1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 03 月 28 日 佳缘科技(301117)星耀强国之卫星系列报告二：加密通信核心民企，军需加速驱动高速成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，业务专注于国防军工、医疗健康和政务服务领域。1）公司目前形成了一体两翼的业务构架，股权结构稳定，2023 年股权激励落地有利于激发中层管理人员及核心技术骨干积极性，从而提升营业收入及净利润等指标。2）公司业务主要由信息化综合解决方案、网络信息安全产品和技术服务三部分组成。近年来公司不断优化产品结构，网络信息安全业务占比持续扩大，主

2、要用于卫星及飞机等军用领域，同时公司积极向多个细分市场拓展。3）公司业绩增速较快，近五年营收及归母净利润高速增长，2016-2021 年营收 CAGR 达 44.1%，归母净利润 CAGR 达77.5%。随着下游需求释放，业绩有望持续快速增长。“网络安全+信息化”市场广阔，助力公司持续成长。1）网络信息安全：在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全将迎来产业新机遇和市场新动能，预计 2023年我国网安市场规模超 2500 亿。其中预计星载领域公司产品“十四五”期间下游市场需求约为 69-138 亿元，年平均需求为 13.8-27.6 亿元；预计军用飞机领域公司产品“十四五”期间市场需

3、求约 8 亿元-32 亿元，年平均需求为 1.6 亿元-6.4 亿元。2）信息化：2023 年我国医疗信息化、国防信息化规模都将突破千亿，预计 2024 年我国智慧城市市场规模将突破 30 万亿元，公司作为优质供应商将充分受益于将部队医院信息化加速建设。布局网安+信息化双赛道，三大优势夯实竞争壁垒。1）产品优势：公司产品种类完备，应用领域持续横纵向拓展。其中公司网络信息安全产品覆盖软件系统、板卡、芯片及整机，广泛运用于星载、机载等军用领域，未来还将拓展商用密码领域；信息化产品涉足“医疗军工政务”三大行业，医疗业务作为公司信息化业务核心，收入有望快速增长。2）技术优势：公司注重创新人才培养，加大

4、研发投入和技术储备，目前网络安全相关测控及数传设备已应用于主流军用卫星。3）客户优势：公司在军工资质方面具备一定领先优势，公司军工客户黏性较强，产品认可度较高，持续扩大的军工客户规模给公司业绩带来增长新动力。首次覆盖并给予“买入”评级。公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展实现营收及业绩快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.68/1.35/2.41 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 105/53/29 倍。选取麒麟信安（信息安全操作系统）、铖昌科技（星载相控阵 T/R 芯

5、片）、电科网安（信息安全产品）、中国卫星（宇航制造及卫星应用）等以卫星、星载芯片及信安、网安相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司2022-24 年的 PE 均值分别为 93/73/56 倍，公司 2023 年 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加应用领域拓展，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：低轨卫星建设不及预期；订单需求不及预期；竞争加剧风险。市场数据：2023 年 03 月 28 日 收盘价（元）77.02 一年内最高/最低（元）94.43/40.4 市净率 5.5 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）4185 上证指数/

6、深证成指 3245.38/11564.45 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）13.98 资产负债率%4.78 总股 本/流 通 A 股（百万）92/54 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）317 162 283 463

7、 714 同比增长率（%）66.3 3.0-10.6 63.3 54.4 归母净利润（百万元）93 37 68 135 241 同比增长率（%）75.7-19.0-26.5 98.0 79.2 每股收益（元/股）1.34 0.40 0.74 1.46 2.61 毛利率（%）53.4 52.7 52.1 53.7 54.5 ROE（%）31.3 2.8 4.8 8.9 14.2 市盈率 77 105 53 29 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2904-2905-2906-290

8、7-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-28-50%0%50%100%（收益率）佳缘科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展 实 现 营 收 及 业 绩 快 速 增 长。预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为0.68/1.35/2.41 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分

9、别为 105/53/29 倍。选取麒麟信安（信息安全操作系统）、铖昌科技（星载相控阵 T/R 芯片）、电科网安（信息安全产品）、中国卫星（宇航制造及卫星应用）等以卫星、星载芯片及信安、网安相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 93/73/56 倍，公司 2023 年 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加应用领域拓展，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 （1）信息化综合解决方案业务：受益于军工 IT 支出加速以及医疗 IT 领域快速拓展，公司相关产品需求释放；根据公司公告，公司将通过进军部队医院的方式逐步

10、拓展医疗信息化产品的全国市场，公司该产品收入有望提升；截至 2022 年 12 月 2 日，军品收入在手订单中，国防军工信息化为 127.35 万元，执行情况良好，未来业绩有保障。预 计2022-2024年 营 收 为0.97/1.53/2.35亿 元，同 比 增 速 为-8.8%/57.2%/53.5%，该项业务成本主要为数据库建立、软件开发等，规模效应明显，预计毛利率为 29.1%/29.4%/29.9%。（2）网络信息安全业务：受益于卫星互联网建设逐渐落地，公司星载领域产品需求加速释放；公司产品应用领域不断拓展，公司网安产品收入具备可持续性；根据公司公告，截至 2022 年 12 月 2

11、 日，军品收入在手订单中网络信息安全产品为 1.03 亿元，在手订单充足，执行情况良好。预计 2022-2024 年营收为 1.76/2.92/4.53 亿元，同比增速为-14.5%/66.4%/54.8%，该项业务成本主要为板卡、芯片等相关硬件及软件开发，考虑到规模效应影响，预计毛利率为 66.4%/66.8%/67.4%。（3）技术服务：技术服务业务营收基数较低，毛利率相对稳定，预计 2022-2024 年营收为 0.10/0.18/0.27 亿元，同比增速为 120%/68%/55%，预计毛利率为25.0%/46.8%/49.8%。有别于大众的认识 市场认为公司当前主要营收及利润来源于网

12、络信息安全产品，对下游星载、机载领域需求的持续性存疑，对公司未来成长性担忧。我们分析认为，1）目前公司主要业务的市场空间广阔，在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全与信息化将迎来产业新机遇和市场新动能。2）公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，通过不断夯实企业产品、技术和客户优势，深入布局“网络安全+信息化”双赛道，为公司业绩带来更大成长空间；3）公司目前正在拓展商用密码领域产品，为公司打造新的增长引擎，挖掘可持续发展潜力。商用密码国产化进程加快，应用领域不断扩大，催生出千亿市场。因此，公司中长期发展乐观。股价表现的催化剂 国内卫星互联网建设超预期；下游需求释放超预期 核心假

13、设风险 低轨卫星建设不及预期；订单需求不及预期；竞争加剧风险 oOpOWW8ZdXcWrVfWwV7NcM8OtRrRtRoNiNnNmPkPtRyR9PmNqQuOtQoRwMtPtP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.信息化服务及网安综合解决方案优质民企.7 1.1 形成一体两翼业务构架，网安产品为未来发展核心.7 1.2 网络信息安全业务持续增长，军工行业不断拓展.9 1.3 公司业绩增速较快，研发投入加大推动竞争优势构建.13 2.“网安+信息化”市场广阔，助力公司持续成长.14 2.1 网安上升为国家战略，催生千亿

14、市场空间.14 2.2 星载：卫星互联网建设加速，公司星载产品需求提升.17 2.3 机载：军机放量带动公司机载产品需求增长.18 2.4 信息化领域应用广泛，公司通过部队医院拓展全国市场.20 3.三大优势夯实竞争壁垒，布局网安+信息化双赛道.24 3.1 产品种类完备，应用领域持续横纵向拓展.24 3.2 注重创新人才培养，加大研发投入完善核心技术体系.29 3.3 齐全军工资质助力业绩增长，优质客户资源夯实核心竞争力.30 4.盈利预测及估值.32 4.1 盈利预测.32 4.2 估值.34 5.风险提示.34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共

15、37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司“信息化+网络安全”一体两翼的业务构架发展历程.7 图 2：公司股权结构稳定，王进与尹明君是公司实控人.7 图 3：公司整体业务架构及发展目标：一体两翼.9 图 4：公司业务有软件技术复用的特点.9 图 5：公司分产品营收及增速.9 图 6：网安产品 2022H1 营收占比达 52.7%.10 图 7：网安产品 2022H1 毛利率达 67.7%.10 图 8：2022H1 公司军工业务营收占比增加.10 图 9：公司军工产品毛利率最高.10 图 10：医疗健康、政务服务信息化综合解决方案.11 图 11：公共安全信息化综合解决方案概况.11

16、 图 12：国防军工信息化综合解决方案框架.11 图 13：公司网络信息安全产品技术发展历程.12 图 14：网络信息安全产品的整体业务结构.12 图 15：近五年公司营收及归母净利润高速增长.13 图 16：2022Q3 公司存货及预付账款高增.13 图 17：公司近五年毛利率表现较好.13 图 18：研发投入与管理费用增加，2022Q3 期间费用率大幅提升.13 图 19：2023 全球网安市场规模将达 1726 亿美元.14 图 20：2016-2020 年我国网安市场 CAGR 为 14.4%.14 图 21：网安产业链示意图.14 图 22：预计 2023 年全球商用密码市场规模将达

17、千亿.15 图 23：商用密码下游应用领域广泛.15 图 24：卫星通信加密系统构架.18 图 25：卫星通信加密系统秘钥体系.18 图 26：中美俄现役战机数量对比（单位：架）.19 图 27：中美现役战斗机代次差距大.19 图 28：空军通信系统构成.19 图 29：医疗健康信息化业务领域示意图.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 30：医疗信息化行业产业链.20 图 31：2023 年我国医疗信息化市场规模将达 1100 亿元.20 图 32：军改对部队医院信息化建设提出更高要求.21 图 33：美国历年 C4IS

18、R 系统投入.22 图 34：C4ISR 系统各层级概览.22 图 35：中国军工信息化市场规模及预测（亿元）.22 图 36：C4ISR 系统各层级概览.22 图 37：政务服务信息化基本框架.23 图 38：预计 2025 年中国智慧城市的市场规模将达到 36.6 万亿元.23 图 39：预计 2023 年智慧政府市场规模将达 6296.3 亿元.23 图 40：2022Q3 公司研发投入占比大幅增加.29 图 41：公司研发人员数量不断增加.29 表 1：成立子公司以丰富公司的产品种类与应用领域.8 表 2：股权激励公司层面业绩考核要求.8 表 3：公司层面绩效得分和可归属比例.8 表

19、4：个人层面绩效得分和可归属比例.9 表 5：网络安全行业政策.16 表 6：国内主要卫星星座计划.17 表 7：C4ISR 系统各组成部分.21 表 8：三类板卡安全平台产品.24 表 9：整机安全平台产品.25 表 10：网络安全专用芯片产品.25 表 11：公司为我国安全通信领域提供四大平台.26 表 12：公司自主研发的信息化综合解决方案核心业务系统.27 表 13：公司医疗健康信息化综合解决方案相关产品.27 表 14：公司国防军工信息化综合解决方案相关产品.28 表 15：公司网安核心技术在星载领域的应用.30 表 16：公司受托研发的军工业务毛利率较高.30 表 17：主要军工客

20、户向公司多次或连续采购.31 表 18：公司四型小型芯片曾多次受到军工客户认可.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 19：公司主要新增军工客户的收入占比较高.32 表 20：佳缘科技业务拆分（百万元）.33 表 21：可比上市公司估值表.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.信息化服务及网安综合解决方案优质民企 1.1 形成一体两翼业务构架，网安产品为未来发展核心 公司是信息化服务及网络信息安全综合解决方案优质民企，业务专注于国防军工、医疗健康和政务

21、服务领域。公司发展历程可分为三个阶段：第一阶段为 1994-2002 年，公司起步阶段。公司成立于 1994 年，设立初期主要从事广告、摄影等业务；第二阶段为2002-2016 年，公司以安防为切入点，逐渐从一般性安防工程转变为信息化系统集成业务，此后公司业务不断升级，核心竞争力逐步增强；第三阶段为 2016 年至今，公司业务向网安拓展。2016 年通过“安全管理综合风险预警技术服务平台”项目获取了相关涉密资质，从而正式进入网络信息安全行业。公司自主研制的编码应用技术获得了国防军工等重点领域客户的认可，通过多年的技术积累，网络信息安全产品业务也逐年扩大，“信息化+网络安全”一体两翼的业务构架正

22、式形成。同时，公司业务逐渐从西南地区拓展到全国范围。图 1：公司“信息化+网络安全”一体两翼的业务构架发展历程 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 公司股权结构稳定，成立子公司以丰富公司的产品种类与应用领域。公司实际控制人为王进与尹明君，两人为夫妻关系，其中王进任公司董事长兼总经理，控制公司 37.68%的股权，尹明君任公司董事会秘书兼副总经理，通过员工持股平台佳多吉间接持有公司股权。公司上市后成立京缘和科技与航缘汇科技两家子公司，京缘和科技主营雷达、无线电导航设备专业修理等业务，航缘汇科技主营人工智能、卫星技术综合应用及集成电路等相关产品，以拓展公司在雷达与卫星等领域的

23、业务。图 2：公司股权结构稳定，王进与尹明君是公司实控人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 表 1：成立子公司以丰富公司的产品种类与应用领域 成立时间 公司名称 主营业务 2018/7/23 前进医信 专注互联网医院建设、医疗信息化管理软件、医疗数据应用产品的持续研发、销售 2020-3-18 佳缘网安 专注信息化综合解决方案涉密业务的发展 2021/9/28 中科柒贰实验室 集成电路芯片及产品销售；集成电路芯片设计及服务 2022/6/13 京缘和科技 集成电路设计；集

24、成电路芯片及产品销售；雷达及配套设备制造；雷达、无线电导航设备专业修理等 2022/12/7 航缘汇科技 人工智能、卫星技术综合应用及集成电路相关产品 资料来源：招股说明书、iFinD、申万宏源研究 公司股权激励落地，激发中层管理人员及核心技术骨干积极性。根据公司公告，本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为 2023-2025 年，共授予 94.5 万股，授予价格为41.15 元/股，授予对象共 81 人，主要为中层管理人员、核心技术骨干及业务骨干，业绩考核指标为净利润增长率、研发费用占营收比重及营业收入增长率。公司对授予人员及业绩考核指标的制定进行了全面考量，利于公司将研发投入转化为竞争优

25、势，从而提升营业收入及净利润等指标。表 2：股权激励公司层面业绩考核要求 指标权重 得分情况业绩考核指标 考核年度 0 分 80 分 90 分 100 分 30%以公司 2022 年净利润为基数，各年度净利润增长率（A）2023 A25%25%A30%30%A40%A40%2024 A56%56%A69%69%A96%A96%2025 A95%95%A120%120%A174%A174%30%各年度研发费用占当年营业收入比重（B）2023-2025 B5%5%B10%10%B13%B13%40%以公司 2022 年营业收入为基数，各年度营业收入增长率（C）2023 C30%30%C40%40%

26、C50%C50%2024 C69%69%C96%96%C125%C125%2025 C120%120%C174%174%C238%C238%资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 3：公司层面绩效得分和可归属比例 绩效得分（X）区间 公司层面可归属比例（M）X87 分 0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 X87 分 100%资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 4：个人层面绩效得分和可归属比例 考核结果（D）个人层面归属比例（N）优秀（D90）100%良好（80D90）D/100 合格（70D80）0.8*D/100 不合格（D

27、70）0 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 网络信息安全业务持续增长，军工行业不断拓展 公司业务主要由信息化综合解决方案、网络信息安全产品和技术服务三部分组成，信息化业务和网络安全业务的基础均是信息化软件开发技术。公司主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供以自研数据平台系统为核心、集智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。同时，依托于信息化领域的积累，公司大力开展网络信息安全产品研发，面向国防军工等重点行业客户提供以公司自研编码学应用技术为核心的网络信息安全相关产品，包括软件系统、硬件平台和专用芯片等，为国防军工提供了自主可控的安全支撑与技术保

28、障。图 3：公司整体业务架构及发展目标：一体两翼 图 4：公司业务有软件技术复用的特点 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司产品结构不断优化，网安业务持续增长。公司不断加强网络信息安全和信息化综合解决方案产品的推陈出新、技术研发的迭代升级，公司安全算法平台获四川省重大技术装备首批认证。2019-2021 年网络信息安全服务增速较快，2022H1 营收达 0.78 亿元，同比增长 34.4%，约占总营收 52.7%，毛利率达 67.7%。网络信息安全业务占比持续扩大，为公司未来持续发展奠定了坚实基础。图 5：公司分产品营收及增速 公司深度 请务必仔细阅读正

29、文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 图 6：网安产品 2022H1 营收占比达 52.7%图 7：网安产品 2022H1 毛利率达 67.7%资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 公聚焦军工主业并积极向多个细分市场拓展，军工行业占比增加。2022H1 公司军工、政务业务营收占比分别从 65.1%、3.7%提升至 78.8%、14.5%，医疗业务营收占比从31.2%降低至 6.8%，其中医疗产品毛利率从 29.6%增长至 37.8%，军工产品毛利率从65.8%降至 59.6%。公司军工、

30、医疗产品具有多项核心技术，并积极在网络信息安全、医疗健康信息化、国防军工信息化、政务服务信息化等多个细分领域夯实和拓展市场，保证了业务收入持续攀升，盈利能力稳步提高。图 8：2022H1 公司军工业务营收占比增加 图 9：公司军工产品毛利率最高 -100%0%100%200%300%400%500%600%05002002020212022 H1网络信息安全服务（百万）信息化综合解决方案服务（百万）技术服务（百万）网安增速信息化增速技术服务增速15.4%61.2%64.8%52.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

31、002020212022H1网络信息安全服务信息化综合解决方案服务 技术服务78.4%66.3%66.1%67.7%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1网络信息安全服务信息化综合解决方案服务技术服务公司毛利率206.3116.911.721.598.810.005002021 营业收入（百万）2022H1 营业收入（百万）军工政务医疗65.8%59.6%35.4%17.6%29.6%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20212022H1军工政务医疗 公司深度 请务必仔细阅读正文

32、之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 （一）信息化综合解决方案 公司信息化业务均为定制化需求，为客户提供软件、硬件、软硬件结合等不同形态的解决方案。以业务所处的产品线进行划分，公司信息化综合解决方案可分为军用领域(军工信息化)与民用领域（医疗健康信息化与政务服务信息化）。公司根据对这三大细分行业特性的理解，把信息化综合解决方案分成设施层、数据层、应用层三个层次。（1）军工信息化产品：即为军队、军工企业建设现代化应用体系提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位的业务支撑，打造智能化应用平台；（

33、2）医疗健康信息化产品：主要围绕“智慧医疗管理（智慧医疗）、智慧就诊服务（智慧服务）、智慧医院管理（智慧管理）”三个维度，为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案，协助其推进智慧型医院的建设；（3）政务服务信息化产品：主要以“政府数据”为核心，整合平台、打通数据，实现智能化政务流程公开监管。图 10：医疗健康、政务服务信息化综合解决方案 图 11：公共安全信息化综合解决方案概况 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 图 12：国防军工信息化综合解决方案框架 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资

34、料来源：招股说明书、申万宏源研究 （二）网络信息安全产品与技术服务 公司网络信息安全产品以自研网络安全编码应用技术为核心，主要应用于通信数传等场景。1）公司网安产品主要根据客户不同使用场景的需求提供特定形态的产品。以产品形态进行划分，公司产品主要由板卡安全平台产品、网络安全专用芯片产品、整机安全平台产品和相关技术门类的研发产品组成。板卡安全平台产品主要包括信息安全类、计算平台类及信号处理管理平台类板卡；网络安全专用芯片产品主要包括三型物理噪声源芯片与四型小型芯片，主要用于地面终端及数传设备等；整机安全平台产品主要包括安全传输系统与网络安全监控管理设备。2）技术服务主要包括档案数字化服务、运维服

35、务与设计服务。图 13：公司网络信息安全产品技术发展历程 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 图 14：网络信息安全产品的整体业务结构 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.3 公司业绩增速较快，研发投入加大推动竞争优势构建 公司近五年营收及归母净利润高速增长，2016-2021 年营收 CAGR 达 44.1%，归母净利润 CAGR 达 77.5%。随着公司技术的持续创新和业务领域的不断拓展，2021 年公司营收为 3.17 亿元，同比增长 66.3%；归母净利润为 0.93 亿元，同比增

36、长 75.7%，营收及归母增速均超 65%。2022 前三季度公司营收 1.62 亿元，同比增长 3.0%，归母净利润0.37 亿元，同比减少 19.0%，主要系高温限电及疫情等暂时性影响；公司存货、应收账款、预付账款较年初分别增长 106.7%、15.8%与 322.6%，公司研发立项业务增加，表明下游市场需求旺盛，暂时性影响消除后，公司经营业绩有望持续增长。图 15：近五年公司营收及归母净利润高速增长 图 16：2022Q3 公司存货及预付账款高增 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研究 公司近五年毛利率表现较好，净利率受研发投入增加略有下降，加大研发投入提

37、升竞争优势。2017-2021 年，公司毛利率与净利率不断提升，期间费用率均保持在一定水平。2022Q3，公司净利率同比降低 6pcts，主要系期间费用率增长所致。公司销售费用率同比增长 0.9pct，原因在于销售人员增加；管理费用率同比增长 5.4pcts，原因在于公司上市会务费及宣传费增加，公司人员及办公规模扩大，管理费用增加；研发费用率同比增长9.4pcts，原因在于研发项目立项增加，有利于公司技术积累及竞争优势构建。图 17：公司近五年毛利率表现较好 图 18：研发投入与管理费用增加，2022Q3 期间费用率大幅提升 资料来源：iFinD、申万宏源研究 资料来源：iFinD、申万宏源研

38、究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003502002020212022Q3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入增速归母净利润增速0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350202020212022Q3存货（百万元）应收账款（百万元）预付款项（百万元）存货增速应收账款增速预付款项增速32.3%40.8%43.6%52.0%53.4%52.7%13.9%20.9%24.4%27.7%29.4%22.5%0%10%20%30%40%50%60%20172

39、00212022Q3毛利率净利率17.1%14.8%14.1%15.6%16.4%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q3财务费用销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.“网安+信息化”市场广阔，助力公司持续成长 2.1 网安上升为国家战略，催生千亿市场空间 维护网络安全已上升为国家战略，预计 2023 年我国网安市场规模超 2500 亿。网络空间是国家继陆、海、空、天四个疆域之后的第五疆域，网

40、络信息安全对于中国发展至关重要。随着新一代信息技术与经济社会发展各领域深度融合，网络安全威胁日益加剧，网络安全形势日益严峻，网络安全技术在维护国家安全、支撑产业转型、服务社会发展、保护公众利益等方面的重要作用愈加凸显。据信通院数据披露，2015-2020 年全球网安市场 CAGR 为 8.1%，假设保持该增速增长，预计 2023 年全球网安市场规模将达 1726 亿美元；我国 2020 年网安市场规模达 1702 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 14.4%，假设保持该增速增长，预计 2023 年我国网安市场规模将达 2551 亿元。图 19：2023 全球网安市场规模将达 1726

41、 亿美元 图 20：2016-2020 年我国网安市场 CAGR 为14.4%资料来源：信通院、申万宏源研究 资料来源：信通院、申万宏源研究 公司位于网安产业链中游位置，主要提供网络安全产品和服务。从网络安全产业链看，上游为设备/系统等供应商，如芯片、内存、操作系统、引擎等；中游为网络安全产品和服务厂商，如网络安全设备领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的运维培训等；下游为应用领域，除个人消费者外，还包含政府、军工、金融等相关领域。图 21：网安产业链示意图 1725.50%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000160018

42、0020002015 2016 2017 2018 2019 20202023E全球网络安全市场规模（亿美元）增速170225510%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030002001920202023E我国网络安全市场规模（亿元）增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 商用密码国产化进程加快，应用领域不断扩大，催生千亿市场。中华人民共和国密码法明确我国密码分为核心密码、普通密码和商用密

43、码三大类。商用密码主要用于“不涉及国家秘密内容的信息”领域，即非涉密信息领域。据统计，国内现有商用密码产品3000 余款，品类涵盖了密码芯片、密码板卡、密码模块、密码机、密码系统等全产业链条，形成了完整的商用密码产品供给体系。根据赛迪顾问数据显示，2016-2021 商用密码 CAGR 为 31.0%，假设保持该增速，预计 2023 年商用密码市场规模将达千亿。2021年我国商用密码产品应用领域主要分布在金融、政务、通信、电力、交通、教育、医疗、电子商务等领域，应用领域日益丰富。其中商用密码在金融领域应用占比 24.05%，在政务领域应用占比 19.31%，在通信领域占比 15.38%，在电力

44、领域占比 12.31%，在交通领域占比 9.47%，在税务、医疗、电子商务等其他领域占比共计 19.48%。图 22：预计 2023 年全球商用密码市场规模将达千亿 图 23：商用密码下游应用领域广泛 资料来源：赛迪顾问、申万宏源研究 资料来源：赛迪顾问、申万宏源研究 在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全将迎来产业新机遇和市场新动能。全国人大、国务院、工信部、教育部等多方陆续印发了支持、规范网络安全行业的585.01003.90%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200商用密码产业规模（亿元）增速金融24%政务19%通信15%电力1

45、2%交通10%其他20%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 发展政策，内容涉及网络安全保护制度、产业规划等多方面。继 2017 年我国发布网络安全法，2021 年数据安全法、个人信息保护法相继于 9 月和 11 月落地施行；这三部法律法规与 2017 年 6 月 1 日已实施的中华人民共和国网络安全法，共同织起了“三法一条例”网络安全保障网。工信部网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）提出，到 2023 年，网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。未来 3-5 年，随着数字经济新模式

46、和新业态蓬勃发展，在制度落地和技术创新等多重因素推动下，我国网络安全将迎来产业新机遇和市场新动能，网络安全产业规模将保持高速增长。表 5：网络安全行业政策 文件名称 政策内容 部门 发布时间 关于加强工业互联网安全工作的指导意见(征求意见稿)到 2020 年底，初步建立我国的工业互联网安全保障体系。到 2025 年，基本建立起较为完备可靠的工业互联网安全保障体系。工信部 2019.04 信息安全技术网络安全等级保护基本要求 针对网络安全共性安全保护需求提出安全通用要求，形成新的网络安全等级保护基本要求标准。国家标准委 2019.05 数据安全管理办法(征求意见稿)意见稿在数据收集、数据安全监督

47、管理等方面提出办法和规则。中央网信办 2019.05 国家网络安全产业发展规划 到 2020 年，依托产业园带动北京市网络安全产业规模超过 1000 亿元。到 2025 年，依托产业园建成我国网络安全产业“五个基地”：一是国家安全战略支撑基地。工信部 2019.06 密码法 通过立法提升密码管理科学化、规范化、法治化水平，促进我国密码事业的稳步健康发展。人大 2020.01 网络安全审查办法 根据审查实际需要，增加证监会作为网络安全审查工作机制成员单位，同时完善了国家安全风险评估因素等内容。国家网信办等部委 2020.04 数据安全法 明确数据安全主管机构的监管职责，建立健全数据安全协同治理体

48、系，提高数据安全保障能力，让数据安全有法可依、有章可循。人大常委会 2021.06 网络安全审查办法(修订意见稿)针对数据处理活动，聚焦国家数据安全风险，明确运营者赴国外上市的网络安全审查要求。国家网信办等部委 2021.07 关键信息基础设施安全保护条例 进一步明确关键信息基础设施安全保护范围、联动责任体系、供应链安全可控、安全内控和意识培养等方面重点内容。国务院 2021.07 网络产品安全漏洞管理规定 规范了网络产品安全漏洞发现、报告、修补和发布等行为，明确网络产品提供者、网络运营者的责任和义务。工信部等 2021.07 个人信息保护法 进一步细化、完善个人信息保护应遵循的原则和个人信息

49、处理规则，健全个人信息保护工作体制机制。人大 2021.08 关于加强车联网网络安全和数据安全工作的通知 对车联网网络安全和数据安全管理工作进行有关部署，要求各部门企业落实安全主体责任，采取管管理和技术措施，保障车联网安全稳定运行。工信部等 2021.09 网络安全审查办法 将原来的“数据处理者”变更为“网络平台运营者”，连同关键信息基础设施运营者作为网络安全审查的规制对象。中央网信办 2022.02 数据出境安全评估办法 数据处理者向境外提供重要数需申报数据出境安全评估。中央网信办 2022.07 网络安全法 对违反网络运行安全一般规定和网络信息安全法律责任制度进行了调整。中央网信办 202

50、2.09 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 关于促进网络安全保险规范健康发展的意见（征求意见稿）加快推动网络安全产业和金融服务融合发展，培育网络安全保险新业态，促进企业加强网络安全风险管理，推动网络安全产业高质量发展。工信部 2022.11 资料来源：中商情报网、申万宏源研究 2.2 星载：卫星互联网建设加速，公司星载产品需求提升 受益于我国卫星互联网建设从 0-1，公司有望迎来发展良机。卫星互联网是指利用地球卫星星座，向地面和空中用户提供互联网接入服务的卫星系统，本质是传统航天和通信领域的技术拓展融合，主要指低轨通信卫星星座

51、。我国积极推进本国巨型低轨卫星星座计划，以获得市场竞争先机。航天科技和航天科工两大航天集团作为我国低轨通信卫星领域的“国家队”，各自启动了低轨通信项目“鸿雁”和“虹云”星座计划，2021 年成立中国卫星网络集团公司统筹国内低轨通信卫星发展，GW 星座为国内目前最大的低轨通信星座。在民间投资方面，以银河航天为代表的民间资本低轨卫星公司，将有效推动我国卫星互联网商业化进程。表 6：国内主要卫星星座计划 属性 星座名称 运营方 卫星数量（颗）卫星互联网-宽带 鸿雁星座 航天科技 324 虹云工程 航天科工 156 天地一体化信息网络 中国电科 38 所 100 银河 Galaxy 银河航天 1000

52、 垣信星座 上海垣信 288“瓢虫系列”卫星 中科天塔 72 GW 星网集团 12992 卫星物联网-窄带 行云工程 航天行云 80 天启 国电高科 36 翔云星座 欧科微 28 合计/15076 资料来源：ITU、铖昌科技招股说明书、申万宏源研究 军用卫星战略意义凸显、中美数量差距较大叠加频轨资源稀缺性，将推动军事卫星部署加快。（1）战略意义：军用领域低轨卫星抗干扰能力强、容错性高，在信息化战争中拥有极其重要的军事战略意义。军用卫星通信具有覆盖范围广、容量大等优点，能更好地满足战场信息传输需求。现阶段，美军重点发展的新一代军用卫星通信系统是“先进极高频”（AEHF）卫星通信系统。SpaceX

53、 依托“星链”的技术及发射能力，发布为政府、国防和情报部门服务的“星盾”卫星项目，具备通信、导航、遥感等基础功能，同时可提供数据加密传输、战场信息感知等多项服务。（2）中美差距：据 UCS 数据显示，截至2022 年 5 月 1 日，我国军用卫星数量为 140 颗，与美国 239 颗军用卫星仍存在一定差距。（3）频轨资源稀缺性：频轨资源有限且具有“先占先得”的特征，发展低轨星座具有战略必要性。根据中国航天数据披露，当前地球静止轨道（GEO）上 90%的 C 和 Ku 频 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 段被少数国家的运营商垄

54、断控制，各国提交的轨道申请超过 6 万份，当前对卫星频轨资源的争夺进入白热化状态。相较于地面通信，卫星通信的数据信息安全重要性与保障难度均显著上升，存在链路长、延迟大、系统复杂等特点。目前全球在卫星通信加密领域并没有统一的标准与要求。数据加密技术主要可实现对卫星测控数据和卫星通信业务数据的加密，实现防侦听、防身份冒充以及防篡改等目的。（1）卫星测控方面：无论军用通信卫星还是商业通信卫星，卫星轨道与姿态数据、控制调姿变轨数据都有极高保密要求，一旦被侦听或篡改，将直接导致卫星被远程控制，引发偏离轨道甚至跟踪丢失等问题。采用星地链路测控数据加密将避免该类问题发生；（2）卫星通信业务数据方面：数据安全

55、性同样重要。数据业务使用者通常为军队、政府、大型企业等，传输数据重要性远高于常用的地面通信，一旦数据被窃取、篡改、仿冒，将直接影响军队作战、政府决策、商业运营，故需采用端到端数据安全加密，保证数据在全链路的安全性。图 24：卫星通信加密系统构架 图 25：卫星通信加密系统秘钥体系 资料来源：信息安全与通信保密、申万宏源研究 资料来源：信息安全与通信保密、申万宏源研究 根据公司招股说明书，在卫星领域预计“十四五”期间下游市场需求约为 69-138 亿元，平均每年需求为 13.8-27.6 亿元，考虑到卫星链路更换、迭代升级的速率较快，行业发展具备可持续性。根据公司招股说明书，（1）差异化产品：卫

56、星领域的通讯传输存在其特有的特点，即每颗卫星都会有不同的通讯链路、加密技术，因此公司在向卫星供应网络信息安全产品时，无法批量化用一套算法进行交付，需根据各型号卫星进行差异化的调整；（2）耗材属性：公司网安产品用于卫星领域，主要为新型号卫星的首发应用，为保证卫星通讯数传的高速率、大批量、安全性，卫星需要不断的更换通讯数据链路、升级迭代，因此每一次链路更新、技术迭代都需要以受托研发的方式进行新型号的研发；（3）先发优势：公司在数传安全、保密技术方面，已有较多成功案例的支持，并具备核心技术，因此未来招投标竞争中将具有先发优势。2.3 机载：军机放量带动公司机载产品需求增长 我国各类军机数量上与美国仍

57、存在较大差距，军机数量及代际亟需提升、更新。根据World Air Forces 2023统计，1）数量方面：我国现役军机总数为 3280 架，占全球比重为 6%；美国为 13300 架，占全球比重为 25%；俄罗斯为 4182 架，占全球比重为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 8%。从飞机总数上看，中国军机数量不到美国的 1/4，比俄罗斯少近 1000 架；我国数量最多的战斗机只有 1570 架，而美国有 2757 架，数量只有美国的 57%，其余各类军机数量与美国差距明显；2）代际方面：我国二代机占比约 47%，三代机占

58、比 52%，四代机占比仅有 2%；而美国三代机占比 78%，四代机占比 22%。为应对未来复杂多变的环境，我军亟需补全各类型以及三四代飞机的差距，飞机制造需求有望进一步提升。图 26：中美俄现役战机数量对比（单位：架）图 27：中美现役战斗机代次差距大 资料来源：World Air Forces 2023、申万宏源研究 资料来源：World Air Forces 2023、申万宏源研究 空军通信是敌我双方电子对抗强度最高的领域，因此对空军通信的抗干扰和保密要求十分突出。飞机是一种快速移动的作战平台，空军则是三军中机动性最强的军种。由于现代高技术战争要实施高频度、高强度的空中对抗与空中打击，要求

59、空军反应迅速，并能够同其他兵种协同作战，这一切都要求空军通信来保障。1)机载语音通信：具有加密、抗干扰措施。目前机载电台基本上采用数字编码加密，可使用单独保密机或将保密单元嵌入电台，具有跳频、直接扩频、跳时混合抗干扰以及频率自适应等抗干扰措施；2）机载数据通信：机载数据链的基本作用是保证编队内各个作战单元之间、支持编队作战的单元与编队之间迅速地交换情报资料，共享编队各个单元以及支持编队作战的外部单元所掌握的情报，以使各个单元能够实时地监视战场态势，提高编队的相互协同能力和作战效能。其中，保密机用来对所传输的数据进行加密和解密，确保数据在传输过程中的安全。图 28：空军通信系统构成 资料来源：军

60、用通信网络技术、申万宏源研究 00400050006000美国中国俄罗斯47%78%52%22%2%0%20%40%60%80%100%美国中国二代机三代机四代机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 根据公司招股说明书，在军用飞机领域，预计“十四五”期间市场规模约 8 亿元-32亿元，平均年需求为 1.6 亿元-6.4 亿元。2.4 信息化领域应用广泛，公司通过部队医院拓展全国市场（一）医疗信息化：公司将通过进军部队医院拓展至全国市场 2023 年我国医疗信息化规模将突破千亿市场规模，区域医疗卫生信息化平台

61、建设将成为医疗信息化行业新的增长引擎。医疗健康信息化发展主要涵盖三个阶段：医院管理信息化（HIS）阶段、医院临床医疗管理信息化（CIS）阶段和区域医疗卫生服务（GMIS）阶段。其中，医院管理信息化（HIS）聚焦医院内部管理，医院临床医疗管理信息化（CIS）侧重患者诊疗过程的信息化，医疗卫生服务（GMIS）则旨在实现区域医疗机构的信息互通。根据前瞻经济研究院数据，2009-2021 年，我国医疗信息化行业市场规模逐年递增，且增速保持在 15%以上的水平，2022 年，我国医疗信息化规模将达到 929 亿元。2011-2021 年 CAGR 为 18.5%，假设保持该增速增长，预计 2023 年我

62、国医疗信息化规模将突破千亿市场规模。图 29：医疗健康信息化业务领域示意图 图 30：医疗信息化行业产业链 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 图 31：2023 年我国医疗信息化市场规模将达 1100 亿元 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 5359268879492911000%5%10%15%20%25%02004006008001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E医疗信息化市场规模（亿元）增速 公

63、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 根据公司公告，公司通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，有望从部队医院信息化建设加快中受益。部队医院信息化经历四个阶段。第一阶段：20世纪 90 年代起，第一批全军 HIS 系统建立，只有几十家单位参与，基本以 HIS 系统为主体，内容比较单一；第二阶段：以天健公司研发的信息模块为主体，经历了一个辉煌的发展历程，占据了中国绝大部分的军队和地方医院的市场，具有绝对的领先地位，医院信息化的发展带动了医院全方位的提高；第三阶段：从 21 世纪开始，部队医院开始根据自己的特点，自主研发

64、或者与地方公司合作，完成了信息化进一步改造与升级；第四阶段：2015 年至今，在军改背景下，部队医院信息化的建设应熟练应对突发事件救援。随着互联网技术的发展，部队医院信息化建设比地方医院发展缓慢，如微信就医平台、无线互联互通、互联网医院等，以上方面需要部队医院与地方公司更加积极紧密的合作、实现军民融合共建。图 32：军改对部队医院信息化建设提出更高要求 资料来源：浅析军改后部队医院信息化的发展、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 （二）军工信息化：对标美国，加快国防信息化进程 C4ISR 系统为军工电子信息化核心，美国 2023 年预算可达 128 亿美元，创历史新高。C4ISR 系统由 C2

65、（Command 指挥、Control 控制）演化而来，通常译为指挥自动化系统。它由英语的指挥、控制、通信、计算机、情报、监视和侦察七个词（Command、Control、Communications、Computers、Intelligence、Surveillance、Reconnaissance）的首字母缩写而来。该系统是集指挥控制、预警探测、情报侦察、通信、武器控制和其他作战信息保障等功能于一体，用于军事信息获取、处理、传递、决策支持和对部队实施指挥控制以及战场管理的军事信息系统。目前美国已建成全球最先进的 C4ISR 系统，能满足美国军方各种通信的需求。近年来美国持续加大 C4ISR

66、 国防投入，根据美国国防部披露数据显示，2023 年 C4ISR 领域预算为 128 亿美元，达历史新高。表 7：C4ISR 系统各组成部分 主要角色 系统 主要技术 大脑 计算机系统 大容量、高速数据处理、强运算能力的计算机，为硬件量身定做的专用软件及设备的计算机网络 神经中枢 指挥系统 处理平台、数据终端通信设备、网络安全应用软件及数据库 肢体 控制系统 提供作战指挥用的直观图形、图像的显示设备、控制系统、通信及其他附属设备 神经脉络 通信系统 有线通信、无线通信、卫星通信、光纤通信、数据链、自组网通信等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简

67、单金融 成就梦想 耳目 情报系统 光电系统、传感器、红外侦察设备、夜视设备、侦察飞机、无人机、侦察卫星、定位卫星、大数据应用及海陆雷达 监视系统 侦察系统 资料来源：兴图新科招股说明书、申万宏源研究 图 33：美国历年 C4ISR 系统投入 图 34：C4ISR 系统各层级概览 资料来源：美国国防部、申万宏源研究 资料来源：上海瀚讯招股说明书、申万宏源研究 受益于国防信息化进程加快，预计 2023 年我国国防信息化建设市场规模达 1292 亿元。从全球格局看，美军是国防信息化的领导者，主要军事大国大都借鉴美军的建设思路，朝着信息化军队的方向发展。据人民网报道，我军历史上第一个一体化指挥信息系统

68、 2012年取得重大突破。对比美国第二代全球指控系统 GCCS 于 1990 年开始研制，1996 年装备部队，后续演化为 C4ISR 系统，我国与美国在 C4ISR 系统上差距明显，国防信息化建设将是未来我国主要发展方向。根据智研咨询数据，预计 2023 年我国国防信息化建设市场将达 1292 亿元。图 35：中国军工信息化市场规模及预测（亿元）图 36：C4ISR 系统各层级概览 资料来源：智研咨询、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 （三）政务信息化：智慧城市行业中，政务服务信息化居于关键地位 12.8-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

69、02468101214C4I投入预算（十亿美元）增速12920%2%4%6%8%10%12%0200400600800016001800军工信息化市场规模（亿元）增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 预计 2024 年我国智慧城市市场规模将突破 30 万亿，智慧城市行业中，政务服务信息化居于关键地位。政务服务信息化是充分运用物联网、云计算、移动互联网等通信和信息技术手段，通过感测、传送、整合和分析城市运行核心系统的各项关键信息，对公众服务、社会管理、产业运作等活动的各种需求做出智能的响应，构建城市发展、

70、管理的智慧环境。根据公司招股说明书数据显示，(1)智慧城市：物联网、云计算等技术性领域的快速发展，为我国智慧城市建设打下了坚实的基础。2014 年中国智慧城市市场规模仅为0.76 万亿元。截至 2018 年，中国智慧城市市场规模达到 7.9 万亿元。2019 年中国智慧城市市场规模突破 10 万亿元。预计 2018 年-2025 年的年均复合增长率约为 24.49%，2025 年中国智慧城市的市场规模将达到 36.6 万亿元。（2）智慧政务：2015 年我国政务服务信息化总体投资规模达到 2245.3 亿元，到 2018 年，总体投资规模超过 3400 亿元。随着国家放管服改革的深入推进，全国

71、各省市都在加快推进互联网+政务应用，预计未来5 年内，政务服务信息化的市场空间仍将维持 13%左右的增速稳定增长。图 37：政务服务信息化基本框架 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 图 38：预计 2025 年中国智慧城市的市场规模将达到 36.6 万亿元 图 39：预计 2023 年智慧政府市场规模将达6296.3 亿元 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 67.910.514.918.72528.1232.3636.60%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540智慧城市市场规模（万亿元）增速6296.30%2

72、%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00400050006000700020000022E2023E智慧政务总体投资规模（亿元）增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 3.三大优势夯实竞争壁垒，布局网安+信息化双赛道 3.1 产品种类完备，应用领域持续横纵向拓展 3.1.1 网安：军用多领域覆盖，商用密码为业务拓展新方向 公司网络信息安全产品覆盖软件系统、板卡、芯片及整机，软硬一体提高产品竞争力。公司向国

73、防军工等重点行业客户提供不同形态的网络信息安全相关产品，包括软件系统、板卡、整机和专用芯片等。公司网络信息安全业务注重“软硬结合”，受托研发业务占网络信息安全业务收入近一半，且毛利率高于产品销售业务。该业务主要涉及软件开发，仅交付少量样品板卡。（一）网络信息安全主营产品 公司以自研编码学应用技术为研发重点，板卡安全平台产品、整机安全平台产品等在稳定性、安全性、高速性等方面已达到国内领先水平。1）板卡安全平台产品：指交付形态为电路板或模块的产品，可以插入主机的主电路板（主板）的插槽中，用以控制硬件的运行。公司提供多种通过硬件架构实现信息安全相关功能的单板卡，包括用于安全服务的安全板卡、基于国产数

74、据信号处理器的管理平台类板卡、基于国产处理器的计算平台类板卡等。2）整机安全平台产品：主要包括以公司自主研发设计的嵌入式软件为核心的各种规格和型号的安全传输系统（包括视频安全传输系统、检测台安全防护系统、中低速测控安全系统、高速数据传输安全系统、基于 GPU 的高速数传处理系统等）和网络安全监控管理设备。表 8：三类板卡安全平台产品 产品名称 产品形态 功能描述 应用 信息安全类板卡 开机认证模块，采用国产化 CPU 芯片和航空连接器,实现装备合法用户身份认证，关键参数分量存储和在线授权，一次验证更新一次安全参数，防止非法用户网络入侵；同时防止软件被盗版 用于地面终端设备，已实现批量交付 计算

75、平台类板卡 采用国产龙芯 1BCPU 和千万门级复旦微电子 FPGA构成处理系统，通过对 PCIe 总线的 DMA 实时控制，完成基于 6.4Gbps 并行超流水信息安全处理 用于高速网络的数据传输安全防护，已实现批量交付 信号处理管理平台类板卡 采用国产化 P2020 双核嵌入式 PowerPC 通信处理器和国产大规模 FPGA，实现对数十万量级用户进行可信根防护，远程在线授启，身份认证，关键参数安全防护和在线分发，状态监控管理 用于信道安全防护，已实现批量交付 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：招股说明书、申万宏

76、源研究 表 9：整机安全平台产品 产品名称 功能描述 产品形态 视频安全传输系统 使用国密算法、国产化 CPU 平台实现信息安全防护。目前，该系列产品应用于国家各类办公网络视频系统传输控制 检测台安全防护系统 设备形态为 1U 机箱，通过构建服务器端/客服端授权访问，身份控制和安全防护策略，实现了对专用设备的身份唯一性认证，安全存储和防信息攻击，防止专用软件被非法复制 中低速测控安全系统 设备形态为 1U、2U 机箱，其通过设计自主可控的硬件平台，构建以测控安全设备，测控安全单检设备，地检设备以及模拟器构成的中低速测控安全系统 高速数据传输安全系统 设备形态为 2U 机箱，通过设计自主可控的硬

77、件平台，构建高速数据传输安全设备、数传安全单检设备、地检设备以及模拟器构成的高速数据安全系统，完成千兆万兆高速安全传输 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司 Power PC 架构的信息安全专用芯片主要用于通讯终端，根据公司公告，市场约百亿级规模，目前公司芯片可应用领域市场规模约 2-3 亿。基于板卡产品的集成电路设计技术积累，公司将部分标准电路模块进行小型化设计，推出了多款自行设计的网络安全专用芯片，具备了网络安全专用芯片的设计、开发及测试能力。目前，公司可根据客户特定需求进行具备不同功能属性数字芯片、模拟芯片和数模混合芯片的定制开发，完成专用芯片产品研制。表 10：网络安全专用芯片产品

78、产品名称 产品形态 功能描述 应用 三型物理噪声源芯片 用于信息系统的随机数提取，确保随机数的产生和应用 应用于数字传输控制相关设备 四型小型芯片 集成 CPU、Flash 存储器、编码算法芯片的小型高息能信息安全系统 SIP 成品 相比于纯软件防护，依托于公司四型小型芯片产品的软硬件一体化防护具有速度快、安全性高的优势 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 （二）网络信息安全核心业务系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司网安核心业务系统主要包括遥控单检测试平台、地面高速数传平台、广播分发地检平台及图像地检平台四大平台。遥

79、控单检测试平台统是空间设备地面测控系统的重要组成部分，配置于固定机房或车载方舱等环境，适应地面控制中心一网多星和集中管控的使用要求和车载方舱的使用需求；地面高速数传平台是空间设备地面高速数传系统的重要组成部分，用于验证数传设备功能性能；广播分发平台是空间设备地面广播分发数传系统的重要组成部分，用于验证数传设备的功能及性能；图像地检平台是空间设备地面系统的重要组成部分，在空间设备运行对空间图像设备的功能和性能进行测试和验证，并在运行期间对下行的图像数据进行处理。表 11：公司为我国安全通信领域提供四大平台 平台 应用领域 配套功能板卡 用途 遥控单检测试平台 空间设备测控地面安全系统-实现上行遥

80、控信息的安全处理，空地关键状态自主同步和异地部署各类系统状态无缝切换，适应地面控制中心一网多星和集中管控的使用要求 地面高速数传平台 空间设备地面高速数传系统 高速系统处理主板 低功耗高速处理模块 高性能信号调理卡 高性能数据处理卡 光纤子卡及转接卡 在空间设备研制和测试阶段通过分系统环境与数传设备进行对接联试，验证数传设备功能性能 广播分发地检平台 空间设备地面广播分发数传系统 高速嵌入式系统处理主板 低功耗高速处理模块 图像地检平台 空间设备地面系统 高速嵌入式系统处理主板 低功耗高速处理模块 在空间设备运行对空间图像设备的功能和性能进行测试和验证，并在运行期间对下行的图像数据进行处理 资

81、料来源：招股说明书、申万宏源研究 产品下游运用广泛，军用领域不断深化航天、航空、地面站和移动终端等布局。根据公司公告，公司网络信息安全产品主要应用端为星载和机载。（1）星载：以军用卫星为主，公司提供卫星网络安全模块，卫星数据传输主要服务于空军和海军。公司根据客户需求将自己的产品安装注入卫星及其控制设备中，从而起到对客户控制指令和卫星回传信息加密的作用。公司产品可使信息在较长时间内不被敌方破译，从而让信息彻底失去时效性，避免了信息泄露的风险；（2）机载：主要系军用飞机网络安全模块，主要服务于空军。公司机载产品将会对实时通讯信息进行加密，从而起到对信息彻底加密的功效，亦能让信息失去时效性，从而起到

82、防护功效；（3）其他：未来公司将继续挖掘客户需求，开发多种产品形态，不断深化布局星载、机载、舰载、车载、雷达等各领域，致力于保障各下游领域通讯安全，实现网络信息安全产品全领域覆盖。拓展商用密码领域产品，为公司打造新的增长引擎，挖掘可持续发展潜力。在商用密码领域，公司将利用在编码技术方面的技术实力，开展在医疗信息加密和政务信息加密等商密领域中的应用。未来三年，公司计划设计基于商密算法的 SIP 芯片，可广泛应用于医疗健康、政务服务等项目的身份验证、PKI 基础设施和端-云-边的加密防护，以及区块链 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦

83、想 需求的分布式加密认证的场景。根据公司公告，公司基于商密算法的 SIP 芯片已投入使用，有实质性提升，多个型号已经采用。3.1.2 信息化：涉足“医疗军工政务”三大行业，医疗领域为核心 公司掌控高性能分布式数据库技术、高性能分布式计算技术和数据安全防护等核心技术，满足医疗健康、国防军工和政务服务领域客户的信息化建设需求。根据公司公告，与传统的系统集成竞争对手相比，公司产品能更好的解决后续应用阶段的问题；而与软件公司相比，公司具备更多、更完善的交付场景和项目解决方案。在医疗健康方面，公司成功开发出医疗数据集成平台、医疗数据中心、医佳云（智慧医院平台软件）等创新信息产品。相比行业内的其他公司，公

84、司提供的数据中台建设服务打破了系统间的数据孤岛，实现了数据资产的上下级连通。在国防军工方面，公司自主研发的安全风控管理系统协助军工客户实现在产品生产环节的全流程跟踪。目前，公司已成功服务众多三甲医院、国防军工重点单位与政务服务机构，积累了较好的行业口碑。表 12：公司自主研发的信息化综合解决方案核心业务系统 业务系统 应用领域 对应软件著作权 优势 医佳云 医疗健康“互联网+医疗”模式下的前瞻性医疗模式解决方案 V2.0 等 前移健康服务、优化诊疗流程、减轻窗口服务压力、提升患者医疗服务体验 决策平台 医疗健康 管理者提供决策 V1.0 等 打破医疗系统间数据孤岛，获取完整数据价值 患者全息视

85、图 医疗健康 患者 360 度的协助诊疗 V1.0 等 利用计算机技术归纳、分析病历形成规范化信息，为临床教学、科研和信息管理提供帮助 生产管理系统 国防军工 基于规范业务数据 V1.0 等 协助军工客户在产品生产环节的全流追踪，保证生产计划有效执行 合同管理系统 国防军工 基于规范合同管理 V1.0 等 为军工客户提供了高效的合同管理办公自动化处理能力 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 （一）医疗健康信息化综合解决方案 公司提供的医疗健康信息化综合解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线，使管理工作数字化、患者服务在线化、临床工作智能化。该产品以信息互联互通为基础，

86、通过构建数据仓库及处理平台，打破各个子系统间的壁垒，改变了患者信息碎片式的分布模式，在优化患者就医体验的同时，还可以为医生提供实时全面的数据交互分析，提高医生诊疗准确性及决策效率。公司围绕“智慧医疗管理、智慧就诊服务、智慧医院管理”三个维度，为医疗健康领域客户提供信息化综合解决方案，在医疗健康信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来相关业务收入有望持续增长。表 13：公司医疗健康信息化综合解决方案相关产品 产品名称 功能描述 优势 医佳云互联网医院 以实体医院为主体，围绕诊疗闭环，构建线上线下深度融合的一站式服务平台 软件成熟度高、产品功能丰富、标准化程度较高 医佳云处方流转平台 通过信息实时

87、共享，实现医院、患者、药店、医保以及快递平台之间的互联互通 快速对接、使用便捷、高校运维 智慧医院评级服务 为医院评级提供包括评估、指导、开发应用等支持服务，严格依据智慧医院评审要求、高效合理、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 引导医院建立或持续改进智慧服务体系 安全可靠、持续跟进 患者主索引系统 通过消息池与第三方系统进行交互，使各系统的患者信息保持一致 实时性、一致性、准确高效 主数据管理系统 统一管理医院标准术语，实现各厂家间术语同步，进一步整合、规范临床和运营数据 流程严谨、自动映射 统一门户管理系统 利用统一身份认证

88、将各系统登录入口整合在同一界面，实现单点登录功能，为医院提供可靠性强、安全性高的用户管理服务 界面友好、使用便捷 医院决策分析平台 引导医院针对行业趋势、政策需求进行规划调整，让管理者快速、精确、全面掌握运营状况，实现科学决策 维度广、模型丰富、准确度高 患者 360 全息视图系统 通过整合归纳患者医疗活动中形成的规范化信息，提供对患者医疗数据的图形化界面管理和浏览，为临床提供准确、快速、全面的医疗信息服务 及时性高、内容全面、传输畅通、安全性高、扩展性高、存储简易 数据脱敏系统 根据实际业务自定义配置脱敏需求，对患者信息、医护人员信息等敏感数据进行脱敏，保护敏感隐私数据 操作便利、自定义程度

89、高、安全性高 资料来源：公司官网、申万宏源研究 （二）国防军工信息化综合解决方案 公司国防军工信息化综合解决方案涉及应用层、数据层和基础设施层的大部分环节，为军队、军工企业提供行政、后勤战备、指挥控制等全方位业务支撑。该产品以数据处理、物联网、云计算、北斗定位、三维影像等先进技术为依托，打造智能化应用平台。在国防军工信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来相关业务收入有望持续增长。表 14：公司国防军工信息化综合解决方案相关产品 产品名称 功能描述 优势 数据分析系统 对航空航天元器件的在轨遥测数据进行公式化解析 数据质量高、性能高、反应速度快、准确度高 型号要素综合管理 APP 在生产过程中

90、，为不同型号要素的产品提供全程电子化、流程化、移动化的业务监管方式 自由度高、准确度高、一站式数据保存、方便快捷 元器件选用控制系统 通过引入流程引擎、表单引擎和数据统计插件，提供方便快捷的选用控制流程，支持数据分析及报告导出功能 自由度高、契合业务、方便快捷、扩展性强 商业航天综合管理系统 一一对应元器件型号配套和模块关系，并形成一站式资料存储，辅助设计师在元器件选型时做出准确决策 流程清晰、方便快捷、安全性高 报告配置管理系统 自由替换和提取报告内容，快速完成各类报告编制，实现业务流程下的报告协同编制，提升制作文档资料的准确性和高效性 效率高、自由度高 智能评标管理系统 管理对评标数据和评

91、标流程，实现多种业务环境下的稳定运行，促使评标业务高效、准确、快捷的开展 效率高、全程服务、准确度高、数据回显 资料来源：公司官网、申万宏源研究 （三）政务服务信息化综合解决方案 政务服务信息化解决方案通过整合平台、打通数据的方式，实现智能化政务流程公开监管，构建立体化、信息化的社会治安防控体系。主要产品包括政务大数据中心和政务集 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 成平台。以公共安全信息化综合解决方案为例，公司产品可以实现公共安全数据的集中收集存储、共享交换、互联互通，提供基于集中收集存储的公共安全数据的实时分析，并通过综合指

92、挥调度平台进行可视化呈现，辅助政法委相关部门系统进行有效决策。在政务服务信息化行业市场规模稳步扩张的背景下，未来公司相关业务收入有望持续增长。3.2 注重创新人才培养，加大研发投入完善核心技术体系 公司将进一步扩张科技创新队伍，提高在数据防护、高速编码处理平台、商业编码等编码应用领域的竞争力。公司研发团队专业背景主要包括信息与通信工程、计算机应用与技术、航天电子工程等专业，且部分人员具有国防、航空航天等大型集团公司工作经验，在微电子、软件无线电、网络安全和数据处理等领域具有较强的技术积累。公司研发部副总工青发富和刘利强都毕业于国内知名高校，拥有十多年相关工作经历，目前共同负责公司 FPGA 应

93、用软件及板卡电路设计工作。此外，公司多名高管深耕电子信息行业多年，副总经理朱伟华和技术部经理瞿献均参与过多个军工信息化项目，具有丰富的行业项目经验。在北京、上海研发中心成立之后，随着业务快速发展，公司引入大量高学历、年轻化的研发人员，持续扩大研发团队。2021 年度公司研发人员占比持续上升至 73.45%，研发人才储备充足。公司重视核心技术的研究与开发，加大研发投入和技术储备，不断夯实公司技术优势。1）研发投入：近年来公司持续加大研发支出，研发投入占营业收入比例呈上升趋势，2022Q3 公司研发投入占比增至 21.04%；2）技术储备：据官网披露，公司与航天科技804 所共建智能互联工程联合实

94、验室，实验室将面向未来装备“体系化、智能化、网络化”发展需求，以支撑天基态势感知、自主任务规划空间信息互联和分布式信息处理为目标，构建新一代星间链路和星网应用通信系统，有效服务天空地跨域一体化系统。双方将进一步增强国防信息科技智能化水平，包括通信自组网，全地域、全天时、智能态势感知能力，同时将在航天市场、信息化装备市场及卫星、地面应用市场加强合作。图 40：2022Q3 公司研发投入占比大幅增加 图 41：公司研发人员数量不断增加（单位：人）资料来源：招股说明书、公司公告、申万宏源研究 资料来源：招股说明书、公司公告、申万宏源研究 公司网安产品核心技术均为自主研发完成，技术门槛较高，相关测控及

95、数传设备应用于主流军用卫星。公司网络安全产品的核心技术主要为产品软件中的编码学应用技术和板卡设计。公司网络安全产品核心技术是基于信息化技术中数据处理应用，并加以编码应用5.36%6.10%7.47%9.20%21.04%0%5%10%15%20%25%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000200212022Q3研发投入（万元，左轴）营业收入（万元，左轴）研发投入占营业收入比例（右轴）65.56%62.83%67.88%73.45%55%60%65%70%75%050021

96、研发人员人数（左轴）员工总人数（左轴）研发人员占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 技术、商业密码技术、信息融合技术和高速数据处理技术整合形成。编码学应用技术门槛较高是因为公司产品主要用于军方的保密通讯数传方面，对保密性要求极高，且需要具备高可靠性、高转化速率、适应复杂的电磁环境、同时多批次解码等特性，因此对软件算法和板卡的电路设计要求较高，目前行业内暂无其他可替代技术路径的产品或技术。公司2019 年已形成了完整的技术研发，星载相关产品实现了安全领域自主可控，并突破了卫星测控组网、卫星对地高速数传、星际链路和广播分发

97、等领域的信息安全防护和加密的技术，且测控产品和 GPU 架构的数传设备产品已经分别用于主流军用卫星。表 15：公司网安核心技术在星载领域的应用 核心技术 用途 一个基础共享、柔性扩展、集中管理与分布处理相结合的测控安全防护系统 针对不同卫星所具有的载荷各异、信息帧格式多样的特点，设计了满足不同卫星的测控，数据安全防护的信息流程、接口协议和标准规范，解决了在卫星平台和地面信息系统交互信息中无缝嵌入安全策略的技术难题，公司配套的设备和板卡，实现了卫星从单星保障到多星一体保障的跨越，相关卫星在轨运行良好 一种基于支持向量机(SVM)的高吞吐量数据滤波分析方法 构建了以任务标识、信息类别、源地址等要素

98、为样本的递归和迭代分类并行处理模型，该技术成果已经成功应用到装发某基地，解决了数据风暴导致对地面测控、视频系统崩溃的难题 一个带反馈的三模冗余和动态刷新相结合的星载安全平台 降低了太空应用环境中空间高能粒子对 FPGA 电路造成的单粒子翻转(SEU)、单粒子瞬态电压波动(SETS)和单粒子功能中断(SEFI)等单粒子效应的难题。该成果已用于交付给客户 F 等单位，经过卫星空间考核测试，性能良好 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 3.3 齐全军工资质助力业绩增长，优质客户资源夯实核心竞争力 公司在军工资质方面具备一定领先优势，为后续业务拓展打下了良好的业务基础。在网络信息安全产品方面，公司目前

99、的客户均为对技术安全和保密要求较高的军工客户，承接相关业务需要取得对应的军工资质。这些资质对申请人的综合实力要求较高、认证时间较长、认证难度较大，行业准入门槛高。公司于 2016 年获取了军工相关涉密资质，2020年 9 月获取了装备发展部颁发的 A 类武器装备承制资质，拥有目前国内唯一一款涉密行为管理系统，是多家重要军工部门和单位的合格供应商。目前公司及其子公司已拥有超过十个从业资质及与自身业务相关的军工及保密业务相关资质，成为行业内西南地区综合业务资质等级最高、种类最全的公司之一。军工业务是公司业绩支柱，2021 年军工行业毛利率达 65.83%。受益于齐备的军工资质，自 2018 年起公

100、司军工客户收入保持快速上涨。根据公司公告，2020 年以来，公司军品收入占前五大客户收入的比例均超过 70%，2022 年 1-9 月甚至达到 94.96%，为公司最主要的营收来源。2021 年公司军工业务毛利率达 65.83%，毛利占比 80.25%。公司网安产品毛利率较高，主要系公司的受托研发项目规模较大，其实质为项目交付，软件的调整不需要重新研发，相关成本可控，毛利率较高。表 16：公司受托研发的军工业务毛利率较高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 项目 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年 收入占比 毛

101、利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 产品销售 51.06%63.89%58.75%60.52%-受托研发 48.94%72.52%41.25%74.63%100.00%78.43%合计 100.00%68.11%100.00%66.34%100.00%78.43%资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司军工客户黏性较强，产品认可度较高。对于国防军工领域客户而言，由于产品涉及国家秘密，其一般会对网络信息安全产品供应商产生技术路径依赖。基于安全保密和技术信任的考虑，客户针对信息安全方面的新需求，倾向于选择长期合作的信息安全厂商。公司自设立以来顺利完成了包括国防军工武器装备生产管理系统建设项目

102、在内的多个大型项目，部分军工客户在首次合作后认可了公司提供的产品和服务，后续与公司签署多个合同，实现多次或连续采购，2018 年至 2021 年 H1 期间主要军工客户连续采购的合同金额累计超过 2 亿元。此外，公司生产的专用芯片四型小型芯片具备明显的产品性能优势，曾多次受到军工客户认可。表 17：主要军工客户向公司多次或连续采购 客户名称 合同总额（万元）多次或连续采购原因 客户 A 7,174.65 公司提供的产品和服务获得认可后，扩展了业务合作范围 客户 J 5,249.50 公司进入客户合格供方名单，持续为客户提供产品和服务 客户 B 4,439.84 公司进入客户合格供方名单，与客户

103、签订了不同类型的订单 客户 H 2,535.56 公司进入客户合格供方名单，持续为客户提供产品和服务 客户 D 601.97 公司提供的产品和服务获得认可后，扩展了业务合作范围 合计 20,001.52-资料来源：招股说明书、申万宏源研究 注：合同总额为 2018 年至 2021H1 内确认收入的所有合同的金额加总数 表 18：公司四型小型芯片曾多次受到军工客户认可 出具单位名称 单位权威性 应用 证明内容 客户 A 密码与安全研发部 该单位为保密领域通信数传网安产品军工厂，且由于该单位为国内该领域的主要参与者，因此该单位具有权威性 数字传输控制相关设备 能有效提升产品的数据处理稳定、高速的性

104、能，且元器件全部实现国产化，在各项测试中，该芯片功耗低、性能稳定，质量合格，满足国军标相关要求 客户 H 地面传输控制相关设备 芯片具有自主可控、低功耗、电磁抗干扰性能等特点，性能稳定，满足国军标相关要求 客户 B 该单位为保密领域通信数传网安产品一级供应商，且由于该单位为国内该领域的主要参与者，因此该单位具有权威性 测试及数据传输控制机 该芯片低功耗、电磁抗干扰性能等特点符合整机设备的性能要求，运行稳定 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司目前已积累大量客户资源，持续扩大的军工客户群体给公司业绩带来新活力。公司 2019 年通过招投标的方式获取了军方客户 A 受托研发任务。依托于在受托研

105、发领域的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 良好口碑，公司取得了其他一系列知名客户的订单。2020 年公司新增了与军方客户 B 的合作，向其销售板卡产品和整机产品。2021 年 1-6 月公司新增军方客户 J 和 W，主要涉及卫星通讯相关业务。同时，公司仍在不断拓展军工领域的客户，2019 年起公司前五大新增客户收入占比之和持续上升，以军工单位为主，其中 2020 年主要新增军工客户的收入占比达 45.47%。表 19：公司主要新增军工客户的收入占比较高 年份 主要新增军工客户 收入金额（万元）占营业收入比例 2019 年 军

106、工客户 A、中国电子科技集团公司第三十研究所 2,687.49 20.52%2020 年 军工客户 B、军工客户 J、无锡金都机械装备有限公司、军工客户 G 8,664.89 45.47%2021 年 1-6 月 军工客户 J1、军工客户 X、军工客户 W 1,469.89 11.02%资料来源：招股说明书、申万宏源研究 4.盈利预测及估值 4.1 盈利预测 公司核心逻辑：（1）公司是信息化服务及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展实现营收及业绩快速增长。（2）网络信息安全服务业务：军用方面，受益于卫星互联网建设逐渐落地、军机或将放

107、量等，带动公司星载、机载领域需求不断释放；此外，公司还将不断深化布局星载、机载、舰载、车载、弹载、雷达等各领域，致力于保障各下游领域通讯安全，实现网络信息安全产品全领域覆盖；民用方面，根据公司公告，公司基于商密算法的 SIP 芯片已投入使用，有实质性提升，多个型号已经采用，未来也将不断拓展下游应用市场。（3）信息化综合解决信息服务业务：公司信息化产品主要为医疗信息化及军工信息化产品，根据公司公告，公司将通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，未来有望随下游需求释放及应用市场拓展实现快速增长。公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要

108、同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.83、4.63、7.14 亿元，同比增速依次为-10.6%、63.3%、54.4%，其中 2022 年受疫情及限电影响生产及交付，收入增速为负；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.68、1.35、2.41 亿元，同比增速依次为-26.5%、98.0%、79.2%，其中 2022 年受疫情及限电影响生产及交付，且叠加管理及研发费用上升，利润增速为负。考虑到公司产品存在规模效应，我们认为公司未来三年毛利率将上升，预计公司 2022-24 年的毛利率

109、分别为 52.1%、53.7%、54.5%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 4.8%、8.9%、14.2%，具体来看：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 （1）信息化综合解决方案业务：受益于军工 IT支出加速以及医疗 IT领域快速拓展，公司相关产品需求释放；根据公司公告，公司将通过进军部队医院的方式逐步拓展医疗信息化产品的全国市场，公司该产品收入有望提升；截至 2022 年 12 月 2 日，军品收入在手订单中，国防军工信息化为 127.35 万元，执行情况良好，未来业绩有保障。预计2022-2024 年营收为

110、0.97/1.53/2.35 亿元，同比增速为-8.8%/57.2%/53.5%，该项业务成 本 主 要 为 数 据 库 建 立、软 件 开 发 等，规 模 效 应 明 显，预 计 毛 利 率 为29.1%/29.4%/29.9%。（2）网络信息安全业务：受益于卫星互联网建设逐渐落地，公司星载领域产品需求加速释放；公司产品应用领域不断拓展，公司网安产品收入具备可持续性；根据公司公告，截至 2022 年 12 月 2 日，军品收入在手订单中网络信息安全产品为 1.03 亿元，在手订单充足，执行情况良好。预计 2022-2024 年营收为 1.76/2.92/4.53 亿元，同比增速为-14.5%

111、/66.4%/54.8%，该项业务成本主要为板卡、芯片等相关硬件及软件开发，考虑到规模效应影响，预计毛利率为 66.4%/66.8%/67.4%。（3）技术服务：技术服务业务营收基数较低，毛利率相对稳定，预计 2022-2024 年营 收 为 0.10/0.18/0.27亿 元，同 比 增 速 为 120%/68%/55%，预 计 毛 利 率 为25.0%/46.8%/49.8%。表 20：佳缘科技业务拆分（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计口径 营业收入 191 317 283 463 714 总营收增速（%)45.5%66.3%-10.6%63.3%54.

112、4%总营业成本 91 148 136 214 325 总毛利率（%）52.0%53.4%52.1%53.7%54.5%分业务 网络信息安全服务 营业收入 117 205 176 292 453 营收增速（%）478.4%76.2%-14.5%66.4%54.8%占销售收入比重 61.2%64.8%62.0%63.2%63.3%营业成本 39 70 59 97 147 毛利率（%）66.3%66.1%66.4%66.8%67.4%信息化综合解决方案服务 营业收入 72 107 97 153 235 营收增速（%）-30.9%48.9%-8.8%57.2%53.5%占销售收入比重 37.6%33.

113、6%34.3%33.0%32.8%营业成本 51 75 69 108 164 毛利率（%）29.1%29.2%29.1%29.4%29.9%技术服务 营业收入 2 5 10 18 27 营收增速（%）-66.9%99.2%120.0%68.0%55.0%占销售收入比重 1.3%1.5%3.7%3.8%3.8%营业成本 1 2 8 9 14 毛利率（%）43.5%49.8%25.0%46.8%49.8%资料来源：iFind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 4.2 估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司是信息化服务

114、及网安综合解决方案优质民企，具备资质壁垒及多项核心技术，未来有望随下游需求释放及公司产品应用领域拓展实现营收及业绩快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.68/1.35/2.41 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 105/53/29 倍。选取麒麟信安（信息安全操作系统）、铖昌科技（星载相控阵 T/R 芯片）、电科网安（信息安全产品）、中国卫星（宇航制造及卫星应用）等以卫星、星载芯片及信安、网安相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 93/73/56 倍，公司 2023 年 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需

115、求旺盛叠加应用领域拓展，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。表 21：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2023/3/28 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688152.SH 麒麟信安 120 1.1 1.3 1.6 2.0 113 98 79 62 9.5 001270.SZ 铖昌科技 141 1.6 1.8 2.4 3.3 89 80 59 43 11.1 002268.SZ 电科网安 329 2.4 3.8 5.5 7.8 128 81 55 39

116、6.6 600118.SH 中国卫星 344 2.3 3.0 3.5 4.4 148 114 98 79 5.5 可比公司平均估值 120 93 73 56 8.2 301117.SZ 佳缘科技 71 0.9 0.7 1.4 2.4 77 105 53 29 5.3 资料来源：iFind、申万宏源研究 注：除佳缘科技外，其余公司盈利均为 iFind 一致预测 5.风险提示 低轨卫星建设不及预期。目前，我国通信卫星、运载火箭的研制水平已达到国际先进 水平，但也不排除因技术、空间环境、人为差错等原因导致出现卫星发射失败或在轨出现 重大故障的情况，从而导致潜在市场开发受阻、客户流失等。订单需求不及预

117、期。网络信息安全行业客户相关采购政策或审批程序发生变化使得客户改变了产品交付时间或交付流程，客户对网络信息安全设备的需求数量存在不确定性，都会导致在一定时间内订单数量产生波动。若未来产品的订单因此而产生波动，将对公司的盈利能力产生不利影响。公司信息化综合解决方案主要通过招投标的方式获取订单，该行业市场规模的不断扩大以及发展前景的不断向好，持续吸引着新企业不断进入，加之行业内现有企业投入的不断加大，行业内市场竞争将日趋激烈。市场竞争的加剧可能导致行公司获取订单难度较大，从而对公司的生产经营带来负面影响。竞争加剧风险。公司由于资质、技术及先发优势在行业内具有一定竞争力，但随着后来企业获取资质进入该

118、市场，竞争或将加剧。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 191 317 283 463 714 营业收入 191 317 283 463 714 网络信息安全服务 117 205 176 292 453 信息化综合解决方案服务 72 107 97 153 235 技术服务 2 5 10 18 27 营业总成本 122 202 199 304 436 营业成本 91 148 136 214

119、 325 网络信息安全服务 39 70 59 97 147 信息化综合解决方案服务 51 75 69 108 164 技术服务 1 2 8 9 14 税金及附加 1 2 2 4 6 销售费用 4 7 6 9 14 管理费用 11 14 21 34 36 研发费用 14 29 31 41 51 财务费用 1 2 3 3 3 其他收益 1 2 2 3 3 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-8-13-8-8-6 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 61 103 78 154

120、276 营业外收支 0 3 0 0 0 利润总额 61 106 78 154 276 所得税 8 13 10 18 33 净利润 53 93 68 135 243 少数股东损益 0 1 0 1 2 归母净利润 53 93 68 135 241 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 53 93 68 135 243 加：折旧摊销减值 9 15 10 10 8 财务费用 1 2 3 3 3 非经营损失-1-2 0 0 0 营运资本变动-63-161-1-91-145 其它 1 3 0 0 0 经营活动现金流 0-5

121、0 80 56 109 资本开支 3 3 2 2 2 其它投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流-3-3-2-2-2 吸收投资 4 0 1,080 0 0 负债净变化 17 43 48 31 30 支付股利、利息 1 2 39 30 57 其它融资现金流 0-7 0 0 0 融资活动现金流 20 34 1,088 1-27 净现金流 17-19 1,166 56 80 资料来源：wind，申万宏源研究 网络信息安全服务65%信息化综合解决方案服务34%技术服务1%网络信息安全服务47%信息化综合解决方案服务51%技术服务2%-60-40-2002040608002

122、12022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 283 445 1,599 1,778 2,053 现金及等价物 82 62 1,228 1,284 1,364 应收款项 144 275 275 355 497 存货净额 54 102 91 134 187 合同资产 4 5 5 5 5 其他流动资产 0 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 3 3 4 4 4 无

123、形资产及其他资产 5 15 15 15 15 资产总计 291 463 1,618 1,797 2,072 流动负债 82 162 196 256 332 短期借款 31 81 119 140 160 应付款项 49 72 68 107 163 其它流动负债 2 9 9 9 9 非流动负债 5 4 14 24 34 负债合计 87 166 209 280 365 股本 69 69 92 92 92 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 23 23 1,080 1,080 1,080 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 14 23 29 43 67 未分配利润 97 180 205

124、 299 463 少数股东权益 1 2 2 3 4 股东权益 204 297 1,409 1,517 1,706 负债和股东权益合计 291 463 1,618 1,797 2,072 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合

125、法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B

126、组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underw

127、eight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

128、接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收

129、入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资

130、顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。