1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：18.5118.51 元元 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 分析师：分析师：郭中伟郭中伟 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110004 Email： 研究助理研究助理：陈沁一陈沁一 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)690 流通股本(百万股)589 市价(元)18.51 市值(百万元)12,771 流通市值(百万元)10,89

2、9 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,638 1,638 1,660 1,822 2,209 增长率 yoy%-44%0%1%10%21%净利润（百万元）291 422 407 469 614 增长率 yoy%-35%45%-3%15%31%每股收益（元）0.42 0.61 0.59 0.68 0.89 每股现金流量 0.87 1.20 0.85 1.33 1.

3、53 净资产收益率 11%13%10%10%11%P/E 43.9 30.3 31.4 27.2 20.8 P/B 5.7 4.9 3.9 3.4 3.0 备注：股价取自于 2023 年 04 月 06 日 报告摘要报告摘要 资源禀赋优势突出的国内白银上市公司龙头。资源禀赋优势突出的国内白银上市公司龙头。公司于 1995 年成立，2011 年于深交所挂牌上市。上市以来，公司通过盛达集团资产注入以及公司自身挖掘，目前拥有 4 座在产矿山和 2 座待产矿山，矿产资源储量丰富且品位较高，白银资源储量近万吨，资源禀赋优异。现有采选能力接近 200 万吨/年，对应年白银产量 210 吨左右。四大在产四大

4、在产+两大待产矿山两大待产矿山，构筑公司构筑公司白银龙头地位白银龙头地位 业绩“稳定器”，四大在产矿山：1）金山矿业，拥有国内单体银矿储量最大的大型银矿山，设计产能 48 万吨/年，银金属量 3291.49 吨，平均品位 206.44 克/吨；2）银都矿业是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，设计产能 90 万吨/年，银金属量 2079.49 吨，平均品位 228.78 克/吨；3）金都矿业，设计产能 30万吨/年，银金属量 670.28 吨，平均品位 264.6 克/吨；4）光大矿业，国家级绿色矿山，设计产能 30 万吨/年，银金属量 405.68 吨，平均品位 163.97 克/吨。业绩增

5、长“发力点”，两大待产矿山+金山扩建工程：1）东晟矿业，已获得 25万吨/年采矿证，目前处于建设阶段，银金属量 556.32 吨，平均品位 284.90 克/吨；2）德运矿业，目前在办理探转采，银资源量 1072 吨，其中白银品位140.7 克/吨；3）此外，金山矿业推进 90 万吨/年扩建工程，达产后将显著提升公司产量。布局城市矿山业务，规划布局城市矿山业务，规划 5 年内成为年内成为行业行业“新贵”“新贵”。公司通过收购金业环保切入城市矿山业务。随着固体废物无害化资源化综合利用一期和二期项目投产，公司将建立以镍、铜、铬、锂等金属资源回收为主的二次新能源金属循环利用完整产业链，资源回收利用业

6、务或将成为公司新的业绩增长点。另外，公司与希尔威签署框架协议，有助于公司强化自身的“稀贵金属”开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局，助力公司成为优质“新贵”金属资源提供商。贵金属贵金属或将进入降息驱动主升阶段或将进入降息驱动主升阶段，公司充分受益。，公司充分受益。我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀走低、失业率上升，美联储加息最快时间或已过去，贵金属大周期拐点确立，近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使其提前结束加息周期，金价从“通胀/加息 vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨。银价方面，一方面，投资属性下银价与金价整体呈现同涨同跌，另一方

7、面，目前金银比处于历史相对高位，白银价格处于被低估情形。尤其是光伏应用将显著拉升白银工业属性，随着白银贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：公司是国内白银行业龙头上市公司，后续随着金山矿业扩建项目逐步投产，东晟矿业项目落地后产能逐步释放，其未来两年白银产量 CAGR 或达到15%左右，同时贵金属价格有望进入降息驱动的主升阶段，公司将充分受益。假设2022-2024 年银价4.7/5.5/6.0 元/克，公司 2022-2024 年白银产量分别 227/234/278吨，实现营业收入分别为 16.60/18.22/22.09 亿元，归母净利润 4.07

8、/4.69/6.14 亿元。目前股价 18.51 元，对应 PE 为 31/27/21X，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。白银龙头白银龙头，充分受益于，充分受益于贵金属贵金属上行上行 盛达资源（000603.SZ）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 04 月 06 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%----1

9、--03盛达资源 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司基本情况公司基本情况.-5-国内白银行业龙头.-5-价格波动短期影响公司业绩.-6-原生矿山业务：内延外拓，原生矿山业务：内延外拓，巩固白银龙头地位巩固白银龙头地位.-8-银都矿业保障公司业绩，东晟矿业 25 万吨/年投产在即.-10-光大矿业：国家级绿色矿山，铅锌资源禀赋优异.-11-金都矿业：银金属品位较高的在产矿山.-12-金山矿业产能提升在即，或将成为公司业绩增量来源.-12-德运矿业探转

10、采工程持续推进.-14-城市矿山业务：助力成为行业内的城市矿山业务：助力成为行业内的“新贵新贵”.-15-通过金业环保切入城市矿山业务，或将成为未来业绩增长点.-15-与希尔威签订框架协议，助力公司成长.-17-贵金属或将进贵金属或将进入降息驱动主升阶段入降息驱动主升阶段.-18-黄金战略性投资机会已开启.-18-金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权.-22-投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测.-26-关键假设及盈利预测.-26-风险提示风险提示.-26-VYhVhURUhVgVpMmPtR6MaO8OnPpPpNmPfQrRrNiNmNpPaQmNrRMYnQoQuOrQnO 请务必阅读

11、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1：2011年以来盛达资源主要发展历程年以来盛达资源主要发展历程.-5-图表图表2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至2023年年3月月29日）日）.-5-图表图表3：公司营业收入变动情况：公司营业收入变动情况.-6-图表图表4：公司归母净利润变动情况：公司归母净利润变动情况.-6-图表图表5：公司：公司2022年年H1营业收入结构营业收入结构.-7-图表图表6：公司公司2022年年H1毛利结构毛利结构.-7-图表图表7：公司近年来营业收入结构：公司近年来营业收入结构.-7

12、-图表图表8：公司近年来毛利结构公司近年来毛利结构.-7-图表图表9：公司近年费用率情：公司近年费用率情况况.-7-图表图表10：公司近年毛利率及费用率：公司近年毛利率及费用率.-7-图表图表11：2017年以来公司主营产品产量年以来公司主营产品产量.-8-图表图表12：2017年以来公司主营产品年以来公司主营产品销量销量.-8-图表图表13：原生矿山业务主要产品：含银铅精粉：原生矿山业务主要产品：含银铅精粉.-8-图表图表14：原生矿山业务主要产品：锌精粉原生矿山业务主要产品：锌精粉.-8-图表图表15：公司矿山地理分布：公司矿山地理分布.-9-图表图表16：公司原生矿山业务现有及规划产能情

13、况表：公司原生矿山业务现有及规划产能情况表.-10-图表图表17：银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源量（截至：银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源量（截至2021年底）年底）.-10-图表图表18：东晟矿业股权结构：东晟矿业股权结构.-10-图表图表19：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量（截至：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量（截至2021年底）年底）.-11-图表图表20：光大矿业大地矿区银铅锌矿资源量（截至：光大矿业大地矿区银铅锌矿资源量（截至2021年底）年底）.-12-图表图表21：金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量（截至：金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量（截至2021年底）年底）.-12-图表图表2

14、2：额仁陶勒盖矿区银矿资源量（截至：额仁陶勒盖矿区银矿资源量（截至2021年底）年底）.-13-图表图表23：硫酸锰饲料级及电池级市场价（元：硫酸锰饲料级及电池级市场价（元/吨）吨）.-13-图表图表24：巴彦包勒格区银多金属矿资源量（截至：巴彦包勒格区银多金属矿资源量（截至2021年底）年底）.-14-图表图表25：公司：公司2023-2025年战略规划年战略规划.-15-图表图表26：金业环保厂区鸟瞰：金业环保厂区鸟瞰.-16-图表图表27：金业环保危废处臵系统：金业环保危废处臵系统.-16-图表图表28：金业环保一期项目：金业环保一期项目.-16-图表图表29：资源回收综合利用政策梳理：

15、资源回收综合利用政策梳理.-17-图表图表30：公司与希尔威签订框架协议主要内容：公司与希尔威签订框架协议主要内容.-18-图表图表31：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性.-18-图表图表32：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度.-18-图表图表33：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因：美国高通胀是支撑偏离较大的

16、主要原因.-19-图表图表35：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司）盎司）.-19-图表图表36：美国：美国CPI远超通胀目标，并再创新高（远超通胀目标，并再创新高（%）.-20-图表图表37：能源价格开始呈现回落趋势：能源价格开始呈现回落趋势.-20-图表图表38：美国：美国GDP连续两个季度环比负增（连续两个季度环比负增（%）.-21-图表图表39：主要经济体：主要经济体PMI跌破荣枯线跌破荣枯线.-21-图表图表40：消费者信心指数持续下降：消费者信心指数持续下降.-21-图表图表41：美国失业率处于历史低位：美国失业率处

17、于历史低位.-21-图表图表42：持续加息下，远端利率已不跟随上行（：持续加息下，远端利率已不跟随上行（%）.-21-图表图表43：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%）.-21-图表图表44：COMEX黄金与白银价格走势黄金与白银价格走势.-22-图表图表45：全球银矿资源储量分布（：全球银矿资源储量分布（2021年）年）.-22-图表图表46：2020-2021全球白银产量（百万盎司）全球白银产量（百万盎司）.-22-图表图表47：2016年以来全球白银产量呈现下行趋势年以来全球白银产量呈现下行趋势.-23-图表图表48：白银下游消费结构（百万盎司）：

18、白银下游消费结构（百万盎司）.-23-图表图表49：白银供需平衡表：白银供需平衡表.-24-图表图表50：光伏耗银测算：光伏耗银测算.-24-图表图表51：金银比（伦敦现货）：金银比（伦敦现货）.-25-图表图表52：金银比修复行情历史复盘：金银比修复行情历史复盘.-25-图表图表53：银价对公司业绩影响的敏感性分析：银价对公司业绩影响的敏感性分析.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 公司基本情况公司基本情况 国内白银行业龙头国内白银行业龙头 盛达资源成立于 1995 年，隶属于甘肃盛达集团，是一家以矿业开发、销售、贸易、投

19、资管理为主的控股型企业集团。2011 年 11 月，公司通过资产臵换方式，于深交所挂牌上市。2016 年，公司通过发行股份方式完成对光大矿业 100%股权和赤峰金都 100%股权收购。2018 年，公司以约 12.5 亿元的价格收购盛达集团持有的金山矿业 67%股权。2019 年，公司分别以 1.09 亿元与 0.25 亿元先后收购德运矿业 44%和10%股权。2019 年底，公司以约 1.8 亿元收购金业环保 49%股权，并于 2020 年 12 月进一步收购金业环保 9.12%的股权，切实推进城市矿山战略。图表图表1：2011年以来盛达资源主要发展历程年以来盛达资源主要发展历程 来源：wi

20、nd、公司公告、中泰证券研究所 股权结构稳定。股权结构稳定。甘肃盛达集团为公司控股股东，截至 2023 年 3 月 29日，甘肃盛达集团直接持股比例为 29.78%，赵满堂先生及其一直行动人直接与间接持有上市公司股份 42.09%，其中无限售条件股份33.66%，有限售条件股份 8.43%。图表图表2：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2023年年3月月29日日）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 价格波动短期影响公司业绩价格波动短期影响公司业绩 截至 2022 年 Q3，公司实现营业

21、收入 12.19 亿元，同比增 26.30%，实现归母净利润 2.20 亿元，同比降 8.01%。公司前三季度业绩增速有所下滑，主要由于：1）白银和铅金属价格有所下滑，2022 年前三季度，SHFE 白银均价为 4.69 元/克，同比下跌 12.92%，SHFE 铅均价为1.52 万元/吨，同比下跌 0.38%；2）金山矿业由于生产周期的原因，上半年度基本不销售，当期银锭产品的销售主要集中在下半年度。图表图表3：公司营业收入变动情况公司营业收入变动情况 图表图表4：公司归母净利润变动情况公司归母净利润变动情况 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 铅锌银业务是公司业绩

22、增长的主要驱动力。铅锌银业务是公司业绩增长的主要驱动力。1）铅精粉（含银）与锌精粉（含银）贡献公司主要营业收入，且贡献的营业收入占比稳步提升。截至 2022 年 H1，上述两产品分别贡献营业收入 3.11、2.14 亿元，占比分别约为 52%、35%。2）铅精粉（含银）、锌精粉（含银）与银锭-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0552015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3营业总收入（亿元）yoy（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123452015 2016 2017 2

23、018 2019 2020 2021 22Q3归母净利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 贡献公司主要毛利，截至 2022 年 H1，铅精粉与锌精粉分别贡献毛利2.07、1.15 亿元，占比分别约为 63%、35%。图表图表5：公司公司2022年年H1营业收入结构营业收入结构 图表图表6：公司公司2022年年H1毛利结构毛利结构 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表7：公司近年来营业收入结构公司近年来营业收入结构 图表图表8：公司近年来毛利结构公司近年来毛利结构 来源：wi

24、nd、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 费用管控相对费用管控相对稳定稳定，毛利率及净利率略有下滑，毛利率及净利率略有下滑。2022 年前三季度，公司毛利率及净利率分别为 48.46%、23.37%，分别同比下降 15.46pcts、9.51pcts。费用方面，销售费用率逐步回落趋势，而由于金业环保等资产纳入公司报表，以及折旧摊销费用及人工成本增加，管理费用及管理费用率有所提升。2021 年至 2022 年前三季度，公司费用管控相对稳定，销售费用率由 0.10%0.08%，管理费用率由 12.14%12.07%，财务费用率由 5.47%4.30%，研发费用率由 1.06%0.80%

25、。图表图表9：公司近年费用率情况公司近年费用率情况 图表图表10：公司近年毛利率及费用率公司近年毛利率及费用率 铅精粉（含银）,52%锌精粉（含银）,35%有色金属贸易,8%再生新能源金属,3%其他业务,2%铅精粉（含银）,63%锌精粉（含银）,35%贸易及其他业务,2%-20%0%20%40%60%80%100%200021 22H1铅精粉（含银）锌精粉（含银）再生新能源金属 银锭 黄金 贸易及其他业务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021 22H1铅精粉（含银）

26、锌精粉（含银）再生新能源金属 银锭 黄金 贸易及其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 公司主营产品产销量稳步上升。公司主营产品产销量稳步上升。公司主营有色金属矿的采选及销售，涉及金属包含白银、铅、锌及黄金，各金属产销量呈现稳步增长趋势，2020 年由于疫情影响而略有回落，2021 年铅、锌、银、金的产量分别为 1.62 万吨、2.68 万吨、225.74 吨、293.32 千克，分别同比增长29.95%、7.14%、31.11%、27.47%。2022 年上半年

27、，公司生产经营正常，采选作业正常开展，铅精粉和锌精粉产量稳中有升；而金山矿业由于生产周期的原因，当期产品的销售主要集中在下半年度，未实现银锭产品销售，预计 2022 年下半年金山矿业等矿山的产量或将集中释放。图表图表11：2017年以来公司主营产品年以来公司主营产品产量产量 图表图表12：2017年以来公司主营产品年以来公司主营产品销量销量 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 原生矿山业务原生矿山业务：内：内延延外拓外拓，巩固白银龙头地位，巩固白银龙头地位 公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标 1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、锌精粉（银单独计价）。其

28、中，金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。图表图表13：原生矿山业务原生矿山业务主要产品：含银铅精粉主要产品：含银铅精粉 图表图表14：原生矿山业务原生矿山业务主要产品：锌精粉主要产品：锌精粉 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3管理费用率 财务费用率 销售费用率(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152

29、001920202021 22Q3销售净利率 销售毛利率 05003003500.000.501.001.502.002.503.003.50200202021铅(万吨)锌(万吨)银(吨,右)金(千克,右)005006000.000.501.001.502.002.503.003.50200202021铅(万吨)锌(万吨)银(吨,右)金(千克,右)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司

30、官网、中泰证券研究所 公司公司资源分布资源分布相对集中相对集中。公司拥有 4 座在产矿山和 2 座待产矿山，其中银都矿业、光大矿业、金都矿业和东晟矿业矿山都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该矿区金属品位较高，并且坐落于内蒙古自治区中东部，是我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，未来深耕挖掘，增储潜力巨大。图表图表15：公司矿山地理分布公司矿山地理分布 来源：公司官网、中泰证券研究所 原生矿山业务原生矿山业务产能逐步释放，有望持续提升公司业绩。产能逐步释放，有望持续提升公司业绩。公司现有开采能力为 198 万吨/年。其中，银都矿业 90 万吨/年，光大矿业 30 万吨/年，金都矿业

31、30 万吨/年，金山矿业 48 万吨/年。目前规划未来产能将达到 265 万吨/年。其中，1）东晟矿业方面，现有证载生产规模 25 万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，建成后将作为银都矿业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 的分采区，直接为银都矿业供矿；2）金山矿业方面，公司持续推进90 万吨/年的扩建工程；3）德运矿业方面，目前公司正在办理探转采的相关手续，未来或将给予公司新的生产规模增量。图表图表16：公司公司原生矿山业务原生矿山业务现有及规划产能情况表现有及规划产能情况表 子公司子公司 公司持股比例公司持股比例 现

32、有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）目前规划产能目前规划产能（万吨（万吨/年）年）备注备注 银都矿业 62.96%90 在产，目前银都矿业采选规模每年约为 50-60 万吨 东晟矿业 70%25 待产，建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿 光大矿业 100%30 在产 金都矿业 100%30 在产 金山矿业 67%48 90 在产，持续推进 90 万吨/年的扩建工程，3.5 万吨/年一水硫酸锰项目建设完成并投产 德运矿业 54%待产，目前正在办理探转采的相关手续 来源：公司公告、中泰证券研究所 银都矿业银都矿业保障公司业绩，保障公司业绩，东晟矿业东晟矿业 25 万吨万吨/年年投产在

33、即投产在即 银都矿业为公司控股子公司，拥有拜仁达坝银多金属矿，该矿山位于内蒙古赤峰市克什克腾旗东北部的巴彦查干苏木境内，是国家级绿色矿山。银都矿业具备 90 万吨/年的生产能力。对于拜仁达坝银多金属矿，公司采用地下开采方式，开采方案为竖井-斜井-平硐联合开拓，采矿方法为浅孔房柱法；选矿工艺采用优先浮选工艺流程，优先选铅（含银），再选锌，并为提高回收率采用铅粗选精矿一段一闭路再磨流程。由于拜仁达坝银多金属矿已开采 10 余年，随着开采深度的下降，开采难度的增加，根据公司公告，目前银都矿业采选规模每年约为 50-60 万吨。截至 2021 年底，银都矿业拜仁达坝银多金属矿保有矿石量 908.94

34、万吨，保有银金属量 2,079.49 吨，平均品位 228.78 克/吨；铅金属量191,083.60 吨，平均品位 2.10；锌金属量 398,120.70 吨，平均品位4.38。图表图表17：银都矿业拜仁达坝银多金属矿银都矿业拜仁达坝银多金属矿资源量资源量（截至（截至2021年底）年底）111b+122b+333 品位品位 矿石量（万吨）矿石量（万吨）908.94 银（吨）银（吨）2,079.49 228.78 克/吨 铅（吨）铅（吨）191,083.60 2.10%锌（吨）锌（吨）398,120.70 4.38%来源：公司公告、中泰证券研究所 2017 年 7 月，银都矿业收购东晟矿业

35、70%股权，东晟矿业的巴彦乌拉银多金属矿作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，将加大供矿规模。图表图表18：东晟矿业股权结构东晟矿业股权结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 东晟矿业的核心资产为巴彦乌拉银多金属矿。2019 年 12 月，该矿山已取得采矿证，证载生产规模为 25 万吨/年。截至 2021 年底，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量 267.0 万吨，银金属量 556.3 吨，平均品位 284.9 克/吨；铅金属量约 1.3 万吨，平均品位 1.32%；锌金属量约 4.6 万吨

36、，平均品位 2.05%。根据公司公告披露，目前公司正在开展矿山建设前的准备工作，并办理相关手续，巴彦乌拉银多金属矿建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿。图表图表19：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿资源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 矿石量（万吨）矿石量（万吨）267.00 银（吨）银（吨）556.32 284.90 克/吨 铅（吨）铅（吨）13,052 1.32%锌（吨）锌（吨）46,002 2.05%来源：wind、中泰证券研究所 光大矿业光大矿业：国家级绿色矿山，：国家级绿色矿山，铅锌资源禀赋优异铅锌资源禀赋优

37、异 光大矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗。2016 年 7 月，公司实施重大资产重组，对集团持有的光大矿业 100%股权的收购，完成收购后光大矿业成为公司的全资子公司。光大矿业拥有大地矿区银铅锌矿，是国家级绿色矿山。光大矿业具备采选能力 30 万吨/年，主营产品为主要产品为含银铅精粉、锌精粉。对于大地矿区银铅锌矿，公司采用平硐加竖井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法，选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的先进浮选工艺流程。选厂于 2017 年 12 月正式投产。大地矿区大地矿区铅锌资源禀赋优异。铅锌资源禀赋优异。截至 2021 年底，光大矿业大地矿区银铅锌矿主矿产保有矿石资源量 473.8 万吨，铅金

38、属量约 7.8 万吨，品位1.64%，锌金属量约 16.4 万吨，品位 3.46%；共生矿产保有矿石资源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 量 247.4 万吨，银金属量 405.7 吨，平均品位约 164.0 克/吨；伴生矿产保有矿石资源量 226.4 万吨，银金属量 73.4 吨，平均品位 32.4 克/吨。图表图表20：光大光大矿业矿业大地矿区银铅锌矿大地矿区银铅锌矿资源量资源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 主矿主矿 矿石量（万吨）矿石量（万吨）473.80 铅（吨）铅（吨）77,8

39、74.29 1.64%锌（吨）锌（吨）163,919.77 3.46%共生矿共生矿 矿石量（万吨）矿石量（万吨）247.41 银（吨）银（吨）405.68 163.97 克/吨 伴生矿伴生矿 矿石量（万吨）矿石量（万吨）226.38 银（吨）银（吨）73.41 32.43 克/吨 来源：公司公告、中泰证券研究所 金都矿业金都矿业：银金属品位较高的在产矿山：银金属品位较高的在产矿山 金都矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗，于 2016 年 7 月从集团注入至上市公司成为全资子公司。金都矿业具有十地银铅锌矿，属于自治区级绿色矿山。金都矿业具备采选能力为 30 万吨/年，主营产品为主要产品为含银铅精粉、

40、锌精粉。对于十地矿区银铅锌矿，公司采用平硐-竖井-斜井联合开拓系统，采矿方法为浅孔留矿法、垂直深孔阶段崩落法，选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的工艺流程。选厂于 2018 年全面投产。金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石资源量 633.7 万吨，银金属量约670.3 吨，平均品位 264.6 克/吨；铅金属量约 10.6 万吨，平均品位1.68%；锌金属量约 11.1 万吨，平均品位 1.76%。伴生资源量中含铜约 0.5 万吨，品位 0.09%；银 40.2 吨，品位 10.6 克/吨。图表图表21：金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量金都矿业十地矿区银铅锌矿资源量（截至（截至2021年底）年底）1

41、21b+122b+333 品位品位 矿石量（万吨）矿石量（万吨）633.71 银（吨）银（吨）670.28 264.60 克/吨 铅（吨）铅（吨）106,520.51 1.68%锌（吨）锌（吨）111,390.75 1.76%伴生伴生 铜（吨）铜（吨）5,451.18 0.09%银（吨）银（吨）40.23 10.58 克/吨 来源：公司公告、中泰证券研究所 金山矿业金山矿业产能提升在即，产能提升在即，或将成为公司业绩增量来源或将成为公司业绩增量来源 金山矿业位于内蒙古呼伦贝尔市。2018 年，公司以约 12.5 亿元的价格收购盛达集团持有的金山矿业 67%股权。由于盛达集团持有金山矿业33%的

42、股权导致存在产生了潜在的同业竞争，因此，为避免同业竞争和确保上市公司对金山矿业的实际控制与运营，集团将所持金山矿业合计33%股权托管至公司，并签署了股权托管协议。公司拥有金山矿业100%表决权。金山矿业拥有在产矿山新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 矿，主要产品为银锭和黄金。目前，金山矿业具备 48 万吨/年的采选能力，并持续推进 90 万吨/年的扩建工程。对于额仁陶勒盖矿区银矿，公司采用地下开采方式，开采使用浅孔留矿法、留矿全面法和一般全面法采矿方法；选矿工艺采用国内先进的超强磁选技术，将 2.5%

43、以下的锰富集到 18%以上，并回收利用形成产品，精炼方面采用湿法电解提纯工艺。由于气候因素，金山矿业开采和粗选作业时间一般在每年的 4 月至 11 月（11 月以后地表水结冰，无法进行选矿）。截至 2021 年底，额仁陶勒盖矿区保有矿石资源量 1,594.36 万吨，银金属量约 3291.5 吨，平均品位 206.44 克/吨；金金属量约 9.81 吨，平均品位 0.61 克/吨；锰金属量约 37.2 万吨，平均品位 2.33%。图表图表22：额仁陶勒盖矿区银矿额仁陶勒盖矿区银矿资源量资源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 矿石量（万吨）矿石量（万吨）1,5

44、94.36 银（吨）银（吨）3,291.49 206.44 克/吨 金（千克）金（千克）9,808.99 0.61 克/吨 锰（吨）锰（吨）371,697.40 2.33%来源：公司公告、中泰证券研究所 完成采矿证延续，获得完成采矿证延续，获得整合探矿权整合探矿权批复批复，为公司长远发展提供资源保，为公司长远发展提供资源保障。障。2022 年 11 月，金山矿业完成了额仁陶勒盖矿区 III-IX 矿段银矿采矿许可证的延续工作，有效期延续至 2024 年 11 月。另外，公司收到政府下发的以现有采矿权为主体整合外围探矿权及已设采矿权深部探矿权的批复，或将有利于推进金山矿业相关探转采手续办理进程，

45、为企业长远发展提供资源保障。公司收购金山矿业以来，持续推进 3.5 万吨/年一水硫酸锰生产线的建设工作。2019 年，该项目完成了设备的安装和调试。2021 年，金山矿业 3.5 万吨/年一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。金山矿业生产过程中产生的锰银混合精矿是金山矿业一水硫酸锰生产线的原料。一水硫酸锰是重要的微量元素肥料之一，在畜牧业和饲料业中作饲料添加剂；高纯硫酸锰主要用于制备新能源电池正极三元材料（镍钴锰酸锂）的前驱体。根据公告披露，未来公司将打通从含镍物料至电池级硫酸镍工艺路线，论证建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，以探索整合新能源电池三元正极材

46、料。图表图表23：硫酸锰饲料级及电池级市场价（元硫酸锰饲料级及电池级市场价（元/吨）吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 德运矿业德运矿业探转采工程持续推进探转采工程持续推进 2019 年 7 月与 9 月，公司分别以 1.09 亿元与 0.25 亿元先后收购德运矿业 44%和 10%股权。德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿。2021 年，因矿区范围划定受内林草草监发 257 号文限制，导致年内探转采手续办理进度不及预期，矿区范围划定工作 2021 年12 月 28 日完成旗自然资

47、源局审核，并已报赤峰市自然资源局并受理。目前公司正在办理探转采的相关手续。截至 2021 年底，德运矿业的巴彦包勒格区银多金属矿探矿权中，银矿体具备矿石资源量 430.0 万吨，银金属量 605.0 吨，品位 140.7 克/吨，锌矿体具备矿石资源量 1379 万吨，锌金属量约 35.9 万吨，品位2.60%，铅矿体具备矿石资源量 82 万吨，铅金属量约 1.4 万吨，品位1.66%，伴生矿产中，银金属量 467 吨，品位 29.4 克/吨，铅约 1.5 万吨，品位 0.52%，锌约 2.2 万吨，品位 0.98%。图表图表24：巴彦包勒格区银多金属矿资源量巴彦包勒格区银多金属矿资源量（截至（

48、截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 银矿体银矿体 矿石量（万吨）矿石量（万吨）430 银（吨）银（吨）605 140.7 克/吨 锌矿体锌矿体 矿石量（万吨）矿石量（万吨）1,379 锌（吨）锌（吨）358,764 2.60%铅矿体铅矿体 矿石量（万吨）矿石量（万吨）82 铅（吨）铅（吨）13,631 1.66%伴生矿伴生矿 银（吨）银（吨）467 29.4 克/吨 铅（吨）铅（吨）15,028 0.52%锌（吨）锌（吨）22,370 0.98%来源：wind、中泰证券研究所 02000400060008000022/042022/052022/

49、062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03硫酸锰（饲料级，Mn31.8）硫酸锰（电池级，Mn32%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 城市矿山业务城市矿山业务：助力成为行业内的“新贵”：助力成为行业内的“新贵”2018 年，公司提出未来将积极推进实施“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，借助公司在金属资源勘探和采选上的多年经验，计划进入金属资源回收行业，其中重点关注镍、钴、锂等金属资源的回收利用。公司将在矿山采选业务的基础上，集合固废、危

50、废处理、资源回收利用等环保、循环经济业务，使公司成为有影响力的金属资源提供商。2022 年 11 月，公司对 2023-2027 年提出战略规划，在原有发展战略的基础上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，强化白银龙头地位，提高金银贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购及高纯硫酸锰新材料加工上线；以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。对于新能源产业链，公司对未来五年做出了 3 点规划：1）1 年内，完成“贵金属/新能源金属/能源材料”的初步升级；2）3 年内，将新储备的贵金属/新能源金属/新能源材料项目投产；3）5 年内，做到行

51、业内“新（能源金属）贵（金属）”一族。图表图表25：公司公司2023-2025年战略规划年战略规划 来源：公司公告、中泰证券研究所 通过通过金业环保金业环保切入城市矿山业务，或将成为未来业绩增长点切入城市矿山业务，或将成为未来业绩增长点 为推动“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，2019 年 12 月，公司以 1.8 亿元对湖南金业环保进行增资，增资完成后公司将持有49%股权，成为公司第一大股东。公司正式进军城市矿山领域。2021年 1 月，公司完成了以自有资金 3350 万元收购金业环保 9.12%股权。金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，并已取得18.26 万吨/年

52、危险废物经营许可证。根据规划，金业环保具备生产 1 万镍金属吨的镍相关产品的能力。2022 年 5 月，金业环保入选专精特新“小巨人”企业。根据公告披露，金业环保正进行“固体废物无害化资源化综合利用项目”的建设。该项目分为两期，一期为 20 万吨/年重金属污泥处臵及岩棉生产系统，二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统。该项目采用火法及湿法结合的方式，对含镍、铜及其它贵金属的危险废物进行精确冶炼，回收镍、铜、金、银、钯、钴等金属资源，并利用炉渣生产岩棉，达到危险废弃物全产品化、资源化的目的。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表26

53、：金业环保厂区鸟瞰金业环保厂区鸟瞰 图表图表27：金业环保危废处臵系统金业环保危废处臵系统 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 一期火法项目共计 8 条产线，其中熔炼一线、二线处理含镍物料，熔炼三线、四线处理含铜物料，熔炼五线为一、二线的配套产线，将低冰镍处理为高冰镍，熔炼六线处理含镍、铬物料，另有两条配套岩棉生产线。截至 2022 年底，一期火法项目一至四线均已建成并投产，产品为镍冰铜（低冰镍、冰铜）及粗铜；熔炼五线开始试生产，熔炼六线正在建设中；岩棉一线已投产。图表图表28：金业环保一期项目金业环保一期项目 来源：公司公告、中泰证券研究所，注：项目进程截至 20

54、22 年底 二期湿法精炼系统建成前，该项目除向产废单位收取危废处臵费外，其回收再生的金属资源主要为镍冰铜及铬铁合金等初级产品，上述产品可向下游金属深加工企业销售，或将给予公司新的利润增长点。二期建成后，项目将产出电解镍、铜粉、铬铁合金、碳酸钴以及金、银、钯等稀贵金属，从而实现公司在新能源产业链上的拓展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 根据公司 2023-2027 年战略规划，公司对金业环保的战略定位包括 2个方面：1）紧盯新能源产业大发展产业周期中新能源金属缺口较大的机遇，专注镍、铜、铬、锂等金属资源回收，着力打造二次新能源金

55、属循环利用的完整产业链，在金属资源再生的基础上，通过精深加工生产电池级硫酸镍、碳酸钴、碳酸锂，硫酸锰等新能源材料。2）粗铜、镍铁合金、铬铁合金和岩棉等材料的生产。我们认为，随着固废处理行业具有“变废为宝”的特点，随着国内对生态环境保护以及对于“城市矿山”的重视程度不断增加，相关政策不断得到完善，固废处理行业下资源回收综合利用或将迎来黄金发展期。图表图表29：资源回收综合利用资源回收综合利用政策梳理政策梳理 时间时间 相关相关部门部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2023.02 发改委、工信部等 关于统筹节能降碳和回收利用 加快重点领域产品设备更新改造的指导意见 完善废旧产品设备回收利用

56、体系，畅通废旧产品设备回收处臵，推动再生资源高水平循环利用，规范废旧产品设备再制造 2022.01 发改委、工信部等 关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见 完善废旧物资回收网络，提升再生资源加工利用水平，推动二手商品交易和再制造产业发展，完善废旧物资循环利用政策保障体系 2022.01 发改委 关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见 健全区域性再生资源回收利用体系，推进废钢铁、废有色金属、报废机动车、退役光伏组件和风电机组叶片、废旧家电、废旧电池、废旧轮胎、废旧木制品、废旧纺织品、废塑料、废纸、废玻璃等废弃物分类利用和集中处臵。2021.12 财政部、税务总局 关于完善资源综合利用增值

57、税政策的公告 新增了社会旧料合法来源渠道，对于从事再生资源回收企业，可以通过简易计税方法按照 3%的征收率计算缴纳增值税之后开具增值税发票 2021.12 工信部、科技部、自然资源部”十四五“原材料工业发展规划 积极实施节能低碳行动，拓展多元化资源供给渠道，开发“城市矿山”资源，支持优势企业建立大型废钢及再生铝、铜、锂、镍、钴、钨、钼等回收基地和产业集聚区，推进再生金属回收、拆解、加工、分类、配送一体化发展。2021.11 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 推动有色金属行业碳达峰。加快再生有色金属产业发展，完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络，提高再生有色金属产量。2021.07 国务

58、院“十四五”循环经济发展规划 遵循“减量化、再利用、资源化”原则，着力建设资源循环型产业体系，加快构建废旧物资循环利用体系，深化农业循环经济发展，全面提高资源利用效率，提升再生资源利用水平，建立健全绿色低碳循环发展经济体系，为经济社会可持续发展提供资源保障 2021.03 发改委、工信部等 关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见 提高大宗固废资源利用效率，推进大宗固废综合利用绿色发展，推动大宗固废综合利用创新发展，实施资源高效利用行动 2020.03 发改委、司法部 关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的意见 建立再生资源分级质控和标识制度，推广资源再生产品和原料。2019.11 商

59、务部 再生资源回收管理办法 鼓励开展有关再生资源回收处理的科学研究、技术开发和推广。2019.01 发改委、工信部 关于推进大宗固体废弃物综合利用产业集聚发展的通知 制（修）订一系列大宗固体废弃物综合利用标准和规范，促进大宗固体废弃物综合利用产业高质量发展。来源：政府官网、中泰证券研究所整理 与希尔威签订框架协议，与希尔威签订框架协议，助力助力公司公司成长成长 2022 年 11 月，公司与希尔威（Silvercorp Metals Inc）为构建长期稳定、优势互补、互利共赢的合作与发展新格局，签署了框架协议。希尔威是一家在多伦多证交所和纽约证交所上市的加拿大矿业公司，主要在中国、加拿大及南美

60、地区开展矿山项目的收购，勘探，开发和生产，投资重点是具有良好发展潜力的白银、黄金、铅锌等有色金属和贵金属矿山。目前，希尔威已成为中国最主要的白银和铅锌生产商之一。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 希尔威是新太平洋金属公司和白马黄金公司的单一最大股东。新太平洋专注于在南美、北美地区进行贵金属矿产的投资、勘探和开发，在南美玻利维亚拥有银沙银矿、科兰加银金矿和银针银金矿等多个矿产勘查和开发项目。白马黄金全资拥有位于育空地区南部的 Skukum 黄金和玻利维亚地区 Porvenir 锡矿和 SF 锡矿，拥有 Skukum Creek、G

61、oddell 和 Mountain Skukum 高品位金矿，以及多个高优先勘探目标。本次协议签署有助于公司强化自身的“稀贵金属”开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局，助力公司成为优质“新贵”金属资源提供商。图表图表30：公司公司与希尔威签订框架协议与希尔威签订框架协议主要内容主要内容 类型类型 协议主要内容协议主要内容 合作合作主要主要内内容容 目目的的 基于战略互信、合作共赢的原则，在各自优势领域紧密合作，打造双赢、可持续发展的战略合作伙伴关系，共同应对全球新能源产业的积极变化，通过上下游的协作，发挥协同效应，为整个产业链做出更大贡献。领领域域 将聚焦白银、黄金等贵金属、新能源金属矿

62、种，在全球矿产资源的勘探、并购和开发、智慧矿山建设、矿山现场数字化转型、绿色低碳技术发展等全方面深度合作。方方式式 包括但不限于相互投资（包括双方母子公司之间的股权投资、一方对另一方项目公司的股权投资等）、联合投资、供应链协作、合资建厂、共同研发等。合作机制合作机制 1、建立由双方高层领导参加的不定期会晤制度，确定每一项具体合作的方向及实施细节，以保证合作协议的高效落实。2、双方成立联合团队，建立沟通协调机制，定期沟通业务合作情况，落实相关计划。3、合作不设排他机制，在双方评估并取得一致的情形下，可邀请第三方共同参与。合作期限合作期限 本协议有效期限为自生效之日起 3 年，双方在本框架协议有效

63、期内签署的具体项目合作协议的期限不受本协议有效期限约束。来源：公司公告、中泰证券研究所 贵金属贵金属或将进入降息驱动主升阶段或将进入降息驱动主升阶段 黄金战略性投资机会已开启黄金战略性投资机会已开启 10 年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债

64、真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到 85%。图表图表31：十年期美债真实十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性收益率和金价的趋势相关性 图表图表32：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因，真实收益率定价真实收益率定价模型依然有效。模型依

65、然有效。实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011 年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国 CPI 和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提

66、。图表图表33：金价大幅偏离远端美债真实收益金价大幅偏离远端美债真实收益率水平率水平 图表图表34：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表35：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司）盎司）050002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520072008200920000022美国:

67、国债实际收益率:10年期（逆序）期货收盘价(连续):COMEX黄金 y=-318.94x+1483.8R=0.8462050002500-2.00-1.000.001.002.003.004.00-4-20246810-400-300-3004005006----------11模型预测残

68、差（美元/盎司）美国当月CPI同比（右，%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。抑制金价。目前美国通胀水平维持于 70 年代后高位。2021 年，随着“helicopter money”推进，美国资产负债表总规模达到一度达到约 9 万亿美元的最高水平。2022 年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储快速加息，能源价格持续回落，通胀有望保持持

69、续回落趋势，以油价为例，目前布伦特原油价格较 6 月峰值价格已下降超 30%。图表图表36：美国美国CPI远超通胀目标，并远超通胀目标，并再创新高再创新高（%）图表图表37：能源价格能源价格开始开始呈呈现现回落趋势回落趋势 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，2022 年年 10 月以来远端国债利率已明显走低。月以来远端国债利率已明显走低。22 年美国自 3 月份开始已经加息七次，分别为 25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp、50

70、bp。在高频率的加息次数下，美国经济数据均呈现下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从 4 月到 6 月连续第二个季度萎缩，Q1 GDP环比下降了 1.6%，Q2 环比下降了 0.6%，Q3 环比回升。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，制造业 PMI 由 56.1 降至 48.4，-2.00.02.04.06.08.010.---------052

71、-09美国CPI同比 美国核心CPI同比 美联储通胀目标 02468801001201------112023-01布伦特原油（美元/桶）NYMEX天然气（美元/百万英热单位，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 非制造业 PMI 已经跌破荣枯线并降至 49.6，表明目前经济景气度持续下滑。同时消费者信心不振，消费者信心指数进一步下

72、滑。随着美国紧缩货币政策滞后效应的凸显，失业率水平提升在所难免，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。图表图表38：美国美国GDP连续两个季度环比负增（连续两个季度环比负增（%）图表图表39：主要经济体主要经济体PMI跌破跌破荣枯线荣枯线 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表40：消费者信心指数持续下降消费者信心指数持续下降 图表图表41：美国失业率处于历史低位美国失业率处于历史低位 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表42：持续加息下，远端利率已不跟随上行（持续加息下，远端利率已不跟随上行（%）图表图表43：历史高通胀

73、下，通胀预期有望维持高位历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%）来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -40-30-20-100102030----------11美国GDP环比折年率 303540455055606570---1020

74、14------012022-10制造业PMI:新订单 非制造业PMI 制造业PMI 50607080901001--------072023-01美国:密歇根大学消费者信心指数 02468101214--07

75、-------112023-01美国:失业率:季调(%)00.511.522.533.544.501234-------12美国:联邦基金利率(日)美国:国债收益率:10年（右）-2.00.02.04.06.08.010.02010-042

76、---------042022-12美国:CPI:当月同比 通胀预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 贵金属贵金属开启战略性投资机会开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国

77、经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，大幅不及预期的申请失业金人数及 Markit制造业 PMI 正是对美国紧缩货币政策滞后效应的持续确认，金价从“通胀/加息 vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将具备较好弹性。金银比维持高位，银价同涨亦具备金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨超涨期权期权 白银兼具金融、商品双重属性。金融属性方面，从历史来看，白银同样具有避险和保值的需求，银价同金价走势的正相关性较强，价格上整体呈现同涨同跌，并且白银价格的振幅更为明显。图表图表44：COMEX黄金与白银价格走势黄金与白银价格走势 来源：wind、中泰证券研究所 商品属性

78、方面：从供给端来看，根据 USGS，全球银矿资源储量约为55 万吨（金属吨），主要分布为秘鲁、澳大利亚、中国、波兰等国家；世界白银协会统计数据显示，墨西哥、中国、秘鲁为主要的白银产出国，2021 年，全球各国从疫情影响中逐步恢复，全球白银产量为822.6Moz（百万盎司），同比增长约 5%，但较 2019 年下降约 2%。2016 年以来全球白银产量呈现下行趋势。图表图表45：全球银矿资源储量分布全球银矿资源储量分布（2021年）年）图表图表46：2020-2021全球白银产量（全球白银产量（百万盎司百万盎司）00050002500199019911

79、992580420052006200720082009200000222023COMEX黄金（美元/盎司）COMEX银（美元/盎司，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 2020 年年 2021 年年 墨西哥 180.2 196.7 中国 109.5 112.9 秘鲁 101.6 107.9 澳大利亚 43.0 42.9 波兰 39.4 42.0 玻利维

80、亚 29.9 41.5 智利 47.4 41.2 俄罗斯 42.5 39.0 美国 31.7 32.5 阿根廷 22.7 26.5 其他国家或地区 133.2 139.5 合计 781.0 822.6 来源：USGS、中泰证券研究所 来源：世界白银协会、中泰证券研究所 图表图表47：2016年以来全球白银产量呈现下行趋势年以来全球白银产量呈现下行趋势 来源：世界白银协会、中泰证券研究所 从需求端来看，金属银在制造业中的使用领域包括工业应用、摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新能源等新兴行业的兴起，金属银在工

81、业应用方面的需求有望保持较高水平，特别是光伏行业的快速发展对白银需求拉动明显，我们预计 2022 年光伏耗银在白银总需求中占比已达到 12.55%，且 2023 年有望保持 18.6%的增长。图表图表48：白银下游消费结构白银下游消费结构（百万盎司）（百万盎司）秘鲁,18%澳大利亚,16%中国,13%波兰,12%俄罗斯,8%墨西哥,7%智利,5%美国,4%玻利维亚,4%其他,13%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%7207407607808008208408608809009202000202021白银产量（百万盎司）yoy（右轴）请务必阅读正

82、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 来源：世界白银协会、中泰证券研究所 图表图表49：白银供需平衡表白银供需平衡表 单位：吨 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 供给合计 32,897.6 32,098.3 31,619.4 31,818.4 29,641.6 31,013.3 32,042.8 32,679.6 33,329.2 33,991.7 矿产银 27,750.5 26,851.7 26,366.6 26,015.2 24,294.9 25,585.7 26,2

83、26.5 26,751.0 27,286.0 27,831.7 yoy-0.1%-3.2%-1.8%-1.3%-6.6%5.3%2.5%2.0%2.0%2.0%再生银 5,112.8 5,215.5 5,215.5 5,283.9 5,045.0 5,380.9 5,614.2 5,726.5 5,841.0 5,957.8 yoy-1.3%2.0%0.0%1.3%-4.5%6.7%4.3%2.0%2.0%2.0%净对冲供给 0.0 0.0 0.0 488.3 264.4 0.0 155.5 155.5 155.5 155.5 yoy-100.0%-0.0%0.0%0.0%净官方售银 34.2

84、 31.1 37.3 31.1 37.3 46.7 46.7 46.7 46.7 46.7 yoy 0.0%-9.1%20.0%-16.7%20.0%25.0%0.0%0.0%0.0%0.0%需求合计 30,960.2 29,999.0 30,736.3 30,845.0 27,367.1 32,631.8 34,668.3 35,582.4 36,417.6 37,453.1 传统工业(除光伏外)12,334.3 12,918.9 13,030.9 12,819.4 11,318.6 12,270.3 12,833.3 12,961.6 13,091.3 13,222.2 yoy-1.4%4

85、.7%0.9%-1.6%-11.7%8.4%4.6%1.0%1.0%1.0%光伏 2,914.1 3,166.0 2,876.8 3,069.6 3,141.5 3,536.5 4,351.7 5,163.0 5,885.8 6,799.4 yoy 73.2%8.6%-9.1%6.7%2.3%12.6%23.1%18.6%14.0%15.5%摄影(感光材料)1,175.6 1,091.6 1,063.6 1,048.1 864.7 892.7 883.3 856.8 831.1 806.2 yoy-8.3%-7.1%-2.6%-1.5%-17.5%3.2%-1.0%-3.0%-3.0%-3.0

86、%珠宝首饰 5,884.1 6,104.9 6,316.4 6,260.4 4,659.3 5,642.2 6,276.7 6,402.2 6,530.3 6,660.9 yoy-6.6%3.8%3.5%-0.9%-25.6%21.1%11.2%2.0%2.0%2.0%银器 1,626.5 1,794.5 2,033.9 1,859.8 1,007.8 1,328.1 1,639.2 1,688.3 1,739.0 1,791.1 yoy-7.6%10.3%13.3%-8.6%-45.8%31.8%23.4%3.0%3.0%3.0%实物投资 6,652.3 4,857.8 5,153.3 5,

87、787.7 6,376.2 8,668.5 8,684.1 8,510.4 8,340.2 8,173.4 yoy-31.1%-27.0%6.1%12.3%10.2%36.0%0.2%-2.0%-2.0%-2.0%净对冲需求 373.2 65.3 261.2 0.0 0.0 292.4 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy-82.5%300.0%-100.0%-供需平衡 1,937.3 2,099.3 883.1 973.4 2,274.5-1,618.5-2,625.5-2,902.8-3,088.5-3,461.4 来源：世界白银协会、中泰证券研究所 图表图表50：光伏耗银测算光伏耗银测

88、算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 020040060080032000202021传统工业(除光伏外)光伏 摄影 珠宝首饰 银器 实物投资 净对冲需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 光伏耗银量(吨)2,914.1 3,166.0 2,876.8 3,069.6 3,141.5 3,536.5 4,351.7 5,163.0 5,885.8 6,799.4 光伏装机(GW)76.6 9

89、2.7 98.3 115.8 127.3 170.0 220.2 275.0 330.0 401.3 中国 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 60.0 80.2 95.0 120.0 150.0 海外 42.1 39.6 54.0 85.7 79.1 110.0 140.0 180.0 210.0 251.3 光伏耗银/装机 38.0 34.2 29.3 26.5 24.7 20.8 19.8 18.8 17.8 16.9 yoy 17.6%-10.2%-14.3%-4.4%-4.4%-15.7%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%来源：公司公告、中泰证券研究所 金银比，是

90、衡量白银相对价格高低的一个有效指标。金银比，是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。从 1998 年至今20 年间，金银比总体上运行于 40-80 区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估；反之亦然。当前金银比接近 90，处于历史高位，反映出银价相对于金价处于被低估的情况。按照金银同涨同跌的历史走势来看，考虑到银价相对低估的实际情况，我们认为银价有望呈现上行趋势。图表图表51：金银比（伦敦现货）金银比（伦敦现货）来源：wind、中泰证券研究所 从历史来看，从历史来看，金银比修复在金银比修复在 20%以上，板块内白银具备明显的超额收以上，板块内白银具备明显的超额收益。益。2000 年至今共发了

91、三次金银比的修复行情：1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修复周期为 1090 天，金银比由 81.94 下修至50.07，变化 38.89，期间黄金价格上涨 77%，白银价格上涨 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修复周期为 930 天，金银比由 84.39 下修至 31.71，变化 55.31%，期间黄金价格上涨 81%，白银价格上涨 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14日，修复周期为 136 天，金银比由 83.20 下修至 65.79，变化 20.93%，期间黄

92、金价格上涨 8%，白银上涨 36%。图表图表52：金银比修复行情历史复盘金银比修复行情历史复盘 来源：wind、中泰证券研究所 50607080901001101201------------092023-01金银比（伦敦现货）起始日期起始日期结束日期结束日期修复时间修复时间(天数天数)

93、金银比变化金银比变化白银涨幅白银涨幅黄金涨幅黄金涨幅2003/6/52006/5/30109081.9450.07，变化38.89%190%77%2008/10/102011/4/2893084.3931.71,变化55.31%381%81%2016/2/292016/7/1413683.2065.79,变化20.93%36%8%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 贵金属进入降息驱动主升阶段，金银比具备修复空间。历史上金银相关性较高，在前期美联储快速加息影

94、响下，美国经济持续超预期下行，将进一步增强对美联储后续加息的约束，并促使其提前进入降息周期，不断强化贵金属进入降息预期驱动的主升阶段。金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标，当前金银比接近 90，处于历史高位，存在一定修复动力，2022-2024 年在金价分别 393/440/450 元/克的假设下，预计金银比分别修复至 83/80/75，对应银价分别 4.7/5.5/6.0 元/克.根据公司的经营情况做出以下假设：东晟矿业已取得 25 万吨/年的采矿证，金山矿业采矿证延续工作已经完成，90 万吨/年扩建工程持续推进。我们预计金山矿业目以及东晟矿业或将于 2024 年逐步释放产能，假设白银

95、产量分别为 227/234/278 吨。综上，我们假设 2022-2024 年银价为 4.7/5.5/6.0 元/克，预计公司2022-2024 年白银产量分别为 202/216/260 吨，实现营业收入分别为16.60/18.22/22.09 亿元，归母净利润 4.07/4.69/6.14 亿元。目前股价18.51 元，对应 PE 为 31/27/21X，首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表53：银银价对公司业绩影响的敏感性分析价对公司业绩影响的敏感性分析 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所，股价取自于 2023 年 04 月 06 日 风险提示风险提示 宏观经济波动带来的白银宏观经

96、济波动带来的白银价格超预期走低风险。价格超预期走低风险。公司是国内白银行业龙头上市公司，根据公司的发展战略以及产品结构，宏观经济波动等因素导致白银价格超预期走低，或对公司业绩造成一定的拖累。项目建设项目建设不及预期风险。不及预期风险。按照公司公告，金山矿业已完成采矿证延续，获得整合探矿权批复，目前正持续推进 90 万吨/年的扩建工程；东晟矿业已取得采矿证，目前公司正在开展矿山建设前的准备工作；德运矿业探转采工程持续推进。不排除证监会批复进度不及公司预期以及项目建设进度不及预期的风险。疫情反复风险。疫情反复风险。疫情目前得到逐步控制，但考虑到国内与海外疫情的复杂性，未来仍然存在反复的风险。生产安

97、全检查生产安全检查力度超预期力度超预期风险。风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。研报使用信息更新不及时风险等。研报使用信息更新不及时风险等。研报使用数据基于当前所能获得的最新数据，部分数据存在变动的可能，但由于更新频率等原因影响，当部分数据变动时，报告存在不能及时更新的风险。-30%-30%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%30%30%-30%-30%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%30%30%

98、白银价格白银价格3,8503,8504,4004,4004,9504,9505,2255,2255,5005,5005,7755,7756,0506,0506,6006,6007,1507,1503,8503,8504,4004,4004,9504,9505,2255,2255,5005,5005,7755,7756,0506,0506,6006,6007,1507,15023E3.33.84.24.54.74.95.25.66.26252321单位：元/千克单位：元/千克价格变动后公司23年E归母净利润（亿元）价格变动后公司23年E归母净利润（亿元）价格变动后对应的23

99、年PE价格变动后对应的23年PE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表：图表：公司财务情况及预测公司财务情况及预测 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金3737471,0311,873营业收入营业收入1,6381,6601,8222,209应收票据868795116营业成本540592607686应收账款171

100、71822税金及附加978391110预付账款14151618销售费用2223存货2管理费用0合同资产0000研发费用17181923其他流动资产9839921,0541,203财务费用90516778流动资产合计1,6862,0922,4553,504信用减值损失0000其他长期投资0000资产减值损失-3000长期股权投资647647647647公允价值变动收益1111固定资产1,7041,9732,2812,623投资收益19191919在建工程559659659559其他收益5555无形资产539585593622营业利润营业利润714740

101、8591,123其他非流动资产5营业外收入2122非流动资产合计3,6354,0694,3924,666营业外支出2222资产合计资产合计5,3215,3216,1616,1616,8476,8478,1708,170利润总额利润总额7147398591,123短期借款422503100100所得税7应付票据29000净利润净利润595610708926应付账款304717382少数股东损益3预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润422407469613合同负债119505566NOPLAT670652764991其他

102、应付款205505050EPS（按最新股本摊薄）0.610.590.680.89一年内到期的非流动负债247247247247其他流动负债300262262263主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,6251,183786808会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款4868861,2861,686成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率0.0%1.3%9.8%21.3%其他非流动负债64646464EBIT增长率44.1%-1.6%17.2%29.7%非流动负债合计5509501,3501,750归母公司净利润增长率45.1

103、%-3.5%15.2%30.9%负债合计负债合计2,1752,1752,1322,1322,1362,1362,5582,558获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,6133,2913,7354,323毛利率67.0%64.3%66.7%69.0%少数股东权益5347379771,289净利率36.3%36.8%38.9%41.9%所有者权益合计所有者权益合计3,1474,0294,7115,612ROE13.4%10.1%10.0%10.9%负债和股东权益负债和股东权益5,3215,3216,1616,1616,8476,8478,1708,170ROIC24.3%17.0%17.4%18

104、.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率40.9%34.6%31.2%31.3%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比38.7%42.2%36.0%37.4%经营活动现金流经营活动现金流8275879151,059流动比率1.01.83.14.3现金收益8308641,0071,264速动比率0.91.62.84.0存货影响-88-20-6-31营运能力营运能力经营性应收影响-67-3-11-26总资产周转率0.30.30.30.3经营性应付影响158-41629应收账款周转天数5433其他影响-6163-78-157

105、应付账款周转天数1881144341投资活动现金流投资活动现金流-835-618-535-513存货周转天数4资本支出-679-619-546-530每股指标（元）每股指标（元）股权投资-305000每股收益0.610.590.680.89其他长期资产变化14911117每股经营现金流1.200.851.331.53融资活动现金流融资活动现金流-408405-96296每股净资产3.794.775.416.27借款增加-227481-3400估值比率估值比率股利及利息支付-179-104-131-169P/E30312721股东融资0000P/B5433其他影响-2283

106、865EV/EBITDA1212108单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中

107、性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份

108、有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的

109、更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。