1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年0404月月0404日日国信交运姜明团队国信交运姜明团队交通运输板块投资框架系列交通运输板块投资框架系列机场机场行业研究行业研究 行业专题行业专题 交通运输交通运输 机场运输机场运输 投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机场行业概览0101机场利润表分解0202机场未来展望0303盈利预测及估值分析0404目录目录QVgUgV

2、RUkYgVmPmPmO8OcM9PnPoOnPtQkPqQqMfQoOnR6MmNrOxNtPqPwMpNsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.机场行业概览机场行业概览机场行业图谱机场行业图谱n机场上市公司图谱机场上市公司图谱n 政府、军队、政府、军队、n 民航局、空管局民航局、空管局规划建设监管规划建设监管n 航空性业务航空性业务-架次相关架次相关n 非航空性业务非航空性业务-免税、商业、广告免税、商业、广告航班起降航班起降停场廊桥停场廊桥地面服务地面服务n 航空性业务航空性业务-旅客货邮相关旅客货邮相关n 其他服务其他服务旅客服务旅客服务安全检查安全检查机场巴士机场巴士

3、停车场停车场货站服务货站服务航食服务航食服务提供经营场地提供经营场地资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.机场行业概览机场行业概览我国机场发展情况我国机场发展情况n 我国民航机场数量我国民航机场数量n 我国主要运输机场分布我国主要运输机场分布n 我国机场旅客吞吐量趋势我国机场旅客吞吐量趋势n 20192019年我国机场旅客吞吐量排名年我国机场旅客吞吐量排名142 148 154 165 175 178 180 190 200 206 216 228 233 237 0500200620072008200920102011201

4、2200019定期航班通航机场数量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468405060708095122机场旅客吞吐量（左轴，亿人次）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000北京首都上海浦东广州成都双流深圳昆明西安上海虹桥重庆江北杭州南京郑州厦门武汉长沙青岛海口乌鲁木齐天津贵阳2019年我国机场吞吐量排名（左轴，万人次）市场份额（右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

5、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.机场行业概览机场行业概览主要主要上市机场发展情况上市机场发展情况n 北京首都机场航班起降架次走势北京首都机场航班起降架次走势n 上海浦东航班起降架次走势上海浦东航班起降架次走势n 广州白云机场航班起降架次走势广州白云机场航班起降架次走势n 深圳宝安机场航班起降架次走势深圳宝安机场航班起降架次走势-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22起降

6、架次（左轴，万）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00030405060708095122起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00030405060708095122起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%055400304050607080951617

7、1819202122起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.机场行业概览机场行业概览主要上市机场发展情况主要上市机场发展情况n 北京首都机场旅客吞吐量走势北京首都机场旅客吞吐量走势n 上海浦东机场旅客吞吐量走势上海浦东机场旅客吞吐量走势n 广州白云机场旅客吞吐量走势广州白云机场旅客吞吐量走势n 深圳宝安机场旅客吞吐量走势深圳宝安机场旅客吞吐量走势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080009 00 01 02 03 04 05 06 07

8、08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0040005000600070008000030405060708095122旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000030405060708095122旅客吞吐量（左

9、轴，万人次）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000030405060708095122旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增速（右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解航空性收入航空性收入收费科目分类一类1级一类2级二类三类起降费起降费25吨以下（元/架）

10、24025025027026-50吨（元/架）65070070080051-100吨（元/架）1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26（T-50）1400+26*（T-50）101-200吨（元/架）2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）200吨以上（元/架）5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）停场费停场费（元）2小时内免费，2-6小时，起降费20%；6-24小时25%；24小时以上，每24小时25%

11、不足24小时，按24小时计客桥费客桥费单桥（元/架）1小时200元，后续每0.5小时100元不足0.5小时，按0.5小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费旅客服务费（元/人）34404242安检费安检费旅客行李（元/人）891010货物邮件（元/吨）53606263收费科目分类收费标准起降费起降费25吨以下（元/架）200026-50吨（元/架）220051-100吨（元/架）2200+40*（T-50）101-200吨（元/架）4200+44*（T-100）200吨以上（元/架）8600+56*（T-200）停场费停场费（元）2小时内免费，后续每停24小时，按起降费15%不足24小时

12、，按24小时计客桥费客桥费单桥（元/架）1小时100元，后续每0.5小时100元不足0.5小时，按0.5小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费旅客服务费（元/人）70安检费安检费旅客行李（元/人）12货物邮件（元/吨）70n 机场国内航线收费标准机场国内航线收费标准n 机场国际机场国际&地区航线收费标准地区航线收费标准资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解非航空性收入非航空性收入n 商业租赁商业租赁n 广告业务广告业务n 免税租金免税租金n 商业租赁一般指国内商业。n 机场航站楼汇聚客流，在机场海关内提

13、供场地供品牌商租赁使用服务旅客，收取租金。n 商业租赁业务为机场贡献业绩的方式为：商业租赁业务为机场贡献业绩的方式为：固定租金+保底租金+提成，其中固定租金收费标准较低，保底租金及提成按照品牌商于机场的实际销售额计算。n 机场航站楼内设置众多广告阵地。n 机场航站楼汇聚客流，机场向广告运营商出租广告阵地，收取租金。n 广告业务为机场贡献业绩的方式为：成立合资公司获取投广告业务为机场贡献业绩的方式为：成立合资公司获取投资收益，或采用保底租金资收益，或采用保底租金+提成的形式收取租金。提成的形式收取租金。n 机场海关外设置口岸免税店。n 机场国际线旅客经济实力更强，国家吸引消费回流，中免最大做强，

14、机场免税持续发展。n 免税业务为机场贡献业绩的方式为：保底租金免税业务为机场贡献业绩的方式为：保底租金+提成，提成，20172017年免税合同特征为高保底年免税合同特征为高保底+高提成，疫情期间高提成，疫情期间2020-年免税补充协议各有差异。年免税补充协议各有差异。n 非航收入的意义非航收入的意义n 非航收入在枢纽机场的营收占比过半。非航收入在枢纽机场的营收占比过半。n 枢纽机场盈利几乎全部由非航收入贡献。枢纽机场盈利几乎全部由非航收入贡献。n 非航收入发展是未来枢纽机场超越产能周期的核心推动力。非航收入发展是未来枢纽机场超越产能周期的核心推动力。n 继续看好机场非

15、航业务的价值挖掘。继续看好机场非航业务的价值挖掘。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解各机场营收及同比增速各机场营收及同比增速n 北京首都机场收入及增速北京首都机场收入及增速n 上海浦东机场上海浦东机场收入及增速收入及增速n 广州白云机场广州白云机场收入及增速收入及增速n 深圳宝安机场深圳宝安机场收入及增速收入及增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060800000202021首都机场（左轴，亿）同

16、比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060800000202021上海机场（左轴，亿）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%00708090200001920202021白云机场（左轴，亿）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%05540200001920202021深圳机场（左轴，亿）

17、同比增速（右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解各机场收入结构各机场收入结构02040608000021航空性收入非航收入n 北京首都机场北京首都机场收入结构（亿）收入结构（亿）n 上海浦东机场收入结构上海浦东机场收入结构（亿）（亿）n 广州白云机场广州白云机场收入结构收入结构（亿）（亿）n 深圳宝安机场深圳宝安机场收入结构收入结构（亿）（亿）0070809020002020

18、21航空性收入非航收入05540200021航空主业商业及其他航空物流航空广告航空增值0204060800000202021航空性收入特许经营收入其他资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解各机场成本结构各机场成本结构0070802000202021人工成本折旧摊销运行成本及燃料动力费n 北京首都

19、机场北京首都机场成本成本结构结构（亿）（亿）n 上海浦东机场成本结构上海浦东机场成本结构（亿）（亿）n 广州白云机场广州白云机场成本成本结构结构（亿）（亿）n 深圳宝安机场深圳宝安机场成本成本结构结构（亿）（亿）00702000202021人工成本及劳务费折旧成本直接成本水电及管理费其他运行成本0552007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021航空主业航空物流航空广告航空增值0070

20、8020082009200001920202021折旧摊销修理维护、水电动力特许经营权委托费员工费用安保费其他资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入收入成本成本利润利润2.2.机场利润表分解机场利润表分解机场航空主业存在典型的产能周期机场航空主业存在典型的产能周期机场新建机场新建设施投入使用，折设施投入使用，折旧水电人工成本突增，产能旧水电人工成本突增，产能滞后成本，当期利润突降。滞后成本，当期利润突降。产能爬坡，收入提升，成产能爬坡，收入提升，成本小幅提升，收入增速大本小幅提

21、升，收入增速大于成本增速，业绩提升。于成本增速，业绩提升。产能再度接近瓶颈，收入增产能再度接近瓶颈，收入增速放缓，成本逐步上行，业速放缓，成本逐步上行，业绩放缓甚至负增长。绩放缓甚至负增长。资本开支金额资本开支金额投产日期投产日期投产后完整年度投产后完整年度成本增量成本增量上海机场S1S2卫星厅186亿2019年9月17.2亿白云机场T2航站楼192亿2018年4月18.2亿深圳机场T3卫星厅68亿2021年12月8.5亿资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.机场利润表分解机场利润表分解各机场利润情况各机场利润情况n 北京首都机场归母净利

22、及北京首都机场归母净利及ROEROEn 上海浦东机场上海浦东机场归母净利及归母净利及ROEROEn 广州白云机场广州白云机场归母净利及归母净利及ROEROEn 深圳宝安机场深圳宝安机场归母净利及归母净利及ROEROE-15%-10%-5%0%5%10%15%-30-20-200001920202021首都机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%-30-20-5060200001920

23、202021上海机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-10-5050000202021白云机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-00001920202021深圳机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.机场未来展望机场未来展望基建发力，

24、主业保障能力持续提升基建发力，主业保障能力持续提升航站楼航站楼跑道跑道20192019年旅客吞吐量年旅客吞吐量未来预期未来预期首都机场T1、T2、T3三条跑道10001万2025年恢复至8200万上海机场浦东机场T1、T2、S1、S2虹桥机场T1、T2浦东机场四条跑道虹桥机场两条跑道浦东7615万、虹桥4564万2025年虹浦两场1.6亿人次白云机场T1、T2三条跑道7338万2025年目标1亿人次深圳机场T3、T3卫星厅两条跑道5293万2025年目标7000万人次航站楼航站楼跑道跑道规划建成日期规划建成日期预计资本开支预计资本开支首都机场改造T1、T2、T3航站楼规划建设第四跑道400亿上

25、海机场建设T3航站楼2025年近1000亿白云机场建设T3航站楼2025年537.7亿深圳机场规划建设T4航站楼建设第三跑道2025年123.3亿n 主要机场运营资产情况及未来业务量目标主要机场运营资产情况及未来业务量目标n 主要机场未来扩建计划主要机场未来扩建计划资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：资本开支并非全部由上市公司安排资金，未来收入成本分摊模式不确定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.机场未来展望机场未来展望看好机场免税销售额持续增长看好机场免税销售额持续增长0500025003000200

26、018境外消费金额（亿美元）境外消费金额（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00400050006000700080002E23E24E25E26E全球免税营运市场规模（亿人民币）全球免税营运市场规模（亿人民币）中国占比中国占比27.936.144.851.657.572.875.097.7117.9158.7196.3121.505000951617181920外国人销售（亿美元）外国人销售（亿美元）合计销售（亿美元）合计销售（亿美元）050002

27、500300035002E23E24E25E26E口岸免税口岸免税市内免税市内免税离岛免税离岛免税其他免税其他免税n 疫情前我国居民海外消费规模庞大疫情前我国居民海外消费规模庞大n 我国公民在韩国购买大量免税品我国公民在韩国购买大量免税品n 全球免税市场快速增长，中国占比提升全球免税市场快速增长，中国占比提升n 口岸免税店仍有较大发展空间口岸免税店仍有较大发展空间资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.机场未来展望机场未来展望免税业态保底及提成变化可能存在不确定性免税业态保底及提成变化可能存在不确定性免税品价格优势免税

28、品价格优势支付高比例提成支付高比例提成获取合理利润率获取合理利润率免税品价格优势免税品价格优势获取合理利润率获取合理利润率支付高比例提成支付高比例提成成本费用压力大，无力成本费用压力大，无力支付高比例提成支付高比例提成商品价格难以形成优商品价格难以形成优势，销售额难以提升势，销售额难以提升收入费用端同时面临压收入费用端同时面临压力，难以获取合理回报力，难以获取合理回报29.8%29.8%41.5%41.5%49.4%49.4%40.6%40.6%33.7%33.7%31.2%31.2%0%10%20%30%40%50%60%2002020213Q22销售毛利率销售毛利率1

29、2.5%12.5%24.7%24.7%31.1%31.1%16.8%16.8%5.7%5.7%6.7%6.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020213Q22销售费用率销售费用率n 海南免税快速发展，中免毛利润率下降海南免税快速发展，中免毛利润率下降n 机场免税租金支付降低，中免费用率下降机场免税租金支付降低，中免费用率下降n 海南免税壮大后，机场免税运营商的不可能三角或已出现海南免税壮大后，机场免税运营商的不可能三角或已出现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.机场未来展望机场未来展望疫情期间

30、各机场修改免税合约疫情期间各机场修改免税合约免税招标免税招标保底租金保底租金提成率提成率上海两场7年410亿综合提成率42.5%（烟酒、香化45%，精品25%）北京首都T2首年保底8.3亿47.50%北京首都T3首年保底22亿44%北京大兴首年保底6.46亿烟酒49%，香化46%，精品20%广州白云T1进境首年保底2.83亿42%广州白云T2进境首年保底4.24亿42%广州白云T2出境首年保底1.38亿35%n疫情前政策出台，疫情期间枢纽机场存量合同重谈，二线机场免税签约，形势发生变化疫情前政策出台，疫情期间枢纽机场存量合同重谈，二线机场免税签约，形势发生变化n2018年6月，国家出台口岸进境

31、免税店管理暂行办法补充规定，进境免税店租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。n2019年5月国家出台口岸出境免税店管理暂行办法，出境免税店招标租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。n疫情期间，三大枢纽机场均签订免税合约补充条款，均未能收取保底租金，其中上海机场设置封顶租金，白云机场保留高提成。n疫情期间，部分机场如深圳机场、杭州机场、郑州机场免税合同新签或重签，基本执行了前述口岸免

32、税店管理办法的要求，提成率一般在20-30%之间，并未重现2017-2018年动辄40%以上的提成比例。n疫情前枢纽机场招标结果体现为高保底疫情前枢纽机场招标结果体现为高保底+高提成高提成资料来源：公司公告，各机场官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.机场未来展望机场未来展望机场仍有多种方式参与免税发展浪潮机场仍有多种方式参与免税发展浪潮 上海机场拟与大股东上海机场集团上海机场拟与大股东上海机场集团成立合资公司收购日上部分股权。成立合资公司收购日上部分股权。未来可同时切入北京、上海地区口未来可同时切入北京、上海地区口岸免税、市内免税、线上直邮业务。岸免

33、税、市内免税、线上直邮业务。如未来扣点高，则机场收取的租金如未来扣点高，则机场收取的租金收入高，如扣点向下有所调整，则投资收入高，如扣点向下有所调整，则投资收益更高。收益更高。未来上海机场和中免于日上免税行未来上海机场和中免于日上免税行有股权绑定，在拓展免税新业态方面打有股权绑定，在拓展免税新业态方面打开想象空间。开想象空间。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析归母净利润（归母净利润（亿元亿元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E上海机场上海机场-29.15

34、-29.1528.4028.4050.3150.3177.8677.86白云机场白云机场-11.09-11.091.531.5315.0815.0825.6625.66深圳机场深圳机场-11.28-11.28 0.21 0.21 4.84 4.84 7.66 7.66 PEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E上海机场上海机场-48.2-48.2 49.5 49.5 27.9 27.9 18.0 18.0 白云机场白云机场-34.2-34.2 248.1 248.1 25.2 25.2 14.8 14.8 深圳机场深圳机场-13.5-13.5 72

35、3.6 723.6 31.4 31.4 19.8 19.8 01234568%9%10%11%12%13%14%15%16%17%PBPB（纵轴）（纵轴）ROEROE（横轴）（横轴）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%PBPB（纵轴）（纵轴）ROEROE（横轴）（横轴）n 上市机场盈利预测上市机场盈利预测n 枢纽机场枢纽机场PBPB估值估值n 上海机场上海机场12-1912-19年季度滚动年季度滚动ROEROE与季度平均与季度平均PBPBn 白云机场白云机场12-1912-19年季度滚动年季度滚动ROEROE与季度平均与季度

36、平均PBPB01234567Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23上海机场白云机场深圳机场资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4.投资建议投资建议国际航线逐步修复拉动业绩复苏国际航线逐步修复拉动业绩复苏n航空主业收入，国际线收费标准是国内线二倍，随着我国防疫航空主业收入，国际线收费标准是国内线二倍，随着我国防疫政策优化，对外人员往来有序恢复，枢纽机场航空主业收入将政策优化，对外人员往来有序恢复，枢纽机场航空主业收入将逐步修复。逐步修复。

37、n免税业务依托国际客流，随着国际客流逐步恢复，机场免税收免税业务依托国际客流，随着国际客流逐步恢复，机场免税收入有望持续回升，且强势的国际客流可为枢纽机场在免税合同入有望持续回升，且强势的国际客流可为枢纽机场在免税合同谈判带来更强的议价权。谈判带来更强的议价权。继续看好枢纽机场客流价值变现继续看好枢纽机场客流价值变现n看好海外消费回流趋势下枢纽机场免税销售持续增长。看好海外消费回流趋势下枢纽机场免税销售持续增长。n枢纽机场作为高净值旅客流量入口的地位并未改变，尽管未来枢纽机场作为高净值旅客流量入口的地位并未改变，尽管未来机场免税扣点率是否能维持高位尚存不确定性，但我们认为量机场免税扣点率是否能

38、维持高位尚存不确定性，但我们认为量的逻辑大于扣点，随着居民消费能力的不断提高，枢纽机场获的逻辑大于扣点，随着居民消费能力的不断提高，枢纽机场获取的租金仍将持续提升。取的租金仍将持续提升。n机场商业、广告等业务随着客流恢复也将贡献营收，利好枢纽机场商业、广告等业务随着客流恢复也将贡献营收，利好枢纽机场业绩修复，价值回归。机场业绩修复，价值回归。投资建议投资建议n 随着国际航线业务量有序复苏，枢纽机场业绩将持续回升。随着国际航线业务量有序复苏，枢纽机场业绩将持续回升。n 枢纽机场的估值体系已经完成了从公用事业股向消费股的切换，未来也很难逆转枢纽机场的估值体系已经完成了从公用事业股向消费股的切换，未

39、来也很难逆转。n 当前上海机场、白云机场、深圳机场的当前上海机场、白云机场、深圳机场的PBPB估值水平分别为估值水平分别为3.3.5555X X、2.152.15X X、1.1.4242X X左右，仍具备向上修复空间。左右，仍具备向上修复空间。n 看好枢纽机场的长期投资价值，推荐上海机场、白云机场，关注深圳机场。看好枢纽机场的长期投资价值，推荐上海机场、白云机场，关注深圳机场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、宏观经济下滑。居民出行意愿与消费能力与宏观经济走势相关度较高，如经济下滑，民航客流及免税商业销售可能不及预期，拖累业绩表现。二、免税发展不及预期。枢纽机场当

40、前业绩驱动核心力量为免税商业租金，如免税销售额或未来扣点率谈判不及预期，可能导致租金收入不及预期，不利于业绩表现。三、国际客流恢复速度不及预期。当前市场预期2024年国际客流基本恢复至2019年同期水平，如客流恢复速度不及预期，则枢纽机场业绩兑现时间或将推后。四、重大资本开支。如未来机场资本开支金额过高，可能导致资本开支转固后相关成本提升幅度较大，不利于业绩表现。五、疫情反复。过去三年疫情扰动机场客流表现，如疫情反复，客流复苏可能一波三折，不利于机场业绩表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者

41、的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信

42、息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售

43、或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委

44、托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%

45、以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032