1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 03 月 31 日 铂科新材(300811)全球软磁粉芯领军企业，需求景气助力高速成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：聚焦金属软磁粉芯，客户阵列优质，产能持续扩张。公司是全球金属软磁粉芯领军企业，金属软磁粉芯营收占比超过 95%。客户&市场：下游市场主要集中于光伏逆变器、变频空调及新能源汽车，主要客户包括华为、阳光电源、格力、美的、比亚迪等，产能扩张：截至 2021 年底公司软磁粉芯产能达到 2.5 万吨，预计到 2022 年底软磁粉芯产能达到 3.5万吨。根据产能规划预计 2023 年和 2024 年河源生

2、产基地将再分别新增产能 8000 吨，到2024 年底公司产能将达 5.1 万吨。光伏逆变器装机持续放量，UPS 电源贡献长期增量空间，金属软磁粉芯市场持续增长。根据测算 2021-2025 年全球金属软磁粉芯总需求有望从 17 万吨增长至 34.8 万吨，4 年CAGR 为 19.6%。光伏：金属软磁粉芯市场最大增长极，考虑光伏逆变器新增装机、老化替换装机、储能装机，预计 2021-2025 年全球光伏及储能逆变器金属软磁粉芯需求由 3.54万吨增长至 15.67 万吨，4 年 CAGR 为 45%，光伏产业链有望成为金属软磁粉芯市场增长最大动力。UPS 电源：根据华经产业研究院数据，202

3、0 年 UPS 电源占金属软磁粉芯市场36%需求，UPS 电源主要应用于计算机、数据中心、服务器等领域的电子电力系统，随着AI 的可靠商业化应用到来，算力、数据、大模型成为产业发展共识，未来大数据中心、大型服务器等硬件有望伴随 AI 产业发展实现大规模落地，进而带动 UPS 电源及软磁粉芯市场进入下一轮快速增长。客户绑定、产研一体、持续迭代铸就高壁垒。公司迄今已推出四代铁硅软磁粉芯产品，应用场景覆盖光伏逆变器、UPS 电源、变频空调、高频电感等领域，同时产品损耗性能达到国际领先水平，产品力优势显著。另一方面软磁粉芯电感主要应用于高频高功率的电子电力系统，对可靠性要求高，并且根据不同应用场景及电

4、路设计需要高度定制化。公司凭借优质产品切入获取先发优势，依靠产研一体研发优势绑定客户参与产品迭代，持续深耕金属软磁粉芯领域不断构筑高壁垒。国内金属软磁粉芯龙头，首次覆盖给予增持评级。从中期和长期看，基于电能转换应用场景的软磁市场需求仍将持续快速增长，金属软磁粉芯仍然是当前高频高功率场景下综合性能最优的软磁材料。公司凭借客户绑定、产研一体、持续迭代不断构筑高壁垒有望充分享受行业上行发展红利。考虑公司可转债项目产能持续落地带来的盈利增长，预计2022-2024 年公司实现归母净利润 1.96、2.99、4.21 亿元，对应 PE 分别为 50/33/23 倍。考虑公司未来盈利增长速度较高，2023

5、 年 PEG 低于行业平均，首次覆盖给予增持评级。风险提示：扩产不及预期风险、原材料价格波动风险、需求增长不及预期风险 市场数据：2023 年 03 月 30 日 收盘价（元）89.97 一年内最高/最低（元）115.58/50.39 市净率 7.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）7758 上证指数/深证成指 3261.25/11651.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）11.83 资产负债率%35.30 总股本/流通 A 股（百万）110/86 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相

6、关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 联系人 何成洋(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）726 744 1,049 1,428 1,811 同比增长率（%）46.1 42.4 44.6 36.0 26.9 归母净利润（百万元）120 131 196 299 421 同比增长率（%）12.9 55.8 63.2 52.5 40.7 每股收益（元/股）1.16 1.26 1.79 2.72 3.83 毛利率（%）33.9 36.3 3

7、5.8 37.7 40.6 ROE（%）12.1 10.7 16.5 20.1 22.1 市盈率 82 50 33 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-01-40%-20%0%20%40%60%（收益率）铂科新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司国内金属软磁

8、粉芯龙头，首次覆盖给予增持评级。从中期和长期看，基于电能转换应用场景的软磁市场需求仍将持续快速增长，金属软磁粉芯仍然是当前高频高功率场景下综合性能最优的软磁材料。公司凭借客户绑定、产研一体、持续迭代不断构筑高壁垒有望充分享受行业上行发展红利。考虑公司可转债项目产能持续落地带来的盈利增长，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 1.96、2.99、4.21 亿元，对应 PE 分别为50/33/23 倍。考虑公司未来盈利增长速度较高，2023 年 PEG 低于行业平均，首次覆盖给予增持评级。关键假设点 销量增长：假设公司 2022-2024 年合金软磁粉芯的销量分别为 30380 吨、39

9、200吨、47040 吨。产品价格：假设 2022-2024 年合金软磁粉芯的单价分别为 32400 元/吨、33200元/吨、34000 元/吨。有别于大众的认识 市场可能认为软磁粉芯领域壁垒有限，潜在进入者众多，当前竞争格局可能被破坏，造成公司盈利能力下滑。我们认为公司长期深耕软磁粉芯领域，核心创始团队技术实力雄厚，已实现软磁粉体-粉芯产业链完全自主，产品效能领先行业；公司作为行业先行者，绑定优质客户，出于时间成本、沟通成本以及产品质量风险等考虑，客户不会轻易更换供应商；公司壁垒深厚，盈利能力长期较大幅度高于可比公司，积极进行产能扩张，将长期保持软磁粉芯行业优势地位，维持较高盈利水平，充分

10、享受下游需求高速增长带来的行业红利。此外，公司还发力芯片电感，有望打造第二增长极。综合来看，公司业绩成长确定性高，兼具较大想象空间。股价表现的催化剂 光伏/储能逆变器、新能源汽车等下游需求超预期、产品销售价格超预期、芯片电感加速放量 核心假设风险 扩产不及预期风险、原材料价格波动风险、需求增长不及预期风险 OXlZgVPWkYiXsRsRsQ7N8QaQtRqQnPmPfQrRrNjMmMnO9PpPuMvPtQxOuOnQwO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.高速成长的软磁粉芯全球领军企业.6 1.1 专注软磁粉芯十余载

11、，产研一体持续深耕.6 1.2 营收稳步增长，利润加速向上.7 2.广阔空间+良好格局，软磁粉芯黄金时代.9 2.1 适用高频化+小型化场景，软磁粉芯性能优异.9 2.2 需求侧多领域高景气，带动市场空间持续扩张.11 2.3 竞争格局良好，龙头地位稳固.15 3.多重优势筑高壁垒，产能扩张驱动成长.17 3.1 领先技术+优质客户，高壁垒成就高盈利.17 3.2 河源基地产能释放，公司成长动能充足.20 4.盈利预测与投资分析意见.21 4.1 关键假设及盈利预测.21 4.2 估值及投资分析意见.22 5.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4

12、页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).7 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司营业收入.8 图 4：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润.8 图 5：2017-2022H1 各业务营业收入(亿元).8 图 6：2017-2022H1 各业务毛利润(亿元).8 图 7：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率.9 图 8：2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率.9 图 9：磁性材料分类.9 图 10：贴片电感元件示意图.10 图 11：插装电感元件示意图.10 图 12：

13、金属软磁粉芯产业链示意图.10 图 13：常见软磁材料物理和应用特性示意图.11 图 14：2020 年中国软磁粉芯终端需求占比.11 图 15：2021 年公司软磁粉芯终端需求占比.11 图 16：不同类型光伏逆变器市场占比.12 图 17：2019-2025 年全球及中国光伏新增装机预测.12 图 18：2019-2025 年全球储能新增装机预测.13 图 19：2020 年全球软磁粉芯市场占有率.16 图 20：公司软磁粉芯生产成本构成(元/吨).17 图 21：公司所处金属软磁粉芯产业链环节示意图.17 图 22：水雾化与气雾化制粉过程示意图.18 图 23：水雾化与气雾化金属粉末显微

14、照片.18 图 24：公司软磁粉芯产品系列示意图.18 图 25：铁硅铝磁粉芯产品性能对比.19 图 26：2017-2022Q1-Q3 公司研发费用及费用率.19 图 27：公司历年专利权数量.19 图 28：公司主要客户.20 图 29：行业软磁粉芯售价对比(万元/吨).20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：行业软磁粉芯毛利与毛利率对比.20 图 31：公司产能预测.21 表 1：2021 年限制性股票激励计划考核办法.7 表 2：全球光伏及储能逆变器软磁粉芯需求预测.13 表 3：全球新能源汽车系统软磁粉芯需求

15、预测.14 表 4：全球 UPS 软磁粉芯需求预测.14 表 5：全球空调软磁粉芯需求预测.15 表 6：2021-2025 年全球软磁粉芯需求预测(万吨).15 表 7：国内主要软磁粉芯生产企业产能规划.16 表 8：可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.高速成长的软磁粉芯全球领军企业 1.1 专注软磁粉芯十余载，产研一体持续深耕 公司是全球领先的金属软磁粉芯生产商。2009 年 9 月，公司前身铂科有限于深圳市成立，成功研发铁硅、铁硅铝磁粉芯并推向市场。2010 年公司惠东生产基地落成，NPF（铁硅 1

16、 代）等系列磁粉芯开始进行规模化生产。2016 年公司惠东生产基地二期建成，NPH（铁硅 2 代）系列正式投入量产。2018-2020 年，NPA（铁硅 3 代）、高性能铁镍 NPN-LH、NPX（铁硅 4 代）系列和芯片电感产品相继研发成功，公司产品线持续丰富，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号。2019 年 12 月，公司成功于深交所创业板挂牌上市，募资 3.3 亿元大部投入生产基地扩建项目，至 2021 年底惠东基地产能已达 2.5 万吨。2022年 3 月，公司发行 4.3 亿元可转债，计划投入河源生产基地建设，将再新增 2 万吨金属软磁材料生产能力。图 1：公司发展历程 资料来源

17、：公司公告、申万宏源研究 公司架构清晰，控制权稳定。公司实际控制人为杜江华先生，截至 2022 年 9 月 30 日通过摩码投资间接持有 14.97%、直接持有 2.52%公司股份，合计持股比例 17.49%，为公司第一大股东。技术总监郭雄志持股比例 13.36%，为公司第二大股东。公司控制权稳定，主要管理人员和业务骨干均具有多年材料行业的工作经验，为公司发展提供有力支撑。公司现有 4 家全资子公司，其中惠州铂科主要负责合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的生产，为公司主要的生产基地；铂科实业是公司 2015 年为增加土地和厂房收购所得，现作为惠东生产基地的一部分；成都铂科负责部分产品研

18、发和销售；河源铂科是公司可转债募投项目的依托平台，未来将建设成为除惠东外的另一大生产基地。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源：公司公告、申万宏源研究 合理使用股权激励制度，加强团队梯队建设。公司于 2021 年推出限制性股票激励计划，面向公司高级管理人员、核心技术骨干共 188 人，拟授予限制性股票不超过 110 万股，2020年度权益分派方案实施完毕后调整为 198 万股，占截至 2021 年 12 月 30 日公司总股本的1.91%，限制性股票授予价格为 2

19、0.42 元/股。业绩考核目标为：2021/2022/2023 年营业收入不低于6/7/8亿元或净利润不低于1.2/1.4/1.6亿元，公司2021年考核目标已经完成，截至 2023 年 2 月，首次授予部分和预留授予部分已共授予限制性股票 59 万股，占公司总股本 0.54%。表 1：2021 年限制性股票激励计划考核办法 授予期 授予比例 对应考核年度 考核目标 第一期 30%2021 营业收入不低于 6 亿元，或净利润不低于 1.2 亿元 第二期 30%2022 营业收入不低于 7 亿元，或净利润不低于 1.4 亿元 第三期 40%2023 营业收入不低于 8 亿元，或净利润不低于 1.

20、6 亿元 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 营收稳步增长，利润加速向上 公司 2017-2021 年营收复合增速 21.0%，归母净利润复合增速 14.8%，经营业绩受下游光伏发电、新能源汽车等应用领域高景气拉动持续高增。公司 2021 年实现营业收入7.26 亿元，同比增长 46.11%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 12.9%；2022 年 Q1-Q3实现营业收入7.44亿元，同比增长42.39%，实现归母净利润1.31亿元，同比增长55.84%，营收保持 40%以上高增速，净利润加速向上。期间除 2018 年受“531 新政”影响，下游需求转弱拖累营收下降、2021 年

21、大宗原材料价格上涨致使公司利润承压外，公司整体经营业绩保持稳步强劲增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 3：2017-2022Q1-Q3 公司营业收入 图 4：2017-2022Q1-Q3 公司归母净利润 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 产业链良好协同，软磁粉芯贡献主要收入。公司掌握软磁粉体-软磁粉芯-电感元件全产业链研发及生产能力，打造兼具内部协同能力和客户协同能力的金属软磁协同平台。其中，软磁粉芯为公司极具竞争力的产业链环节，为公司贡献主要收入和利润。2021 年软磁粉芯业务营收占总

22、营收比例达 96.74%，软磁粉体/电感元件占比 1.86%/0.83%；软磁粉芯业务毛利占总毛利比例达 94.36%，软磁粉体/电感元件占比 3.83%/0.49%。图 5：2017-2022H1 各业务营业收入(亿元)图 6：2017-2022H1 各业务毛利润(亿元)资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 期间费用控制良好，研发支出稳定投入。公司 2017-2020 年毛利率维持在 40%左右，净利率维持在 20%左右。2021 年受大宗原材料价格上涨影响，毛利率下降 5pct，净利率下降 4.8pct，2022 年均有所回升，公司整体盈利能力较强且较为稳定。

23、期间费用方面，2017年-2022 年 Q1-Q3，公司销售费用率下降 1.42pct 至 1.58%，财务费用率上升 1.23pct至 2.39%，主因为可转换公司债券付息支出增加；研发费用率基本维持在 5.5%附近水平，除研发费用外的管理费用率 2019 年达 7.3%峰值后一路走低，2022 年 Q1-Q3 已降至4.76%，带动公司整体期间费用率降至 13.98%。总体而言，公司费用率水平控制良好，持续稳中有降，研发支出比例维持较高水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 7：2017-2022Q1-Q3 公司毛利率及

24、净利率 图 8：2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.广阔空间+良好格局，软磁粉芯黄金时代 2.1 适用高频化+小型化场景，软磁粉芯性能优异 金属软磁粉芯综合性能最优，兼具高频低损耗及高饱和磁感性能优势。磁性材料在工业生产中的作用不可或缺，按照材料特性和用途可大致分为永磁材料、软磁材料和功能磁性材料。软磁材料与永磁材料最大区别在于磁性是否永久性保留，简单理解软磁材料在外加磁场作用下会产生磁性，取消磁场后又会出现磁性降低甚至消失。软磁材料发展经历了高饱和磁感应强度低损耗综合高饱和磁感应强度及低损耗三阶段，对应软磁材料

25、分别为合金软磁、铁氧体软磁、金属软磁粉芯，其中金属软磁粉芯兼具高饱和磁感应器强度及低损耗特性，是目前软磁材料中综合性能最优材料。图 9：磁性材料分类 资料来源：公司公告、申万宏源研究 金属软磁粉芯主要应用于大功率插装电感。金属软磁粉芯是电感磁芯的核心原材料，承担充磁及退磁功能。电感与电阻、电容并列为三大被动元器件，在电子设备中必不可少，起电能变换、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁波干扰等作用。电感的应用场景广泛，需求 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 种类繁多，其中贴片电感功率和体积较小，一般应用于手机、电脑等电子设备中，多使用铁

26、氧体、陶瓷等材料作为磁芯。插装电感通常以金属软磁粉芯为磁芯原材料，适用于光伏逆变器、UPS 电源、变频空调等相对大功率场景，通常体积大单位设备的用量高。图 10：贴片电感元件示意图 图 11：插装电感元件示意图 资料来源：顺络电子官网、申万宏源研究 资料来源：PiTECH Asia、申万宏源研究 金属软磁粉芯适用于光伏逆变器、UPS 电源、变频空调等大功率电能转换场景。软磁粉芯的产业化起步于 1980s 以后大功率开关电源、逆变等技术的快速发展，对软磁材料的功率性能、高频性能和电子兼容性同时提出了较高的要求，饱和磁感应强度和电阻率均较高、磁场泄露少，综合性能优异的软磁粉芯开始得到广泛应用。进入

27、 21 世纪，以变频空调、UPS 电源为主的节能环保产业和以光伏、储能、新能源汽车为主的新能源产业对高频、大功率电能变换的需求急剧增长，与此需求最为适配的软磁粉芯开始迅猛发展，逐步形成了从上游金属原材料，到中游软磁粉体-软磁粉芯-电感制造，再到下游各应用领域的成熟软磁粉芯产业链。图 12：金属软磁粉芯产业链示意图 资料来源：公司公告、申万宏源研究 金属软磁粉芯高频低损耗及高饱和磁感性能综合性能最优。通常而言软磁材料的高饱和磁感应强度和高频工作环境下的低损耗无法兼得，主要原因是高饱和磁感应强度往往伴随高矫顽力及低电阻率，而高矫顽力及低电阻率会带来磁滞损耗及涡流损耗，并且这两类损耗在高频工作环境下

28、会更明显。纯铁、硅钢等合金软磁饱和磁感应强度较高，但电阻率较低，高频工况下涡流损耗大，多应用于如变压器、继电器等大功率低频场景；锰锌铁氧体、镍锌铁氧体等作为金属氧化物电阻率高且成本低，但饱和磁感应强度较低导致功率性 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 能不佳，多应用于射频电感等高频超高频低功率场景；软磁粉芯兼具较高电阻率和高饱和磁感应强度，可同时满足高频和大功率应用场景，综合性能最优，被广泛用作 PFC 扼流圈、EMI 滤波器、升压电感等电感磁芯。图 13：常见软磁材料物理和应用特性示意图 资料来源：CNKI、申万宏源研究 2.

29、2 需求侧多领域高景气，带动市场空间持续扩张 据华经产业研究院统计，2020 年我国软磁粉芯终端需求结构为：光伏逆变器约占 16%、储能逆变器约占 1%、新能源汽车约占 3%、充电桩约占 1%、UPS 电源约占 36%、其他约占 12%，其中光伏及储能逆变器、新能源汽车及充电桩行业景气度高，需求增速较快，预计比例将持续上升。公司公告显示，2021 年公司软磁粉芯终端需求结构为：光伏及储能逆变器约占 50%、新能源汽车及充电桩约占 9%、UPS 电源约占 10%、变频空调约占 16%、其他约占 15%。公司经营战略更加聚焦高增长、高利润市场，来自光伏及储能逆变器、新能源汽车及充电桩等高增长行业的

30、终端需求占比较大，下游需求结构优于行业水平。图 14：2020 年中国软磁粉芯终端需求占比 图 15：2021 年公司软磁粉芯终端需求占比 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 组串式逆变器高占比，适配软磁粉芯。逆变器即将直流电变换为交流电的装置，在光伏发电系统中承担将组件发出直流电变换为可接入电网交流电的重要作用；在储能系统中负责将电能从易于储存的直流电变换为可供载荷使用的交流电。电感是逆变器的关键器件，Boost 升压电路中需配置升压电感，逆变电路中需配

31、置滤波电感。为了适配多样化的应用场景，逆变器的种类和规格丰富，不同的逆变器对电感的需求不尽相同，如光伏逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器：集中式逆变器功率可达兆瓦级，多使用饱和磁感应强度高的硅钢作为其磁性材料以提升功率效果；微型逆变器功率低，适合使用铁氧体软磁作为磁性材料；相较前两者，组串式逆变器兼具发电效率高、可靠性好和成本较低的优势，广泛应用于从大型集中式电站到户用分布式光伏电站的各种场合，2022 年占比达 78.3%，其对功率、频率等要求与粉芯电感功能适配性好，主要使用的磁性材料为高性能铁硅类软磁粉芯。图 16：不同类型光伏逆变器市场占比 资料来源：CPIA、申万宏源

32、研究 光伏装机持续高增，带动逆变器需求提升。发展可再生能源已成为全球共识，光伏发电是成本最低、降本速度最快的可再生能源形式，发展空间巨大。2022 年，国内光伏新增装机87GW，同比增长58%；预计2022年全球光伏新增装机近240GW，同比增长近40%，预期到 2025 年全球光伏装机有望接近 600GW，全产业链将享受持续高景气。逆变器作为光伏发电系统的并网及储能电能转换的核心环节，需求将随光伏新增装机增长和逆变器替换需求增加持续扩大。图 17：2019-2025 年全球及中国光伏新增装机预测 资料来源：CPIA、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13

33、 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 储能时代来临，软磁粉芯充分受益。储能是以新能源为主体的新型电力系统的关键支撑，光伏等可再生能源的迅猛发展加速推动储能规模化应用。光伏、风电等新能源出力不稳定，峰谷发电能力差距大，为实现电能平滑输出以方便电网调配和下游使用，需要对新能源发电进行削峰填谷，核心方法即为储能。国内实行新能源强制配储政策，电力现货市场的加快建设将进一步提升储能经济性，储能需求确定性高。除电源侧储能外，电网侧和工商业、户用等用户侧储能需求增速同样强劲增长，预计到 2025 年全球电化学储能装机有望超过 140GW，软磁粉芯电感作为储能逆变器的关键器件，需求将随储能装机高速增长。图

34、18：2019-2025 年全球储能新增装机预测 资料来源：CNESA、BNEF、申万宏源研究 下游高景气，逆变器软磁粉芯需求增长势头强劲。根据公司生产及行业经验数据，在目前的控制水平下，单位千瓦装机容量平均所需铁硅合金软磁材料 0.2kg，储能逆变器与光伏逆变器同源，假设其对软磁粉芯的需求量类似。预计 2022-2025 年全球光伏新增装机239/380/408/585GW，新增储能装机 23/51.6/90.2/143.9GW，综合考虑光伏逆变器替换需求，全球光伏及储能逆变器软磁粉芯需求将由 2021 年的 3.54 万吨增长至 2025 年的15.67 万吨，复合增长率达 45%，增长势

35、头极为强劲。表 2：全球光伏及储能逆变器软磁粉芯需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机 GW 172 239 380 480 585 全球光伏逆变器替换装机 GW 37.2 35.4 44.04 48.72 59.28 组串式逆变器占比 69.6%78.3%80%82%84%组串式逆变器软磁粉芯单耗 吨/GW 200 200 200 200 200 全球储能新增装机 GW 7.5 23 51.6 90.2 143.9 储能逆变器软磁粉芯单耗 吨/GW 200 200 200 200 200 光伏及储能逆变器软磁粉芯需求 万吨 3.54 5.51 9

36、.03 12.05 15.67 资料来源：CPIA、IEA、CNESA、BNEF、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 电能变换需求大，推动软磁粉芯需求增长。与光伏/储能类似，新能源汽车系统同样存在大量电能变换需求，如 OBC(车载充电机)用于将充入交流电变换为直流电，DC/DC 变换器用于将充入高压直流电变换为低压直流电，各类充电桩内的电能变换亦十分复杂。公司生产软磁粉芯制成的电感可应用于新能源汽车 OBC 和 DC/DC 变换器中的 Boost 升压电路、Buck 降压电路和 PFC 功率因数校正电路，也可应用于

37、充电桩 PFC 电路中。根据公司测算，BEV 平均每车使用软磁粉芯 0.7kg，PHEV 平均每车使用软磁粉芯 3.3kg；行业数据显示，充电桩平均每台使用软磁粉芯约 1.2kg，全球新能源汽车系统软磁粉芯需求到 2025 年将增至 5.51 万吨，成为助推软磁粉芯需求增长的重要力量。表 3：全球新能源汽车系统软磁粉芯需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量 万台 675 1050 1400 1800 2060 BEV 占比 71%74%73%74%75%PHEV 占比 29%26%27%28%29%BEV 软磁粉芯单耗 kg/台 0.7 0.7

38、0.7 0.7 0.7 PHEV 软磁粉芯单耗 kg/台 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 全球充电桩安装量 万台 616 832 1123 1516 2046 充电桩软磁粉芯单耗 kg/台 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 新能源汽车系统软磁粉芯需求 万吨 1.72 2.43 3.31 4.41 5.51 资料来源：IEA、BNEF、申万宏源研究 数据产业快速发展，UPS 软磁粉芯需求提升。UPS 即不间断电源，是一种含有储能装置，以整流器、逆变器为主要元件、能够输出恒压恒频电流的电源保护设备。广泛应用于单台计算机、数据中心、变电站等电子、电力系统。当电力输入正常时，UPS 将电

39、力稳压后供应给负载使用，同时向内部电池充电；当电力输入中断时，UPS 可将内部电池的电能通过逆变器转换为负载可以使用的交流电，维持其正常工作，保护软硬件不受损坏。近年来，国家持续大力推动数据产业发展，国务院于 2021 年 12 月印发“十四五”数字经济发展规划，2022 年 2 月正式启动“东数西算”工程，国家数据局也于日前宣布组建，数据中心建设迎来景气，助推 UPS 需求增长。由公司软磁粉芯制成的 UPS 电感应用于高频 UPS 电源中，起储能、滤波、稳压等功能。根据公司生产及行业经验数据，软磁粉芯占 UPS 价值量约为 3%，以软磁粉芯均价 4 万元/吨估算，全球 UPS 软磁粉芯需求将

40、从 2021 年的 6 万吨增长至 2025 年的 7.01 万吨。表 4：全球 UPS 软磁粉芯需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球 UPS 市场规模 亿元 799.34 831.31 864.57 899.15 935.11 软磁粉芯价值占比 3%3%3%3%3%全球 UPS 软磁粉芯市场规模 亿元 23.98 24.94 25.94 26.97 28.05 UPS 软磁粉芯均价 万元/吨 4 4 4 4 4 全球 UPS 软磁粉芯需求 万吨 6.00 6.23 6.48 6.74 7.01 资料来源：GIR、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之

41、后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 变频空调占比提升，提供稳定需求增量。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点，渗透率逐年上升，软磁粉芯电感元件在变频空调中主要应用于 PFC 电路，起调节输入功率因数、抑制电网高次谐波的作用。根据公司生产及行业经验数据，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均需要铁硅软磁粉芯0.25kg。产业在线数据显示，2021 冷年全球空调产量 1.85 亿台，83.2%由中国生产，其中家用空调 1.67 亿台。全球空调产量自 2018 年至今小幅下滑，但变频空调渗透率持续提升，中国生产家用空

42、调变频占比已由 2013 年的 33%提升至 2021 年的 69%，预计 2025年渗透率将达90%，带动全球空调软磁粉芯需求由2021年的3.19万吨增长至2025 年4.05万吨，提供稳定软磁粉芯需求增量。表 5：全球空调软磁粉芯需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球空调产量 亿台 1.85 1.77 1.8 1.8 1.8 变频空调渗透率 69%75%80%85%90%全球变频空调产量 亿台 1.28 1.33 1.44 1.53 1.62 变频空调软磁粉芯单耗 kg/台 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 全球空调软磁粉芯需求 万吨 3

43、.19 3.32 3.60 3.83 4.05 资料来源：产业在线、申万宏源研究 新能源相关产业高景气拉动软磁粉芯需求高速增长，公司相比同行业更加受益。综合光伏及储能逆变器、新能源汽车及充电桩、UPS 电源、变频空调等主要终端需求领域测算，主要受新能源相关产业景气拉动，全球软磁粉芯需求在未来几年将迎接高速增长，假设其他需求不变，预计总需求将由 2021 年的 17 万吨增长至 2025 年的 34.8 万吨，复合增速达19.6%。除当前应用领域的需求增长外，还应考虑随软磁粉芯材料技术进步，部分铁氧体软磁在功率电感方面的应用将被软磁粉芯材料替代，软磁粉芯的市场空间可能更加广阔。表 6：2021-

44、2025 年全球软磁粉芯需求预测(万吨)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏及储能 3.5 5.5 9.0 12.0 15.7 新能源汽车及充电桩 1.7 2.4 3.3 4.4 5.5 UPS 电源 6.0 6.2 6.5 6.7 7.0 变频空调 3.2 3.3 3.6 3.8 4.1 其他 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 全球软磁粉芯总需求 17.0 20.0 25.0 29.6 34.8 资料来源：CPIA、IEA、BNEF、GIR、产业在线、申万宏源研究 2.3 竞争格局良好，龙头地位稳固 市场集中度高，竞争格局良好。全球软磁粉芯市场集中度较高，前四

45、大玩家分别为Magnetics（美磁）、ChangsungCorp.（韩国昌星）、铂科新材和东睦股份，2020 年市场占有率合计近 60%。其中美磁于 1949 年成立于美国，昌星于 1980 年成立于韩国，发展时间较长，随着全球产业链的转移和重组，全球软磁粉芯需求和产能逐渐向中国集中，目前美 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 磁在厦门、昌星在威海均设有生产基地。除前四大玩家外，横店东磁、龙磁科技、天通股份等上市公司也具备软磁粉芯产能，但目前产能规模较小，产品竞争力和市场影响力有限。图 19：2020 年全球软磁粉芯市场占有率

46、 资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究 国内玩家纷纷扩产，行业龙头产能优势扩大。公司公告显示，截至 2021 年底，公司惠东生产基地共有软磁粉芯产能 2.5 万吨。2022 年，公司计划在惠东生产基地扩产 6000 吨，并使用发行可转债募集资金新建河源生产基地产能 2 万吨，预期至 2022 年 Q4，公司总产能已达到 8500-9000 吨，折合年产能约 3.5 万吨，预计全年实现软磁粉芯产量 3.1 万吨，尚有在建产能 1.6 万吨。表 7：国内主要软磁粉芯生产企业产能规划(吨)2022 预期达到 2023 预期新增 2024 预期新增 2025 预期新增 铂科新材 35000 8000

47、 8000 东睦股份 46000 20000 20000 20000 横店东磁 10000 龙磁科技 4000 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 原材料成本占比低，总成本相对稳定。在软磁粉芯生产成本中，原材料占比相对较低，总成本相对稳定，以公司 2019-2021 年生产成本为例进行平均测算：原材料成本占比约为36%，其中铁占比约 65%，外购铁硅铝退火粉和硅各占约 15%，铝锭占比约 5%，原材料价格浮动较大，虽然所占比例有限，但仍是决定软磁粉芯成本与毛利的重要决定因素。2021年各类原材料大宗商品价格处于高位，平均成本相较 2020 年上涨 47%，拉动总成本涨幅达 17%；人工成本和电

48、力费用各约 11%，保持相对稳定；除电力费用外，制造成本主要包括水、氮气、辅助生产人员工资、辅材和生产用厂房设备折旧摊销和维修费用等，随生产规模扩张小幅下降。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 20：公司软磁粉芯生产成本构成(元/吨)资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.多重优势筑高壁垒，产能扩张驱动成长 3.1 领先技术+优质客户，高壁垒成就高盈利 聚焦金属软磁粉芯磁材，延伸定制化电感元器件。公司所从事业务覆盖从粉体制造到电感制造全产业链。具体而言，公司首先购进铁、硅、铝、镍等金属原材料，通过气雾化制粉等核心工艺制造软磁粉

49、体，再将粉体通过绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺制成软磁粉芯，最后将软磁粉芯组装成电感。其中软磁粉体、软磁粉芯采用自主生产方式，电感元件产品主要采用外协生产方式，公司对外销售的主要产品为软磁粉芯。图 21：公司所处金属软磁粉芯产业链环节示意图 资料来源：公司公告、申万宏源研究 采用先进气雾化技术，软磁粉体性能优异。软磁粉芯产业链难点密集于软磁粉体制备，雾化制粉兼具高效低成本优势成为目前主流金属粉体制备方法。雾化制粉按使用介质的不同分为水雾化和气雾化，公司软磁粉体的生产以气雾化方法为主，气雾化即使用氮气等高压气体粉碎液态金属，所得金属粉末球形度好、含氧量低、磁性能更佳。公司的气雾化产线采用

50、国际最先进的紧耦合雾化喷嘴技术，采用气氛保护等方式有效减少钢液与氧的接触，细粉收得率更高，粉末的含氧量和球形度更好，有力提升产品性能。截至 2021 年底，公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 共有气雾化制粉设备 11 套，除气雾化制粉能力外，公司同时拥有真空气雾化、水雾化、离心雾化等雾化平台，能够满足终端应用场景对软磁粉末各项性能的多样化需求。图 22：水雾化与气雾化制粉过程示意图 图 23：水雾化与气雾化金属粉末显微照片 资料来源：中国雾化制粉技术现状简介、申万宏源研究 资料来源：软磁合金粉末特性对金属软磁粉芯的影响、申

51、万宏源研究 持续迭代，产品阵列丰富实现应用场景全方位覆盖。公司当前产品阵列已覆盖大功率及高频应用场景，NPF（铁硅 1 代）系列以高饱和磁感应强度为主，主要应用于光伏逆变器、UPS 等大功率场景；NPH（铁硅 2 代）系列兼具高饱和磁感应强度及低损耗，应用于变频空调、光伏发电、新能源汽车、UPS 等大功率中高频应用场景。NPA（铁硅 3 代）适用于谐振电感、高频 PFC 电感等高频应用场景；NPX（铁硅 4 代）高频性能更佳，应用于高频 CRM 电感和谐振电感等领域，可兼容部分铁氧体及非晶、纳米晶合金材料。另外，公司产品线还包括 NPN 铁镍系列等非铁硅材料软磁粉芯，价格较高，具有更好的综合性

52、能，可应用于服务器电源、通信电源及新能源汽车等领域。公司还于最近推出 NPF 升级版 NPV、NPH 升级版 NPC 等改进升级产品。图 24：公司软磁粉芯产品系列示意图 资料来源：公司公告、申万宏源研究 低损耗+高直流偏置特性，公司产品性能达到国际领先水平。此处损耗表示磁粉芯在工作中本身的电能损耗，直流偏置特性可以理解为磁粉芯工作环境下的磁导率剩余，所以通常希望磁粉芯能够实现高直流偏置特性及低损耗。公司铁硅铝磁粉芯产品损耗特性已达到国际领先水平，在 50kHz、100mT 应用条件下，公司 NPA 和 NPX 系列 60磁粉芯损 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19

53、 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 耗低于美磁 Kool M 系列磁粉芯，在 100Oe 应用条件下，直流偏置能力也较之更强。与美磁旗舰 Kool M MAX 系列磁粉芯相比，公司 NPA 和 NPX 产品损耗更低，综合性能相近。图 25：铁硅铝磁粉芯产品性能对比 资料来源：各公司公告、申万宏源研究 核心创始团队技术实力雄厚，高研发投入成果丰硕。核心团队对技术创新型企业的发展至关重要。公司董事、副总经理、董事会秘书阮佳林先生曾任鸿富锦精密工业金属材料成型技术工程师、手机（NOKIA）制造工厂品质课长、品质经理，现任中国电源学会磁技术专业委员会委员；公司董事、技术总监郭雄志先生曾任鸿富锦精密

54、工业金属材料粉末造粒及成型技术研发工程师，现任 IEEE 委员；公司董事、副总经理罗志敏先生曾任富金精密工业屏蔽材料开发工程师、供应链主管，现任中国电源学会新能源车充电与驱动专业委员会委员。公司核心创始团队多曾任职鸿海精密，技术实力雄厚，产业经验丰富，有力驱动公司研发创新。公司研发投入水平高，研发投入占营业收入比重保持在 5%以上，截至 2021年累计取得国内外专利 105 项，其中发明专利 7 项，研发成果丰硕。图 26：2017-2022Q1-Q3 公司研发费用及费用率 图 27：公司历年专利权数量 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 绑定优质客户，先发优势

55、显著。公司当前客户主要集中于光伏逆变器、变频空调及新能源汽车行业，光伏逆变器：公司与国内光伏逆变器行业前十大企业中的华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、固德威等均建立了稳定合作关系。变频空调：格力电器和美的集团长期供应商。新能源汽车：比亚迪长期稳定供货商，产品受认可。公司凭借拳头产品切入NPXNPAKool MNPH-LKool M MAXKPHKSNPS45%50%55%60%65%500300350直流偏置能力损耗(mW/cm)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 国内光伏逆变器、变频空调及新能源车厂商供

56、应体系，同时依托研发能力、优秀管理能力实现定制化开发、高效稳定供货，持续增厚客户壁垒及产品壁垒。图 28：公司主要客户 资料来源：公司公告、申万宏源研究 高壁垒成就高盈利，盈利能力遥遥领先。东睦科达为东睦股份主营软磁粉芯业务的子公司，产品与公司较为相近，对比公司与东睦科达的盈利能力可以发现：产品售价看，相较可比公司东睦科达，公司因产品结构以价格相对较低的铁硅、铁硅铝粉芯为主，东睦科达产品结构中售价较高的铁镍粉芯占比更高，使得公司软磁粉芯整体单吨售价低于东睦科达，随着东睦科达产品结构中铁硅、铁硅铝粉芯占比提升，平均售价差距逐渐缩小。产品毛利看，在产品平均售价更低的情况下，公司软磁粉芯单吨毛利和毛

57、利率明显高于东睦科达，技术领先+优质客户铸就的高壁垒显著保障了公司的盈利能力。图 29：行业软磁粉芯售价对比(万元/吨)图 30：行业软磁粉芯毛利与毛利率对比 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 河源基地产能释放，公司成长动能充足 截至 2021 年底，公司惠东生产基地共有软磁粉芯产能 2.5 万吨，加之 2022 年公司于惠东生产基地完成扩产 6000 吨，公司惠东基地现有产能已达 3.1 万吨。2022 年 3 月，公 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 司发行可转换债券 4.3 亿元

58、用于河源生产基地建设，计划新增软磁粉芯产能 2 万吨，基地于 2022 年开始建设，计划于 2024 年完全达产。结合公司公告至 2022 年 Q4，公司总产能达 8500-9000 吨测算，公司 2022 年底产能已达 3.5 万吨。预计 2023 年和 2024 年将再分别新增产能 8000 吨，到 2024 年底公司产能将达 5.1 万吨，快速的产能扩张将为公司成长提供充足动能。图 31：公司产能预测 资料来源：公司公告、申万宏源研究 面向“芯辰大海”，产研一体前瞻布局芯片电感。芯片电感起为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑等领域。目

59、前芯片电感主要采用铁氧体材质，但铁氧体饱和特性较差，随着未来电源模块的小型化和应用电流的增加，铁氧体电感体积和饱和特性已经很难满足未来发展趋势，而金属软磁材料电感具有更高效率、小体积、能够响应大电流变化的优势。公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。目前已完成芯片电感小批量生产线的搭建，公司已推出了多个芯片电感系列料号，取得了华为、英飞凌等多家知名芯片厂商的验证和认可，并已实现小批量生产和交付。随着产品的持续升级迭代和市场认可度提升，公司将加快自动化生产线的布局，为更大批量的订单交付做

60、准备，芯片电感市场空间巨大，未来有望成为公司新的业绩增长点。4.盈利预测与投资分析意见 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设：销量增长：市场空间高速扩张，下游需求旺盛，能够消化公司新增产能，支撑公司销量持续增长。假设公司 2022-2024 年合金软磁粉芯的产量分别为 31000 吨、40000 吨、48000 吨，因部分软磁粉芯需供公司自产电感使用，公司 2022-2024 年合金软磁粉芯的销量分别为 30380 吨、39200 吨、47040 吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 产品价格：假设 2022-2024 年合金

61、软磁粉芯的单价分别为 32400 元/吨、33200 元/吨、34000 元/吨，合金软磁粉和电感价格保持稳定。盈利预测：公司是全国软磁粉芯行业龙头企业，软磁粉体-粉芯产业链一体化布局，盈利能力较强。受益于需求侧多领域高景气，市场空间高速扩张，公司产能不断释放，公司业绩增长确定性强。预计 2022-2024 年公司实现营收 10.49、14.28、18.11 亿元，分别同比增长 44.6%、36%、26.9%，实现归母净利润 1.96、2.99、4.21 亿元，分别同比增长 63.2%、52.5%、40.7%。4.2 估值及投资分析意见 公司金属软磁粉芯产品研发、生产工艺处于全球领先地位，同时

62、持续推进大规模产能扩张具备较高成长性。金属软磁粉芯属于软磁材料，选取国内磁材龙头横店东磁作为可比公司；金属软磁粉芯是大功率及高频电路用电感核心原材料，选取 MOSFET、IGBT 等半导体功率器件先进制造厂商新洁能作为可比公司；公司产品主要应用于电能变化场景，选取覆盖风电变流器、光伏逆变器、电气传统的电能变换及控制方案提供商禾望电气作为可比公司。公司是全国软磁粉芯行业龙头企业，软磁粉体-粉芯产业链一体化布局，受益于需求侧多领域高景气，市场空间持续扩张，公司产能不断释放，公司业绩增长确定性强。相较软磁粉芯行业可比公司，公司具备技术优势，核心创始团队技术实力雄厚，产品效能领先行业，同时作为行业先行

63、者绑定优质客户，定制化开发能力、产品性能品质、生产周期速度、快速反应能力、技术服务支持能力均处于行业领先水平，支撑较强盈利能力。预计2022-2024 年公司实现归母净利润 1.96、2.99、4.21 亿元，对应 PE 分别为 50/33/23 倍。考虑公司未来盈利增长速度较高，2023 年 PEG 低于行业平均，首次覆盖给予增持评级。表 8：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 EPS PE 2022-2024 2023 PEG 2023/3/30(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR 002056.SZ 横店东磁 20.42 3

64、32.17 1.03 1.31 1.60 20 16 13 24.8%0.63 605111.SH 新洁能 83.57 178.01 2.19 2.74 3.52 38 31 24 26.7%1.14 603063.SH 禾望电气 27.03 119.40 0.63 0.96 1.39 43 28 19 49.1%0.57 可比公司平均 PE 34 25 19 0.78 300811.SZ 铂科新材 89.97 98.86 1.79 2.72 3.83 50 33 23 46.4%0.71 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页

65、共 26 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 扩产不及预期风险：公司盈利增长主要依赖河源基地产能扩张，若扩产进度不及预期，对公司行业地位和盈利增长有较大影响。原材料价格波动风险：受宏观环境变化等影响，铁、硅等主要原材料价格可能大幅波动，原材料价格上涨将削弱企业盈利能力。需求增长不及预期风险：若新能源相关领域市场空间扩张不及预期，下游需求不足，无法消化公司新增产能，公司盈利增长将受影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E

66、2023E 2024E 营业总收入 497 726 1,049 1,428 1,811 营业收入 497 726 1,049 1,428 1,811 金属软磁粉芯 481 702 984 1,302 1,602 金属软磁粉 10 13 18 23 28 磁性电感元件 2 6 18 23 28 其他 3 4 29 79 154 营业总成本 379 590 829 1,089 1,332 营业成本 303 480 673 890 1,077 金属软磁粉芯 298 470 640 826 971 金属软磁粉 3 4 5 7 8 磁性电感元件 1 5 14 18 22 其他 1 1 13 38 76

67、税金及附加 4 5 8 11 14 销售费用 8 13 17 23 29 管理费用 33 42 50 69 87 研发费用 27 42 56 76 96 财务费用 4 7 24 20 29 其他收益 3 5 5 5 5 投资收益 8 4 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 信用减值损失-3-6 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 127 140 226 344 484 营业外收支-2-3 0 0 0 利润总额 124 137 226 344 484 所得税 18 16 29 45 63 净利

68、润 107 120 196 299 421 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 107 120 196 299 421 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 107 120 196 299 421 加：折旧摊销减值 24 30 31 47 64 财务费用 3 6 24 20 29 非经营损失-9-9 0 0 0 营运资本变动-94-213-97-159-149 其它 4 31 0 0 0 经营活动现金流 35-34 154 208 365 资本开支 81 113 87 166 166 其它投资现金流-

69、121 111 0 0 0 投资活动现金流-203-2-87-166-166 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 48-25 72 100 100 支付股利、利息 20 21 24 20 29 其它融资现金流-14-12 0 0 0 融资活动现金流 13-57 48 80 71 净现金流-155-94 116 122 271 资料来源：wind，申万宏源研究 金属软磁粉芯97%金属软磁粉2%磁性电感元件1%其他0%金属软磁粉芯98%金属软磁粉1%磁性电感元件1%其他0%-0200250300350400202020212022E2023E2024E资本开支经营

70、活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 734 707 919 1,200 1,620 现金及等价物 359 158 274 396 667 应收款项 305 414 546 699 840 存货净额 65 117 82 88 96 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 5 18 18 18 18 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 244 314

71、370 489 591 无形资产及其他资产 98 194 194 193 193 资产总计 1,076 1,215 1,483 1,883 2,404 流动负债 162 213 185 185 185 短期借款 65 88 60 60 60 应付款项 95 122 122 122 122 其它流动负债 2 3 3 3 3 非流动负债 51 11 111 211 311 负债合计 213 224 296 396 496 股本 58 104 110 110 110 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 421 399 393 393 393 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 29

72、39 55 81 116 未分配利润 355 449 629 903 1,289 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 863 991 1,187 1,486 1,908 负债和股东权益合计 1,076 1,215 1,483 1,883 2,404 资料来源：wind，申万宏源研究 002020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC0070202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利

73、润同比增长0204060802022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核

74、准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy

75、）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的

76、实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户

77、的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司

78、不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。