1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 乘预制菜东风，水产食品巨头再启航 主要观点：主要观点：Table_Summary 深耕水产食品和预制菜领域，打造水产食品“深耕水产食品和预制菜领域，打造水产食品“领军领军”企业企业。国联水产以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级。2015-2021年公司营业收入从 20.70亿元增长至 44.74 亿元，年复合增长率 13.7%，其中 2019-2021 年公司业绩出现持续亏损，主要系中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响所致，面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，

2、深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收 39.48 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 0.52 亿元，同比增长 364.0%。餐饮工业化与新消费趋势共振，预制菜行业前景广阔餐饮工业化与新消费趋势共振，预制菜行业前景广阔 我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，行业竞争激烈且呈现较为明显的区域性、小规模特征。一方面，伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖、冷链运输产业的快速发展，预制菜产品在 B 端客户降本增效需求下渗透率先行提升；另一方面，在疫情影响下 C 端消费者居家消费需求增加，预制菜快捷、安全的优势逐步显现，新消费习惯的形成有望带动预制菜产业加速发展。根据艾媒

3、咨询数据，2019-2022 年我国预制菜行业由 2445亿元增长至 4196 亿元，年复合增长率达 19.7%，预计 2023 年预制菜行业仍将保持较快增长，市场规模有望突破 5000 亿元。研产研产销全面推进，销全面推进，募资扩产募资扩产助推助推预制菜业绩放量预制菜业绩放量 公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有明显优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4 万吨、小龙

4、虾产能 1.53 万吨以及鱼类深加工产品产能 2.97 万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。投资建议投资建议 预制菜产品是 B 端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是 C 端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。我们预计2022-2024年公司实现营业收入51.97亿元、61.06 亿元、71.31 亿元，同比增长 16.2%、17.5%、16.8%

5、，对应归母净利润 0.34 亿元、1.67 亿元、2.65 亿元，同比增速为 349.0%、384.3%、58.5%，对应 EPS 分别为 0.03 元、0.15 元、0.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。Table_StockNameRptType 国联水产（国联水产（300094）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-03-31 收盘价（元）5.43 近 12 个月最高/最低（元）7.09/4.69 总股本（百万股）1,134 流通股本（百万股）884 流通股比例（%）77.97 总市值（亿元）62 流通市值（亿元）48 公司价格与沪深公司价

6、格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王莺分析师：王莺 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -39%-25%-11%3%17%3/226/229/2212/223/23国联水产沪深300Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 风险提示风险提示 原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要

7、财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4474 5197 6106 7131 收入同比（%）-0.4%16.2%17.5%16.8%归属母公司净利润-14 34 167 265 净利润同比（%）94.9%349.0%384.3%58.5%毛利率（%）15.3%13.2%14.7%15.9%ROE（%）-0.7%1.1%5.1%7.4%每股收益（元）-0.02 0.03 0.15 0.23 P/E 178.67 36.89 23.27 P/B 1.95 1.96 1.86 1.73 EV/EBITDA 24.80 22.10 15.71 13.22 资料

8、来源：wind，华安证券研究所 PWlZhURUiWgVmPmPpN6MbP7NmOrRoMnOjMmMmQiNpPsQ6MpNnOvPmRrPMYnPqNTable_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 聚焦预制菜，打造水产食品聚焦预制菜，打造水产食品“领军领军”企业企业.6 1.1 深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散.6 1.2 剥离上游养殖板块拖累，公司经营持续向好剥离上游养殖板块拖累，公司经营持续向好.8 2 千亿蓝海，预制菜行业前

9、景广阔千亿蓝海，预制菜行业前景广阔.10 2.1 覆盖品类广泛，市场竞争激烈覆盖品类广泛，市场竞争激烈.10 2.2 餐饮工业化与新消费趋势共振，行业规模持续扩容餐饮工业化与新消费趋势共振，行业规模持续扩容.14 2.3 产品品类不断丰产品品类不断丰富，水产预制菜快速发展富，水产预制菜快速发展.16 3 研产销全面推进，打造品牌核心竞争力研产销全面推进，打造品牌核心竞争力.18 3.1 全球化原料采购，严格品质管控海内外品质同标全球化原料采购，严格品质管控海内外品质同标.18 3.2 产品矩阵不断完善，优质单品研发产品矩阵不断完善，优质单品研发.20 3.3 全渠道布局，深度合作全球客户全渠道

10、布局，深度合作全球客户.22 3.4 定增扩产，推动预制菜业务快速发展定增扩产，推动预制菜业务快速发展.24 4 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级.25 4.1 盈利预测盈利预测.25 4.2 投资建议投资建议.26 风险提示：风险提示：.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司主要产品结构公司主要产品结构.6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程.7 图表图表 3 公司股权结构示意图公司股权结构示

11、意图.7 图表图表 4 2015-2022Q1-Q3 公司营业收入变化，亿元、公司营业收入变化，亿元、%.8 图表图表 5 2015-2022Q1-Q3 归母净利润变化，亿元、归母净利润变化，亿元、%.8 图表图表 6 2015-2022Q1-Q3 公司销售毛利率变动情况公司销售毛利率变动情况.9 图表图表 7 2019-2022Q1 公司部分主要产品毛利率变动情况公司部分主要产品毛利率变动情况.9 图表图表 8 2015-1H2022 公司水产收入变化，亿元、公司水产收入变化，亿元、%.9 图表图表 9 2015-1H2022 公司业务营收占比公司业务营收占比.9 图表图表 10 2019-

12、1H2022 公司公司预制菜营收变化预制菜营收变化，亿元、，亿元、%.10 图表图表 11 2021 年预制菜渠道收入占比年预制菜渠道收入占比.10 图表图表 12 2016-1H2022 境内外营业收入占比变化趋势境内外营业收入占比变化趋势.10 图表图表 13 2016-1H2022 境内外毛利率变化境内外毛利率变化.10 图表图表 14 预制菜产品分类及特点预制菜产品分类及特点.11 图表图表 15 预制菜行业发展历程预制菜行业发展历程.12 图表图表 16 预制菜行业主要参与主体预制菜行业主要参与主体.12 图表图表 17 2016-2022 年我国预制菜相关企业注册量年我国预制菜相关

13、企业注册量.13 图表图表 18 正常登记状态预制菜企业注册资本分布正常登记状态预制菜企业注册资本分布.13 图表图表 19 2022 年中国预制菜产业指数年中国预制菜产业指数TOP10.13 图表图表 20 中国预制菜相关企业数量省份分布中国预制菜相关企业数量省份分布TOP5.13 图表图表 21 2018-2021 我国餐饮企业连锁化率我国餐饮企业连锁化率.14 图表图表 22 中国预制菜行业市场规模，亿元、中国预制菜行业市场规模，亿元、%.14 图表图表 23 部分大型连锁餐饮企业预制菜使用比例部分大型连锁餐饮企业预制菜使用比例.14 图表图表 24 使用预制菜品前后餐厅成本结构变化使用

14、预制菜品前后餐厅成本结构变化.14 图表图表 25 2022 年中国预制菜消费者年龄结构年中国预制菜消费者年龄结构.15 图表图表 26 2022 年用户购买预制菜的目的年用户购买预制菜的目的.15 图表图表 27 电商渠道预制菜销量情况电商渠道预制菜销量情况.15 图表图表 28 预制菜行业相关政策持续推出预制菜行业相关政策持续推出.16 图表图表 29 2015-2021 年我国水产品产量，万吨年我国水产品产量，万吨.16 图表图表 30 2015-2021 年我国人均水产品占有量，千克年我国人均水产品占有量，千克.16 图表图表 31 2015-2021 年我国人均水产品消费量，年我国人

15、均水产品消费量，KG.17 图表图表 32 2019 年不同经济水平地区水产食品人均消费量，年不同经济水平地区水产食品人均消费量，KG.17 图表图表 33 2017-2022 年我国冷链市场规模，亿元、年我国冷链市场规模，亿元、%.17 图表图表 34 2017-2021 我国冷链车市场保有量变化，万辆、我国冷链车市场保有量变化，万辆、%.17 图表图表 35 2022 年中国水产预制菜消费者消费次数变化年中国水产预制菜消费者消费次数变化.18 图表图表 36 2019-2025E 中国水产预制菜规模与预测，亿元、中国水产预制菜规模与预测，亿元、%.18 图表图表 37 2022 年京东十大

16、预制菜品食材年京东十大预制菜品食材.18 图表图表 38 2022 年消费者购买酸菜鱼水产预制菜年消费者购买酸菜鱼水产预制菜.18 图表图表 39 2019-2022Q1 主要原材料采购占比主要原材料采购占比.19 图表图表 40 公司海内外采购流程公司海内外采购流程.19 图表图表 41 国际食品安全体系认证国际食品安全体系认证.19 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 图表图表 42 公司历年新品推出情况公司历年新品推出情况.20 图表图表 43 2018-2022Q1-Q3 研发费用变化，百

17、万元、研发费用变化，百万元、%.21 图表图表 44 可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比.21 图表图表 45 公司加工方面核心技术丰富公司加工方面核心技术丰富.21 图表图表 46 小霸龙预制菜主要产品系列小霸龙预制菜主要产品系列.22 图表图表 47 美国市场销售业务变化情况，百万元美国市场销售业务变化情况，百万元.22 图表图表 48 非美市场占比逐渐扩大非美市场占比逐渐扩大.22 图表图表 49 公司不同销售模式渠道客户分类情况公司不同销售模式渠道客户分类情况.23 图表图表 50 公司十大战区布局情况公司十大战区布局情况.23 图表图表 51 公司国内市场主要合作客户公司国

18、内市场主要合作客户.24 图表图表 52 公司预制菜产能、产量以及销量情况，吨公司预制菜产能、产量以及销量情况，吨.24 图表图表 53 公司预制菜产能利用率和产销率情况公司预制菜产能利用率和产销率情况.24 图表图表 54 公司定增项目规划公司定增项目规划.25 图表图表 55 中央厨房项目产能明细中央厨房项目产能明细.25 图表图表 56 益阳项目产能明细益阳项目产能明细.25 图表图表 57 公司收入成本预测表，百万元、公司收入成本预测表，百万元、%.26 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告

19、 1 聚焦预制菜，打造聚焦预制菜，打造水产食品“水产食品“领军领军”企业企业 1.1 深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散深耕水产食品和预制菜领域，股权架构较为分散 国联水产是国内水产食品和国联水产是国内水产食品和水产预制菜行业水产预制菜行业“领军领军”企业企业。公司以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级，逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品业务转型。目前公司产品以精深加工类、初加工类以及全球海产精选类的预制菜品为主，逐渐形成了聚焦对虾、小龙虾和鱼类产品，核心大单品加特色小品相结合的产品结构。凭借全球供应链和研发优势，公司成长为国内少数具备全球采购、精深加工、食品研发于一体的海

20、洋食品企业。图表图表 1 公司公司主要产品结构主要产品结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 逾逾 20 年发展历程，奠定长远发展根基年发展历程，奠定长远发展根基，公司发展历程可大致分为三个阶段：，公司发展历程可大致分为三个阶段：1、机会驱动阶段（机会驱动阶段（2001-2010）：）：公司成立于 2001 年；2004 年胜诉全球输美对虾反倾销，成为中国唯一一家输美“零关税”企业；2007 年成功突破美国 FDA 的“六月禁令”，成为中国第一批恢复对美国出口的水产企业；2、资本驱动阶段（资本驱动阶段（2010-2019）：）：2010 年集团于深交所创业板成功上市；2012年成功并购美国桑

21、尼威海洋公司；2015 年成立国联水产研发中心，正式向预制菜产业发展。3、产品、品牌驱动阶段（产品、品牌驱动阶段（2020-至今至今）：）：2021 年“小霸龙”品牌进军预制菜万Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/29 证券研究报告 亿级赛道；2022 年公司成为预制菜 RCEP 首发成员国“001 号”水产食品跨国企业，旗下预制菜品牌“龙霸”、小霸龙市场知名度持续提升。图表图表2 公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司公司股权结构相对分散，股权结构相对分散，拥有较为完善的业务划分体系和职

22、业经理人团队。拥有较为完善的业务划分体系和职业经理人团队。公司核心高管拥有丰富的水产行业管理经验，其中，公司实际控制人兼董事长李忠先生拥有 23 年的水产行业经验，任农业部渔业专家咨询委员会委员、全国工商联水产业商会会长以及中国渔业协会副会长等职位，直接和通过国通投资、冠联国际间接持有公司股份合计占比 13.39%。图表图表3 公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/29 证券研究报告 1.2 剥离剥离上游养殖上游养殖板块拖累，公司经营持续向好板块

23、拖累，公司经营持续向好 2015-2021 年公司营业收入从 20.70 亿元增长至 44.74 亿元，年复合增长率13.7%；其中，由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响，2019-2021 年公司业绩出现持续亏损，归母净利润分别为-4.64 亿元、-2.69 亿元、-0.14 亿元。面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收 39.48 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 0.52亿元，同比增长 364.0%。根据公司 2022 年度业绩

24、预告披露内容，预计公司 2022 年扭亏为盈，实现归母净利润 2700 万4000 万元，扣非后净利润 1200 万2500 万元。图表图表 4 2015-2022Q1-Q3 公司公司营业收入营业收入变化变化，亿元，亿元、%图表图表 5 2015-2022Q1-Q3 归母净利润归母净利润变化变化，亿元，亿元、%资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司毛利率主要受原材料价格公司毛利率主要受原材料价格、市场销售情况、市场销售情况以及存货情况影响。以及存货情况影响。2019-2021年，公司销售毛利率分别为 13.1%、11.5%和 15.3%，其中，2020 年

25、公司毛利率下滑主要系受中美贸易摩擦和国内外新冠疫情影响，公司出口业务供应链配送时间增加，存货成本上升所致。2021 年毛利率上涨主要系公司主要产品存货跌价准备转销较多叠加预制菜等深加工业务快速增长所致。2022Q1-Q3，由于存货跌价准备转销减少叠加海外销售承压的影响，公司销售毛利率降至 11.1%。伴随公司未来预制菜业务的快速发展和新建产能的持续释放，公司盈利能力有望提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%05540455020021营业收入（亿元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-5

26、.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0020021归母净利润（亿元）yoyTable_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 图表图表6 2015-2022Q1-Q3 公司销售毛利率公司销售毛利率变动情况变动情况 图表图表7 2019-2022Q1 公司公司部分主要产品毛利率变动情况部分主要产品毛利率变动情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 以初加工和以初加工和精深加工精深加工为主的水产为主的水产食品食品业务为业务

27、为公司公司营收的主要来源营收的主要来源。1H2022 公司水产食品收入为 22.73 亿元，同比增长 19.5%，占公司营收的比例的 94.1%。其中，预制菜业务实现快速增长，2019-2021 年，公司预制菜业务营收分别为 6.34 亿元、7.29 亿元和 8.41 亿元，年复合增长率 15.2%。1H2022，受益于公司渠道开发以及高附加值产品品类的持续更新，公司预制菜业务营收达 5.61 亿元，同比增长36.17%。分渠道看，分渠道看，公司采取全渠道覆盖战略，目前产品销售的主要渠道为餐饮重客和国际业务。2021 年公司预制菜业务餐饮重客渠道收入 3.21 亿元，国际业务 2.62 亿元、

28、占比分别为 38.2%和 31.2%。分销、电商以及商超渠道占比分别为 17.6%、7.9%和 5.2%。图表图表8 2015-1H2022 公司公司水产水产收入变化，亿元、收入变化，亿元、%图表图表9 2015-1H2022 公司公司业务营收占比业务营收占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0%5%10%15%20%20021毛利率0%5%10%15%20%20022Q1对虾类产品毛利率鱼类产品毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00021水

29、产业务营收(亿元）yoy75%80%85%90%95%100%2000211H2022水产饲料种苗其他Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 图表图表10 2019-1H2022 公司公司预制菜预制菜营收营收变化变化，亿元、，亿元、%图表图表11 2021 年年预制菜渠道预制菜渠道收入占比收入占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分地区看，分地区看，公司深度开发国内市场，国内营收占比逐渐提升。1H2022，大陆地区实

30、现营业收入12.19亿元，占整体营业收入的50.5%，海外地区实现营业收入11.96 亿元，占整体营业收入 49.5%。得益于国内市场产品结构持续优化，国内业务整体毛利率逐渐提升并且显著高于海外业务，1H2022，公司境内外毛利率分别为 19.0%和 5.1%，国内市场持续向好。图表图表 12 2016-1H2022 境内外营业收入境内外营业收入占比占比变化趋势变化趋势 图表图表 13 2016-1H2022 境内外境内外毛利率毛利率变化变化 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 千亿蓝海千亿蓝海，预制菜行业前景广阔预制菜行业前景广阔 2.1 覆盖品类广泛

31、，市场竞争激烈覆盖品类广泛，市场竞争激烈 预制菜指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等预加工程序而成的成品或半成品。预制菜产品覆盖范围广泛，根据加工程度和保存方式可大致分为净菜类、半成品类和成品类；根据烹饪使用的便捷程度进一步划分，预制菜可分类为即食食品、即热食品、即烹食品以及即6.347.298.415.610%5%10%15%20%25%30%35%40%0H2022预制菜营收（亿元）yoy38.17%31.15%17.60%7.85%5.23%餐饮重客国际业务分销渠道电商渠道商超渠道0%20%40%

32、60%80%100%2001920202021 1H2022境外主营业务收入占比（%）境内主营业务收入占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200H2022境内毛利率（%）境外毛利率（%）Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 配食品四种主要形态，目前下游客户群体以 B 端酒店餐饮为主，C 端零售潜力巨大。图表图表 14 预制菜产品分类及特点预制菜产品分类及特点 分类分类 特点特点 客户群体客户群体 代表商

33、品代表商品 成品成品 即食 熟食，无需烹饪，开袋即食，保质期较长，部分较短 主要面向 C 端零售 即食包装（八宝粥、罐头）即食菜肴（凤爪、卤味、肉肠培根）甜品小食（红豆沙、蛋糕）半成品半成品 即热 熟料，蒸、煮、微波简单加热即可食用，保质期较长 C 端为主，B 端为辅 中式冷冻面点（汤圆、包子、油条）西式烘培（披萨、牛肉卷）加热即食菜（便利店便当）冲泡类方便食品（方便面、酸辣粉）新兴即热主食（螺蛳粉、意面）自热食品（煲仔饭、自嗨锅）即烹 熟料，需再次烹饪熟透才食用，保质期较短 B 端为主，C 端零售逐步兴起 速冻半成品肉（小酥肉、鸡排）即热菜（咖喱、炖菜等调料包）初级农产初级农产品品 即配 生

34、料，调味烹饪后才可食用，保质期较短 B 端为主，C 端常见于 KA 商超 生肉制品（冷冻肉、加工肉）净菜（清洗切片菜）速冻火锅食材（鱼丸虾丸）烹饪快手菜（酸菜鱼、水煮肉片）资料来源：前瞻研究院，华安证券研究所 我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，相比于美国和日本市场，发展时间较短且受饮食习惯影响区域性较为明显，整体行业发展历程可以大致分为三个阶段：1、萌芽期萌芽期（1990 年年-2010 年年）：）：随着麦当劳、肯德基等国际连锁餐饮巨头进入中国，部分工厂开始为其配送半成品菜，催生净菜加工产业产生。2、B 端高增期端高增期（2010 年年-2019 年年）：）：伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖产业

35、的快速发展，B 端客户需求增加推动预制菜放量，行业在规模、品类、质量等方面快速提升。3、C 端需求发掘期端需求发掘期（2020 年年-至今至今）：）：疫情影响下的居家消费需求增加，预制菜方便快捷的优势逐步显现，C 端消费加速增长。Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 图表图表 15 预制菜行业发展历程预制菜行业发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 由于预制菜行业准入壁垒较低且上下游产业链关联企业较多，众多企业纷纷入局预制菜行业，竞争愈发激烈，行业主要参与主体大致可分为专业预制菜企业、速冻食

36、品企业、农林牧渔企业、食品及食品加工企业、餐饮中央厨房以及生鲜电商零售平台六类。图表图表 16 预制菜行业主要参与主体预制菜行业主要参与主体 企业类型企业类型 特点特点 代表企业代表企业 专业预制菜企业专业预制菜企业 扎根预制菜行业多年，生产销售经验丰富，自研产品能力较强带来更高毛利空间，是目前行业的主力军。速冻食品企业速冻食品企业 从流通渠道起步，常见于各类超市、商超，在终端品牌力强，产品标准化程度高，销售网络完善，渠道分销能力强。农林牧渔企业农林牧渔企业 上游企业具备原材料优势，供应稳定，可凭借其具有的 B端渠道布局，并拥有规模化生产能力。餐饮供应链平台餐饮供应链平台 提供预制菜供应链服务

37、，一般针对 B 端研发产品、生产加工以及采购运输能力齐全，采用规模化采购，建立信息化配套体系。餐饮中央厨房餐饮中央厨房 优势在于线下门店经营，品牌知名度更高，具备强大的消费群体基础，对终端消费偏好更加敏感，对客户需求 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 把控能力更强。生鲜电商零售平台生鲜电商零售平台 零售平台产品丰富，拥有丰富的 C 端客流量，受众人群与预制菜 C 端消费者更匹配，企业可利用大数据优势了解消费者需求，把握终端偏好。资料来源：创客贴，华安证券研究所 我国预制菜行业我国预制菜行业区域

38、化区域化、小规模小规模特征较为明显，市场竞争激烈且竞争格局高度特征较为明显，市场竞争激烈且竞争格局高度分散。分散。根据企查查数据显示，2015-2020 年我国预制菜相关企业注册量快速提升，近两年出现一定回落。其中，超过半数正常登记状态的预制菜企业（仅选取名称或经营范围包含预制菜关键词的相关企业）注册资本在 100 万元以内。从地区上看，得益于丰富的农产品资源和产业基础，山东省预制菜相关企业数量最多；广东省预制菜产业指数居于首位，主要系地方政府政策扶持、区域预制菜接受度较高以及“双节营销”工作的影响。图表图表 17 2016-2022 年我国年我国预制菜相关企业注册量预制菜相关企业注册量 图表

39、图表 18 正常正常登记登记状态预制菜企业注册资本分布状态预制菜企业注册资本分布 资料来源：企查查，华安证券研究所 注：名称或经营范围包含速冻、预制菜、即食等关键词企业 资料来源：企查查，华安证券研究所 注：名称或经营范围包含预制菜关键词的相关企业 图表图表 19 2022 年中国预制菜产业指数年中国预制菜产业指数 top10 图表图表 20 中国预制菜相关企业数量省份分布中国预制菜相关企业数量省份分布 top5 资料来源：NCBD，华安证券研究所 资料来源：创客贴、艾瑞咨询，华安证券研究所 02000400060008000400020019202

40、02021202254.07%4.88%6.91%10.98%23.17%100万以下100万-200万200万-500万500万-1000万1000万以上00708090广东 山东 江苏 福建 河南 浙江 河北 四川 湖南 安徽0040005000600070008000900010000山东河南江苏广东安徽Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 2.2 餐饮工业化与新消费趋势共振餐饮工业化与新消费趋势共振，行业规模持续扩容，行业规模持续扩容 餐餐饮企业

41、饮企业工业化工业化、连锁化、连锁化升级升级，便捷便捷健康的饮食健康的饮食需求叠加需求叠加新零售模式三重共振，新零售模式三重共振，预制菜市场快速增长预制菜市场快速增长。根据艾媒咨询数据，2019 年-2022 年我国预制菜行业由 2445亿元增长至 4196 亿元，年复合增长率达 19.7%，预计 2023 年我国预制菜行业仍将保持较快增长，市场规模有望超过 5000 亿元。图表图表 21 2018-2021 我国餐饮企业我国餐饮企业连锁化率连锁化率 图表图表 22 中国预制菜行业市场规模中国预制菜行业市场规模，亿元、，亿元、%资料来源：NCBD、美团点评，华安证券研究所 资料来源：艾媒咨询，华

42、安证券研究所 B 端端先行先行，预制菜在餐饮企业在降本增效需求下渗透率加速提升。预制菜在餐饮企业在降本增效需求下渗透率加速提升。餐饮产业链包含原料生产、餐饮加工、终端食品服务三个主要环节。上游原料生产受制国内分散的种植格局和农户利益，标准化程度低、质量参差不齐；终端食品服务领域竞争激烈，口味、区域的差异化程度高，原材料成本、人工成本、三费和租金均会侵蚀企业利润。受制产业链两端的低效运行，餐饮加工环节的工业化成为保障食材安全、出品稳定，节省固定成本并提升运营效率的突破口。标准化食材一方面能够减少人工需求和厨房面积，减少房租和人工成本；另一方面能够大幅缩减操作流程，提高烹饪效率，满足餐饮企业降本增

43、效需求。图表图表 23 部分大型连锁餐饮企业预制菜使用比例部分大型连锁餐饮企业预制菜使用比例 图表图表 24 使用预制菜品前后餐厅成本结构变化使用预制菜品前后餐厅成本结构变化 资料来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告，华安证券研究所 资料来源：中国饭店协会，华安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200210%5%10%15%20%25%00400050006000200222023E预制菜市场规模（亿元）yoy80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%西贝莜面村吉野家

44、乡村基南城香谷田稻香0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%原材料人力成本 房租成本 能源成本 相关税费利润率传统餐厅使用预制菜餐食餐厅Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/29 证券研究报告 C 端需求在餐饮端渗透端需求在餐饮端渗透和和疫情催化下逐渐增加。疫情催化下逐渐增加。一方面新消费群体逐渐成为预制菜消费主力军，预制菜凭借其方便便捷和较为健康的属性特点，成为年轻客群平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择；另一方面新销售渠道（生鲜电商、社区团购、到家服务等线上平台）和电商直播平台的发展助力

45、预制菜品快速触达客户，进一步推动预制菜在 C 端的渗透普及。在生活节奏加快，外卖、新零售模式兴起以及冷链运输行业快速发展的背景下，预制菜行业有望迎来供需双击。图表图表 25 2022 年中国预制菜消费者年龄结构年中国预制菜消费者年龄结构 图表图表 26 2022 年用户购买预制菜的目的年用户购买预制菜的目的 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 图表图表 27 电商渠道预制菜销量电商渠道预制菜销量情况情况 资料来源：华安证券研究所整理 相关扶持政策持续出台，各地积极部署预制菜产业发展。相关扶持政策持续出台，各地积极部署预制菜产业发展。2022 年

46、3 月，广东出0-17岁18-24岁25-31岁32-42岁43岁以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%方便快捷美味可口体验尝鲜价格实惠比外卖健康不喜欢自己做饭因疫情不想外出不会做饭安全卫生Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 台全国首个省级预制菜产业政策加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施，助力产业持续发展。随后，河南、云南、福建、山东和北京等省市也陆续推出预制菜产业发展政策，发挥产业基础优势，建设预制菜创新平台。2023 年 2 月，中共中央国务院关于做好 2023 年全

47、面推进乡村振兴重点工作的意见（中央一号文件）中首次提出：“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平，培育发展预制菜产业。”为我国预制菜产业发展进一步明确了发展方向。图表图表 28 预制菜行业相关政策持续推出预制菜行业相关政策持续推出 颁布时间颁布时间 地区地区 政策名称政策名称 2022 年 3 月 广东 加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施 2022 年 4 月 北京 关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的实施方案 2022 年 10 月 河南 河南省加快预制菜产业发展行动方案（2022-2025 年）2022 年 10 月 云南 云南省预制菜产业发展实施意见 2022 年

48、11 月 福建 加快推进预制菜产业高质量发展的措施 2022 年 11 月 山东 关于推进全省预制菜产业高质量发展的意见 2023 年 2 月/中共中央国务院关于做好 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 资料来源：华安证券研究所整理 2.3 产品品类不断丰富，水产预制菜快速发展产品品类不断丰富，水产预制菜快速发展 我国海域面积宽广，水产资源丰富，可养殖、捕捞的鱼类达 1700 种左右。2021年我国水产品产量达 6690.3 万吨，人均水产品占有量约 47.4 千克，而人均水产品消费量仅为 14.2 千克，随着居民消费水平的提高以及健康营养饮食理念的普及，具有高蛋白、低脂肪、营养丰富等

49、特点的水产食品消费比重有望持续上升。图表图表 29 2015-2021 年我国水产品产量，年我国水产品产量，万吨万吨 图表图表 30 2015-2021 年我国人均水产品占有量，千克年我国人均水产品占有量，千克 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 0%2%4%6%8%10%5,9006,0006,1006,2006,3006,4006,5006,6006,7006,800200021水产品产量(万吨）yoy-1%0%1%2%3%4%5%43.544.044.545.045.546.046.547.047.548

50、.0200021人均水产品占有量（千克）yoyTable_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/29 证券研究报告 图表图表 31 2015-2021 年我国人均水产品消费量，年我国人均水产品消费量，kg 图表图表 32 2019 年不同经济水平地区水产食品人均消费量年不同经济水平地区水产食品人均消费量，kg 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：粮农组织，华安证券研究所 水产预制菜是指以淡水产品、海鲜产品为主要原料的预制菜产品。相比一般产品，水产预制菜在食材处理、制作工序上

51、更为繁琐复杂，对于速冻保鲜和冷链物流技术要求更高。2017-2022 年我国冷链市场规模由 2250 亿元增长至 4916 亿元，年复合增长率达 16.9%。冷链储存技术和冷藏运输设备的持续完善为水产预制菜发展奠定了基础。图表图表 33 2017-2022 年我国冷链市场规模年我国冷链市场规模，亿元、，亿元、%图表图表 34 2017-2021 我国冷链车市场保有量变化，万辆、我国冷链车市场保有量变化，万辆、%资料来源：中物联冷链委、红餐产业研究院，华安证券研究所 资料来源：中物联冷链委，华安证券研究所 消费者对于水产预制菜的认可程度逐渐增加，水产预制菜市场规模稳步增长。消费者对于水产预制菜的

52、认可程度逐渐增加，水产预制菜市场规模稳步增长。根据艾媒咨询数据显示，2022 年我国水产预制菜市场规模达 1047 亿元，同比增长22.3%，预计 2025 年水产预制菜市场规模有望突破 2000 亿元。-5%0%5%10%15%20%0246852001920202021人均水产品消费量（千克）yoy051015202530低收入中低收入中高收入（排除中国）中高收入高收入0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022冷链市场规模（亿元）yoy0%5

53、%10%15%20%25%30%05540200202021我国冷藏车市场保有量(万辆）yoyTable_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 图表图表 35 2022 年中国水产预制菜消费者消费次数变化年中国水产预制菜消费者消费次数变化 图表图表 36 2019-2025E 中国水产预制菜规模与预测中国水产预制菜规模与预测，亿元、，亿元、%资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 水产预制菜水产预制菜品类不断丰富，优质爆品推动行业发展

54、。品类不断丰富，优质爆品推动行业发展。根据京东超市即享食品消费趋势报告，鱼肉和海鲜已成为 2022 年十大预制菜食材，由于部分水产预制菜制作难度复杂且对比餐厅性价比优势明显，同时在口味上还原度、接受度相对较高，因此能够突破地域限制的大单品产品更易产生。小龙虾、酸菜鱼、佛跳墙、烤鱼等明星产品均成为消费客群广泛的大单品，为行业发展注入动力。图表图表 37 2022 年年京东十大预制菜品食材京东十大预制菜品食材 图表图表 38 2022 年消费者购买年消费者购买酸菜鱼酸菜鱼水产预制菜水产预制菜 资料来源：京东超市即享食品消费趋势报告，华安证券研究所 资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 3 研产销研产

55、销全面推进，打造品牌核心竞争力全面推进，打造品牌核心竞争力 3.1 全球化原料采购，全球化原料采购，严格严格品质品质管控管控海内外品质同标海内外品质同标 全球化采购，全球化采购，保障高品质原材料稳定供应。保障高品质原材料稳定供应。原材料成本是水产产品的主要成本来源，由于水产食品原材料品种复杂且对品质要求较高，对上游原料成本管控和稳定供应的要求显得尤为重要。公司深耕水产行业 20 余年，在南美洲、东南亚和中东等世界对虾及综合水产品的主要原料产地均构建了比较完善的规模化采购体系。国68.70%27.50%3.80%次数增多次数不变次数减少0%5%10%15%20%25%30%35%05001,00

56、01,5002,0002,500200222023E 2024E 2025E中国水产预制菜规模(亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%味道还原度好比去餐厅吃性价比更高新鲜度较好方便食用配料丰富自己不会做其他Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 内市场方面，公司目前在湖南益阳和广东湛江、阳江拥有四家工厂，工厂当地水产产业基础良好，区位优势使公司能够覆盖更多更密集的原料供应商，为原材料的成本把控和稳定供应提供保障。紧密紧密合作上游产业链，合作上游产业链，着力着

57、力构建水产产业生态圈构建水产产业生态圈。2022 年公司推出产业振兴部，加强与上游养殖户合作，提升上游采购链条的稳定性和成本管控有效性。2022 年 9月，公司与粤海饲料签订了战略合作框架协议，公司一方面有望通过出售、租赁等方式进一步剥离上游养殖业务，另一方面公司可以通过定量、锁价等方式采购粤海饲料养殖户的水产品，进一步完善养殖采购体系，优化原材料成本结构。图表图表 39 2019-2022Q1 主要原材料采购占比主要原材料采购占比 图表图表 40 公司海内外采购流程公司海内外采购流程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 严控食品安全严控食品安全，推行电子化

58、监控，食品安全可溯源。，推行电子化监控，食品安全可溯源。公司在业内率先通过 ISO9001、HACCP、BAP、BRC、EU 等国际体系认证，拥有国家认可的 CNAS 实验室，并在对虾、罗非鱼领域通过 BAP4 星认证，形成了多层次、全方位质量控制体系，对产品的生产、加工、销售过程中的各环节实施全面的科学管理及严格把关。同时公司也是业内第一家实现 2221 电子化监管的水产加工企业，通过建立产品可追溯体系切实保障消费者食品质量安全。图表图表 41 国际国际食品安全食品安全体系认证体系认证 资料来源：公司官网，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

59、022Q1对虾类原材料占比鱼类原材料占比小龙虾原材料占比Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告 3.2 产品矩阵不断完善，优质单品研发产品矩阵不断完善，优质单品研发 以以研发创新为核心，研发创新为核心，优质优质产品持续迭代产品持续迭代。公司在上海和湛江建设了食品研发中心，配备拥有国际大型连锁餐饮企业产品经验的研发人才，并基于对消费者和消费趋势的洞察建立起了标准化、定制化的产品研发体系。通过对原有产品进行优化迭代，公司逐渐形成核心大单品加特色小品产品矩阵，持续研发更新丰富多样的预

60、制菜品和即食食品。图表图表 42 公司公司历年新品推出情况历年新品推出情况 时间时间 新品推出情况新品推出情况 2017 上市小龙虾、虎虾、黄鱼等 31 个新品，千万级新品 3 个。2018 上市椰丝面包虾、水煮汉虾、虾滑、虾饺、鱼籽虾球、小龙虾主题的西式快餐菜品系列等新品。2019 上市海鲜粥、鲍鱼杏鲍菇滑鸡粥、大虾汉堡、大虾三明治、脏脏大虾堡、干贝鱼片粥、小龙虾塔可、麻辣小龙虾意面、双虾争霸披萨等 30 个新品。2020 上市西班牙风情虾焗饭、咸蛋黄酥鱼皮、小龙虾鸡腿汉堡、小龙虾意面、双层薄脆披萨、橙香烤海鲈鱼柳等 41 个新品。2021 上市松鼠海鲈鱼柳、酸菜海鲈鱼片、小龙虾嫩牛五方、咸

61、蛋黄花轮芝心大虾披萨、泰式大虾沙拉、金沙大虾三明治、青花椒风味烤鱼、菠菜水晶虾饺、手作三色大颗粒虾滑、金汤汉虾、水煮鱼片等 20 多个新品。资料来源：公司公告，华安证券研究所 研发费用持续投入。研发费用持续投入。伴随公司在预制菜业务方面的持续开拓，2019 年公司研发费用快速提升并维持在较高水平，2021 年公司研发费用投入 0.43 亿元，同比增长3.7%，研发费用率在可比公司处于相对领先地位。在食品加工生产方面，公司承担了广东省水产品加工工程技术研究开发中心项目，以重点品类深加工产品、深加工技术、保鲜技术为重点，不断研究生产技术、开发精深加工食品。Table_CompanyRptType1

62、 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 图表图表 43 2018-2022Q1-Q3 研发费用变化研发费用变化，百万元、，百万元、%图表图表 44 可比公司可比公司研发费用率对比研发费用率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 45 公司加工公司加工方面方面核心技术核心技术丰富丰富 序号序号 相关技术相关技术 技术来源技术来源 1 创新口味面包虾开发及产品微生物预测系统 自研 2 中式烹饪对虾调理食品生产工艺 自研 3 中华传统对虾食品标准化生产工艺和质量安全关键技术 自研 4 可追溯体系及在

63、生虾仁加工中应用技术 自研 5 一种冻熟虾仁的生产技术 自研 6 一种冻调味虾串的生产方法 自研 7 一种熟凤尾虾的生产技术 自研 8 一种烟熏罗非鱼片的生产技术 自研 9 一种冻罗非鱼片的生产技术 自研 资料来源：公司公告，华安证券研究所 精细化品牌运营精细化品牌运营，构建构建以以“龙霸“龙霸”、“小霸龙”、“小霸龙”等品牌系列等品牌系列为核心的特色品牌为核心的特色品牌体体系系。其中，“龙霸”品牌主打原料级水产食品，以原料级、浅调理鱼系列覆盖鱼、虾、贝等多品种海洋食品；“小霸龙”品牌主打优质海鲜预制菜，目前已推出风味烤鱼、调味小龙虾、米面、火锅、裹粉、辣卤、火锅等七大系列产品，通过优质产品的

64、持续更新不断占领年轻消费者心智，打造一流水产食品品牌形象。0%50%100%150%200%250%300%055404550201820202022Q1-Q3研发费用(百万元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%200212022Q1-Q3国联水产好当家安井食品味之香千味央厨Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 图表图表 46 小霸龙预制菜主要产品系列小霸龙预制菜主要产品系列 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.3 全渠道布局，深度合作全

65、球客户全渠道布局，深度合作全球客户 构建全球销售网络，深度合作海外优质客户。构建全球销售网络，深度合作海外优质客户。凭借丰富的出口经验、优质的产品以及快速且大规模的供应能力，公司与海外客户建立了紧密的业务关系，营销网络覆盖美国、加拿大、日本、韩国、俄罗斯、欧盟、南非、香港等国家和地区。公司销售模式包括直销和经销，境外直销模式下主要客户为大型连锁商超、餐饮等；经销模式下的主要客户包括进出口水产品贸易商、批发商、大型水产品配送商等。目前公司外销业务主要集中在美国市场，由美国全资子公司 SSC 公司在美国境内的销售和国联水产出口业务销售组成。非美市场业务主要包括与欧洲、日本等其他重要市场客户的合作，

66、随着公司业务规划转变以及境外业务部门的积极走访开拓，近两年非美市场在境外收入中的占比持续提升，外销结构不断优化。图表图表 47 美国市场销售业务变化情况美国市场销售业务变化情况，百万元，百万元 图表图表 48 非美市场占比逐渐扩大非美市场占比逐渐扩大 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 143.65 155.29 135.06 30.25 32.14 20.24 10.07 0.36 020406080020212022Q1SSC 销售境内出口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

67、9202020212022Q1美国市场非美市场Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 图表图表 49 公司不同销售模式渠道客户分类情况公司不同销售模式渠道客户分类情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 全渠道全渠道均衡发展均衡发展，国内市场国内市场 B、C 端兼顾端兼顾。分销渠道方面，分销渠道方面，公司布局全国“九大区九大仓”，以大区主要城市为核心，以点带面，通过产品前移、服务下沉业务模式有效服务地级和县级市的品牌服务商；餐饮重客渠道方面，餐饮重客渠道方面，公司持续开发重点客户，着力提升菜品定制、

68、工业化推广及配送等综合服务能力。直营商超渠道直营商超渠道方面，方面，公司主要依托大型商超和生鲜便利店发展线下零售，2021 年公司产品铺市超 3000家，合作商超门店持续扩大；线上电商渠道方面，线上电商渠道方面，公司战略聚焦于官方旗舰店运营，通过深化平台合作推动业务快速增长，提高线上 C 端品牌影响力。图表图表 50 公司十大战区布局情况公司十大战区布局情况 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/29 证券研究报告 图表图表 51 公司国内公司国内市场市场主要合作客户主要合作客户

69、资料来源：公司官网，华安证券研究所 密切跟踪下游客户需求，合理规划品牌策略。密切跟踪下游客户需求，合理规划品牌策略。针对 B、C 端客户在不同场景下的需求差异，公司制定了不同的品牌策略，一方面在 B 端进一步深化与高端餐饮企业的合作，维护公司高品质、严标准、稳供应的品牌形象，提升横向产品丰富度；另一方面在 C 端以预制菜作为拳头产品，通过新品研发和口味创新逐渐提升品牌附加值、市场渗透率以及客户复购率。3.4 定增扩产，定增扩产，推动推动预制菜业务快速发展预制菜业务快速发展 2021 年公司预制菜产能利用率和产销率分别达到 107.0%和 106.2%，面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾

70、，公司合理规划产能，通过定增项目扩建产能，提高生产自动化水平，推动公司预制菜业务快速增长。图表图表 52 公司预制菜产能、产量以及销量情况公司预制菜产能、产量以及销量情况，吨，吨 图表图表 53 公司预制菜产能利用率和产销率情况公司预制菜产能利用率和产销率情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 预制菜产能波动主要系国联（监利）于 2021 年 4 月转让股权导致小龙虾产能下降 0200040006000800040000000201920202021预制菜产能预制菜产量预制菜销量0%20%40%60%80%100

71、%120%201920202021产能利用率产销率Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29 证券研究报告 图表图表 54 公司定增项目公司定增项目规划规划 项目名称 项目投资总额（万元）募集资金拟投入金额（万元）广东国美水产食品有限公司中央厨房项目 25,299.45 20,000.00 国联（益阳）食品有限公司水产品深加工扩建项目 60,171.51 50,000.00 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 合计 115,470.96 100,000.00 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司

72、定增扩产项目主要包括中央厨房和益阳水产品深加工项目，建设完成后，公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4 万吨、小龙虾产能 1.53 万吨以及鱼类深加工产品产能 2.97 万吨，随着公司预制菜产品种类的丰富以及规模化生产能力的提升，公司预制菜业务有望进一步提升市场竞争力，增强盈利能力。图表图表 55 中央厨房项目产能明细中央厨房项目产能明细 图表图表 56 益阳项目产能明细益阳项目产能明细 产品名称产品名称 新增年产能（吨）新增年产能（吨）虾饺 4,000.00 烤鱼 10,000.00 虾滑 4,000.00 酸菜鱼 1,000.00 米面类海洋食品 2,500.00 油炸类水产品 2,500.0

73、0 合计 24,000.00 产品名称产品名称 新增年产能（吨）新增年产能（吨）调味整只小龙虾、虾尾 6,800.00 调味小龙虾仁 4,250.00 休闲小龙虾 4,250.00 鱼头（白鲢、花鲢）6,800.00 鱼糜 8,500.00 休闲鱼仔 2,550.00 烤鱼（淡水鱼类、叉尾鮰）11,000.00 预制菜料包 850.00 合计 45,000.00 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 4.1 盈利预测盈利预测（1）水产行业水产行业 公司剥离上游养殖业务拖累，聚焦水产品加工主业，目前水产行业营

74、收主要由预制菜和其他加工水产品组成。伴随餐饮消费复苏、新建产能逐渐释放以及公司在优质预制菜单品方面的持续迭代，预制菜业务有望实现快速发展，从而带动公司水产产品销售结构优化以及业绩持续增长。我们预计，公司水产行业 2022-2024 年收入为 48.54 亿元、57.40 亿元、67.43 亿元；同比增速分别为 19.6%、18.3%、17.5%。（2）饲料行业饲料行业 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 公司饲料行业业务主要为水产饲料的制造和销售，受下游养殖行业承压以及原材料成本增加影响，202

75、2 年饲料业务营收下滑，2023-2024 年，随着水产消费需求增加以及原材料成本改善，公司饲料业务有望恢复稳定增长。我们预计，公司饲料行业 2022-2024 年收入为 2.33、2.50、2.67 亿元；同比增速分别为-25.0%、7.0%、7.0%。合计合计 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4627.64 4494.11 4474.17 5197.40 6105.59 7131.05 yoy-2.2%-2.9%-0.4%16.2%17.5%16.8%营业成本（百万元）4023.46 3975.45 3789.42 4512.96 520

76、7.92 5999.94 毛利率 13.1%11.5%15.3%13.2%14.7%15.9%毛利毛利（百万元）604.18 518.66 684.75 684.44 897.67 1131.12 水产行业水产行业 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 4362.53 4133.11 4058.37 4854.12 5740.48 6742.70 yoy-2.2%-5.3%-1.8%19.6%18.3%17.5%成本 3788.72 3642.89 3392.39 4174.54 4856.45 5630.15 毛利率 13.2%11.9%16.4%14.0%

77、15.4%16.5%毛利 573.81 490.22 665.98 679.58 884.03 1112.55 预制菜预制菜 收入 634.00 729.00 841.00 1160.58 1566.78 2068.15 yoy 15.0%15.4%38.0%35.0%32.0%其他水其他水产产产品产品 收入 3728.53 3404.11 3217.37 3693.54 4173.70 4674.55 yoy -8.7%-5.5%14.8%13.0%12.0%饲料行业饲料行业 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 260.92 281.37 311.04 2

78、33.28 249.61 267.08 yoy 6.5%7.8%10.5%-25.0%7.0%7.0%成本 227.63 238.27 286.20 225.12 237.13 249.72 毛利率 12.8%15.3%8.0%3.5%5.0%6.5%毛利 33.28 43.10 24.84 8.16 12.48 17.36 其他行业其他行业 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 79.62 104.76 110.00 115.50 121.27 yoy 31.6%5.0%5.0%5.0%成本 94.29 110.83 113.30 114.34 120.06

79、 毛利率 -18.4%-5.8%-3.0%1.0%1.0%毛利 -14.67 -6.07 -3.30 1.15 1.21 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 投资建议投资建议 预制菜产品是 B 端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是 C 端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认图表图表57 公司收入成本预测表公司收入成本预测表，百万元、，百万元、%Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/29 证券研究报告 可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水

80、产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 51.97 亿元、61.06 亿元、71.31 亿元，同比增长 16.2%、17.5%、16.8%，对应归母净利润 0.34 亿元、1.67 亿元、2.65 亿元，同比增速为 349.0%、384.3%、58.5%，对应 EPS 分别为 0.03 元、0.15 元、0.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。Table_

81、CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3653 5087 5649 6203 营业收入营业收入 4474 5197 6106 7131 现金 170 1042 1174 830 营业成本 3789 4513 5208 6000 应收账款 573 779 812

82、1037 营业税金及附加 20 13 16 21 其他应收款 38 78 96 68 销售费用 225 265 314 371 预付账款 86 161 156 177 管理费用 145 166 197 234 存货 2746 2961 3325 3986 财务费用 111 110 96 114 其他流动资产 41 66 86 106 资产减值损失-152 -60 -20 -3 非流动资产非流动资产 1466 1397 1360 1334 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 0 0 0 固定资产 1157 1055 952 849 营业利润营业利润 5 4

83、2 215 341 无形资产 109 127 149 178 营业外收入 5 0 0 0 其他非流动资产 199 215 259 306 营业外支出 4 0 0 0 资产总计资产总计 5119 6484 7009 7537 利润总额利润总额 5 42 215 341 流动负债流动负债 2701 2824 3186 3362 所得税 22 2 11 19 短期借款 1502 1602 1702 1762 净利润净利润-17 40 203 323 应付账款 641 618 824 873 少数股东损益-3 6 37 58 其他流动负债 558 604 661 727 归属母公司净利润归属母公司净利

84、润-14 34 167 265 非流动负债非流动负债 222 442 402 432 EBITDA 232 327 455 573 长期借款 24 244 204 234 EPS（元）-0.02 0.03 0.15 0.23 其他非流动负债 198 198 198 198 负债合计负债合计 2923 3266 3588 3794 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 78 83 120 178 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 912 1134 1134 1134 成长能力成长能力 资本公积 1192 1952 1952 1952 营业收入-0.4%16

85、.2%17.5%16.8%留存收益 14 49 215 480 营业利润 101.8%782.7%411.7%59.0%归属母公司股东权 2118 3134 3301 3566 归属于母公司净利 94.9%349.0%384.3%58.5%负债和股东权益负债和股东权益 5119 6484 7009 7537 获利能力获利能力 毛利率（%）15.3%13.2%14.7%15.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）-0.3%0.7%2.7%3.7%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-0.7%1.1%5.1%7.4%经营活动现金流经营活动现金

86、流 205 -279 267 -206 ROIC（%）-9.4%4.0%5.9%7.4%净利润-17 40 203 323 偿债能力偿债能力 折旧摊销 116 104 105 105 资产负债率（%）57.1%50.4%51.2%50.3%财务费用 113 115 127 150 净负债比率（%）133.1%101.5%104.9%101.3%投资损失-1 0 0 0 流动比率 1.35 1.80 1.77 1.85 营运资金变动-180 -604 -198 -791 速动比率 0.29 0.67 0.65 0.58 其他经营现金流 336 709 432 1122 营运能力营运能力 投资活动

87、现金流投资活动现金流-94 -36 -67 -78 总资产周转率 0.88 0.90 0.90 0.98 资本支出-93 -38 -70 -81 应收账款周转率 7.71 7.66 7.62 7.66 长期投资-1 0 0 0 应付账款周转率 6.84 7.17 7.23 7.07 其他投资现金流 0 2 3 3 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-276 1186 -67 -60 每股收益-0.02 0.03 0.15 0.23 短期借款 4 100 100 60 每股经营现金流薄）0.18 -0.25 0.24 -0.18 长期借款-126 220 -40 30 每股

88、净资产 2.32 2.77 2.91 3.15 普通股增加-5 222 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 107 760 0 0 P/E 178.67 36.89 23.27 其他筹资现金流-257 -115 -127 -150 P/B 1.95 1.96 1.86 1.73 现金净增加额现金净增加额-160 872 132 -344 EV/EBITDA 24.80 22.10 15.71 13.22 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 国联水产（国联水产（300094）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 Table_In

89、troduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012 年水晶球卖方分析师第五名，2013 年金牛奖评选农业行业入围，2018 年天眼农业最佳分析师，2019 年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业 2019 年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022 年 WIND 金牌分析师农林牧渔行业第二名。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法

90、合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整

91、性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公

92、司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：

93、行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。