1、 1 换购，换购，有望有望开启新一轮黄金成长周期开启新一轮黄金成长周期 中国车市遭遇阶段性瓶颈，换购进入加速通道。中国车市遭遇阶段性瓶颈，换购进入加速通道。2016 年中国车市迎 来换购潮，由“增量时代”步入“存量时代” 。未来在宏观经济下行的 大趋势下，年轻人口继续向一二线城市集中，适龄购车人口数量下滑 叠加低结婚率，乘用车市场增长或将遭遇阶段性瓶颈。据历年二手车 车龄分布和过往每年乘用车销量的换购率，我们测算出 2020-2022 年乘 用车换购比例分别为 38.11%、42.02%和 45.98%，而首购用户占比将于 2021 年首次低于 50%，换购进入加速通道，2022 年后预计将成

2、购车主 力。 换购加速车市分化，头部企业迎来量价齐升。换购加速车市分化，头部企业迎来量价齐升。换购加速市场分化， BBA、大众和丰田本田是换购相对更受欢迎的品牌。换购升级带动中 高端车型放量，销量结构优化比销量增速更显著提升车企盈利能力， 合资车中两田满足换购群体非常看重的高保值率需求，近几年乃至未 来几年产品力上都相对占优，随着产品矩阵的进一步丰富和渠道的进 一步扩展，有望超越大众成为换购潮中合资品牌的大赢家。综合来看， 换购单价高，格局好，单车盈利能力强，预计随着换购的持续推进， 头部合资车企盈利将呈非线性增长。 对标日本，中国车市洗牌在即，龙头盈利有望提升。对标日本，中国车市洗牌在即，龙

3、头盈利有望提升。复盘日本车市， 日本自 1970 年进入换购周期，1970-1983 年龙头公司销量份额上涨，盈 利能力提升，1985-1990 年日本泡沫经济刺激首购需求，市场集中度短 暂下滑。后期海外市场拓展完毕，换购导致国内市场竞争加剧，龙头 车企带领日本汽车行业开始洗牌，市场份额加速向头部集中，目前已 经形成丰田、日产和本田三足鼎立的局面。借鉴日本换购周期汽车行 业的发展，我们认为中国进入换购周期的汽车行业将加速整合，前期 表现为份额向头部集中，中期可能也会在经济刺激政策的作用下市场 集中度出现阶段性下滑，后期或将再度迎来行业的洗牌和整合。 投资建议：投资建议：中国车市已进入换购周期，

4、未来几年换购加速，豪华车和 德日合资将是换购趋势明显受益者，同时随着首购比例的下降，边缘 自主加速出清，行业格局改善，头部自主有望受益。我们认为格局改 善有利于提升豪华车、德日系和头部自主的盈利能力，龙头价值更加 凸显，重点推荐广汽集团（A/H） 、星宇股份和继峰股份，建议重点关 注上汽集团、吉利汽车、北京汽车、中升控股和美东汽车。 风险提示：风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；增购 占比增速或不及预期；车市集中度提升或不及预期；折扣回收或不及 预期；外部整合或不及预期；重磅车型及广汽销量目标或不及预期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 17 日

5、日 汽车汽车 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601238 广汽集团 17.00 买入-A 601799 星宇股份 72.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.93 -2.68 -26.26 绝对收益绝对收益 -8.95 0.18 -6.82 袁伟袁伟 分析师 SAC 执业证书编号：S02 0

6、21-35082038 吴文丽吴文丽 报告联系人 相关报告相关报告 特斯拉创新无止境，颠覆性设计频出 2020-02-11 SARI 对汽车行业影响的综合评估： 短空 中多，春播秋收 2020-02-01 传感器：观四路，听八方，行千里 汽 车 电 子 系 列 深 度 之 二 2019-04-08 汽车电子：下一个苹果产业链 汽 车电子系列深度之一 2019-04-01 -5% -1% 3% 7% 11% 15% 19% 23% -062019-10 汽车 沪深300 行业深度分析/汽车 2 内容目录内容目录 1. 送“增量”迎“存量” ，换购潮

7、悄然已至送“增量”迎“存量” ，换购潮悄然已至 . 4 1.1. 换购潮来袭，车市步入“存量时代” . 4 1.2. 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 . 5 2. 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升 . 7 2.1. 换购分化剧烈，豪华合资受益 . 7 2.2. 大众遥遥领先，两田奋勇直追 . 10 2.3. 换购单价高，格局好，盈利非线性增长 . 13 3. 对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升. 15 3.1. 日本：行业持续整合，龙头盈利提升 . 15 3.2. 中国：换购周期已至，行业洗牌在即 . 21 4.

8、 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 . 22 4.1. 广汽集团 . 23 4.2. 星宇股份 . 23 4.3. 继峰股份 . 23 图表目录图表目录 图 1：中国车市迎来转型和调整 . 4 图 2：2016 年换购率进入快速提升通道 . 4 图 3：中国基尼系数较大. 5 图 4：各国基尼系数对比. 5 图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人）. 5 图 6：年轻人口大幅流入一二线城市 . 5 图 7：结婚率自 2013 年“五连降” ，2018 年创新低. 6 图 8：出生人口数自 1988 年下滑，至 2002 年企稳 . 6 图 9：乘用车换购比例加速提升 . 7 图 1

9、0：3-6 年车龄的二手车交易量稳居 42-43%. 7 图 11：换购前自主和合资份额高 . 8 图 12：换购后自主降低，豪华增高. 8 图 13：豪华车换购多选豪华车. 8 图 14：合资车换购后多选合资和豪华 . 8 图 15：自主车换购多选择自主和合资 . 8 图 16：合资车品牌壁垒高. 9 图 17：换购前自主最高，日系和德系次之 . 9 图 18：换购后德系最高，日系次之，且份额上升. 9 图 19：换购时德系、法系、韩系、美系、日系和英系 30%以上选择德系. 10 图 20：换购前大众、五菱、长安份额高. 10 图 21：换购后，德系、日系和别克份额高 . 10 图 22：

10、德系忠诚度 20%以上，日美系 10-20% .11 图 23：除五菱外，其他自主忠诚度低于 10%.11 图 24：换购转变中，SUV 最受欢迎. 12 图 25：换购前后价格上涨至少 14 万（单位：万元） . 13 图 26：汽车售价越高，单车盈利越高 . 14 图 27：2014-2017 吉利单车均价持续提升（单位：万元） . 14 行业深度分析/汽车 3 图 28：吉利汽车单车盈利走势与均价相近 . 14 图 29：广本单车均价先降后升，2016 触底（单位：万元） . 15 图 30：广本单车盈利与其均价走势也基本相近 . 15 图 31：上汽大众单车均价波动大先降后升（单位：万

11、元）. 15 图 32：上汽大众单车盈利与其均价走势吻合度较高 . 15 图 33：日本上世纪七十年代进入低速成长期. 16 图 34：日本上世纪七十年代进入换购周期 . 17 图 35：日本微型乘用车和普通乘用车占比提升 . 18 图 36：主力购车群体 1980 年达到顶峰. 18 图 37：日本财富多集中于老年人手中 . 18 图 38：丰田市场份额提升，大发和富士份额下降. 19 图 39：丰田销量大幅上涨. 19 图 40：丰田净利润大幅上涨 . 19 图 41：1976 年乘用车出口销量首次超过国内乘用车销量 . 20 图 42：七十年代大发、富士出口大幅上涨 . 20 图 43：

12、日本乘用车行业开始洗牌和整合. 21 图 44：行业洗牌和整合后，市场份额更集中. 21 图 45：丰田（包括大发）市场份额大幅上涨. 21 图 46：丰田净利率大幅上涨 . 21 图 47：中国市场分散，日本市场集中 . 22 表 1：大众产品矩阵丰富，丰田、本田产品少 .11 表 2：B 级轿车和 SUV 保值率排名中，日系几乎霸屏 . 12 表 3：两田技术更新快，产品力强. 13 表 4：日本乘用车不同车型规格 . 17 行业深度分析/汽车 4 1. 送“增量”迎“存量” ，换购潮悄然已至送“增量”迎“存量” ，换购潮悄然已至 1.1. 换购潮来袭，车市步入“存量时代”换购潮来袭，车市

13、步入“存量时代” 历经十多年增长，中国车市步入转型调整期。历经十多年增长，中国车市步入转型调整期。2002 年汽车进入家庭市场，2004 年国家颁布 新汽车产业发展政策 ，在经济发展和产业政策等多重因素作用下，中国汽车行业迅猛发 展为全球最大汽车消费市场。 2000 年以来， 中国乘用车市场发展大体可以分为三个阶段： 1） 2004-2010 年为快速增长期，CAGR 高达 27.05%，2）2011-2017 年为平稳增长期，剔除小 排量乘用车免征购臵税政策影响，乘用车销量增速稳定在个位数水平；3）2018 年至今为转 型调整期，乘用车销量增速下滑，2018 年甚至经历了 28 年来的首次负

14、增长，市场迎来转型 和调整。 图图 1：中国车市迎来转型和调整：中国车市迎来转型和调整 资料来源：中汽协，安信证券研究中心 换购潮已至，换购潮已至， 中国乘用车市场跨入存量市场中国乘用车市场跨入存量市场。 随着汽车保有量的不断积累， 换购率不断提升。 据国家信息中心数据显示，2011-2015 年乘用车换购率稳定维持在 19%左右，2016 年开始 换购率进入快速提升通道，2016-2018 年分别提升 3.0、3.3 和 3.5pp，提升速度加快，主要 原因是 2016 年迎来了 2010-2015 年车市快速扩张积累的老用户的大规模臵换。乘用车销量 增速放缓，叠加换购率大幅提升，中国乘用车

15、市场正式由增量市场跨入存量市场。 图图 2：2016 年换购率进入快速提升通道年换购率进入快速提升通道 资料来源：国家信息中心，安信证券研究中心 75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20% 62.20% 18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26% 29.50% 5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 首购 换购 增购 行业深度分析/汽车 5 1

16、.2. 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 宏观经济下行，乘用车市场进入阶段性瓶颈期。宏观经济下行，乘用车市场进入阶段性瓶颈期。汽车销量短期影响因素主要是政策，中长期 主导因素是财富和人口。财富主要体现在，财富主要体现在，1）宏观经济：）宏观经济：中国经济转型期投资率降幅显著 低于其他经济体，主要原因是政府冒着国企和政府背负大量负债的代价，持续使用逆周期政 策对抗经济下降，未来随着政府逐渐减少使用反周期政策，更多选择结构政策，叠加人口老 龄化不断加速，预计未来几年中国宏观经济或呈趋势性下滑。2）收入分配机制：）收入分配机制：2011-2018 年，中国基尼系数较高，与

17、美国相当，显著高于欧盟与日韩。叠加宏观经济下行，中国市场 潜在的汽车购买力受抑制，外加中国汽车购臵成本和使用成本相对较高，千人保有量或始终 与发达国家保持较大差距。从边际上观察，据中央经济工作会议，国家从 2018 年开始启动 精准扶贫，2020 年将会作为主要任务，或将一定程度上改善低收入群体的购买力，但传导 至汽车终端消费仍需时日。 图图 3：中国：中国基尼系数较大基尼系数较大 图图 4：各各国国基尼系数对比基尼系数对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 人口则主要体现在人口年龄结构、分布结构和结婚率人口则主要体现在人口年龄结构、分布结构和结婚率，

18、人口年龄结构方面人口年龄结构方面，根据每年出生人 口数据推演，预计 2018 年开始适龄购车人口数量步入下滑期，直至 2030 年逐步企稳，但 25-39 岁的主力购车人群数量在未来三年仍处上行周期。人口分布结构方面人口分布结构方面，人口持续大幅 流入一二线城市，且主要为年轻人口，预计未来仍将持续流入一二线大城市大都市圈和部分 区域中心城市。一二线乃至周边卫星城高昂的房价、紧缺的牌照和停车位资源，以及发达的 出行网络，或都将削弱新迁入年轻人口的购车需求。 图图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人）适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人） 图图 6：年轻人口大幅流入一二线城市年轻人口大幅

19、流入一二线城市 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：恒大研究院，安信证券研究中心 2006-2013 0.40 0.41 0.42 0.43 0.44 0.45 0.46 0.47 0.48 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 0.47 0.49 0.30 0.31 0.31 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 中国 美国 日本 韩国 欧盟 0 2 4 6 8 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

20、 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 50-5445-4940-4435-3930-3425-2920-24 行业深度分析/汽车 6 年稳步提升，自 2013 年起出现“五连降” ， 2018 年结婚率更是创近 10 年来最低。结婚率 降低的根本原因是出生人口数降低带动适婚年龄人口数下降，当前 23-30 岁为主力的适婚年 龄人口为 1988-1995 年出生的人口。据国家统计局，自 1988 年起中国出生人口下滑，直到 2002 年企稳，因此未来几年结婚率或将持续下滑。此外，单身和晚婚是目前较为普遍的社 会现象，据共青团

21、中央青年之声当代青年群体婚恋观调查报告 ，约 40%的女性和 20%的 男性倾向于单身。宏观经济下行的大趋势下，年轻人口往一二线城市集中，适龄购车人口数宏观经济下行的大趋势下，年轻人口往一二线城市集中，适龄购车人口数 量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长短期量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长短期或将或将遭遇瓶颈。遭遇瓶颈。 图图 7：结婚率自：结婚率自 2013 年“五连降” ，年“五连降” ，2018 年创新低年创新低 图图 8：出生人口数自：出生人口数自 1988 年下滑，至年下滑，至 2002 年企稳年企稳 资料来源：民政部，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 换购进入

22、加速通道，换购进入加速通道，2022 年后年后预计预计将成购车主力。将成购车主力。据历年二手车车龄分布，3-6 年车龄的二 手车始终是交易量最多的，近三年的占比稳定在 42-43%之间，其次是 3 年以内车龄的二手 车， 占比通常在 22-25%之间， 紧随其后的是 7-10 年车龄的二手车， 交易量占比在 21-22%。 对于 2020 年，2014-2016 年销售的新车将大规模进入换车周期，其次是 2017-2019 年。以 此类推，2021-2022 年换购量大幅增加而乘用车销量进入瓶颈，换购占比快速提升，换购加 速。 基于历史数据和以上分析， 假设广义乘用车销量 2020-2022

23、年增速为-3%、 10%和 2%， 增购占比每年增加 0.10%-0.20%， 我们根据过往每年乘用车销量的换购率测算出 2020-2022 年乘用车换购量分别为793、 961和1073万辆， 换购比例分别为38.11%、 42.02%和45.98%， 而首购用户占比将于 2021 年首次低于 50%，增换购人群预计将成为未来购车主力人群。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 0 500 1

24、000 1500 2000 2500 3000 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 行业深度分析/汽车 7 图图 9：乘用车换购比例加速提升：乘用车换购比例加速提升 资料来源：国家信息中心，安信证券研究中心测算 图图 10：3-6 年车龄的二手车交易量稳居年车龄的二手车交易量稳居 42-43% 资料来源：中国汽车流通协会，安信证券研究中心 2. 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升换购加速车

25、市分化，头部合资迎来量价齐升 2.1. 换购分化剧烈，豪华合资受益换购分化剧烈，豪华合资受益 换购升级趋势明显，换购市场是豪华车和换购升级趋势明显，换购市场是豪华车和合资车的竞技场。合资车的竞技场。从换购前后的份额来看，换购前 合资份额最高，在 50%-60%，自主份额次之，在 35%-40%，豪华份额最低，仅个位数。换 购时升级趋势明显，自主多换购合资和自主，合资近 1/3 向豪华换购。换购后，合资仍占最 大份额为 50-60%，而自主份额则降低至不到 20%，豪华反而一跃仅次于合资， 2019 年高达 25.8%，换购市场俨然是豪华和合资的竞技场。 18.46% 18.74% 19.18%

26、 19.44% 19.70% 22.65% 26.07% 29.36% 33.83% 38.11% 42.02% 45.98% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年E E 20212021年年E E 20222022年年E E 首购 换购 增购 换购占比（%） 17.17% 18.

27、52% 21.33% 21.07% 21.99% 15.72% 22.45% 24.79% 23.87% 25.07% 48.36% 43.49% 42.67% 42% 20.98% 22% 22.59% 21.71% 76.01% 75.31% 71.81% 72.53% 70.91% 76.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102010年年 20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192

28、019年年1 1- -9 9月月 3年以内 3-6年 7-10年 3-10年 10年以上 行业深度分析/汽车 8 图图 11：换购前自主和合资份额高：换购前自主和合资份额高 图图 12：换购后自主降低，豪华增高：换购后自主降低，豪华增高 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 图图 13：豪华车换购多选豪华车：豪华车换购多选豪华车 图图 14：合资车换购后多选合资和豪华：合资车换购后多选合资和豪华 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 图图 15：自主自主车换购车换购多选择自主和合资多选择

29、自主和合资 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 换购市场看重品牌属性，豪华和合资品牌壁垒高。换购市场看重品牌属性，豪华和合资品牌壁垒高。换购具备明显的消费升级特征，换购消费 者更加看重品牌的价值。比较合资与自主的销量结构，合资在 15-25 万和 25 万以上销量的 绝对值和相对值更高，而自主几乎没有 25 万元以上的产品，且 15-25 万销量绝对值和占比 3.88% 4.33% 5.66% 6.26% 56.30% 56.55% 58.95% 58.92% 39.82% 39.13% 35.39% 34.82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017

30、年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 22.92% 23.24% 24.65% 25.08% 57.47% 56.07% 56.48% 56.43% 19.60% 20.68% 18.87% 18.49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 80.44% 79.57% 77.65% 77.48% 18.25% 18.85% 21.20% 21.47% 1.31% 1.58% 1.15% 1.05% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主

31、 28.78% 28.35% 28.36% 28.36% 60.56% 59.17% 60.15% 60.38% 10.66% 12.49% 11.49% 11.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 9.04% 9.64% 10.00% 10.11% 56.93% 55.72% 56.02% 56.04% 34.03% 34.64% 33.99% 33.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主

32、 行业深度分析/汽车 9 都较低，主要原因是合资具备比自主更高的品牌价值，更符合换购消费者的品牌需求。 图图 16：合资车品牌壁垒高合资车品牌壁垒高 资料来源：交强险，安信证券研究中心 注：注：上汽通用包含凯迪拉克，一汽大众不包含奥迪 换购品牌分化大，德系最高，日系次之。换购品牌分化大，德系最高，日系次之。据中汽中心数据，换购品牌分化很大，换购前自主 份额最高，在 35-40%，日系和德系均接近 20%，换购后德系份额最高，在 30%以上，日系 份额次之，自主位列第三，美系位列第四，韩系、法系和英系合计持有 10%。具体来看，德 系、法系、韩系、美系、日系和英系换购时 30%以上选择德系，德系、法系、韩系、美系和 日系换购的第二选择是