1、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1嘉泽新能(601619.SH)公司深度研究：宁夏民营风电龙头，低估值成长可期评级：买入(维持)证券研究报告2023年03月31日公用事业1杨阳(分析师)许紫荆(联系人)S0350521120005S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M嘉泽新能8.3%17.4%-0.6%沪深300-2.6%4.3%-6.0%最近一年走势预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）33204增长率(%)41193639归母净利润（百万元）7

2、5260110031383增长率(%)摊薄每股收益（元）0.310.250.410.57ROE(%)14111517P/E15.1817.8410.687.74P/B2.401.921.621.34P/S8.836.334.653.34EV/EBITDA13.8612.4110.407.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.2204-0.1522-0.0841-0.01590.05230.1205嘉泽新能沪深300QVlZjWRUlZiXnOsRmO6M9R7NoMmMoMsRiNnNsOkPrRsQaQnPqQwMnOnQNZoPmN请务必阅读报告附注中的风险提

3、示和免责声明3目目 录录1 新能源开发运营出售协同，新业务为盈利能力注入弹性新能源开发运营出售协同，新业务为盈利能力注入弹性.61.1深耕新能源开发管理，运营托管出售协同发展.71.2 新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装机增长.102 新能源运营：项目获取能力强，保障后续装机增长新能源运营：项目获取能力强，保障后续装机增长.122.1 立足风电拓展分布式光伏，在建及待建风光项目近2GW.132.2 风电：产业配套提升项目获取能力，装机增长弹性大.162.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力.203 滚动开发：高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化滚动开发：

4、高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化.273.1 高溢价、高周转，资产质量持续优化.283.2 拟出售电站或可实现1.5元/W的溢价水平.323.3 出售1GW电站获取的超额收益，可支撑3GW电站规模设.334 新能源资产管理：轻重资产并重，增强盈利能力新能源资产管理：轻重资产并重，增强盈利能力.344.1 拓展新能源资产管理新业务，增强公司盈利能力.354.2 截至2022H1，新能源资产管理规模已超2.5GW.366 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级.377 风险提示风险提示.41请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 民营风电运营区域龙头，新能源开发运

5、营出售协同。民营风电运营区域龙头，新能源开发运营出售协同。公司是专注于新能源领域的民营企业，担任宁夏电力市场管理委员会委员单位，涉及新能源发电资产的运营、出售、管理和配套产业基金业务，截至2022H1，公司总装机规模达1.83GW。2022年前三季度，公司实现收入12.7亿元，同比增长17.0%，实现归母净利润4.9亿元，同比增长20.8%，2023年已签约电站出售项目50MW，预计业绩有望受益于装机规模提升和投资收益增加。新能源运营：项目获取能力强，在建及待建规模新能源运营：项目获取能力强，在建及待建规模1.97GW1.97GW，保障后续装机增长。，保障后续装机增长。截至2022H1，公司总

6、并网装机规模1.83GW，同比增长28.9%，其中风电并网规模1.79GW，同比增长31.6%；光伏30MW、智能微网6.4MW。项目主要分布于宁夏、河南、河北和山东。截至2023年2月，公司已公告在建及待建项目达到1.97GW，超过当前总装机规模，新能源指标获取能力突出。1）集中式风电：区别于多数央企，公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利，具备民营企业稀缺的指标获）集中式风电：区别于多数央企，公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利，具备民营企业稀缺的指标获取能力。取能力。例如，2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订新能源产业合作框架协议书，累计在鸡西市获取了1.4

7、GW的新能源指标；公司与广西省柳州市金风科技合作建造风机、塔筒等制造项目；和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议，未来有望在两地获取更多项目。2）工商业分布式光伏：发挥合资开发优势，提升工商业分布式光伏项目拓展速度，普洛斯入股有望赋能增长。）工商业分布式光伏：发挥合资开发优势，提升工商业分布式光伏项目拓展速度，普洛斯入股有望赋能增长。工商业分布式光伏多采用“自发自用，余电上网”的消纳模式，有助于提高电网消纳能力，提升投资方盈利能力，降低工商用户用电成本，已成为分布式光伏装机增长主力。公司项目开发主要以与当地新能源公司成立合资公司、共同开发的方式进行，装机主要集中在江苏、广东、安徽、天津、河

8、南和山东等省份，光伏利用率高且工商业电价相对较高，保障项目的投资收益。公司第三大股东普洛斯是国际物流地产龙头，截至2022年2月，旗下普枫新能源在中国累计分布式光伏开发规模已经超过1GW，或将赋能公司分布式业务拓展。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要 滚动开发：高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化。滚动开发：高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化。自2021年起，公司积极探索BT业务发展模式。截至2021年底，公司先后出售了495MW装机，实现投资收益3.93亿元，出售PB在1.10-1.63倍；2023年1月，公司签署了三级子公司宁夏泽华股权转让

9、协议，资产出售动作延续。我们认为，临近“十四五”央企装机目标考核，公司电站出售溢价有望维持较高水平。根据我们测算，在公司电站资本金收益率根据我们测算，在公司电站资本金收益率15%15%、收购央企资本金收益率要求、收购央企资本金收益率要求7%7%的情况下，项目具备约的情况下，项目具备约1.51.5元元/W/W的出售溢价；每出售的出售溢价；每出售1GW1GW电站，公司可收到约电站，公司可收到约7777亿元现金，偿还债务后沉淀资金约亿元现金，偿还债务后沉淀资金约2727亿，或可支撑近亿，或可支撑近3GW3GW规模电站的规模电站的建设。建设。新能源资产管理：轻重资产并重，增强盈利能力。新能源资产管理：

10、轻重资产并重，增强盈利能力。2021年，公司先后设立了嘉隆资管和嘉骏售电两家子公司，专业负责新能源发电资产管理业务，提供生产运维、电力交易（售电）、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方式。截至2022H1，公司新能源资产管理业务超过2.5GW；实现收入0.94亿元，净利润0.25亿元。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：嘉泽新能新能源运营基本盘稳固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建项目达到1.97GW，超过当前总装机规模，新能源指标获取能力突出。后续分布式光伏、电站滚动开发和资产运维业务也有望贡献可观业绩增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润有望达到6.01/10.03/

11、13.83亿元，同比变化-20%/+67%/+38%，对应PE分别为18/11/8倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；政策变动风险；行业竞争程度加剧；电站装机不及预期；成本波动风险；电价波动风险；投资收益不确定性；补贴回收风险；产业基金融资风险；在建及待建工程进度不及预期；测算存在主观性，仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、新能源开发运营出售协同，新业务为盈利能力注入弹性一、新能源开发运营出售协同，新业务为盈利能力注入弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表图表1 1：公司发展历程：公司发展历程资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所1

12、.11.1深耕深耕新能源开发管理新能源开发管理，运营托管出售协同发展，运营托管出售协同发展 深耕新能源开发业务超深耕新能源开发业务超12年：年：公司成立于2010年，专注于新能源电站的开发、运营与配套服务，2017年在上交所主板上市；自2018年以来公司担任宁夏电力市场管理委员会委员单位，是委员会发电企业中的唯一非国有企业是委员会发电企业中的唯一非国有企业。截至2019年，公司累计并网装机容量达1.1GW，累计发电量105亿千瓦时公司在上海证券交易所主板上市公司486MW风电项目全面开工建设2000022H1截至2022H1，公

13、司新能源发电装机1828MW公司前 宁夏嘉泽发电有 公司成立公司 风电场并网发电 新能源 风电 1 项目 发电嘉泽新能智能微电网示 项目并网发电 源网 智 区成为宁夏 实现碳中和的 区公司风电并网累计装机容量达到 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表图表2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022Q32022Q3）民营企业民营企业，股权结构稳定：股权结构稳定：截至2022Q3，公司实控人为陈波，第三大股东普洛斯中国持股10.34%，同时也是公司旗下新能源产业基金的重要合作伙伴。公司控股子公司包括嘉泽巽能、泽诚新能源、熙和风力发电、泽恺新能源等。金元荣泰嘉泽新能北京嘉实龙博其

14、他普洛斯中国宁夏比泰16.15%13.7%10.34%7.80%嘉泽巽能泽诚新能源熙和风力发电泽恺新能源其他100%100%100%100%陈波1.1%50.90%资料来源：公司公告，WIND，国海证券研究所1.11.1深耕深耕新能源开发管理新能源开发管理，运营托管出售协同发展，运营托管出售协同发展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9 公司业务主要包括新能源发电业务、新能源电站的开发-建设-出售业务、新能源发电资产管理业务和新能源产业基金业务。新能源发电业务：新能源发电业务：截至2022H1，公司新能源并网发电装机容量为1827.875MW，在建项目538.875MW；新能源电站开发新能

15、源电站开发-建设建设-出售业务：出售业务：2021年公司共开发-建设-出售11 新能源电站，累计装机容量495MW；新能源发电资产管理业务：新能源发电资产管理业务：截至2022H1，发电侧，新能源项目托管超2.5GW；用户侧，电力交易代理累计签约16家，累计代理电量38.65亿千瓦时；新能源产业基金：新能源产业基金：收购公司电站、将旗下电站托管至公司，发挥业务连接作用。图表图表3 3：公司主营业务情况（截至：公司主营业务情况（截至2022H12022H1）资料来源：公司公告，上证e互动，国海证券研究所1.11.1深耕深耕新能源开发管理新能源开发管理，运营托管出售协同发展，运营托管出售协同发展请

16、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 1.2 新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装机增长新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装机增长图表图表4 4：2022022 2年前三季度实现年前三季度实现营收营收1212.7.7亿元亿元 宁柏基金并表带动宁柏基金并表带动2022前三季度增长前三季度增长。2022年前三季度公司实现营业收入12.7亿元，同比增长17.0%；归母净利润4.9亿元，同比增长20.8%。业绩增长的主要原因是2022年4月宁柏基金并表后公司装机容量增加722MW，对应上网电量同比增加。2023年预期受益与装机增长与投资收益年预期受益与装机增长与投资收益。公司2021年

17、开拓电站出售业务，全年出售电站495MW，第四季度形成投资收益3.9亿元；由于无电站出售，2022年归母净利润预计同比下浮；2023年1月公司发布公告将旗下宁夏泽华新能源有 公司作价 1.5亿元转让至京能清洁能源公司，我们预计2023年公司业绩有望受益于资产出售和装机规模增长。电站运营为基电站运营为基，业务模式多元化业务模式多元化。2021年起，公司业务模型转型，拓展电站出售、资产运维等新业务；2021年风电业务营收占比约93.5%，光伏业务营收占比约3.8%，包括电站资产运维的其他业务收入占比2.1%。图表图表5 5：2022022 2年前三季度年前三季度归母净利归母净利4.94.9亿元亿元

18、图表图表6 6：2022021 1年风电年风电业务营收占比业务营收占比93.593.5%资料来源：公司公告，WIND，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11 毛利率稳中有升毛利率稳中有升，净利率受益于业务拓展：净利率受益于业务拓展：截至2022年前三季度，公司毛利率61.5%，同比提高1.9pct，整体呈上升趋势；净利率自2021年受益于电站出售业务拓展，2022年前三季度达39.5%。财务费用率逐步下降财务费用率逐步下降，融资成本下降有利于公司发展：融资成本下降有利于公司发展：截至2022年前三季度，公司财务费用率降低至22.7%，公司通过融资置换和多种融资措施逐步降低资

19、金成本，有利于后续电站建设与装机规模增长。风电毛利率整体上升风电毛利率整体上升，智能微网业务盈利改善明显：智能微网业务盈利改善明显：风电与光伏毛利率整体呈上升趋势，2021年分别达到59.9%和56.3%，智能微网毛利率2018年后维持在60%以上。图表图表7 7：20212021年净利率年净利率同比增加同比增加33.3pct33.3pct图表图表8 8：公司财务费用率持续下降至：公司财务费用率持续下降至22.7%22.7%图表图表9 9：2022021 1年智能微网毛利率年智能微网毛利率66.766.7%资料来源：WIND，国海证券研究所1.2 1.2 新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装

20、机增长新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装机增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二二、新能源运营：项目获取能力强，保障后续装机增长新能源运营：项目获取能力强，保障后续装机增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：公司公告，WIND，国海证券研究所图表图表1010：20222022H1H1装机规模达到装机规模达到1827.9MW1827.9MW图表图表1111：截至：截至2022H12022H1公司装机分布公司装机分布图表图表1212：20212021年风电装机利用小时数年风电装机利用小时数24022402小时小时截至2022H1有并网项目曾有核准/在建/并网项目无

21、项目分布 装机规模持续增长装机规模持续增长，风电仍为主力风电仍为主力。截至2022H1，公司总并网装机规模1827.9MW，同比增长28.9%，其中风电并网规模1791.5MW，同比增长31.6%；光伏并网规模30MW；智能微网装机6.4MW。项目建设地域扩展项目建设地域扩展，利用小时数提升利用小时数提升。截至2022H1，公司在宁夏、河南、河北和山东拥有并网新能源发电项目，项目分布逐步扩展；2021年，占公司全年总发电量88%的宁夏省风电项目整体利用小时数达到2402小时，同比提高16%，远高于全国风电平均值的2232小时。2.1 2.1 立足风电拓展分布式光伏立足风电拓展分布式光伏，在建及

22、待建风光项目近在建及待建风光项目近2GW2GW请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：公司公告，WIND，国海证券研究所图表图表1313：20222022前三季度公司发电量前三季度公司发电量2525.9.9亿亿千瓦时千瓦时图表图表1414：20212021年以来上网电价维持稳定年以来上网电价维持稳定图表图表1515：2022021 1年市场化交易电量比例达年市场化交易电量比例达69.6%69.6%装机增长助力发电量提升装机增长助力发电量提升。截至2022年前三季度，公司总发电量达25.9亿千瓦时，同比增长19%左右。2021年市场化交易比例达年市场化交易比例达69.6%，近两年上

23、网电价持续增长近两年上网电价持续增长。2022年前三季度公司平均上网电价548.6元/MWh，较2021年度电提高1分；2021年公司市场化交易电量达到20.6亿千瓦时，占比达到69.6%，整体呈上升趋势，有助于公司享受市场化电价上浮。2.1 2.1 立足风电拓展分布式光伏立足风电拓展分布式光伏，在建及待建风光项目近在建及待建风光项目近2GW2GW请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资料来源：公司公告，国海证券研究所2.1 2.1 立足风电拓展分布式光伏立足风电拓展分布式光伏，在建及待建风光项目近在建及待建风光项目近2GW2GW图表图表1616：20222022年年7 7月月-2023

24、2023年年2 2月公司新增核准项目月公司新增核准项目1.43GW1.43GW核准时间核准时间项目名称项目名称建设地点建设地点装机容量（装机容量（MW）2022年8月鸡东县嘉嵘新能源有 公司 200MW风电项目黑龙江省鸡东县2002022年8月绥滨保新嘉泽恺阳有 公司 100MW风电项目黑龙江省绥滨县1002023年1月中旗嘉能巴音温都尔30MW分散式风电项目内蒙古巴彦淖尔302023年2月鸡东县博祥新能源有 公司 200MW风电项目黑龙江省鸡东县2002023年2月鸡东县 骏新能源有限公司 100MW风电项目黑龙江省鸡东县1002023年2月鸡东县 晨新能源有限公司 200MW风电项目黑龙江

25、省鸡东县2002023年2月密山市 晨新能源有限公司 200MW风电项目黑龙江省密山市2002023年2月密山市 骏新能源有限公司 200MW风电项目黑龙江省密山市2002023年2月密山市 阳新能源有限公司 200MW风电项目黑龙江省密山市200合计1430 项目获取能力强项目获取能力强，在建及待建项目近在建及待建项目近2GW。截至2022H1，公司在建及待建发电项目装机容量538.9MW，其中风电361MW，光伏177.875MW。2022年7月至2023年2月期间，公司共计新增核准9 项目，装机规模合计约1.43GW，在建及待建项目达到1.97GW，超过当前公司总装机规模，强项目获取能力

26、保证未来装机规模持续增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：公司公告，国海证券研究所2.2 2.2 风电：产业配套提升项目获取能力风电：产业配套提升项目获取能力，装机增长弹性大装机增长弹性大 区别于多数央企区别于多数央企，公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利，具备民营企业稀缺的指标获取能力具备民营企业稀缺的指标获取能力。公司通过在具备新能源开发指标的地区配套建设新能源装备制造 区等，促进当地的产业升级和经济发展，提高项目核准意愿。例如例如，2021年年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订月公司与黑龙江鸡西市政府签订新

27、能源产业合作框架协议书新能源产业合作框架协议书，建造风发电机建造风发电机、风机塔筒等制造项目风机塔筒等制造项目，累累计在鸡西市获取了计在鸡西市获取了1.4GW的新能源指标的新能源指标。图表图表1717：公司与黑龙江鸡西市政府合作进展：公司与黑龙江鸡西市政府合作进展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：公司公告，柳州市阳和工业新区投资促进局，吉林省人民政府，证券时报网，国海证券研究所2.2 2.2 风电：产业配套提升项目获取能力风电：产业配套提升项目获取能力，装机增长弹性大装机增长弹性大 公司与广西省柳州市和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议公司与广西省柳州市和吉林省敦化市

28、政府签订也类似了类似合作协议，其中与柳州市合作协议中规定的新能源智 装备产业 台机组已于2023年2月下线；未来公司有望在两地获取更多项目，为装机增长提高注入动力。图表图表1818：公司与各地方政府合作情况：公司与各地方政府合作情况合作政府合作政府签约时间签约时间合作协议内容合作协议内容合作进展合作进展黑龙江省鸡西市2021.6鸡西市政府需有 配给公司风电开发指标；公司需联合合作企业投资建设新能源产业示 基地；成立新能源产业发展基金；投资建设智能微电网项目；合作开展新能源运维培训。公司已累计获取1.4GW项目；产业 区已发布建设计划。广西省柳州市2022.1公司协同合作方金风科技与柳州市签订柳

29、州市与新疆金风、宁夏嘉泽投资开发合作协议与零碳产业 投资协议，将建设光 充一体化新能源产业示 基地及新能源智 装备产业。2023年2月，零碳新能源智 装备产业 台机组下线。吉林省敦化市2023.2公司与吉林省敦化市政府签订产业合作协议，双方将展开高端制造产业 及新能源发电项目合作。-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18资料来源：公司公告，国海证券研究所 新能源产业基金规模约新能源产业基金规模约35亿元：亿元：截至2023年3月，公司旗下成立或投资的新能源产业配套基金包括风能开发基金、保新嘉泽新能源开发产业基金和嘉元清能基金等，基金规模合计约35亿元亿元。产业配套投资产业配套投资+接手电

30、站资产接手电站资产，盘活风电运营业务：盘活风电运营业务：除通过产业配套投资提高项目获取能力外，产业基金可购买公司电站资产，由此产生的公司投资收益可继续投入新一轮的电站建设中，保证装机增长的资金支持。2021.62021.62021.82021.82021.102021.102022.42022.42023.22023.2基金名称：风能开发产业基金（宁夏）基金规模：基金规模：1616亿元亿元其他投资人：中车资本中车资本、山东电建和开弦资本山东电建和开弦资本等基金名称：嘉元清能基金基金规模：基金规模：1010亿元亿元其他投资人：国电投清洁能源基金国电投清洁能源基金图表图表1919：截至：截至202

31、22022年年3 3月公司月公司共计拥有共计拥有5 5 产业配套基金，规模约 产业配套基金，规模约 3535亿元亿元基金名称：保新嘉泽新能源开发产业基金基金规模：基金规模：42004200万元万元其他投资人：保利股权投资基金管理有 公司保利股权投资基金管理有 公司基金名称：新能源产业基金基金规模：基金规模：3 3亿元亿元其他投资人：普洛斯中国控股普洛斯中国控股基金名称：海南开弦绿色能源产业开发基金基金规模：基金规模：5 5.1 1亿元亿元其他投资人：浙江浙江巽巽能能、开弦私募股权投资基金开弦私募股权投资基金图表图表2020：产业基金支持装机增长：产业基金支持装机增长2.2 2.2 风电：产业配

32、套提升项目获取能力风电：产业配套提升项目获取能力，装机增长弹性大装机增长弹性大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19资料来源：国家电网各省市自治区公司，享能汇，经济日报，索比光伏网，基于“自发自用,余电上网”模式的分布式光伏消纳率及综合电价测算方法王佳鑫，国海证券研究所 公司于公司于2021年开始拓展工商业分布式光伏项目年开始拓展工商业分布式光伏项目。工商业分布式光伏商业模式优势突出工商业分布式光伏商业模式优势突出，装机增长动力强：装机增长动力强：对于电网系统：对于电网系统：工商业分布式光伏采用“自发自用，余电上网”的消纳模式，自用比例高，就地消纳有助于降低弃光率；对投资方：对投资方：工

33、商业用户自用比例高，自用部分电价对应工商业代理购电价格，电价较上网价格更高，项目收益率高；对企业方：对企业方：电站售电价格较代理购电价格提供折扣，降低用电成本；屋顶光伏发电自用，在用电高峰期保障用电。图表图表2121：各地工商业用户代理购电电价较燃煤基准电价高：各地工商业用户代理购电电价较燃煤基准电价高0.140.14-0.370.37元元/千瓦时千瓦时（20232023年年3 3月）月）2.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈利能力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源：电联新媒，北极星售电网，浙江

34、省人大常委，国海证券研究所 工商业分布式光伏盈利能力有望进一步提升：工商业分布式光伏盈利能力有望进一步提升：分时电价提高整体用电成本：分时电价提高整体用电成本：截至2022年底，已有26 地区出台分时电价政策，在用电高峰期提高用电价格，其中大部分地区高峰电价是平时电价的1.5倍及以上，提高了工商业用户整体用电成本，工商业分布式光伏售电价格相应提升；隔墙售电提升高价电占比：隔墙售电提升高价电占比：分布式发电市场化交易逐步推进，2023年起正式实行的浙江省电力条例提出，分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易，进一步提高工商业分布式光伏中高电价电量占比，提升盈利能力。图表图表2222：分时电价

35、机制下大部分地区高峰电价是平时电价分时电价机制下大部分地区高峰电价是平时电价1.51.5倍及以上倍及以上地区地区/地区地区-时间时间高峰电价倍数高峰电价倍数地区地区/地区地区-时间时间高峰电价倍数高峰电价倍数地区地区/地区地区-时间时间高峰电价倍数高峰电价倍数安徽-夏冬1.81陕西-大工业1.63吉林1.5上海-夏冬1.80青海1.63黑龙江1.5江苏-大工业1.72上海-春秋1.6甘肃1.5安徽-春秋1.71湖南1.6陕西-一般工商业1.5河南-夏冬1.71重庆1.6广西1.5海南1.70四川1.6江西1.5河北1.70山西1.6天津1.5山东1.70浙江-大工业夏季1.5冀北1.5广东1.

36、70贵州1.5浙江-大工业春秋冬季1.5江苏-普通工业1.67宁夏1.5湖北-春秋1.49新疆1.65蒙东1.5湖北-冬夏1.49河南-春秋1.64辽宁1.5浙江一般工商业1.32.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈利能力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：国家能源局，上海市发改委，云南省工业和信息化厅，郑州市人民政府，肇庆高新区经济贸易和科技局，安徽省人民政府，国海证券研究所2.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈

37、利能力 政策利好频出政策利好频出，推动装机快速增长推动装机快速增长。2021年6月，国家能源局发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，要求在整县屋顶分布式光伏开发中工商业厂房安装比例不低于工商业厂房安装比例不低于30%，多地也出台了相关政策推动工商业光伏装机增长，其中上海市明确规定其中上海市明确规定2022年起新建工业厂房屋顶面积安装光伏不少于年起新建工业厂房屋顶面积安装光伏不少于50%。图表图表2323：分布式光伏部分政策汇总：分布式光伏部分政策汇总发布时间机构/省份文件/会议名称主要内容2022.12上海上海市工业领域碳达峰实施方案2022年起新建工业厂房屋顶面积安装光

38、伏不少于50%，推动既有厂房可利用面积安装光伏，到2025年安装不少于1GW，到2030年实现应装尽装。2022.12云南云南省智能光伏电站装备产业发展三年行动计划（20222024年）推广分布 光伏发电应用，以开发区为重点，着力推进光伏发电”自发自用、余电上“。2022.12河南郑州郑州市“十四五”现代能源体系规划加快登封市等五区/县屋顶分布 光伏开发试点项目建设，到 2025年新增 装机规模约168万千瓦。2022.12广东肇庆高新区关于进 步明确申报光伏发电、储能和冰蓄冷项目补贴有关事项的通知肇庆市高新区制造业企业利用厂区内空间建设的光伏项目可按照300元/KW的标准确定项目补贴金额，按

39、 地提供方和项目建设方 7：3的比例发放。2022.12安徽安徽省碳达峰实施方案的通知到2025年新建工业厂房、公共建筑太阳能光伏应用比例达到50%。2021.6 家能源局关于报送整县（市、区）屋顶分布 光伏开发试点方案的通知工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源：国家能源局，公司公告，天津市宁海镇人民政府，民政部，36氪，国海证券研究所 工商业光伏成为分布式光伏装机增长主力工商业光伏成为分布式光伏装机增长主力。2022年，我国新增光伏装机87GW，其中分布式光伏装机容量达51.1GW，占新增光伏装机容量的58.5%；工商业光伏

40、装机规模25.9GW，成为分布式光伏装机增长主力。公司立足风电公司立足风电，拓展分布式光伏拓展分布式光伏。截至2022H1，公司在建及待建发电项目装机容量538.9MW，其中风电361MW，光伏177.875MW。光伏在建装机容量达108.5MW，是当前光伏装机规模的3.6倍。图表图表2424：20222022年我国新增分布式光伏装机年我国新增分布式光伏装机51.1GW51.1GW图表图表2525：20222022年新增工商业分布式项目占总光伏装机年新增工商业分布式项目占总光伏装机比例达比例达29.6%29.6%2.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速

41、度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈利能力图表图表2626：截至：截至2022H12022H1公司公司在建项目达在建项目达401.5MW401.5MW项目类型项目类型项目名称项目名称建设地点建设地点装机容量装机容量（MW）风电 河镇 18MW分散 风电项目天津市宁河镇18三道山150MW风电项目宁夏盐池县150城北恒风50MW风电项目河南省民权县50商水县张明乡25MW风电项目河南省商水县25乌拉特中旗 能 50MW分散 风电项目内蒙古巴彦淖尔50光伏韦州镇100MWp平价复合光伏项目宁夏韦州镇100华兴纸业包装5.995MW分布 光伏发电项目河北省柏乡县5.995滁州 实业2.5MWp屋顶

42、光伏项目安徽省滁州市2.5总计401.5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：公司公告，公司官网，中国比地招标网，中国 运，WIND，国海证券研究所2.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈利能力 发挥合资开发优势发挥合资开发优势，提升工商业分布式光伏项目拓展速度提升工商业分布式光伏项目拓展速度，普洛斯入股有望赋能增长普洛斯入股有望赋能增长。独立运营独立运营，效率保障：效率保障：成立北京嘉泽智 能源有 公司负责工商业分布式光伏项目推广，独立于风电开发体系有望提升治理效率，旗下13家公司按合资运用模式成

43、立，其中2家合资公司存在项目在建。合作开发合作开发，规模提速：规模提速：公司分布式光伏项目以和当地新能源公司共同开发的方式推进，当地新能源公司具备完善的项目地作业经验和与分布式光伏潜在用户的良好关系积累，能够实现快速布点和开发。股东优势股东优势，有望赋能：有望赋能：公司第三大股东普洛斯是国际物流地产龙头，截至2022年2月，旗下普枫新能源在中国累计分布式光伏开发规模已经超过1GW，或将赋能公司分布式业务拓展。项目名称项目名称项目公司项目公司控股公司控股公司持股比例持股比例滁州正博实业2.5MWp屋顶光伏项目安徽欣巨新能源有限公司北京嘉泽智 能源北京嘉泽智 能源80%安徽滁州市恒昌新能源有 公司

44、20%广东江门市嘉嵘新能源2.25MW分布式屋顶光伏发电项目嘉嵘新能源（广东）有 公司北京嘉泽智 能源北京嘉泽智 能源75%广东江门市莲声新能源有 公司25%山东聊城市华经高科建设开发有 公司 3MW分布式屋顶光伏发电项目聊城昌润泽恺新能源有 公司嘉泽新能50%山东聊城昌润新能源有 公司50%图表图表2727：公司分布式光伏项目以和当地新能源公司共同开发的方式推进：公司分布式光伏项目以和当地新能源公司共同开发的方式推进图表图表2828：北京嘉泽智 能源有 公司旗下合资公司地域分布：北京嘉泽智 能源有 公司旗下合资公司地域分布在当地成立合资公司无合资公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

45、4资料来源：WIND，北极星电力网，南京日报，上证e互动，国海证券研究所 优先选址负 中心优先选址负 中心，高电价保障项目盈利能高电价保障项目盈利能力力。目前公司的分布式光伏项目主要集中在江苏、广东、安徽、天津、河南和山东等省份，位于中东部电力负 较高地区，光伏利用率高且工商业电价相对较高，保障项目的投资收益。图表图表2929：公司光伏项目位于光伏利用率较高地区：公司光伏项目位于光伏利用率较高地区2.3 2.3 工商业分布式：合资开发提高拓展速度工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力优质项目保障盈利能力地区地区2022.102022.102022.112022.112022.

46、122022.122023.12023.12023.22023.22023.32023.3江苏468.6453.3465.8453.7467.9467.4安徽461.3461.3461.3461.3461.3461.3广东511.5513487.2559.9561.2561.2山东379.2394.6372.9388.3390.0392.2山西414.1409.7449.4487.6454.0419.1北京402.1411.5423.7425.2428.6410.1河北不满1KV372.2372.8383.3396.9398.5377.7其他438.8435.5443.9457.7480.44

47、62.4河南454.9467.6473.8496.2502.3506.4冀北不满1KV376.4377.5380.0380.3384.0375.3其他441.2433.6434.5440.6440.7431.4上海570.9577.2610.5598.7598.4580.9重庆543.9531.9585.1565.7550.7515.2四川415.0425.0457.8453.0453.0502.2黑龙江425.8425.8428.3428.7428.7428.7辽宁431.5417.7407.5417.8422.4424.6吉林448.9448.2449.1461.0448.0455.1江西

48、497.2497.2497.2495.6503.7530.8湖南522.5534.0574.1609.85932495.9天津461.5475.3488.8486.2494.2499.5广西不满1KV366.9406.1391.7458.7421.4343.310KV及以上379.7420.8414.2福建487.3496.7490.4437.9456.4440.1图表图表3030：公司分布式光伏项目所在地电网代理购电价格较高公司分布式光伏项目所在地电网代理购电价格较高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25三、滚动开发：高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化三、滚动开发：高溢价

49、、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26 商业模式独特商业模式独特，电站转让加快资产周转电站转让加快资产周转。自2021年起，公司积极探索BT业务发展模式，即通过转让部分存量项目为现金流即通过转让部分存量项目为现金流较好的新项目建设提供资金支持较好的新项目建设提供资金支持，在新能源发电领域采取“开发一批、建设一批、运营一批、出售一批”的经营模式，从而实现公司资产池的更新，并贡献较高投资收益，提振业绩。公司带补贴项目自有资金收益率高达公司带补贴项目自有资金收益率高达1515%，出售给央企盈利可观出售给央企盈利可观，同时可加快补贴回笼同时可加快补贴回笼

50、。公司出售电站可收回三部分现金流：一是电站初始投资成本；二是新能源补贴，截至2022Q3公司应收账款仍有26.99亿元，出售电站可以加快欠补资金回笼；三是收益率溢价，公司带补贴项目自有资金收益率在15%，而国央企新能源项目收益率考核通常仅有67%，出售电站可获得部分溢价。3.1 3.1 高溢价、高周转，资产质量持续优化高溢价、高周转，资产质量持续优化图表图表3232：20222022年年Q3Q3应收款项应收款项26.9926.99亿亿9.0211.1414.7716.6614.9626.99-20%0%20%40%60%80%100%05017年2018年2019年202

51、0年2021年2022年Q3应收账款（亿元）同比图表图表3333：20222022年年Q3Q3归母净利润归母净利润4.934.93亿亿00.064.771.262.931.987.524.9309年2020年2021年2022年Q3投资收益（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：iFind，公司公告，电建能源，维科网光伏，国海证券研究所电站出售投资成本新能源补贴收益率差值图表图表3131：电站出售收益组成：电站出售收益组成请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 出售电站溢价持续提升出售电站溢价持续提升，反映央企收购需求反映央企收购需求。2021年，公司先后出售了新疆嘉泽

52、、宁夏恺阳和 阳及其下属的共计11 风电和光伏电站，出售电站主要位于新疆和宁夏地区，截至2021年底累计出售装机容量495MW，实现投资收益3.93亿元，项目均溢价出售，收购方为中电投新疆和北京京能；2023年1月，公司签署了三级子公司宁夏泽华股权转让协议，资产出售动作延续。我们认为，溢价持续提升反映央企收购需求提升，临近“十四五”装机目标考核，电站交易中卖方更具定价权。3.1 3.1 高溢价、高周转，资产质量持续优化高溢价、高周转，资产质量持续优化资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3434：出售电站项目明细：出售电站项目明细出售公司收购方日期具体项目装机容量净资产收购价格出售PB出售

53、溢价 税前利润宁夏泽华北京京能2023年1月 谭庄子50MW风电项目50MW0.66亿1.48亿2.240.82亿0.7亿宁夏恺阳北京京能2021年11月田家岭49.5MW风电项目99MW2.34亿3.81亿1.631.47亿4.61亿康佳湾49.5MW风电项目宁夏博阳北京京能2021年11月 风电场嘉泽一期49.5MW项目247.5MW+50MWP7.58亿10.72亿1.413.14亿 风电场嘉泽青山49.5MW工程 风电场（大河乡磨脐子）嘉泽49.5MW项目 风电场（大河乡小井子）嘉泽49.5MW项目 风电场（大河乡耍艺山）嘉泽49.5MW项目 大河乡一期20MWp光伏并网发电项目 大河

54、乡二期30MWp光伏并网发电项目以及牛 山 330kV升压站新疆嘉泽中电投新疆2021年9月鄯善楼兰风电场一期49MW项目98MW4.46亿4.89亿1.100.43亿鄯善楼兰风电场二期49MW项目以及大唐220kV升压站请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2865.8557.9658.23104.0177.28104.4715.9540.2515.4424.348.56205.92163.98178.72195.44270.86109.138.568.514836.229.670%20%40%60%80%100%0500300华能集团大唐集团华电集团 家电投 家能源

55、集团三峡集团中核集团中 广核华润电力 投电力中 节能可再生能源装机量（GW）总装机量（GW）占比（右）3.1 3.1 高溢价、高周转，资产质量持续优化高溢价、高周转，资产质量持续优化 国资委明确国资委明确20252025年央企可再生能源发电装机占比要达到年央企可再生能源发电装机占比要达到5050%。2021年12月，国资委下发的关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见中明确要求，到2025年，中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。装机进度：五大六小距离目标尚有差距装机进度：五大六小距离目标尚有差距，其他小型央企资源获取能力相对不足其他小型央企资源获取能力相对不足。截至2

56、021年底，11家大型能源央企可再生能源装机总占比43.20%，距离50%的目标还差6.8%，而其他小型央企的指标获取能力相对不足，新能源电站的开发与建设仍在持续加速推进。通常通常除了自主开发与合作开发外除了自主开发与合作开发外，收并购收并购（包括集团资产注入包括集团资产注入）也是增加可再生能源装机量的重要途径也是增加可再生能源装机量的重要途径，且装机更加迅速；而具备新且装机更加迅速；而具备新能源指标获取能力的民企非常稀缺能源指标获取能力的民企非常稀缺，后续公司电站出售溢价有望维持较高水平后续公司电站出售溢价有望维持较高水平。资料来源：各公司2021年社会责任报告及2022年度跟踪评级报告，能

57、见资讯，国资委，国海证券研究所图表图表3535：截至：截至20212021年底电力央企装机情况年底电力央企装机情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29 公司存量项目均已纳入国家可再生能源补贴 围公司存量项目均已纳入国家可再生能源补贴 围，其中宁夏地区风电项目平均补贴金额为0.3105元/KWh；光伏项目平均补贴金额为0.6405元/KWh；新疆风电项目平均补贴金额为0.32元/KWh。截至2022年9月，公司尚未收到影响补贴的相关通知。随着相关政策推进和可再生能源结算公司的持续运作随着相关政策推进和可再生能源结算公司的持续运作，可再生能源补贴有望加速发放可再生能源补贴有望加速发放，对于

58、存量项目有利于公司现金周转对于存量项目有利于公司现金周转，对于出售项目可减轻收购方对欠补方面的担忧对于出售项目可减轻收购方对欠补方面的担忧。资料来源：国家发改委，南方电网，信用中国，公司公告，爱企查，国海证券研究所图表图表3636：可再生能源补贴核查发放政策持续推进可再生能源补贴核查发放政策持续推进3.1 3.1 高溢价、高周转，资产质量持续优化高溢价、高周转，资产质量持续优化事件发布单位时间主要内容关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知国家发改委、财政部、国家能源局2022年3月在全国 围内开展可再生能源发电补贴核查工作。关于成立广州可再生能源发展结算服务有 公司的通知 南方电网2022年

59、8月经营 围包括开展可再生能源补贴资金的统计和管理、缺口部分的专项融资和还本付息等。成立北京可再生能源发展结算服务有 公司国家电网2022年8月经营 围包括财政资金项目预算绩效评价服务；企业管理；融资咨询服务。关于公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告信用中国2022年11月对项目合规性、规模、电量、电价、补贴资金和环保等六 方面确认的合规项目分批公示。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 拟出售的电站项目的收益率远超央企的收益率拟出售的电站项目的收益率远超央企的收益率7 7%的要求的要求，项目或可实现项目或可实现1 1.5 5元元/W/W的溢价的溢价。根据公司公告，

60、2021年及之前的项目电站系统成本6元/W，IRR15%。假设拟出售1GW陆风电站，自有资金比例20%，我们测算总投资为61.8亿。根据央企的陆风风电7%的IRR要求，假定投资1GW陆风电站，其他要素不变，推算央企的电站系统成本为7.5元/W，总投资为77.25亿，因此我们测算公司的拟出售项目具备1.5元/W的溢价。资料来源：公司公告，维科网光伏，国海证券研究所图表图表3737：我们测算：我们测算公司拟出售电站具有约公司拟出售电站具有约1.51.5元元/W/W的溢价水平的溢价水平3.2 3.2 拟出售电站或可实现拟出售电站或可实现1.51.5元元/W/W的溢价水平的溢价水平公司建设公司建设1G

61、W陆风的实际投资陆风的实际投资基本情况陆风电站规模1GW土地租赁面积230000亩*1000元/亩电站系统成本电站系统成本6元元/w发电情况利用小时数2400h电价（含补贴）0.45元贷款情况自有资金比例20%自有资金支出12亿贷款利率7.5%贷款年 15年债务费用（贷款本金+利息）49.8亿项目财务情况项目财务情况总投资总投资61.8亿亿自有资金内部收益率自有资金内部收益率15.4%回收期回收期7年年央企收益率要求7%以上，出售的项目具有相应溢价；假设项目收益率为7%，央企建设1GW电站的电站系统成本为7.5元/W，项目的溢价为1.5元/W。央企建设央企建设1GW陆风的假定投资陆风的假定投资

62、基本情况陆风电站规模1GW土地租赁面积230000亩*1000元/亩电站系统成本电站系统成本7.5元元/w发电情况利用小时数2400h电价（含补贴）0.45元贷款情况自有资金比例20%贷款利率7.5%贷款年 15年项目财务情况项目财务情况总投资总投资77.25亿亿自有资金内部收益率自有资金内部收益率7%回收期回收期15年年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31 随贷款利率下调与陆风机组降价随贷款利率下调与陆风机组降价，电站项目的单瓦投资成本减少电站项目的单瓦投资成本减少。受益于可再生能源贷款政策，假设公司当前贷款利率为3.6%（接近央企贷款利率），且伴随风机机组价格下降，预计单瓦投资成本

63、从6元/W降至5元/W左右。根据我们测算根据我们测算，公司出售公司出售1 1GWGW电站电站，或可支撑近或可支撑近3 3GWGW电站的建设电站的建设。公司实际投资61.8亿，自有资金支出12.4亿，需还本付息共计49.4亿。央企需要支付77.25亿来购买该1GW电站，公司获取77.25亿后，先偿还该项目的债务，剩余沉淀资金27.81亿（77.25-49.4亿），或可支撑近3GW规模电站的建设（考虑现金流状况，假设分3期建设）。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3838：我们测算公司建设：我们测算公司建设3GW3GW电站，三年内共需电站，三年内共需3232.3.3亿亿3.3 3.3 出售

64、出售1GW1GW电站获取的超额收益，或可支撑近电站获取的超额收益，或可支撑近3GW3GW电站规模建设电站规模建设第一期第二期第三期总计新增装机量（MW）03000MW风电电站单位投资成本（元/W）555-上 电价（无补贴，元/kWh）0.370.370.37-利用小时（h）240024002400-自有本金投入（亿）101010每年应付本息（亿）4.18.8212.324.6投产收益（亿）-7.414.922.3项目现金流净流出（亿）14.114.110.810.87.47.432.332.3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32四、新能源四、新能源资产管理：轻重资

65、产并重，增强盈利能力资产管理：轻重资产并重，增强盈利能力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.14.1 拓展新能源资产管理新业务，增强公司盈利能力拓展新能源资产管理新业务，增强公司盈利能力 打造新能源资产管理业务打造新能源资产管理业务，轻重资产并重轻重资产并重。2021年，公司先后设立了 隆资管和 骏售电两家子公司，专业负责新能源发电资产管理业务，提供生产运维、电力交易（售电）、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方。嘉隆资管负责发电侧和用电侧。发电侧，新能源项目托管超2.5GW；用户侧，电力交易代理累计签约16家，累计代理电量38.65亿千瓦时。嘉骏售电嘉骏售电是宁夏地区 家既有新能

66、源发电又具备售电（代理）资质的售电公司，完成了宁夏区内 笔绿电交易，具备包括电力、电量、绿证等方式在内的多种交易能力。公司售电业务已经从宁夏扩展至山东、新疆、天津、河北等多 区域。资料来源：iFind，国海证券研究所图表图表3939：新能源：新能源资产管理业务在发电侧和用户侧均发展迅速资产管理业务在发电侧和用户侧均发展迅速发电侧用户侧专业化电力交易托管服务电力交易代理、碳排放交易战略合作业务由宁夏扩展到西北、华北、华东、华中等多领域，新能源托管超2.5GW服务覆盖冶金、钢铁、化工、新材料、医药多领域，签订用户服务代理合同16家，累计代理电量38.65亿千瓦时业务类型业务领域请务必阅读报告附注中

67、的风险提示和免责声明344.2 4.2 截至截至2022H12022H1，新能源资产管理规模已超，新能源资产管理规模已超2.5GW2.5GW资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表4040：2022H12022H1新能源资产管理业务净利润达新能源资产管理业务净利润达0.24520.2452亿亿 规模和营收快速提升规模和营收快速提升。资管管理业务通过提供“全生命周期、全业务 围、全供应链条”的综合解决方案，为客户提升发电资产的运营效率、降低运营成本，增加发电收入。2021年新能源资产管理业务管理规模2.425GW，其中对外服务1.357GW；实现收入0.27亿元，净利润0.13亿元。截至202

68、2H1，公司新能源资产管理业务超过2.5GW；实现收入0.94亿元，净利润0.25亿元。图表图表4141：2022H12022H1新能源资产管理业务对外交易收入新能源资产管理业务对外交易收入0.49040.4904亿亿0.27360.49040.20.44540%20%40%60%80%100%20212022H1对外交易收入（亿元）分部间交易收入（亿元）0.47360.93590.12860.245200.20.40.60.8120212022H1营业收入（亿元）净利润（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35六、盈利预测和投资评级六、盈利预测和投资评级请务必阅读报告附注中的风险提

69、示和免责声明36收入成本拆分收入成本拆分单位20022E2023E2024E1、风电运营收入亿元11.1410.0913.9216.1621.6525.91YoY%-9%38%16%34%20%成本4.78 4.83 5.60 6.50 8.71 10.42 YoY%1%16%16%34%20%毛利6.365.268.329.6612.9415.49毛利率57%52%60%60%60%60%2、分布 光伏运营收入亿元0.434.98YoY%1050%成本0.17 1.99 YoY%1050%毛利0.262.99毛利率60%60%3、发电资产管理收入亿元0.270.750.

70、951.15YoY%174%27%21%成本0.14 0.37 0.47 0.57 YoY%174%27%21%毛利0.140.380.480.58毛利率50%50%50%50%合计收入亿元11.1610.1214.2316.9123.0332.04YoY%-9%41%19%36%39%成本4.78 4.84 5.75 6.87 9.35 12.98 YoY%1%19%20%36%39%毛利6.385.288.4810.0413.6819.05毛利率57%52%60%59%59%59%资料来源：WIND，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37盈利预测和投资评级盈利预测和投资

71、评级资料来源：WIND资讯、国海证券研究所图表图表42：盈利预测表：盈利预测表预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）1423 1691 2303 3204 增长率(%)41 19 36 39 归母净利润（百万元）752 601 1003 1383 增长率(%)280-2067 38 摊薄每股收益（元）0.3 0.2 0.4 0.6 ROE(%)14.4 10.7 15.2 17.3 P/E15.2 17.8 10.7 7.7 P/B2.4 1.9 1.6 1.3 P/S8.8 6.3 4.7 3.3 EV/EBITDA

72、13.9 12.4 10.4 7.8 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：嘉泽新能新能源运营基本盘稳固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建项目达到1.97GW，超过当前总装机规模，新能源指标获取能力突出。后续分布式光伏、电站滚动开发和资产运维业务也有望贡献可观业绩增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润有望达到6.01/10.03/13.83亿元，同比变化-20%/+67%/+38%，对应PE分别为18/11/8倍。维持“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：WIND，国海证券研究所 我们选取龙源电力（001289）、节能风电（601016）和芯能

73、科技（603105）作为可比公司，龙源电力是国家能源集团旗下以风电为主的上市平台，截至2022H1，龙源电力控股风电装机量达25.7GW；节能风电是专业化的风电项目开发、建设和运营商，截至2022H1，节能风电累计装机容量5.3GW；芯能科技是工业屋顶分布式光伏开发领域龙头，截至2022H1，芯能科技自持分布式光伏电站并网容量达到662MW。2022-2024年，可比公司PE平均值为22/18/15倍，嘉泽新能PE分别为18/11/8倍，估值显著偏低，具备一定性价比。图表图表4343：可比公司估值表可比公司估值表可比估值可比估值注：除嘉泽新能外，其余公司盈利预测来源于WIND一致预期,单位均为

74、人民币重点公司代码重点公司代码 股票名称股票名称2023/3/30EPSEPSPEPE股价股价2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E001289.SZ龙源电力17.510.7701.041.221.4022.716.814.412.5601016.SH节能风电3.840.160.280.310.3423.413.812.511.1603105.SH芯能科技15.900.200.520.670.8478.630.523.719.022.218.115.1601619.SH嘉泽新能4.400.34 0.25 0.41 0.57 15.217.810.77.

75、7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39七、风险提示七、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40风险提示风险提示 宏观经济波动风险；政策变动风险；行业竞争程度加剧；电站装机不及预期；成本波动风险；电价波动风险；投资收益不确定性；补贴回收风险；产业基金融资风险；在建及待建工程进度不及预期；测算存在主观性，仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.340.250.410.57BVPS2.152.302.713.28估值估值P/E15.217.810.77.7P/B2.41.9

76、1.61.3P/S8.86.34.73.3财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE14%11%15%17%毛利率60%59%59%59%期间费率33%28%24%21%销售净利率53%36%44%43%成长能力成长能力收入增长率41%19%36%39%利润增长率280%-20%67%38%营运能力营运能力总资产周转率0.120.120.130.17应收账款周转率0.950.750.810.95存货周转率偿债能力偿债能力资产负债率56%61%62%58%流动比1.771.822.102.00速动比1.571.661.931.84嘉泽新能盈利预测表嘉泽新能盈利

77、预测表证券代码：证券代码：601619601619股价：股价：4.404.40投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：20232023年年0303月月3030日日资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物634249427844应收款项53374存货净额0000其他流动资产523330620682流动资产合计流动资产合计2654284239024901固定资产4902571362596136在建工程01740无形资产及其他84398811791431长期股权投资221229503933

78、5021资产总计资产总计725319228短期借款0000应付款项6496888711293预收帐款0000其他流动负债8508769911160流动负债合计流动负债合计22453长期借款及应付债券25221其他长期负债2763276327632763长期负债合计长期负债合计5284728487848784负债合计负债合计678388481064611237股本2434243424342434股东权益5248560566077990负债和股东权益总计负债和股东权益总计725319228利润表（百万元）利润表

79、（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入33204营业成本5756879351298营业税金及附加77916销售费用0000管理费用2财务费用335335395470其他费用/（-收入）0000营业利润营业利润85066711141554营业外净收支1000利润总额利润总额854所得税费用9967111171净利润净利润75260110031383少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润75260110031383现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E20

80、24E经营活动现金流经营活动现金流5405468191820净利润75260110031383少数股东权益0000折旧摊销440450499497公允价值变动0000营运资金变动-500-509-5849投资活动现金流投资活动现金流-64-2557-1940-1173资本支出-323-1946-1257-385长期投资221-737-983-1088其他38127300300筹资活动现金流筹资活动现金流--231债务融资-529200015000权益融资122000其它250-374-201-231现金净增加额现金净增加额请务必阅读报告附注中的风

81、险提示和免责声明42研究小组介绍研究小组介绍杨阳,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨

82、幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。公用事业公用事业&中小盘小组介绍中小盘小组介绍杨阳，中央财经大学会计硕士，湖南大学电气工程本科，5年证券从业经验，现任国海证券公用事业和中小盘团队 席，曾任职于天风证券、方正证券和中泰证券。获得2022年新财富分析师公用事业入围，2021年新财富分析师公用事业第4名，21世纪金牌分析师和Wind金牌分析师公用事业行业第2名，21年水晶球公用事业入围，2020年wind金牌分析师公用事业第2，2018年新财富公用事业第4、水晶球公用事业

83、第2核心成员。罗琨，香港浸会大学经济学硕士、湖南大学会计学本科，5年证券从业经验，曾任财信证券资管投资部投资经理、研究发展中心机械研究员、宏观策略总监。钟琪，山东大学金融硕士，现任国海证券公用事业&中小盘研究员，曾任职于方正证券、上海证券。许紫荆，对外经济贸易大学金融学硕士，现任国海证券公用事业&中小盘研究员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有 公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信

84、提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征

85、价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓 围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构

86、无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所公用事业公用事业&中小盘小组中小盘小组