责的品类增多但区域细化，更加助力下线市场发展。从客户需求角度来看，三四线城市客户需求的产品品相和品类与一二线重合度较高，主要是价格带区间差别比较大。根据渠道调研，对此，公司通过降低原料成本、压缩原料品质到和三四线竞争对手同等产品的品质，以支撑产品供货价格与竞争对手持平或略高，通过一二线城市标杆客户所建立的品牌影响力完成三四线城市市场布局，同时以立高优异的渠道渗透力和销售人员服务意识将产品推进市场，实现下线市场的增量释放。图图14.14.高低线城

54、市普通蛋挞销售定价差异（元）高低线城市普通蛋挞销售定价差异（元）资料来源：草根调研、安信证券研究中心 注：蛋挞品类均为普通原味或葡式蛋挞 立立高食品高食品营销中心营销中心产品中心产品中心供应链中供应链中心心研发中心研发中心5656个产品个产品项目组项目组国内八大国内八大研发中心研发中心日本大阪日本大阪研发中心研发中心三大三大基地基地九大厂区九大厂区致能冷链致能冷链餐饮中心餐饮中心KAKA中心中心商超中心商超中心海外中心海外中心立高奶油产品中心立高奶油产品中心（8 8个个）稀奶油、混合脂奶油、植物基奶油、果馅果溶、马斯卡彭奶酪、巧克力、茶饮专用奶油、综合奥昆事业部奥昆事业部（2 29 9个个）产

55、品一中心产品一中心产品二中心产品二中心产品三中心产品三中心葡挞、起酥酥饼、中秋甜甜圈、熟面包、汤种、生胚冷冻发酵面团、牛角包、麻薯糯米大福、千层、冰淇淋、造型慕斯、慕斯、卷美煌产品中心美煌产品中心（4 4个个）沙拉酱、卡仕达、馅料、烘焙果酱华北（河南新乡）、华东（浙江长兴）、华北（河南新乡）、华东（浙江长兴）、华南（广州南沙、增城、佛山）华南（广州南沙、增城、佛山）6565辆自有冷藏车、辆自有冷藏车、2626个冷链配送中心、个冷链配送中心、20002000辆第三方合辆第三方合作车辆、作车辆、80%80%干线直达覆盖率干线直达覆盖率+365+365天数字化监控中心天数字化监控中心立高食品立高食品

56、销售部门销售部门立立高高奥奥昆昆美美煌煌烘焙事业部烘焙事业部餐饮事业部餐饮事业部冷冻冷冻烘焙烘焙酱料酱料烘焙事业部烘焙事业部水果水果制品制品奶油奶油线上事业部线上事业部商超事业部商超事业部餐饮事业部餐饮事业部山姆山姆oleole盒马盒马沃尔玛、沃尔玛、华润华润西北东西北东北北0 01 12 23 34 45 56 67 78 80 01 12 23 34 45 56 67 7一二线城市一二线城市三四线城市三四线城市普通县级城市普通县级城市蛋挞均价蛋挞均价蛋挞单价低位线蛋挞单价低位线蛋挞单价高位线蛋挞单价高位线公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

57、明请参见报告尾页。14 3.3.3.3.奶油奶油+烘焙齐发力，产品推新打开空间烘焙齐发力，产品推新打开空间 3.3.1.3.3.1.奶油新品补足价格带，满足中高端需求奶油新品补足价格带，满足中高端需求 奶油行业增速稳健，集中度较高。奶油行业增速稳健，集中度较高。根据华经产业研究院的数据，2020 年奶油市场规模已达88.81 亿元，2021 年突破百亿，未来有望以 6-7%的增速持续增长，行业进一步扩容。根据艾媒数据，2020 年我国奶油市场 CR4 为 39.7%，其中维益以 26.9%的市占率居于首位，立高位列第 3，约 3.80%。图图15.15.20 年中

58、国奶油市场规模年中国奶油市场规模 图图16.16.20202020 年中国奶油市场竞争格局年中国奶油市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院、安信证券研究中心 资料来源：艾媒数据、安信证券研究中心 健康化诉求推动，混合脂与稀奶油占比持续提升。健康化诉求推动，混合脂与稀奶油占比持续提升。由于传统工艺限制，氢化制成的植脂奶油会产生对人体健康不利的反式脂肪酸，根据立高招股书数据，含乳植脂奶油与稀奶油占比持续提升，一定程度上体现出行业内健康化意识提升、产品升级的特性，因此混合脂奶油与稀奶油对植脂奶油的替代是大势所趋。表表7 7：奶油种类梳理奶油种类梳理 奶油种类奶油种类 原料及工艺原料及工艺 优点优点

59、缺点缺点 主要生产企业主要生产企业 植脂奶油植脂奶油 以水、糖、食用植物油、食用氢化油、乳制品等为主要原料，经过配料、乳化、杀菌、均质、冷却、灌装等工艺制成 口感与天然奶油相似，保存期更长，价格较低，具有良好的打发性、可塑性，更适用于蛋糕裱花塑型 部分氢化制成的植脂奶油含对人体健康不利的反式脂肪酸 海融科技 立高食品 南侨食品 维益等 含乳脂植脂奶油含乳脂植脂奶油 在不含乳脂植脂奶油中添加乳脂成分 含天然乳脂成分，口感顺滑，可提升终端产品的口感、味道、营养等特性 动物奶油动物奶油 以乳为原料，分离出含脂肪的部分，经加工制成的脂肪含量 10%-80%的产品 奶香浓郁、口感细腻、定位高端 打发性、

60、可塑性和操作性差，无法给蛋糕塑型 海融科技 立高食品等 资料来源：华经产业研究院、安信证券研究中心 0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%14.00%14.00%0.000.0020.0020.0040.0040.0060.0060.0080.0080.00100.00100.00120.00120.00140.00140.0020202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E市场规模（亿元）市场规模（亿元）Y

61、oYYoY（右轴）（右轴）26.90%5.40%3.80%3.60%60.20%维益海融科技立高食品南侨食品其他公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.立高奶油产品结构立高奶油产品结构 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 奶油新品依乐斯补足价格带，满足中高端需求。奶油新品依乐斯补足价格带，满足中高端需求。立高成立初期以奶油为主业，在维益统治时期通过中低端产品（植脂为主）打下市场，市场逐渐饱和时，通过收购奥昆开拓冷冻烘焙业务实现快速发展。近年来随着消费者消费水平的不断提升，对健康化的持续追求，越来越多饼店选择

62、使用混合脂奶油或稀奶油来迎合消费者需求。立高之前只有进口的乐来稀奶油，但受疫情、海外供需的影响时常缺货，自有高端奶油产品线缺失，因此公司相继推出牛乳奶油、依乐斯混合脂奶油和稀奶油 360PRO 补足价格带，满足中高端需求。牛乳奶油 2022 年推出后占比达到近 30%，实现竞争对手替换及结构升级，体现公司优质的产品力及客户认可度，我们也看好后续新品在烘焙渠道的推进和放量。总裁陈和军总亲自负责奶油事业部，更体现出公司对该业务板块的高度重视和发展决心。依乐斯含乳脂植脂奶油：依乐斯含乳脂植脂奶油：公司于 2022 年 12 月推出依乐斯含乳脂植脂奶油，定价 200 多元，补足公司中高端价格带，通过烘

63、焙渠道强大的渠道力实现快速的渠道铺设，并通过冷冻烘焙订单带动奶油的配套销售（如经销商订冷冻烘焙产品需要配套订一定数量的奶油产品）。根据渠道调研，依乐斯上市两个多月，销售量已超 10 万箱，市场接受度较高。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2001820192019含乳植脂奶油含乳植脂奶油植脂奶油植脂奶油稀奶油稀奶油公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图18.18.依乐斯从研发、原料、生产、运输多方面领

64、先依乐斯从研发、原料、生产、运输多方面领先 资料来源：公司官微、安信证券研究中心 稀奶油稀奶油 3 360PRO60PRO：公司于 2023 年 3 月推出稀奶油 360PRO，布局稀奶油赛道，定价约 300-350 元，以高品质+高性价比满足更多客户需求（一般稀奶油产品定价约 400-500 元）。1 1）高品质：）高品质：从打发性能、操作性稳定性、化口性和奶香味等角度进行 360 度全方面升级，实现优秀的稳定性和细腻的口感，减少腻感。2 2）易打）易打发发、降成本：、降成本：通过配方中乳制品的配比调节实现 3.4 以上的打发量，解决稀奶油难操作、难打发的痛点，明显降低客户稀奶油使用成本。3

65、 3）产能稳定供应：）产能稳定供应：河南工厂的稳定供应链避免进口稀奶油缺货或到货临期的问题。目前稀奶油 360PRO 盲测率已达到 75%，客户反馈积极，我们预计有望为公司奶油业务开拓新的增长点，为立高成为“天然优质乳品制造商”打下坚实基础。根据渠道交流，目前依乐斯上市 2 个月订单量已达 10 万箱，结合产线规划，我们预计全年有望达成百万箱销量，实现销售额约 2 亿元。同时，稀奶油 360PRO 于 3 月开始铺市，我们预计有望贡献几千万销售额，折合到报表口径，两款奶油新品有望为公司贡献约折合到报表口径，两款奶油新品有望为公司贡献约 2 2 亿元营收增亿元营收增量。量。3.3.2.3.3.2

66、.冷冻烘焙推新冷冻烘焙推新+老品创新，供给端赋能饼店老品创新，供给端赋能饼店 冷冻烘焙业务来看，公司今年持续推新，目前已有冷冻蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披萨、冰皮月饼等多款新品储备，麻薯、挞皮、甜甜圈等原有大单品不断创新，以开拓更多市场需求。持续推新，供给端赋能饼店。持续推新，供给端赋能饼店。从冷冻烘焙业务来看，立高今年持续推新，目前已有冷冻蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披萨、冰皮月饼等多款新品储备，从供给端持续赋能饼店。同时公司持续布局烘焙产品配料，如肉制品（肉松、肉肠）等，提供一系列解决方案，以更全品相实现规模优势。冷冻蛋糕胚：冷冻蛋糕胚：之前曾在商超渠道销售，消费者反馈较好，对此公司将该品类推进烘焙渠道

67、，主要解决蛋糕胚耗时且口味单一的痛点，减少人力及时间成本，推出胡萝卜香芋、金枕榴莲等多款口味，系国内首家推出冷冻生日蛋糕的厂商，蛋糕胚解冻后抹面即可售卖，同时满足降本增效及差异化的诉求。冰淇淋蛋糕：冰淇淋蛋糕：公司在市面上现有的纯冰淇淋蛋糕内加入蛋糕胚，创新品类，满足更多消费者需求，相比八喜、哈根达斯等冰淇淋制造商，立高拥有更专业的烘焙技术，而相比其他制作冷冻蛋糕的厂商，立高拥有冰淇淋资质（主要为乳制品资质）和对应的产线，原料研发 选用由新鲜牛乳制作而成的稀奶油作为主要原料，保留新鲜牛乳的本质风味 日本大阪研发中心的日本先进技术 国际先进的德国西门子公司自控系统、日本四国灌装机等众多国际先进设

68、备 更科学的动植物脂肪比例 奶油的稳定性和化口性平衡到优质结合点生产 立高河南卫辉生产基地生产 全自动化奶油生产线，一键启动式智能系统，最大限度减少人为因素可能导致的产品质量问题运输 冷链监控中心+自有的专业冷链物流车队 24个签约冷冻TC分仓，分仓配送范围可辐射至以仓为中心直径300公里区域 自主配送更安全高效公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 壁垒深厚。根据经销商大会调研，经销商反馈冰淇淋蛋糕市场动销旺盛，立高的创新品相有望满足更多消费者细分需求。披萨：披萨：公司推出薄脆、美式和意式产品，品相包含冷冻面团、饼底和冷冻

69、成品，满足多样化需求。与甜甜圈逻辑类似，冷冻披萨产品可以直接通过烤箱烤制，减少饼店链条式披萨炉的配备，减少重资产设备同时丰富产品品相，为饼店进一步降本增效。图图19.19.立高披萨产品立高披萨产品 图图20.20.立高冰皮月饼产品立高冰皮月饼产品 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 原有优势品类不断创新，提供解决方案，开拓更多消费者。原有优势品类不断创新，提供解决方案，开拓更多消费者。针对传统优势大单品如麻薯、挞皮、甜甜圈等，公司进行老品新升级，推出丹麦甜甜圈、冰淇淋麻薯等新品，提供甜甜圈花束等饼店系列解决方案，以开拓更多市场需求。图

70、图21.21.立高老品新升级立高老品新升级 图图22.22.立高甜甜圈花束立高甜甜圈花束 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 山姆渠道老品改进山姆渠道老品改进+持续上新，叠加新店开拓，期待放量。持续上新，叠加新店开拓，期待放量。1）老品改进：公司于 2022 年底对麻薯产品进行产品升级和促销销售，拉动销售恢复较快增长。2）持续上新：2022 年 5 月推出纸杯蛋糕和杂粮奶酪包，市场反馈较好，杂粮奶酪包年化销售额过亿，2022 年底推出丹麦甜甜圈、俄罗斯列巴和桂圆枸杞蛋糕 3 款新品，丰富产品矩阵，目前反馈积极。根据渠道跟踪，1-2 月

71、山姆销售表现较好，新品接受度超预期，后续公司有望通过产品项目组接续送新测试，每月送品 1-2 款，供应山姆更多品相。另外，随着疫情放开，客流恢复，山姆自身销售持续加速，根据渠道调研，2023 年山姆计划拓店约 10 家左右，贡献更多增量。3.3.3.3.3.3.烘焙主餐化有望打开成长天花板烘焙主餐化有望打开成长天花板 烘焙场景持续开拓，冷冻烘焙优势显著。烘焙场景持续开拓，冷冻烘焙优势显著。随着烘焙场景的不断开拓，越来越多消费者开始将烘焙产品当作正餐，目前消费者中超 70%用户为 22-40 岁的中青年，生活节奏加快及西化饮公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有

72、限公司，各项声明请参见报告尾页。18 食的影响下，烘焙主餐化趋势正盛。当下市场中完全针对主食的产品还存在一定市场空缺，而冷冻烘焙产品具有便利性、准备速度快、产品易得、低成本等优势，相比鲜食终端铺设的门槛更低，有望乘势而起。烘焙主餐化有望打开成长天花板。烘焙主餐化有望打开成长天花板。针对当下烘焙主餐化趋势，立高也成立烘焙主餐项目组，有望进入写字楼商圈、学校商圈、流动商圈、乡镇下沉市场及餐厅儿童餐等，线上对接外卖平台进行营销推广和线上导流，线下持续开拓终端，进行解决方案提供和迭代，开拓全新烘焙主餐化赛道，打开成长天花板。图图23.23.中国烘焙主要消费场景中国烘焙主要消费场景 图图24.24.立高

73、芝士牛肉卷新品立高芝士牛肉卷新品 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 资料来源：立高食品经销商大会、安信证券研究中心 3.4.3.4.新客户加速开拓，高增可期新客户加速开拓，高增可期 针对餐饮、新零售渠道，公司以开拓需求为主，专人对接，新增订单可期。针对餐饮、新零售渠道，公司以开拓需求为主，专人对接，新增订单可期。2022 年餐饮及新零售实现了约 3.5 亿营收，同比增速近 50%，下游客户包含酒店、西式快餐、宴席等，23 年餐饮渠道仍是重点发展方向：1）营销中心：餐饮客户的重客渠道仍会保留单独的销售事业部，专门做以餐饮为代表的重要客户，2）产品中心：专门建立针对餐饮渠道的产品项目

74、组，针对化满足需求。公司已开拓多家大客户，后续订单放量打开空间。新零售渠道来看，得益于美团、朴朴生鲜等 O2O 平台放量，新零售渠道增速亮眼，考虑到基数较低且市场空间广阔，我们认为餐饮新零售渠道高增可期。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%当零食当零食充饥充饥替代正餐替代正餐仪式感仪式感送人送人公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 4.4.盈利预测盈利预测 4.1.4.1.收入端收入端 收入端来看，公司 2023 年股权激励目标为 39.5 亿元，同比 2

75、021 年增长 40%，我们预计 2023年营收 39.8 亿元，同比+37%。分产品看，我们预计冷冻烘焙增速 42%，酱料增速约 26%，奶油增速约 29%。分渠道看，我们预计烘焙渠道增速约 30%，商超增速约 35%，餐饮及新零售渠道约 80%。烘焙渠道：烘焙渠道：1 1）需求修复：）需求修复：2022 年烘焙渠道下游客户闭店较多（约 10-15%），立高通过开拓更多新客户实现烘焙渠道个位数增长，进入 2023 年烘焙渠道缓慢修复中（进度略慢于餐饮渠道，客单价及进货频率还在缓慢爬坡，距离疫情前水平仍有距离），门店恢复至2022 年同期约九成水平。我们预计随着消费力回升，烘焙渠道客单价和门店

76、数量仍有较大恢复空间，立高作为行业龙头有望享有最大复苏红利，确定性较强但节奏较为缓慢。2 2）渠道下沉：）渠道下沉：降低原料成本、压缩原料品质接近下线市场的目标价格带，销售人员加大布局，河南工厂后续承载中低端产品 SKU 的生产。3 3）新品放量。）新品放量。综合来看，我们预计烘焙渠道增速约 30%。商超渠道：商超渠道：1 1）新品放量：）新品放量：2022 年 11 月以来的新品丹麦甜甜圈、桂圆枸杞红枣蛋糕及俄罗斯大列巴市场接受度较高，贡献纯营收增量。2）老品老品持续性：持续性：麻薯 2022 年出现 20%左右下滑，主要系 2021 年基数高（2021 年同比增长 300-400%），短期

77、爆发式增长属于网红效应等因素综合导致的结果，2022 年麻薯产品对比 2020 年仍有大幅度增长。另外，2022 年 11 月公司开始进行折扣让利，销售量接近 2021 年巅峰水平，意味着生命周期并未完全向下走，而是疫情使得商超客户收入消费力受到影响，不是受众明显缩窄。3）研研发仍不断加强，从饼店渠道研发思路向商超转变。发仍不断加强，从饼店渠道研发思路向商超转变。2021年立高在山姆渠道份额约为30%，2023 年 1-2 月销售表现较好。虽然立高距离龙一在订单上有差距，但是相比其他品牌优势明显，在商超渠道已有 4 年积累，现存竞争对手短时间难以打通渠道。另外，商超渠道产品品质要求比烘焙渠道更

78、高，立高的渠道和产品优势依然存在。综合来看，我们预计商超渠道增速约 35%。餐饮及新零售渠道：餐饮及新零售渠道：1 1）新零售渠道：）新零售渠道：得益于美团、朴朴生鲜、餐饮新客户和一些较大的O2O 平台影响，新零售渠道 22Q3 实现接近 60%的增长，相比 Q2 和前三季度进一步提速，延续了新零售渠道较好的发展势头。2 2）餐饮渠道：）餐饮渠道：餐饮作为较新的渠道，上升空间比饼店更大，目前处于上升趋势，餐饮渠道在全国各区域的产品增速基本为 30%以上，其他新客户还有华住酒店、大董等，等待增量释放。综合来看，我们预计餐饮及新零售渠道增速约 80%。表表8 8：立高食品分产品、渠道盈利预测（百万

79、元）立高食品分产品、渠道盈利预测（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务收入主营业务收入 1,808 1,808 2,815 2,815 2,907 2,907 3,977 3,977 4,922 4,922 YoY 14.3%55.6%3.3%36.8%23.8%冷冻烘焙（奥昆）冷冻烘焙（奥昆）956 956 1,718 1,718 1,811 1,811 2,564 2,564 3,261 3,261 YoY 29.5%79.7%5.4%41.6%27.2%烘焙 754 804 1,045 1,202 YoY

80、6.6%30.0%15.0%商超 712 652 880 1,100 YoY -8.5%35.0%25.0%餐饮及新零售 252 355 640 959 YoY 41.0%80.0%50.0%酱料（美煌）酱料（美煌）138 138 184 184 173 173 218 218 256 256 YoY 27.2%33.2%-5.7%26.0%17.3%奶油（立高）奶油（立高）714 714 913 913 923 923 1,195 1,195 1,405 1,405 YoY-2.9%27.8%1.1%29.4%17.6%公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有

81、限公司，各项声明请参见报告尾页。20 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 4.2.4.2.利润端利润端 利润端来看，我们预计随着油脂成本下行和产能利用率提升，盈利能力稳步提升。1 1）产能利用率：）产能利用率：2019-2021 年公司产能饱和，21Q4 河南工厂投产后，受到疫情扰动下烘焙和餐饮企业的闭店、增速放缓等影响，公司产能爬坡低于预期，22H1 产能利用率约为 60%，拉低毛利率约 1-2pct。提高产能利用率的关键是提高销量，具体来看，22Q3 产能利用率爬升至65-70%，带动毛利率环比修复，Q4 河南工厂利用率约 70%，主要系商超渠道新品推进后主要在河南工厂生产。对于区域需求

82、的品类，如果满足盈亏平衡要求，也会优先安排到河南工厂生产。随着依乐斯和稀奶油规模提升，河南工厂产能利用率有更大提升空间。2022 年河南工厂产能利用率约 40-50%，全部冷冻烘焙产能利用率约 70%，2023 年河南工厂产能利用率有望提升到 60-70%，因此我们预计产能利用率的爬坡有望带动毛利率的回升。表表9 9：立高食品产能规划（万吨）立高食品产能规划（万吨）项目项目 项目达到预项目达到预定可使用状定可使用状态日期态日期 品类品类 设计年设计年产能产能 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

83、024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 上市前 奶油（含挞液）3.75 3.30 3.30 3.30 3.30 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 冷冻烘焙食品 8.93 2.57 2.57 2.57 5.32 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 8.93 水果制品 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 酱料 2.85 5.10 5.10 5.10 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2

84、.85 2.85 IPO-三水生产基地扩建项目 2023/4 奶油（含挞液）6.00 3.60 4.80 6.00 6.00 6.00 6.00 水果制品 2.70 1.62 2.16 2.70 2.70 2.70 冷冻烘焙食品 0.81 0.49 0.65 0.81 0.81 0.81 IPO 变更-华东生产基地建设及技改项目 2023/8 冷冻烘焙食品 3.78 2.27 3.02 3.78 3.78 3.78 烘焙原料（奶油）2.31 1.39 1.85 2.31 2.31 2.31 IPO-卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目 2021/12 冷冻烘焙食品 2.63 0.44

85、2.63 2.63 2.63 2.63 2.63 2.63 可转债-立高食品总部基地建设项目（第一期）2027 年 冷冻烘焙食品 10.66 10.66 合计合计 冷冻烘焙食品 26.81 2.57 2.57 2.57 5.32 9.37 11.56 14.32 15.23 16.15 16.15 26.81 奶油 12.06 3.30 3.30 3.30 3.30 3.75 7.35 9.94 11.60 12.06 12.06 12.06 水果制品 4.02 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 1.32 2.94 3.48 4.02 4.02 4.02 酱料 2.85 5.1

86、0 5.10 5.10 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 合计合计 45.74 45.74 12.2912.29 12.2912.29 12.2912.29 12.7912.79 17.2917.29 23.0823.08 30.0430.04 33.1633.16 35.0835.08 35.0835.08 45.7445.74 YoY 0.0%0.0%4.1%35.2%33.5%30.2%10.4%5.8%0.0%30.4%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表1010：2 2023023 年毛利率敏感性测试年毛利率敏感性测试 毛利率毛利率

87、 产能利用率产能利用率 70%70%72%72%75%75%77%77%80%80%82%82%85%85%87%87%90%90%单吨可变单吨可变费用费用 （元（元/吨）吨）10000 41.96%40.39%40.66%40.82%41.05%41.20%41.40%41.53%41.71%10500 37.55%37.74%38.01%38.17%38.40%38.55%38.75%38.88%39.06%11000 34.90%35.09%35.36%35.52%35.75%35.90%36.10%36.23%36.41%11500 32.25%32.44%32.71%32.87%33

88、.10%33.25%33.45%33.58%33.76%12000 29.60%29.79%30.06%30.22%30.45%30.60%30.80%30.93%31.11%12500 26.95%27.14%27.41%27.57%27.80%27.95%28.15%28.28%28.46%公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 13000 24.30%24.49%24.76%24.92%25.15%25.30%25.50%25.63%25.81%13500 21.65%21.84%22.11%22.27%22.50%2

89、2.65%22.85%22.98%23.16%14000 19.00%19.19%19.46%19.62%19.85%20.00%20.20%20.33%20.51%资料来源：公司公告、安信证券研究中心；注：计算公式为“毛利率=1-（单吨可变成本*产能利用率*2023 年产能+2021 年制造费用*（2023 年产能/2021 年产能）/（产能利用率*2023 年产能*2021 年 ASP）”，基准产能利用率约 82.5%，基准单位可变成本约 11589 元/吨。2 2）油脂成本：）油脂成本：棕榈油价格下行，立高成本弹性释放。印尼政策放宽，恢复出口，叠加马来西亚棕榈油供给企稳，带动棕榈油期货价

90、格已回落至 8000 元以下，同时油脂现货价格也出现下行，立高油脂占比约 26%，成本弹性突出。2022 年立高奶油用油脂（占比约 1/3）年末锁价结束，1/3 冷冻烘焙油脂全年锁价，剩下 1/3 油脂不锁价。2023 年 2 月公司开始滚动锁价，若油脂价格持续下降后续将继续 3 个月锁价，若价格开始上涨则直接锁到年底，因此我们预计成本下降有望大幅提振毛利率。图图25.25.立高食品成本结构（立高食品成本结构（20172017 年年-20H120H1 平均）平均）图图26.26.平均价平均价:棕榈油（元棕榈油（元/吨吨）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心

91、 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 29.1、39.8、49.3 亿元，净利润分别为 1.61、3.29、4.28 亿元，加回 24 年股权激励费用约 5585w，24 年归母净利润约 4.73 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为 139.67 元，相当于 2024 年 50 x 的动态市盈率，对应市值约 237亿元。表表1111：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 评级评级 股价股价（元）（元）市值市值 （亿元）（亿元）EPSEPS PEPE 20222022 2023E2023E 20242024E E 20222022 2023E2023E

92、2024E2024E 300915.SZ 海融科技 买入-A 43.94 39.55 1.27 1.94 2.67 34 23 16 605339.SH 南侨食品 未评级 25.43 108.83 0.38 0.86 1.16 68 30 22 603345.SH 安井食品 买入-A 156.91 460.21 3.68 4.78 6.05 43 33 26 001215.SZ 千味央厨 买入-A 69.97 60.62 1.16 1.74 2.24 60 40 31 603170.SH 宝立食品 买入-A 24.75 99.00 0.57 0.78 1.04 44 32 24 平均值 1.4

93、1 2.02 2.63 50 31 24 300973.SZ300973.SZ 立高食品立高食品 买入买入-A A 99.8899.88 169.14169.14 0.950.95 1.941.94 2.532.53 105105 5151 3939 资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：南侨食品估值采用 Wind 一致预期，其余采用安信预测；股价、市值截至 2023 年 3 月 27 日 26.1%11.4%12.1%10.3%8.5%7.2%3.6%7.2%8.7%4.9%油脂水果糖类面粉乳制品纸箱纸盒直接人工制造费用运输费-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%

94、20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 050005000500000002018/012018/012020/012020/012022/012022/01平均价平均价:棕榈油棕榈油YoYYoY（右轴）（右轴）公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 5.5.风险提示风险提示 1 1）原材料成本波动：）原材料成本波动：公司为生产型企业，直接材料成本占比较高，且主要原材料为油脂、糖类、面粉等大宗农产品原材料，其价格波动将会影响公司产品的毛利率和经

95、营利润。2 2）行业竞争加剧）行业竞争加剧：公司所处冷冻烘焙行业若竞争加剧，或引起价格战，将影响售价及订单数量，影响公司营收表现。3 3）烘焙饼店复苏不及预期：）烘焙饼店复苏不及预期：公司下游主要客户为烘焙饼店，疫情期间烘焙饼店出现闭店现象，若疫情后烘焙饼店复苏较慢，将会影响公司的营收表现。4 4）新渠道开拓进度不及预期：）新渠道开拓进度不及预期：公司下游餐饮新零售渠道正处于开拓期，若开拓进展不及预期，将会影响公司的营收表现。5 5）产能建设项目进度不及预期：）产能建设项目进度不及预期：公司有较多产能建设项目，若项目进度不及预期，将影响后续年份的折旧及营收表现。6 6）食品安全问题：）食品安全

96、问题：公司生产经营环节众多，运输和仓储存在利用第三方冷链物流和仓储服务的情况，可能发生食品安全问题，对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

97、024E 营业收入营业收入 1,809.7 2,817.0 2,910.6 3,981.5 4,927.5 成长性成长性 减:营业成本 1,117.1 1,833.8 2,019.6 2,675.7 3,295.6 营业收入增长率 14.3%55.7%3.3%36.8%23.8%营业税费 12.6 17.9 20.4 27.0 33.1 营业利润增长率 28.3%22.6%-43.1%104.0%30.1%销售费用 253.4 364.6 338.1 457.5 604.1 净利润增长率 27.9%22.0%-43.2%104.5%30.1%管理费用 86.5 173.5 242.5 299.

98、1 323.6 EBITDA 增长率 30.0%23.3%-31.8%90.5%31.6%研发费用 52.7 82.2 91.8 114.5 139.7 EBIT 增长率 30.5%21.9%-42.7%104.0%30.1%财务费用-0.1-3.3-NOPLAT 增长率 26.4%21.7%-42.7%104.0%30.1%资产减值损失-2.6-8.2-4.1-5.0-5.8 投资资本增长率 26.0%153.3%3.1%52.8%-3.7%加:公允价值变动收益-净资产增长率 38.5%204.5%6.3%11.0%13.3%投资和汇兑收益-营业利润营业利润 290.2 355.7 202.

99、3 412.7 537.2 利润率利润率 10.0%加:营业外净收支-0.2-2.7-1.1-1.3-1.7 毛利率 38.3%34.9%30.6%32.8%33.1%利润总额利润总额 290.0 353.1 201.1 411.4 535.5 营业利润率 16.0%12.6%6.9%10.4%10.9%减:所得税 57.9 70.0 40.2 82.3 107.1 净利润率 12.8%10.0%5.5%8.3%8.7%净利润净利润 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 EBITDA/营业收入 18.0%14.2%9.4%13.1%13.9%EBIT/营业收入 16.0%

100、12.5%6.9%10.4%10.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 55 52 80 81 82 货币资金 204.2 784.0 977.0 652.1 1,017.8 流动营业资本周转天数-3 3-2 5 8 交易性金融资产-流动资产周转天数 92 116 166 128 115 应收帐款 119.5 209.1 128.0 345.1 231.9 应收帐款周转天数 22 21 21 21 21 应收票据-0.2-0.1 存货周转天数 2

101、6 27 30 28 28 预付帐款 14.2 32.6 28.4 45.1 46.2 总资产周转天数 176 224 320 254 232 存货 140.5 281.9 200.8 423.3 348.6 投资资本周转天数 71 90 127 119 114 其他流动资产 4.0 25.1 13.2 14.1 17.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 35.6%14.3%7.6%14.0%16.1%长期股权投资-ROA 23.8%11.2%6.1%11.0%12.8%投资性房地产-ROIC 73.4%70.8%16.0%31.7%27.0%固定资产 290.

102、7 525.0 775.1 1,012.6 1,241.1 费用率费用率 在建工程 83.6 304.0 242.4 205.4 137.4 销售费用率 14.0%12.9%11.6%11.5%12.3%无形资产 69.0 155.9 169.8 183.1 195.6 管理费用率 4.8%6.2%8.3%7.5%6.6%其他非流动资产 48.9 215.1 103.0 109.5 115.3 研发费用率 2.9%2.9%3.2%2.9%2.8%资产总额资产总额 974.7 2,532.8 2,637.8 2,990.3 3,351.6 财务费用率 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%短

103、期债务-四费/营业收入 21.7%21.9%23.1%21.9%21.7%应付帐款 178.3 271.2 307.9 428.1 458.4 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 33.1%21.6%20.0%21.6%20.8%其他流动负债 131.9 211.4 188.5 183.4 194.7 负债权益比 49.5%27.6%25.0%27.6%26.2%长期借款-流动比率 1.56 2.76 2.71 2.42 2.55 其他非流动负债 12.5 64.6 30.6 35.9 43.7 速动比率 1.10 2.18 2.31 1.73 2.01 负债总额负债总额 322.7 54

104、7.2 527.0 647.3 696.7 利息保障倍数-4,570.57-105.71 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 127.0 169.3 169.3 169.3 169.3 DPS(元)0.50 0.50 0.21 0.57 0.69 留存收益 525.0 1,816.2 1,941.5 2,173.6 2,485.5 分红比率 36.5%29.9%22.1%29.5%27.2%股东权益股东权益 652.0 1,985.6 2,110.9 2,342.9 2,654.8 股息收益率 0.5%0.5%0.2%0.6%0.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万

105、元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 232.1 283.1 160.9 329.1 428.4 EPS(元)1.37 1.67 0.95 1.94 2.53 加:折旧和摊销 40.2 56.1 71.2 108.3 148.8 BVPS(元)3.85 11.73 12.47 13.84 15.68 资产减值准备 4.3 12.9-PE(X)74.5 61.1 107.4 52.5 40.4 公允

106、价值变动损失-PB(X)26.5 8.7 8.2 7.4 6.5 财务费用 1.5 3.4-P/FCF 192.9-55.1 144.0-78.9 35.3 投资收益-P/S 9.6 6.1 5.9 4.3 3.5 少数股东损益-EV/EBITDA-53.3 59.3 31.7 23.6 营运资金的变动 53.9-109.8 276.0-346.7 222.8 CAGR(%)12.3%14.8%-3.9%12.3%14.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 285.1 291.4 508.1 90.8 799.9 PEG 6.0 4.1-27.4 4.3 2.7 投资活动产生现金流量投

107、资活动产生现金流量 -157.1-711.7-270.0-320.0-320.0 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -117.5 1,000.3-45.1-95.7-114.2 REP 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；

108、中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分

109、析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/立高食品立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

110、报告尾页。25 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘

111、要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何

112、人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4