1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 锡行业深度：锡行业深度：算力金属，今非“锡”比算力金属，今非“锡”比 核心观点核心观点（1）资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约 11:1（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。（2）供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023 年无新项目投产，2

2、025 年之前锡矿增量受限。预计 2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约 2.3%。（3）需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计 2023-2025 年精炼锡消费增长率为 3.2%，2023-2025 年全球精炼锡供需缺口分别为 0.2/0.96/2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。摘要摘要 锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%，根据 USGS，2021 年全球锡矿储量为 490 万吨，2021 年锡矿产量 30 万吨，若假设全球锡原矿选矿回收率为 70%，锡

3、资源静态储采比仅约 11:1。传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。新增资本开支不足，矿石品位下降，新增资本开支不足，矿石品位下降，2025 年之前锡矿增量受限。年之前锡矿增量受限。锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025 年之前锡矿增量受限。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧，主要矿产国面临增产困境，2023-2025 年全球锡矿复合增长率约 1.9%。矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约 2.3%。算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。锡依靠其无毒、熔点

4、低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的 80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等；根据中信建投电子组报告算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长；此外，光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每 GW 装机容量需耗锡约 90吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计 2023-2025 年精炼锡消费增长率为 3.2%，2023-2025 年

5、全球精炼锡供需缺口分别为 0.2/0.96/2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。投资建议：投资建议：资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。维持维持 强于大市强于大市 王介超 SAC 编号:s05 发布日期：2023 年 03 月 27 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -22%-12%-2%8%18%2022/3/282022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/28有色金属上证指数工业

6、金属工业金属 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓.1 地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资源稀缺.1 新增资本开支不足，矿石品位下降，2025 年之前锡矿增量受限.3 主要矿产国面临增产困境，2023-2025 年全球锡矿复合增长率约 1.9%.5 矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约 2.3%.5 精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球.6 算力与光伏双加持，精锡需求空间打开.8 全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%.8 新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求

7、双驱动，大力提升锡消费.9 传统领域稳增长，确保锡消费基本盘.12（1）锡化工领域用锡 2023-2025 年复合增长率约 0.6%.12（2）马口铁领域耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4%5%.13（3）铅酸蓄电池耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4%.13 供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡价上升.15 投资建议.18 风险分析.19 9WeZcWdX9WfYdXbZ6MaOaQpNnNsQoNeRnNpMeRoMyQ6MqQxOvPmOsONZsRwO 1 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速

8、放缓锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓 锡是人类最早发现并广泛应用的金属之一，自然界中锡以锡矿物形式存在，通过冶炼提取精炼锡，锡以其熔点低、质软、无毒、耐腐蚀、延展性好等优良特性，广泛应用于电子电器、食品加工、机械制造等领域，下游主要集中在锡焊料、锡化工、镀锡板、合金及铅酸蓄电池等材料领域。图表图表1：锡产业链概况锡产业链概况 资料来源：中信建投 地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资源稀缺地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资源稀缺 锡在地壳中的含量为 0.004%，在地壳中的元素丰度排名在 49 位，是主要工业金属（铜铝铅锌镍锡等）资源禀赋最差的，由于储量低，锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源。

9、全球锡资源量约为 1500 万吨，但全球锡矿资源的特点是小矿床且分散，多数锡矿没达到可计算储量的标准，根据美国地质调查局（USGS）数据，2021 年全球锡矿储量为 490 万吨，2021 年锡矿产量 30 万吨，储采比 16.3 年（注：假设全球锡原矿金属量按选矿回收率 70%测算，则锡原矿实际产量约 43 万金属吨，储采比 11.4 年）；2011 年储采比为 20.1 年，2001 年则为 31.1 年，呈现逐年下降的趋势。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚和巴西五国垄断了全球锡储量的 73%，中国锡资源储量全球占比达 22.45%。2 行业深度报告 工业金属工业金属 请

10、参阅最后一页的重要声明 图表图表2：锡在地壳中含量锡在地壳中含量 0.004%，排名第，排名第 49 位位 排名 元素 含量 排名 元素 含量 1 氧 48.06%7 钾 2.47%2 硅 26.30%8 镁 2.00%3 铝 7.73%9 氢 0.76%4 铁 4.75%10 钛 0.60%5 钙 3.45%17 铜 0.01%6 钠 2.74%4 49 9 锡锡 0.0040.004%资料来源：CNKI，中信建投 图表图表3：全球锡矿储量全球锡矿储量 490 万吨，静态保障年限万吨，静态保障年限 16 年（单位：吨）年（单位：吨）20212021 20202020 20112011 200

11、12001 1 中国 1,100,000 1,100,000 1,500,000 2,100,000 2 印度尼西亚 800,000 800,000 800,000 800,000 3 缅甸 700,000 100,000 4 澳大利亚 560,000 430,000 240,000 210,000 5 巴西 420,000 420,000 710,000 540,000 6 玻利维亚 400,000 400,000 400,000 450,000 7 俄罗斯 200,000 280,000 350,000 300,000 8 秘鲁 150,000 140,000 310,000 710,00

12、0 9 刚果 130,000 160,000 10 马来西亚 81,000 150,000 250,000 1,200,000 其他国家 360,000 320,000 180,000 520,000 全球总量全球总量 4,900,0004,900,000 4,300,0004,300,000 4,900,0004,900,000 6,900,0006,900,000 CR5 73%73%76%77%资料来源：USGS，中信建投 图表图表4：过去过去 20 年锡资源储采比变化（单位：年）年锡资源储采比变化（单位：年）图表图表5：锡资源储采比处于偏低水平（年）锡资源储采比处于偏低水平（年）资料来

13、源：USGS，中信建投 资料来源：USGS，中信建投 020406080100锑锡锌银铜锆钴钼钇钛钽 3 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 新增资本开支不足，矿石品位新增资本开支不足，矿石品位下下降，降，2025 年年之前之前锡矿锡矿增量受限增量受限 锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。在过去 20 年时间里，锡价多数时间在15000-22000 美元/吨的区间内运行，在 25000 美元/吨上方运行的时间很短，许多锡新矿山的现金成本通常在15

14、000-25000 美元/吨，锡价长期在相对较低的区间里运行降低了投资人信心，勘探资本投入及新建矿山项目投资均处于较低的水平。我国作为锡储量和产量第一大国，2017 年-2021 年锡矿资源勘探累计投资 2.47 亿元，远低于同期铜矿 44.6 亿元、铅锌矿 46.19 亿元，在主要矿种勘探投入中几近垫底，近 20 年来我国并未发现大型锡矿，具备开采价值的锡矿也是寥寥。图表图表6：全球锡矿现金成本曲线上移（美元全球锡矿现金成本曲线上移（美元/吨）吨）图表图表7：低锡价降低供应前景（千吨）低锡价降低供应前景（千吨）资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 图表图表8：锡矿种勘查资金

15、投入垫底（单位：亿元）锡矿种勘查资金投入垫底（单位：亿元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭 16.21 12.68 10 12.23 13.49 金 21.74 15.54 11.72 10.45 10.9 铀-6.95-7.44 7.14 铜 16.23 9.39 6.3 6.13 6.55 铅锌 13.55 9.55 10.73 6.41 5.95 铁 4.51 2.84 2.24 2.48 4.34 铝土矿 2.74 1.46 1.52 2.88 3.04 石墨 2.09 1.73 2.08 1.58 1.8 钨 1.16 0

16、.63 2.02 1.59 1.58 磷 0.99 0.84 0.6 1.23 1.46 银 2.48 3.5 2.87 1.37 1.12 钾盐 1.2 1.43 0.9 0.84 1.02 稀土-0.25-0.49 1.02 锰 1.41 1.5 1.07 1.54 0.8 钼 0.94 0.56 0.7 0.59 0.55 镍 0.64 1.12 0.67 0.43 0.45 锡 0.78 0.19 0.35 0.77 0.38 资料来源：自然资源部，中信建投 4 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 2023 年无新项目投产，年无新项目投产，2025 年前数量有限。

17、年前数量有限。统计近 5 年全球有披露信息的含锡金属矿山发现几乎全部矿山都处在勘探、可行性分析阶段，从可行性结束到矿山建设再到矿山投产一般需求 3-5 年的时间，未来锡矿待投产项目绝大多数都集中在 2025 年之后，2023 年几无新增投产项目。在 2020-2022 年投产的矿产项目中，Alphamin Bisie、Minsur B2 tailing 和 Afritinmining Uis 均已经在今年达产至满产，2023 年产量基本维持，并无增产计划。图表图表9：全球潜在锡矿山项目全球潜在锡矿山项目（万金属吨）（万金属吨）国家国家 公司公司 项目名称项目名称 开发阶段开发阶段 锡品位锡品位

18、 锡含量锡含量 预计投产时间预计投产时间 巴西 Auxico Resources Massangana Tin Tailings Feasibility-0.36/y 2023 年 Q2 刚果 Alphamin Resources Bisie Mpama South Feasibility 2.45%0.72/y 2023 年 12 月 澳大利亚 MetalX Rentails Feasibility 0.44%10.5 2024 年 中国 兴业矿业 银漫矿业 Expansion 0.75%0.75/y 2024 年 秘鲁 明苏公司(Minsur)Nazareth Project Explor

19、ation 1.24%8.25 2025 年以后 秘鲁 明苏公司(Minsur)Santo Domingo Project Exploration-2025 年以后 德国 Firsr Tin Gottesberg Exploration 0.27%11.4 2025 年以后 澳大利亚 Firsr Tin Taronga Feasibility 0.16%5.72 2025 年以后 俄罗斯 Seligdar Pyrkakay Exploration-26.7 2025 年以后 西班牙 Elementos Oropesa Project Feasibility 0.54%6.6 2025 年以后

20、澳大利亚 Elementos Cleveland Feasibility 0.75%5.5 2025 年以后 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet Feasibility 0.40%49 2025 年以后 加拿大 Avalon Advanced Materials East Kemptville Feasibility 0.15%5 2025 年以后 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach Feasibility 0.85%15.6 2025 年以后 澳大利亚 Aurora Metals Mt Garnet Feasibility 0.42%4.9 2025 年以后

21、 澳大利亚 Venture M Lindsay Feasibility 0.20%8.1 2025 年以后 澳大利亚 Stellar Resources Heemskirk Feasibility 1.03%7.1 2025 年以后 英国 Strongbow Sth Crofty Feasibility 1.57%4.4 2025 年以后 德国 Firsr Tin Tellehauser Exploration 0.46%10.2 2025 年以后 中国 Weilasituo Weilasituo Exploration 0.85%5.8 2025 年以后 资料来源：SMM，各上市公司财报，中

22、信建投 锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。全球锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出。我国上世纪 70 年代，我国锡矿品位达 2%，90 年代品位下降至 1.5%，到 2000 年以后下降至 1%以下，2011-2019 年锡矿采出品位在0.6%0.7%。马来西亚曾是全球第一大锡矿生产国，过度开采导致资源近似枯竭，锡矿生产大国被印尼取代。印尼 2004-2005 年锡精矿产出一度接近 14 万吨，但政府管制及陆上资源枯竭，该国产量持续下降，2020 年产量在 5.3 万吨。秘鲁 2017 年锡矿处理量同比增加 5%，但金属产量却同比下降 5%，因为品位下降缘故。5 行

23、业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：我国锡矿采出品位持续低于我国锡矿采出品位持续低于 1%（%）图表图表11：Alphamin 刚果项目矿石品位下行（刚果项目矿石品位下行（%）资料来源：自然资源情报，中信建投 资料来源：公司财报，中信建投 主要矿产国面临增产困境，主要矿产国面临增产困境，2023-2025 年全球锡矿复合增长率约年全球锡矿复合增长率约 1.9%2000-2020 年全球锡矿产量在 25-32 万吨区间，较 1980-2000 年 18-25 万吨区间增长提升约 30-40%，与同期全球铜矿 60-80%，原铝 60-180%，锌矿 50%的增速

24、相比是偏低的。从锡矿主产国看，第一大产出国中国产量冲高后震荡回落，第二大产出国印尼产出摆动剧烈，秘鲁、巴西有企稳回升的迹象。根据全球锡矿山的排产计划，在完全不考虑既有矿山品味下降和其他矿石干扰的应给尽给原则下，预计 2023-2025 年全球锡矿分别为 31.18万吨、32.08 万吨、32.8 万吨，以 2022 年 31 万吨为基数，2023-2025 年复合增长率为 1.9%。图表图表12：全球锡矿产量（万吨）全球锡矿产量（万吨）图表图表13：主要锡矿生产国的产量变化（吨）主要锡矿生产国的产量变化（吨）资料来源：USGS，中信建投 资料来源：USGS，中信建投 矿锡小幅矿锡小幅增长，二次

25、锡料稳定，增长，二次锡料稳定，2023-2025 年全球精炼锡复合增长率约年全球精炼锡复合增长率约 2.3%矿产锡与二次锡物料回收构成了全球精炼锡供应，其中，二次锡供应相对稳定，锡矿供应摆动是造成精炼锡产量波动的主要因素。全球精锡生产集中度高，2020年前五大精锡生产国产量全球占比83%，分别是中国49%、印尼 17%、马来西亚 7%、秘鲁 6%，巴西 4%。锡矿与锡锭区域存在区域错配，缅甸在全球锡矿供应国中位列第三，但在锡锭供应上缺席，主要因为缅甸早年过渡开采，17 年开始出现枯竭，锡加工产业链未能及时配置完整，因此以锡矿输出为主，成为中国主要原料供应国之一。全球精炼锡的产量保持稳中有涨的局

26、面，增长主要来源于矿产锡，焊点微小化增加回收难度，回收锡增长不明显，预计 2023-2025 年全球精锡产量分别为 37.7 万吨、38.9 万吨、40.1 万吨，较 2022 年 37.5 万吨的基数复合增长率为 2.3%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.008020042008205000001994 1998 2002 2005 2009 2012 2016 2020秘鲁中国巴西俄罗斯印度尼西亚 6 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表

27、图表14：2020 年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比 78%图表图表15：2020 年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比 83%资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 图表图表16：全球精炼锡产量（万吨）全球精炼锡产量（万吨）资料来源：ITA，中信建投 精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球 全球精炼锡供应集中，前十大锡生产量占比约 60%。2022 年全球精炼锡前十大企业生产量为 58%，较 2021年、2020 年占比分别为 60%、68%。其中，中国云南锡业位居榜首，占比

28、 20.6%，前十大锡生产商中，中国企业占 4 家，产量合计全球占比 32%。中国33%印尼20%缅甸11%秘鲁8%巴西6%玻利维亚6%刚果金5%澳大利亚3%越南2%马来西亚1%俄罗斯1%其他4%18.216.716.818.117.117.618.619.738.536.63438.137.537.738.940.303540452002120222023E2024E2025E 7 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：全球前十大精炼锡生产商（万吨）全球前十大精炼锡生产商（万吨）资料来源：ITA，中信建投 1.09

29、0.821.111.030.951.882.061.983.277.7广西华锡集团（中国）奥鲁比斯贝尔斯（比利时）江西新南山（中国）本托矿业（玻利维亚）泰萨科（泰国）马来西亚冶炼公司（马来西亚）云南乘风（中国）天马公司（印尼）明苏尔（秘鲁）云南锡业（中国）202220212020 8 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 算力与光伏双加持，精锡需求空间打开算力与光伏双加持，精锡需求空间打开 全球近全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%据 ITA 国际锡协统计，2022 年精锡消费构成中锡焊料、锡化工、镀锡板（马口

30、铁）是最主要的锡制产品，分别占锡消费总比 48、17、12%，此外，精锡还应用于铅酸电池（8）、锡铜合金（7），其他领域 8%。再往下细化，锡焊料主要应用于电子工业、家用电器、电子计算机；2/3 的锡化工为浮法玻璃、PVC 制品等地产后周期产业链产品；90马口铁应用于制罐工业、包装材料等食品工业。按消费区域看，中国锡消费占全球46%，亚洲其他地区 24%，美洲 15%，欧洲 14%，其他地区 1%。从消费总量的角度看，2017 年-2022 年全球精炼锡消费经历了 V 型反转，疫情中电子产品、家电等产品的爆发带动焊料用锡修复，铅酸蓄电池用锡保持稳定稳步增长。长期看，光伏锡焊带用量有小到大快速增

31、长，正在挑战精炼锡原有的供需平衡状态，使得锡市场维持偏紧格局。图表图表18：2022 年全球各地区锡消费占比（年全球各地区锡消费占比（%）图表图表19：国际锡锭的贸易格局国际锡锭的贸易格局 消费占比 产量占比 国际贸易格局 中国 0.46 0.48 自给 欧洲 0.14 较小 依赖进口 日本 0.08 较小 依赖进口 美国 0.09 较小 依赖进口 印尼 较小 0.20 净出口 玻利维亚 较小 0.05 净出口 马来西亚 较小 0.08 净出口 资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 图表图表20：2022 年全球锡消费构成（年全球锡消费构成（%）图表图表21：2022 年中国

32、锡消费构成（年中国锡消费构成（%）资料来源：ITA，中信建投 资料来源：ITA，中信建投 中国46%亚洲其他地区24%美洲15%欧洲14%其他1%锡焊料锡焊料48%锡化工锡化工17%镀锡板镀锡板12%锡铜合金锡铜合金7%铅蓄电池铅蓄电池8%其他其他8%锡焊料锡焊料61%锡化工锡化工16%镀锡板镀锡板11%锡铜合金锡铜合金4%铅蓄电池铅蓄电池4%玻璃行业玻璃行业2%其他其他2%9 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：全球精炼锡消费量（全球精炼锡消费量（千吨千吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022 焊料 179 183 175 174 1

33、92 185 锡化工 65 66 62 61 64 67 马口铁 49 47 43 44 47 45 铅酸电池 25 26 27 27 29 30 锡铜合金 26 28 25 24 28 26 其他 42 43 36 31 30 30 总计 386 394 368 363 389 383 资料来源：ITA，中信建投 新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求双驱动，大力提升锡消费新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求双驱动，大力提升锡消费 锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以链接电子元器件使其形成稳定的机械或电路通路，是锡最主要的应用形式。根据使用形态不同，可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏、锡球

34、。锡焊料下游应用结构中电子行业占比高达 85%，因此，电子行业是精炼锡最大的消费终端。锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装，电子元器件装配等场景，终端覆盖消费电子（家电、手机）、通信、计算机、汽车电子、工业等应用领域。2021 年疫情“宅”经济带动手机、PC 等 3C 产品爆发式增长，与中间环节的中国集成电路、IDC 跟踪的半导体市场规模高速增长相呼应。2022 年面俄乌冲突爆发扰乱全球供应链，高通胀背景下欧美 2022 年下半年开启高强度加息，经济下行，电子终端消费萎缩，全球半导体市场缩量并进入被动累库阶段。经过 2023 年 Q1、Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场将迎来新一轮回暖，

35、AI 应用扩大是个推动契机。根据中信建投电子组报告算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据 IDC 全球半导体市场长全球半导体市场长期展望看期展望看 2023-2025 年半导体复合增长率为年半导体复合增长率为 4.9%，对锡焊料消费的带动亦然。，对锡焊料消费的带动亦然。图表图表23：锡焊料终端应用场景锡焊料终端应用场景 图表图表24：2020 年锡焊料终端消费结构（年锡焊料终端消费结构（%）资料来源：SMM

36、，中信建投 资料来源：SMM，中信建投 10 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：全球手机、全球手机、PC 出货量（百万部、百万台）出货量（百万部、百万台）图表图表26：中国家电产量（万台）中国家电产量（万台）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表27：中国新能源车与传统汽车产量（万辆）中国新能源车与传统汽车产量（万辆）图表图表28：中国集成电路产量和净进口（百万块）中国集成电路产量和净进口（百万块）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表29：IDC 对半导体市场中期（对半导体市场中期（8 个季度）

37、展望个季度）展望 资料来源：IDC，中信建投 05000200022出货量:智能手机:全球(IDC)出货量:PC:全球(IDC)05000000025000300003500040000200022洗衣机冰箱电视机05000250030003500200022中国:产量:传统汽车中国:产量:新能源汽车003000004000005000006000007000008000002

38、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:产量:集成电路中国:净进口数量:集成电路 11 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：IDC 对半导体市场长期（对半导体市场长期（15 年）展望年）展望 资料来源：IDC，中信建投 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联。光伏焊带由基材和表面涂层构成，基材是不同尺寸的铜材，表面涂层可利用电镀法、真空沉积法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按照一定比例和厚度均匀裹覆在铜基材表面。每 GW 光伏组件需要 550 吨焊带，锡合金占焊带重量比重为 17%，换

39、而言之，每 GW 光伏组件需锡合金 93.5 吨。根据 IEA、CPIA 等机构的统计与预测，全国光伏新增装机 2023 年 280GW-330GW，2024 年 300-360GW，2025 年 324-386GW，2027 年 379-438GW，2030 年436-516GW。中国光伏新增装机量2023年95-120GW，2024年95-120GW，2025年100-125GW，2027年110-130GW，2030 年 120-140GW。悲观情形下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 2000 吨/年；乐观情绪下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 2000 吨/年。

40、图表图表31：光伏焊带截面及工作原理光伏焊带截面及工作原理 资料来源：宇邦新材招股说明书，中信建投 12 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：光伏焊带光伏焊带锡合金使用量预测（万吨）锡合金使用量预测（万吨）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球光伏新增装机量 115 130 170 238 280 300 324 379 436 悲观 330 360 386 438 516 乐观 中国光伏新增装机量 30 48 55 85 95 95 100 110 120 悲观 120 120 125 13

41、0 140 乐观 单 GW 焊带需求量（吨）550 550 550 550 550 550 550 550 550 锡合金占焊带重量比重 17%17%17%17%17%17%17%17%17%全球锡焊带锡合金需求量 1.08 1.22 1.59 2.23 2.62 2.81 3.03 3.54 4.08 悲观 3.09 3.37 3.61 4.10 4.82 乐观 中国锡焊带锡合金需求量 0.28 0.45 0.51 0.79 0.89 0.89 0.94 1.03 1.12 悲观 1.12 1.12 1.17 1.22 1.31 乐观 资料来源：IEA，CPIA，中信建投 传统领域稳增长，确

42、保锡消费基本盘传统领域稳增长，确保锡消费基本盘（1）锡化工领域用锡 2023-2025 年复合增长率约 0.6%全球锡化工用锡占精炼锡消费比为 17%，锡化工终端应用场景多元化，锡化工产品广泛应用于电镀、纺织、玻璃等工业制造，用作塑料热稳定剂、催化剂，水泥添加剂、石材玻璃磨光剂，陶瓷釉料、陶瓷色料的着色剂；农业、医药、纺织方面的杀虫剂、杀菌剂；林业、建材方面的防腐剂、阻燃剂及涂料等。其中，面向建筑领域的 PVC 稳定剂占比超最大，比重超 60%。若将按锡产品形式分类，PVC 热稳定剂、聚氨酯催化剂属于有机锡化工，玻璃涂层、电镀、陶瓷、电池等则属于无极锡化工。鉴于中国房地产周期已过，以 PVC

43、为代表的有机锡化工领域符合增长率或为-1%，与消费相关的无极锡化工领域符合增长率有望达到 5%，加权计算，锡化工板块2023-2025 年符合增长率为 0.6%。13 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：锡化工终端应用结构（锡化工终端应用结构（%）图表图表34：中国中国 PVC、玻璃、化学农药产量与用锡量（万吨）、玻璃、化学农药产量与用锡量（万吨）产量（万吨、万重量箱）耗锡量（万吨）PVC 玻璃 农药 PVC 玻璃 农药 2019 1,920 78,948 175 1.73 0.28 0.10 2020 2,072 79,988 189 1.87 0.28

44、0.11 2021 2,215 86,278 212 1.99 0.30 0.13 2022 2,189 85,133 212 1.97 0.30 0.13 资料来源：SMM，中信建投 资料来源：Wind，SMM，中信建投（2）马口铁领域耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4%5%全球镀锡板（又称马口铁）用锡占精炼锡消费比为 12%。镀锡板是指表面镀有一层金属锡的钢板，其结构自下而上分别为钢基体、锡铁合金层、纯锡层、钝化膜、油墨。镀锡板有良好的抗腐蚀新能，成型性好又易于焊接，锡层无毒无味，能防止铁融入被包装物，主要应用于食品罐头工业，其次用于化工油漆、油类、医药包装材料领域。2012-2

45、022 年中国镀锡板产量从 113 万吨上升到 166 万吨，复合增量率 4.5%，社会消费升级，2023-2025 年镀锡板领域用锡预计能维持 45%的复合消费增速。图表图表35：镀锡板结构示意图镀锡板结构示意图 图表图表36：中国重点企业镀锌板产量（万吨）中国重点企业镀锌板产量（万吨）资料来源：百度百科，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 （3）铅酸蓄电池耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4%全球铅酸蓄电池用锡占精炼锡消费比约 8%。锡作为元素添加至铅合金中用于铅酸蓄电池的正极板栅，锡的存在抑制了氧化膜生成，提高电导率。铅酸蓄电池下游终应用中汽车启动（启动电池）和电动车动力（动

46、力电池）合计占比超过 70%。2015-2021 年中国铅酸蓄电池产量从 20999 万千伏安时上升到 27864 万千伏安时，复合增量率 5.8%，汽车与两轮车市场保有量的增长，以及储能应用的发展为未来铅酸蓄电池应用助力，2023-2025年铅酸蓄电池领域用锡预计能维持 4%的复合消费增速。PVC稳定剂67%玻璃涂层9%聚氨酯催化剂6%电镀8%其他10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050020032005200720092001720192021中国:产量:重点企业:镀锡板(带)同比 14 行业深度报告 工业金属工

47、业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37：铅酸蓄电池下游消费构成铅酸蓄电池下游消费构成 图表图表38：中国铅酸蓄电池产量（万千伏安时）中国铅酸蓄电池产量（万千伏安时）资料来源：SMM，中信建投 资料来源：工信部，华经研究院，中信建投 汽车启动45%电动车动力28%通信8%电力6%其他13%0500000002500030000200021 15 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡

48、价上升锡价上升 锡在地壳中储量 490 万吨，储采比约 11.4 年（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），是稀有金属。全球锡新矿山开采边际现金成本在 1.5-2.5 万美元/吨，由于锡价鲜有持续突破 2.5 万/吨上沿，近年来，锡矿资本性开支受到抑制，2025 年前新增锡矿山约 4 座，2023-2025 年精炼锡最大复合增长率为 2.3%。需求端，锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中，电子产品需求占焊料需求的 80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等。Chatgpt带来算力芯片需求快速增长，半导体携手光伏成为锡

49、消费的主驱动，传统消费板块保持稳定增长，预计 2023-2025年精炼锡消费增长率为 3.2%。2023-2025 年全球精炼锡供需缺口分别为 0.2 万吨、0.96 万吨、2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。短期看，锡矿供应紧张，锡矿加工费跌破万元，冶炼环节几乎不再有利润，构成价格上行第一驱动；消费电子、半导体逐渐从低谷走出，全球显性库存开始去化，AI 技术应用场景再创新，驱动硬件及算力扩容，为锡消费注入新动能。锡板块配置既有来自供应紧的安全边际，又有来自消费走好的价格驱动，建议配置。图表图表39：全球锡供需平衡及价格预测（万吨，万元全球锡供需平衡及价格预测（万吨，万元/吨）吨）2018 20

50、19 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球产量 38.5 36.6 34 38.1 37.5 37.7 38.9 40.1 产量增速 -4.9%-7.1%12.1%-1.6%0.5%3.3%3.0%中国产量 18.2 16.7 16.8 18.1 17.1 17.6 18.6 19.7 世界其他地区产量 20.3 19.9 17.2 20 20.4 20.1 20.3 20.4 全球消费量 39.5 36.8 36.3 39 38.3 37.9 39.9 42.1 消费增速 -6.8%-1.4%7.4%-1.8%-1.0%5.3%5.5%中国消费量 17.7

51、16.7 17.5 18.4 17.8 18.3 19.4 20.9 世界其他地区消费量 21.8 20.1 18.8 20.6 20.5 19.6 20.5 21.2 焊料 18.3 17.5 17.4 19.2 18.5 18.1 19.8 21.4 锡化工 6.6 6.2 6.1 6.4 6.7 6.7 6.8 6.8 马口铁 4.7 4.3 4.4 4.7 4.5 4.7 4.9 5.1 铅酸电池 2.6 2.7 2.7 2.9 3.0 2.9 3.1 3.3 锡铜合金 2.8 2.5 2.4 2.8 2.6 2.5 2.5 2.6 其他 4.3 3.6 3.1 3.0 3.0 3.0

52、 3.0 3.0 总计 39.4 36.8 36.3 38.9 38.3 37.9 40.0 42.1 全球平衡-1.0-0.2-2.3-0.9-0.8-0.2-0.96-2.0 中国平衡 0.5 0-0.7-0.3-0.7-0.7-0.8-1.2 世界其他地区平衡-1.5-0.2-1.6-0.6-0.1 0.5-0.2-0.8 SHFE 锡价（万吨/吨）14.7 14.2 13.9 22.3 24.5 24.5 27 30 资料来源：ITA，SMM，安泰科，中信建投 16 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表40：国际锡协预计国际锡协预计未来十年缺口赤字比以往更

53、大未来十年缺口赤字比以往更大 资料来源：ITA，中信建投 图表图表41：LME 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）图表图表42：SHFE 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表43：LME+SHFE 交易所锡库存（吨）交易所锡库存（吨）图表图表44：锡矿加工费（元锡矿加工费（元/吨）吨）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：SMM，中信建投 020004000600080001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日20202020001000

54、01月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2020202000月1日1月28日2月25日3月26日4月23日5月21日6月18日7月16日8月13日9月10日10月8日11月5日12月3日2020202500500000002500030000广西60%17 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表45：SHFE 锡技术分析参考锡技术分析参考 资料来源：文华财经，中信建投 18 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后

55、一页的重要声明 投资建议投资建议 供给端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约 11:1（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。需求端，锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的 80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等；根据中信建投电子组报告算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望 观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长；此外，光伏组件的连接也

56、需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每 GW 装机容量需耗锡约 90 吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。从金融属性来看，当地时间 3 月 22 日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间 25 个基点到 4.75%至 5%之间，加息幅度符合市场预期，美联储加息已接近尾声。资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。19 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场大规模下挫；另一方面新兴市场

57、各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。2、全球经济全球经济大幅度衰退，锡大幅度衰退，锡传统传统消费断崖式萎缩。消费断崖式萎缩。国际货币基金组织 IMF 在 1 月 30 日的世界经济展望报告中预计 2023 全球经济增速为 2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。报告预计全球通胀将从 2022 年的 8.8%下降到 2023 年的 6.6%以及 2024 年的 4.3%，但仍高于疫情前（2017 年至 2019 年）约 3.5%的水平。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对锡传统领域的消费冲击是巨大的。3、高利率、高利

58、率压制压制高成长行业投资意愿，高成长行业投资意愿，锡新兴锡新兴消费不及预期。消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若 AI 及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。20 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 王介超王介超：建投金属新材料首席分析师，高级工程师，一级建造师，咨询师（投资）。实业工作 8 年，金融行业工作 5 年，主编国标 GB/T 18916.31，拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法 等多项专利技术，擅长金属及建筑产业链研究，曾获得 wind金牌分析师，水晶球奖钢铁行

59、业第二名，上证报材料行业最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。研究助理研究助理 覃静覃静 邵三才邵三才 21 行业深度报告 工业金属工业金属 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅

60、-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的

61、，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，

62、该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因

63、素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接

64、或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk