1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）风起云涌，航母起航风起云涌，航母起航 周期/金属及材料 当前股价：12.01 元 公司是公司是国内矿产金、铜、锌的龙头企业，公司目标国内矿产金、铜、锌的龙头企业，公司目标在在 2030 年年在在全球一流矿业公全球一流矿业公司司排名前列排名前列，并并建成“绿色高技术一流国际矿业集团”建成“绿色高技术一流国际矿业集团”。铜金矿产品产量进入铜金矿产品产量进入全球全球 3-5 位，锂进入全球前位，锂进入全球前 10 位。报告从探索核心竞争力角度分析公司成功之位。报告从探索核心竞争力角

2、度分析公司成功之道及投资逻辑道及投资逻辑。公司公布公司公布 2022 年年报：年年报：2022 年利润 200 亿元，增 28%，收入 2703 亿元，增 20%。矿产铜和矿产金合计贡献毛利 74%的增长，此外卡莫阿贡献 17.5亿投资收益，较去年增长 11 亿元。另，报告中指出，2035 年全球铜消费翻倍增至 5000 万吨，供应缺口接近 1000 万吨，中长期看铜价中枢不断提升。核心竞争力核心竞争力 1灵活的管理机制：灵活的管理机制：紫金矿业是国有相对控股的混合所有制企业。尽管实际控制人为上杭县政府，但该政府基本不对公司业务进行干预，而是交由公司董事会进行决策，实现了公司所有权与经营权的分

3、离。因此，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是把握时机“稳准狠”拿下“巨龙铜业”等优质项目的基础。核心竞争力核心竞争力 2强大的造血能力：强大的造血能力：2022 年全年经营活动现金流 286.79 亿元，相比去年增长 10%。现金流量进入黄金期，公司现金流积累维持较高水平，是未来持续扩张并购的强大基础。核心竞争力核心竞争力 3景气度低点收购：景气度低点收购：精准把握时机能力和快速决策体制，和紫金矿业“稳准狠”的逆周期并购，使得公司以较低成本获取矿产资源 核心竞争力核心竞争力 4点石成金：点石成金：凭借精细化管理，低品位地质资源开发利用的技术优势以及勘探能力，公司在矿山开发和外延方面获取主

4、动权。维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。公司经过多年的开拓，航母已成型。公司产业品种多元，全球分布广泛，因此抵御市场风险、海外国家地区政策政治风险等能力较强。加上滚雪球一样的资金实力，保障护航公司的成长。以铜为代表的较多有色金属迎来供需错配，价格有望上行。公司有望迎来较长周期的量价齐增。在绝对估值法下，公司的参考市值区间 4689 亿元至 5398 亿元。公司市盈率低于可比公司平均值。我们测算 2023 年、2024 年公司归母净利润预计 244、308 亿元，增速分别 22%、26%，对应市盈率分别 13、10 倍。维持“强烈推荐”。风险提示：风险提示：黄金、铜、铅锌等主要

5、金属价格大幅黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险；扩建项目落地不下跌风险；扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险；汇率波动风险；不可预测的自然灾害发生的风及预期风险，海外经营风险；汇率波动风险；不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响；二级市场波动风险等险以及疫情对生产的影响；二级市场波动风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)225102 270329 319664 363055 404180 同比增长 31%20%18%14%11%营业利润(百万元)25087 30946 36980 4

6、7636 55642 同比增长 123%23%19%29%17%归母净利润(百万元)15673 20042 24406 30804 35629 同比增长 141%28%22%26%16%每股收益(元)0.60 0.76 0.93 1.17 1.35 PE 20.2 15.8 13.0 10.3 8.9 PB 4.5 3.6 2.9 2.4 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）2632817 已上市流通股（万股）2052530 总市值（亿元）3162 流通市值（亿元）2465 每股净资产（MRQ）3.4 ROE（TTM）22.5 资产负债率 59.3%主要股东

7、闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 主要股东持股比例 23.1%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 1 39 8 相对表现 1 34 13 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、紫金矿业（601899）重点项目顺利投产，公司有望迎来估值修复2021-12-30 2、紫金矿业（601899）项目陆续投放 Q3 利润延续高增长破冰涉锂预显威2021-10-18 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S02 贾宏坤贾宏坤 S01 赖如川赖如川 研究助理 -40-30-20-1001020Mar/22Jul/22N

8、ov/22Mar/23(%)紫金矿业沪深300紫金矿业紫金矿业（601899.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司介绍.9 1、核心竞争力 1：灵活的管理机制.9 2、核心竞争力 2：强大的造血能力.10 3、好公司到好股票 1：高分红，高股息率.12 二、中国矿业公司崛起的典范.13 1、资源布局全球，3+N 结构已经形成.13 1.1 高品质矿产资源遍布全球.13 1.2 集矿产铜、金、锌三大矿业龙头于一身.16 1.3 锂等新能源业务异军突起.17 1.4 发展规划清晰，成长潜力大.18 2、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑.19 2.1 全球

9、一流、中国最大铜矿生产企业.19 2.2 卡莫阿-卡库拉铜矿可望成为全球第二大铜矿.21 2.3 丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿欧洲第二大铜矿.24 2.4 巨龙铜矿中国最大的铜矿，采选量有望全球最大.26 3、矿产金：强势收购迎来二阶高增.27 3.1 收购国内最大金矿海域金矿 30%权益.29 3.2 收购南美洲最大的在产金矿之一 Rosebel 金矿.29 3.3 收购 20%股权成为招金矿业第二大股东.31 3.4 收购百吨级国内未开发金矿萨瓦亚尔顿金矿.32 3.5 持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产.33 4、锂资源：“两湖一矿”收购再显“紫金速度”，新锂程加速奔跑.34 4

10、.1 3Q 锂盐湖地处“锂三角”，资源量大（全球排名第 9），品位高.34 4.2 拉果错盐湖资源量国内排名前 5，全球排名前 20.36 4.3 湘源锂多金属矿-露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大.37 5、矿产锌：龙头矿企加码全球布局.37 6、矿产钼：加码“代表未来金属”.39 6.1 抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量.39 6.2 沙坪沟钼矿：揽获全球储量最大单体钼矿，年产量约全球 1/10.39 7、铁精矿：产量稳定.40 nNnMWWeXaYaYqUdUyX7NcM6MpNmMtRtQfQqQtQfQnPuM6MoOyRNZmRqPwMmOtN 敬请阅读末页的重要说明 3 公

11、司深度报告 8、进军新能源领域，坚持可持续发展路径.41 8.1 推进“环保+新能源”战略转型，完善产业链布局.41 8.2 坚持绿色低碳可持续发展路径，全面深化清洁能源应用.42 三、复盘.43 1、核心竞争力 3：景气度低点收购.43 2、核心竞争力 4：点石成金之精细化管理.44 3、核心竞争力 5：点石成金之低品位地质资源开发利用.45 4、核心竞争力 5：点石成金之勘探增储能力.47 5、好公司到好股票 2：复盘公司股价.49 四、盈利预测和推荐逻辑.55 1、条件假设和利润预测.55 2、绝对估值法（DCF 法）.56（1）估值方法适用性.56（2）基本假设设定及说明.56（3）权

12、益价值测算.57（4）FCF 测算.57（5）敏感性分析与估值区间.58 3、好公司到好股票 3：估值对比.58 五、风险提示.59 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.9 图 2 公司股权结构图.10 图 3 营业收入持续增长.11 图 4 毛利润历经波动进入高速增长期.11 图 5 矿山业务毛利率情况（单位：%）.11 图 6 2008-2022 年净现金流量（亿元）.12 图 7 2008-2022 年经营、投资、筹资现金流量情况.12 图 8 2008-2022 年资产负债率（单位：%）.12 图 9 2008-2022 年加权 ROE（单位：%）.12 图 10 现金分红规模情况

13、对比.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11 股息率情况对比.13 图 12 公司股利支付情况.13 图 13 公司收益留存率情况.13 图 14 紫金矿业海外项目布局.14 图 15 紫金矿业境内项目布局.14 图 16 2008-2022 年中国铜矿进口量及同比增长率.15 图 17 中国铜储量占全球总储量 3%.15 图 18 中国锂资源对外依存度.15 图 19 2021 年全球锂资源分布.15 图 20 公司矿产品产量全国领先.16 图 21 2008-2022 年公司矿产铜、金、锌产量大幅增长.16 图 22 2008-2022 年公司铜、金、锌资源储量大幅增长.

14、16 图 23 矿产铜、金、锌产量全球领先.17 图 24 2019 年、2022 年主要矿种产量.18 图 25 2019 年、2022 年主要矿种权益资源量（含储量）.18 图 26 紫金矿业海外铜矿项目布局.19 图 27 紫金矿业境内铜矿项目布局.19 图 28 2008-2022 年公司铜资源储量及同比增长率.20 图 29 2008-2022 年公司矿产铜产量及同比增长率.20 图 30 公司矿产铜产量增幅优势明显，显著高于行业平均水平.21 图 31 卡莫阿-卡库拉铜矿股权结构图.21 图 32 卡莫阿-卡库拉铜矿铜资源增量情况.22 图 33 2015-2022 年卡莫阿-卡库

15、拉铜矿铜资源量（万吨）.22 图 34 2025 年世界十大铜矿排名预测.23 图 35 卡莫阿-卡库拉铜矿产能（万吨）规划情况.23 图 36 卡莫阿-卡库拉铜矿铜产量（万吨）增量情况.23 图 37 卡莫阿 2023 预可研的矿石处理量和入选品位概况.23 图 38 卡莫阿-卡库拉 2023 预可研的精矿和铜产量.23 图 39 卡莫阿-卡库拉 2023 预可研的年度和累计现金流预测.24 图 40 巨龙铜业股权结构.26 图 41 海外金矿布局图.27 图 42：国内金矿布局图.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 43 公司金矿资源量情况.28 图 44 公司矿产金产量情

16、况.28 图 45 2022H1 全球头部矿企金产量及增长率.28 图 46 山东海域金矿情况.29 图 47 Rosebel 金矿收购完成后股权结构图.30 图 48 海域金矿股权结构图.31 图 49 萨瓦亚尔顿金矿收购完成后股权结构图.33 图 50 新疆萨瓦亚尔顿金矿情况.33 图 51 3Q 项目初始资本开支与其他未开发锂项目对比.35 图 52 3Q 项目现金运营成本与其他未开发锂项目对比.35 图 53 全球主要锂盐湖项目资源量排名.36 图 54 2008-2022 年公司矿产锌产量及同比增长率.38 图 55 2008-2022 年公司锌（铅）资源储量及同比增长率.38 图

17、56 2021 年全球钼资源分布情况.39 图 57 2021 年全球钼产量地区分布情况.39 图 58 2018-2021 全国钼产量及增速.39 图 59 2014-2022 年公司钼保有资源量及同比增长率.39 图 60 沙坪沟钼矿纵剖面蚀变分带图.40 图 61 沙坪沟钼矿 0 线横剖面(SN 向)地质简图.40 图 62 2016-2022 年铁精矿产量（万吨）.41 图 63 2016-2022 铁矿资源量及同比增长率.41 图 64 公司新材料项目.42 图 65 逆周期收购铜矿.43 图 66 公司金矿收购历程.44 图 67 2017-2021 科卢韦齐矿产铜产量（万吨）.4

18、4 图 68 2017-2022 科卢韦齐铜矿营业收入及净利润.44 图 69 2019-2022 年波尔铜矿矿产铜产量（万吨）.45 图 70 2019-2022 年波尔铜矿营业收入及净利润.45 图 71 澳洲诺顿金田矿产金产量（单位：千克）.46 图 72 塔吉克塔罗金矿矿产金产量（单位：千克）.46 图 73 卡莫阿-卡库拉增储成果显著.48 图 74 2022 年全球十大生产矿山预测比较.48 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 75 2016-2022 年科卢韦齐铜矿铜资源量（万吨）.48 图 76 紫金矿业 A 股上市至今股价与铜、金、锌价格（元/股、美元/盎司、美元/

19、吨）.49 图 77 紫金矿业股价与铜、金价格相关性分析.49 图 78 2010 年 1 月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元/吨）.50 图 79 2010 年 1 月紫金矿业股价与金价（元/股、美元/盎司）.50 图 80 2015 年 2 月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元/吨）.50 图 81 2015 年 2 月紫金矿业股价与金价（元/股、美元/盎司）.50 图 82 2016 年 11 月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元/吨）.50 图 83 2016 年 11 月紫金矿业股价与金价（元/股、美元/盎司）.50 图 84 2021 年 2 月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元/吨）.

20、51 图 85 2021 年 2 月紫金矿业股价与金价（元/股、美元/盎司）.51 图 86 LME 铜价（美元/吨）（右轴），紫金矿业、江西铜业股价对比（元/股）.51 图 87 紫金矿业股价、江西铜业股价与铜价相关性分析.52 图 88 伦敦现货黄金价格（美元/盎司），紫金矿业、山东黄金股价对比（元/股）.53 图 89 紫金矿业、山东黄金股价与金价相关性.53 图 90 LME 锌价（美元/吨），紫金矿业、驰宏锌锗股价对比（元/股）.54 图 91 紫金矿业、驰宏锌锗股价与锌价相关性.55 图 92：紫金矿业历史 PE Band.59 图 93：紫金矿业历史 PB Band.59 表 1

21、：2020 年股权激励高层获授情况.10 表 2：公司全球主要矿山项目布局.14 表 3：主要矿种储量、资源量及占比.16 表 4：公司锂业务“两湖一矿”格局.17 表 5：公司主要经济指标完成情况（亿元）.18 表 6：2023-2025 年公司主要产品产量目标.19 表 7：2022 年主要铜矿山产量.19 表 8：卡莫阿-卡库拉铜矿.21 表 9：卡莫阿-卡库拉 2023 预可研矿产储量估算.22 表 10：卡莫阿-卡库拉铜矿三阶段产能规划.22 表 11：丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿资源量及品位.24 表 12：丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿资源量及品位.24 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深

22、度报告 表 13：丘卡卢-佩吉铜金矿.25 表 14：MS、VK、NC、JM 铜矿山采选方法及特点.25 表 15：波尔铜矿.25 表 16：2020 年公司核实的驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量.26 表 17：巨龙铜矿.27 表 18：2022 年新增收购金矿情况.28 表 19：海域金矿金属资源量.29 表 20：Rosebel 金矿金属资源量.30 表 21：截至 2022 年 6 月招金矿业主要股东.31 表 22：截至 2022 年招金矿业金属资源量（单位：吨）.32 表 23：招金矿业金属产量（单位：吨）.32 表 24：“两湖一矿”新能源矿种布局形成.34 表 25：

23、3Q 锂盐湖.34 表 26：3Q 项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位 400mg/L）.35 表 27：3Q 项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位 800mg/L）.35 表 28：拉果错盐湖锂矿.36 表 29：湘源锂多金属矿.37 表 30：湘源硬岩锂多金属矿保有资源量.37 表 31：公司海外主要锌矿.38 表 32：公司国内主要锌矿.38 表 33：沙坪沟钼矿资源情况.40 表 34：2022 年公司生产铁精矿 335 万吨.41 表 35：紫金锂业、亿纬锂能、瑞福锂业合资锂盐项目股权结构.41 表 36：公司可持续发展路径.42 表 38：2019 年紫金山铜矿与世界大型

24、铜矿主要经济和技术指标对比.46 表 39：公司主营矿种历年自主勘查新增资源量汇总（截止 2022 年）.47 表 40：2020-2022 年公司主要矿产权益资源量变动.47 表 41：科卢韦齐铜矿铜资源储量 153.84 万吨，平均品位 3.93%.48 表 42：紫金矿业、江西铜业股价涨跌幅度与铜价变动幅度.52 表 43：紫金矿业、山东黄金股价涨跌幅度及金价变动幅度.53 表 44：紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南股价涨跌幅度与锌价变动幅度.55 表 45：公司主产品产销量假设.55 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表 46：主产品市场价格假设（不含税）.56 表 47：价格弹性

25、测算（金价不含税，铜锌含税价格）（净利润单位亿元）.56 表 48：权益价值计算(百万元，元/股).57 表 49：敏感性分析（单位：亿元）.58 表 50：金资源公司对比.58 表 51：铜资源公司对比.58 表 52：铅锌资源公司对比.59 表 53：锂资源公司对比.59 表 54：估值对比表.59 附：财务预测表.61 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 一、一、公司介绍公司介绍 1、核心竞争力核心竞争力 1：灵活的管理机制：灵活的管理机制 紫金矿业集团股份有限公司是在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在香港 H 股（H

26、KEX:2899）和上海 A 股（SSE:601899）两地上市。公司前身为上杭县矿产公司，1993 年改组为上杭县紫金矿业总公司，开发建设紫金山金矿。公司于 1998 年及 2000年相继完成有限责任制改造和股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003 年，公司于香港 H 股上市，募集资金 12 亿港元，开始面向全国发展。2005 年，公司实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。2008 年，公司于上海 A 股上市，募集资金 98 亿元，紫金山被授予“中国第一大金矿”荣誉称号。2013 年，公司实现“国内金属矿行业领先”的第二步战略目标。2015 年，公司收购巴理

27、克（新几内亚）有限公司 50%股权和50%债权以及刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权，公司海外布局加速。2017 年，公司完成 46 亿元 A 股定向增发，并完成多宝山铜矿 100%权益收购。2018 年，公司收购塞尔维亚 BOR 铜业 63%股权以及塞尔维亚 Timok 铜（金）矿上带矿 100%权益和下带矿 60.4%权益。2019 年，完成 80 亿元 A 股定向增发并全面收购塞尔维亚 Timok 铜（金）矿。2022 年，公司收购招金矿业 20%股权及海域金矿 30%权益，合计持有海域金矿 44%权益，收购湖南道县湘源硬岩锂矿 66%权益、西藏拉果错盐湖锂矿 70%权益、阿根廷

28、3Q 锂盐湖 100%权益、龙净环保 15.02%权益和控制权。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 紫金矿业是国有相对控股的混合所有制企业。公司的第一大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，由福建省上杭县政府 100%持股。虽然上杭县政府是紫金矿业的实际控制人，但基本不对公司业务进行干预，而是交由公司董事会进行决策。真正实现了公司所有权与经营权分离。因此，区别于其他表决程序相对固化的国有企业，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是把握时机“稳准狠”拿下“巨龙铜业”等优质项目的基础。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 2 公司股权结构图公司股权结构

29、图 资料来源：公司公告，招商证券 高管持股比例高，公司治理水平有望进一步提升。2008 年紫金矿业在 A 股上市，2009 年 4 月 27 日，49.25 亿股首发限售股正式解禁，前十大自然人股东持股累计 19.2 亿股，其中陈发树 4.48 亿股，柯希平 3.33 亿股，李荣生、胡月生、邓干彬、陈小青、谢福文、林宇、陈景河、吴文秀分别持有的 2.2 亿、2.07 亿、1.66 亿、1.55 亿、1.53 亿、1.32 亿、1.14 亿、0.97 亿股。2009 年 6 月 12 日，董事长陈景河以每股 9.15 元通过大宗交易方式转让 2100 万股售给了 10 位高管。公司副董事长罗映南

30、、蓝福生各自受让 500 万股，高级总裁邹来昌获得 100 万股，此外，副总裁刘荣春、陈家洪 7 名公司高管受让 50 万股至 300 万股不等。2016 年和 2019 年，公司董事及高管分别合计增持 1691 万股和 1748.67 万股。2020 年 11 月，紫金矿业实施股权激励政策，授予限制性股票共计 9598.06 万股，授予 686 人，授予价格为 4.95 元/股，公司高管合计增持 970 万股。自2009 年，紫金矿业高级管理人员开始持有公司股份，此后通过个人增持和股权激励等方式不断增持，持股比例的提升激励公司高层更加积极治理公司，公司治理水平有望进一步提升。表表 1：202

31、0 年股权激励高层获授情况年股权激励高层获授情况 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数量（万股）获授限制性股票数量（万股）占总股本比例占总股本比例 陈景河 董事长 110 0.0043%邹来昌 总裁 110 0.0043%蓝福生 副董事长 75 0.0030%林泓富 常务副总裁 75 0.0030%林红英 副总裁 75 0.0030%谢雄辉 副总裁 75 0.0030%沈绍阳 副总裁 75 0.0030%龙翼 副总裁 75 0.0030%阙朝阳 副总裁 75 0.0030%吴红辉 财务总监 75 0.0030%蒋开喜 总工程师 75 0.0030%郑友诚 董事会秘书 75 0.0030%资料来

32、源：公司公告、招商证券 2、核心竞争力、核心竞争力 2：强大的造血能力：强大的造血能力 公司营业收入持续增长，毛利率水平开始回升。公司营业收入持续增长，毛利率水平开始回升。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2021 年以来，公司收入利润大幅增长。2022 年全年实现营业收入达 2703 亿元，同比增长 20%，全年归母净利润达 200.42 亿元，同比增长 28%。公司目前主要矿产品有铜、金、锌、银等，2022 年迎来量价齐升，2022 年矿产铜金锌银销售收入同比增 30%。2021 年，公司破冰锂资源，不到一年的时间，快速搭建成“两 敬请阅读

33、末页的重要说明 11 公司深度报告 湖一矿”的锂资源布局，这也标志着公司正式大规模进入到行业增速较快的新能源业务板块。2020至2022年毛利润年均复合增长率为39.97%，其中2022年增幅达22.43%。近年公司矿产金属产量的不断攀升，公司综合毛利率出现回升。其中矿山产铜业务毛利率表现突出，是毛利润贡献主要来源。2022 年毛利润约 425.45 亿元，综合毛利率达 15.74%，矿山企业毛利率达 54.29%。其中矿山产金毛利率 47.97%，矿山产铜毛利率 59.53%，矿山产锌毛利率 48.69%。2022 年矿产铜毛利占集团毛利 50%，金产品毛利占集团毛利 25%，锌（铅）产品毛

34、利占集团毛利 8%。图图 3 营业收入持续增长营业收入持续增长 图图 4 毛利润历经波动进入高速增长期毛利润历经波动进入高速增长期 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 现金流量进入黄金期，为后续扩张提供强力支撑。现金流量进入黄金期，为后续扩张提供强力支撑。矿产项目建设期多在 3-5 年或更长，投资活动现金流流出规模较大，资源布局早期一度出现净现金流为负值情况。自 2020 年起，随着科卢韦齐、卡莫阿等矿山陆续投产，公司现金流快速扩张。2020-2022 年经营活动现金流年均复合增长率为 38.94%，2022 年全年经营活动现金流 286.79 亿元，同比增长 10%。

35、近年公司资产负债率得到有效控制，偿债压力回归正常水平。近年公司资产负债率得到有效控制，偿债压力回归正常水平。2008 年至 2016 年为公司快速成长阶段，通过大规模融资进行矿山资源布局和投资并购，负债规模快速上升，资产负债率提升，至 2016 年达到 65.12%。2016 年后，公司资产规模随净利润增加开始增长，资产负债率逐渐得到有效控制，2017 年至 2022 年期间资产负债率在 55%-60%之间小幅波动，2022 年末资产负债率为 59.33%。考虑到公司实际经营中资产流动性较高，目前偿债压力处于正常范围。-0003000400050002011201

36、22000022矿山产金（亿元）矿山产铜（亿元）矿山产锌（亿元）其他（亿元）内部销售抵消（亿元）05003003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022矿山产金（亿元）矿山产铜（亿元）矿山产锌（亿元）其他（亿元）图图 5 矿山业务毛利率情况（单位：矿山业务毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016

37、 2017 2018 2019 2020 2021 2022矿山产金矿山产铜矿山产锌综合毛利率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 6 2008-2022 年净现金流量（亿元）年净现金流量（亿元）图图 7 2008-2022 年经营、投资、筹资现金流量情况年经营、投资、筹资现金流量情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 8 2008-2022 年资产负债率（单位：年资产负债率（单位：%）图图 9 2008-2022 年加权年加权 ROE（单位：（单位：%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 3、好公司到好股票、好公司到好股票

38、 1：高分红，高股息率：高分红，高股息率 现金分红规模持续增长，分红金额和股息率远优于有色金属板块平均水平。现金分红规模持续增长，分红金额和股息率远优于有色金属板块平均水平。2008 年至 2016 年公司现金分红规模处于波动阶段，2016 年后现金分红金额开始逐年上涨，2016 年至 2021 年年均复合增长率 25.12%，2021 年现金分红规模达 52.7 亿元，相比 2020 年同期增长 66.68%，2022 年现金分红规模达 53.01 亿元，同比增长 0.67%，始终维持较高水平。横向对比来看，公司现金分红规模远优于行业其他公司，2022 年紫金矿业现金分红金额是 A 股公司平

39、均现金分红金额的 13.15 倍，是有色金属板块平均现金分红金额的 25.56 倍。公司股息率常年优于行业平均水平，2013年达到最优点 3.46%，2019 及 2020 年度股息率出现短暂下滑情况，2021 年及时回升至 2.06%，近十年公司股息率始终优于有色金属板块平均股息率。未来分红比例有望较大幅度提升。未来分红比例有望较大幅度提升。公司实行差异化的现金分红政策和完善的利润分配政策。据公司公告，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 40%；公司发展

40、阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 20%。根据 2022 年 12 月公告的公司章程，2023-2025 年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可供分配利润的 60%，原则上公司每年以现金方式分配的股利不少于当年实现的可供分配利润的 15%。资本市场的认可度和影响力显著提升，重视投资者关系。资本市场的认可度和影响力显著提升，重视投资者关系。公司 A 股股票纳入富时中国 A50 指数、上证 50 指数。2022年底公司市值同比 2021 年底上涨 6.93%，最高达到 3269 亿元，期间 A 股最高 12.91 元，H 股最高 14.18

41、 港元，2022年末市值以 381 亿美元位居全球矿产企业 50 强第 10 位。在全球矿业市场动荡背景下，紫金矿业通过“深化改革、跨越增长、持续发展”，继续实现高位进阶，主要经济指标和产品产量大幅增长，成为全球矿产铜产量增长最快的大-60-40-20020406080-600-500-400-300-300400经营活动现金流量（亿元）投资活动现金流量（亿元）筹资活动现金流量（亿元）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 型矿业公司。公司重视投资者关系，业绩说明会入选上市公司 2020 年报业绩说明会最佳实践案例，获“2021 新财富最佳上市公司 50 强”等

42、称号，第八次获批上交所信息披露优秀类企业。图图 10 现金分红规模情况对比现金分红规模情况对比 图图 11 股息率情况对比股息率情况对比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 12 公司股利支付情况公司股利支付情况 图图 13 公司收益留存率情况公司收益留存率情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 二、中国矿业公司崛起的典范二、中国矿业公司崛起的典范 1、资源布局全球，、资源布局全球，3+N 结构已经形成结构已经形成 1.1 高品质矿产资源遍布全球高品质矿产资源遍布全球 矿产资源丰富，遍布全球。矿产资源丰富，遍布全球。公司在中国 15 个省

43、（区）和海外 14 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。海外国家和地区的政策政治发生重大变化时有发生，遍布全球的项目分布，也使得公司具有较强的抗风险能力。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 14 紫金矿业海外项目布局紫金矿业海外项目布局 图图 15 紫金矿业境内项目布局紫金矿业境内项目布局 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 公司在全球拥

44、有一批世界级高品质矿产资源，截至 2022 年底，刚果（金）卡莫阿铜矿资源量达 4312 万吨，为全球第四大高品位铜矿；西藏驱龙铜矿为中国已探明最大斑岩型铜矿，铜资源量达 1890 万吨，远景资源量超过 2000 万吨；塞尔维亚佩吉铜（金）矿铜资源量 2000 万吨，金资源量 461 吨；哥伦比亚武里蒂卡金矿金资源量达 322 吨，平均品位 6.61 克/吨远高于全球原生金矿平均品位；阿根廷 3Q 锂盐湖项目为全球最优质的锂盐湖资源之一。表表 2：公司全球主要矿山项目布局：公司全球主要矿山项目布局 矿种矿种 区域区域 名称名称 地点地点 铜铜 境外 丘卡卢-佩吉铜金矿 塞尔维亚博尔州 博尔铜矿

45、 塞尔维亚博尔州 卡莫阿-卡库拉铜矿 刚果（金）卢阿拉巴省 科卢韦齐铜（钴）矿 刚果（金）卢阿拉巴省 白河铜钼矿 秘鲁皮乌拉大区 境内 巨龙铜矿 西藏自治区拉萨市 多宝山/铜山铜矿 黑龙江省黑河市 紫金山铜金矿 福建省龙岩市上杭县 阿舍勒铜矿 新疆哈巴河县 曙光金铜矿 吉林省延边州珲春市 德尔尼铜矿 青海省果洛州 玉龙铜矿 西藏自治区昌都地区江达县 谢通门铜金矿 西藏自治区谢通门县 金金 境外 武里蒂卡金矿 哥伦比亚武里蒂卡市 诺顿金田 澳大利亚西澳州 奥罗拉金矿 圭亚那库尤尼-马扎鲁尼区 吉劳/塔罗金矿 塔吉克斯坦索格特州 左岸金矿 吉尔吉斯斯坦克明区 丘卡卢-佩吉铜金矿 塞尔维亚博尔州 波

46、格拉金矿 巴布亚新几内亚恩加省 境内 李坝金矿 甘肃省礼县罗坝镇 义兴寨金矿 山西省繁峙县砂河镇 水银洞金矿 贵州省贞丰县 曙光金铜矿 吉林省延边州珲春市 紫金山铜金矿 福建省龙岩市上杭县 陆院沟金矿 河南省洛阳市 上宫金矿 河南省洛阳市 锌锌 境外 碧沙锌（铜）矿 厄立特里亚加什-巴尔卡省 图瓦锌多金属矿 俄罗斯图瓦 境内 乌拉根铅锌矿 新疆克州乌恰县 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 庙沟/三贵口铅锌矿 内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗 锂锂 境外 3Q 盐湖锂矿 阿根廷卡塔马卡省 境内 拉果错盐湖 西藏阿里地区改则县 湘源锂多金属矿 湖南省永州市道县 其他其他 境外 加拉陶铂族金属矿

47、 南非瑟库库内市 境内 蒙库铁矿 新疆富蕴县 麻栗坡钨矿 云南省麻栗坡县 资料来源：公司官网、招商证券 国际化发展战略，奔赴海外“淘金”。国际化发展战略，奔赴海外“淘金”。我国是有色金属消费大国，但国内资源不能满足需求，对外依存度较高。2021年，我国铜矿对外依存度高达 82%，黄金市场对外依存度 56%，锌精矿对外依存度 57%。以铜矿为例，我国是全球最大的铜精矿消费国之一，但我国铜矿资源较为贫乏，约占全球总量 3%，且资源禀赋条件较差。在此背景下，公司积极发展铜、金、锌业务，成为国内铜、金、锌金属生产龙头企业。当前，公司利润结构中，矿产铜占据首位。近年来，公司积极布局海外铜矿，相继收购科卢

48、韦齐铜矿、卡莫阿铜矿及博尔铜矿等世界级大型铜矿。收购后，依托公司先进勘探能力，铜资源量持续增长，其中，卡莫阿铜矿自收购以来，铜资源量几近倍增。图图 16 2008-2022 年中国铜矿进口量及同比增长率年中国铜矿进口量及同比增长率 图图 17 中国铜储量占全球总储量中国铜储量占全球总储量 3%资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 公司在巩固铜、金、锌等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钼、钴、镍等新能源新材料关键矿产。尽管我国是锂资源大国，但依然高度依赖进口。2021 年，我国锂资源对外依存度为 65%。2022 年，我国进口锂精矿约 284 万吨，主要来源于澳大利亚、巴西、津

49、巴布韦、加拿大等国，同比增长约 42%。在目前国际关系背景环境下，加强锂资源自主开发和回收利用迫在眉睫。2021 年以来，公司先后收购 3Q 锂盐湖、拉果错盐湖和湘源锂多金属矿，形成“两湖一矿”格局，并积极探索低成本提锂方法，以降低中国锂对外依存度。图图 18 中国锂资源对外依存度中国锂资源对外依存度 图图 19 2021 年全球锂资源分布年全球锂资源分布 资料来源：USGS、百川盈孚、招商证券 资料来源：USGS、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 1.2 集集矿产矿产铜、金、锌三大矿业龙头于一身铜、金、锌三大矿业龙头于一身 集铜、金、锌三大矿业龙头于一身。集铜、金、锌三大

50、矿业龙头于一身。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量:铜 7,371.86 万吨、金 3,117.39 吨、锌（铅）1,118.33 万吨、银 14,611.80吨，锂资源量（当量碳酸锂）1,215.21 万吨。铜权益储量占中国储量 92%，金权益储量占中国储量 40%，是中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司。与 2021 年行业数据对比，公司 2022 年末铜、金、锌资源量可进位至全球上市铜企、金企、锌企的第

51、7、第 9 及第 7 位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第 9 位。表表 3：主要矿种储量、资源量及占比主要矿种储量、资源量及占比 铜铜/万吨万吨 金金/吨吨 锌（铅）锌（铅）/万万 碳酸锂碳酸锂/万吨万吨 银银/吨吨 钼钼/万吨万吨 储量 3209 1191 480 429 1864 154 资源量 7372 3117 1118 1215 14612 302 权益储量/中国储量 92%40%11%43%-资料来源：公司公告，招商证券 公司矿产品产量中国领先，全球前10。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产铜产量187.4万吨，公司矿产铜 87.7 万吨，相当于

52、国内总量的 47%;全国矿产金产量 295.4 吨，公司矿产金 56.4 吨，相当于国内总量的 19%;全国矿产锌产量 310.3 万吨，公司矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。公司是全球第四大铜生产企业，第九大金生产企业，第四大锌（铅）生产企业。图图 20 公司矿产品产量全国领先公司矿产品产量全国领先 资料来源：公司公告、招商证券 2008-2022 年，公司矿产铜、金、锌产量均实现大幅增长，其中，矿产铜产量由 6.14 万吨增至 87.7 万吨，矿产金产量由 28.48 吨增至 56.4 吨，矿产锌产量由 3.37 万吨增至 40.2 万吨，铜、金、锌金属产量全球领先。图图

53、21 2008-2022 年公司矿产铜、金、锌产量大幅增长年公司矿产铜、金、锌产量大幅增长 图图 22 2008-2022 年公司铜、金、锌资源储量大幅增长年公司铜、金、锌资源储量大幅增长 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 00708090100矿产铜（万吨）矿产金（吨）矿产锌（万吨）矿产铜（万吨）矿产金（吨）矿产锌（万吨）200820220040005000600070008000铜资源储量（万吨）金资源储量（吨）锌资源储量（万吨）铜资源储量（万吨）金资源储量（吨）锌（铅）资源储量（万吨）20082022 敬请阅读末页的重

54、要说明 17 公司深度报告 图图 23 矿产铜、金、锌产量全球领先矿产铜、金、锌产量全球领先 资料来源：公司公告，招商证券 注 1：必和必拓、北极星资源为 2022 年 6 月 30 日财年产量 注 2：*表示 2022 年数据未公告，暂选用 2021 年数据。1.3 锂等新能源业务异军突起锂等新能源业务异军突起 聚焦新能源新材料矿产，积极布局锂矿资源。2021 年以来，紫金矿业深度对接“碳达峰、碳中和”目标，抓住全球清洁能源转型升级重大战略机遇，加速布局锂等新能源矿种赛道，先后实施了阿根廷 3Q 锂盐湖、西藏“明珠”拉果错大型优质盐湖锂矿及湖南道县湘源锂多金属矿项目等“两湖一矿”优质锂矿资源

55、的收购，碳酸锂当量资源量达 1207万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位。根据规划，2025 年预计碳酸锂产能将达到 20 万吨，规划碳酸锂产量 12万吨，跻身一梯队产量规模。表表 4：公司锂业务“两湖一矿”格局：公司锂业务“两湖一矿”格局 名称名称 碳酸锂（碳酸锂（LCE）当量资源量）当量资源量 产能计划产能计划 阿根廷 3Q 盐湖锂矿 763 万吨，锂离子浓度边界品位 400mg/L 一期计划 2 万吨/年电池级碳酸锂，预计 2023 年底建成投产。项目还开展了 4-6 万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。西藏拉果错盐湖锂矿 216 万吨，平均锂

56、离子浓度275mg/L；镁锂比 3.32 一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目计划 2023 年底建成投产，二期建设投产后产量拟提升到 5 万吨/年碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂多金属矿 84 万吨1.06%一期 30 万吨/年已建成投产，二期 500 万吨/年工程正积极推进。资料来源：公司公告，招商证券 全力进军新能源、新材料领域。全力进军新能源、新材料领域。公司于 2020 年开始布局新能源发电，成立紫金环保科技有限公司，并与福建龙净环淡水河谷泰克资源五矿资源力拓安托法加斯塔英美资源第一量子紫金矿业南方铜业嘉能可智利国家铜业必和必拓自由港全球主要上市铜企2022年矿产铜产量（并表）/万吨纽蒙特

57、巴里克黄金Agnico Eagle盎格鲁黄金极地黄金南非金田金罗斯纽克雷斯特紫金矿业北极星资源全球主要上市金企2022年矿产金产量（并表）/吨西部矿业*伦丁矿业纽蒙特中金岭南*驰宏锌锗*五矿资源*布利登耐克萨资源紫金矿业泰克资源印度斯坦锌业嘉能可全球主要上市锌企2022年矿产锌产量（并表）/万吨 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 保股份有限公司在清洁能源领域开展深度合作，以充分发挥龙净环保在能源电厂 EPC 工程建设及运营管理、电控技术、逆变器设备制造等方面的优势，开展太阳能光伏发电、风力发电等新能源项目投资和运营，氢能源领域的装备制造、销售和相关技术服务等相关业务。完善新能源产业链

58、布局，坚持可持续发展路径。完善新能源产业链布局，坚持可持续发展路径。紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产 9 万吨锂盐项目，保证新能源上游供应。同时，设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。储能方面，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新平台”，目前已形成重要突破。2020年，公司成立 ESG 委员会，ESG 治理机制不断完善。2023 年 1 月，公司提出了力争 2029 年实现碳达峰、2050 年实现碳中和的目标。目前，公司正全力推进清洁能源应用，终端清洁能源替代，加快低碳技术创新。1.4 发展规划清晰，成长潜力大发展规

59、划清晰，成长潜力大 第一阶段目标全面超额完成。第一阶段目标全面超额完成。2021 年，公司发布公司五年（2+3）规划和 2030 年发展目标纲要，计划分三阶段实现公司主要发展目标。过去三年，公司全面超额完成十年规划第一阶段目标，公司铜、金产量大幅提升。矿产铜方面，在旗下三大世界级铜矿投产达产的推动下，产量从 37 万吨增至 87.7 万吨，增长 137%，相当于全国产量的近三成，可进入全球上市铜企前 6 位。矿产金从 41 吨增至 56.4 吨，已成为全球增长最快的黄金矿企之一，可进位至全球上市金企第 9 位。公司资源量大幅提升，其中，锂资源在三年内实现了从无到有，权益资源量超 1200 万吨

60、，成为中国控制有色金属矿产资源最多的大型矿业公司。图图 24 2019 年、年、2022 年年主要矿种产量主要矿种产量 图图 25 2019 年、年、2022 年年主要矿种权益资源量（含储量）主要矿种权益资源量（含储量）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2019-2022 年，公司营业收入增长率 98.7%，归母净利润增长率高达约 365%，资产总额、市值增长超一倍。在全球矿业地位大幅提升，位居福布斯2022 全球上市公司 2000 强第 325 位及其中上榜的全球金属矿企第 7 位、全球黄金企业第 1 位。2022 年，实现营收 2,703 亿元，归母净利润首次突破

61、 200 亿元。表表 5：公司主要经济指标完成情况：公司主要经济指标完成情况（亿元）（亿元）营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 资产总额资产总额 期末市值期末市值 2019 年 1361 43 1238 1101 2022 年 2703 200 3060 2601 增长率 98.7%365.1%147.2%136%资料来源：公司公告，招商证券 2023 年 1 月 30 日，公司公告了新修订的三年（2023-2025 年）规划和 2030 年发展目标纲要，明确到 2025 年基本建成全球化运营管理体系，努力接近全球一流金属矿业公司水平；到 2030 年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，

62、建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球 3-5 位，锂进入全球前 10 位。在主要矿产品产量方面，2025 年矿产金和矿产铜产量目标较之前提升。其中矿产铜 2023 年 95 万吨、2025 年 117万吨；矿产金 2023 年 72 吨、2025 年 90 吨；矿产锌/铅 2023 年 45 万吨，2025 年 48 万吨；矿产银 2023 年 390 吨，敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2025 年 450 吨；碳酸锂 2023 年 0.3 万吨，2025 年 12 万吨；矿产钼 2023 年 0.6 万吨，2025 年 1.6 万吨。表表 6：2023-

63、2025 年公司主要产品产量目标年公司主要产品产量目标 2022 年年 2023 年年 2025 年年 2022-2025 年复合增速年复合增速 矿产铜（万吨）87.7 95 117 11%矿产金（吨）56.4 72 90 17%矿产锌铅（万吨）44 45 48 3%矿产银（吨）387 390 450 5%碳酸锂（万吨）-0.3 12/矿产钼（万吨）0.4 0.6 1.6 59%资料来源：公司公告，招商证券 2、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑、矿产铜：逆势扩张，打破周期缔造成长逻辑 2.1 全球一流、中国最大铜矿生产企业全球一流、中国最大铜矿生产企业 中国铜资源储量第一，全球一流矿产铜

64、生产企业。中国铜资源储量第一，全球一流矿产铜生产企业。根据自然资源部披露的中国矿产资源报告 2022，2021 年中国铜储量 3494.79 万吨，公司铜储量 3209 万吨，相当于国内总量的 92%。根据中国有色金属工业协会数据，2022 年全国矿产铜产量 187 万吨，公司矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量的 46.9%。图图 26 紫金矿业海外铜矿项目布局紫金矿业海外铜矿项目布局 图图 27 紫金矿业境内铜矿项目布局紫金矿业境内铜矿项目布局 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 多个世界级重大项目批量建成，铜矿“增长群”加速形成多个世界级重大项目批量建成，铜矿“

65、增长群”加速形成。2021 年 10 月，塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带正式投产，投产后年均产铜 9.14 万吨、金 2.5 吨，峰值年产铜约 13.5 万吨、金 6.1 吨；12 月，西藏巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜 16 万吨。2023 年 2 月，卡莫阿铜矿第一阶段建设目标完成，综合产能已经达到设计的 920 万吨/年，铜产能约 45 万吨/年。三大世界级超大型铜矿卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及中国最大斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿 2022 年产量估算 60 万吨，总规划产能达到 175 万吨。以这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量高速增长。表表 7：2022 年主要铜

66、矿山产量年主要铜矿山产量 名称名称 本集团持有权益本集团持有权益 矿产铜（吨）矿产铜（吨）权益产铜（吨）权益产铜（吨）刚果（金）卡莫阿铜业（权益）44.98%150013 150013 刚果（金）科卢韦齐 72%128233 92328 西藏巨龙铜业 50.1%114977 57603 塞尔维亚紫金矿业 100%111021 111021 黑龙江多宝山 100%110568 110568 塞尔维亚紫金铜业 63%92977 58575 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 名称名称 本集团持有权益本集团持有权益 矿产铜（吨）矿产铜（吨）权益产铜（吨）权益产铜（吨）福建紫金山铜金矿 100

67、%86012 86012 阿舍勒铜矿 51%44136 22509 厄立特里亚碧沙矿业 55%17098 9404 吉林珲春紫金 100%12138 12138 其他矿山合计 10144 7944 总计 877317 718115 资料来源：公司公告、招商证券 备注：含通过艾芬豪矿业的间接持股；公司持有艾芬豪矿业 13.59%的股权。2008-2014 年，公司铜资源储量缓慢上升。2015 年，公司开启逆势扩张模式，收购世界级大型铜矿卡莫阿铜矿，公司铜资源储量实现飞跃式上升，同比增长率高达 89.06%。此后，依托公司先进勘探技术，卡莫阿铜矿大量增储。2018 年，公司先后收购位于塞尔维亚博尔

68、洲的丘卡卢-佩吉铜金矿、波尔铜矿，两座大型铜矿协同开发，致力于打造欧洲第二大有色金属产业基地，公司铜资源储量增长 57.33%。2020 年，公司收购我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿西藏巨龙铜矿，该铜矿远景资源量超 2000 万吨，公司铜资源储量首次突破 6000 万吨。图图 28 2008-2022 年公司铜资源储量及同比增长率年公司铜资源储量及同比增长率 图图 29 2008-2022 年公司矿产铜产量及同比增长率年公司矿产铜产量及同比增长率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2016-2018 年，公司矿产铜产量以约 5 万吨/年的速度稳步增长。2

69、017 年，紫金山金铜矿技改以及科卢韦齐铜矿投产，公司矿产铜产量增速开始提升，同比增长率 34.22%。2019 年，多宝山二期项目以及科卢韦齐浮选系统达产和湿法系统投产，塞尔维亚紫金铜业、厄立特里亚碧沙矿业并表，公司矿产铜产量增量 12.13 万吨，同比增长率达 48.79%。2021 年，多个大型铜矿项目相继投产，公司矿产铜产量接近 60 万吨。2022 年，公司矿产铜产量 87.7 万吨，新增矿产铜 29 万吨，增量贡献约占全球当年净增量的 40%，成为全球主要铜企矿产铜增长最多的公司。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 30 公司矿产铜产量增幅优势明显，显著高于行业平均水

70、平公司矿产铜产量增幅优势明显，显著高于行业平均水平 资料来源：公司公告，招商证券 2.2 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿可望成为全球第二大铜矿可望成为全球第二大铜矿 卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四大铜矿，可望成为全球第二大铜矿。公司是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。2015 年，公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资 25.2 亿元人民币收购艾芬豪旗下卡莫阿控股 49.5%的股份。目前，卡莫阿-卡库拉铜矿项目由紫金矿业（39.6%）、艾芬豪矿业（39.6%）、晶河全球（0.8%）及刚果（金）政府（20%）合资持有；此外，公司还持有艾芬豪矿业 13.59%的股权，是其第二大股

71、东。公司合计持有卡莫阿-卡库拉铜矿权益约 44.98%，是最大权益持有者。图图 31 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿股权结构图卡库拉铜矿股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 表表 8：卡莫阿：卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 名称名称 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 地理位置 刚果（金）卢阿拉巴省 持股比例 45%（含通过艾芬豪持有）项目状态 在产+技改扩建 矿床类型 沉积变质改造型 资源量 铜 4,312 万吨2.54%采选方法 硐采+浮选 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 世界上增长最快的大型铜矿之一，勘探增储潜力大。2015 年收购初期，卡莫阿铜矿拥

72、有铜资源量 2395 万吨，平均品位 2.56%。2016-2021 年，卡莫阿铜矿不断勘获高品位铜资源，其中，卡库拉矿段于 2016 年发现高品位（3.21%）铜资源量 939 万吨。2019 年，铜矿铜资源量达到 4369 万吨，其中 700 多万吨铜金属品位高于 7%。2020 年，新探获的卡库拉铜矿铜资源量高达1800多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。截至 2022 年，铜矿整体铜资源量 4312 万吨，平均品位 2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。图图 32 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿铜资源增量情况卡库拉铜矿铜

73、资源增量情况 图图 33 2015-2022 年卡莫阿年卡莫阿-卡库拉铜矿铜资源量（万吨）卡库拉铜矿铜资源量（万吨）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 9：卡莫阿卡莫阿-卡库拉卡库拉 2023 预可研矿产储量估算预可研矿产储量估算 储量类型储量类型 矿石量矿石量(Mt)铜品位（铜品位（%）铜金属量铜金属量(Mlb)铜金属量铜金属量(kt)证实储量-可信储量 472 3.94 41055 18622 卡库拉 138 4.79 14580 6613 卡库拉西 90 3.87 7647 3469 卡莫阿 1 121 3.74 9963 4519 卡索科南 38 3.7

74、3088 1401 卡莫阿 2 86 3.05 5778 2621 总矿产储量 472 3.94 41055 18622 资料来源：艾芬豪矿业，招商证券 超预期投产，建设跨世代大型矿山超预期投产，建设跨世代大型矿山。卡莫阿-卡库拉铜矿分三阶段建设，第一阶段完成期和期建设（已超预期提前完成），第二阶段建设期 500 万吨/年扩产工程，第四阶段于 2030 年启动，建设 500 万吨/年扩建工程。第一阶段：第一阶段：卡莫阿-卡库拉铜矿期选厂于 2021 年 5 月建成投产，II 期选厂的扩产建设已于 2023 年 2 月 27 日提前完工，期扩产工程原计划 2023 年 4 月进行联动试车。自 2

75、023 年 1 月 25 日起，I 期选厂的处理产能一直保持在 580 干吨/小时，最高达到 590 干吨/小时。2023 年 2 月 25 日，II 期选厂也实现产量爬坡至 580 万干吨/小时的新设计产能。至此，I 期和 II 期扩产后的综合产能已经达到设计的 920 万吨/年，铜产能约 45 万吨/年。表表 10：卡莫阿：卡莫阿-卡库拉铜矿三阶段产能规划卡库拉铜矿三阶段产能规划 项目项目产能产能规划规划 第一阶段目标 期选厂于 2021 年 5 月建成投产，期扩产工程于 2023 年 2 月提前完工，铜矿综合产能达 920 万吨/年 第二阶段目标 建设期 500 万吨/年选厂计划于 20

76、24 年第四季度投产 第三阶段目标 2030 年，启动第三阶段期 500 万吨/年选厂扩建工程 资料来源：公司公告，招商证券 第二阶段：第二阶段：第二阶段将会建设期 500 万吨/年选厂，计划于 2024 年第四季度投产，将从卡索科南区现有采区及卡莫阿 1 区、2 区建设中的新采区向选厂供矿。三期配套的冶炼厂，将成为全球规模最大的单系列“一步炼铜法”铜冶炼厂、非洲最大的铜冶炼厂之一，每年可生产高达 50 万吨含铜超过 99%的阳极铜或粗铜，以及向刚果（金）当地市场销售 65-80 万吨/年的副产品浓硫酸。当矿山期扩建完成后，未来 10 年平均产量将提升至约 62 万吨/敬请阅读末页的重要说明

77、23 公司深度报告 年，使卡莫阿铜矿成为全球第 4 大铜矿山、非洲大陆最大铜矿。以市场共识价格计算，项目每年将实现 30 亿美元以上的 EBITDA，相比、期显著提升。图图 34 2025 年世界十大铜矿排名预测年世界十大铜矿排名预测 资料来源：Wood Mackenzie,公司官网，招商证券 第三阶段：第三阶段：矿山计划在 2030 年，即期 1420 万吨/年稳产状态运行 5 年后，启动第三阶段期 500 万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至 1920 万吨/年，使得项目维持年产 60 万吨铜的时间延长 10 年。当项目产能提升至矿石处理量 1920 万吨/年，将成为全球第二大产

78、铜矿山，年产大约 80 多万吨铜。图图 35 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿产能（万吨）规划情况卡库拉铜矿产能（万吨）规划情况 图图 36 卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿铜产量（万吨）增量情况卡库拉铜矿铜产量（万吨）增量情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 37 卡莫阿卡莫阿 2023 预可研的矿石处理量和入选品位概况预可研的矿石处理量和入选品位概况 图图 38 卡莫阿卡莫阿-卡库拉卡库拉 2023 预可研的精矿和铜产量预可研的精矿和铜产量 资料来源：OreWin、艾芬豪矿业微信公众号、招商证券 资料来源：OreWin、艾芬豪矿业微信公众号、招商证券 根据预可研方案，以长

79、期铜价 3.70 美元/磅计算，项目在 33 年服务年限内的税后净现值（折现率 8%）高达 191 亿美 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 元。图图 39 卡莫阿卡莫阿-卡库拉卡库拉 2023 预可研的年度和累计现金流预测预可研的年度和累计现金流预测 资料来源：OreWin、艾芬豪矿业微信公众号、招商证券 2.3 丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿、波尔铜矿、波尔铜矿欧洲第二大铜矿欧洲第二大铜矿 丘卡卢-佩吉铜金矿项目和波尔铜矿，均处于塞尔维亚，两大铜矿距离 5 公里，因此公司计划协同开发，打造欧洲第二大有色金属产业基地。截至 2022 年底，丘卡卢-佩吉铜金矿与波尔铜矿合计铜金属资

80、源量约 3000 万吨、金金属资源量约 840 吨。2022 年，两大铜矿合计产铜 20.4 万吨，合计产金 7.3 万吨。两大项目的大规模协同开发，将加速提升紫金矿业的效益水平。丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带。上部矿带拥有铜资源量145万吨、平均品位2.63%，金资源量 76 吨、平均品位 1.37 克/吨，首采矿段为超高品位矿体。下带矿为巨大的斑岩铜矿，拥有铜金属量 1855 万吨，平均品位 0.76%，金金属量 385 吨，平均品位 0.16 克/吨，矿体边部和深部均未封闭，具有良好的增储潜力。2018 年，公司收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿 100%权益以及

81、下带矿 60.4%权益。2019 年，公司完成对其的全面收购，持有上、下带矿 100%权益。收购完成后，公司铜、金资源储备进一步增加，铜金属权益资源量增加 772 万吨，按权益控制的铜总资源量达 5724 万吨，增长 15.59%；金金属权益资源量增加 161 吨，按权益控制的金总资源量达 1889吨，增长 9.3%。表表 11：丘卡卢：丘卡卢-佩吉佩吉铜金矿上带矿铜金矿上带矿资源量及品位资源量及品位 年份年份 铜资源量（万吨）铜资源量（万吨）品位（品位（%）金资源量（吨）金资源量（吨）品位（克品位（克/吨）吨）2018 128 3%81.49 1.91 2019 128 3%81.49 1.

82、91 2020 128 3%81.49 1.91 2021 154 2.45%86 1.37 2022 145 2.63%76 1.37 资料来源：公司公告，招商证券 表表 12：丘卡卢：丘卡卢-佩吉佩吉铜金矿铜金矿下下带矿带矿资源量及品位资源量及品位 年份年份 铜资源量（万吨）铜资源量（万吨）品位（品位（%）金资源量（吨）金资源量（吨）品位（克品位（克/吨）吨）2018 1430 0.86%298.59 0.18 2019 1430 0.86%298.59 0.18 2020 1430 0.86%298.59 0.18 2021 1428 0.83%295 0.17 2022 1855 0.

83、76%385 0.16 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券 高品位铜矿，低成本开发。高品位铜矿，低成本开发。丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨。2022 年，生产矿产铜 11.1 万吨、金 4.7 吨。下部矿品位较低，采用大规模、低成本、高效益的崩落法进行开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。表表 13：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿 名称名称 丘卡卢丘卡卢-佩吉

84、铜金矿佩吉铜金矿 地理位置 塞尔维亚博尔州 持股比例 100%项目状态 上带矿在产+下带矿在建 矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 资源量 上带矿：铜 145 万吨2.63%，金 76 吨1.37克/吨；下带矿：铜 1,855 万吨0.76%，金 385吨0.16 克/吨 采选方法 硐采+浮选 资料来源：公司官网，招商证券 波尔铜矿拥有 JM、VK、NC、MS 等 4 座铜矿山和 1 个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。截至 2017 年底，波尔铜矿在塞尔维亚资源储量委员会备案的按照前苏联标准估算的资源储量为 25.56 亿吨，铜平均品位 0.403%，铜金属量 1029 万

85、吨。2022 年，波尔铜矿整体铜资源量达 1079 万吨，平均品位 0.45%，金资源量 380吨，平均品位 0.16 克/吨。表表 14：MS、VK、NC、JM 铜矿山采选方法及特点铜矿山采选方法及特点 名称名称 采选方法采选方法 特点特点 MS 矿山 露天开采+浮选 MS 矿包括两个相邻的矿坑：南坑和北坑。设计采选规模为 1,000 万吨/年，收购时实际采选规模 600 万吨/年。VK 矿山 露天开采+浮选 收购时采选规模为 1,000 万吨/年。该矿山选矿设备运行状态良好，自动化程度较高。NC 矿山 露天采矿 NC 矿山主要包括两个大的斑岩矿体（C1 矿体和 Primarno）。C1 矿

86、体已于 2017 年10 月闭坑，下一步将开发 Primarno 矿体。JM 矿山 地下采矿+浮选 JM 矿山设计采选规模为 120 万吨/年，收购时实际采选规模为 60 万吨/年。资料来源：公司公告，招商证券 2018 年 9 月，公司出资 23.98 亿元收购塞尔维亚波尔铜业 63%股权。塞尔维亚波尔铜业原为亏损企业，仅 2018 年上半年就亏损 2100 万美元，公司入主不到半年时间便扭亏为盈，2019 年实现净利润 2.29 亿元。目前，波尔铜矿正在加快推进下设 4 座矿山和冶炼厂技改扩建，MS 矿千万吨级技改扩建项目于 2021 年 10 月建成投产；VK 矿新增 4万吨/天技改于

87、12 月底完成选厂主体及设施工程建设，2022 年二季度投产；JM矿由填充法变更为低成本崩落法采矿，力争 2024 年底建成投产。至 2025 年，波尔铜矿有望成为年产铜超 20 万吨的大型铜矿。表表 15：波尔铜矿：波尔铜矿 名称名称 波尔波尔铜矿铜矿 地理位置 塞尔维亚波尔市 持股比例 63%项目状态 在产+技改扩建 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 名称名称 波尔波尔铜矿铜矿 矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 资源量 铜 1,079 万吨0.45%，金 380 吨0.16 克/吨 采选方法 露采+硐采+重采+浮选 资料来源：公司官网、招商证券 2.4 巨龙铜矿巨龙铜矿中国最大的

88、铜矿，采选量有望全球最大中国最大的铜矿，采选量有望全球最大 巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目。巨龙铜矿持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，分布在海拔 4000-5400 米的雪域高原，有着储量大、品位低、海拔高三大特点。2020 年 6 月，紫金矿业以约 38.8亿元收购巨龙铜业 50.1%的股权，主导开发我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿。截至 2022 年底，巨龙铜矿拥有铜资源量 1890 万吨，银资源量 13143 吨，钼资源量 115.71 万吨。图图 40 巨龙铜业股权结构巨龙铜业股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 驱龙铜多金属矿 根据 西藏

89、自治区墨竹工卡县驱龙矿区铜多金属矿勘探报告，截至 2007 年底，驱龙矿区估算矿石总量为 187921万吨，铜金属量 719 万吨，平均品位 0.38%；伴生钼金属量 35.6 万吨，平均品位 0.023%。其中，工业矿的矿石量 77990 万吨，铜金属量 370 万吨，平均品位 0.475%，伴生钼金属量 19 万吨，平均品位 0.026%；低品位矿为矿石量 109931 万吨，铜金属量 349 万吨，铜平均品位 0.32%，伴生钼金属量 16 万吨，平均品位 0.02%。荣木错拉铜多金属矿 根据西藏自治区墨竹工卡县荣木错拉矿区铜矿补充详查报告，荣木错拉矿区保有矿石总量为 6510.20 万

90、吨，铜金属量 30.43 万吨，平均品位 0.46%；伴生钼金属量 1.42 万吨，平均品位 0.02%。荣木错拉矿区另有低品位铜金属量 344 万吨，平均品位 0.28%；伴生钼金属量 25 万吨，平均品位 0.02%。知不拉铜多金属矿 根据西藏自治区墨竹工卡县知不拉矿区铜多金属矿资源储量核实报告，截至 2012 年 11 月 30 日，知不拉铜多金属矿核实区范围内保有铜矿石量3137.25 万吨，铜金属量46.3 万吨，平均品位1.50%。伴生金金属量9056.12千克，平均品位为 0.29 克/吨；银金属量 357,795.93 千克，平均品位 11.60 克/吨。表表 16：2020

91、年公司核实的年公司核实的驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量 资源类型资源类型 矿石量（万吨）矿石量（万吨）Cu（%）Cu 金属（万吨）金属（万吨）Mo（%）Mo 金属（万吨）金属（万吨）DCu（%）DCu 金属（万吨）金属（万吨）331 80,290.69 0.44 350.33 0.027 21.98 0.52 416.71 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 资源类型资源类型 矿石量（万吨）矿石量（万吨）Cu（%）Cu 金属（万吨）金属（万吨）Mo（%）Mo 金属（万吨）金属（万吨）DCu（%）DCu 金属（万吨）金属（万吨）332

92、 135,229.8 0.4 541.67 0.027 36.91 0.48 653.2 333 40,952.6 0.36 148.85 0.033 13.6 0.46 189.92 合计 256,473.09 0.41 1040.85 0.028 72.49 0.49 1259.83 资料来源：公司公告，招商证券 创造最高海拔“紫金速度”和“紫金奇迹”。在紫金矿业入主前，矿山建设已经停建一年多。收购完成后，公司仅用 1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期 10 万吨/日采选工程建设任务，创造了高原矿山新的标杆和丰碑。2021 年12 月，西藏巨龙铜业举行投产仪式，一期达产后年产铜约 16

93、万吨，二期新增工程建成后，将实现年产值 200 亿元，约占西藏 GDP 的 2%，同时还将规划建设三期新增工程，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。在全球新能源革命浪潮对铜的需求进一步增长的背景下，该项目将为保障我国铜资源自给能力产生积极作用。表表 17：巨龙铜矿巨龙铜矿 名称名称 巨龙铜矿巨龙铜矿 地理位置 西藏自治区拉萨市 持股比例 50.1%项目状态 在产+扩建 矿床类型 斑岩型+矽卡岩型 资源量 铜 1890 万吨0.33%，银 13143 吨2.51 克/吨，钼115.71 万吨0.02%采选方法 露采+浮选 资料来源：公司公告、招商证券 3、矿产金：强势收购

94、迎来二阶高增、矿产金：强势收购迎来二阶高增 中国最大的矿产金生产企业，矿产金产量不断攀升。中国最大的矿产金生产企业，矿产金产量不断攀升。根据自然资源部披露数据显示，2021 年国内金矿储量总计为1927.37 吨，紫金矿业金矿储量为 792.15 吨，相当于国内总量的 41.10%。2008 年以来，公司金矿资源量不断攀升，复合年增长率为 10.88%，2022 年金矿资源量达 2978 吨。随着一系列收购动作持续推进，公司 2022 年新增资源量约 682 吨，约占公司黄金总资源量的 22.9%，2022 年末金资源量排名进一步上升，进位至全球上市金企中的第 9 位。在公司加快推进全球化进程

95、布局的背景下，公司海外金矿占比逐步提升，截至 2022 年，公司矿产金国外矿山占比约60%。公司矿产金产量在金矿资源量扩张及低品位资源利用技术精进的双重推动下实现逐步提升，2018 年至 2022年公司矿产金年产量由 36.50 吨提升至 56.36 吨，占全球金矿总产量比重也不断增长，由 2018 年的 1%提升至 2021年的 1.33%。2022 年全国矿产金产量 295.4 吨，公司矿产金产量相当于国内总量的 19%，矿产金产量在全球上市金企中的排名第 9 位。图图 41 海外金矿布局图海外金矿布局图 图图 42：国内金矿布局图：国内金矿布局图 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：

96、公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 43 公司金矿资源量情况公司金矿资源量情况 图图 44 公司矿产金产量情况公司矿产金产量情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 45 2022H1 全球头部矿企金产量及增长率全球头部矿企金产量及增长率 资料来源：公司公告，招商证券 2022 年下半年连续收购，加快推进黄金增量项目改扩建落地，为公司长期金矿产量增长奠定基础。年下半年连续收购，加快推进黄金增量项目改扩建落地，为公司长期金矿产量增长奠定基础。公司在矿产金板块实现长远布局，先后完成收购萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、收购海域金矿 30%权

97、益、收购 Rosebel 金矿及收购招金矿业 20%股权等大型投资并购工作，新增金矿权益资源量 682 吨，实现矿产资源高效开发，为金矿资源量曲线提供新增动能。目前澳大利亚诺顿 Binduli 金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、山西紫金、贵州紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚热压冶金等大型海内外矿业项目接续推进，并有序推动波格拉金矿尽快全面复产。表表 18：2022 年新增收购金矿情况年新增收购金矿情况 项目项目 权益占比权益占比 项目总资源量项目总资源量（吨）（吨）权益资源量权益资源量（吨）（吨）项目总矿产金项目总矿产金产量（吨）产量（吨）权益矿产金权益矿产金产量（吨）产量（吨）萨瓦亚尔顿金矿 70%119

98、 83.7 2.76 1.9 山东海域金矿 44%（含招金矿业持有权益）562 247.4 15-20 6.6-8.8 苏里南 Rosebel金矿 Rosebel 矿区 95%217 206.0 9 8.6 Saramacca矿区 66.5%49 33.0 5 3.3 招金矿业 20%942 188.4 20 4.0 合计-682-24.4-26.6 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 3.1 收购国内最大金矿海域金矿收购国内最大金矿海域金矿 30%权益权益 2022 年 10 月 11 日，紫金矿业宣布通过协议转让方式，出资人民币 39.845 亿元，收

99、购博文矿业持有的瑞银矿业的30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业 100%股权，瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿 100%权益。海域金矿项目为近年来中国境内发现的最大金矿。截至 2021 年，依据 JORC 标准，海域金矿保有黄金资源量为 562.37吨，平均品位 4.20 克/吨，其中储量为 212.21 吨，平均品位为 4.42 克/吨。根据莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书方案，项目建设总投资约 60 亿元，截至目前已投资约 14 亿元，预计 2025 年建成投产。同时，海域金矿也是国内首个海上发现金矿，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地渤

100、海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，成矿地质条件优越，区域已探明三山岛、仓上等一批特大、大型黄金矿山。海域金矿矿体厚大，探明至今短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力十分充足，有“海下 2000 米黄金王国”的美誉。海域金矿具有充沛的黄金矿产资源开发潜力。根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域金矿岩体总体稳固性较好，为项目开采提供了有利条件。海域金矿设计地下开采方式，采选规模为 12,000 吨/日，矿石禀赋优越，开采成本低，选矿回收率可达 97%，达产后年均单位矿石采选总成本为 340 元/吨，预期经济效益显著，矿山开发早期开采高品位

101、矿体将为公司带来可观的利润增长。根据 2023 年 2 月 20 日发布评估报告，确定海域金矿采矿权评估值163.90 亿元。根据设计方案，矿山计划 2025 年建成，预计整体投产达产后，年矿产黄金约 15-20 吨，服务年限 23年，或将成为国内产量最大的单体黄金矿山。图图 46 山东海域金矿情况山东海域金矿情况 名称名称 海域金矿海域金矿 地理位置 山东烟台莱州市 持股比例 30%项目状态 在建 矿床类型 蚀变型金矿床 资源量 保有黄金资源量为 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨，其中储量为 212.21 吨，平均品位为 4.42 克/吨 采选工艺 硐采+浮选 资料来源：公司官网

102、，招商证券 表表 19：海域金矿金属资源量：海域金矿金属资源量 类别类别 矿石量矿石量 金品位金品位 金金属量金金属量（百万吨）（克/吨）（吨）资源量资源量 探明 15.343 6.25 95.86 控制 36.028 4.27 153.80 探明+控制 51.370 4.86 249.66 推断 82.643 3.78 312.71 储量储量 证实的 14.345 5.68 81.48 概略的 33.686 3.88 130.73 合计 48.031 4.42 212.21 资料来源：公司公告，招商证券 3.2 收购南美洲最大的在产金矿之一收购南美洲最大的在产金矿之一 Rosebel 金矿金

103、矿 2022 年 10 月 18 日，紫金矿业与加拿大多伦多上市公司 IMG 达成协议，公司将通过境外全资子公司 Silver Source 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 Group Limited 出资 3.6 亿美元，收购 IMG 持有的 RGM95%的 A 类股份股权和 100%的 B 类股份股权。2023 年 2月 1 日公司公告宣布收购完成交割。RGM 持有 Rosebel 矿区 100%权益。RGM 还持有非法人合资公司（UJV）70%权益，UJV 持有 Saramacca 矿区 100%权益。紫金矿业此次收购目的在于掌握 Rosebel 金矿项目，项目包括 Rose

104、bel矿区和 Saramacca 矿区，其中 Rosebel 矿区为主矿区。Rosebel 金矿为南美洲最大的在产金矿之一。RGM 拥有 2 个开采特许权和 9 个探矿权，其中 Gross Rosebel 矿区开采特许权包括了 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区的开采特许权。Rosebel 矿区的开采特许权将于 2027 年 12 月份到期，Saramacca 矿区开采特许权有效期至 2044 年 5 月。另外根据矿业协议，Rosebel 矿权的开采特许权在到期后，将得以再延长 15 年。根据 RGM 和加拿大技术咨询公司所编写报告，截至 2021 年底，Rosebel 金矿项目

105、（包括12 个矿床以及低品位矿堆）按 100%权益的总资源量为矿石量 1.96 亿吨，金金属量为 217 吨，平均品位 1.11 克/吨，其中有 4 个矿床资源量超过 31 吨。总储量包括 7 个矿床及低品位矿堆，金金属量为 119 吨，平均品位 1.09 克/吨。Rosebel 现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿可能性大，未来有进一步扩能潜力。Rosebel 矿区于 2004年投产，Saramacca矿区于2020年下半年投产，截至2021年已累计产金176吨，年均产金超过10吨，其中Saramacca矿区投产以来产金 5 吨，2022 年上半年实际黄金产量 3.5 吨。根据公司公

106、告，Rosebel 金矿在项目交割后将继续维持生产，2023 年 2-12 月计划产金 6.1 吨。根据公司下属紫金（厦门）工程设计有限公司重新编制的项目技改报告显示，项目规划建设规模为 10Mt/a，露天开采服务年限为 10 年，总投资预计 5.7 亿美元，达产年的年均产金 10.17 吨。据中国黄金协会，该矿产量约占苏里南全国黄金产量的三分之一。紫金矿业在 Rosebel 金矿实现低成本、精细化运营是该项目未来持续盈利的底气之一。公司通过收购 Rosebel 金矿，有助于增加海外黄金资源储量，进一步带来黄金板块业绩增长。同时公司认为 Rosebel 金矿在生产运营，特别是采矿方面有改进提升

107、空间，预期投资回报见效迅速。目前项目基础设施完备，通过实施分层采矿降低采矿贫化率、运输车辆在采场工序的合理配置、采用更合适的设备、优化配件采购计划、采坑排放废石等措施，可以有效大幅度降低采剥成本。随着未来采剥量的进一步提高及处理规模持续加大，预计可以将金矿的单位运营成本控制在较低的经济水平。图图 47 Rosebel 金矿收购完成后股权结构图金矿收购完成后股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 表表 20：Rosebel 金矿金属资源量金矿金属资源量 矿区矿区 类别类别 矿石量矿石量 金品位金品位 金金属量金金属量（千吨）（克/吨）（千盎）Rosebel 矿区 探明+控制 150,550 0

108、.99 4,790 推断 16,051 0.88 455 合计 166,601 0.98 5,245 Saramacca 矿区 探明+控制 23,166 2.03 1,515 推断 5,966 1.2 233 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 合计 29,132 1.87 1,748 总计总计 195,732 1.11 6,992 资料来源：公司公告，招商证券 3.3 收购收购 20%股权成为招金矿业第二大股东股权成为招金矿业第二大股东 2022 年 11 月 6 日，紫金矿业下属全资子公司金山香港或其指定的全资子公司拟通过大宗交易方式收购豫园股份持有的招金矿业股份有限公司 654,

109、078,741 股无限售条件流通 H 股股份，占标的公司总股本的 20%，收购价格为 6.72 港元/股。2022 年 11 月 10 日，目标股份已全部登记，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业 20%股权，成为招金矿业的第二大股东。截止 2021 年 12 月 31 日，依据 JORC 标准，按权益计算招金矿业拥有的黄金资源量为 942 吨，铜资源量为 26 万吨，其中黄金储量为 391 吨，铜储量为 9.9 万吨，正常年份年矿产金 20 吨左右。截至 2022 年底，招金矿业在国内拥有25 座矿山，其中 23 座为金矿，2 座为铜矿，以及 3 座金、铜冶炼厂，除海域金矿外，核心项目还有山

110、东的大尹格庄金矿、夏甸金矿等，均为百吨级以上金矿；境外持有厄瓜多尔金王矿业 80%股权，持有 Sabina 金银公司 9.9%权益，为 Sabina 金银公司第二大股东，主要资产为加拿大北部 Back River 大型金矿。招金矿业也是海域金矿的实际控股股东。2015 年 5 月，招金矿业收购瑞银矿业 63.86%股权，2022 年 10 月 12 日，招金矿业再次公告，以 8.16 亿元收购瑞银矿业 6.14%股权。收购完成后，招金矿业对瑞银矿业的持股比例增加至 70%。本次收购将进一步加大公司黄金资源储量，持续提升行业地位。公司按 20%权益计算黄金资源量将增加 188 吨，权益矿产金年产

111、量增加约 4 吨。招金矿业为大型黄金企业，有丰富的矿山运营经验，公司实施本次股份并购一大主要目的在于与招金矿业联手开发海域金矿。海域金矿投产后，公司权益矿产金年产量预计将再增加 6.6-8.8 吨（按合计持有海域金矿 44%权益）。两家大型黄金企业在项目开发建设及后续生产运营阶段可以充分发挥各自优势，实现有效协同，未来计划将海域金矿建设为中国最大、最深、效益最好的现代化黄金矿山。图图 48 海域金矿股权结构图海域金矿股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 表表 21：截至：截至 2022 年年 6 月招金矿业主要股东月招金矿业主要股东 股东名称股东名称 股份类别股份类别 持股数量持股数量（股

112、）（股）占总股本比例占总股本比例（%）山东招金集团有限公司 内资股 618,437,607 37.16%H 股 517,773,402 招金有色矿业有限公司 H 股 50,967,195 Luyin Trading Pte Ltd.H 股 27,953,000 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司 H 股 742,000,000 25.46%上海复星产业投资有限公司 H 股 69,302,500 上海老庙黄金有限公司 H 股 21,200,000 资料来源：公司公告，招商证券 表表 22：截至：截至 2022 年招金矿业金属资源量（单位：吨）年招金矿

113、业金属资源量（单位：吨）矿种矿种 单位单位 资源量资源量 储量储量 探明 控制 探明+控制 推断 证实的 概略的 合计 金 矿石量(Mt)24.960 100.168 125.128 152.058 24.515 100.662 125.176 品位(g/t)4.28 3.25 3.45 3.35 3.89 2.94 3.13 金属量(t)106.93 325.09 432.02 509.94 95.30 296.13 391.43 铜 矿石量(Mt)2.838 6.655 9.493 14.276 2.600 6.205 8.806 品位(%)1.05 1.28 1.21 1.04 0.96

114、 1.19 1.12 金属量(kt)29.86 85.10 114.96 147.84 25.09 73.94 99.03 资料来源：公司公告，招商证券 表表 23：招金矿业金属产量（单位：吨）：招金矿业金属产量（单位：吨）矿种矿种 类别类别 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年年上半年 黄金产量（吨）矿产金 19.77 20.10 12.62 8.65 冶炼加工金 12.93 15.52 11.03 4.86 总计 32.70 35.62 23.66 13.52 铜产量（吨）11,142 6,036 7,216 2,463 资料来源：公司公告，招商证券 3.4

115、收购百吨级国内未开发金矿收购百吨级国内未开发金矿萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿 2022 年 7 月 14 日，紫金矿业下属全资子公司紫金西北公司通过协议转让的方式，以 4.61 亿元的股权转让价收购阿历克斯投资有限公司持有的新疆伟福矿业有限公司 100%股权，并出资 3823.61 万元收购债权人持有的对伟福矿业和新疆同源矿业的债券，合计出资 4.99 亿元。收购完成后，公司持有同源矿业 70%的股权以及对同源矿业 2.63 亿元的债券，同源矿业持有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿 100%的权益。萨瓦亚尔顿金矿含有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿采矿权和新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿外围勘探探矿权，均为同源矿业持

116、有。项目资源量已达超大型规模，是国内少有的百吨级未开发超大型金矿。萨瓦亚尔顿金矿位于新疆乌恰县乌鲁克恰提乡，目前已获批 14 万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可以保证在较短时间内启动建设，为后期实施改扩建项目奠定基础。金矿矿区内共发现 21 条矿化带，其中主矿体长 3660 米，平均厚度 6.22 米，呈似板状体。根据勘探报告，矿区内矿石量 7653.99 万吨，金金属量 119.5 吨，平均品位 1.56 克/吨，预计交易完成后，将为公司带来 83.7 吨的黄金资源量增长。据评估报告，以 2022 年 03 月 31 日为评估基准日，使用折现现金流量法进行评估，矿业权的评估值为人民币 7.

117、09 亿元。金矿位于著名的“中亚金腰带”世界级成矿带，区域成矿条件良好，目前已探明包括紫金吉尔吉斯左岸金矿在内的多个大型、超大型金矿，矿床深部及周边有充足的找矿潜力。收购进一步扩大公司黄金板块，发挥技术优势和协同效应提升公司影响力。项目建设总投资预计 14.3 亿元，产品为载金炭，年产金约 2.76 吨。根据技术团队预可研，萨瓦亚尔顿金矿采选工程建设规模为 8000 吨/天，年处理矿石量为 264 万吨，建设期 2 年，生产期 25 年。矿山计划采取先露采后地采的采选工艺，由于矿石属于难选冶类型，公司将充分发挥紫金的低品位难选冶资源综合回收利用技术优势，采用工艺简单、投资回报率高、环境友好的生

118、物预氧化法进行选冶。另外，公司日前已在乌恰县投资乌拉根铅锌矿和锌冶炼项目，收购完成后可以在当地有效实现资源协同效应，减少管理、交通等成本，提升公司矿业影响力。敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 49 萨瓦亚尔顿金矿收购完成后股权结构图萨瓦亚尔顿金矿收购完成后股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券 图图 50 新疆萨瓦亚尔顿金矿情况新疆萨瓦亚尔顿金矿情况 名称名称 萨瓦亚尔顿金矿萨瓦亚尔顿金矿 地理位置 新疆乌恰县 持股比例 70%项目状态 筹建 矿床类型 浅变质中低温渗滤热液型 资源量 黄金 119.5 吨，平均品位 1.56 克/吨 采选工艺 先露采后地采+生物预氧化法 资料

119、来源：公司官网，招商证券 3.5 持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产持续推进黄金增量项目及改扩建项目等建成投产 2022 年，公司黄金板块除了以上几个较大并购之外，存量项目也较多，包括澳大利亚诺顿 Binduli 金矿、山西紫金和塔吉克斯坦泽拉夫尚吉劳公司塔罗金矿技改扩建等大型海内外矿业项目。诺顿金田拥有 1012 平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观，开采方式包括露天和井下，日处理矿石量 10000吨。2022 年 6 月 Binduli 北矿山 500 万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，达产后新增金金属约 2.5 吨。2023年 1 月，Binduli 北堆浸选厂打通湿法系统工

120、艺流程，产出首批金锭产品。首批金锭重约 1kg、纯度 75%，含金金属量 0.75kg，各项解吸电积以及冶炼工艺指标均达到预期效果。作为项目属地首个规模化金矿堆浸项目，Binduli北堆浸选厂的建成投产为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。建设过程中，公司将 ESG 理念贯彻到建设和开发全过程，积极践行“开发矿业、造福社会”的共同发展理念。Binduli 南项目目前已完成概略性研究，计划升级资源储量，推进建设方案优化、项目证照办理的前期工作。建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约 7 吨。山西紫金矿山现采选规模 20 万吨/年，探获的河湾斑岩型金矿于 2020 年 6 月完成资源储量核

121、实，新增金金属量54.72 吨，新增金金属量 54.72 吨，是华北地区金矿找矿的历史性突破。山西紫金矿山智能化采选改扩建工程项目已建成，于 2022 年 8 月投产，建成达产后可年新增金金属 3-4 吨。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 泽拉夫尚塔罗金矿为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目，采选方式包括露天开采、浮选和氰化浸出，日处理矿石量 10000 吨。矿山实施 500 吨/天加压氧化项目，截至 2022 年 6 月完成 80%土建施工，计划 2023 年底建成投产。矿山计划处理规模为 16.5 万吨/年，预计建成达产后，年产金 2.3 吨，铜 7,600 吨，银 11.48 吨。

122、4、锂资源：、锂资源：“两湖一矿”收购“两湖一矿”收购再显再显“紫金速度”，新锂程加速奔跑“紫金速度”，新锂程加速奔跑 锂作为自然界中最轻、密度最小的金属，是现代电池中重要的组成部分，被誉为新能源时代的“白色石油”，事关全球清洁能源转型升级。2021 年至今，公司先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿和湖南道县湘源锂多金属矿，“两湖一矿”新能源矿种布局形成。截至 2022 年底，公司整体碳酸锂当量资源量达 1215 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位。2030 年公司规划锂进入全球前 10 位。至 2025 年，公司可望形成年产 20 万吨碳酸锂产能，目标权益产量 12 万吨

123、，跻身国内一梯队产量规模。表表 24：“两湖一矿”新能源矿种布局形成：“两湖一矿”新能源矿种布局形成 锂锂矿名称矿名称 3Q 锂盐湖锂盐湖 拉果错盐湖锂矿拉果错盐湖锂矿 湘源锂多金属矿湘源锂多金属矿 地理位置 阿根廷卡塔马卡省 西藏阿里地区改则县 湖南省永州市道县 持股比例 100%70%66%项目状态 在建 在建 在产+在建 矿床类型 卤水型 卤水型，硫酸钠亚型碱性盐湖 云英岩型低品位锂多金属矿 资源量 LCE 当量总资源量约 763 万吨641mg/L（锂离子浓度边界品位 400mg/L）当量碳酸锂约216万吨275mg/L,镁锂比 3.32 按控制及推断资源量(332+333)，经最新核

124、实的资源储量结果，矿区推断级别以上当量碳酸 84 万吨 1.06%采选方法 沉淀法 吸附+膜分离+电渗析（钛系吸附剂）露采+SABC+分级重选+强磁选+浓密+过滤 资料来源：公司公告，招商证券 4.1 3Q 锂盐湖锂盐湖地处“锂三角”，资源量大（全球排名第地处“锂三角”，资源量大（全球排名第 9），品位高），品位高 2021 年 10 月，公司以 50 亿元要约收购加拿大新锂公司，新锂公司核心资产为 3Q 锂盐湖项目。本次收购对价较新锂公司 10 月 8 日收盘价溢价约 18%，较之前 20 个交易日的加权平均交易价格溢价约 36%。此前紫金矿业曾通过多方渠道表示将开拓布局锂资源，本次大手笔收

125、购新锂公司，足以彰显公司进军锂资源行业的决心。3Q 盐湖位于南美“锂三角”南部。南美“锂三角”是全球锂资源最丰富的地区，大体量、高品位、低杂质是这一带盐湖资源的标志性特征，3Q 锂盐湖则是其中突出代表。截至 2022 年底，3Q 锂盐湖碳酸锂当量总资源量约 763 万吨，在全球主要盐湖中排名前 5。锂离子浓度达到 641mg/L，高于全球盐湖平均水平，特别是其中有 168 万吨高品位资源，平均锂离子浓度高达 926mg/L，品位在全球主要盐湖中排名前 3。项目拥有 13 个采矿权，矿权面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。表表 25：3Q 锂盐湖锂盐湖 项目名称项目名称 3Q

126、 锂盐湖锂盐湖 矿种类型 锂 持股比例 100%项目状态 在建 矿床类型 卤水型 资源量 LCE 当量总资源量约 763 万吨641mg/L（锂离子浓度边界品位 400mg/L）采选方法 沉淀法 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 资料来源：公司官网，招商证券 项目属于蒸发岩晶间卤水与碎屑岩孔隙卤水复合的卤水型锂矿床，整个盐湖区卤水均具有锂矿化，盐湖北部 1/3 范围卤水锂离子浓度含量800mg/L，整体盐湖卤水锂离子浓度含量400mg/L。收购时，3Q 项目碳酸锂当量总资源量约 756.5 万吨（锂离子浓度边界品位 400mg/L），其中探明+控制级碳酸锂当量资源量为 530.4 万

127、吨，平均锂离子浓度为 636mg/L。表表 26：3Q 项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位 400mg/L）400mg/L 边界品位边界品位 平均锂离子浓度（平均锂离子浓度（mg/L)锂金属（吨）锂金属（吨）碳酸锂当量（吨）碳酸锂当量（吨）探明 790 346000 1839000 控制 576 651000 3465000 探明+控制 636 996000 5304000 推断 561 425000 2261000 资料来源：公司公告，招商证券 项目包含高品位碳酸锂当量资源量 184.5 万吨（锂离子浓度边界品位 800mg/L），其中探明+控制

128、级碳酸锂当量资源量为 168.2 万吨，平均锂离子浓度为 926mg/L。高品位核心部分排名全球第三高品位项目，并拥有世界最低临界杂质含量。表表 27：3Q 项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位项目锂资源估算结果表（锂离子浓度边界品位 800mg/L）800mg/L 边界品位边界品位 平均锂离子浓度（平均锂离子浓度（mg/L)锂金属（吨）锂金属（吨）碳酸锂当量（吨）碳酸锂当量（吨）探明 928 175000 930000 控制 923 141000 752000 探明+控制 926 316000 1682000 推断 918 31000 163000 资料来源：公司公告，招商证券 投资成本

129、和运营成本相对较低。投资成本和运营成本相对较低。根据新锂公司公布的预可研报告，公司计划首期建设年产 2 万吨碳酸锂工厂，初始资本开支约 3.19 亿美元，即吨投资强度约 1.6 万美元（约人民币 10 万元），现金运营成本仅 2914 美元/吨（约人民币1.9 万元），吨投资成本和运营成本均位于全球最低区间。考虑到 3Q 项目高品位，低杂质的特点，这一成本数据具有一定合理性。此外紫金矿业在公告中还提到，项目设计年产 2 万吨是基于最小化融资，而经咨询机构初步研究，项目具备年产 4 万吨至 6 万吨的扩产条件，一旦扩产可能会进一步降低项目的投资和运营成本。项目推进速度较快。项目推进速度较快。20

130、22 年 1 月 26 日完成交割，3 月盐田开工建设，6 月开始第一阶段采卤晒卤试生产。一期 2 万吨/年电池级碳酸锂，预计 2023 年底建成投产。同时开展二期 4-6 万吨/年碳酸锂初步研究，有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。图图 51 3Q 项目初始资本开支与其他未开发锂项目对比项目初始资本开支与其他未开发锂项目对比 图图 52 3Q 项目现金运营成本与其他未开发锂项目对比项目现金运营成本与其他未开发锂项目对比 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 4.2 拉果错盐湖拉果错盐湖资源量国内排名前资源量国内排名前

131、 5，全球排名前，全球排名前 20 资源总量大，是国内最大待开发锂盐湖资源之一。资源总量大，是国内最大待开发锂盐湖资源之一。拉果错盐湖位于西藏阿里地区改则县南约 60 公里的麻米乡境内，西距麻米乡约 38 公里，矿区北部地形开阔，南侧水系发达。由于是湖水含锂，资源量即可视为储量，收购初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂约 214 万吨，平均品位 270g/L；伴生氧化硼 382 万吨，平均品位 2.57g/L；氯化钾 744万吨，平均品位 5.13g/L。依托优质的资源禀赋和矿床开采的技术条件，拉果错盐湖资源量国内排名前 5，全球排名前 20，是国内最大的待开发锂盐湖床之一。图图 53 全球主要

132、锂盐湖项目资源量排名全球主要锂盐湖项目资源量排名 资料来源：公司官网，招商证券 盐湖扩产空间大盐湖扩产空间大，有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。拉果错盐湖项目一期产能 2 万吨/年碳酸锂，2023 年底投产，二期建设投产后产能拟提升到 5 万吨/年碳酸锂。2022 年 4 月，公司出资 76.82 亿元收购盾安集团旗下西藏阿里拉果错盐湖锂矿 70%权益，收购完成后，依托紫金矿业开发优势，拉果错盐湖有望成为国内产能最大的锂盐湖项目之一。盐湖资源禀赋优盐湖资源禀赋优，湖表水体即为卤水矿体，杂质含量低。湖水平均深度 16.07 米，总体积约 15 亿立方米，卤水中锂、硼、钾含量均达到工业指标要求

133、。其中碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。镁锂较低，镁锂比 3.32，镁锂分离相对容易，锂资源的提取采用了更加环保经济的“吸附+膜处理”联合工艺，该工艺成熟，实施难度小，建设周期短，最终达产综合成本有望控制在 3-4 万元/吨水平，在全球碳酸锂成本曲线中处于领先位置。表表 28：拉果错盐湖锂矿拉果错盐湖锂矿 项目名称项目名称 拉果错盐湖锂矿拉果错盐湖锂矿 地理位置 西藏阿里地区改则县 持股比例 70%项目状态 在建 矿床类型 卤水型，硫酸钠亚型碱性盐湖 资源量 当量碳酸锂约 216 万吨275mg/L,镁锂比 3.32 提锂方法 吸附+膜分离+电渗析（钛系吸附剂）资料来源：公司官网，

134、招商证券 5713501180 7636406235204924403562692272004000600080001000012000 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 4.3 湘源锂多金属矿湘源锂多金属矿-露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大露天开采，国内硬岩资源量第三，增储潜力大 2022 年 6 月，紫金矿业出资约 18 亿元收购厚道矿业 71.14%股权，该公司 100%持有湖南道县湘源锂多金属矿。为加快推进项目资源优势向社会经济效益优势转化，紫金矿业与持有厚道矿业剩余 28.86%股权的股东及实际控制人

135、签署协议，由双方约定在原厚道矿业基础上组建矿山开发公司，并合资组建新的锂冶炼公司，届时紫金矿业将最终持有矿山 66%权益、冶炼 34%权益，并主导矿山开发建设及运营。新能源领域是公司既定的战略发展方向，收购湘源锂多金属矿资源，可进一步增加公司战略性矿产资源，对奠定公司在锂行业地位具有重大意义，符合公司的发展战略，有利于公司可持续发展。表表 29：湘源锂多金属矿湘源锂多金属矿 项目名称项目名称 湘源锂多金属矿湘源锂多金属矿 地理位置 湖南省永州市道县 持股比例 66%项目状态 在产+在建 矿床类型 云英岩型低品位锂多金属矿 资源量 按控制及推断资源量(332+333)，经最新核实的资源储量结果，

136、矿区推断级别以上当量碳酸 84 万吨 采选工艺 露采+SABC+分级重选+强磁选+浓 资料来源：公司官网，招商证券 湘源锂多金属矿为国内稀缺的大规模低品位锂多金属矿，锂多金属矿资源量总计达到 29,815 万吨矿石，氧化锂品均品位 0.29%，约合碳酸锂 216 万吨。矿体厚度大且近于全岩矿化，适合大规模露天开采，剥采比低；矿石选冶技术简单，除锂之外，可综合利用矿石中的锡、钨、铷、铯等伴生金属；项目为硬岩锂，品位较低，有利于充分发挥公司在低品位难选冶矿山开发利用方面的核心竞争力；项目资源量大且矿体未封闭，具有较大的增储前景。表表 30：湘源硬岩锂多金属矿湘源硬岩锂多金属矿保有资源量保有资源量

137、资源类别资源类别 矿石量（万吨）矿石量（万吨）品位（品位（%）含量（吨）含量（吨）Rb2O Li2O Cs2O Rb2O Li2O Cs2O 332+333 4831 0.23 0.56 0.013 108739 269110 6023 334 24984 0.15 0.24 0.0007 378833 604934 1786 总计总计 29815 0.16 0.29 0.0026 487572 874044 7809 资料来源：公司公告，招商证券 注：氧化锂和碳酸锂的转换系数为 1:2.47，约合碳酸锂 216 万吨 根据公司初步规划，基于该矿床矿体形态为单一巨厚的柱状体，接近地表，厚度大，

138、矿石品位低，露天采矿剥采比小，矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按 1000 万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启 30 万吨/年的采选系统。在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到 1500 万吨/年的可能性。根据公司官网 2 月报道，公司在最短时间内完成现有 30 万吨/年地采项目合规手续办理，积极开展坑道验证试验，采出部分副产矿石用于选矿工业试验，目前已可选出低品位锂云母精矿。5、矿产锌：龙头矿企加码全球布局、矿产锌：龙头矿企加码全球布局 世界一流、国内龙头矿产锌企业。根据自然资源部披露的 中国矿产资源报

139、告 2022，2021 年中国锌（铅）储量 4422.9万吨，公司锌（铅）储量 480 万吨，相当于国内总量的 11%。根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据，2022年全国矿产锌产量 310.3 万吨，公司矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 表表 31：公司海外：公司海外主要锌矿主要锌矿 锌矿名称锌矿名称 图瓦锌多金属矿图瓦锌多金属矿 碧沙锌铜矿碧沙锌铜矿 地理位置 俄罗斯图瓦 厄立特里亚加什-巴尔卡省 持股比例 70%55%项目状态 在产 在产 矿床类型 块状硫化物型 VMS 火山块状硫化物矿床 资源量 锌 78 万吨6.8%锌

140、 309 万吨3.75%，铜 80 万吨0.97%采选方法 硐采+浮选 露采+浮选 技改及扩建 O 厄立特里亚重点大型在产锌矿项目，采剥能力 3200 万吨/年，选矿设计产能 240 万吨/年。O 阿谢利地采项目基建工程正在有序推进。资料来源：公司公告，招商证券 表表 32：公司国内主要锌矿：公司国内主要锌矿 锌矿锌矿名称名称 三贵口锌三贵口锌（铅）（铅）矿矿 乌拉根铅锌矿乌拉根铅锌矿 地理位置 内蒙古乌拉特后旗 新疆克州乌恰县 持股比例 95%100%项目状态 在产 在产+扩建 矿床类型 沉积变质层控型 海底喷流沉积热液改造型 资源量 锌 195 万吨2.28%锌 518 万吨1.90%，铅

141、 88 万吨0.35%采选方法 硐采+浮选 露采+浮选 技改及扩建 O 三贵口井建二期开拓工程计划 2024年季度完成，以实现 10,000t/d 产能资源可持续；O 三贵口南北矿段合并采矿证办理工作加快推进，预计 2023 年第三季度完成。O 四期技改湿法系统项目有序推进，计划2023 年建成试车；O 乌拉根铅锌矿北翼储量报告基本编制完成，计划按 330 万吨/年露天开采规模申请独立采矿证。资料来源：公司公告，招商证券 矿产锌产量跻身世界前列，锌资源储量不断攀升。2008-2018 年，公司矿产锌产量由 3.37 万吨提升至 39.6 万吨，增长超 10 倍。矿产锌产量在 2015 年和 2

142、018 年均实现大幅增长，同比增长率分别达 105.82%、40.74%。2022 年，公司生产矿产锌 40.2 万吨，相当于全国总产量的 13%。2016-2021 年，公司锌（铅）资源储量逐年攀升，锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比稳定在 4.5%-5.5%。2022 年，公司锌（铅）资源储量相对于中国锌（铅）资源储量占比大幅上升至 11%，成为国内最大的矿产锌生产企业。图图 54 2008-2022 年公司矿产锌产量及同比增长率年公司矿产锌产量及同比增长率 图图 55 2008-2022 年公司锌（铅）资源储量及同比增长率年公司锌（铅）资源储量及同比增长率 资料来源：公司公告

143、，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 6、矿产钼：矿产钼：加码“代表未来金属”加码“代表未来金属”6.1 抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量抓住钼精矿缺口，精准提升钼资源量 钼是全球稀缺的战略性小金属，全球单一钼矿床相对较少，伴生钼为重要供应来源，供应增量受制于铜等金属矿的开发，近年来供应增长较缓。中国是世界钼资源大国和最主要的钼生产国及消费国，作为传统优势矿种之一，国内钼总体资源量约 830 万吨、年产能约 10 万吨，分别占全球总量的 52%和 38.6%。图图 56 2021 年全球钼资源分布情况年全球钼资源分布情况 图图 57 2021 年

144、全球钼产量地区分布情况年全球钼产量地区分布情况 资料来源：华经产业研究院，招商证券 资料来源：华经产业研究院，招商证券 钼在传统领域和新能源领域需求都较为旺盛。钼及其合金具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀等特性，广泛应用于钢铁冶金、化工、能源、机械制造等领域，具有广阔的发展前景；在碳减排背景下，钼在光伏、风电及航空航天、军工等领域应用也有快速增长，国际钼业协会预测，至 2050 年，风电行业对钼累计需求量将达到 30万吨，超过了钼一年的供应量，部分机构将钼誉为“代表未来金属”。近年来，公司钼资源量快速增长，西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿等均为铜钼伴生矿，伴生钼资源总量约 92

145、万吨；后续沙坪沟钼矿建成后，公司钼产能有望突破 4 万吨，坐上国内行业“头把交椅”。2022 年，公司钼资源量大幅增长，增量达 210.47 万吨，同比增长率高达 230%。图图 58 2018-2021 全国钼产量及增速全国钼产量及增速 图图 59 2014-2022 年公司钼保有资源量及同比增长率年公司钼保有资源量及同比增长率 资料来源：观研情报网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 6.2 沙坪沟钼矿沙坪沟钼矿：揽获全球储量最大单体钼矿揽获全球储量最大单体钼矿，年产量约全球，年产量约全球 1/10 2022 年 10 月 21 日，公司以 59.1 亿元收购金沙钼业 84%股权，揽获

146、全球储量最大单体钼矿安徽金寨县沙坪沟钼矿。沙坪沟钼矿为世界级超大待开发斑岩型钼多金属矿床，矿体资源量大，品位高。收购完成后，紫金矿业权益钼资源量将从 92 万吨大幅提升至 290 万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。52%17%14%9%3%5%中国美国秘鲁智利俄罗斯其他38.60%31.50%22.30%7.60%中国北美南美其他-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%820008400086000880009000092000940009600098000020021钼产量（吨）增速（

147、%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022钼保有资源量（万吨）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 表表 33：沙坪沟钼矿沙坪沟钼矿资源情况资源情况 矿石品级矿石品级 资源级别资源级别 矿石量（万吨）矿石量（万吨）钼品位（钼品位（%）钼金属量（万钼金属量（万吨）吨）工业矿 探明 22,206 0.265 58.87 控制 32,906 0.182 59.96 推断 56,930 0.16 91.

148、18 小计 112,043 0.187 210.02 低品位矿 探明 1,618 0.044 0.7 控制 7,710 0.047 3.64 推断 41,660 0.047 19.42 小计 50,989 0.047 23.76 合计（工业+低品位矿）163,032 0.143 233.78 资料来源：公司公告，招商证券 资源禀赋优异，构建全新增量空间。沙坪沟钼矿位于大别山腹地的金寨县，在本世纪初才揭露神秘面纱。从资源体量看，达到 233.78 万吨，单体储量居全球第一位；单体储量居全球第一位；从资源禀赋看，平均品位较高平均品位较高，为 0.143%，其中 0.3%以上高品位钼金属约 63 万

149、吨，资源价值大，而国内 65%钼资源品位低于 0.1%；从开发程度看，矿体厚大集中矿体厚大集中，见矿厚度平均 660 米，仅有一个形似“金苹果”的主矿体，约占总资源量的 99.9，适合大规模地下开采。这成为其未来实现低成本开发、高效投资回报、形成强市场竞争力的三大优异“天赋”。根据中国恩菲工程设计公司的设计，矿山拟按照 1,000 万吨/年采选能力建设，建设期 4.5 年，达产后年均产钼精矿含钼 2.72 万吨（根据安泰科数据，2022 年世界钼产量 27.36 万吨钼，中国 11.14 万吨钼），前期服务年限约 57 年；按钼精矿含钼 15 万元/吨（1500元/吨度）计算，建成后预估年均利

150、润总额约 10 亿元，将构建全新增量空间。图图 60 沙坪沟钼矿纵剖面蚀变分带图沙坪沟钼矿纵剖面蚀变分带图 图图 61 沙坪沟钼矿沙坪沟钼矿 0 线横剖面线横剖面(SN 向向)地质简图地质简图 资料来源：公司官网，招商证券 资料来源：公司官网，招商证券 7、铁精铁精矿：产量稳定矿：产量稳定 2016-2021 年，公司铁精矿产量逐年攀升，由 63 万吨增长至 425 万吨。2022 年，生产铁精矿 335 万吨，其中 235万吨由新疆金宝铁矿生产，占公司铁精矿产量的 70.15%。2022 年，公司铁矿资源量达 4780 万吨，实现大幅增长，同比增长率达 167%。敬请阅读末页的重要说明 41

151、 公司深度报告 图图 62 2016-2022 年铁精矿产量（万吨）年铁精矿产量（万吨）图图 63 2016-2022 铁矿资源量及同比增长率铁矿资源量及同比增长率 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 34：2022 年公司生产铁精矿年公司生产铁精矿 335 万吨万吨 名称名称 本集团持有权益本集团持有权益 铁精矿（万吨）铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）权益铁精矿（万吨）金宝矿业 56%235 132 福建马坑 41.5%88（权益产量）88 其他矿山合计 12 6 总计总计 335 226 资料来源：公司公告，招商证券 8、进军新能源领域、进军新能源领域，坚持可

152、持续发展路径坚持可持续发展路径 8.1 推进“环保推进“环保+新能源”战略转型新能源”战略转型，完善产业链布局，完善产业链布局 坚持坚持“资源主链，选治铸链，材料强链”战略，努力将新能源、新材料产业打造成公司发展新高地“资源主链，选治铸链，材料强链”战略，努力将新能源、新材料产业打造成公司发展新高地。推进“环保推进“环保+新能源”战略转型。新能源”战略转型。2022 年，公司出资 17.34 亿元获得龙净环保 25.04%股份表决权并获得其控制权。明确了公司未来将在巩固提升现有环保业务的基础上，强力开拓新能源产业，寻找有优势的突破口，在储能、材料、新能源装备、清洁能源等领域积极探索，以形成“环

153、保+新能源”双轮驱动的产业布局。收购完成后，双方在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏/风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等领域建立合作，实现在环保业务、新能源业务的优势互补。2022 年，龙净环保主要经济指标持续改善，市场形象及认可度显著提升。龙净环保全年实现营业收入 118.80 亿元，同比增长 5%(上年同期 112.97 亿元);利润总额 9.38 亿元(上年同期 9.77 亿元)，其中归属于母公司所有者的净利润8.04 亿元(上年同期 8.60 亿元)。截至报告期末，龙净环保资产总额 264.18 亿元(

154、上年同期 269.10 亿元)，其中净资产 75.77 亿元(上年同期 70.24 亿元)。龙净环保市值自公司并购日至今实现翻番增长。积极进军新能源材料领域，完善产业链布局。积极进军新能源材料领域，完善产业链布局。2022 年 7 月，紫金锂业与亿纬锂能、瑞福锂业合资建设年产 9 万吨锂盐项目，三方在湖南省成立合资公司，分期建设年产 9 万吨锂盐项目，项目总投资规模预计 30 亿元。其中，第一期建设年产 3 万吨碳酸锂锂盐项目，对应投资额约 9 亿元。本项目将充分整合各方优势资源，深化在锂电产业领域的合作，持续完善公司上游电池原材料产业链布局，不断提升供应链稳定性，持续增强公司核心竞争力和盈利

155、能力。表表 35：紫金锂业、亿纬锂能、瑞福锂业合资锂盐项目股权结构：紫金锂业、亿纬锂能、瑞福锂业合资锂盐项目股权结构 股东名称股东名称 认缴出资金额（万元）认缴出资金额（万元）持股比例（持股比例（%）紫金锂业（海南）有限公司 10200 34 山东瑞福锂业有限公司 12000 40 惠州亿纬锂能股份有限公司 7800 26 合计 30000 100 资料来源：公司公告，招商证券 在保证上游供应的同时，公司适度向下游新能源相关材料产业延伸，保障市场在新材料方面的供应稳定。公司已设立0500300350400450200022-50

156、%0%50%100%150%200%00400050006000200022铁矿资源量（万吨）yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地。2022 年，氢能业务聚焦氨氢工业化应用示范场景，氨源保障进展有效，开发全国首辆氨氢燃料电池客车、首套氨氢燃料发电站、首座氨现场制氢加氢示范站。公司电解铜箔两条生产试验线产出 4.5-8 微米锂电铜箔；磷酸铁锂 2 万吨产线试生产，前驱体磷酸铁开工建设;高性能热轧铜合金板带投入试生产，金盐、光伏银粉

157、项目有序推进。未来还会持续在新能源相关材料方面加快部署，通过发挥源头优势，在材料领域形成突破。图图 64 公司新材料项目公司新材料项目 资料来源：公司公告，招商证券 全力挺进储能赛道。全力挺进储能赛道。全球能源转型势不可挡，未来能源系统将是以新能源为主体、多种形式能源共同构成的多元化能源系统。从未来新型电力系统的全局角度考虑，储能是实现可再生能源大规模接入不可或缺的“刚需”资产。公司围绕可再生能源与氢能产业相结合，以氨为储能载体发展“可再生能源电力-电解制氢-合成氨-氨储氢-氢能”的“零碳循环”产业链，为区域清洁能源转型提供重要技术支撑。目前，公司与福州大学等联合创建的“氨-氢能源重大产业创新

158、平台”已形成重要突破。2023 年 1 月 29 日，由福大紫金研发的 10 千瓦级氨氢燃料电池发电装置，在中国铁塔龙岩公司古田会址通讯基站成功运行。8.2 坚持绿色低碳可持续发展路径坚持绿色低碳可持续发展路径，全面深化清洁能源应用，全面深化清洁能源应用 坚持绿色低碳可持续发展路径，不断优化坚持绿色低碳可持续发展路径，不断优化 ESG 管理管理水平。水平。在 2023 年 1 月公告的应对气候变化行动方案中，公司提出力争 2029 年实现碳达峰、2050 年实现碳中和的目标。以 2020 年为基准年，到 2025 年单位工业增加值温室气体排放量下降 20%，到 2029 年单位工业增加值温室气

159、体排放量下降 38%，单位生产总值的能耗和碳排指标，达到国内行业领先水平和国际行业先进水平，2029 年实现“碳达峰”，部分矿山率先示范实现“碳中和”，到 2050 年基本实现“碳中和”。2020 年，公司改组成立战略与可持续发展（ESG）委员会，构建了具有紫金特色的可持续发展（ESG）治理架构。同时建立以董事会为首的 ESG 治理体系，制定 ESG 和气候变化相关议题中期和长期发展目标。当前公司ESG 治理架构清晰、体系完善、目标明确，“碳达峰”，“碳中和”目标将更好实现。表表 36：公司可持续发展路径：公司可持续发展路径 时间时间 措施措施 短期规划 2023-2029 年 实施以清洁燃料

160、替代、提高电气化比例、清洁能源替代为主的减排措施，实现碳达峰碳达峰。中期规划 2030-2045 年 依托自身工艺改进、能源管理、清洁能源等措施，实现温室气体快速减排。长期规划 2046-2050 年 加强碳捕集技术的应用，并通过生态碳汇、碳交易等措施实现碳中和碳中和。资料来源：公司公告，招商证券 清洁能源增长显著，绿色发电初现成果。清洁能源增长显著，绿色发电初现成果。电力的绿色化是走向碳中和的必由之路，因此采用新能源所发的绿电来抵消现有用电是实现碳中和的必然选择。2022 年，公司加大光伏等绿色发电，累计发电量 3.6 亿度，减排 CO2约 21 万吨，等效植树 1167 万棵，降碳成效显著

161、。随着光、风、水等清洁能源项目接续上马，电气化改造进程加快，未来绿色发电潜力巨大。表表 37：2022 年年公司清洁能源业务发电情况公司清洁能源业务发电情况 发电类型发电类型 单位单位 累计完成累计完成 同比增同比增减减率率 可再生能源发电 万 Kwh 25746 127%敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 发电类型发电类型 单位单位 累计完成累计完成 同比增同比增减减率率 水利发电 万 Kwh 20143 88%光伏发电 万 Kwh 3149 411%重力势能发电 万 Kwh 2454/余热发电 万 Kwh 10814 26%合计合计 万万 Kwh 36560 82%资料来源：公司公

162、告，招商证券 推进终端清洁能源替代，加快创新低碳技术。推进终端清洁能源替代，加快创新低碳技术。化石能源产生的二氧化碳排放占全社会碳排放总量的 88%左右，因此公司需要对化石能源进行清洁替代，大力推广自动化程度高、控制灵活的电气化设备，包括电动鼓风机、电动空压机、电动挖掘机、电液锤、电动破碎机、电钻井等辅助电动力装置，蓄热式电锅炉、高温蒸汽热泵等工业用热水蒸汽装置，工业电窑炉等热处理装置，以及有轨机车、电动重卡、皮带廊等工业运输装置。其中，西藏巨龙铜矿皮带运输成果斐然，该铜矿利用下行自发电技术，不仅满足了自身用电需求，还产生了额外电量。三、复盘三、复盘 1、核心竞争力核心竞争力 3：景气度低点收

163、购：景气度低点收购 精准把握市场时机，行业景气度低点收购。紫金矿业“稳准狠”的逆周期并购，使得公司以较低成本获取矿产资源。公司之所以可以如此“稳准狠”，把握市场机会能力、快速决策体制和扭亏为盈的实力是关键。2014 年至今，公司先后完成科卢韦齐铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚波尔铜矿、佩吉铜金矿等大宗项目并购。2015 年，铜、金价格低迷、全球矿业形势持续走低，公司抓住这一矿业被严重低估的契机，出资 4.12 亿美元从艾芬豪手中收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%的股权，当时该公司持有拥有卡莫阿铜矿项目 95%权益。收购第二年，卡库拉矿段新探获 939 吨铜资源，这一发现使该铜矿整体资

164、源储量达到 3340 万吨，相当于中国当前铜资源总量的三分之一。卡莫阿也正被逐步打造成年产 80 万吨的世界级铜矿。2016 年 6 月，在铜价整体走势下行的情况下，公司以 15.61 亿元收购多宝山铜矿的剩余 49%股权，完成了对多宝山铜矿的 100%控股，实现了项目的整合，如此得以打造 10 万吨以上的大型铜矿。2020 年 6 月，公司逆周期收购巨龙铜业，提升国内超大型铜矿供应能力。2022 年 4 月起，铜价开始下跌，公司与仙乐都矿业签署股权认购协议，拟获得仙乐都矿业 19.9%股权以及仙乐都矿业下属“辉腾金属”50%股权，进而拥有蒙古哈马戈泰铜金矿项目约 45.9%权益。图图 65

165、逆周期收购铜矿逆周期收购铜矿 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 资料来源：同花顺，公司公告，招商证券 金矿方面，公司收购多集中于黄金景气度低点。在 2015 年至 2019 年黄金价格较低阶段间，公司多次以逆周期方式进行大规模收购，取得洛阳坤宇矿业、波格拉金矿、Timok 铜金矿等矿产资源权益，为后期矿产产量提升奠定基础，行业周期性的特征帮助紫金矿业在行业低谷期逆势扩张。图图 66 公司金矿收购历程公司金矿收购历程 资料来源：同花顺，公司公告，招商证券 2、核心竞争力、核心竞争力 4：点石成金之精细化管理点石成金之精细化管理 精细化管理项目，团队执行力和战斗力强大。紫金矿业拥有一只管

166、理和技术团队战斗力强大、执行效率高，能够使项目快速落地。高速建设创“紫金速度”。高速建设创“紫金速度”。科卢韦齐铜矿项目是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期 2.5 年，但公司仅用 2 年时间便完成了一期建设；二期仅用 9 个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速度”。在刚果（金）这样投资环境较差、基础设施落后的国家，两年时间建成矿山并非易事，公司用实际行动向世界展现了紫金矿业强大高效的建设能力。目前，科卢韦齐铜矿项目整体具备年产 10 万吨金属铜、3000 吨钴的生产能力。科卢韦齐铜矿项目包含收购资金在内总投资不到 6 亿美元，自投产以来，矿产铜产量和营业收入逐年攀升，截至 20

167、22 年底，累计产铜 52.3 万吨，累计营收 243.8 亿元，投入产出比全球罕见。图图 67 2017-2021 科卢韦齐矿产铜产量（万吨）科卢韦齐矿产铜产量（万吨）图图 68 2017-2022 科卢韦齐铜矿营业收入及净利润科卢韦齐铜矿营业收入及净利润 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 西藏巨龙铜业二期新增工程于 2021 年 12 月投产，对于总投资超过 150 亿元的大型高原建设项目来说，时间是2009年11月，紫金矿业以33.68亿元收购澳洲铜金矿公司2011年8月，紫金矿业收购左岸金矿60%权益2012年5月，收购诺顿金田89.15%权益2014年4月，

168、收购洛阳坤宇矿业有限公司70%股权2015年5月，出资2.98亿美元投资波格拉金矿2015年6月，获得诺顿金田100%权益2019年3月，收购Nevsun100%权益，获得塞尔维亚Timok铜金矿上带矿100%权益和下带矿46%权益2019年11月，获得Timok铜金矿上、下带矿100%权益2020年3月，出资13.78亿美元收购武里蒂卡金矿2020年6月，收购圭亚那金田100%权益2022年7月，收购萨瓦亚尔顿金矿70%权益2022年10月，公司收购海域金矿30%权益，收购Rosebel金矿95%股权，2022年11月，公司收购招金矿业20%权益05001,0001,5002,0002,50

169、02008-01-022009-06-082010-11-092012-04-172013-09-262015-04-072016-09-092018-02-162019-07-252021-01-052022-06-09COMEX黄金收盘价（美元/盎司）敬请阅读末页的重要说明 45 公司深度报告 最大的成本和最大的效益。公司巨龙团队对照 2021 年建成投产的总目标，团队和 50 多家项目协作方围绕全面提升矿区信息化、智能化、自动化水平，通过优化工程方案，科学安排施工计划，突破工程瓶颈，攻克了上百项安全、设计、建设、安装、调试等方面的难题，高峰期参建人员达 7000 余人。同时，解决历史遗留

170、问题，用 1个月实现驱龙项目复工，一年多实现一期 10 万吨/日采选工程建设任务进入投料生产阶段。精细化管理扭亏为盈。精细化管理扭亏为盈。2018 年 12 月，公司通过国际招标，与塞尔维亚正式达成项目投资协定，占有波尔铜矿63%的股份。波尔铜矿自 1903 年开采以来，由于技术设备更新滞后、管理缺失、环境破坏等一系列问题，一度濒临破产，该矿山的五千名员工也面临着失业的危机。接手矿山后，公司团队大力推行技术创新，加强各生产环节管理，同时采购先进的技术装备，向信息化、自动化、智能化转型，大幅提高生产效率，降低生产运营成本。项目各项生产经营指标在公司接手三个月内逐步好转，半年实现扭亏为盈。2018

171、 年，波尔铜矿营业收入 0.64 亿元，净利润亏损 0.22 亿元。2019 年，塞尔维亚紫金铜业的铜、金、银等主要产品产量大幅增长，净利润增长317%。2022 年，塞尔维亚紫金铜业矿产铜产量 9.3 万吨，同比增长 41%，实现营业收入 70.8 亿元。公司 2 月 22 日报道，圭亚那总统穆罕默德伊尔凡阿里说，紫金矿业接手濒临倒闭的圭亚那奥罗拉金矿，在短时间内使其复工复产，体现了紫金人的专业和诚信。图图 69 2019-2022 年波尔铜矿矿产铜产量（万吨）年波尔铜矿矿产铜产量（万吨）图图 70 2019-2022 年波尔铜矿营业收入及净利润年波尔铜矿营业收入及净利润 资料来源：公司公告

172、，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 因地制宜，降本增效，环保开采。因地制宜，降本增效，环保开采。紫金山金铜矿实施顽石技改项目，预计年可节约顽石转运费用 391.57 万元，减少用电量 1325.7 万度/年，每月减少碳排放 9300 吨。西藏巨龙铜业采用皮带运输，输送皮带采用下行自发电技术，每小时最大发电量 6200 度，长达 5.8km 主运输胶带运行过程中无需外部供电，且正常运转情况下每月额外产生约 250 万度电量并入公司电网。乌后紫金为降低输水能耗，利用高差将尾矿库上清液直接虹吸至选厂高位水池，减少多级离心泵运行时间，每年可节电约 84.2 万度，折标煤 103.48 吨、碳排放

173、量 744.58 吨。加快低成本、大规模、高效率采矿方法的应用。加快低成本、大规模、高效率采矿方法的应用。崩落法作为一种低成本、大规模、高效率的采矿方法，是唯一能够与露天开采相媲美的、非常经济高效的地下开采工艺技术，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落实现落矿。相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，大大减少了炸药消耗量和采切工程量。2022 年底，紫金矿业旗下首个崩落法大规模开发的地采矿山塞紫铜JM 矿主关键线路上的四条千米竖井顺利落底。目前，公司正加快研究崩落法在推进塞尔维亚佩吉下带矿、福建紫金山罗卜岭铜钼矿、黑龙江铜山铜矿等 3 个

174、崩落法采矿项目应用的可行性，以实现大规模、低成本、高效益开发，进一步提升公司矿产铜供应能力。3、核心竞争力、核心竞争力 5：点石成金之低品位地质资源开发利用：点石成金之低品位地质资源开发利用 20 世纪 80 年代初，紫金山金铜矿被认为“品位低、规模小、开发价值极小”，按照当时技术条件标准金矿入选品位为 5 克/吨，但紫金山金矿品位绝大多数在 1 克/吨以下，开发价值不被大多数人看好。紫金矿业创始人陈景河独辟蹊径，带领团队创新性利用堆浸提金技术，在中国南方潮湿多雨的环境下一举创造了低品位、大规模露天堆浸提金的成功范例，使紫金山可利用黄金资源储量由 5.45 吨上升至 318 吨。通过不断的技术

175、改造升级和开发技术创新，紫金山金矿石边界品位降低至 0.15 克/吨，铜矿石边界品位降低至 0.2%。与国际大型矿山相比，紫金山铜矿品位约为海外4.365.226.69.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%024680212022矿产铜（万吨）yoy(%)-224822935604240000300000400000500000600000700000800000900000200212022营业收入（万元）净利润

176、（万元）敬请阅读末页的重要说明 46 公司深度报告 同类矿山的一半，但矿产现金成本仅为其 52%。原本被认定为无效资源的紫金矿山变为 316 吨黄金、500 万吨铜，开发至今累计创造 628 亿产值，被中国黄金协会授予“中国第一大金矿”荣誉称号。2001 年公司收购贵州水银洞金矿，该矿原为加拿大丹斯通公司所有，以含砷、含碳的难处理“卡林型”金矿为主，因始终无法开发利用，最终被丹斯通公司放弃。2001 年 5 月，紫金矿业接手后，凭借自主研发的“常压化学催化预氧化技术”，仅 4 个月就攻克了选冶难关。2017 年，紫金矿业进一步掌握了长期被垄断的“加压预氧化”难选冶金矿核心技术，并在该矿成功实现

177、产业化和达标达产，可以开发利用水银洞金矿区原来不能利用的金资源，开辟了低品位难处理金矿提取的新途径。2007 年，紫金矿业通过竞标方式收购因亏损而出售的英国 Avocet 矿业公司股份，其经营的塔吉克塔罗金矿是业内公认的复杂多金属难选矿，紫金矿业接手后一年就实现扭亏为盈。公司进一步提升自主创新核心竞争力，2018 年通过技术创新，取得综合回收指标的重大突破，金矿技术指标提高 17 个百分点，新增利润 1.26 亿元。2012 年，公司收购诺顿金田 89.15%的权益，为中国企业成功收购海外在产大型黄金矿山的第一例。紫金矿业并购后，高度重视科研创新和技术成果转化，根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔

178、古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈，通过推动低品位金矿和难处理金矿的技改进行持续扩能。2019 年以来，诺顿金田加快推进低品位金矿和难处理金矿技改扩能。根据矿石特点开发工艺，打破了卡尔古力当地矿石不适合大规模堆浸的技术瓶颈。同时与环保公司合作开发了“多介质+超滤+纳滤”水处理系统，当前正处在最后的调试阶段，该水处理系统将解决选厂用水问题，将大大减少选厂石灰和液碱用量，降低滴淋结垢风险和生产成本。目前 Binduli 北堆浸选厂首期 500 万吨/年低品位金矿堆浸项目投料试车，再现“紫金速度”。作为项目属地首个规模化金矿堆浸项目，紫金技术为当地低品位矿石综合利用提供了一种全新途径。公司在攻克

179、各类选冶难关过程中，形成了行业领先的“低品位难处理矿产资源综合利用及大规模工程化开发”、“地质勘查”及“湿法冶金”等三大核心技术。矿山投资显著减少、成本大幅降低、矿石入选品位不断大幅降低，可利用资源大幅增加，矿山总价值出现颠覆性提升，取得少投入、低成本、高效益的经营成果。表表 38：2019 年紫金山铜年紫金山铜矿与世界大型铜矿主要经济和技术指标对比矿与世界大型铜矿主要经济和技术指标对比 项目项目 公司公司/国别国别 处理矿量处理矿量（万吨（万吨/年）年）入选平均品位入选平均品位（%）铜产量（万铜产量（万吨）吨）吨矿现金成本吨矿现金成本（元（元/吨）吨）紫金山铜矿 紫金矿业/中国 2159 0

180、.36 7.8 73.81 Escondida 力拓、必和必拓/智利 13216 0.85 93.9 139 Cerro Verde 自由港/秘鲁 14348 0.36 43.3 92 EI Teniente 国家铜业/智利 5287 0.94 46.7 192 Las Bambas 五矿资源/秘鲁 5128 0.84 38.3 153 Los Pelambres 安托法加斯塔/智利 6125 0.7 37.3 133 紫金山铜矿/其他（平均）24%49%15%52%资料来源：公司公告，招商证券 图图 71 澳洲诺顿金田矿产金产量（单位：千克）澳洲诺顿金田矿产金产量（单位：千克）图图 72 塔

181、吉克塔罗金矿矿产金产量（单位：千克）塔吉克塔罗金矿矿产金产量（单位：千克）0040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022澳洲诺顿金田矿产金产量（千克）2019年起加快推进低品位金矿和难处理金矿技改扩能2012年收购诺顿金田，产量明显提升00400050006000700020000212018年取得综合回收指标的重大突破 敬请阅读末页的重要说明 47 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商

182、证券 资料来源：公司公告，招商证券 4、核心竞争力核心竞争力 5：点石成金之勘探增储能力：点石成金之勘探增储能力 勘探增储能力强大，项目资源量大幅增长。勘探增储能力强大，项目资源量大幅增长。公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。截至 2022 年，公司合计自主探获铜金属 3425 万吨，金金属 1441 吨，锌（铅）896 万吨。2022 年，公司按权益投入地勘资金 4.61 亿元，勘查新增推断、控制和探明资源量(按权益计算):黄金 128.4 吨、铜 246 万吨、铅锌 77.12 万吨、钨 3.18 万吨、铂 3.92万吨、银 1,260 吨。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产地质勘查

183、力度，黄金、铜资源超过 46%，锌铅超过80%为自主勘查获得。表表 39：公司主营矿种历年自主勘查新增资源量汇总公司主营矿种历年自主勘查新增资源量汇总（截止（截止 2022 年）年）铜铜/万吨万吨 金金/吨吨 锌（铅）锌（铅）/万吨万吨 自主勘查探获资源量 3425 1441 896 2022 年底资源量 7372 3117 1118 占比 46.5%46.2%80.1%资料来源：公司公告，招商证券 公司勘查找矿成本远低于行业平均。公司将科技创新作为支撑实现地质找矿突破的有效途径，持续提升全球重要成矿带成矿规律研究与选区工作能力，勘探成果经济可采预期较好。2022 年，取得塞尔维亚博尔铜矿、丘

184、卡卢-佩吉铜金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、阿根廷 30 盐湖鲤矿、铜山铜矿、巨龙铜矿、乌拉根铅锌矿等项目勘探成果重要进展，牵头完成“斑岩型铜矿立体地球化学探测试验示范”和紫金山穿透性地球化学勘查技术研究”等国家重点研发项目。表表 40：2020-2022 年公司主要矿产权益资源量变动年公司主要矿产权益资源量变动 矿种矿种 投资并购投资并购 自主勘查新增自主勘查新增 2022 年资源总量年资源总量 铜（万吨）676.21 332 7371.86 金（吨）1106.70 187 3117.39 银（吨）4165.52 1880 14611.80 铅锌（万吨）11.10 86 1118.33 当量碳酸

185、锂（万吨）1203.87 11.34 1215.21 钼（万吨）224.99 4 302.00 资料来源：公司公告，招商证券 卡莫阿-卡库拉铜矿自收购至今，增储成果显著。铜矿整体铜资源量倍增，由 2015 年 2395 万吨增长至 2022 年4312 万吨。收购初期，卡莫阿铜矿铜资源量为 2395 万吨，平均品位 2.56%。2016 年，卡库拉矿段发现高品位厚大矿体，该矿段铜资源量为 939 万吨，卡莫阿铜矿铜资源量从 2395 万吨提升至 3334 万吨，成为非洲大陆发现的最大铜矿。2018 年，卡莫阿铜矿新增铜资源量 592 万吨，铜资源储量突破 4200 万吨，成为全球第四大铜矿、世

186、界上最大的高品位待开发铜矿之一。2019 年，卡莫阿北及远北区继续突破，铜资源量达到 4369 万吨。2020 年，公司自主勘探累计新增铜 2788 万吨，其中，卡库拉铜矿铜资源高达 1800 多万吨，使卡莫阿-卡库拉铜矿成为近20年全球新发现的规模和价值最大的铜矿。2022年，铜矿整体铜资源量4312万吨，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，未来增储潜力大。敬请阅读末页的重要说明 48 公司深度报告 图图 73 卡莫阿卡莫阿-卡库拉增储成果显著卡库拉增储成果显著 图图 74 2022 年全球十大生产矿山预测年全球十大生产矿山预测比较比较 资料来源：公司公告，招

187、商证券 资料来源：公司公告，招商证券 科卢韦齐铜矿是紫金矿业在海外投产的第一个铜矿。2014 年 11 月，公司出资 4.79 亿元从华钴友业收购科卢韦齐铜矿项目 51%股权。根据经备案的报告，科卢韦齐铜矿铜资源储量 153.84 万吨，平均品位 3.93%。自收购以来，科卢韦齐铜矿的铜、钴金属量逐年增加。2016-2018 期间，勘探增储成果显著，合计新增铜金属量 71.48 万吨、钴金属量 7.83 万吨。2021 年，科卢韦齐铜矿新增铜资源约 63 万吨，同比增长率达 56.8%。2022 年，科卢韦齐铜矿铜资源量为 240 万吨，平均品位 3.91%，钴资源量 6.47 万吨，平均品位

188、 0.11%。表表 41：科卢韦齐铜矿铜资源储量科卢韦齐铜矿铜资源储量 153.84 万吨，平均品位万吨，平均品位 3.93%级别级别 矿石量（万吨）矿石量（万吨）Cu（%）Cu 金属量（万吨）金属量（万吨）控制 2324.8 4.21 97.77 推断 1589.3 3.53 56.07 合计 3914.1 3.93 153.84 资料来源：公司公告，招商证券 图图 75 2016-2022 年科卢韦齐铜矿铜资源量（万吨）年科卢韦齐铜矿铜资源量（万吨）资料来源：公司公告，招商证券 巨龙铜矿是我国最大的世界级铜矿项目，持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权。截至 2022

189、年底，合计拥有铜金属量 1890 万吨，伴生钼金属量 115.71 万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜（钼）资源。收购初期，巨龙铜矿整体铜资源量 1377 万吨，平均品位 0.38%，该矿存在大量品位在 0.2%左右的低品位铜矿资源，依托紫金矿业低品位资源的勘探和开发优势，资源总量有望超过 2000 万吨。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0500300200022铜资源量（万吨）yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 49 公司深度报告 5

190、、好公司到好股票好公司到好股票 2：复盘公司股价：复盘公司股价 复盘紫金矿业自 A 股上市至今的股价、可比公司股价及铜、金、锌金属价格，我们发现：a、公司股价相对同类型公司领涨抗跌，公司股价对于铜、金、锌金属的价格敏感度从低敏感度过渡到高敏感度；b、公司股价对金属价格的敏感度不断提升，整体表现为由金价主导向铜价主导转变。图图 76 紫金矿业紫金矿业 A 股上市至今股股上市至今股价与铜、金、锌价格（元价与铜、金、锌价格（元/股、美元股、美元/盎司、美元盎司、美元/吨）吨）资料来源：同花顺，招商证券 图图 77 紫金矿业股价与铜、金价格相关性分析紫金矿业股价与铜、金价格相关性分析 资料来源：招商证

191、券 2008-2015 年，当金属价格走势出现差异时，紫金矿业股价主要受金价影响。2010 年 1 月，铜价上行，金价下跌，02000400060008000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金矿业现货结算价:LME铜（美元/吨）（右轴）伦敦现货黄金:美元（右轴）现货结算价:LME锌（美元/吨）（右轴）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金矿业股价与铜价相关性紫金矿业股价与金价相关性2008-2015年，股价主要受金价主导2015至今，股价主要受铜价主导 敬请阅

192、读末页的重要说明 50 公司深度报告 紫金矿业股价随金价下行。2015 年 2 月，铜价波动上行，金价波动下跌，紫金矿业股价随金价下行。图图 78 2010 年年 1 月紫金矿业股价与铜价（元月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元股、美元/吨）吨）图图 79 2010 年年 1 月紫金矿业股价与金价（元月紫金矿业股价与金价（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）资料来源：同花顺，招商证券 资料来源：同花顺，招商证券 图图 80 2015 年年 2 月紫金矿业股价与铜价（元月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元股、美元/吨）吨）图图 81 2015 年年 2 月紫金矿业股价与金价（元月紫金矿业股价与金价（元

193、/股、美元股、美元/盎司）盎司）资料来源：同花顺，招商证券 资料来源：同花顺，招商证券 2015 年起，紫金矿业铜业务开始逆势扩张，铜业务毛利占比不断提升，股价逐渐转变为由铜价主导。2016 年 11 月，铜价走高，金价下跌，公司股价随铜价上涨。2021 年 2 月，金、锌金属价格下行，铜价上涨，紫金矿业股价仍不断攀升。2023 年，全球铜库存量低位持续下行，将对价格继续起到支撑作用，预计未来公司股价将跟随铜价长牛周期。图图 82 2016 年年 11 月紫金矿业股价与铜价（元月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元股、美元/吨）吨）图图 83 2016 年年 11 月紫金矿业股价与金价（元月紫金矿

194、业股价与金价（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）资料来源：同花顺，招商证券 资料来源：同花顺，招商证券 7000774007500760077009.109.209.309.409.509.609.709.809.902009-12-292009-12-302009-12-312010-01-012010-01-022010-01-032010-01-042010-01-052010-01-062010-01-072010-01-082010-01-092010-01-102010-01-112010-01-122010-01-13紫金矿业现货结算价:LME铜（美元/吨）

195、（右轴）0011609.109.209.309.409.509.609.709.809.902009-12-292009-12-302009-12-312010-01-012010-01-022010-01-032010-01-042010-01-052010-01-062010-01-072010-01-082010-01-092010-01-102010-01-112010-01-122010-01-13紫金矿业伦敦现货黄金:美元（右轴）5350540054505500555056005650570057503.103.203.303.403.5

196、03.603.702015-01-302015-01-312015-02-012015-02-022015-02-032015-02-042015-02-052015-02-062015-02-072015-02-082015-02-092015-02-102015-02-112015-02-122015-02-132015-02-142015-02-152015-02-16紫金矿业现货结算价:LME铜（美元/吨）（右轴）00012803.103.203.303.403.503.603.702015-01-302015-01-3

197、12015-02-012015-02-022015-02-032015-02-042015-02-052015-02-062015-02-072015-02-082015-02-092015-02-102015-02-112015-02-122015-02-132015-02-142015-02-152015-02-16紫金矿业伦敦现货黄金:美元（右轴）0040005000600070003.003.103.203.303.403.503.603.70紫金矿业现货结算价:LME铜（美元/吨）（右轴）0001

198、280130013203.003.103.203.303.403.503.603.70紫金矿业伦敦现货黄金:美元（右轴）敬请阅读末页的重要说明 51 公司深度报告 图图 84 2021 年年 2 月紫金矿业股价与铜价（元月紫金矿业股价与铜价（元/股、美元股、美元/吨）吨）图图 85 2021 年年 2 月紫金矿业股价与金价（元月紫金矿业股价与金价（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）资料来源：同花顺，招商证券 资料来源：同花顺，招商证券 上市以来，紫金矿业股价对铜价敏感度不断增强。紫金矿业和江西铜业均为国内龙头铜企，铜业务是公司的主要营收和利润来源。2008 年至今，两家公司股价对铜价敏感度均有

199、所提升，且当前紫金矿业股价对铜价敏感度更高。通过价格相关性分析，我们发现，2008-2015 年，江西铜业股价的铜价敏感度高于紫金矿业，而紫金矿业股价与铜价尽管存在较高相关性，但多次与铜价逆向波动。2015 年至今，紫金矿业股价与铜价的正相关性明显提升，整体呈现同向波动，我们认为原因系紫金矿业铜业务扩大，其中，2015 年，公司铜资源量实现飞跃式上升（同比增长率达 89.06%）。但 2021 年四季度前，紫金矿业股价对铜价敏感度仍不及江西铜业。2022 年至今，紫金矿业股价铜价敏感度超越江西铜业，股价与铜价高度相关。图图 86 LME 铜价（美元铜价（美元/吨）（右轴），紫金矿业、江西铜业股

200、价对比（元吨）（右轴），紫金矿业、江西铜业股价对比（元/股）股）资料来源：同花顺，招商证券 7000750080008500900095000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金矿业现货结算价:LME铜（美元/吨）（右轴）0000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金矿业伦敦现货黄金:美元（右轴）02000400060008000.000010.0

201、00020.000030.000040.000050.000060.0000紫金矿业江西铜业现货结算价:LME铜（美元/吨）(右轴）敬请阅读末页的重要说明 52 公司深度报告 图图 87 紫金矿业股价、江西铜业股价与铜价相关性分析紫金矿业股价、江西铜业股价与铜价相关性分析 资料来源：招商证券 复盘 2008 年至今多次铜价涨跌，我们发现，当铜价上涨时，紫金矿业股价涨幅从低于江西铜业股价涨幅过渡到远高于江西铜业股价涨幅，即紫金矿业股价对铜价敏感度升高。2009 年铜价大涨，紫金矿业、江西铜业股价涨幅分别为92.94%、274.46%。2017 年三季度，铜价经历一波上涨，紫金矿业股价涨幅 12.

202、73%，高于江西铜业股价涨幅。2022年 11 月至今，铜价上行，紫金矿业股价涨幅达 41.44%，远高于江西铜业股价涨幅。当铜价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于江西铜业股价下跌幅度。2008 年至今的几次铜价下跌导致股价下跌，紫金矿业股价跌幅均低于江西铜业股价跌幅。表表 42：紫金矿业、江西铜业股价涨跌幅度与铜价变动幅度：紫金矿业、江西铜业股价涨跌幅度与铜价变动幅度 时间时间 紫金矿业股价紫金矿业股价涨跌涨跌幅度幅度 江西铜业股价江西铜业股价涨跌涨跌幅度幅度 铜价变动幅度铜价变动幅度 2008.08-2008.10-47.52%-50.57%-51.55%2009.01-2009.12 92

203、.94%274.46%133.08%2011.09-2011.11-18.67%-23.87%-13.89%2015.05-2015.07-24.44%-36.28%-17.95%2017.07-2017.09 12.73%10.65%10.03%2018.06-2018.08-16.80%-16.96%-18.62%2020.05-2020.07 19.18%5.65%26.53%2021.05-2021.07-19.04%-23.33%-12.05%2022.11-2023.03 41.44%22.40%13.04%资料来源：同花顺，招商证券 紫金矿业和山东黄金为国内龙头金企，黄金业务是公

204、司传统主力营收来源及利润贡献点。根据股价与金价相关性分析，两家公司股价与金价高度相关。2008-2019 年，紫金矿业股价与金价相关性整体不及山东黄金，且两家公司股价多次与金价逆向波动。例如，2011 年 6 月，金价下跌，两家公司股价上涨。2020-2021 年，紫金矿业股价与金相关性升高，山东黄金股价与金价相关性有所降低。我们认为原因系紫金矿业金业务扩大、资源量大幅增长，2020 年紫金矿业金资源增量达 447 万吨，首次突破 2000 万吨。2022 年至今，紫金矿业股价与金价相关性超越山东黄金。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金矿业股价与铜价相关性江西

205、铜业股价与铜价相关性2008-2015年，股价多次与铜价逆向波动，紫金矿业股价与铜价相关性不及江西铜业2015年至今，两家公司股价与铜价相关性均有所上升，紫金矿业股价与铜价相关性逐渐超越江西铜业 敬请阅读末页的重要说明 53 公司深度报告 图图 88 伦敦现货黄金价格（美元伦敦现货黄金价格（美元/盎司），紫金矿业、山东黄金股价对比（元盎司），紫金矿业、山东黄金股价对比（元/股）股）资料来源：同花顺，招商证券 图图 89 紫金矿业、山东黄金股价与金价相关性紫金矿业、山东黄金股价与金价相关性 资料来源：招商证券 复盘历史数据，当金价上涨时，紫金矿业股价涨幅高于山东黄金金价涨幅。2008-2015

206、年，紫金矿业股价受金价主导，2009 年，金价大幅上涨，紫金矿业股价涨幅达 92.94%。2022 年 11 月至今，金价上行，紫金矿业股价上涨 41.44%，高于山东黄金股价 11.79%涨幅。当金价下跌时，紫金矿业股价跌幅低于山东黄金股价跌幅。在 2008 年、2013 年以及 2022 年的金价下跌中，紫金矿业股价下跌幅度均低于山东黄金股价下跌幅度。表表 43：紫金矿业、山：紫金矿业、山东黄金股价涨跌幅度及金价变动幅度东黄金股价涨跌幅度及金价变动幅度 时间时间 紫金矿业股价涨跌幅度紫金矿业股价涨跌幅度 山东黄金股价涨跌幅度山东黄金股价涨跌幅度 金价变动幅度金价变动幅度 050010001

207、500200025000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.0000紫金矿业山东黄金伦敦现货黄金:美元（右轴）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金矿业股价与金价相关性山东黄金股价与金价相关性2008-2019年，紫金矿业股价与金价相关性整体不及山东黄金2020-2021年，紫金矿业股价与金相关性升高，山东黄金与金价相关性有所降低。2022年至今，紫金矿业股价与金价相关性超越山东黄金 敬请阅读末页的重要说明 54 公司深度报告 时间时间 紫金矿业股价涨跌幅度紫金矿业股价涨跌幅度 山东黄金

208、股价涨跌幅度山东黄金股价涨跌幅度 金价变动幅度金价变动幅度 2008.04-2008.10-70.91%-73.71%-18.03%2009.01-2009.12 92.94%60.84%27.42%2013.04-2013.07-28.56%-33.20%-17.75%2020.06-2020.07 49.36%13.21%13.54%2022.04-2022.05-12.31%-15.11%-4.70%2022.11-2023.03 41.44%11.79%13.13%资料来源：同花顺，招商证券 紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南是国内矿产锌（铅）龙头企业。复盘历史数据，驰宏锌锗与中金岭南股价走

209、势十分相似，且对锌价具备高度敏感性。同时，紫金矿业股价对锌价敏感度不及铜、金两种金属。2008-2015 年，紫金矿业股价对锌价敏感度不强，不及驰宏锌锗与中金岭南，股价走势多次背离锌价。2016-2020 年，紫金矿业矿产锌产量逐年下降，尽管锌价高位波动，公司股价受铜、金价格较低的影响，仍处于低位，公司股价对锌价的敏感度亦呈现下降趋势。2021 年，紫金矿业矿产锌产量自 2016 年以来首次上升，此后，紫金矿业股价对锌价敏感度有所上升，与驰宏锌锗、中金岭南接近。图图 90 LME 锌价（美元锌价（美元/吨），紫金矿业、驰宏锌锗股价对比（元吨），紫金矿业、驰宏锌锗股价对比（元/股）股）资料来源：

210、同花顺，招商证券 050002500300035004000450050000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.0000紫金矿业驰宏锌锗中金岭南现货结算价:LME锌（美元/吨）（右轴）敬请阅读末页的重要说明 55 公司深度报告 图图 91 紫金矿业、驰宏锌锗股价与锌价相关性紫金矿业、驰宏锌锗股价与锌价相关性 资料来源：招商证券 在 2008 年至今的几次锌价变动中，紫金矿业股价整体表现优于同类可比公司。当锌价下跌时，紫金矿业股价下跌幅度低于中金岭南股价下跌幅度，与驰宏锌锗股价下跌幅

211、度接近。2009 年，锌价大涨，紫金矿业股价上涨 92.94%，但低于驰宏锌锗及中金岭南涨幅。此后，紫金矿业股价对锌价敏感度不断提升。2020 年 7 月至 12 月，锌价上行，紫金矿业股价涨幅高达 102.59%，远高于驰宏锌锗及中金岭南股价涨幅。表表 44：紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南股价涨跌幅度与锌价变动幅度：紫金矿业、驰宏锌锗、中金岭南股价涨跌幅度与锌价变动幅度 时间时间 紫金矿业股价涨跌紫金矿业股价涨跌 驰宏锌锗股价涨跌驰宏锌锗股价涨跌 中金岭南股价涨跌中金岭南股价涨跌 锌价变动幅度锌价变动幅度 2008.04-2008.12-54.56%-66.24%-71.83%-48.45%2

212、009.01-2009.12 92.94%149.47%234.13%98.70%2010.05-2010.06-24.98%-23.51%-44.46%-16.74%2015.03-2015.05 44.54%35.18%68.57%14.01%2018.02-2018.06-29.92%-27.54%-56.95%-17.84%2020.07-2020.12 102.59%38.65%26.84%35.67%2022.11-2023.03 41.44%11.37%17.51%5.53%资料来源：同花顺，招商证券 四、四、盈利预测和推荐逻辑盈利预测和推荐逻辑 1、条件假设和利润预测、条件假设

213、和利润预测 A、产量假设参考公司发布的 2023-2025 主要产量规划目标。B、假设金银铜锌铁年均价格 2023 年=2024 年=2023 年年初至今均价，碳酸锂价格 2023 年均价=2023 年年初至今均价，2024、2025 年分别 20、15 万元/吨不含税。表表 45：公司主产品产销量假设：公司主产品产销量假设 2022 2023E 2024E 2025E 矿山产金(千克)56,360 72,000 80,000 90,000 矿山产银(千克)387,458 390,000 420,000 450,000 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金矿业股

214、价与锌价相关性驰宏锌锗股价与锌价相关性2016-2021年，紫金矿业股价与锌价相关性整体呈下降趋势2008-2015年，紫金矿业股价与锌价相关性不及驰宏锌锗，多次与锌价反向波动2021年至今，紫金矿业股价与锌价相关性逐渐上升，与驰宏锌锗基本一致 敬请阅读末页的重要说明 56 公司深度报告 2022 2023E 2024E 2025E 矿山产铜(吨)877,317 950,000 1,060,000 1,170,000 矿山产锌(吨)402,321 450,000 465,000 480,000 铁精矿(吨)2,474,100 2,474,100 2,474,100 2,474,100 碳酸锂(

215、万吨)0.3 6 12 资料来源：公司公告、招商证券 表表 46：主产品市场价格假设（不含税）：主产品市场价格假设（不含税）2022E 2023E 2024E 2025E 金(元/克)392.0 418.2 418.2 418.2 银(元/克)4.2 4.4 4.4 4.4 电解铜(元/吨)59737 60670 60670 60670 锌锭(元/吨)22298 20696 20696 20695.8 铁精矿(元/吨)1010 1051 1051 1051 碳酸锂(万元/吨)42.7 36.9 20.0 15.0 资料来源：wind、招商证券 在以上量和价的假设下，我们测算 2023 年、20

216、24 年公司归母净利润预计 244、308 亿元，增速分别 22%、26%，对应市盈率分别 13、10 倍。价格变化对公司盈利影响较大。因此我们选取多个价格维度观察价格对公司利润的影响。表表 47：价格价格弹性测算（弹性测算（金价不含税，铜锌含税价格金价不含税，铜锌含税价格）（净利润单位亿元）（净利润单位亿元）金价，金价，元元/克克 铜价，铜价，元元/吨吨 锌价，锌价，元元/吨吨 2023E净利润净利润 2024E净利润净利润 PE-2023E PE-2024E 情景 1:2023 均价=2024 均价=2023 年初至今均价 418 68,557 23,397 244 308 13 10 情

217、景 2:2023 均价=2024 均价=2022 均价 392 67,503 25,197 235 297 13 11 情景 3:2023 均价=2024 均价=过去十年均价 310 51,392 19,622 128 180 25 18 情景 4:2023 均价=2024 均价=当前价 439 69,300 22,520 254 320 12 10 情景 5:2023 均价=2024 均价=当前价涨 10%482 76,230 24,772 304 376 10 8 情景 6:2023 均价=2024 均价=当前价跌 10%395 62,370 20,268 204 265 15 12 资料

218、来源：wind、招商证券 备注：由于锂价高位，价格假设跨度较大，对整体利润测算影响较大，因此以上价格假设中，锂价维持表 45 中假设不作调整。2、绝对估值法（、绝对估值法（DCF 法）法）（1）估值方法适用性）估值方法适用性 公司满足可应用绝对估值法所需具备的主要前提条件:1、公司具备可持续经营和产生收益的能力；2、公司预期收益可以相对准确预测；3、与预期收益相关的风险报酬能被估算计量。（2）基本假设设定及说明）基本假设设定及说明 无风险报酬率的无风险报酬率的确定：确定：截至 2023 年 3 月 24 日，十年期国债收益率为 2.87%，近 3 个月（2022 年 12 月 26 日-202

219、3年 3 月 24 日）以来均值为 2.88%，本次无风险报酬率取十年期国债近三个月（2022 年 12 月 26 日-2023 年 3 月 24日）均值作为无风险利率，为 2.88%。敬请阅读末页的重要说明 57 公司深度报告 Beta 系数：系数：选取同花顺行业分类有色金属板块 2022 年 3 月 24 日-2023 年 3 月 24 日 Beta 为基本假设，这一期间内有色金属矿采选业算术平均 Beta 为 1.12。风险溢价：风险溢价：7%。名义长期增长率假设：名义长期增长率假设：2%。其他基本假设及说明：其他基本假设及说明：公司长期贷款利率：公司长期贷款利率：4%。所得税率：所得税

220、率：公司 2019-2022 实际税率分别为 27.6%、21.0%、22.5%、19.3%。由于未来扩张速度和空间都较大的卡莫阿、招金矿业、龙净环保等项目均以权益法核算计入投资收益，因此投资收益未来扩张较多，所得税率因此预计回升空间有限。假设 2023-2025 年，所得税率分别 19%、20%、21%，2026-2042 年所得税率能维持 22%。权益成本（权益成本（Ke）：）：根据上述参数计算可得 12.5%。WACC：根据上述参数计算可得 10.3%。（3）权益价值测算）权益价值测算 表表 48：权益价值计算：权益价值计算(百万元，元百万元，元/股股)计算权益价值：计算权益价值：显性/

221、半显性预测价值 403259 +终值价值 133129 =企业核心评估价值 AEV 536388 +非核心资本 90419 +其他业务 0.0 =企业总价值 626807 -净负债 89738 -少数股东权益 41267 =权益评估价值 495802 每股权益价值 18.8 隐含市盈率（动态）20.3 资料来源：公司公告，招商证券（4）FCF 测算测算 显性预测期收入预测：显性预测期收入预测：根据公司对于矿产品产量预测情况，我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入3197/3631/4042 亿元，分别同增 18%/14%/11%。半显性预测期收入预测：半显性预测期收入预测：1.主要

222、矿种及新能源新材料板块主要矿种及新能源新材料板块 长期来看，公司将在矿业板块继续发力，新能源新材料板块成为新的增长生力军。公司远景目标为至 2030 年其控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球 3-5 位，锂进入全球前 10 位；在公司规模继续扩大的基础上，2029 年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和 ESG 可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。此外随着碳中和、碳达峰进程的推进，碳酸锂等新能源矿产资源中下游需求量有望持续增长。公司在

223、前期高增长态势上已形成较好发展基础，目前形成了显著的行业竞争比较优势，预计公司矿山及新能源业务长期将保持高速增长态势。2025 年到 2042 年，收入年复合增速 5%。2.财务费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 58 公司深度报告 公司 2019 年至 2022 年财务费用分别为 14.7、17.8、15.0、19.1 亿元，财务费用率分别为 1.08%、1.04%、0.70%，主要由利息费用和利息收入构成。随着较多项目的逐步投产和达产，考虑未来公司现金流持续改善，我们假设公司2023-2025 年财务费用率分别为 0.65%、0.40%、0.14%，远期来看，我们预计财务费用率会继续

224、小幅下降。（5）敏感性分析与估值区间）敏感性分析与估值区间 表表 49：敏感性分析（单位：亿元）：敏感性分析（单位：亿元）权益价值权益价值=4958 WACC 9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%Growth 1.0%4945 4870 4803 4743 4689 1.5%5037 4952 4876 4809 4749 2.0%5140 5043 4958 4883 4815 2.5%5260 5148 5050 4965 4889 3.0%5398 5268 5155 5057 4971 资料来源：招商证券 在绝对估值法下，根据 DCF 估值模型，我们测算 WACC 为 9.3

225、%-11.3%，永续增长率在 1%-3%范围内，公司参考权益价值为 4689 亿元至 5398 亿元。3、好公司到好股票、好公司到好股票 3：估值对比：估值对比 公司是国内矿产金、铜、锌的龙头企业，全球排位逐年提升。在全球布局“增长群”的基础上，公司目标到 2030 年综合指标排名进入全球一流矿业公司行列，建成“绿色高技术一流国际矿业集团”，铜、金矿产品产量进入全球 3-5 位。公司 2021 年破冰锂资源开发，预计 2025 年锂产量 12 万吨 LCE，进入国内一梯队。2030 年公司目标锂进入全球前10 位。公司在巩固铜、金、锌、银等原主营矿产地位的同时，聚焦锂、钴、镍、钒等新能源新材料

226、关键矿产，非金属矿种以及与氢能相关的铂族等稀有金属，关注与有色金属伴生的与半导体材料相关的稀有金属。公司经过多年的开拓，航母已成。公司产业品种多元，全球分布广泛，因此抵御市场风险、海外国家地区政策政治风险等能力较强，加上滚雪球一样的资金实力，保障护航公司的成长。以铜为代表的较多有色金属迎来供应刚性而消费加速的供需错配，而这需要价格长期持续的上涨来解决。公司有望迎来较长周期的量价齐增。我们测算 2023 年、2024年公司归母净利润预计 244、308 亿元，增速分别 22%、26%，对应市盈率分别 13、10 倍。维持“强烈推荐”。表表 50：金资源公司对比：金资源公司对比 公司公司 市值（亿

227、元）市值（亿元）2023E/PE 金资源量（吨）金资源量（吨）市值市值/资源量资源量 2023 年产量年产量 市值市值/2023 产量产量 紫金矿业 3,162 13 2,978 1.1 59 53 赤峰黄金 338 24 336 1.0 15 22 银泰黄金 364 21 130 2.8 11 33 山东黄金 976 44 1,281 0.8 36 27 资料来源：wind、公司公告、招商证券 表表 51：铜资源公司对比：铜资源公司对比 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）2023E/PE 铜资源量（万吨）铜资源量（万吨）市值市值/资源量资源量 2023 年产量年产量 市值市值/2023 产产

228、量量 紫金矿业 3,162 13 7238 0.4 82.0 39 江西铜业 669 12 1305 0.5 21.0 31.8 云南铜业 258 11 283 0.9 8.8 29.2 铜陵有色 346 10 638 0.5 13.9 24.9 西部矿业 271 8 385 0.7 10.0 27.1 河钢资源 89 7 83.94 1.1 2.5 36.4 资料来源：wind、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 59 公司深度报告 表表 52：铅锌资源公司对比：铅锌资源公司对比 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）2023E/PE 铅锌资源量铅锌资源量（万吨）（万吨）市值市值/资源量

229、资源量 2023 年产量年产量 市值市值/2023 产产量量 紫金矿业 3162 13 1108 2.85 35 90.3 中金岭南 179 1134 0.16 28 6.5 驰宏锌锗 271 12 3200 0.08 34 8.0 资料来源：wind、公司公告、招商证券 表表 53：锂资源公司对比：锂资源公司对比 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）2023E/PE 锂资源量（万锂资源量（万吨）吨）市值市值/资源量资源量 2025 年产量年产量（万吨）（万吨）市值市值/2025 产产量量 紫金矿业 3162 13 1215 2.6 10.7 296 赣锋锂业 1,372 7 3022 0.5

230、16.6 82 天齐锂业 1,258 6 1583 0.8 10.6 118 资料来源：wind、公司公告、招商证券 表表 54：估值对比表：估值对比表 公司名公司名 市值市值（亿（亿元）元）EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB ROE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(MRQ)(TTM)赤峰黄金 338 0.50 0.87 1.17 44%72%35%40 23 17 6.16 7.8 银泰黄金 364 0.40 0.64 0.79-12%58%23%32 21 17 3.34 10.9 山东黄金 976 0.26

231、 0.49 0.65-707%86%34%83 45 33 4.34 5.5 江西铜业 669 1.73 1.60 1.71 6%-8%7%11 12 11 0.91 8.5 云南铜业 258 0.96 1.16 1.23 198%20%6%13 11 11 2.47 15.4 铜陵有色 346 0.24 0.34 0.36-19%41%6%14 10 9 1.40 10.1 西部矿业 271 1.45 1.49 1.57 18%3%5%8 8 7 1.68 20.4 河钢资源 89 0.82 1.60 2.19-59%95%37%17 9 6 1.06 4.5 中金岭南 179 1.25 8

232、.3 驰宏锌锗 271 0.38 0.46 0.51 228%23%11%14 12 10 1.74 5.7 赣锋锂业 1,362 10.15 10.07 11.34 292%-1%13%7 7 6 3.51 45.2 天齐锂业 1,250 13.44 13.82 13.88 961%3%0%6 6 5 3.05 42.7 平均值 531 2.76 2.96 3.22 22 15 12 2.57 15.4 紫金矿业 3,162 0.76 0.93 1.17 28%22%26%16 13 10 3.56 24.9 资料来源：wind、公司公告、招商证券 备注：除紫金矿业之外，其他公司利润均为 w

233、ind 一致预期。图图 92：紫金矿业紫金矿业历史历史 PE Band 图图 93：紫金矿业紫金矿业历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险、黄金、铜、铅锌等主要金属价格大幅下跌风险 5x10 x15x20 x25x0510152025Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.5x3.0 x3.4x3.9x4.4x0246810121416Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明

234、60 公司深度报告 公司主营业务为矿产黄金、铜和锌等矿产资源开发，主要金属价格的下跌将直接影响公司利润。2022 年度，公司矿产金产量同比增长17.68%，矿产铜产量同比增长47.09%，矿产锌产量同比增长1.84%，矿产银产量同比增长25.49%。2022 年 Q3，公司铜、金、锌产品毛利总计占公司毛利约 95%，如果主要金属价格下跌将对公司业绩造成较大影响。2、扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险、扩建项目落地不及预期风险，海外经营风险 公司有较多扩建项目，包括“两湖一矿”锂资源布局、巨龙铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿持续扩产以及丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等一批地下大规模铜矿开发等。如果在扩建和

235、开发过程中募集资金不能及时到位、市场环境发生不利变化或行业竞争加剧，可能导致项目落地不及预期，将对公司的未来产量释放造成不利影响，进而影响公司盈利。随着海外拓展的步伐不断加快，公司面临文化差异、法律体系差异、劳资矛盾、沟通障碍以及海外业务管理等因素带来的风险。3、汇率波动风险、汇率波动风险 公司海外矿山较多，2021 年海外毛利润占比达到 49%。公司海外产品多以美元计价，由于近年来国内外政治、经济环境不够稳定，人民币汇率波动日趋市场化，可能将对人民币汇率的走势产生一定影响。汇率波动会影响公司外币负债，需要警惕可能将对公司经营业绩产生的影响。4、不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响

236、、不可预测的自然灾害发生的风险以及疫情对生产的影响 公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平，但仍存在矿山事故性风险，若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。另外，公司在海外矿山受疫情影响需要警惕。5、二级市场波动风险、二级市场波动风险 敬请阅读末页的重要说明 61 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 47064 79644 93327 112116 146515 现金 14222 20244 23875 3459

237、7 60953 交易性投资 2935 5094 5094 5094 5094 应收票据 0 729 863 980 1091 应收款项 2445 7917 9338 10606 11807 其它应收款 1359 3610 4269 4849 5398 存货 19309 28104 33375 37318 41403 其他 6794 13946 16512 18674 20770 非流动资产非流动资产 161530 226400 231785 236671 236099 长期股权投资 9628 25067 25067 25067 25067 固定资产 55597 72746 80444 8736

238、9 88600 无形资产商誉 47845 68998 67098 65388 63849 其他 48459 59589 59177 58847 58583 资产总计资产总计 208595 306044 325112 348787 382614 流动负债流动负债 50302 71170 65343 57835 56368 短期借款 18229 23666 20918 10000 5000 应付账款 7837 13493 16028 17922 19883 预收账款 672 7501 8910 9963 11053 其他 23565 26510 19486 19951 20432 长期负债长期负债

239、 65395 110419 110419 110419 110419 长期借款 36127 68820 68820 68820 68820 其他 29268 41599 41599 41599 41599 负债合计负债合计 115698 181589 175762 168254 166787 股本 2633 2633 2633 2633 2633 资本公积金 24730 25063 25063 25063 25063 留存收益 43671 61247 80387 103869 130257 少数股东权益 21863 35513 41267 48968 57875 归 属 于 母 公 司 所 有

240、 者 权 益 71034 88943 108083 131565 157953 负债及权益合计负债及权益合计 208595 306044 325112 348787 382614 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 26072 28679 37550 46297 51377 净利润 19600 24767 30160 38505 44536 折旧摊销 8120 10044 14613 15113 15571 财务费用 1616 2227 2079 1458 559 投资收益(2161)(3942)(3819)

241、(4123)(4779)营运资金变动(873)(4648)(5489)(4663)(4513)其它(229)231 7 6 4 投资活动现金流投资活动现金流(23765)(50981)(16181)(15877)(10221)资本支出(20149)(24794)(20000)(20000)(15000)其他投资(3616)(26187)3819 4123 4779 筹资活动现金流筹资活动现金流 23 27258(17738)(19699)(14800)借款变动 5834 22905(10393)(10918)(5000)普通股增加 95(0)0 0 0 资本公积增加 764 333 0 0 0

242、 股利分配(3045)(5266)(5266)(7322)(9241)其他(3625)9286(2079)(1458)(559)现金净增加额现金净增加额 2331 4956 3632 10721 26357 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 225102 270329 319664 363055 404180 营业成本 190351 227784 270588 302549 335667 营业税金及附加 3460 4268 5046 5731 6381 营业费用 412 620 671 762 849 管理费用 5309

243、6265 6713 7443 8084 研发费用 771 1232 1407 1597 1778 财务费用 1496 1905 2079 1458 559 资产减值损失(28)(413)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (232)(255)(255)(255)(255)其他收益 351 485 485 485 485 投资收益 1692 2874 3590 3894 4550 营业利润营业利润 25087 30946 36980 47636 55642 营业外收入 178 108 108 108 108 营业外支出 471 1061 586 586 586 利润总额利润总额 2479

244、4 29993 36502 47158 55165 所得税 5194 5226 6342 8653 10629 少数股东损益 3927 4725 5754 7701 8907 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 15673 20042 24406 30804 35629 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 31%20%18%14%11%营业利润 123%23%19%29%17%归母净利润 141%28%22%26%16%获利能力获利能力 毛利率 15.4%15.7%15.4%16.7%

245、17.0%净利率 7.0%7.4%7.6%8.5%8.8%ROE 24.6%25.1%24.8%25.7%24.6%ROIC 14.3%13.9%13.6%15.8%16.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 55.5%59.3%54.1%48.2%43.6%净负债比率 30.6%32.7%27.6%22.6%19.3%流动比率 0.9 1.1 1.4 1.9 2.6 速动比率 0.6 0.7 0.9 1.3 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 存货周转率 10.2 9.6 8.8 8.6 8.5 应收账款周转率 126.0 48.7 33.9 33.3

246、 33.0 应付账款周转率 26.6 21.4 18.3 17.8 17.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.60 0.76 0.93 1.17 1.35 每股经营净现金 0.99 1.09 1.43 1.76 1.95 每股净资产 2.70 3.38 4.11 5.00 6.00 每股股利 0.20 0.20 0.28 0.35 0.41 估值比率估值比率 PE 20.2 15.8 13.0 10.3 8.9 PB 4.5 3.6 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 7.0 5.7 4.2 3.5 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 62 公司深度报告

247、分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘文平：刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。10 年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind 最具影响力分析等。刘伟洁：刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，11 年有色金属行业研究经验。2017 年加入招商证券。赖如川：赖如川：招商证券有色研究员。中国人民大学金融硕士、理学学士，曾就

248、职于中国银行总行。2021 年加入招商证券。贾宏坤：贾宏坤：招商证券有色研究员。同济大学硕士，CFA，FRM，曾就职于天风证券。2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之

249、间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。