1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 为什么全面注册制是资本市场高质量发展为什么全面注册制是资本市场高质量发展的新起点的新起点？资本市场系列报告一资本市场系列报告一 核心观点核心观点 2005 年股权分置改革，通过释放非流通股解决了中国资本市场的存量问题，而注册制改革则通过放宽入口，解决了市场长期增量问题，从而促进资本市场肩负起资源配置的重要使命。本文探讨全面注册制的宏微观变革意义，

2、并对比美国分析注册制改革中关键举措的边际影响。摘要摘要 全面注册制改革的本质是金融市场的全面注册制改革的本质是金融市场的转型转型升级，升级，通过通过改变市改变市场场宏观宏观供需结构，供需结构，更新更新微观企业微观企业经营经营逻辑，逻辑，实现金融体系结构升实现金融体系结构升级，以配合国家级，以配合国家长期长期发展战略发展战略：其一其一：注册制：注册制有助于提升直接融资比重有助于提升直接融资比重。原因是直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价，其次在于直融体系能够让居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力效率与公平的平衡，注册制同时从供需两端助力解决资本市场长期增量问题

3、。其二其二：注册制：注册制能够能够提升市场对长期价值的关注。提升市场对长期价值的关注。原因是注册制把更多的选择权交给市场，也意味着市场机构需要承担更多的责任。只有着重长期价值，才能行稳致远，围绕国家长期发展战略，更好地服务实体经济。例如，注册制促使投行业务逻辑改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式向后端转移。但上述变化不会一蹴而就，但上述变化不会一蹴而就，实施全面注册制实施全面注册制仅仅是资本市场是资本市场新新发展的起点。以美国为例，发展的起点。以美国为例，1933 年证券法推出后就开始实施注册年证券法推出后就开始实施注册制，但是在上市标准、信息披露、

4、板块分层等规则上，也历经了制，但是在上市标准、信息披露、板块分层等规则上，也历经了数十年的改良。数十年的改良。其中最具代表性的改革措施包括：1）1996 年 全国性证券市场促进法，将 IPO 审查权利向 SEC 集中，减少了多重监管带来的效率损失，同时交易所放松对企业的盈利限制，从而吸引大批新兴企业上市；2）2002 年的 萨班斯-奥克斯利法案加强了对上市公司信息披露和财务制度的监管，显著提升了合规性要求；3）2012 年 JOBS 法案对中小企业、新兴成长型企业单独定义更为宽松的 IPO 规则，激发市场活力；4）2008 年以来纳斯达克和纽交所分别进行了板块分层改革，进一步建立起多层次的资本

5、市场体系。这些重要的改革举措，为我们判断国内未来资这些重要的改革举措，为我们判断国内未来资本市场深化改革方向，提供了重要的参考。本市场深化改革方向，提供了重要的参考。风险提示：宏观经济剧烈波动；资本市场成交低迷；政策发生重大变化等。维持维持评级评级 强于大市强于大市 赵然 SAC 编号:s09 SFC 编号:BQQ828 吴马涵旭 SAC 编号:S01 发布日期：2023 年 04 月 02 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -19%-14%-9%-4%1%6%2022/3/212022/4/212022/5/

6、212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/21非银金融上证指数非银金融非银金融 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 1.全面注册制改革的宏观逻辑：有助于提升直接融资比重.1 1.1 融资端：产业结构转型升级，融资模式需要转变.1 1.2 投资端：居民投资需求提升，资本市场需要扩容.2 2.全面注册制改革的微观逻辑：推动资本市场更加关注长期价值.3 2.1 纵向深耕：把握国家战略方向，需要加强区域与

7、行业联动.3 2.2 横向拓展：业务变现链条延长，平台赋能已成为竞争壁垒.4 3.美国注册制：在资本市场与实体经济的持续互动中逐渐成熟.5 风险分析.11 4WcZkZnVaUiZqZsXrY6MbP8OmOnNpNmPlOrRrNjMqQnO6MnMnONZoNyRwMsPoO 1 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 1.全面注册制改革的全面注册制改革的宏观宏观逻辑逻辑：有助于提升直接融资比重：有助于提升直接融资比重 在经济迈向高质量发展的阶段，产业结构调整优化、发展方式绿色转型等诸多任务齐头并进，产业升级发展，离不开健全、匹配的投融资全链条流程支持。为什么为什么注册制

8、注册制有助于有助于提升直接融资比重提升直接融资比重？从融资角度看，从融资角度看，直直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价；从投资角度看，；从投资角度看，直融体系直融体系能够让能够让居民通过参与市场，陪伴居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力，助力效率效率与与公平公平的平衡的平衡，同时从供需两端解决资本市场长期增量问题。，同时从供需两端解决资本市场长期增量问题。1.1 融资端：融资端：产业结构产业结构转型转型升级升级，融资模式融资模式需要需要转变转变 从融资需求角度看，经过历史发展高度成

9、熟的传统行业，其核心价值在于固定资产和成熟工艺，更易于通过抵押等方式获取银行信贷；而对于新时代崛起的高科技产业，通常其核心资本在于技术人才或知识产权，资产定价难度高。而且客观来讲，成熟期的企业常常具有相对稳定的利润，以便偿还银行贷款利息，而高新技术企业前期高昂的研发投入难以在短期内转化为盈利，也容易增加银行体系的风险负担，因此间接融资体系对于高新技术行业的支持力度相对有限。图图 1:42 家上市银行的贷款结构，交运家上市银行的贷款结构，交运/地产行业占比长期稳定地产行业占比长期稳定 数据来源：公司公告，中信建投证券 基于经济发展和产业结构转型的内在需要，政府推动了一系列改革，提升直接融资占比。

10、自 2013 年 11 月十八届三中全会通过的关于全面深化改革若干重大问题的决定中第 12 条提出“完善金融市场体系、健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”以来。许多重要讲话中均保留“提供直接融资比重”这一关键词表述，提升直接融资占比也成为资本市场深化改革的重要顶层设计。表表 1:历年重要会议中对提高直接融资比重的表述历年重要会议中对提高直接融资比重的表述 时间时间 政策文件政策文件 相关表述相关表述 2013 年 3 月 两会政府工作报告 加快资金周转，优化信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实

11、体经济。加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革。2016 年 3 月 两会政府工作报告 推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。2017 年 7 月 全国金融工作会议 要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。2017 年 10 月 十九大报告 深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。0%10%20%30%40%50%60%20062007

12、2008200920000022交运行业房地产与建筑行业采矿业制造业信息技术与服务 2 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2018 年 3 月 两会政府工作报告 维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。2019 年 3 月 两会政府工作报告 改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。2022 年 10 月 二十大报告 健全资本市场功能，提高直接融资比重。2022 年 10 月 国务院关于金融工作情况的报告 提高直接融资比重，

13、增加长期资本供给，满足不同类型、不同生命周期企业的多元化、差异化融资需求。资料来源：政府官网，中信建投证券 但从数据来看，2013-2022 年，中国直接融资比重提升至 30-40%，其中私人部门占比仍仅有 10%左右。结合国际对比，2018 年法国、德国、日本直接融资比重分别为 53%/40%/52%，即便与德、日这些以银行业发达著称的国家相比，中国的直接融资比重都显著偏低，与美国（78%）的差距更大，资本市场发展依然任重道远，金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖，因此历史上，德、日等国家都采取了一系列全面措施推动资本市场发展，全面注册制深化改革正是在此背景下推出，具有极大的

14、变革意义。以德国和日本为例：1）上世纪 90 年代之后，在连续多年内，德国政府提出建立“新市场”降低上市公司的准入标准，成立联邦金融监管局，统一监管体系，持续深化改革，加强了资本市场建设，直接融资比重从 1990年的 21.6%逐步上升到 2018 年的 39.6%；2）同样也是 90 年代后，日本政府开始进行“金融大爆炸”改革，成立金融厅，统一金融政策制定权和监管权，将具有投资属性的产品纳入统一监管框架，提高信息披露和投资者保护，促进直接融资占比从 1991 年 26%上升到 2018 年的 52%。而各国知识密集型产业也在直接融资的发展下，也走向全面升级。图图 2:2013 年以来，直接融

15、资占比明显提升，但政府债券仍占主要部分年以来，直接融资占比明显提升，但政府债券仍占主要部分 数据来源：中国人民银行，中信建投证券 注：2013-2016年无政府债券占比数据，并入其他项 因此，壹引其纲，万目皆张，以习近平总书记为核心的党中央高度重视股票发行注册制改革。2013 年首提股票注册制改革以来，分别在 2019 年、2020 年、2021 年于科创板、创业板、北交所试点注册制，最终在 2023年发布全面注册制规则，在全面注册制的牵引下，资本市场有望成为推动经济高质量发展的“牵引平台”。1.2 投资端：投资端：居民投资需求提升居民投资需求提升，资本市场需要扩容，资本市场需要扩容 从资金提

16、供角度看，随着社会生活的丰富，居民可支配收入的提升，资本市场成为居民财富增值的重要载体。以美国为例，1978 年美国人均 GDP 突破 1 万美元后，居民配置从实物资产向金融资产转移，从存款直接向股票及基金转移、或通过养老金间接向股票基金转移，而美国的养老金主要投资方向为股票和基金，例如2021 年末美国补充养老金共 39.4 万亿美元（含 DB、DC 计划等），其中 32%资金投向共同基金；其他 OECD 国0%10%20%30%40%50%0%20%40%60%80%100%2000022贷款/贴现(间接融资)企业债券非金融

17、企业境内股票融资政府债券其他直接融资占比(右轴)3 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 家养老金平均有 30%资金投向权益类资产，与资本市场相关度很高。近年来，我国居民可投资资产规模也在持续扩大，2019 年人均 GDP 突破 1 万美元，中国个人持有的可投资资产总额达 200 万亿（根据招行私人财富报告），约为当时 A 股上市公司总市值的 3-4 倍，目前资本市场的体量尚未能承载居民财富需求的持续扩容，存款和住房仍然居民资产配置中地位居高，因此全面注册制解决资本市场供给增量问题的迫切性也可见一斑。图图 3:美国居民非金融资产向金融资产转移美国居民非金融资产向金融资产转移

18、 图图 4:美国居民持有金融资产向资本市场转移美国居民持有金融资产向资本市场转移 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 2.全面注册制改革的微观逻辑全面注册制改革的微观逻辑：推动资本市场更加关注长期价值推动资本市场更加关注长期价值 宏观层面看，推行股票发行全面注册制有助于提升直接融资比重，从而推动金融市场的结构性改革，而任何重大改革势必牵一发而动全身；微观层面而言，全面注册制实为对证券行业业务逻辑和竞争格局的重大调整，从而促进行业的发展和优化。为什么注册制能够推动资本市场更加关注长期价值？为什么注册制能够推动资本市场更加关注长期价值？这是因为注册制的本质是简政放权

19、，把更多的选择权交给市场，但同时也意味着更多的责任。在退市机制和中介机构惩处机制的优化背景下，证券公司等资本市场参与者的责任也更加压实，只有着重长期价值，才能行稳致远，配合国家长期发展战略，更好地服务实体经济。因此，注册制的推行促使投资银行业务的逻辑发生了改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式也持续向后端转移。2.1 纵向深耕：纵向深耕：把握国家战略方向，需要加强区域与行业联动把握国家战略方向，需要加强区域与行业联动 近年来，头部券商 IPO 集中在政策倾斜的行业，把握国家战略发展方向是投行布局的关键。2018 年以前，金融行业是募资领先的行业，但 1

20、8 年以后，券商 IPO 募资规模靠前的行业都是高新技术行业。“十三五”和“十四五”规划都重点围绕制造业结构升级、优化现代产业体系和重视技术创新展开，随着注册制的实施，高新产业 IPO 数量和规模迅速攀升。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%654322005200820020金融资产占总资产比重非金融资产占总资产比重0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%619

21、698765200820020现金及存款占金融资产比重股票及基金占金融资产比重保险及养老金占金融资产比重 4 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图图 5:2019 以后，高新产业以后，高新产业 IPO 融资规模大幅增长（亿元）融资规模大幅增长（亿元）数据来源：wind，中信建投证券 2019 年之前，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券 IPO 募资前五大行业多为金融、可选消费、材料等行业，2019 年之后，前五大行业切换为信息技术、电信服务、工业、医疗等行业

22、，对国家战略长期规划的把握能力成为促进投行竞争力提升的重要一环。许多特色产业往往建立在当地资源和文化基因的基础上，而投行业务也在行业联动、产融结合的模式中发挥出了因地制宜的发展优势。在 2019 年之前，由于传统制造业、资源采集行业等分布在内陆省份较多，因此 IPO募资地区分布更加分散；而 2019 年之后，由于发达省份在高新技术行业方面的天然区位优势，IPO 数量和规模的增长也更为显著，因此券商投行在竞争布局上，必须要着重强调行业和地区业务的联动发展。2.2 横向拓展：横向拓展：业务变现链条延长，平台赋能业务变现链条延长，平台赋能已已成为竞争壁垒成为竞争壁垒 证券公司作为资本市场多元化的中介

23、机构，不仅面向零售和机构投资者提供服务，也为企业客户提供全生命周期的服务。投行业务作为企业客户的流量入口，与其他业务的联动不断加强，为企业客户提供更加全面的服务。一是投行+投资业务联动，为券商带来长期可观的业绩：1）注册制下的“投行+跟投”使得券商投行业务的竞争不仅停留在承揽承销，也体现在优质资产筛选获取投资收益上。据历史数据显示，2020-2021 年头部券商科创板跟投浮盈合计均超过百亿；2）另外，券商还可通过 PE/VC 子公司参与项目直投，获取更为长期的超额回报，由于券商在投行业务上的口碑效应，有不少优质企业会倾向于选择能提供更多产融服务、上市退出路径清晰的资方入驻，从而使得券商系私募股

24、权基金得到新的发展，截至 2022 年 Q4 中金资本、中信金石、华泰资金、国君创新等头部券商直投子公司月均管理规模分别为 1383 亿元、475 亿元、433 亿元、369 亿元，其中部分公司该业务为母公司贡献利润接近 10%。二是投行+机构+零售业务联动，客户粘性加强为券商提供更多变现可能性。上市公司、产业资本作为机构投资者的一类，也存在资金管理需求，而上市公司高管更通常是高净值客户，他们对专业性的要求比其他类型客户更高，因此在针对性服务拓客时，常需要研究、交易、财富业务等部门相互协调配合，形成交叉销售关系。从数据来看，投行业务与机构业务的相关性较高，例如按照 IPO 承销规模和其他业务规

25、模来对上市券商分类统计，发现历史上，IPO 业务收入与托管业务、席位租赁业务、资管业务、机构业务收入之间存在较高的相关性。0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.020002020212022半导体技术硬件与设备金融医药生物软件与电信服务 5 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 3.美国注册制：在资本市场与实体经济的持续互动中逐渐成熟美国注册制：在资本市场与实体经济的持续互动中逐渐成熟 海外的证券市场发展较早，因此发展初期通常没有政府统一监管，证券发行上市相对自由，但并不代表实施了注册制。

26、本文所指注册制，是政府统一管理下的股票发行注册制。美国自美国自 1933 年证券法颁布后，开始实施注册制。年证券法颁布后，开始实施注册制。1792 年 5 月，纽约证券交易所由 24 名经纪人签署了“梧桐树协议”（Buttonwood Agreement），这标志着美国证券交易市场发展的开始。在此之前，证券发行管理主要依据州立法、股东章程和各交易所的自律管理，联邦政府未对其进行统一监管，没有统一的证券发行管理制度。1929 年大萧条后，联邦政府出台了多项法律，成立了证券与交易委员会（SEC），并建立了一套集中统一的证券监管体系，其中，1933 年证券法和1934 年证券交易法成为美国证券发行制

27、度的基石，美国正式实施统一的股票发行注册制。表 2:美国证券发行上市相关政策梳理 年份年份 法案名称法案名称 主要内容主要内容 1933 证券法 要求所有公开发行的证券（豁免除外）必须向联邦贸易委员会注册登记，注册使公司向 SEC 和潜在投资者以招股说明书等形式披露所有相关信息。1934 证券交易法 第一，建立 SEC 代替联邦贸易委员会管理证券市场。第二，在全国性证券交易所上市的证券，必须在发行时向监管当局和市场公布财务状况和经营方面的信息，其后实行连续的信息公开制度，让证券投资者得到充分的信息。第三，禁止欺诈和对证券买卖相关的重要事实有重大错误陈述和遗漏。1982 证券法415 规则 开始

28、实行 415 规则，即一次性注册的“货架注册”制度。货架注册下，上市公司向 SEC 申请注册登记一定数量的股份，但不立刻发行，而是根据市场情况在 3 年内择机延迟发行或出售，但要求公司及时报送重大事项报告和年报。415 规则增加了证券发行的灵活性。1996 全国性证券市场促进法 将更多监管权利授予联邦政府以简化证券监管，减少州和联邦政府的重复监管，以提高证券市场效率，该法案使特定证券（可在全国范围内交易的股票和共同基金）可以豁免州监管。在该法案实施之前，各州的“蓝天法”对股票发行有较强的监管权利。2002 萨班斯法案 要求上市公司高管必须对呈报给 SEC 的财务报告予以保证，以确保其完全符合证

29、券交易法，在所有重大方面公允地反映财务状况和经营成果。它还规定，上市公司的财务报告必须包括一份内控报告，并明确规定公司管理层对建立和维护财务报告的内部控制体系及相应控制流程负有完全责任；此外，财务报告中必须附有其内控体系和相应流程有效性的年度评估。2012 JOBS 法案 便利初创企业融资，允许零售投资者投资于初创企业。该方案将最近一个完整财年的营收不超过 10.7 亿美元的企业认定为新兴成长企业（EGC），并简化其 IPO 发行程序、降低发行成本和信息披露义务。资料来源：SEC官网，Investopedia，中信建投证券 经过多年改革，经过多年改革，美国股票发行美国股票发行注册制注册制逐渐逐

30、渐呈现如下特点：呈现如下特点：第一，联邦政府在证券发行中主要关注信息披露。第一，联邦政府在证券发行中主要关注信息披露。即发行人是否已经充分向投资者提供了所有可能影响合理投资决策的重要信息。SEC 要求发行人披露的信息必须准确无误，但不对其准确性提供担保。如果投资者能够证明存在不完全或不准确的重要信息披露，购买这些证券并遭受损失的投资者拥有重大求偿权。6 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 第二，联邦政府与州政府共同参与证券发行审核，并通过分工协作的方式提高审核效率。第二，联邦政府与州政府共同参与证券发行审核，并通过分工协作的方式提高审核效率。美国各州对于在本州范围内的证券

31、发行及交易活动拥有独立的立法与司法管辖权，各州制定的证券法律总称为“蓝天法”。发行人在证券发行的过程中，除了向 SEC 提出申请外，还必须向计划进行推介活动所涉及的各州提出申请，在经过SEC 和这些州审查通过后，方可在各州发行证券。针对双重审核可能带来的过度监管问题，美国于 1996 年颁布了全国性证券市场促进法，进一步将监管权利集中在联邦政府，并规定在全国性交易所上市的证券发行可以豁免州监管机构的审查，以此提升证券市场的效率。第三，充分发挥市场主体和自律组织的作用。第三，充分发挥市场主体和自律组织的作用。在美国，证券发行与上市是两个相互独立的过程，前者需要经过 SEC 的审查并注册，而后者则

32、完全由交易所来审查，并设立相应的标准。此外，自律组织中，不仅有交易所对上市公司进行审查，还有美国金融业监管局（FINRA），它要求证券公司向其提交与公开发行相关的文件和信息，在金融业监管局出具“无异议”意见前，相关证券不得发行。金融业监管局是 2007 年由美国证券交易商协会和纽约证券交易所监管局合并发起设立，并受SEC的监管，是美国最大的独立非政府证券业自律监管机构。第四，严厉惩治财务造假，维护投资者的合法权益。第四，严厉惩治财务造假，维护投资者的合法权益。SEC 对发行人披露的信息不提供担保，但是，一旦发行人有欺诈性发行行为，SEC 就会保留事后处罚的权利。从实际案例来看，美国对财务造假等

33、行为的处罚力度很大，确保了投资者利益的有效保护。2001 年，美国安然公司财务造假事件曝光后，SEC 对其处以 5 亿美元的罚款，股票被移出道琼斯指数并停止交易，安然公司宣告破产，CEO 及负有责任的高管被追究刑事责任和罚金（CEO 被判刑 24 年并罚款 4500 万美元，策划者被判 6 年徒刑并罚款 2380 万美元），投资者通过集体诉讼获得高达 71.4 亿美元的赔偿金。此外，位列全球五大会计师事务所之一的安达信也因帮助安然公司造假而被判处妨碍司法公正罪，最终宣告破产。美国市场形成如今的监管体系并非一日之功，美国市场形成如今的监管体系并非一日之功，在美国股票注册制深化改革的过程中，在美国

34、股票注册制深化改革的过程中，1996 年全国性证券年全国性证券市场促进法、市场促进法、2002 年年萨萨班斯法案和班斯法案和 2012 年年 JOBS 等等法案法案的发布的发布、后续上市标准的持续优化等、后续上市标准的持续优化等关键举措，关键举措，对于资本市场带来诸多影响，此处做具体分析对于资本市场带来诸多影响，此处做具体分析：1.1996 年年的的全国性证券市场促进法全国性证券市场促进法和和后续后续上市标准的上市标准的优化优化：提升了监管效率提升了监管效率、吸引大批新兴企业上市、吸引大批新兴企业上市 20 世纪世纪 80-90 年代，美国证券市场的监管环境整体较为宽松，年代，美国证券市场的监

35、管环境整体较为宽松，1996 年通过的全国性证券市场促进法也年通过的全国性证券市场促进法也是这一监管环境的缩影。是这一监管环境的缩影。美国注册制的一个显著特征为联邦政府与州政府共同参与的“双重注册制”，为协调联邦和各州对证券发行的重复审核带来的程序繁琐和效率低下问题，美国国会 1996 年通过全国性证券市场促进法。该法案首先明确了“本法特指证券”的定义，其中包括在纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场上市或获准上市的证券。该法案规定，如果一种证券是“本法特指证券”或在交易所完成后是“本法特指证券”，则任何州及其附属机构不得基于任何法律、条例、规则、命令或行政措施对其发行或交易直接或间接予

36、以禁止、限制或附加条件。但该法案仍保留州证券监管机构对纳斯达克市场小额发行、本地交易所发行、粉单市场上市发行以及某些豁免联邦证券法注册的发行管辖权。全国性证券市场促进法使得全国性证券市场促进法使得 IPO 审核权利进一步审核权利进一步向向 SEC 集中，减少了集中，减少了 SEC 和州监管机构的双重监管带来的重复审核问题，从而提升了证券市场的效率。和州监管机构的双重监管带来的重复审核问题，从而提升了证券市场的效率。在以 全国性证券市场促进法 为代表的较宽松监管环境下，纽交所、纳斯达克市场也逐步丰富上市标准，在以 全国性证券市场促进法 为代表的较宽松监管环境下，纽交所、纳斯达克市场也逐步丰富上市

37、标准，提高资本市场包容性，吸引新兴产业企业上市。提高资本市场包容性，吸引新兴产业企业上市。20 世纪 80-90 年代，以互联网为代表的新兴产业蓬勃发展，为美国经济增长注入活力。这些新兴产业通常具有较好的成长性，但却尚未形成稳定的盈利能力，难以满足纽交所上市的会计利润要求。而纳斯达克在创立之初就未对申请上市企业的会计利润作出限制，而是着重考察资产类指标，由此吸引了一批高成长性的中小企业。此后，纳斯达克对上市标准进行多次调整，增加多种财务指标和流动性指标，进一步提升市场包容性。除了继续吸引中小企业，纳斯达克还通过市场分层提升对已经具备较 7 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声

38、明 大规模的已在纳斯达克上市的公司的吸引力。1982 年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发了全国市场系统(NMS 系统)，设置一套较高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票划入新成立的全国市场，不满足全国市场条件的股票归入常规市场（后续被命名为小型市场、资本市场）。截至 20 世纪 90 年代末，纳斯达克两大市场分别有 34 种上市财务标准，指标包含股东权益、净利润、市值、总收入等组合。为更好吸引新兴产业上市，纽交所在 1995 年和 1999 年对上市标准进行调整，从过去侧重于公司的盈利能力，转到注重公司成长性。纽交所在先前“税前利润”的盈利指标基础上，增加了“调整后净利润+市值+收入”和

39、“市值+收入”两套标准，由此消除了折旧、摊销等因素对公司盈利的不利影响，以吸引那些因前期投资规模大、折旧高而达不到盈利门槛的优质公司。同时，纽交所还放松了企业的盈利限制，对部分企业不作盈利要求，仅需满足市值不低于 10 亿美元，且收入不低于 2.5 亿美元的要求。表 3:纽交所和纳斯达克上市财务标准演变（19802000 年）交易所 纽交所 纳斯达克 板块-资本市场 全国市场 19801990 年 标准 1：税前利润 标准 1：总资产+股本及资本公积 标准 1：净有形资产+股本及资本公积 19911997 年 标准 1：税前利润 标准 2：调整后净利润+市值+收入 标准 3：市值+收入 未改变

40、 标准 1：净有形资产(或股东权益)+利润 标准 2：净有形资产(或股东权益)+经营年限 19982000 年 标准 1：税前利润(利润测试)标准 2：调整后净利润+市值+收入(现金流测试)标准 3：市值+收入 标准 4：市值+收入(未设有财务要求)标准 1：净有形资产(或股东权益)+经营年限 标准 2：市值 标准 3：净利润+经营年限 标准 1：股 东 权 益+经营年限 标准 2：股 东 权 益+净利润 标准 3：市值 标准 4：总资产+总收入 资料来源：知网（廖士光,缪斯斯,张晓斐,史婧祎.纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示J.证券市场导报,2018(01):13-20.），中信建投证券

41、20 世纪世纪 80-90 年代，伴随着美国新兴产业的蓬勃发展、证券发行审核制度优化和上市标准多元化，美国年代，伴随着美国新兴产业的蓬勃发展、证券发行审核制度优化和上市标准多元化，美国 IPO规模整体呈现上升态势。规模整体呈现上升态势。19802000 年，纽交所的 IPO 数量累计为 1619 家，累计筹资额为 3985 亿美元。同期，纳斯达克的 IPO 数量累计为 5191 家，累计筹资额为 2476 亿美元。8 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:1980-2000 年纽交所和纳斯达克年纽交所和纳斯达克 IPO 情况情况 数据来源：Thomson Reut

42、ers，中信建投证券 2.2002 年年出台的出台的萨班斯萨班斯-奥克斯利法案奥克斯利法案：加强了信息披露制度要求加强了信息披露制度要求 进入 21 世纪，美国资本市场接连爆出多起财务丑闻，如 2001 年安然财务造假事件、2002 年世通财务造假事件等，使投资者对上市公司、中介机构和监管机构的信任遭受巨大冲击。在此背景之下，为使投资者重拾对为使投资者重拾对资本市场的信心，美国于资本市场的信心，美国于 2002 年通过了萨班斯年通过了萨班斯-奥克斯利法案，以加强对证券市场的监管。奥克斯利法案，以加强对证券市场的监管。萨班斯萨班斯-奥克斯利法案的主要内容是：奥克斯利法案的主要内容是：首先，要求上

43、市公司高管对财务报告的完整性、公正性、准确性负责，违反者将面临最高 20 年的监禁和最高 500 万美元的罚金，并可能被要求退回奖金或基于股权的补偿金以及由于出售公司股票而获得的利润。其次，要求 SEC每三年至少对所有上市公司的财务报表审查一次，每年 1/3。第三，要求管理层建立和维护一个有效的内控体系，并且审计师在年度审计的同时出具内控审计报告。最后，成立公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PACOB），监督公众公司的审计师编制信息量大、公允和独立的审计报告，以保护投资者利益。萨班斯萨班斯-奥克斯利法案加强了上市公司的审

44、计、内控和财务披露制度，有助于投资者做出投资决策，改奥克斯利法案加强了上市公司的审计、内控和财务披露制度，有助于投资者做出投资决策，改善资本市场流动性，但也增加了上市公司的审计和合规成本，减少上市对企业的吸引力，善资本市场流动性，但也增加了上市公司的审计和合规成本，减少上市对企业的吸引力，对美国对美国 IPO 市场产生市场产生一定抑制作用。一定抑制作用。美国公司 IPO 平均费用为 250 万美元，上市后每年平均付出 150 万美元，成本较高，使得部分有意愿上市的公司放弃 IPO 融资。此外，萨班斯-奥克斯利法案所导致的合规内控成本较为刚性，因此此类成本对中小企业带来的负担更重，对中小企业的

45、IPO 融资抑制作用更加明显。图图 7:2001-2005 年标普年标普 500 走势走势 数据来源：Wind，中信建投证券 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800美国:标准普尔500指数 9 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 随着萨班斯随着萨班斯-奥克斯利法案的出台，纽交所和纳斯达克也对上市门槛进行了相应的提高。奥克斯利法案的出台，纽交所和纳斯达克也对上市门槛进行了相应的提高。2001 年和 2004年，纳斯达克和纽交所分别进行了调整，主要涉及以下几个方面：首先，提高了财务指标要求。纽交所将上市公司过去三年税前利润由 650 万美

46、元提升至 1000 万美元，纳斯达克则将资产值从原来的 400 万美元上调至 500万美元。此外，也强调了持续盈利能力，比如纽交所要求税前利润为正的时间从 2 年延长至 3 年，纳斯达克则要求公司按照资产类指标上市时须有 1 年经营历史。另外，还对资产类指标进行了调整，纳斯达克将“净有形资产”改为“权益资产”。此外，纽交所还对市值不低于 10 亿美元、近 1 年收入超过 1000 万美元的企业，不设财务要求，但承销商须在企业上市时提出书面材料证明其市值满足该项要求等。这一阶段，由于美国股市发行这一阶段，由于美国股市发行上市监管从严，纳斯达克的上市监管从严，纳斯达克的 IPO 数量大幅下降，年均

47、数量大幅下降，年均 IPO 数从数从 2000 年之前的年之前的 200 多家降至多家降至 80 多家，筹资额多家，筹资额也显著缩小。也显著缩小。图图 8:纽交所和纳斯达克年均纽交所和纳斯达克年均 IPO 数量（家）数量（家）图图 9:纽交所和纳斯达克年均纽交所和纳斯达克年均 IPO 筹资额（亿美元）筹资额（亿美元）数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 3.JOBS 法案法案（即创业企业促进法即创业企业促进法）：）：为中小企业融资提供便利为中小企业融资提供便利 以萨班斯以萨班斯-奥克斯利法案为代表的严格监管政策，使中小企

48、业奥克斯利法案为代表的严格监管政策，使中小企业 IPO 面临高昂的合规内控成本，从而削面临高昂的合规内控成本，从而削弱了企业融资的意愿，进而限制了中小企业创造就业岗位的能力。弱了企业融资的意愿，进而限制了中小企业创造就业岗位的能力。与 20 世纪 90 年代相比，2000-2010 年的 IPO数量大幅减少。据统计，在 19912000 年间，风险投资支持的小型公司上市近 2000 家，但在 20012010 年间，仅有 477 家上市。由此可见，IPO 数量的减少直接导致就业受损，考夫曼基金会的一份报告估计，从 1996 年起，美国因缺乏足够的 IPO 而损失了 2270 万就业岗位。此外，

49、尽管证券法 A 条例规定 500 万美元以下的小额发行可豁免 SEC 注册，但由于发行还要受到各州“蓝天法”的制约，因此这种豁免制度在实践中很少被选用。2012 年，为了促进新经济发展，支持中小企业，美国颁布了创业企业促进法（年，为了促进新经济发展，支持中小企业，美国颁布了创业企业促进法（Jumpstart Our Business Startups Act，简称，简称 JOBS 法），为中小企业融资提供便利。法），为中小企业融资提供便利。JOBS 法案首先定义了“新兴成长型企业”（Emerging growth company，简称 EGC），并为这类企业提供较宽松的 IPO 监管规则，以减

50、轻 EGC 公开上市时的会计、法律和承销费用，使其节省强制信息披露的现金支出。该法案将一个总收入达到 10 亿美元的企业定义为 EGC，要求 EGC 在注册时仅需提供前两年的经审计财务报告（此前是前三年），并且放松了对高管薪酬披露的要求，允许 EGC 无需按照 PACOB 的要求定期轮换会计师事务所，允许 EGC 在 IPO 注册时不提供内控报告，允许 EGC向 SEC 秘密递交招股说明书草稿。此外，JOBS 法案还将小额融资豁免注册的融资上限从 500 万美元提升至 5000万美元，并将其进一步划分为融资额 2000 万美元以下和 2000-5000 万美元之间，分别设置不同的监管要求。对于

51、融资额在 2000 万美元以下的公司，向 SEC 提交的财务报告可以不用审计；对于融资额在 2000-5000 万美元之间的公司，可以避免州证券法带来的监管负担。0500300纽交所纳斯达克1980-2000年2001-2005年0500300350400450纽交所纳斯达克1980-2000年2001-2005年 10 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 JOBS 法案的出台，为美国法案的出台，为美国 IPO 市场带来了一股新的活力市场带来了一股新的活力，Wind 数据显示，纽交所和纳斯达克在 2012-2014年期间的 IP

52、O 数量和筹资额呈上升趋势，两者的复合增长率（CAGR）分别达到了 26.9%和 41.6%以及 69.1%和85.5%。特别值得一提的是，JOBS 法案实施后的第一年和第二年，小型成长企业（EGC）在 IPO 中的占比分别达到了 75%和 85%。4.2006 年以来年以来交易所推动板块交易所推动板块分层分层，进一步强化了，进一步强化了上市标准上市标准的的多元化多元化 进入 21 世纪，美国 IPO 活动在萨班斯-奥克斯利法案为代表的严格监管环境下开始放缓，IPO 企业数量的减少加剧了各交易所对上市公司的竞争，纽交所和纳斯达克开始逐步向对方的传统优势领域延伸以保持自身的行业地位。自 2006

53、 年开始，纽交所和纳斯达克主要通过内部分层和丰富上市标准对上市企业进行竞争。纽约证券交易所（纽约证券交易所（NYSE）为了吸引中小企业）为了吸引中小企业 IPO，新增，新增设了设了 NYSE MKT。2006 年，纽交所还新设了高增长板 NYSE Arca。随后，2008 年又新增设了 NYSE Alternext US，专注于服务中小企业。由于 NYSE Arca 和 NYSE Alternext US 的上市条件十分相似，2008 年 10 月，纽交所便终止了 NYSE Arca 的股票上市服务，但仍然提供股票交易服务。2009 年，NYSE Alternext US 更名为 NYSE A

54、mex，2012 年又更名为 NYSE MKT。目前，纽交所的股票 IPO 服务主要包括面向大型成熟企业的主板市场和面向中小企业的 NYSE MKT，其中 NYSE MKT 的上市条件基本可以涵盖纳斯达克全球市场和资本市场的所有相关指标。纳斯达克近期增设了全球精选市场，以吸引更多的大型成熟公司。纳斯达克近期增设了全球精选市场，以吸引更多的大型成熟公司。2006 年 7 月，纳斯达克正式推出了全球精选市场，其上市指标与纽交所主板市场大体一致，但入市门槛更高一些。除此之外，纳斯达克还将全国市场板块重新命名为全球市场，但上市要求并未发生改变。经过此次内部分层，纳斯达克内部形成了三个市场层次：全球精选

55、市场、全球市场和资本市场，它们分别以不同的上市标准和持续上市标准吸引着大型蓝筹企业、中型企业和小微企业。内部内部分层使纽交所和纳斯达克可以吸引更多类型的企业上市，两大交易所开始逐步向对方的传统优势领域分层使纽交所和纳斯达克可以吸引更多类型的企业上市，两大交易所开始逐步向对方的传统优势领域渗透，二者的渗透，二者的 IPO 行业结构有所趋同。行业结构有所趋同。图图 10:纽交所的信息技术行业纽交所的信息技术行业 IPO 数量数量 图图 11:纽交所的信息技术行业纽交所的信息技术行业 IPO 筹资额筹资额 数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 数据来源：Thomson Reuter

56、s，中信建投证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810-20052006-2016年均IPO数量（家）区间IPO数量占比0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050-20052006-2016年均IPO筹资额区间筹资额占比（亿美元）11 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图图 12:纳斯达克的金融行业纳斯达克的金融行业 IPO 数量数量 图图 13:纳斯达克的金融行业纳斯达克的金融行业 IPO 筹资额筹资额 数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 数据来源：

57、Thomson Reuters，中信建投证券 纽约证券交易所（纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（）和纳斯达克（NASDAQ）不断通过降低或简化已有上市标准以及新增上市标准）不断通过降低或简化已有上市标准以及新增上市标准的方式来吸引更多企业上市。的方式来吸引更多企业上市。纽交所在 2008 年 10 月增加了“市值+总资产+股东权益”标准，不设定最低盈利门槛；2010 年，将“公众持股市值”从 6000 万美元降到 4000 万美元；2012 年，降低了新兴成长企业的历史业绩要求，将 3 个财年的历史业绩考察期缩短为 1 年；2014 年，新设立了“市值”标准，仅要求最低 2 亿美元的市值规

58、模，并且简化了非盈利企业的上市要求，取消了原有的四个非盈利标准。纳斯达克方面，纳斯达克全球精选市场在 2010 年增加了第四套财务标准，与纽交所 2008 年新增的“市值+总资产+股东权益”标准相同，但最低门槛略高。随着监管机构发布政策促进中小企业融资，交易所内部分层、放宽随着监管机构发布政策促进中小企业融资，交易所内部分层、放宽上市标准，纳斯达克在上市标准，纳斯达克在2006-2016 年期间的年均年期间的年均 IPO 规模比规模比 2001-2005 年期间有了显著增长。年期间有了显著增长。图图 14:纽交所和纳斯达克年均纽交所和纳斯达克年均 IPO 数量（家）数量（家）图图 15:纽交所

59、和纳斯达克年均纽交所和纳斯达克年均 IPO 筹资额（亿美元）筹资额（亿美元）数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 数据来源：Thomson Reuters，中信建投证券 风险风险分析分析 宏观经济发生剧烈波动：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。资本市场成交活跃度低迷的可能性：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方0%2%4%6%8%10%12%1

60、4%16%18%20%0510152025-20052006-2016年均IPO数量（家）区间IPO数量占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025-20052006-2016年均IPO筹资额（亿美元）区间筹资额占比05003001980-2000年2001-2005年2006-2016年纽交所纳斯达克05003003504004501980-2000年2001-2005年2006-2016年纽交所纳斯达克 12 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后

61、一页的重要声明 式受新的政策影响，或将产生重大变化。13 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。吴马涵旭吴马涵旭 复旦大学硕士，3 年多行研经验，主要覆盖证券行业和金融科技（支付/消金/理财等）。14 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声

62、明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声

63、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在

64、遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金

65、融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式

66、的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布

67、或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk