1、 航天宏图(688066)/IT 服务/公司深度研究报告/2023.03.30 请阅读最后一页的重要声明！“女娲”飞天，遥感龙头的星辰大海 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-29 收盘价(元)101.00 流通股本(亿股)1.86 每股净资产(元)12.75 总股本(亿股)1.86 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 王妍丹 相关报告 1.建设“女娲”星座，助力时空大数据商业化 2022-12-21 航天宏图是国内领先的卫星运营与遥感应用服务提供商。航天宏

2、图是国内领先的卫星运营与遥感应用服务提供商。公司成立于2008 年，致力于遥感卫星的数据处理和应用服务。2021 年公司收入 14.7 亿元，业务分类包括空间基础设施规划与建设、PIE+行业、云服务，收入占比分别为 11%、86%、3%，2017-2022 年收入 CAGR 达 53%，业务已进入成长快车道。近两年公司加速业务发展，发行定增及可转债共预计募资约 17 亿元，计划投资于 SAR卫星项目及交互式全息智慧地球产业数字化转型项目。遥感应用方向广泛，进入“成本下降，需求遥感应用方向广泛，进入“成本下降，需求高增高增”的黄金发展期。”的黄金发展期。目前我国遥感卫星运营数量位于全球第二，达

3、297 颗，相较美国的 516 颗仍有一定差距。根据 USC 数据，2021-2022 前四个月我国商业遥感卫星发射数量占遥感卫星发射比 45%，商业遥感卫星建设脚步加快。伴随卫星组件化、频谱化、批量化生产工艺持续优化变革，以及可重复回收火箭技术日趋成熟，卫星发射制造成本将显著降低，“天基数据更丰富、价格更便宜、应用更广泛”的黄金发展期已经到来。建设自主卫星星座“女娲”，打开第二增长曲线。建设自主卫星星座“女娲”，打开第二增长曲线。未来公司将继续受益于下游行业需求成长带来的高景气，同时公司计划通过自研及基金投资方式建设自主“女娲”星座，目前星座计划已包括 38颗卫星（10颗光学卫星，28颗 S

4、AR 卫星）。通过建设星座，发展以航天/航空为主的自主数据源建设，公司向产业链上游拓展，业务模式有望向高持续性的 SaaS 服务转型。投资投资建议建议：公司作为国内卫星应用及遥感应用服务龙头，依托自身产业优势，顺应下游应用需求，已经进入成长快车道。目前公司向产业链上游延伸，通过投资建设“女娲”星座，补齐时空大数据商业化短板，自身商业模式进一步优化。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 24.78/34.31/45.24 亿元，实现归母净利润 2.69/3.98/5.75 亿元，对应 PE 分别为 70/47/33 倍，维持维持“增持增持”评级。评级。风险提示：风险提示：公司卫星星座

5、建设不及预期风险；下游应用行业需求不及预期风险；卫星应用行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)847 1468 2478 3431 4524 收入增长率（%）40.8 73.4 68.7 38.5 31.9 归母净利润(百万元)129 200 269 398 575 净利润增长率（%）54.3 55.2 34.3 48.3 44.3 EPS（元/股）0.8 1.2 1.4 2.1 3.1 PE 54.2 63.2 69.8 47.1 32.6 ROE（%）

6、9.6 8.8 10.7 13.7 16.5 PB 5.2 5.9 7.5 6.4 5.4 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -22%-6%9%25%41%57%航天宏图沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 航天宏图：领先的卫星运营及遥感应用服务商航天宏图：领先的卫星运营及遥感应用服务商.4 1.1 国内领先的卫星运营及遥感应用服务商国内领先的卫星运营及遥感应用服务商.4 1.2 管理结构稳定，激励目标逐年升级彰显发展信心管理结构稳定，激励目标逐年升级彰显发展信心.6 1.3 经营稳健，进入成长快车道经营稳健，进入成长快车

7、道.8 2 遥感应用方向广泛，进入遥感应用方向广泛，进入“成本下降，需求高增成本下降，需求高增”的黄金发展期的黄金发展期.11 2.1 遥感卫星技术壁垒高，逐步从专用市场走向消费市场遥感卫星技术壁垒高，逐步从专用市场走向消费市场.11 2.2 全球遥感数据及服务市场规模超千亿，我国遥感卫星数量全球第二全球遥感数据及服务市场规模超千亿，我国遥感卫星数量全球第二.14 2.3 卫星发射和数据成本下降，地缘冲突强化国防需求，遥感应用卫星发射和数据成本下降，地缘冲突强化国防需求，遥感应用进入黄金发展期进入黄金发展期.15 3 左手拓展云服务，右手自建左手拓展云服务，右手自建“女娲女娲”星座，打开第二增

8、长曲线星座，打开第二增长曲线.17 3.1 依托民用遥感领先地位，有望在云服务、特种领域加速依托民用遥感领先地位，有望在云服务、特种领域加速.17 3.1.1 公司在民用领域地位领先，依托风险普查推广加速发公司在民用领域地位领先，依托风险普查推广加速发展展.17 3.1.2 核心产品向高需求核心产品向高需求 2G领域拓展，自然资源监测需求持续领域拓展，自然资源监测需求持续.19 3.1.3 云服务已中标云服务已中标 2.2 亿元鹤壁大单，商业模式升级加速亿元鹤壁大单，商业模式升级加速.21 3.2 计划建设自主计划建设自主 SAR 卫星星座卫星星座“女娲女娲”，打通产业全链条，打通产业全链条.

9、21 4 盈利预测盈利预测.23 5 风险提示风险提示.24 图图 1.公司历史沿革公司历史沿革.4 图图 2.公司产品公司产品/方案矩阵方案矩阵.5 图图 3.公司业务拆分（公司业务拆分（2021 年）年）.6 图图 4.公司业务拆分（公司业务拆分（2018-2021 年）年）.6 图图 5.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 3 月月 20 日）日）.7 图图 6.公司公司 2022 限制性股票激励计划的业绩考核限制性股票激励计划的业绩考核.7 图图 7.公司公司 2022 限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（2022E-2

10、025E）.7 图图 8.定增募资拟投项目（定增募资拟投项目（2021 年已完成定增）年已完成定增）.8 图图 9.可转债募资拟投项目（可转债募资拟投项目（2022 年）年）.8 图图 10.公司营业总收入数据（公司营业总收入数据（2017-2022 年）年）.9 图图 11.公司归母净利润数据（公司归母净利润数据（2017-2022 年）年）.9 内容目录 图表目录 OXhViXUZiWlYmPoNsQ7NaOaQtRqQnPoNeRpPmPiNtQrQ8OoOuNvPmOsMMYnNnR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.公司

11、单季度收入及归母净利润数据（公司单季度收入及归母净利润数据（2020Q1-2022Q4）.9 图图 13.公司利润率数据（公司利润率数据（2017-2022Q3）.10 图图 14.公司三费数据（公司三费数据（2017-2022Q3）.10 图图 15.公司研发费用数据（公司研发费用数据（2017-2022Q3）.10 图图 16.公司研发人员数据（公司研发人员数据（2018-2021 年）年）.10 图图 17.公司人均创收公司人均创收/创利数据（创利数据（2018-2021 年）年）.11 图图 18.公司客户集中度数据（公司客户集中度数据（2017-2021 年）年）.11 图图 19.

12、“空空-天天-地地”一体化的监管体系一体化的监管体系.11 图图 20.遥感卫星产业链遥感卫星产业链.12 图图 21.遥感服务体系遥感服务体系.13 图图 22.遥感行业应用系统遥感行业应用系统.13 图图 23.遥感数据能够撬动百亿美金附加值服务市场规模（遥感数据能够撬动百亿美金附加值服务市场规模（2015 年）年）.14 图图 24.近十年中美遥感卫星发射数量对比（截至近十年中美遥感卫星发射数量对比（截至 2022 年年 4 月）月）.14 图图 25.全球遥感软件产品对比全球遥感软件产品对比.15 图图 26.卫星成本对比（卫星成本对比（2005 年年 vs2020 年）年）.16 图

13、图 27.遥感技术的应用领域遥感技术的应用领域.16 图图 28.Maxar 公司通过遥感卫星拍摄的俄军部署情况图公司通过遥感卫星拍摄的俄军部署情况图.17 图图 29.航天宏图在民用遥感卫星领域系统具有领先地位航天宏图在民用遥感卫星领域系统具有领先地位.18 图图 30.普查对象和内容普查对象和内容.18 图图 31.普查时间安排普查时间安排.18 图图 32.公司京外收入占比大幅提升（公司京外收入占比大幅提升（2019-2021 年）年）.19 图图 33.全球商业化对地观测市场（全球商业化对地观测市场（2015 年）年）.19 图图 34.公司公司 PIE 产品迭代项目产品迭代项目.20

14、 图图 35.公司民用公司民用+商用范例商用范例.20 图图 36.公司云服务收入数据（公司云服务收入数据（2019-2021 年）年）.21 图图 37.航天宏图一号是国内首个分布式干涉航天宏图一号是国内首个分布式干涉 SAR 星座星座.22 图图 38.SAR 卫星与光学卫星的区别卫星与光学卫星的区别.22 图图 39.迪策鸿卫主要出资公司（截至迪策鸿卫主要出资公司（截至 2022 年年 12 月月 19 日）日）.23 图图 40.公司收入及毛利率预计（公司收入及毛利率预计（2020-2024E）.23 图图 41.可比公司估值对比（可比公司估值对比（2021-2023E）.24 谨请参

15、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 航天宏图：航天宏图：领先领先的卫星运营及遥感的卫星运营及遥感应用服务商应用服务商 1.1 国内领先国内领先的的卫星运营及卫星运营及遥感应用服务商遥感应用服务商 国内领先的卫星运营与遥感应用服务国内领先的卫星运营与遥感应用服务提供商提供商。公司成立于 2008 年，一直致力于遥感软件的开发及应用，研发了具有自主知识产权的遥感与地理信息一体化软件PIE（Pixel Information Expert），拥有国内首个遥感与地理信息云服务平台 PIE-Engine，实现了遥感基础软件的国产替代，为政府、企业、高校等提

16、供基础软件产品、系统设计开发、遥感云服务等空间信息应用整体解决方案，助力政府及企业的科学决策。图1.公司历史沿革 数据来源：公司官网，财通证券研究所 基于基于自研核心自研核心遥感遥感软件软件输出输出行业解决方案行业解决方案，并加速向产业上游延伸，并加速向产业上游延伸。基于自有基础软件平台和核心技术，公司产品能实现遥感信息全要素提取、导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用。公司计划于 2023 年发射分布式干涉雷达卫星星座SAR星座，向产业链上游拓展，逐步形成产业链上下游贯通、星上地面一体、云边端协同、全行业服务的商业模式。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司

17、深度研究报告/证券研究报告 图2.公司产品/方案矩阵 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司收入主要分为自有软件公司收入主要分为自有软件销售销售、系统设计开发、数据分析应用服务三类、系统设计开发、数据分析应用服务三类。自自有有软件软件销售销售：向客户销售纯自研平台，包括插件产品，复用性强，毛利率高（基本高于 95%），能够处理遥感图像、星载雷达数据、高光谱遥感数据、无人机影像数据等。PIE 产品全面支持国产操作系统，同时与国外产品比具有价格优势。系统设计开发：系统设计开发：为行业用户提供行业应用系统开发和信息化系统咨询设计服务，包括遥感行业（自然资源、生态环境、应急管理、气象、海洋、水利、农

18、业等）/北斗行业应用系统开发（解决导航时频数据管理与应用、系统状态监测评估、提供系列导航数据产品并提升北斗泛在服务能力），以及系统咨询设计（包括功能需求策划、软件系统规划、软件系统标准规范确定、软件系统部署及运维等）。近四年毛利率维持在 50%以上。数据分析应用服务：数据分析应用服务：依靠自主平台，为客户提供影像产品、监测分析报告和精准信息，内容主要包括数据处理加工服务、监测分析服务以及信息挖掘服务（如大气污染监测、农业种植指导等），服务对象主要为政府部门及下属事业单位。毛利率基本维持在 50%以上。此外拥有 SaaS 模式产品，按照流量、使用频率等方式付费。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

19、和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 此外按照产品客户/形态可分为：空间基础设施规划与建设（卫星基建）、PIE+行业（软件与应用服务）、云服务（SaaS）三条产品线，2021 年收入占比分别为11%、86%、3%。图3.公司业务拆分（2021 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.公司业务拆分（2018-2021年）数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2 管理管理结构稳定结构稳定，激励目标逐年升级，激励目标逐年升级彰显发展彰显发展信心信心 管理层结构稳定，管理层结构稳定，创始人科研背景强创始人科研背景强。根据公司公告，公司董事长王宇翔与其妻子张燕，以及北京航星盈创投资

20、管理中心（公司员工持股平台）为一致行动人，截至 2023年 3月 20日共持股 30.43%，此外公司大股东主要为投资机构，股权结构稳定。王宇翔先生现任中国遥感应用协会理事、中国海洋工程咨询协会海洋卫系统设计开发,7.49亿元,51%数据分析应用服务,7.06亿元,48%自有软件销售,0.14亿元,1%3.644.816.537.490.401.071.857.060.200.130.080.14-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020021系统设计开发 收入（亿元）数据分析应用

21、服务 收入（亿元）自有软件销售 收入（亿元）系统设计开发 yoy数据分析应用服务 yoy自有软件销售 yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 星工程分会理事、中国测绘地理信息学会理事、山东科技大学客座教授、国家重点研发项目“天空地协同遥感监测精准应急服务体系构建与示范项目”专家组成员，创始人具有深厚的科研背景。图5.公司股权结构（截至 2023年 3月 20 日）数据来源：Wind，财通证券研究所 已发布三次已发布三次股权激励计划股权激励计划，彰显发展信心，彰显发展信心，云业务高增长是未来看点之一，云业务高增长是未来看点之一。公司在 201

22、9、2020、2022 年分别发行股权激励计划,并且每次发布股权激励计划均上调了收入目标值预期（2019、2020 年股票激励对应 2021 年收入目标分别为9.27、10.16 亿元；2020、2022 年股票激励对应 2023 年收入目标分别为 17.13、24.82 亿元）。2022 年 7 月公司公布了限制性股票激励计划草案，并于 2022 年 8月授予，向 91 名员工（占公司截至 2021 年末员工总数的 3.8%）授予 125 万股（公司总股本的 0.7%）限制性股票，授予价格为 31元/股，授予对象主要为公司核心技术人员及管理人员。图6.公司 2022 限制性股票激励计划的业绩

23、考核 2 2021021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 收入目标值（亿元）收入目标值（亿元）14.68 19.09 24.82 32.16 yoyyoy 30%30%30%云业务收入目标值（亿元）云业务收入目标值（亿元）0.44 0.75 1.28 2.17 yoyyoy 70%70%70%数据来源：公司公告，财通证券研究所 图7.公司 2022 限制性股票激励计划的股份支付费用摊销预测（2022E-2025E）限制性股票份额限制性股票份额（万股）（万股）需摊销的总费用需摊销的总费用（万元）（万元）20222022 年年 （万元）（万元）2023202

24、3 年年 （万元）（万元）20242024 年年 （万元）（万元）20252025 年年 （万元）（万元）125125 6,151.62 1,314.57 2,655.27 1,574.55 607.23 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 发行发行定增及定增及可转债可转债，募投资金募投资金建设建设自有自有 SAR 卫星卫星。2020 年 8 月公司发布定增预案并于 2021 年 7 月完成增发上市，募集资金 6.89 亿元主要用于分布式干涉 SAR高分辨率遥感卫星系统项目。2022 年 5 月公司发布可转债

25、预案，拟募资 10.09 亿元，主要投资于交互式全息智慧地球产业数字化转型项目。前者主要为卫星发射募资，后者则为无人机生产产线建设以及智慧地球云平台建设。实现空天地全息感知体系建设，基于航天、航空数据源构建数据生产线、服务运营中心。图8.定增募资拟投项目（2021年已完成定增）项目名称项目名称 项目总投资金额项目总投资金额（亿元）（亿元）募集资金拟使用金募集资金拟使用金额（亿元）额（亿元）项目总投资额占比项目总投资额占比 分布式干涉分布式干涉 SARSAR 高分辨率遥感卫星高分辨率遥感卫星系统项目系统项目 3.64 3.58 52%北京创新研发中心项目北京创新研发中心项目 2.16 2.13

26、31%补充流动资金项目补充流动资金项目 1.20 1.18 17%合计合计 7.00 6.89 100%数据来源：公司公告，财通证券研究所 图9.可转债募资拟投项目（2022 年）项目名称项目名称 项目总投资金项目总投资金额（亿元）额（亿元）募集资金使用募集资金使用金额（亿元）金额（亿元）项目总投资金项目总投资金额占比额占比 交互式全息智交互式全息智慧地球产业数慧地球产业数字化转型项目字化转型项目 无人机生产设备及材料 3.19 3.19 21%采集车成本 0.12 0.12 1%数据采购 1.62 1.15 11%技术及软件采购 0.35 0.35 2%其他硬件设备购置 2.29 2.29

27、15%人员工资及其他投入 4.63-30%补充流动资金补充流动资金 3.04 3.00 20%合计合计 15.23 10.09 100%数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 经营稳健，进入成长快车道经营稳健，进入成长快车道 公司公司成长进入成长进入快车道快车道。2020 年以来，公司的营业收入及归母净利润均快速成长，通过积极拓客、提升产品能力，公司已经进入业绩成长快车道。同时公司所属卫星应用行业的客户大多为政府部门、大型国企以及其他有关部门，这类客户受集中采购制度和预算管理制度的影响，通常在上半年进行预算立项、审批和采购招标，下半年进行签约、项目验收和付款，因此公司的主营业务呈现一定的季

28、节性特点，不过收入季节性波动正随着公司客户拓展逐步平滑。2022 年 Q4 公司受疫情影响有一定程度的项目确收推迟，同时人员费用等较为刚性，因此归母净利润同比增速相对收入较低。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.公司营业总收入数据（2017-2022 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 图11.公司归母净利润数据（2017-2022 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 图12.公司单季度收入及归母净利润数据（2020Q1-2022Q4）数据来源：Wind，财通证券研究所 利润率及三费稳健，公司利润率及三费稳健，公司运营水平稳定运

29、营水平稳定。自 2019 年来公司年度毛利率、净利率均较为稳定（2022 前三季度净利率低源于公司业务确认收入具有一定季节性，2.964.236.018.4714.6824.7843%42%41%73%69%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002020212022营业总收入(亿元)yoy0.480.640.841.292.002.6934%31%54%55%34%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.000.501.001.502.002.503.0020

30、02020212022归属母公司股东的净利润（亿元）yoy0.171.912.004.380.703.673.756.571.955.866.1110.86-0.360.380.310.95-0.450.510.511.44-0.500.580.751.86-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公

31、司深度研究报告/证券研究报告 而人员费用较为刚性）。此外公司管理费用率持续下降，规模效应显现。销售费用率近两年波动较大一方面是源于 2020 年疫情导致员工招聘、出差受阻，另一方面来自 2021 年公司大力推广地方渠道销售。图13.公司利润率数据（2017-2022Q3）图14.公司三费数据（2017-2022Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 研发高投入，大客户依赖度持续下降。研发高投入，大客户依赖度持续下降。公司研发费用率在 2019 年以来保持在 14%以上，同时研发人员占比保持在 78%-80%，研发的持续高投入带来了产品迭代能力。2018 年

32、以来公司人均创收持续提升，规模效应凸显，同时客户集中度持续下降，可见收入提升主要来自于广泛拓客，目前公司对大客户的依赖度已经很低，2021年公司来自前两大客户的收入占比仅 7%。图15.公司研发费用数据（2017-2022Q3）图16.公司研发人员数据（2018-2021年）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 59.6%61.7%55.8%53.4%52.0%49.6%16.1%15.0%13.9%15.2%13.6%6.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%销售毛利率(%)销售净利率(%)7.9%10.5%9.8

33、%7.3%9.4%12.3%16.2%15.0%13.5%11.6%11.3%12.7%0.6%0.5%0.6%0.3%0.7%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%销售费用率管理费用率财务费用率0.380.500.891.312.111.9612.7%11.9%14.8%15.4%14.4%14.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.00.51.01.52.02.5研发费用（亿元）研发费用率97180%78%79%79%78%78%79%79%80%80%81%81%05001000150020

34、0020021公司研发人员的数量（人）研发人员数量占公司总人数的比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.公司人均创收/创利数据（2018-2021年）图18.公司客户集中度数据（2017-2021 年）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 遥感应用方向广泛，遥感应用方向广泛，进入“成本下降，需求进入“成本下降，需求高增高增”的黄金发展期的黄金发展期 2.1 遥感卫星技术壁垒高，逐步从专用市场走向消费市场遥感卫星技术壁垒高，逐步从专用市场走向消费市场 遥感遥感指指利用利用观测

35、手段和数字技术、地理信息技术等，观测手段和数字技术、地理信息技术等，探测目标地物，或探测目标地物，或构建一构建一个数字化、可视化、智能化的个数字化、可视化、智能化的地理地理信息模型信息模型。遥感技术主要分为地面遥感、航空遥感、航天遥感三类，航天遥感使用遥感卫星为数据源；除遥感卫星外还有通信通信卫星卫星（用作无线电通信中继站，通过转发无线电信号传输电话、电报、传真和数据等）、导航卫星导航卫星（从卫星上连续发射无线电信号，为用户提供导航定位）。目前对地观测的趋势是同时应用导航+遥感卫星，如“北斗+高分”系统，为政府/企业提供定位导航、自动控制以及信息化管理方案。相较于航天拍摄、无人机，遥相较于航天

36、拍摄、无人机，遥感卫星数据具有感卫星数据具有观测范围广、获取信息速度快、数据可比性高等观测范围广、获取信息速度快、数据可比性高等优势。优势。图19.“空-天-地”一体化的监管体系 数据来源：GIS时代，财通证券研究所 17.8423.3221.5522.5737.2748.2555.4161.8007020021人均薪酬(万元)人均创收(万元)53%63%40%38%13%25%55%27%17%7%0%20%40%60%80%200202021前五名客户收入占比前两名客户收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

37、准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 遥感卫星产业链包括遥感卫星产业链包括上中下游三个层级上中下游三个层级。卫星应用产业规模正在由高技术试验向产业化推广和行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡。1）上游：上游：卫星制造与发射卫星制造与发射，按发射主体分类，卫星主要分为非民用卫星、民用卫星、商业卫星；参与公司包括中国航天、长光卫星、世纪空间等；2）中游：中游：卫星数据卫星数据接收接收处理处理，遥感数据主要分为陆地、大气、海洋三类，产业链中游公司主要负责系统预研、系统设计开发以及数据处理等；参与公司包括航天宏图、中科星图、世纪空间等；3）下游：下游：卫星数据应用卫星数据应用

38、，主要面向军队、政府及行业用户；参与公司包括航天宏图、中科星图、世纪空间等。图20.遥感卫星产业链 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 遥感服务体系以卫星为核心，地面系统为基础，应用服务为动力。遥感服务体系以卫星为核心，地面系统为基础，应用服务为动力。遥感软件需要满足：1)在遥感数据处理流程上，能够完整覆盖数据导入、辐射和几何预处理、数据解译分析、综合制图表达等全部环节；2)对光学数据，以及高光谱、SAR、红外、LIDAR 等高级载荷的数据均能进行全流程处理分析；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 3)支持对陆地遥感卫星、气象遥感卫星和海洋

39、遥感卫星三大类遥感数据的处理与分析，能够兼容处理航天与航空遥感数据。图21.遥感服务体系 数据来源：二十一世纪空间技术应用股份有限公司卫星遥感发展现状与应用，财通证券研究所 图22.遥感行业应用系统 行业行业 功能功能 主要用途主要用途 自然资源自然资源 调查监测评价 土地利用宏观监测、国土资源调查、森林与湿地资源调查、草地 资源监测、水资源动态监测 开发利用监管 土地资源全天候监测、矿山开发秩序监管、国有林区管理情况监 管 生态环境生态环境 大气环境监测 大气质量监测、大气污染预测分析、秸秆焚烧火点监测、城市施 工裸地扬尘监测 调查监测分析 生态资源调查分析、生态环境监测评估、生态气象贡献分

40、析、生 态功能价值评估分析、生态资产核算分析、生态红线综合监管 应急管理应急管理 灾害监测分析 灾情智能多级报送、灾害遥感监测分析、灾害大数据分析、灾害 风险规划 应急指挥调度 应急人员搜救、应急物资管理调度、灾情现场决策支持、灾情会 商研判 气象气象 风云三号卫星 天气应用、气候应用、大气环境、自然灾害、陆表生态、海洋生 态、农业气象 风云四号卫星 云图解译、台风应用、暴雨强对流应用、气候监测与资源评估 高分资料气象 应用 森林草原火灾监测、洪涝灾害监测、植被监测、海冰监测、藻类 监测、积雪覆盖监测、地质灾害监测 短时临近预报 雷达气象监测、高影响天气判识、雷达临近预报、卫星短临预报 海洋海

41、洋 海洋资源监测 海岸带变化监测、海岛监测、海上目标监测 海洋应急监测 台风监测、海洋溢油监测、海洋赤潮监测 水利水利 水土保持业务 水土保持监测、生产建设项目水土保持信息化监管 江河湖泊业务 河湖管理监测、河湖四乱监测、水利四乱整治、河湖岸线、水域 面积和水体水量监测、水体水质监测反演 水利监督业务 水利工程安全运行监测、水利工程建设管理、全国旱情综合监测、山洪灾害监测预警 农业农业 农业资源调查 农业普查、两区划定 农业生产监管 作物长势动态监测、科学种植决策制定 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告

42、2.2 全球遥感数据及服务市场规模超千亿，我国遥感全球遥感数据及服务市场规模超千亿，我国遥感卫星数量卫星数量全球第全球第二二 商业遥感数据市场规模稳步增长，全球数据及服务规模超千亿。商业遥感数据市场规模稳步增长，全球数据及服务规模超千亿。根据Euroconsult预测，2015 年全球商业遥感数据市场规模为 17 亿美元、遥感数据附加值服务市场规模为 320 亿美元（约 2,236 亿元）;不含东南亚、大洋洲的亚太地区，2015 年商业遥感数据市场规模为 1.9 亿美元，2025 年将增长至 4.1 亿美元，相应遥感数据附加值服务市场规模将达到近 80亿美元。图23.遥感数据能够撬动百亿美金附

43、加值服务市场规模（2015年）数据来源：Euroconsult，财通证券研究所 我国遥感卫星运营数量位于全球第二，与美国有一定差距我国遥感卫星运营数量位于全球第二，与美国有一定差距，商业卫星正加速发，商业卫星正加速发展展。根据 UCS数据，截至 2022年 4月，全球遥感卫星运营数量为 1149颗，我国遥感卫星运营数量为 296 颗，美国为 503 颗。我国遥感卫星运营数量上与美国仍存在一定差距。此外，我国商业遥感卫星运营数量达 99 颗，占比 33%，2021-2022前四个月中国商业遥感卫星发射数量占中国遥感卫星发射比45%，商业遥感卫星发射脚步加快。图24.近十年中美遥感卫星发射数量对比

44、（截至 2022年 4月）数据来源：USC，财通证券研究所 0350全球商业遥感数据市场规模（亿美元）全球遥感数据附加值服务市场规模（亿美元）撬动18.8倍市场975336644064835800708090100中国遥感卫星发射数量（颗）美国遥感卫星发射数量（颗）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 遥感软件涉及地理信息系统，国产软件天遥感软件涉及地理信息系统，国产软件天然然竞争实力更胜一筹竞争实力更胜一筹。目前我国遥感应用的需求主要

45、来自于军事、政府、科研等方向，而地理信息系统具有一定的敏感性，因此遥感软件及应用服务具备国产化需求，因此拥有自主可控软件实力的公司竞争力更强。图25.全球遥感软件产品对比 可比产可比产品品 PIEPIE（航天宏图）（航天宏图）ENVIENVI（美国（美国HarrisHarris 公司）公司）PCIPCI（加拿大（加拿大PCIPCI 公司）公司）GoogleEarthEngiGoogleEarthEnginene（美国谷歌公（美国谷歌公司）司）GeovisGeovis（中科星图中科星图）国内市国内市场进入场进入情况情况 产品销售范围面向全国主要省市 产品进入国内市场 世纪空间子公司，北京天目创新

46、科技有限公司为其中国大陆地区独家代理商 国内市场受到一定限制 产品销售范围面向全国主要省市 主要覆主要覆盖行业盖行业 面向遥感数据处理市场，覆盖国土、海洋、环保、农林、气象、水利、民政、减灾等行业 面向遥感数据处理市场，覆盖国土测绘、地质地调、林业、民政等行业 面向遥感数据处理市场，覆盖国土测绘、地质地调、林业、民政等行业 面向大众应用 覆盖特种、气象海洋、企业能源管理、航天、应急、交通、自然资源等行业 国内市国内市场占有场占有情况情况 2021 年纯软件 PIE销售额为 1374 万元-在中国大陆地区的年收入规模约为 1,500 至2,500 万元 无 2021 年软件销售+数据服务收入为8

47、937 万元 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 2.3 卫星发射和数据卫星发射和数据成本下降成本下降，地缘地缘冲突强化国防需求冲突强化国防需求，遥感应用进，遥感应用进入入黄金发展期黄金发展期 卫星制造、发射、管理成本均大幅下降，商业化应用卫星制造、发射、管理成本均大幅下降，商业化应用落地落地条件条件日趋成熟日趋成熟。根据忧思科学家联盟（Union of Concerned Scientists）的数据，从 2005 年起，卫星制造、卫星发射和卫星管理成本均大幅下降。同时，卫星的重量也从 2000 年的平均每颗卫星 8440 公斤下降到 2017 年的 120 公斤，使得通过更廉价的超轻型火

48、箭即可完成卫星发射。卫星产业链上游成本的下降给卫星数据商业化应用落地提供了日益成熟的条件，打开了遥感应用的广阔空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.卫星成本对比（2005年 vs2020年）数据来源：Union of Concerned Scientists，财通证券研究所 遥感数据成本下降，遥感数据成本下降，拉动拉动下游需求。下游需求。2022 年 12 月，航天宏图总经理廖通逵在演讲中表示，“未来 510 年，基于天地互联网的空天信息实时智能服务将成为空天信息产业的发展趋势。届时每一颗星都有在轨计算和分析的模块，同时信息能够在

49、太空中实现在线监测、发现、传输，并直达终端，从信息采集到最终使用的闭环时间将实现指数级的缩减，应用场景会有十倍、百倍乃至千倍的迸发。”随着卫星组件化、频谱化、批量化生产工艺持续优化变革，以及可重复回收火箭技术日趋成熟，卫星发射制造成本将显著降低，这也将极大的促进对地观测体系时效性和精度指标大幅提升，而数据成本进一步下降，有望为下游行业应用持续提供廉价数据源，进一步拉动下游需求。“天基数据更丰富、价格更便宜、应用更“天基数据更丰富、价格更便宜、应用更广泛”的黄金发展期已经到来。广泛”的黄金发展期已经到来。图27.遥感技术的应用领域 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 俄乌冲突警示遥感信息、遥感

50、数据俄乌冲突警示遥感信息、遥感数据处理处理能力的重要性能力的重要性，我国或，我国或加大商业遥感加大商业遥感投投入入以补充数据能力以补充数据能力。遥感卫星能够为军方提供地理信息形变情报，是军事能力关键的一环。本次俄乌冲突中，西方媒体依托商业遥感卫星照片，高清展示了俄军的部署和战场实况，再次显示了遥感能力在国际宣传、军事等方面的重大战略及1001610012.5212.5020406080100120卫星制造成本（万美元/公斤）卫星发射成本（万美元/公斤）卫星管理成本（万美元/年）20052020 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 应用意义。据

51、美国太空新闻，2022 年 4 月，美国国家地理空间情报局（NGA）的商业运营总监戴维高蒂尔透露，“NGA和NRO（美国国家侦察局）在俄乌冲突爆发前就加速采购了西方商业遥感卫星公司提供的各种情报数据，目前正在与100 多家商业遥感卫星公司合作，使用了至少 200 颗商业遥感卫星的照片，而且这些商业遥感公司还提供了大约 20 种不同的分析服务”。我们认为，本次俄乌冲突对我国遥感信息、数据能力的建设起到了警示作用，未来我国或加大商业遥感投入。图28.Maxar公司通过遥感卫星拍摄的俄军部署情况图 数据来源：Maxar，财通证券研究所 3 左手左手拓展拓展云服务云服务，右手自建，右手自建“女娲”“女

52、娲”星座，星座，打开打开第二增长曲线第二增长曲线 3.1 依托民用遥感领先地位，依托民用遥感领先地位，有望在云服务有望在云服务、特种领域、特种领域加速加速 3.1.1 公司在民用领域地位领先，依托风险普查推广加速发展公司在民用领域地位领先，依托风险普查推广加速发展 公司在民用遥感领域处于领先地位公司在民用遥感领域处于领先地位，抓住风险普查推广良机，抓住风险普查推广良机进入发展快车道进入发展快车道。政府是目前卫星遥感影像的需求主体，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于领先地位，参与了 90%以上的卫星的系统设计工作（2018 年以来）。此外伴随遥感数据及应用成本下降，应急管理对遥感

53、需求大幅提升。2020年 6 月，国务院办公厅印发关于开展第一次全国自然灾害综合风险普查的通知，定于 2020 年至 2022 年开展第一次全国自然灾害综合风险普查工作。根据公司公告，2021 年全国灾害风险普查专项面向我国 2800 个区县全面开展。截至 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年底，公司总计实施灾害风险普查项目 662 个，涉及范围涵盖 32 个省份和自治区，已中标项目 600 多个，中标额超过 8 亿元。风险普查项目的推广加速了公司规模的成长。此外，风险普查成果能够应用于安全城市、韧性城市建设与管理工作。截至 20

54、22 年 4 月，公司已经在几十个区县开展普查成果的转化和应用服务，存量客户向应用服务需求的转化将为公司带来持续性收入。图29.航天宏图在民用遥感卫星领域系统具有领先地位 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 图30.普查对象和内容 图31.普查时间安排 数据来源：应急管理部，财通证券研究所 数据来源：应急管理部，财通证券研究所 加速加速全国渠道建设，全国渠道建设，进入全行业发展快车道进入全行业发展快车道。目前公司形成总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，截至2022年8月已拥有140个营销网点，较2021年底新增 77 个，这也促进了公司京外收入占比的大幅提升。公司对于全国渠道的铺设

55、，有望加速业务向全行业加快发展。3034233377%97%-100%-50%0%50%100%055402008-2018年2018年以来计划发射/计划发射民用遥感卫星（颗，左轴）公司参与地面系统/应用系统设计工作（颗，左轴）占比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.公司京外收入占比大幅提升（2019-2021年）数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.1.2 核心产品向高需求核心产品向高需求 2G领域拓展，自然资源监测需求持续领域拓展，自然资源监测需求持续 全球遥感应用以国防、基础设施的需求为主全球遥感

56、应用以国防、基础设施的需求为主，政府是遥感需求的主体，政府是遥感需求的主体。根据 Gil Denisa 等人发表在宇航学报的新型对地观测系统及市场变革：可能出现的状况及其影响，2015 年对地观测数据的主要市场领域是国防(61%)，其次是基础设施(10%)和自然资源(9%)，均为政府相关活动；增值服务市场也主要为环境监测(21%)、国防(15%)和自然资源(13%)等政府需求；而政府主导需求的趋势将至少延续到 2021年。图33.全球商业化对地观测市场（2015 年）数据来源：Gil Denisa 等，新型对地观测系统及市场变革：可能出现的状况及其影响，宇航学报，财通证券研究所 核心产品核心产

57、品PIE从单一行业向多行业从单一行业向多行业转型转型，高需求的高需求的特种、应急领域拓展特种、应急领域拓展，特种需，特种需求收入占比有望提升求收入占比有望提升。公司数字地球平台 PIE 融合接入的细分行业逐渐增多，根据公司公告，目前公司在持续拓展气象海洋、生态环境、自然资源等优势行业应35%31%62%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021京外收入占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 用的基础上，重点提升了特种行业、应急管理等领域卫星应用服务热点市场的深度和广度。图34.公司 PIE产品迭代项目 年份年份

58、产品版本产品版本 技术指标技术指标 20142014 年年 PIE 1.0 二三维一体化渲染引擎，微内核。20152015 年年 PIE 2.0 增加空间数据引擎；增加导航引擎；支持北斗支持北斗 RDSS协议；增加移动开发组件包；适配国产化设备。20162016 年年 PIE 3.0 在线数据数据源接入；三维球三维球场景展示；增加标绘组件；增加云推送、云存储组件。20172017 年年 PIE 4.0 支持行业信息承载和显示，包括气象可视化、海洋可视化气象可视化、海洋可视化；水文可视化、态势综合展示。20182018 年年 PIE 5.0 导航系统服务性能综合评估；卫星精密轨道钟差处理；非成像

59、卫星、空间碎片、空间环境信息仿真，支持 VRVR、ARAR。20201919 年年 PIE 6.0 覆盖气象、海洋、植被、农业、水利、生态、大气等十余个领域；拓展云服务云服务产品。数据来源：公司公告，财通证券研究所 民用领域民用领域中，中，自然资源自然资源监测需求监测需求等等对公司遥感应用对公司遥感应用需求持续性强需求持续性强。以耕地资源为例，党中央、国务院批准印发的全国国土空间规划纲要（20212035 年）明确，全国耕地保护任务目标到 2035年维持 18.65亿亩耕地总量。全国计划每年开展一次耕地保护督察，需要遥感应用助力耕地监测。此外，地下能源资源、海洋资源等自然资源要素监测对遥感需求

60、具有高持续性，公司作为民用领域遥感龙头，核心竞争力强，且已搭建全国销售渠道，有望顺应需求成长而持续拓展业务。图35.公司民用+商用范例 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1.3 云服务已中标云服务已中标 2.2 亿元鹤壁大单，商业模式升级加速亿元鹤壁大单，商业模式升级加速 拓展拓展云服务，云服务，已中标已中标 2.2 亿元亿元鹤壁大单，鹤壁大单，商业模式升级加速商业模式升级加速。公司对 PIE 进行云化改造，构建遥感云服务平台，融合遥感、气象等多源信息，为行业客户提供山火监测、大气污染监测、种植规划、

61、病虫害防治指导等数据支持和管理服务，实现从单纯软件产品销售向 SaaS 模式转变。2021 年公司面向电力、保险、农业等商业公司提供了订阅式 SaaS 服务，SaaS服务与检测面积直接相关。2022年 12月公司披露首个城市级遥感综合云服务项目中标鹤壁市遥感应用系统建设项目鹤壁市遥感应用系统建设项目，中标金额约为 2.2 亿元，采购服务期为 3 年，期满后免费提供 3 年运营服务。我们认为，这一项目是公司云服务转型的重要里程碑，后续有望成为公司云服务的标杆项目向全国推广，公司商业模式升级再加速。图36.公司云服务收入数据（2019-2021 年）数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.2 计划

62、建设自主计划建设自主 SAR 卫星星座“女娲”，卫星星座“女娲”，打通产业全链条打通产业全链条 拓展产业上游拓展产业上游，发展自主数据源建设，发展自主数据源建设，推动推动 SaaS 服务转型服务转型。公司已启动国内首个商业 InSAR 星座SAR 卫星星座建设，业务版图向上游拓展，发展以航天/航空为主的自主数据源建设。目前公司已经顺利完成定向增发，根据公司官网，“航天宏图一号”卫星星座预计 2023年一季度发射，星座采用 1主 3辅编队飞行构型，建成后将进一步丰富国内 SAR 数据资源，并推动公司业务向高粘性、高持续性的 SaaS 服务转型。此外，如前文所述，公司已完成 90%以上民用遥感卫星

63、地面系统设计（2018 年以来），在卫星相关设计上具有一定 know-how 积累，这也成为了拓展卫星数据源建设的技术基础。0.050.240.441%3%3%0%1%1%2%2%3%3%4%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50201920202021云服务收入（亿元）云服务占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.航天宏图一号是国内首个分布式干涉 SAR 星座 数据来源：公司官网，财通证券研究所“女娲女娲”星座星座建设加速建设加速，有力推动基于遥感和时空大数据的应用新业态。，有力推

64、动基于遥感和时空大数据的应用新业态。2022 年12月 19日，公司发布公告拟合作设立两只专项投资基金（迪策鸿卫与东方星际），公司将作为 LP 分别出资 1.5 亿元（26.4%份额）、不超过 1.25 亿元（25%份额），认购 株洲太空星际、济宁太空星际的股权，用于“女娲”雷达卫星星座建设。株洲太空星际和济宁太空星际共计划建设 34颗卫星（包括 10颗光学卫星、12颗X 波段 SAR 卫星和 12 颗 C 波段 SAR 卫星），未来将与公司即将发射的 4 颗分布式SAR卫星星座及公司参与投资的其他卫星星座一起组网，形成“女娲”星座，实现全球20天级覆盖、每周形变监测、3小时快速重访能力、最高

65、分辨率达到0.5m、对全球任意一点的最大重访时间不超过 12 小时、对全国陆地完成全覆盖不超过15天、全球区域全覆盖不超过 40天。“女娲”星座的建设将大幅丰富公司数据资源，推进低轨遥感卫星星上信息实时处理、星间信息传输、星座空基协同系统研发和空间验证，加速推进公司时空大数据商业化。图38.SAR卫星与光学卫星的区别 SARSAR 卫星卫星 光学遥感卫星光学遥感卫星 主要任务主要任务 成像观测、形变测量 遥感监测、在轨服务 成像原理成像原理 电磁波成像 光学成像 成像时间成像时间 全天候，能排除气候干扰 受阴云等天气影响，观测成功率不到一半 数据来源：九天微星，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要

66、声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.迪策鸿卫主要出资公司（截至 2022 年 12月 19 日）序号序号 出资公司出资公司 出资金额出资金额（亿元）（亿元）占比占比 1 1 航天宏图信息技术股份有限公司 1.5 26%2 2 银河航天（北京）网络技术有限公司 1.5 26%3 3 株洲市产业发展引导基金合伙企业（有限合伙）1.1 20%4 4 华菱津杉（天津）产业投资基金合伙企业（有限 合伙）0.5 8%5 5 湖南华菱迪策鸿钢投资合伙企业（有限合伙）0.5 8%6 6 株洲云龙新城国有资产经营有限责任公司 0.3 5%7 7 株洲经济开发区云龙产业

67、发展引导基金合伙企业（有限合伙）0.2 4%合计合计 5.68 100%数据来源：公司公告，财通证券研究所 注：东方星际基金仍在募集期，合伙人尚未完全确定，基金募集规模不低于 5亿元，公司预计投资不超过 1.25亿元，占东方星际 25%份额。4 盈利预测盈利预测 收入及增速预计：收入及增速预计：1）预计公司系统设计开发2022-2024年增速维持在分别为45%、30%、20%，保持增长；2）预计数据分析应用服务2022-2024年增速分别为94%、45%、40%，受益于行业需求；3）预计自有软件销售收入增速为 70%、50%、50%，受益于行业需求。毛利率预计：毛利率预计：参考公司过去毛利率情

68、况，预计公司数据分析应用服务受益于云业务开展，2022-2024年毛利率将分别为52%、54%、55%；系统设计开发、自有软件销售分别维持 51%、95%的毛利率。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 69%、38%、32%；毛利率分别为 52%、53%、54%。图40.公司收入及毛利率预计（2020-2024E）业务业务 项目项目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 系统设计开发系统设计开发 收入 6.53 7.49 10.86 14.11 16.94 yoy 36%15%45%30%20%成本 3

69、.10 3.67 5.32 6.92 8.30 毛利率 53%51%51%51%51%数据分析应用服务数据分析应用服务 收入 1.85 7.06 13.69 19.84 27.78 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 yoy 74%281%94%45%40%成本 0.84 3.37 6.57 9.23 12.50 毛利率 55%52%52%54%55%自有软件销售自有软件销售 收入 0.08 0.14 0.23 0.35 0.53 yoy-40%73%70%50%50%成本 0.00 0.01 0.01 0.02 0.03 毛利率 98%95

70、%95%95%95%合计合计 收入 8.47 14.68 24.78 34.31 45.24 yoy 41%73%69%38%32%成本 3.94 7.05 11.90 16.16 20.83 毛利率 53%52%52%53%54%数据来源：Wind，财通证券研究所 投资建议：投资建议：维持维持“增持增持”评级。评级。综合前文分析，公司作为国内卫星应用及遥感应用服务龙头，依托自身产业优势，顺应下游应用需求，已经进入成长快车道。公司向产业链上游延伸，通过投资建设“女娲”星座，补齐时空大数据商业化短板，商业模式进一步进阶。我们预计公司2022-2024年实现营业收入24.78/34.31/45.2

71、4亿元，实现归母净利润 2.69/3.98/5.75亿元，对应 PE分别为70/47/33倍，维持“增持”评级。图41.可比公司估值对比（2021-2023E）股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元元)市值市值(亿元亿元)EPSEPS PEPE 2023/3/29 2023/3/29 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中科星图中科星图 688568.SH 79.00 193.76 1.00 1.04 1.68 79.0 76.0 46.9 佳缘科技佳缘科技 301117.SZ 77.60 71.60 1.34 1.05 1.75 57.9 74.

72、0 44.3 霍莱沃霍莱沃 688682.SH 102.39 53.19 1.80 1.07 2.04 56.9 95.7 50.1 平均值平均值 86.33 106.18 1.38 1.05 1.83 64.6 81.9 47.1 航天宏图航天宏图 688066.SH 101.00 187.49 1.15 1.45 2.15 87.8 69.8 47.1 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：可比公司预测数据来自 Wind一致预期 5 风险提示风险提示 公司卫星星座公司卫星星座建设建设不及预期风险不及预期风险：公司卫星星座建设节奏与公司业务进展情况以及稀缺性提升息息相关，存在不及预期风险；

73、下游应用行业需求不及预期风险下游应用行业需求不及预期风险：公司处于业务快速扩张期，存在下游遥感需求景气度低于预期风险；卫星应用行业竞争加剧风险卫星应用行业竞争加剧风险：公司目前处于遥感卫星应用领军，行业发展速度快，存在竞争加剧风险；宏观经济下行风险：宏观经济下行风险：全球宏观经济下行可能对公司的业务开展产生负面影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标

74、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 846.70 1468.44 2477.56 3430.77 4524.32 成长性成长性 减:营业成本 394.16 705.30 1190.04 1616.05 2082.66 营业收入增长率 40.8%73.4%68.7%38.5%31.9%营业税费 2.75 2.15 3.63 5.03 6.63 营业利润增长率 46.8%56.8%31.0%47.2%44.3%销售费用 61.39 138.34 249.59 377.38 497.67 净利润增长率 54.3%55.2%34.3%48.3%44.3%管理费

75、用 98.55 166.64 297.31 411.69 542.92 EBITDA增长率 34.8%81.3%75.1%29.8%35.0%研发费用 130.50 211.22 421.18 583.23 769.13 EBIT增长率 32.1%64.9%95.7%33.6%38.1%财务费用 2.93 10.47 7.64 18.70 14.41 NOPLAT增长率 39.3%65.4%98.8%33.6%38.1%资产减值损失 0.37-1.20 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 14.0%96.7%10.0%13.5%16.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.3

76、9 0.25 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 11.5%68.5%11.1%15.9%19.8%投资和汇兑收益 9.86 5.78 2.48 17.15 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润 138.98 217.88 285.41 420.14 606.12 毛利率 53.4%52.0%52.0%52.9%54.0%加:营业外净收支-2.42-6.54-5.41-5.00-7.00 营业利润率 16.4%14.8%11.5%12.2%13.4%利润总额利润总额 136.57 211.33 280.00 415.14 599.12 净利润率 15.2%13.6%10.9%11.

77、6%12.7%减:所得税 7.88 11.49 11.07 16.42 23.70 EBITDA/营业收入 16.4%17.1%17.8%16.7%17.1%净利润净利润 128.84 199.95 268.61 398.24 574.73 EBIT/营业收入 14.3%13.6%15.8%15.2%15.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 527.17 1017.75 16.57 545.46-433.17 固定资产周转天数 15 96 51 33 22 交易性金融资产 232.39 20.00 20

78、.00 20.00 20.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 365 258 350 245 316 应收帐款 701.57 1202.59 1960.11 2388.64 3378.13 流动资产周转天数 749 663 504 432 414 应收票据 30.12 9.10 57.08 34.56 86.29 应收帐款周转天数 264 233 233 233 233 预付帐款 29.13 44.16 74.52 101.19 130.41 存货周转天数 145 120 220 220 220 存货 181.69 290.01 1164.48 810.69 1734.79 总资产

79、周转天数 727 657 555 469 421 其他流动资产 0.65 13.86 14.06 14.16 14.16 投资资本周转天数 625 709 463 379 336 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.6%8.8%10.7%13.7%16.5%长期股权投资 0.00 23.58 23.58 23.58 23.58 ROA 6.8%5.8%6.4%8.3%9.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.9%6.6%11.9%14.1%16.6%固定资产 35.59 386.55 345.85 307.35 268

80、.18 费用率 在建工程 0.00 4.68 3.27 2.29 1.60 销售费用率 7.3%9.4%10.1%11.0%11.0%无形资产 42.04 36.75 29.75 31.75 33.75 管理费用率 11.6%11.3%12.0%12.0%12.0%其他非流动资产 50.77 225.29 225.29 225.29 225.29 财务费用率 0.3%0.7%0.3%0.5%0.3%资产总额资产总额 1894.36 3465.25 4170.86 4770.72 5801.02 三费/营业收入 19.2%21.5%22.4%23.5%23.3%短期债务 107.70 352.7

81、7 382.77 412.77 442.77 偿债能力偿债能力 应付帐款 88.57 193.11 282.16 363.25 468.52 资产负债率 29.1%34.7%39.7%39.0%39.9%应付票据 81.31 9.87 143.98 64.95 204.30 负债权益比 41.0%53.1%65.9%63.8%66.3%其他流动负债 47.71 82.16 82.16 82.16 82.16 流动比率 3.67 2.77 2.42 2.51 2.46 长期借款 0.00 149.70 149.70 149.70 149.70 速动比率 3.22 2.39 1.52 1.92 1

82、.54 其他非流动负债 3.07 2.86 2.86 2.86 2.86 利息保障倍数 30.77 15.24 21.92 27.65 36.26 负债总额负债总额 551.20 1201.98 1657.10 1858.25 2313.13 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1.21 1.60 1.92 2.40 3.09 DPS(元)0.07 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 166.32 184.43 184.43 184.43 184.43 分红比率 留存收益 343.50 531.81 781.97 1180.21 1754.94 股息收益率 0.2%0.1%0

83、.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1343.16 2263.27 2513.76 2912.47 3487.89 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.78 1.15 1.45 2.15 3.10 净利润 128.84 199.95 268.61 398.24 574.73 BVPS(元)8.07 12.26 13.53 15.68 18.77 加:折旧和摊销 17.77 52.09 50.10 50.49 51.86 PE(

84、X)54.2 63.2 69.8 47.1 32.6 资产减值准备 36.76 77.99 50.00 50.00 50.00 PB(X)5.2 5.9 7.5 6.4 5.4 公允价值变动损失-0.39-0.25 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 3.93 13.12 17.82 18.87 19.87 P/S 8.3 9.1 7.5 5.4 4.1 投资收益-9.86-5.78-2.48-17.15 0.00 EV/EBITDA 47.6 51.6 43.9 33.0 25.7 少数股东损益-0.16-0.11 0.32 0.48 0.69 CAGR(%)营运资金的变动-

85、97.03-443.99-1385.84 16.68-1662.92 PEG 1.0 1.1 2.0 1.0 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 75.36-119.01-996.05 522.61-958.76 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 29.13-378.28-4.94-0.85-20.01 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 29.79 1006.82-0.18 7.13 0.13 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/

86、证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代

87、表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参

88、考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露