1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 氟化工行业深度报告 第三代制冷剂配额在即，行业盈利水平或将修复 2023 年 03 月 29 日 看好氟化工上游萤石资源战略地位升级带来的价格刚性。以 2021 年的数据，我国单一萤石矿储采比仅为 7.8，即按照现有开采量，再过 7.8 年我国单一萤石矿将会枯竭，这一数字显著低于世界各国。目前行业里存在磷矿伴生提取萤石的技术，但是技术壁垒较高，收率难以提升，所以实际磷矿伴生萤石的供给难以形成有效补充；从稀土伴生矿中提取萤石的壁垒同样很高，一方面稀土和萤石非协同采选，浮选完稀土的尾矿存在氟资源的流失以及捕收剂的污染，另

2、一方面因为矿脉的区别，针对尾矿浮选的抑制剂以及捕收剂需要针对性的开发，并且伴生矿品味较低，后道针对低品位萤石加工的工艺需要体现经济性，所以稀土伴生萤石矿的开发还没有大规模的应用开来。从资源保护的角度出发，萤石的战略地位或将进一步升级，萤石价格或将保持坚挺。第三代制冷剂（HFCs）配额落地在即，供需平衡表有望修复，产品盈利有望回到正常区间。按照基加利修正案，我国将于2024年开始HFCs的配额。为了争取配额后获得更多的 HFCs 生产主动权，HFCs 产商在配额基准期 2020-2022 年间“跑马圈地“上产能，使得 HFCs 的行业供给远高于需求。根据生态环境部数据，2020 年我国 HFCs

3、 总产能 168.3 万吨，实际产量 81.1 万吨，装置平均利用率仅为 48.2%，闲置总产能约 87.0 万吨，部分 HFCs 产能已严重过剩，装置平均利用率仅约 20.0%。目前配额基准期已经结束，HFCs 的配额方案即将落地，HFCs 的过剩产能将逐步退出，HFCs 的供需平衡表修复或将带动HFCs 的盈利能力修复。下一代制冷剂还无法形成成熟替代，这是本轮配额和上轮配额最明显的区别。我国于 2014 年前后开始对第二代制冷剂施行配额，彼时第三代制冷剂已经可以从产量、售价、性能角度对第二代制冷剂形成很好地替代：第三代制冷剂产能从 2010 年的 38.05 万吨增长至 2014 年的 7

4、4.6 万吨；2014 年前后 R22 和R32 售价几乎相同；第三代制冷剂只需更低的充注量，GWP 值也更占优；并且三代制冷剂并且下游空调产商也有足够的时间对制冷剂切换做出响应。而眼下第四代制冷剂主要受专利限制，产量规模尚小，售价水平偏高，对第三代制冷剂的替代还不够成熟。投资建议：第三代制冷剂配额在即，供需平衡表有望修复，带动产品价格修复，增厚氟化工企业业绩。建议重点关注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A

5、 2022E 2023E 600160.SH 巨化股份 17.16 0.41 0.86 1.10 42 20 16 推荐 605020.SH 永和股份 44.91 1.03 1.15 2.26 44 39 20 推荐 603379.SH 三美股份 31.88 0.88 1.02 1.48 36 31 22 推荐 002915.SZ 中欣氟材 20.71 0.53 0.52 1.06 39 40 20 推荐 600378.SH 昊华科技 44.07 0.98 1.18 1.44 45 37 31 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 3 月 28 日收盘价）推

6、荐 维持评级 Table_Author 分析师 刘海荣 执业证书：S01 电话： 邮箱： 研究助理 刘隆基 执业证书：S09 电话： 邮箱： 相关研究 1.化工行业2023 年度投资策略：守得云开见月明，百花齐放总是春-2023/01/04 2.把握确定性，拥抱新技术化工行业 2022 年度中期投资策略-2022/07/11 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 氟化工产业链总览：产业链下游附加值更高.3 2 产业链上游：我国单一型萤

7、石矿储量稀缺.4 2.1 萤石主要有五类变种，开采过程会造成环境污染.4 2.2 我国萤石储采比较低，政策趋严价格中枢上移.6 2.3 我国萤石资源开采量大的三重原因.10 2.4 伴生矿中提氟难度较高，目前还没有形成成熟补充.11 3 中间品氢氟酸：国内产能分散，制备过程造成污染.15 3.1 氢氟酸的制备过程会产生污染.15 3.2 国内氢氟酸市场较为分散，出口数量全球最高.16 3.3 电子级氢氟酸：生产壁垒更高，竞争格局更优.17 4 氟化工应用基本盘制冷剂：第三代制冷剂供需平衡表将迎修复.20 4.1 第三代制冷剂即将迎来配额生产阶段.20 4.2 制冷剂属于房地产后周期品种.22

8、4.3 供给过剩导致目前第三代制冷剂盈利能力处于底部区间.24 4.4 复盘历史上制冷剂的景气周期.26 4.5 为什么 HCFCs 配额后价格没有明显上涨？.27 4.6 制冷剂行业的竞争格局.29 5 投资建议.31 5.1 行业投资建议.31 5.2 重点公司.32 6 风险提示.51 插图目录.57 表格目录.58 RUiWgVQVkYiXsRtQnP8ObP7NtRrRoMsRkPrRtQjMnOrR7NoPnNvPnPsQNZsOyR行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 氟化工产业链总览：产业链下游附加值更高 氟化

9、工产业链起始于萤石以及极少量的氟磷灰石，萤石中萤石矿粉应用于水泥、陶瓷、玻璃等建筑业，萤石块矿应用于冶金业，萤石精矿被加工成氢氟酸。氟化工产业链经由氢氟酸进一步向下游延伸，终端或为制冷剂和聚合物等有机氟化物产品，或作为无机物应用于电子蚀刻、矿石开采等领域，还有少量的氟气体被加工后应用于气体填充领域。图1：氟化工全产业链 资料来源：Wiki，民生证券研究院绘制 氟化工产业链各环节的产量与价值量之间也具有明显的正三角形形态，即越往产业链的上游，对应环节产品的产量越大，但是价值量相对较低；而越往产业链下游延申，对应环节产品的产量缩小但是价值量相对较高。行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业

10、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：产品附加值随产业的延伸而提升 资料来源：民生证券研究院绘制 2 产业链上游：我国单一型萤石矿储量稀缺 2.1 萤石主要有五类变种，开采过程会造成环境污染 萤石是不可再生资源，成因主要为热液型，与中低温的金属硫化物和碳酸盐矿物共生；少数为沉积型成因，与石膏、方解石、白云石共生。萤石主要有五个变种，即呕吐石、蓝块萤石、磷绿萤石、铈钇矿、钇萤石。图3：萤石的五类主要变种 资料来源：mindat，Wikipedia，民生证券研究院 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 和其他矿业

11、开采一样，萤石的采选过程中也会造成污染。在萤石粗粉搅拌、精磨环节会伴随粉尘和噪声污染，精粉的浓缩、压滤过程也会产生废水污染，所以萤石的采选会随着环保政策的趋严而难度加大。图4：矿石采选中会出现污染的环节 资料来源：兴国兴氟化工环评书，民生证券研究院 根据不同的萤石原矿种类，选矿的工艺流程也会存在差异。粗粒嵌布的萤石原矿通常以重选、浮选的联合步骤分离冶金级别的萤石块和化工级别的萤石精矿，细粒嵌布的萤石原矿通常采用浮选生产化工级的萤石精矿。其中，各个萤石矿因为杂质的不同，选矿所用的药剂也无法做到“一劳永逸”，比如针对稀土伴生的萤石所用的浮选药剂就需要专门的研制，对于药剂的针对性、经济性研发也是采选

12、萤石的壁垒所在。行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5：浮选矿流程 资料来源：金昌矿业环评，民生证券研究院 2.2 我国萤石储采比较低，政策趋严价格中枢上移 巨大的开采量下我国萤石储量告急。根据 Statista数据库，2021年全球萤石探明总储量达到 3.2 亿吨，其中我国储量为 0.42 亿吨，仅次于墨西哥，占比达到13.1%；而另一方面，2021 年我国萤石生产总量位列全球第一，达到 540.0 万吨，远超第二大生产国墨西哥的99.0万吨，产量占全球比达到63.0%。巨大的开采量下，我国的萤石储采比（最新储量和最新开采量

13、的比值）仅为 7.8，远低于全球平均的 37.3，这也意味着在现有储量和开采量下，我国萤石资源剩余开采年限仅为 8 年，这个储采比也远低于稀土的 262 和石墨的 112。行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图6：2021 年各国萤石储量 图7：2021 年各国萤石开采量 资料来源：statista 数据库，民生证券研究院 资料来源：statista 数据库，民生证券研究院 图8：2021 年各国萤石储采比 资料来源：statista 数据库，民生证券研究院测算 我国萤石生产企业众多，主要为中小民营企业，规模小而散。据中国萤石产

14、业联盟统计,截至 2019 年 12 月我国单一萤石矿山数量共有 750 家（在产矿山约500 家），其中内蒙古 209 家，占全国的 30.0%;河北 105 家，占全国的 15.0%；江西 84 家，占全国的 12.0%；浙江 60 家，占全国的 8.6%；湖南 58 家，占全国的8.3%；福建47家，占全国的6.7%。其中年产矿石量大于10万吨的矿山23家，年产大于 5 万吨的矿山 49 家，年产小于 5 万吨的矿山 678 家（小于 1 万吨的 192 家），集中分布在内蒙古、河北、浙江、江西、湖南、福建等萤石资源大省，且全部为民营企业。萤石矿床规模小，产品单位价值相对较低，对 GDP

15、 的贡献小，再加上以往对萤石矿的重视程度不够，造成了萤石开采及加工企业小而散的局面。行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图9：我国萤石开采企业结构 资料来源：中国萤石产业联盟，民生证券研究院 萤石行业分散的特点也在一定程度上压制了产品价格。在 2016 年以前高纯度的萤石干粉长期维持在 1700 元/吨上下，直到 2016 年国家将萤石列为战略性资源，萤石的价格中枢上移。眼下萤石的价格处于震荡阶段，单吨价格在 3000元附近。图10：萤石历史价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 我国表层萤石资源略多于深层，主要是

16、开采行为引起。将我国按照每 0.3 万平方千米为一个单元，对于单元内各类地形资源取样来尽量减小误差，并且从表层（0-25cm）和深层（100cm）取样两次，对样本进行统计学分析后，可以05000250030003500400045----01萤石价格行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 发现我国萤石资源表层分布略多于深层，在 95%的置信区间内表层的萤石集中度在63-9364ug/g，深层的集中度在100c

17、m）萤石资源分布情况 资料来源：Journal of Geochemical Exploration，民生证券研究院 资料来源：Journal of Geochemical Exploration，民生证券研究院 我国萤石分布呈现明显的区域间不均衡。分布图中绿色贫矿区域几乎线性地连接我国东北到西南地区，而红色的富矿区域大致可以分成东部沿海、华中地区湖南-湖北-河南三省、内蒙古白云鄂博-二连浩特、云南贵州四部分。表1：我国四个主要的萤石储地 地区 说明 东部沿海地区 萤石矿主要产于北东向火山-构造活动带中，北起辽东半岛，经胶东半岛、安徽、浙江、福建、延伸至广东、广西。全长 2000km，宽200

18、km.该范围内已知大型矿床 28 处和众多的小型矿床（点），如浙江省就有萤石矿床（点）359 处，占全国矿床（点）数的 40%左右。华中地区湖南、湖北、河南三省 萤石矿床分布在京广线的郴州以北至郑州以南的铁路线两侧。该地区的萤石矿床多数与花岗岩，或者夕卡岩型钨锡、铅锌硫化物相伴生。目前我国已知与钨锡、铅锌伴生萤石矿床几乎都集中在这一线的南部，如湖南的桃林铅锌硫化物伴生型萤石矿床，柿竹园钨锡多金属伴生型萤石矿床。内蒙古白云鄂博-二连浩特一线 萤石矿主要分布在阴山东西向构造带的中段，有四子王旗苏莫查干敖包热水沉积型萤石矿和白云鄂博稀十黑色金属伴生型萤石矿。这一带集中全国约 18%的萤石矿床（点）。

19、云南、贵州地区 该区还包括四川南部。这一地区主要是与锡石、铅锌硫化物伴生型萤石矿，如云南个旧与锡石、铅锌硫化物伴生的萤石矿，萤石品位一般在7%-8%；贵州、四川主要是产于碳酸盐岩中重晶石型萤石矿，萤石品位一般在 35%以上。资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.3 我国萤石资源开采量大的三重原因 原因 1：我国氟化工产业链完整，拥有全球最大的氟化工消费市场。2019 年，我国有 63%的萤石产品应用于氟化工产业，23%用于冶金产业，10%用于建材产业。根据中国氟化工行业“十四五”发展

20、规划，我国各类氟化工产品总产能超过 640 万吨，总产量超过 450 万吨，总产值超过 1,000 亿元，已成为全球最大的氟化工生产和消费国。此外，完整的氟化工产业链也吸引海外资金在国内建厂，比如日本大金在常熟建设基地，美国 3M 公司与江苏梅兰集团开展合作，法国阿托菲纳与常熟以及上海三爱富公司展开合作。图13：我国萤石下游需求 资料来源：永和股份招股说明书，民生证券研究院 原因 2：政策制定还有完善空间，氟元素以氢氟酸的形式继续流失海外。萤石作为“类稀土”，很多发达国家已经停止国内的萤石开采转而依赖进口，比如美国和意大利分别于 1996 年和 2006 年停止了国内的萤石开采，而我国因为WT

21、O 的框架还没有完全停止萤石的出口。近几年我国的萤石出口政策持续收紧，萤石出口量虽然下降，甚至在 2018 年开始由净出口转为净进口，但萤石加工品氢氟酸的出口却不断上升，我国也成为氢氟酸的第一出口大国，氟资源换了一种形态继续流失海外。氟化工冶金建材其他行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图14：我国 1995 年到 2022 年萤石净进口变化（吨）资料来源：海关总署，民生证券研究院 原因 3：萤石采选水平落后，回收率低于平均水平，资源浪费严重。我国有27 个省区生产萤石，其中采矿能力在 3 万 t/a 以下的小矿占比 90%，

22、主要集中在浙江、江西、湖南等省，开采技术和装备水平比较落后，除少数大中型矿山达到半机械化水平外，其他均以人工开采为主。而且乡镇矿山开采无设计、生产无计划，中低品位萤石矿弃之不采，采富弃贫现象严重，开采贫化率 15%20%，采矿回收率多数小于60%；到了选矿环节，浮选回收率一般在80%左右，手选回收率在50%左右，使得采选最终综合回收率一般35%左右，而理论上平均单次浮选的萤石回收率可以达到69%，即使到冶炼层面也可以达到60%的回收率，可见我国萤石资源浪费严重。2.4 伴生矿中提氟难度较高，目前还没有形成成熟补充 近些年来，萤石开采行业也有了新的变化，磷矿以及稀土矿里的氟元素也开始走入市场，但

23、是产量尚且不足以改变行业的基本面情况，只能作为氟元素的补充。2.4.1 磷矿提氟技术由来已久，但限于技术壁垒供给有限 磷灰石化学式可以表示为 Ca5F(PO4)3(F,Cl,OH)，其含氟量可达 2-4%。以磷矿石为原料生产湿法磷酸时会排放大量的含氟气体，气体经水吸收、处理后得到氟硅酸。一般情况下，磷化工行业每生产吨湿法磷酸（折纯五氧化二磷），至少要副产出0.05吨氟硅酸。相比萤石法，氟硅酸制取无水氟化氢具有成本低、污染少的特点，同时能够有效防止磷酸制取过程中氟对周边环境的影响。瓮福集团是磷矿中氟元素回收的龙头，最早于 2006 年引进了瑞士戴维公司1000 吨/年氢氟酸中试技术，经过设计改造

24、完成了以氟硅酸为原料的 2 万吨/年无-150-120-90-60-3003060行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 水氟化氢工业生产装置。该工艺首先将来自磷肥厂的稀氟硅酸引入浓缩系统进行浓缩，浓缩后的氟硅酸经过滤分离后与浓硫酸进行反应，产生四氟化硅、氟化氢等混合气体。混合气体经过浓硫酸吸收，其中的氟化氢气体会被浓硫酸吸收截留，剩余的四氟化硅气体进入浓缩系统再次利用。截留氟化氢气体的浓硫酸经蒸馏可以分离出氟化氢气体，氟化氢再经过净化、精馏除去高、低沸点杂质等过程，最后得到无水氟化氢，剩下的稀硫酸可以再送入磷酸反应器中生产磷酸。

25、图15：瓮福集团通过硅氟酸制取氢氟酸的路径 资料来源：CNKI，民生证券研究院 随着工艺的成熟，越来越多的企业开始规划磷矿中制取氢氟酸的产线。目前通过公开资料能整理得到的硅氟酸路线制备氢氟酸现有产能 14 万吨，在建 14 万吨，现有+在建产能仅占氢氟酸总产能的 10%，目前还不足以对氢氟酸市场供需造成显著扰动，我们认为磷头氢氟酸没有大规模上产能主要原因是技术水平存在壁垒，进入门槛较高，收率也有待提升，比如瓮福集团的流程工艺从氟硅酸分解生成氟化氢的单程转化率仅有 33.3%。表2：现有和在建硅氟酸制备氢氟酸产能 项目主导 产能（wt）地点 公告时间（计划）建成日 贵州瓮福 2 贵州 2006

26、2008 贵州瓮福 1 福建 2012 2012 贵州瓮福 2 湖北 2012 2012 福建瓮福 1 福建 2012 2012 湖北瓮福 2 湖北 2012 2013 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 云南瓮福&云天化 3 云南 2017 2018 贵州磷化&瓮福 9（分三期建设）贵州 2019 2020（第一期）多氟多&云天化 5（2wt 电子级）2020 2023 新洋丰 3 江西 2022 取得动土证后 12 个月 资料来源：氟化工，新华网，新洋丰公告，民生证券研究院 2.4.2 稀土提氟壁垒在开发合适的浮选剂以及保

27、证工艺经济性 与磷矿通过收集硅氟酸气体来收集氟元素不同，稀土中的氟元素来自固态的尾矿，提氟难度更高，表现在：（1）优先浮选稀土导致萤石收率不理想，并且引入杂质；（2）不同矿脉成分不同，需要针对性研发不同的抑制剂和捕收剂；（3）萤石平均品位较低。以包钢的数据为例，其产线在工业上只能获得氟化钙含量在85%90%左右的萤石精矿，且流程较长、能耗较高，而工业上一般采用氟化钙含量超过 97%的萤石精粉制备氢氟酸，低品位萤石制备的氢氟酸难有经济性。图16：稀土伴生氟元素的提取难点与解决思路 资料来源：河北省自然资源厅，民生证券研究院整理 只有系统性地解决选矿、加工问题，稀土尾矿提萤石路径才具备可行性。目前

28、白云鄂博矿山萤石综合利用项目进度处于领先地位，前端的“选“由包钢集团主导，后端的”化“由金石资源主导。按照金石资源公告，2023 年上半年，该”选化一体化“项目萤石精粉年产能规模可以达到 80 万吨。行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图17：包钢集团一种从稀土尾矿中提取其他矿物的技术流程 资料来源：包钢集团矿山研究院，民生证券研究院 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 中间品氢氟酸：国内产能分散，制备过程造成污染 3.1 氢氟酸的制备过程会产生污染 虽然

29、氟化工下游应用广阔，但从萤石到大部分下游产品都需要经过氢氟酸这道工序，工业上通常采用浓硫酸与酸级萤石精粉（氟化钙纯度高于 97%）反应，经过蒸馏、冷凝等过程生产无水氢氟酸。作为毒性化学品，无水氢氟酸也被列入重要化学品监管范围，生产过程中也会产生废水、废气、固体废物、噪音等污染。图18：氢氟酸制造过程 资料来源：BGS，民生证券研究院 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图19：无水氟化氢生产流程中会出现污染的步骤 资料来源：兴国兴氟化工环评，民生证券研究院 3.2 国内氢氟酸市场较为分散，出口数量全球最高 供给端，截至 202

30、3 年 1 月，年我国无水氢氟酸总产能大概 286.6 万吨，生产企业大部分规模较小，产能规模在 6 万吨以下的比例接近 60%，主要集中在浙江、福建、江苏、山东、江西、内蒙古等地，行业存在布局分散、工艺技术落后、消耗高、污染重的问题，正常情况下行业开工率在 60%上下波动。图20：无水氢氟酸市场份额 图21：无水氢氟酸行业开工率 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 我国是氢氟酸出口第一大国，2021 年我国出口氢氟酸 24.62 万吨，约占全行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 国产量的 1

31、5.00%，而出口第二大的德国仅有 5.06 万吨的出口量，海外萤石矿停产和氢氟酸产能关闭使得一部分需求转向中国。图22：我国 2009-2022 年氢氟酸净出口情况（万吨）图23：2021 年世界各国氢氟酸出口情况（万吨）资料来源：海关总署，民生证券研究院 资料来源：世界银行，民生证券研究院 需求端，价值量较低的含氟制冷剂是无水氢氟酸的主要应用领域，占比达到55.00%，而价值量相对较高的含氟高分子以及含氟精细化工的应用占比还有进一步提升空间。图24：无水氢氟酸下游需求结构图 资料来源：永和股份招股说明书，民生证券研究院 3.3 电子级氢氟酸：生产壁垒更高，竞争格局更优 电子级氢氟酸主要用于

32、集成电路、液晶面板以及太阳能电池制作。目前国内外制备高纯氢氟酸基本都以工业氢氟酸和无水氢氟酸为原料，经过粗馏、精馏、吸收、冷凝、膜过滤、灌装等工段制成。我国的电子级氢氟酸市场增长有望加速。根据 Market Research 的数据，尽管受新冠疫情影响，2020 年全球电子级氢氟051015202530中国德国美国日本墨西哥欧盟含氟制冷剂含氟高分子材料含氟精细化工无机氟其他行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 酸市场规模依旧达到 3.21 亿美元，到 2027 年市场规模有望达到 4.76 亿美元，CAGR5.80%，而 202

33、7 年我国电子级氢氟酸市场将达到 1.00 亿美元，CAGR8.80%，高于全球平均增速。图25：下游应用比例 资料来源：EET，民生证券研究院 电子级氢氟酸的生产壁垒在于对金属离子含量的高标准。半导体中的金属离子杂质会影响半导体中少子的寿命、表面的导电性、门氧化物的完整性和稳定性等参数，且金属离子杂质在高温下或电场下会向半导体本体扩散或在表面扩大分布，导致半导体性能下降，因此氢氟酸对其中的金属离子含量有比较严格的要求，且适用的晶圆半径越大，制程越好，对金属离子含量的要求越高。半导体用的氢氟酸所有单项金属杂质的质量分数0.1g/L，对应 SEMI 为 G4 以上等级的氢氟酸，对应国内行业标准则

34、是 UP-SS 及以上等级的氢氟酸。对于现在国际上主流的12 寸晶圆，其制造过程中需要金属离子含量低于 0.0001g/L，对应 SEMI G5或者 UP-SSS 标准。表3：国内和国外电子级氢氟酸标准分类 级别 EL UP UPS UPSS UPSSS*SEMI 标准 C1(Grade1)C7(Grade2)C8(Grade3)C12(Grade4)Grade5 C11(vlsl Grade)BV 标准*BV-BV-BV-BV-*金属杂质/ppb 1 10 1 0.1 0.01 50 控制粒径/um 1.0 0.5 0.5 0.2 双方协定 0.5 颗粒/个/ml 25 25 5 双方协定

35、双方协定 250 适应 IC线宽范围/um 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 0.8-1.2 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 使用 IC集成度*1M、4M 16M、64M、256M 1G、4G、16G 64G*主要应用 光伏太阳能电池 分立器件 平板显示、LED、微米集成器 半导体集成电路 半导体集成电路 12寸圆晶*年份*1986 1992 2001 2010*资料来源：多氟多，观研报告，民生证券研究院 更高的生产壁垒意味着更好的竞争格局。与工业级氢氟酸厂商小而散的局面不同，电子级氢氟酸

36、的市场参与者都是具有一定规模的氟化工企业，现阶段中巨芯（巨化股份参股）、三美股份、多氟多、天赐材料等氟化工一线企业处于领先地位，扩产步伐比较明确。表4：各公司电子级氢氟酸产能 企业名称 投产产能（万吨/年）备注 滨化股份 0.6 已投产，G5 级 福建三钢 2.5 另有 2.5 万吨产能在建 索尔维蓝天 1.5 另外在建 1.5 万吨 湖北兴力 1.5 另外在建 1.5 万吨，G5 级 凯圣氟化学（巨化合资）3.6 已投产 天赐材料 2.5 2022 年 9 月 30 日公告已进入试生产阶段 鹰鹏集团 1.2 已投产 多氟多 5 已投产半导体级 1 万吨/年，正在扩建 3 万吨/年半导体级氢氟

37、酸，预计 23 年分期投产 三美股份 2 已投产 中化蓝天 1 已投产 江苏晶瑞 1 已投产 G3、G4 级 浙江森田新材料（三美合资）2 在建，G4 级以上，3 万吨 衢州南高峰化工股份有限公司 1.5 在建 5.4 万吨 江西兴氟中蓝新材料-在建 5 万吨，预计 23 年投产 中欣氟材-在建 3 万吨光伏级，23 年试生产 福建雅鑫电子材料有限公司 6 已投产 锦洋高新材料股份有限公司-在建 1 万吨，预计 23 年投产 永飞化工（福建永晶科技子公司）1.2 已投产 资料来源：华经产业研究院，环评报告，公司公告，政府公告，百川盈孚，每经网，民生证券研究院 行业深度研究/基础化工 本公司具备

38、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 4 氟化工应用基本盘制冷剂：第三代制冷剂供需平衡表将迎修复 4.1 第三代制冷剂即将迎来配额生产阶段 第一代制冷剂退出过程：1987 年 9 月中旬，26 个联合国会员国在加拿大蒙特利尔签署环境保护公约，对 CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC-115 等五项一代制冷剂的生产做出严格限制，要求发达国家在 1988 年减少 50%的制造，同时在 1994 年禁止生产哈龙。我国于 1991 年 6 月加入了议定书（伦敦修正案），按照议定书的规定，自 1999 年开始逐渐削减并最终完全停止消耗臭氧层物

39、质的生产和使用。2010 年全球范围内已淘汰并禁产第一代制冷剂，我国生态环境部明确聚氨酯行业使用 R11 的违法认定,我国除保留用于满足药用吸入式气雾剂的特殊用途和原料外，其余 CFCs 生产线已关闭。第二代制冷剂退出过程：发达国家于 1996 年开始冻结消费基数，给予 24 年的缓冲期，将在 2020 年完全淘汰第二代的使用；发展中国家淘汰进程略慢于发达国家，必须于 2013 年冻结生产和消费量，将从 2015 年开始削减，给予 17 年的缓冲期，并于2030年完全淘汰使用。我国自从2013年开始已经对第二代制冷剂的消费和生产实施配额制政策，从 2013 年的 30.8 万吨削减到 2015

40、 年的 27.4万吨，到 2020 年将剩下 20 万吨左右，2030 年则完全淘汰。图26：发达国家和发展中国家第二代 HCFCs 淘汰时间 资料来源：蒙特利尔协议，民生证券研究院 第三代制冷剂退出过程：2016 年蒙特利尔议定书的缔约方达成基加利修正案，为发展中国家和发达国家制定削减时间表，我国于 2021 年 4 月正式接受修正案。按照修正案的规定，包括我国在内 100 多个国家从 2024 年起将受控用途的 HFCs 生产和使用冻结在基线水平，2029 年起 HFCs 的生产和使用不行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21

41、超过基线的 90%，2035 年起不超过基线的 70%，2040 年不超过基线的 50%，2045 年不超过基线的 20%；对于伊朗、阿门等海湾发展中国家则要求 2032 年削减至 90%，2037 削减至 80%，2042 削减至 70%，2047 削减至 15%。图27：分组国家 HFCs 淘汰时间 资料来源：基加利修正案，民生证券研究院 第四代制冷剂：成本较高尚未大规模量产，海外巨头步伐更快。第四代制冷剂 HFOs 拥有零 ODP（臭氧层消耗潜值）和极低的 GWP 值（全球变暖潜值），被认为是未来可替代 HFCs 的新一代制冷剂之一。由美国霍尼韦尔与杜邦公司共同开发的第四代制冷剂 HFO

42、-1234yf 目前在欧美市场大力推广。根据华经情报网数据，二代制冷剂、三代制冷剂对氢氟酸的单耗通常为：0.5、0.9吨/吨。四代制冷剂的制备方法众多，理论当量上，每生产一吨 HFO-1234yf 需要消耗 4 吨 R22，氢氟酸单耗为 2 吨/吨，高于第三代制冷剂的 0.80 吨/吨，生产成本三倍于第三代氟制剂。国内目前拥有量产 HFO-1234yf 能力的公司包括三爱富和巨化股份，以代工生产为主。表5：各代产品 ODP、GWP 对比 代系 代表产品 ODP GWP 第一代 R11、R12、R13、R113、R114、R115 0.26-1 4660-13900 第二代 R22、R123、R

43、124、R142b 0.01-0.06 79-1980 第三代 R23、R32、R125、R134a、R152a 0 138-12400 第四代 R134yf、R1234ze、R1336mzz 0 100cm）萤石资源分布情况.9 图 13：我国萤石下游需求.10 图 14：我国 1995 年到 2022 年萤石净进口变化（吨）.11 图 15：瓮福集团通过硅氟酸制取氢氟酸的路径.12 图 16：稀土伴生氟元素的提取难点与解决思路.13 图 17：包钢集团一种从稀土尾矿中提取其他矿物的技术流程.14 图 18：氢氟酸制造过程.15 图 19：无水氟化氢生产流程中会出现污染的步骤.16 图 20

44、：无水氢氟酸市场份额.16 图 21：无水氢氟酸行业开工率.16 图 22：我国 2009-2022 年氢氟酸净出口情况（万吨）.17 图 23：2021 年世界各国氢氟酸出口情况（万吨）.17 图 24：无水氢氟酸下游需求结构图.17 图 25：下游应用比例.18 图 26：发达国家和发展中国家第二代 HCFCs 淘汰时间.20 图 27：分组国家 HFCs 淘汰时间.21 图 28：各型号制冷剂的原料配比.22 图 29：制冷剂需求结构.23 图 30：空调销量大概滞后房地产销售数据 3-12 个月.23 图 31：制冷剂需求大概滞后房地产销售数据 8-15 个月.24 图 32：R22

45、价差相对稳定（元/吨）.24 图 33：R32 盈利能力处于历史底部区间（元/吨）.24 图 34：第三代制冷剂产能迅速扩张（万吨）.25 图 35：城镇家庭平均百户空调、冰箱拥有量(台/百户).25 图 36：制冷剂需求结构测算（万吨）.26 图 37：R22 价格历史复盘（元/吨）.27 图 38：R32 价格历史复盘（元/吨）.27 图 39：R32 和 R22 价差（元/吨）.28 图 40：2023 年国内 R141b 配额情况.29 图 41：2023 年国内 R142b 配额情况.29 图 42：2023 年国内 R22 配额情况.30 图 43：2023 年国内主要三代制冷剂.

46、30 图 44：2022H1 巨化股份各产品营收占比.32 图 45：2017-2022Q3 巨化股份经营情况(亿元，%).33 图 46：2022H1 永和股份各产品营收占比.37 图 47：2017-2022Q3 永和股份经营情况(亿元，%).37 图 48：2022H1 三美股份各产品营收占比.40 图 49：2017-2022Q3 三美股份经营情况(亿元，%).41 图 50：2022H1 中欣氟材各产品营收占比.43 图 51：2017-2022Q3 中欣氟材经营情况(亿元，%).44 图 52：2022H1 昊华科技各产品营收占比.47 图 53：2017-2022Q1-3 昊华科

47、技经营情况（亿元，%）.47 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：我国四个主要的萤石储地.9 表 2：现有和在建硅氟酸制备氢氟酸产能.12 表 3：国内和国外电子级氢氟酸标准分类.18 表 4：各公司电子级氢氟酸产能.19 表 5：各代产品 ODP、GWP 对比.21 表 6：各使用年限下空调的累计报废以及维修比例.25 表 7：考虑系统充注量的 GWP 数据.27 表 8：替换节奏.28 表 9：氟碳化学品产能与产量（万吨/年）.29 表 10：巨化股份业绩拆分.35 表

48、11：巨化股份盈利预测与财务指标.36 表 12：永和股份营业收入测算.38 表 13：永和股份盈利预测与财务指标.39 表 14：三美股份营业收入测算.42 表 15：三美股份盈利预测与财务指标.43 表 16：中欣氟材营业收入测算.45 表 17：中欣氟材盈利预测与财务指标.46 表 18：昊华科技营业收入测算.49 表 19：昊华科技盈利预测与财务指标.50 行业深度研究/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 59 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研

49、究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%1

50、5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判

51、断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应

52、充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026