1、新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 普赛通信普赛通信（873587.NQ）2023 年 03 月 29 日 日期 2023/3/29 当前股价(元)15.00 一年最高最低(元)15.00/0.00 总市值(亿元)3.22 流通市值(亿元)1.69 总股本(亿股)0.21 流通股本(亿股)0.11 近 3 个月换手率(%)0.0 聚焦供热户端平衡节能系统，区域市场拓展推动规模增长聚焦供热户端平衡节能系统，区域市场拓展推动规模增长 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）赵昊（分析师）赵昊（分析师） 证书编号：S0

2、790522080007 证书编号：S0790522080002 节能减排战略推动行业发展，存量与增量市场空间广阔节能减排战略推动行业发展，存量与增量市场空间广阔 我国供热行业自 20 世纪 50 年代起步，80 年代中期从工业企业供热逐渐发展到城市集中供热。伴随着供热行业迅速发展，供热节能技术已成为行业必然趋势，对促进城镇集中供热系统提高能效、节能降耗具有推进作用，也对大气雾霾治理、实现清洁供热具有重大意义。目前供热节能行业的存量市场主要来源于尚未实施供热节能改造的地区，如北方采暖地区非重点城市的城区、北方采暖地区的县城和城乡结合部、农村地区。2016 年至 2021 年我国城市集中供热面积

3、持续增长，2021 年达 106.03 亿平方米，同比增长 7.30%。国内供暖市场中，供热节能设备的覆盖率尚低，存量市场空间广阔。供热节能行业的增量市场主要来源于北方采暖地区未来新增建筑。近六年，中国采暖地区（“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省）房屋竣工面积持续保持较高水平，2021 年达 38497.81万平方米，同比增长 22.94%。供热节能行业市场竞争充分，少数规模公司在业内具有较高的影响力和竞争力,目前行业内可比上市公司有瑞纳智能和工大科雅。瑞纳智能在规模与盈利能力端均占据优势。未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展。深耕供热户端平衡节能系统，多区域

4、开拓推动规模增长深耕供热户端平衡节能系统，多区域开拓推动规模增长 公司成立于 2009 年，将工业级无线通信技术应用于供热领域，通过销售智能温度采集器、无线流量调节阀、无线压力传感器等智能供热节能装置获取利润，提供供热二次网平衡节能信息化管理平台及设备安装服务，并提供系统运行维护，最终达到节能减排的目的。2021 年被认定为山东省“专精特新”中小企业。采购的主要原材料为无线模块、控制阀、锂电池及其他电子元器件等；生产过程为将采购好的元器件进行组装，不涉及具体加工工艺。销售模式包括产品直销模式、渠道销售模式、合同能源管理项目模式；下游为热力公司、房地产公司、贸易公司等，客户集中度较低。近年来公司

5、不断拓展业务，在河北、吉林等市场的整体订单量有所增加，整体营收持续上涨，2021 年达 0.96 亿元（+43.79%），华北区域、东北区域、华东区域的销售收入占比分别为 34.50%、28.41%、18.60%。随着订单量的逐年增加，业务模式日渐成熟，盈利能力稳步上升，2021 年毛利率达 42.43%，净利率升至 19.47%，归母净利润为 1,870.26 万元（+149.45%）。可比公司最新可比公司最新 PE TTM 均值均值 30.2X，公司，公司 PE TTM 为为 15.8X 公司是专注于为供热户端平衡节能系统提供解决方案的专精特新企业。可比公司包含瑞纳智能（301129）、工

6、大科雅（301197）、汇中股份（300371）等。估值对比而言，截至 2023 年 3 月 27 日，可比公司的市盈率 TTM 的均值为 30.2X、中值为 31.2X，公司最新市盈率 TTM 为 15.8X，与可比公司估值相比较低。我们认为，未来公司在“双碳+旧改”政策双轮驱动下，有望不断扩展供热二次网节能系统业务的区域市场，从而持续推动业绩增长，建议关注。风险提示：风险提示：税收优惠变动的风险、市场竞争加剧的风险、收入季节性风险 相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究研究团队团队 新三板研究新三板研究 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告

7、新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、节能减排战略推动行业发展，存量与增量市场空间广阔.4 1.1、历程：供热行业经历多个阶段，当前由粗放式正逐步转向节能式.4 1.2、空间：尚未实施供热节能改造地区奠定存量市场，采暖地区未来新增建筑催生增量需求.6 1.3、格局：瑞纳智能为头部供热节能方案提供商，公司深耕供热节能装置细分领域.8 2、深耕供热户端平衡节能系统，多区域开拓推动规模增长.10 2.1、业务：专注供热户端平衡节能系统，基于室温或回水温度进行流量调控.11 2.2、模式：普赛通信负责研发、采购及销售，子公司普利斯林负责

8、材料测试、组装.15 2.3、财务：业务聚焦华北、东北及华东三大区域，2021 年营收 0.96 亿元.16 3、可比公司最新 PE TTM 均值 30.2X，公司 PE TTM 15.8X.19 4、风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：二次管网主要由热力公司管理维护.4 图 2：供热行业由分散到集中、由福利化转向货币化供热、由粗放式转向节能式.4 图 3：热损失的主要因素有建筑物本身、空间分布、天气变化调节以及管网漏热.5 图 4：智慧供热系统由感知产品、控制设备、分析管理平台构成.5 图 5：行业上游为零部件生产企业，下游为供热公司和房地产企业等.6 图 6：蒸汽供热整体上升，202

9、1 年达 11.88 万吨/小时.6 图 7：2021 年城市热水供热能力达 59.32 万兆瓦.6 图 8：2021 年我国城市集中供热面积达 106.03 亿平方米（+7.30%）.7 图 9：采暖地区房屋竣工面积保持在每年 3 亿平方米以上的较高水平.8 图 10：未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展.9 图 11：成立于 2009 年，聚焦二次网信息化平衡与节能管理系统.10 图 12：系统由智能温度采集器、无线流量调节阀、无线网络基站等组成.12 图 13：智能温度采集器产品采用 LORA 无线传输技术，具备移动报警功能.12 图 14：无线流量调节阀产品具备直观的液

10、晶屏显示、安全的防堵转等功能.13 图 15：无线网络基站集成化设计，支持多任务运行.13 图 16：监控平台支持 B/S 架构和手机安卓操作系统，满足客户远程和现场操作需求.14 图 17：对住户总管道的流量调节阀进行调整，保证所有住户室温可控.14 图 18：基于室温的流量调节系统需要在每户安装室温采集器.15 图 19：在调节两周后不同楼宇之间的回水温度差异控制在 1之内.15 图 20：2022H1 实现营收 0.31 亿元（+2.74%）.17 图 21：业务聚焦于华北、东北及华东区域.17 图 22：2021 年山东、辽宁、河北为全国供热面积前三大省份.17 图 23：2022H1

11、 公司毛利率为 41.51%.17 图 24：受销售费用率下降影响，2021 年期间费用率下降.17 图 25：2021 年公司净利率为 19.47%.18 图 26：2021 年归母净利润 1,870.26 万元（+149.45%）.18 表 1：行业内主营供热节能业务的上市公司主要有瑞纳智能和工大科雅.8 表 2：2021 年财务数据对比来看，普赛通信规模尚小.9 PWlZhUUZgUiXmPoNoM6McMbRpNqQoMtQiNrRpMkPpMmM9PrQnNxNrQsPxNtOsM新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 表 3：瑞纳智能

12、专利数最多，工大科雅研发费用率较高.9 表 4：CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 为公司共同实际控制人.11 表 5：公司目前拥有三家控股子公司，分别为普利斯林、普赛节能、普赛能源（单位：万元）.11 表 6：项目改造后 2021-2022 年采暖季实现节气 20.7%、节电 30.3%.15 表 7：2021 年前五大客户销售收入合计占比为 21.46%.16 表 8：可比公司最新 PE TTM 均值为 30.2X，公司 PE TTM 为 15.8X.19 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、节能减排节能减排战略战略推动行

13、业发展，存量与增量市场空间广阔推动行业发展，存量与增量市场空间广阔 供热是指以热水或蒸汽等物质作为热媒，利用集中热源通过供热管网等设施向热能用户提供生活与生产等用热的供热方式。工作原理为一个或多个热源输出的供热介质（包括高温高压热水及高温高压蒸汽）首先经过一级网进入换热站，在换热站与二级网循环水进行热交换，二级网低温水再向公共建筑及居住建筑供热，形成了从热源到热用户的供热系统。图图1：二次管网主要由热力公司管理维护二次管网主要由热力公司管理维护 资料来源：瑞纳智能招股说明书 目前，我国城镇集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。其中，寒冷区域

14、（华北、山东、河南等区域）采暖季一般为每年的十一月中旬至次年的三月中旬之间，严寒地区（东北、西北等区域）采暖季一般为每年十月中旬至次年四月中旬。1.1、历程：供热行业经历多个阶段，当前由粗放式正逐步转向节能式历程：供热行业经历多个阶段，当前由粗放式正逐步转向节能式 我国供热行业自 20 世纪 50 年代起步，80 年代中期从工业企业供热逐渐发展到城市集中供热。2003 年 7 月，原建设部、国家发改委等八部委联合下发的关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见中明确提出“稳生推进城镇用热商品化、供热社会化”，“停止福利供热，实行用热商品化、货币化”。至此，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得

15、到快速发展。2017 年出台的全国城市市政基础设施建设“十三五”规划也更加明确了集中供热系统作为市政基础设施对城镇化发展的重要地位，并为新时期供热行业的发展指明方向，即借助更加清洁、高效的集中供热形式来突破环境约束对城镇发展的限制。图图2：供热行业由分散到集中、由福利化转向货币化供热、由粗放式转向节能式供热行业由分散到集中、由福利化转向货币化供热、由粗放式转向节能式 资料来源：瑞纳智能招股说明书、国务院官网、开源证券研究所 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 供暖过程中，实际耗热量主要受四方面因素影响：（1）建筑物本身因素，如围护结构保温性能

16、差等造成热能损失;（2）空间分布方面，各用户的室内温度不均，为维持温度较低用户的舒适性要求，而整体加大供热量，造成过量供暖损失；（3）供暖系统未能随着天气变化及时调整供热量，造成过量供暖损失；（4）集中供热管网管道漏热造成的能源损失。图图3：热损失的主要因素有建筑物本身、空间分布、天气变化调节以及管网漏热热损失的主要因素有建筑物本身、空间分布、天气变化调节以及管网漏热 资料来源：瑞纳智能招股书 伴随着供热行业迅速发展，衍生出许多问题。例如，同小区内供暖冷热不均、过度供热、用户不能自由控制温度等问题。同时，传统供热行业的高能耗、高排放问题，也是大气雾霾的重要源头之一。因此，供热节能技术已成为行业

17、必然趋势，对促进城镇集中供热系统提高能效、节能降耗具有推进作用，也对大气雾霾治理、实现清洁供热具有重大意义。与传统供热与传统供热模式模式相比，智慧供热有以下特点：相比，智慧供热有以下特点：1)通过信息系统与供热系统的深度耦合，加强供热系统智能化建设，实现按需供热精准供热，推动能源有效对接协调，建设“源网站荷”协调发展、集成互补的供热互联网。2)基于新一代信息技术与供热行业融合的新业态，推动供热服务智能定制，合理引导供热需求。3)依托“互联网+”平台实现智能收费、智能管理、智能运维等功能，构建供热监测、管理、调度信息平台，提升生产管理水平。4)供热系统作为城镇重要技术设施，其智慧化升级将推进智慧

18、城市搭建。图图4：智慧供热系统由感知产品、控制设备、分析管理平台构成智慧供热系统由感知产品、控制设备、分析管理平台构成 资料来源：瑞纳智能招股书、开源证券研究所 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 行业主要盈利模式行业主要盈利模式 销售供热节能设备销售供热节能设备，如热量仪表、流量调节阀、网络基站、数据管理平台等。公司直接通过区域代理对接热力供应公司或房地产公司等，销售产品或者提供系统安装服务，提供给终端采暖用户使用。代表企业有汇中股份汇中股份和天罡股份天罡股份等仪器仪表制造商，以及主营智慧供热软件平台的工大科雅工大科雅。整体供热整体供热方案

19、方案工程工程，如换热站建设工程、二次网建设工程等。客户主要以工程项目招标为主，公司负责工程项目整体解决方案设计，设备采购及安装施工、调试等工作。代表企业有瑞纳智能瑞纳智能等拥有软硬件一体化设计生产能力的集成商。供热节能服务供热节能服务，包括供热节能托管、运营或合同能源管理项目等。以合同能源管理项目为例，收入模式为公司先期提供免费产品进行安装，通过合同约定，在使用的若干年内对节能收益进行分成。行业内如瑞纳智能瑞纳智能和工大科雅工大科雅均提供供热节能服务，但在整体业务中占比较小。1.2、空间：空间：尚未实施供热节能改造尚未实施供热节能改造地区奠定存量市场，地区奠定存量市场，采暖地区采暖地区未来新未

20、来新增建筑催生增量需求增建筑催生增量需求 节能供热行业上游是零部件生产行业，如电子电器、设备构件、锂电池、芯片、阀门等制造商；中游是提供节能供热设备、智能解决方案和节能供热服务的企业，包括仪器仪表制造商、软件和信息服务企业、机械设备制造企业等；下游按客户类型分为热力公司、政府供热部门、建筑工程施工单位、房地产开发商等。图图5：行业上游为零部件生产企业，下游为供热公司和房地产企业等行业上游为零部件生产企业，下游为供热公司和房地产企业等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 随着城镇化人口增加，下游集中供热需求上升，导致集中供热总量增加，以蒸汽和热水为代表的供热能力逐年上升，2021 年城市蒸汽供

21、热能力达 11.88 万吨/小时，城市热水供热能力达 59.32 万兆瓦。图图6：蒸汽供热整体上升，蒸汽供热整体上升，2021 年达年达 11.88 万吨万吨/小时小时 图图7：2021 年城市热水供热能力达年城市热水供热能力达 59.32 万兆瓦万兆瓦 资料来源：住建部、开源证券研究所 资料来源：住建部、开源证券研究所 056200202021城市蒸汽供热能力（万吨/小时）0070200021城市热水供热能力（万兆瓦）新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露

22、和法律声明 7/21 存量市场存量市场 国内国内供暖供暖市场市场中，供热节能设备的覆盖率尚低，存量市场空间广阔。中，供热节能设备的覆盖率尚低，存量市场空间广阔。根据“十三五”节能减排综合工作方案，2020 年前基本完成北方采暖地区有改造价值城镇居住建筑的节能改造，基本完成节能改造的对象为“有改造价值”的“城镇”居住建筑。目前供热节能行业的存量市场主要来源于尚未实施供热节能改造的地区，如北方采暖地区非重点城市的城区、北方采暖地区的县城和城乡结合部、农村地区。2016年至 2021 年我国城市集中供热面积持续增长，2021 年达 106.03 亿平方米，同比增长 7.30%。图图8：2021 年我

23、国城市集中供热面积达年我国城市集中供热面积达 106.03 亿平方米（亿平方米（+7.30%）资料来源：住建部、开源证券研究所 国家节能减排战略推动供热计量国家节能减排战略推动供热计量收费和收费和合同能源管理合同能源管理，为节能供热行业打开市，为节能供热行业打开市场空间。场空间。2021 年 10 月国务院出台2030 年前碳达峰行动方案，明确提出要求推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造，实施城市节能降碳工程，加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑

24、能耗限额管理。城市供热的重点政策文件有住建部发布的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划、城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025 年)等，政策上重点强调了绿色建筑和老旧供热管道的改造。增量市场增量市场 新增建筑将成为供热节能行业增量市场的重要组成部分。新增建筑将成为供热节能行业增量市场的重要组成部分。根据北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年），2017-2021 年，北方地区新建智能化热力站 2.2 万座，改造 1.4 万座，按照每个热力站至少配各一套节能设备测算，北方地区平均每年新建、改造供热节能设备数量为 7,200 套。2017-2021 年，北方地区新建供热管

25、网 8.4万公里，其中，新建供热一级网、二级网各 4.2 万公里；北方地区新建智能化热力站2.2 万座。供热节能行业的增量市场主要来源于北方采暖地区未来新增建筑。近六年，中国采暖地区（“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省）房屋竣工面积持续保持较高水平。2021年中国采暖地区房屋竣工面积达38497.81万平方米，同比增长 22.94%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%02040608000202021集中供热面积/亿平方米yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后

26、面的信息披露和法律声明 8/21 图图9：采暖地区房屋竣工面积保持在每年采暖地区房屋竣工面积保持在每年 3 亿平方米以上的较高水平亿平方米以上的较高水平 资料来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 1.3、格局：格局：瑞纳智能为头部供热节能方案提供商，公司深耕供热节能瑞纳智能为头部供热节能方案提供商，公司深耕供热节能装装置置细分领域细分领域 供热节能行业市场竞争充分，少数供热节能行业市场竞争充分，少数规模公司规模公司在业内具有较高的影响力和竞争力。在业内具有较高的影响力和竞争力。随着国家节能环保产业的发展，越来越多的新市场参与者进入这一领域，服务内容偏重于某一细分市场，服务区域多局限于特定

27、地区。新进入的企业可能会加剧所在地域的市场竞争，但尚未大量出现在全国领域具有较强竞争力的企业。目前行业内目前行业内主营供热节能业务的可比上市公司有瑞纳智能和工大科雅。主营供热节能业务的可比上市公司有瑞纳智能和工大科雅。从主营业务来看从主营业务来看，瑞纳智能侧重于供热节能产品销售，并有一定比例的供热节能系统工程业务；工大科雅作为软件和信息服务企业，产品侧重于智慧供热解决方案（智慧供热平台和智能调控系统）；普赛通信主要收入来源为供热节能装置，运营托管业务比例较小。表表1：行业内主营供热节能业务的上市公司主要有瑞纳智能和工大科雅行业内主营供热节能业务的上市公司主要有瑞纳智能和工大科雅 公司名称公司名

28、称 主要业务与服务主要业务与服务 主营业务比例主营业务比例 瑞纳智能 专业从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，为热力客户提供包括供热节能产品应用、解决方案和节能服务的完整产业链服务。2021年1-6月主要收入来源为供热节能产品销售（66.09%）、供热节能系统工程（26.96%），以及少部分供热节能服务（6.94%）工大科雅 主营业务属于大数据与物联网等新一代信息技术与传统供热运行技术的交叉融合应用领域，具体包括智慧供热解决方案和智慧供热服务两大方向。2021 年度主要销售智慧供热平台、智能调控系统（合计 90.34%），以及少部分运营托管、合同能源管理服务（合计 9.66%）

29、普赛通信 专业从事为供热户端平衡节能系统的研发、生产和销售，为国内市场上较早将高可靠工业级无线通信技术引入民用供暖领域的企业，实现高科技通信技术、大数据处理技术、物联网技术、人工智能技术与供热技术相结合，达到精细化供热、智能调控、远程管理的目的。2020年1-8月主要营收来源于智能供热节能装置销售（99.64%），以及少部分运营托管服务 资料来源：各公司招股书、各公司 2021 年报、开源证券研究所 瑞纳智能在规模与盈利能力端均占据优势。瑞纳智能在规模与盈利能力端均占据优势。瑞纳智能拥有软硬件一体化设计生产能力，2021 年营收达 5.30 亿元，毛利率、净利率分别达 55.07%、32.34

30、%；工大科雅基于大数据与物联网开发的智能供热管理平台与调控系统有独特的市场定位，2021 年营收 4.03 亿元，毛利率与净利率分别为 46.31%、21.34%；普赛通信优势在无线传输领域，2021年营收规模接近1亿元，毛利率与净利率分别为42.43%、19.47%。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.002001920202021采暖地区房屋竣工面积（万平方米）yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅

31、正文后面的信息披露和法律声明 9/21 表表2：2021 年财务数据对比来看，普赛通信规模尚小年财务数据对比来看，普赛通信规模尚小 公司名称公司名称 营收（万元）营收（万元）毛利率毛利率 净利率净利率 瑞纳智能 52,958.25 55.07%32.34%工大科雅 40,333.89 46.31%21.34%普赛通信 9,618.71 42.43%19.47%数据来源：Wind、开源证券研究所 瑞纳智能的发明专利数瑞纳智能的发明专利数较较多，工大科雅的研发多，工大科雅的研发费用率较高费用率较高。普赛通信专项优势在于远距离无线电（Long Range Radio）技术，即 LoRa 调制解调技术

32、，这也是普赛通信的核心技术之一，能在不改变发射功率的前提下，明显提升无线传输距离。表表3：瑞纳智能专利数最多，工大科雅研发费用率较高瑞纳智能专利数最多，工大科雅研发费用率较高 公司名称公司名称 专利数专利数 研发情况（截至研发情况（截至 2021 年末）年末）瑞纳智能 截至 2021 年 12 月 31 日，瑞纳智能拥有专利 193项：发明专利 19 项、实用新型专利 144 项、外观设计专利 23 项；另有软件著作权 129 项。研发人员 154 人，研发人员占比24.70%，2021 年研发费用 3,609.85万元，研发费用率 6.82%。工大科雅 截至 2022 年 6 月 30 日，

33、工大科雅拥有专利 42 项：发明专利 14 项、实用新型专利 26 项、外观设计专利 2 项；另有软件著作权 148 项。研发人员 176 人，研发人员占比35.77%，2021 年研发费用 3,372.33万元，研发费用率 8.36%。普赛通信 截至 2021 年 3 月 25 日，已拥有 24 项专利权和12 项软件著作权，并通过了多项产品认定，取得了高新技术企业认证和 ISO9001 国际质量体系认证，技术含量达到了国内先进水平，参与起草了住宅远传抄表系统行业标准。研发人员 30 人，研发人员占比31.58%，2021 年研发费用 502.25万元，研发费用率 5.22%。数据来源：各公

34、司招股书、各公司 2021 年报、开源证券研究所 供热节能行业未来技术趋势供热节能行业未来技术趋势 针对集中供热系统问题，供热节能服务提供商以实现供热系统实时监测、远程调控等为切入点，以多种方式为供热企业提供专业节能技术服务，未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展。图图10：未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展 资料来源：瑞纳智能招股说明书、开源证券研究所 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/21 行业壁垒主要为技术、资金以及人才壁垒行业壁垒主要为技术、资金以及人才

35、壁垒（1）技术壁垒）技术壁垒：技术是供热节能服务企业发展的核心，涉及技术包括无线通信技术、自动化控制技术、物联网技术等；准确、全面地为客户进行节能诊断、寻求最大限度节能与最佳工况的结合点、确保设计出最佳的系统优化方案，是行业的技术水平所在。（2）资金壁垒）资金壁垒：由于供热节能服务企业下游客户多数为热力供应公司、房地产公司等，款项回收时间长，且供暖季前需要投入大量的资金备货，资金能力成为供热节能服务公司持续发展的必要能力。对于新创办的供热节能服务企业，初始阶段均为投入期，因此一定的资金实力成为必要条件。（3）人才壁垒人才壁垒：近年来随着智慧供热行业的快速发展，对精通新一代信息技术、物联网、大数

36、据、暖通等方面学科的专业型人才、复合型人才需求量迅速扩大。2、深耕深耕供热供热户端户端平衡节能平衡节能系统，多区域开拓推动规模增长系统，多区域开拓推动规模增长 山东普赛通信科技股份有限公司成立于 2009 年，总部位于山东省济南市国家级高新技术产业开发区。公司将工业级无线通信技术应用于供热领域，聚焦二次网信息化平衡与节能管理系统。通过实现大数据处理、物联网通信、人工智能技术与供热技术相结合，达到精细化供热、智能调控、远程管理的目的。系统产品已经成功应用于国内外多个地市项目，累计使用面积超过 1 亿平方米。2021 年，普赛通信被认定为山东省“专精特新”中小企业。图图11：成立于成立于 2009

37、 年，聚焦二次网信息化平衡与节能管理系统年，聚焦二次网信息化平衡与节能管理系统 资料来源：公司官网 根据公司公告最新披露的信息显示，CHEN DONGYAN（陈冬岩）持有公司股份 11,990,480 股，持股比例为 55.77%，为公司第一大股东；CHEN DONGYAN（陈冬岩）、LUO HAILIN（罗海琳）夫妇合计持有公司股份 13,679,280 股，占公司股份总额的 63.63%，CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 同时担任公司董事，CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 为公司共同实际控制人。此外，济南科技风险投资有限公司持有公司 20%的股份，系国有股东。新

38、三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 表表4：CHEN DONGYAN、LUO HAILIN 为公司共同实际控制人为公司共同实际控制人 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 CHEN DONGYAN（陈冬岩）11,990,480 55.77 2 济南科技创业投资集团有限公司 4,299,800 20.00 3 LUO HAILIN（罗海琳）1,688,800 7.86 4 济南普赛投资合伙企业(有限合伙)1,519,920 7.07 5 济南建华高新创业投资合伙企业(有限合伙)1,000,000

39、4.65 6 浙江东正资产管理有限公司 500,000 2.33 6 安徽聚名创业投资有限公司 500,000 2.33 合计 21,499,000 100.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 董事长董事长 CHEN DONGYAN（陈冬岩）（陈冬岩）于 2006 年 1 月至 2007 年 6 月，任美国硅谷 S3C 公司高级工程师；2007 年 7 月至 2008 年 10 月，任美国硅谷 Impeva Labs 公司高级工程师；2008 年 11 月至今，任山东大学控制科学与工程学院教授、博士生导师；2009 年 7 月至今，任有限公司总经理；2015 年 5 月至今，任南京宏略仪器

40、仪表有限公司执行董事、总经理；2016 年 8 月至今，任山东普利斯林智能仪表有限公司执行董事、总经理；2020 年 8 月至今，任公司董事、总经理。根据 2022 年半年报信息，公司目前拥有三家控股子公司公司目前拥有三家控股子公司，分别是山东普利斯林智能仪表有限公司、济南普赛节能科技有限公司、陕西普赛能源科技有限公司。表表5：公司目前拥有三家控股子公司公司目前拥有三家控股子公司，分别为，分别为普利斯林普利斯林、普赛节能普赛节能、普赛能源普赛能源（单位：万元）（单位：万元）公司名称公司名称 公司类型公司类型 主要业务主要业务 注册资本注册资本 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利

41、润净利润 山东普利斯林智能仪表有限公司 子公司 供热智能调节产品的组装 3,200.00 270.85 185.06 101.27 14.89 济南普赛节能科技有限公司 子公司 供热智能调节产品的安装及服务 100.00 42.43 42.42 20.02-3.73 陕西普赛能源科技有限公司 子公司 陕西市场的开拓及托管运营服务 1,000.00 255.69 245.24 256.54 12.23 数据来源：公司 2022 年半年报、开源证券研究所 注：以上财务信息均为 2022H1 数据 2.1、业务：专注业务：专注供热户端平衡节能系统供热户端平衡节能系统，基于室温或回水温度进行流量，基于

42、室温或回水温度进行流量调控调控 通过销售智能温度采集器、无线流量调节阀、无线压力传感器等智能供热节能装置获取利润，提供供热二次网平衡节能信息化管理平台及设备安装服务，并提供系统运行维护，最终达到节能减排的目的。系统架构系统架构 本系统主要由智能温度采集器、无线流量调节阀、无线网络基站、远程数据管本系统主要由智能温度采集器、无线流量调节阀、无线网络基站、远程数据管理系统组成。理系统组成。远传系统通过高可靠的 LORA 技术，通过无线收集所有无线控制设备和传感设备的数据信息，然后通过 GPRS、3G、4G、VPN 或宽带等方式将数据统一送入监控平台。远程数据管理系统收集区域内所有小区的数据信息，进

43、行分析、处理、存储以及显示。上位机系统采用 B/S 架构，数据全部存入数据库系统，数据展示采用网页形式，配合多种图形、曲线等直观显示，并且可以在其他电脑不安装任何软件的条件下直接通过浏览器登陆系统，凭借相应的用户名密码查看相关数据。软件平台通过对数据的实时监控分析，发出流量控制命令，根据温度预设和实新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 时温度采集进行动态调整，并对异常情况及时做出反应报警。另外管理部门也可以直接通过系统下发控制指令。图图12：系统由智能温度采集器、无线流量调节阀、无线网络基站等组成系统由智能温度采集器、无线流量调节阀、无线网络

44、基站等组成 资料来源：公司招股书 产品介绍产品介绍（1）智能温度采集器：）智能温度采集器：产品采用 LORA 无线传输技术，无需安装电缆，无通信费用，数据稳定可靠，具备移动报警功能，使用方便。产品采用进口的低功耗处理器，使用高性能锂电池供电，无需外部电源，续航能力强。通信距离远，穿透能力强。图图13：智能温度采集器产品采用智能温度采集器产品采用 LORA 无线传输技术，具备移动报警功能无线传输技术，具备移动报警功能 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 （2）无线流量调节阀：）无线流量调节阀：根据预设流量自动控制住户入户供暖热水，全无线通信，内置锂电池供电，支持远程抄读及控制，防尘防

45、水，IP68 防护等级。精准的流量控制：阀门根据预设值自动稳定流速，不受管道压力变化及其他住户开关阀影响，实现流量的均衡按需分配。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 图图14：无线流量调节阀无线流量调节阀产品具备产品具备直观的液晶屏显示直观的液晶屏显示、安全的防堵转安全的防堵转等功能等功能 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 （3）无线网络基站：）无线网络基站：无线网络基站采用采集及通信一体化集成设计，具有自主知识产权。设备 CPU 采用高性能处理器，使用嵌入式操作系统平台。网络基站集成有 LORA 扩频多信道无线技术，超大范围

46、无线覆盖。图图15：无线网络基站集成化设计，支持多任务运行无线网络基站集成化设计，支持多任务运行 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所（4）监控平台：）监控平台：二次热网能源信息管控系统是建立在二次热网平衡调控终端硬件基础上的管理平台系统，可完成设备运行状态监测、运行参数设定、远程设备控制、统计分析和历史查询等功能，并能实时、安全、有效、方便地调控相应二次网的水力工况与热力工况，以实现最佳运行效果。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21 图图16：监控平台支持监控平台支持 B/S 架构和手机安卓操作系统，满足客户远程和现场操作需求架构

47、和手机安卓操作系统，满足客户远程和现场操作需求 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 系统原理系统原理（1）远程预付费功能：）远程预付费功能：系统支持与收费软件对接，当住户通过网络、银行、收费大厅等多种模式进行缴费后，系统平台接收到缴费指令，将自动通过远程系统将住户阀门开启。阀门开启后的初始流量根据住户位置确定，一般来说可设定为中间户 2 公斤每小时每平方米、边角户 3 公斤每小时每平方米。在系统投入运行后，可以根据实际测得的室温和回水温度进行优化调节。所有的调控数据均存储在数据库中，一旦确定后每个采暖季将自动按照历史数据进行调控。（2）基于室温的流量调控：）基于室温的流量调控：系统

48、安装正式运行后，系统根据每户的温度，对住户总管道的流量调节阀进行调整，实现温度符合预设。在一段时间的动态调整后，即固定每户流量，并一直维持恒定。当供暖期中出现个别住户室温异常时，再进行微调整。总的流量控制实现节流节能，保证所有住户室温可控且在正常范围内，减少投诉率和用热浪费。这种控制模式适合于住户室内已经安装智能温度采集器的现场项目。图图17：对住户总管道的流量调节阀进行调整对住户总管道的流量调节阀进行调整，保证所有住户室温可控保证所有住户室温可控 资料来源：公司招股书（3）基于回水温度的流量调控与监测：）基于回水温度的流量调控与监测：基于室温的流量调节系统需要在每户安装室温采集器。如果现场不

49、具备入户安装室温采集器，则可采用回水温度测定的处理方案。每户供暖回水管安装带有温度检测的流量调节阀，在系统安装完成后一定时期内，根据住户回水温度作为参考对其入户水流量加以控制，以实现室温在合理区间内。在经过一段时间的动态调整后，即固定每户流量，并一直保持恒定。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 图图18：基于室温的流量调节系统需要在每户安装室温采集器基于室温的流量调节系统需要在每户安装室温采集器 资料来源：公司招股书 经典案例经典案例 公司于 2019 年针对宏府宏府鹍鹍翔九天项目翔九天项目提出二网户端改造方案并实施改造，共计安装普赛通信动

50、态平衡阀 5989 台，室温采集 201 个，基站 12 部。改造前问题：改造前问题：（1）存在历年供热普遍存在严重的水平和垂直失调问题；（2）供热初期投诉非常集中，投诉率高，个别住户整个供暖季一直不达标；（3）存在比较严重的窃热问题和私放暖气水问题。改造后：改造后：2019-2020 年采暖季实现节气 11.36%、节电 28.83%；2020-2021 年采暖季实现节气 14.9%、节电 26%；2021-2022 年采暖季实现节气 20.7%、节电 30.3%。（数据来源：公司官网）表表6：项目改造后项目改造后 2021-2022 年采暖季实现节气年采暖季实现节气 20.7%、节电、节电

51、 30.3%采暖季采暖季 实供面积实供面积 每平米气耗每平米气耗 每平米天然气节每平米天然气节能量能量 每平米电耗每平米电耗 每平米电节能量每平米电节能量 2018-2019 年 364055.00 9.355m-2.496KWh-2019-2020 年 384534.02 8.293m 1.062m 1.776KWh 0.72KWh 2020-2021 年 397420.30 7.957m 1.398m 1.847KWh 0.649KWh 2021-2022 年 394965.10 7.420m 1.935m 1.740KWh 0.756KWh 数据来源：公司官网、开源证券研究所 图图19：

52、在调节两周后不同楼宇之间的回水温度差异控制在在调节两周后不同楼宇之间的回水温度差异控制在 1之内之内 资料来源：公司官网 2.2、模式：模式：普赛通信负责研发、采购及销售普赛通信负责研发、采购及销售，子公司，子公司普利斯林负责材料普利斯林负责材料测试、组装测试、组装 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 公司采购的主要原材料原材料为无线模块、控制阀、锂电池及其他电子元器件等。主要生产过程为将采购好的元器件进行组装，不涉及具体加工工艺生产过程为将采购好的元器件进行组装，不涉及具体加工工艺。根据公司的发展规划，普赛通信主要负责研发、采购及销售，不

53、直接进行生产，子公司普利斯林作为生产基地负责材料测试、组装。近年来公司通过拓展合同能源管理模式，从托管服务费和节能费用中与客户分享收益，逐年收回投资并盈利。公司采用的销售模式销售模式主要包括：（1）产品直销模式）产品直销模式：公司直接面对热力供应公司或房地产公司等，销售产品或者提供系统安装服务，提供给终端采暖用户使用；（2）渠道销售模式：渠道销售模式：由贸易公司采购公司产品，然后通过直接销售或者项目方式卖出；（3）合同能源管理项目：合同能源管理项目：先期公司提供免费产品进行安装，通过合同约定，在使用的若干年内对节能收益进行分成。公司销售的产品一般提供 1-6 年的质保期，同时与客户在合同中约定

54、合同总价款的 5%-10%作为质保金，在质保期结束后支付。对于部分提供安装服务的项目，公司同时在安装结束后提供运行维护服务。客户集中度较低。客户集中度较低。前五大客户每年不同的原因为公司向客户提供供热节能产品，下游客户为热力公司、房地产公司、贸易公司等，最终用途为向居民提供供热节能服务。产品不属于快速消费品，产品使用时间较长，替换一次的周期较长。2021 年公司前五大客户分别为长春国信同怀节能科技有限公司、唐山市热力集团有限公司、保定市乙合商贸有限公司、河北福多环保科技有限公司、潍坊高新百惠热力有限公司，前五大客户销售收入合计占比为 21.46%。表表7：2021 年年前五大客户销售收入合计占

55、比为前五大客户销售收入合计占比为 21.46%序号序号 客户客户 销售金额销售金额/万元万元 销售占比销售占比%是否存在关联关系是否存在关联关系 1 长春国信同怀节能科技有限公司 7,695,865.00 7.11%否 2 唐山市热力集团有限公司 5,720,246.00 5.28%否 3 保定市乙合商贸有限公司 4,148,401.45 3.83%否 4 河北福多环保科技有限公司 3,674,350.00 3.39%否 5 潍坊高新百惠热力有限公司 2,006,514.00 1.85%否 合计 23,245,376.45 21.46%-数据来源：公司 2021 年年报、开源证券研究所 2.3

56、、财务：财务：业务聚焦华北、东北及华东业务聚焦华北、东北及华东三大三大区域区域，2021 年年营收营收 0.96 亿元亿元 2018 年至年至 2021 年整体营收持续上涨，年整体营收持续上涨，2021 年营收为年营收为 0.96 亿元（亿元（+43.79%）。）。主要原因为公司不断拓展业务，在河北、吉林等市场的整体订单量有所增加。从区域来看，2021 年华北区域、东北区域、华东区域的销售收入占比分别为 34.50%、28.41%、18.60%。此外，公司业务收入具有季节性波动的特点。受我国北方的采暖季影响（一般为 11 月份中旬至次年 3 月中旬期间），确收一般集中在下半年，年度内收入季节性

57、规律明显。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 图图20：2022H1 实现营收实现营收 0.31 亿元（亿元（+2.74%）图图21：业务聚焦于华北、东北及华东区域业务聚焦于华北、东北及华东区域 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年，山东（年，山东（172,859 万万）、辽宁（）、辽宁（140,521 万万）、河北（）、河北（96,740 万万）分别为全国供热面积前三大省份。分别为全国供热面积前三大省份。公司总部位于山东，本地市场空间广阔，同时积极开辟河北、吉林等供热需求较大的区域市场，未来

58、业务有望实现进一步增长。图图22：2021 年山东、辽宁、河北为全国供热面积年山东、辽宁、河北为全国供热面积前三前三大省份大省份 数据来源：2021 年城乡建设统计年鉴、开源证券研究所 毛利率维持上升态势，毛利率维持上升态势，2021 年达年达 42.43%。近年来公司毛利率呈现稳步上升态势，主要系随着订单量的逐年增加，公司业务模式日渐成熟，2021年公司毛利率达42.43%。2020-2021 年期间费用率连续两年下降，主要系销售费用率有所下降。图图23：2022H1 公司毛利率为公司毛利率为 41.51%图图24：受销售费用率下降影响，受销售费用率下降影响，2021 年期间费用率下降年期间

59、费用率下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.200.400.600.801.001.20200212022H1营业收入/亿元yoy华北区域,34.50%东北区域,28.41%华东区域,18.60%其他区域,18.49%0500000200000山东辽宁河北黑龙江山西吉林北京内蒙古河南天津陕西新疆甘肃宁夏青海江苏安徽湖北西藏贵州云南四川供热面积(万平方米)0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

60、0%50.00%200212022H1毛利率-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00%10.00%20.00%30.00%20021 2022H1期间费用率-左轴销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 2021 年归母净利润年归母净利润 1,870.26 万元（万元（+149.45%）。）。2018 年至 2021 年公司净利率呈上升趋势，主要由于公司整体营业收入持续增加，且期间费用率持续下降，成本费用控制能力增强，2021 年净利率已升至 19

61、.47%；公司归母净利润持续上升，2021年归母净利润为 1,870.26 万元，同比增加 149.45%。图图25：2021 年公司净利率为年公司净利率为 19.47%图图26：2021 年归母净利润年归母净利润 1,870.26 万元（万元（+149.45%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022H1净利率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00500.001000.001500.002000.002018201920

62、202021 2022H1归母净利润/万元yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 3、可比公司最新可比公司最新 PE TTM 均值均值 30.2X，公司，公司 PE TTM 15.8X 公司是专注于为供热户端平衡节能系统提供解决方案的专精特新企业。可比公司包含瑞纳智能（301129）、工大科雅（301197）、汇中股份（300371）等。估值对比而言，截至2023年3月27日，可比公司的市盈率TTM的均值为30.2X、中值为 30.3X，公司最新市盈率 TTM 为 15.8X，与可比公司估值相比较低。我们认为，未来公司在“双碳+旧改”政策

63、双轮驱动下，有望不断扩展供热二次网节能系统业务的区域市场，从而持续推动业绩增长，建议关注。表表8：可可比公司最新比公司最新 PE TTM 均值为均值为 30.2X，公司，公司 PE TTM 为为 15.8X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE TTM 2021 年营收年营收/亿亿元元 2021 年归母净年归母净利润利润/万元万元 2021 年毛利率年毛利率 2021 年研发费年研发费用率用率 瑞纳智能 301129 58.95 30.34 34.42 5.30 17,126.17 55.07%工大科雅 301197 30.44 38.21 35.35 4.03 8,6

64、09.77 46.31%汇中股份 300371 24.23 21.98 15.61 5.24 15,518.78 55.20%均值 37.87 30.18 28.46 4.85 13751.57 52.19%中值 30.44 30.34 34.42 5.24 15518.78 55.07%普赛通信 873587 3.22 15.79 17.24 0.96 1,870.26 42.43%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 20230327 4、风险提示风险提示 税收优惠变动的风险、市场竞争加剧的风险、收入季节性风险 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露

65、和法律声明 20/21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关

66、于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%

67、以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券

68、的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本

69、公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

70、致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报

71、告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司

72、事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：