1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 弯道超车弯道超车，厚积薄发厚积薄发的新能源时代的新能源时代熔断器龙头熔断器龙头 中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告2023.4.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略 首席分析师 S02 王涛王涛 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王丹王丹 主题策略分析师 S02 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05

2、公司深耕熔断器领域超公司深耕熔断器领域超 15 年，是新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙年，是新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头，在电力熔断器新兴市场全球市场份额头，在电力熔断器新兴市场全球市场份额约约 15%，处于领先地位。电力熔断器处于领先地位。电力熔断器主要应用于新能源领域，是新能源时代增量市场，我们认为公司四大优势进入主要应用于新能源领域，是新能源时代增量市场，我们认为公司四大优势进入良性循环，良性循环，当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐拓宽拓宽。我们我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风

3、光发电及储能装机量预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风光发电及储能装机量提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面凭借自身优长贝塔，另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法势将不断提升市场份额产生阿尔法。考虑到公司依然处于快速成长期，。考虑到公司依然处于快速成长期，我们预我们预测测公司公司 2022/23/24 年年 EPS 分别为分别为 2.19/3.59/4.99 元。综合考虑绝对估值法及元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司相对估值法，我们认为公司 2023 年合理年合理市值市值为为 107 亿元，对应目标股

4、价亿元，对应目标股价 161元，首次覆盖，给予“买入元，首次覆盖，给予“买入”评级”评级。新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头。新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头。公司深耕熔断器领域超 15 年，创业团队多位为从业近 30 年的行业老兵。公司直定位服务于国家战略新兴产业，从最初的通信领域扩展到太阳能、风能、轨道交通再到储能、新能源汽车等领域，并为特斯拉、比亚迪、宁德时代、华为、阳光电源、中车、通用电气、庞巴迪等各领域国内外知名企业提供产品及服务。根据中国电动车百人会 2019年研究报告，公司在国内新能源汽车熔断器市场份额排名第一，2019 年占比55%；公司业绩加速增长，2014-2

5、021 年归母净利润从 560 万增长到 8,048 万元，CAGR 为 51%，此外年报预告显示预计公司 2022 年归母净利润为 14,500万元-16,500 万元，同比增长 80.18%-105.03%。公司产品应用领域齐全，电力熔断器营收占比超 96%，新能源业务占比逐年增长，营收占比超 85%；此外，公司不断进入美国、欧洲等国际市场，参与全球化竞争。电力熔断器市场前景广阔，龙头将充分受益。电力熔断器市场前景广阔，龙头将充分受益。熔断器是电路保护最后一道关卡，具有不可替代性，电力熔断器主要应用于新能源领域，是新能源时代增量市场。整体上，熔断器行业快速稳健发展，Markets and

6、Markets 预计 2026 年全球熔断器市场规模为 46 亿美元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 5.6%，电力熔断器迎来良好发展机遇；细分领域看，新能源汽车是当前最大市场，风光储迎头而上，我们预计 2025 年全球新能车熔断器市场约为 31.3 亿元，稳态市场 120 亿元；光风储市场规模分别为 19.6、3.8、16.0 亿元；竞争上，2019 年 CR9 公司市场份额合计 93.5%，行业集中度极高，龙头效应明显，公司 2021 年熔断器市场份额全球约 1.6%，电力熔断器新兴市场约 15%，处于领先地位。我们认为产能、规模、品牌、客户、技术创新、持续迭代能力、服务响应及

7、时度等是电力熔断器行业核心竞争要素。四大竞争优势进入良性循环，护城河逐渐拓宽。四大竞争优势进入良性循环，护城河逐渐拓宽。公司抓住电力熔断器新能源时代弯道超车机遇，已成长为新能源电力熔断器领先企业，且份额处于上升趋势。公司通过清晰准确的战略布局赢得了新兴市场明显的先发优势，并通过自研设备工艺保证核心技术优势，持续技术创新与敏捷产品迭代保持行业领先地位。熔断器作为重要的安全器件，下游企业倾向于选择经市场验证过的可靠品牌，历经十多年考验，公司深度绑定了各领域的头部客户，在合作研发中持续产品迭代，品牌影响力逐渐形成。基于此，我们认为公司当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，公司的市场份额将进

8、一步提升。风险因素：风险因素：下游各行业发展不及预期；海外市场扩展不及预期；新客户导入不及预期；盈利能力（毛利率、净利率）下降风险；行业竞争加剧风险：技术升级迭代风险。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 夏胤磊夏胤磊 半导体分析师 S05 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司深耕熔断器领域超 15 年，是新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头，我们测算公司在电力熔断器新兴市场全球市场份额约 15%，处于领先地位。电力熔断器主要应用于新能源领域，是新能源时代增量市场，

9、我们认为公司四大优势进入良性循环，当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，护城河逐渐拓宽。我们预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率、风光发电及储能装机量提升（量）及高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面凭借自身优势将不断提升市场份额产生阿尔法。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 2.19/3.59/4.99 元。采用绝对估值法计算公司合理估值范围为 89.5 亿-131.5 亿元，采用相对估值法估值，我们给予公司2023 年 PEG 0.70 x，对应市值约 107 亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 107 亿元，对应目标股价

10、161 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)226 385 728 1,114 1,567 营业收入增长率 YoY 18.3%70.1%89.2%53.0%40.6%净利润(百万元)55 80 145 238 331 净利润增长率 YoY 46.9%45.3%80.2%64.2%38.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 1.36 2.19 3.59 4.99 毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%净资产收益率 ROE 22.5%11.1%17.5%23.7%27.1%每股净资产

11、（元）4.96 10.91 12.50 15.15 18.39 PE 117.3 95.8 59.5 36.3 26.1 PB 26.3 11.9 10.4 8.6 7.1 PS 38.2 22.4 11.9 7.7 5.5 EV/EBITDA 126.9 89.9 48.8 29.7 21.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 7 日收盘价 中熔电气中熔电气 301031.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 130.22元 目标价 161.00元 总股本 66百万股 流通股本 41百万股 总市值 86亿元 近三月日均成交额 102百万元 5

12、2周最高/最低价 212.97/77.0元 近1月绝对涨幅-21.13%近6月绝对涨幅-16.35%近12月绝对涨幅 38.76%FZcZgVnV9XnUuVtWqZ7N9R6MoMmMtRtQjMmMnReRqRpO6MqRqQNZmPmRMYpMqQ 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头公司概况：新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业龙头.6 多领域全面开花，全球化布局，业务驶入快车道.6 行业分析：电力熔断器市场前景广阔，龙头将望充分受

13、益行业分析：电力熔断器市场前景广阔，龙头将望充分受益.10 熔断器具有不可替代性，电力熔断器爆发于新能源.10 新能源时代增量市场，电力熔断器高速发展.13 竞争分析：国产替代空间巨大，品牌、客户、技术等是行业核心竞争要素.21 公司优势：四大优势进入良性循环，护城河逐渐拓宽公司优势：四大优势进入良性循环，护城河逐渐拓宽.22 洞察趋势，新兴市场精准超前布局，先发优势明显.23 自研设备工艺保证核心技术优势，持续技术创新与敏捷产品迭代保持行业领先地位.24 深度绑定各领域头部客户，合作研发并持续提供产品迭代.26 品牌、规模、质量、成本等综合优势将持续提升.27 风险因素风险因素.28 盈利预

14、测及估值评级盈利预测及估值评级.28 盈利预测.28 估值评级.30 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：能力圈不断拓宽，朋友圈不断扩大，稳健发展、不断创新、走向国际.6 图 2：公司产品应用领域齐全、类型丰富，包括电力、电子、激励熔断器.7 图 3：2014-2021 年营收 CAGR 为 35%.7 图 4：2014-2022 年归母净利润 CAGR 为 51%.7 图 5：公司主导产品为电力熔断器，营收占比超 95%.8 图 6：新能源和风光储营收占比逐渐提高，营收占

15、比超 85%.8 图 7：盈利能力较为稳定.8 图 8：期间费用率逐渐下降，研发费用率较为稳定.8 图 9：公司控制权稳定，激励机制完善.9 图 10：熔断器属于过电流保护器件.10 图 11：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳等组成.10 图 12：熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护.11 图 13：熔断器具有高分断能力和高可靠性等优势，不可替代.11 图 14：公司主导产品为电力熔断器主要应用于新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器.12 图 15：熔断器向着智能化、模块化、集成化发展，且要求体积小、重量轻、直流.12 图 16：预计 2026 年全球熔断器市场规模为 46

16、亿美元（亿美元）.13 图 17：19-22 年中国熔断器市场规模从 15 增长至 27 亿元（亿元）.13 图 18：2019 年工业领域熔断器市场占比 31%.13 图 19：熔断器是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置.14 图 20：新能源汽车熔断器具有认证标准高周期长、定制化程度高，客户倾向于应用主流供应商成熟产品的特点.15 图 21：销量口径：公司在国内新能源汽车熔断器市场份额排名第一.16 图 22：金额口径：公司在国内新能源车份额约 40%、全球超 20%.16 图 23：公司具备深厚客户资源积淀.17 图 24：公司具有主动创新、研发迭代能力，在技术创新、产品迭代

17、上具备前瞻性.17 图 25：新能源发电中风光储系统结构图示.18 图 26：熔断器的应用与通信基站密切相关.20 图 27：熔断器对宏基站的供电系统、微基站中的电子回路进行保护.20 图 28：2019 年 CR9 公司全球市场份额合计 93.5%，行业集中度极高，.21 图 29：2019-2021 年，公司全球市占率从 1.3%提升至 1.6%.21 图 30：已形成竞争的正向飞轮，市场份额将进一步提升.23 图 31：清晰准确的战略布局赢得新兴市场的先发优势.23 图 32：公司新能源业务占比 85%，且持续提升.24 图 33：2019 及 2021 年公司各业务领域市场份额.24

18、图 34：公司从工作原理、产品设计、工艺开发、检测验证、标准制定等方面进行创新.25 图 35：合作研发并持续提供产品迭代（宁德时代合作路线）.27 图 36：公司注重自动化产线生产.27 图 37：中熔电气智能产业基地在建工厂.27 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：创业团队多位成员为从业近 30 年的行业老兵.9 表 2：电力熔断器和电子熔断器对比.11 表 3：乘用车单车使用电力熔断器数量为 4-8 只，商用车使用 6-16 只.14 表 4：预计 2025 年全球

19、新能源汽车熔断器市场约为 31.3 亿元，稳态市场 120 亿元。.16 表 5：熔断器在风光储系统中均发挥不可替代作用.18 表 6：1GW 光伏装机所需熔断器价值量约为 480 万元.18 表 7：2025 年全球光伏电力熔断器市场约为 19.6 亿元.19 表 8：2025 年全球风电电力熔断器市场约为 3.8 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 19.8%19 表 9：2025 年全球新型储能电力熔断器市场约为 5.3 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 37.7%.19 表 10：预计 2025 年我国通信行业熔断器市场约为 1.3 亿元，全球约 3-4 亿元.20

20、表 11：中熔参与各行业全球及中国市场规模汇总.20 表 12：产能、规模、品牌、客户、技术创新、持续迭代能力、服务响应及时度是电力熔断器行业核心竞争要素.22 表 13：公司是全球新能源细分市场电力熔断器龙头，且份额处于上升趋势.22 表 14：自研设备、工艺及全方位检测验证系统，引领行业标准创新保证核心技术优势.24 表 15：公司在各领域持续创新，成果斐然.25 表 16：存量及新增专利数量稳居国内熔断器生产商第一（单位：个）.26 表 17：深度绑定各领域头部客户.26 表 18：中熔电气营收预测.29 表 19：中熔电气毛利率预测.29 表 20：中熔电气盈利预测.29 表 21：可

21、比公司估值比较.30 表 22：公司 DCF 结果.31 表 23：公司 DCF 估值过程（百万元）.31 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）.32 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：新兴中高端市场新兴中高端市场电力熔断器开创者与行业电力熔断器开创者与行业龙头龙头 多领域全面开花多领域全面开花，全球化布局，全球化布局，业务驶入快车道业务驶入快车道 能力圈不断拓宽，朋友圈不断扩大能力圈不断拓宽，朋友圈不断扩大，稳健发展、不断创新、走向国际，稳健发展、不断创新、走向国

22、际。中熔电气成立于 2007 年，目标成为能量保护系统的集成方案供应商目标成为能量保护系统的集成方案供应商，公司于 2016 年在新三板挂牌，2021 年在创业板上市。公司稳健发展，深耕熔断器领域超 15 年，长期定位服务于国家战略新兴产业。公司从最初的通信领域扩展到太阳能、风能、轨道交通再到储能、新能源汽车等领域，并为特斯拉、比亚迪、宁德时代、华为、阳光电源、中车、通用电气、庞巴迪等各领域国内外知名企业提供产品及服务。当前，公司在国内新能源汽车熔断器市场份额国内新能源汽车熔断器市场份额排名第一，排名第一，2019 年占比为年占比为 55%。公司高度重视技术研发和自主创新能力提升，2010 年

23、即被认定“高新技术企业”，现为全国熔断器标准化技术委员会委员单位，参与起草了多项参与起草了多项国家和行业标准国家和行业标准。此外，公司不断进入美国、欧洲等国际市场，参与全球化竞争参与全球化竞争。图 1：能力圈不断拓宽，朋友圈不断扩大，稳健发展、不断创新、走向国际 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司产品应用领域齐全产品应用领域齐全，包括电力、电子包括电力、电子、激励熔断、激励熔断器。器。电力熔断器按照结构可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器以及底座等。公司现有 70 多个产品系列、8,000 多种产品规格，广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、

24、工业控制等领域。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司产品应用领域齐全、类型丰富，包括电力、电子、激励熔断器 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 营收营收、净利润加速增长净利润加速增长。2014-2021 年，公司收入从 4,788 万元增长到了 3.85 亿元，7 年 CAGR 为 35%，2022 年前三季度营收为 4.84 亿元，同比增长 82%，远超 2018-2020年的增速 16.85%、21.12%、18.32%；归母净利润从 2014 年的 560 万元增长

25、到 2021 年的 8,048 万元，CAGR 为 51%。此外据公司披露的 2022 年业绩预告，公司预计 2022 年归母净利润为 14,500 万元-16,500 万元，同比增长 80.18%-105.03%，公司营收、净利润加速增长，这得益于公司一方面积极开展销售业务，有效提升产品竞争力，抓住下游主要应用行业如新能源汽车、风能光伏发电及储能等行业高速增长的机遇；另外一方面公司持续加强企业管理和研发投入，利用调整产品结构、技术攻关、工艺优化、降本增效等多方面措施，让效益在供、产、销各个环节中充分发挥作用。图 3：2014-2021 年营收 CAGR 为 35%图 4：2014-2022

26、年归母净利润 CAGR 为 51%资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告（含 2022 年预告数据），中信证券研究部 电力熔断器营收占比超电力熔断器营收占比超 96%，新能源业务占比逐年增长新能源业务占比逐年增长，营收占比超，营收占比超 85%。公司战略布局清晰，注重新兴产业发展，始终聚焦电力熔断器中高端市场，2017-2022H1 公司电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600营收（百万元）营收YoYCAGR 35%0%20%40%60%80%100%120%0204060800180归母净利润（百

27、万元）净利润YoYCAGR51%中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 力熔断器营收占均超 96%。应用领域上，公司在陆续进入通信、新能源光伏等新兴工业领域并成为市场主导参与者后，重点布局轨道交通和新能源汽车市场。其中受益于行业高景气以及与下游宁德时代、比亚迪、阳光电源、上能电气等大客户形成的稳定合作关系，新能源汽车及风光储业务营收占比从 2017 年 69%上升到 2021 年 87%，新能源业务占比逐年增长。图 5：公司主导产品为电力熔断器，营收占比超 95%图 6：新能源和风光储营收占比逐渐提高，

28、营收占比超 85%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力盈利能力较为稳定较为稳定，期间费用率逐渐下降，研发费用率较为稳定。，期间费用率逐渐下降，研发费用率较为稳定。盈利能力上，盈利能力上，近年来整车厂商对上游供应链具有持续降本诉求，公司产品价格呈现下降趋势；同时叠加原材料价格上涨，压缩了一定利润空间，但 2017 年至 2022Q3，受益于以较高毛利的电力熔断器为主的产品结构，公司综合毛利率稳定在 40%以上；净利率从 2017 年 11.4%增长至2022 第三季度 19.6%，稳中有升主要系公司持续推进自动化改造和材料成本优化、数字化转型下的管理优

29、化以及大客户营销策略对销售成本的节省。费用率上，费用率上，得益于公司加强成本管理，积极推动降本增效，2017 年至 2022Q3，公司期间费用率从 16.7%降至 11.3%，整体呈下降趋势，其中销售及管理费率下降较为明显，公司研发费率维持在 7%左右。图 7：盈利能力较为稳定 图 8：期间费用率逐渐下降，研发费用率较为稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%2002020212022H1电力熔断器电子类熔断器激励熔断器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201

30、820022H1新能源汽车风光储通信轨道交通工控及其他49.1%47.1%44.9%45.2%40.6%41.0%11.4%19.8%19.6%24.5%20.9%19.6%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率销售期间费用率 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司控制权稳定，

31、激励机制完善。公司控制权稳定，激励机制完善。截至 2022Q3，公司一致行动人直接控股 27.49%，通过两大员工持股平台间接控股 10.55%，控制权稳定。公司逐步建立完善的激励机制，建立中昱合伙、中盈合伙两大员工持股平台，对核心管理层和员工进行持股激励。此外，公司于 2023 年 1 月 18 日发布最新一期限制性股票激励计划，拟对海外市场部总监、国内核心管理人员、核心技术（业务）骨干等人员共计 158 人进行股权激励，占公司股本总额5%，占员工总数约 20%。图 9：公司控制权稳定，激励机制完善 资料来源：Wind，公司招股说明书，中信证券研究部 注：数据截止 2022Q3 创业团队创业

32、团队多位多位成员成员从业从业近近 30 年年，经验丰富，经验丰富。中熔汇聚熔断器行业优秀人才，公司创业及管理团队拥多位熔断器行业从业近三十年的行业老兵，技术背景深厚，并具备丰富的经营管理经验，对行业发展的理解较为深刻，且多年在公司工作，凝聚力较强。表 1：创业团队多位成员为从业近 30 年的行业老兵 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 主要经历主要经历 方广文 52 董事长、总经理 本科学历。1994 年至年至 2006 年历任西安熔断器制造公司职员、销售部经理、年历任西安熔断器制造公司职员、销售部经理、总经济师总经济师，库柏西安熔断器公司副总经理，中熔有限总经理。2008 年至今，任中熔电气董事长

33、、总经理，近近 30 年熔断器从业经历年熔断器从业经历。石晓光 51 董事、副总经理 1995 年至 2006 年，历任西安熔断器制造公司技术员、工程师、产品市场工程师；2006 年至 2008 年，任库柏西安熔断器公司低压市场经理；2008 年至今，任中熔电气董事、副总经理；第三届全国熔断器标准化技术委员会委员、行业专家，完成数十个产品开发项目，光伏熔断器、新能源汽车保护用熔断器等多项产品填补国内空白，获得国家科技部创新基金奖励。同时，作为发明人获得 85 项专利，参与编审多项国家标准和行业标准，在熔断器的设计、开发、应用等专业领域，近近 30 年熔断器从业经历年熔断器从业经历。汪桂飞 48

34、 董事、副总经理 EMBA 学历。1995 年始任西安熔断器制造公司员工年始任西安熔断器制造公司员工，历任中熔有限销售部经理、销售部总监、副总经理，2008 年至今，任中熔电气董事、副总经理，近近30 年熔断器从业经历年熔断器从业经历。刘冰 49 董事、副总经理、董秘 硕士研究生学历。1996 年起，历任西安熔断器制造公司质量保证部工程师年起，历任西安熔断器制造公司质量保证部工程师、质量主管，中熔有限总经理、副总经理。2007 年至今，任中熔电气董事、董事会秘书、副总经理，近近 30 年熔断器从业经历年熔断器从业经历。吴大刚 65 首席专家 从 1981 年起，历任西安熔断器厂技术员、西安熔断

35、器制造公司工程师；库柏西安熔断器有限公司总工程师、中熔电气首席专家。从事熔断器行业开发研从事熔断器行业开发研究究 30 余年余年，参与多项熔断器相关专利的发明参与多项熔断器相关专利的发明，填补国内多项技术空白。李应红 36 研发主管 曾任中国电子科技集团公司第三十四研究所助理工程师。2015 年起，任中熔电气研发工程师、研发主管。工作期间，参与参与 9 项熔断器相关专利的发明项熔断器相关专利的发明，中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 主要经历主要经历 主导美标圆管熔断

36、器应用新材料的引进以及产品结构的全新设计，提高了公司多项产品的技术水准和产品竞争力。曹辉 51 研发工程师 本科学历。从事熔断器行业工作熔断器行业工作 10 余年余年，主导参与 9 项熔断器相关专利的发明。资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析：行业分析：电力电力熔断器市场前景广阔，熔断器市场前景广阔，龙头将龙头将望望充分充分受益受益 熔断器具有不可替代性，熔断器具有不可替代性，电力熔断器电力熔断器爆发于爆发于新能源新能源 电路安全保障电路安全保障由电路控制由电路控制和和保护器件共同完成保护器件共同完成，熔断器，熔断器是最后一道是最后一道保护关卡保护关卡。电路控制器件主要包括机械开关和电

37、子开关，对电路进行开关控制，可恢复。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，其中熔断器是对电路进行过电流保护的器件，是是电路保护的最后一道关卡电路保护的最后一道关卡，工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳等组成，其中，熔断体提供保护功能，是熔断器的核心熔断体提供保护功能，是熔断器的核心和主体和主体。图 10：熔断器属于过电流保护器件 图 11：熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳等组成

38、资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书 熔断器熔断器是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件，具有不可替代的作用，具有不可替代的作用。电路保护中一般故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。短路电流幅值大，需要分断能力大、限流能力强、分断速度快的器件保护，熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，随着过电流幅值增大，动作时间大幅减小，可以低至 1ms以下，限流能力明显，通过的能量值几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；而开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms 以下，随着过电流幅值增

39、大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。基于高分断能力和高可靠性，熔断器在对电路提供的短路大电流保护中具有不可替代的作用熔断器在对电路提供的短路大电流保护中具有不可替代的作用。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护 图 13：熔断器具有高分断能力和高可靠性等优势，不可替代 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 电力熔断器主要用于电力熔断器主要用于保护大能量回路保护大能量回路，主要应主要

40、应用于新能源领域。用于新能源领域。根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通等工业领域。表 2：电力熔断器和电子熔断器对比 项目项目 电力熔断器电力熔断器 电子熔断器电子熔断器 分类 圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器以及底座等 管状熔断器、径向引线式熔断器、表面贴装式熔断器等 保护目的 保护大能量回路 保护电信号和小能量回路 适用场景 一般适用于高电

41、压、大功率电路高电压、大功率电路。保护对象如发电设备、大功率电池回路、新能源汽车高压电路、充电桩等充电回路保护等 一般适用于低电压、小功率低电压、小功率以及电子控制等电路 应用市场领域 主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通等工业领域 主要应用于各类电子产品、家用电器、汽车低压电路等领域 技术成熟度 传统工业用熔断器技术成熟，产品呈现标准化。新兴工业和特殊工业用熔断器技术创新技术创新性较强，产品以定制化为主性较强，产品以定制化为主 家用电器和车用低压电路用熔断器技术成熟，产品呈现标准化。消费类电子用熔断器更?新换

42、代较快，技术创新性较强 结构示意图 资料来源：公司招股说明书，好利科技招股说明书，中信证券研究部 新兴工业和特殊工业用熔断器准入门槛更高。新兴工业和特殊工业用熔断器准入门槛更高。受产品特点及竞争进入门槛等因素影响，电力熔断器市场竞争格局可分为三个层次：传统工业用熔断器、新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器。其中传统工业用熔断器主要为电子熔断器，技术成熟竞争充分，而新兴工业和特殊工业用熔断器由于发展快，场景特殊，技术迭代快，准入门槛较高。中熔电气主 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 导产品即为电力熔

43、断器，主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等领域。图 14：公司主导产品为电力熔断器主要应用于新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部绘制 熔断器向着智能化、模块化、集成化发展，且要求体积小、重量轻、直流。熔断器向着智能化、模块化、集成化发展，且要求体积小、重量轻、直流。产品发展产品发展上，上，下游产品小型化、轻量化及电路保护要求提高要求熔断器在对电路保护的同时，开始要求小体积、低功耗和低温升；此外，新能源等产业的快速发展对熔断器性能、可靠性、智能化等提出了更高的要求，如新能源汽车中已经出现新型的激励熔断器、智能熔断器。传统电

44、力熔断器的保护特性无法根据保护要求调整，而新型的激励熔断器可以通过接收控制信号激发保护动作，智能熔断器可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，适用性更佳；价值量上，价值量上，随着高电压平台如新能源 800V、光伏 1,500VDC 占比提升，其对熔断器要求更高，熔断器的产品单价因此在不断提升，但老产品价格由于下游客户的降本需求预计有年降趋势。图 15：熔断器向着智能化、模块化、集成化发展，且要求体积小、重量轻、直流 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必

45、阅读正文之后的免责条款和声明 13 新能源时代新能源时代增量市场，电力熔断器高速发展增量市场，电力熔断器高速发展 整体上整体上：行业整体快速稳健发展，电力熔断器拥抱行业机遇行业整体快速稳健发展，电力熔断器拥抱行业机遇 熔断器行业整体快速熔断器行业整体快速稳健稳健发展发展，电力熔断器拥抱行业机遇，电力熔断器拥抱行业机遇。从熔断器整体市场规模上看，2008-2021 年全球熔断器市场规模总体保持上升趋势。根据 Paumanok PublicationsInc.数据，全球熔断器市场规模从 2008 年 15 亿美元增长至 2021 年 35 亿美元，对应 CAGR为 6.7%；根据中商产业研究院预测

46、，2019-2022 年，中国熔断器市场规模从 15 亿元增长至 27 亿元，4 年 CAGR 为 21.6%，快速增长。受益新能源汽车、光伏、风电、储能蓬勃发展，熔断器行业整体尤其是电力熔断器尤其是电力熔断器将快速发展，根据 Markets and Markets 数据，预计 2026 年全球熔断器市场规模为 46 亿美元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 5.6%。图 16：预计 2026 年全球熔断器市场规模为 46 亿美元（亿美元）图 17：19-22 年中国熔断器市场规模从 15 增长至 27 亿元（亿元）资料来源：Paumanok PublicationsInc.，Mar

47、kets and Markets 预测，中信证券研究部 资料来源：中商产业研究院预测，中信证券研究部 2019 年工业领域熔断器市场占比年工业领域熔断器市场占比 31%。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域，市场占比分别为 35%、31%、21%、11%。公司产品主要应用于工业领域，如新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工控等细分市场。图 18：2019 年工业领域熔断器市场占比 31%资料来源：Paumanok Publications Inc.，中信证券研究部 0510152

48、0253035404550200820026ECAGR 6.7%CAGR 5.6%050022ECAGR 21.6%35%31%21%11%电子器件工业汽车住宅 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 细分领域：细分领域：新能源汽车是当前最大市场新能源汽车是当前最大市场，风光储迎头而上，风光储迎头而上 新能源汽车：新能源汽车：预计预计 2025 年全球新能车熔断器市场约为年全球新能车熔断器市场约为 31.3 亿元，稳态市场亿元，稳态市场

49、 120 亿元亿元 熔断器熔断器尤其高性能电力熔断器尤其高性能电力熔断器对新能源汽车安全保护至关重要对新能源汽车安全保护至关重要。新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。在车辆长期运动过程中，电路工作环境复杂，需要耐受机械振动、温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况，以上状况极有可能造成短路故障。车辆电流系统中，若发生短路事故，可能产生 10kA 以上的短路电流，是目前车辆其他器件无法可靠分断的。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，保护财产、生命安全，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。图 19：熔断器是新能源电动汽车回路系统中

50、必不可少的安全保护装置 资料来源：公司招股说明书 汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC-1,500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路进行保护。一般乘用车单车使用电力熔断器数量为 4-8 只，商用车使用 6-16 只。表 3：乘用车单车使用电力熔断器数量为 4-8 只，商用车使用 6-16 只 汽车类型 应用部位

51、电流 使用数量 单车总量 乘用车 主路（MSD、BDU）300-700A 1-3 只 4-8 只 辅路（空调、PTC、DC/DC、OBC 等）小于 100A 3-5 只 商用车 客车 主路（MSD、BDU）大于 500A 3-8 只 8-16 只 辅路（空调、DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵）小于 150A 5-8 只 专用车 主路（MSD、BDU）大于 500A 2-5 只 6-15 只 辅路（空调、DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵等）大于 150A 4-10 只 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

52、023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 新能源汽车熔断器新能源汽车熔断器具有认证标准高具有认证标准高、周期长、定制化程度高，客户周期长、定制化程度高，客户倾向于应用主流倾向于应用主流供供应商成熟应商成熟产品产品的的特点：特点：1、电力熔断器作为新能源汽车核心保护器件认证标准高电力熔断器作为新能源汽车核心保护器件认证标准高、周期长周期长：1）公司本身综合能力：企业规模、质量体系、应用案例、技术水平、产品质量、交付能力、产品适用性等；2）产品电气性能：熔断容量、温升功耗、电流冲击等；3）机械负荷测试：机械振动、机械冲击等；4）环境负荷测试：温湿度循环、温度冲击、化学负荷等；5）

53、验证周期 2-3 年；2、新能源汽车用电力熔断器定制化程度高新能源汽车用电力熔断器定制化程度高：新能源汽车高压熔断器显著区别于传统汽车使用的低压熔断器，也区别于传统工业领域应用的电力熔断器，1）产品角度：各车企车型、动力电池、电控系统等方案和技术不同且在不断迭代需要开发适配电力熔断器；2）行业标准：新能源汽车用电力熔断器整体作为新品类，标准化程度还较低，无相应适用的国家标准，只是具有一定大致需求相似性；3、客户客户倾向于应用主流熔断器制造商产品规格中技术成熟、质量稳定、应用车型多倾向于应用主流熔断器制造商产品规格中技术成熟、质量稳定、应用车型多的产品的产品：客户一般提应用和技术要求，但是一般不

54、会指定具体的产品规格。图 20：新能源汽车熔断器具有认证标准高周期长、定制化程度高，客户倾向于应用主流供应商成熟产品的特点 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 预计预计 2025 年全球新能源汽车熔断器市场约为年全球新能源汽车熔断器市场约为 31.3 亿元亿元，稳态市场，稳态市场 120 亿元亿元。在新能源汽车电力熔断器市场规模预测上，首先，EVTank 预测 2025 年全球及中国新能源汽车销量将分别达到 2,542 万和 1,560 万辆；其次根据产业调研，一般乘用车用电力/激励熔断器数量为 6 个，而商用车为 12 个；此外，目前部分车型开始使用更精准智能的激励熔断器，一般乘用车配

55、备 1 个，商用车 2 个；在熔断器的价格预测上，我们使用中熔公告的新能源汽车熔断器销售均价替代，并预计随着下游客户降本需求，熔断器的价格将处于下降趋势，中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 基于此，我们测算出 2025 年全球/中国新能源电力熔断器市场规模为 33.8 亿/18.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 28.1%、23.4%；此外我们假设新能源车市场稳态下乘用车电动化率 90%，商用车电动化率 50%，激励熔断器渗透率 90%，预测全球/中国新能源电力熔断器市场规模为

56、120.7 亿/35.5 亿元。表 4：预计 2025 年全球新能源汽车熔断器市场约为 31.3 亿元，稳态市场 120 亿元。2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稳态稳态 全球新能源商用车销量（万辆）14.7 19.3 24.8 73.3 127.8 222.8 388.5 1300.0 全球新能源乘用车销量（万辆）212.9 304.7 650.2 1009.1 1299.2 1672.8 2153.7 5670.0 中国新能源商用车销量（万辆）14.4 12.1 19.8 33.8 44.4 58.2 76.4 225.0 中国新能源乘用车销量（万

57、辆）106.2 124.6 332.3 653.5 858.9 1128.8 1483.6 1980.0 商用车电力/激励熔断器数量（个）12 12 12 12 12 12 12 12 乘用车电力/激励熔断器数量（个）6 6 6 6 6 6 6 6 激励熔断器渗透率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.3%3.4%5.1%90.0%电力熔断器单价（元/个）30.5 24.9 22.4 20.2 19.2 18.2 17.3 15.0 激励熔断器单价（元/个）274.5 88.9 97.8 92.9 88.3 83.8 79.7 70.0 全球市场规模（亿元）4.4 5.1 9.5 14.1 1

58、8.1 23.6 31.3 120.7 中国市场规模（亿元）2.5 2.2 5.0 8.8 11.0 13.9 17.5 35.5 全球单车价值计算（元）194.9 158.7 140.2 130.4 127.0 124.6 123.3 173.1 中国单车价值计算（元）205.0 163.0 142.9 128.2 122.3 116.9 112.2 160.8 资料来源：Wind，中汽协，EVTank，EV-volumes，中信证券研究部预测 公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一，占比，占比 55%且且份额稳定份额稳定。根据中国电动车百人

59、会 2019 年研究报告关注电动汽车安全，聚焦关键部件 与系统-“提链计划”研究报告之一，公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一，占比为 55%（调研口径为销量角度出发），Bussmann 占比为 30%，Mersen 占比为 10%。根据公司研发部、市场部估算，从销售金额角度出发，2019 年公司在国内新能源汽车用电力熔断器市场份额约 40%、全球市场份额超过 20%，主要竞争对手为 Bussmann、Mersen、PEC 数家国际品牌制造商。图 21：销量口径：公司在国内新能源汽车熔断器市场份额排名第一 图 22：金额口径：公司在国内新能源车份额约 40%、全球超 20%资料来源：公

60、司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 先发优势、先发优势、大客户资源大客户资源、主动创新研发迭代能力、主动创新研发迭代能力助力公司助力公司将将持续保持持续保持在在新能源汽车市新能源汽车市场的超强场的超强竞争优势竞争优势。公司 2011 年即开发出产品进入新能源汽车充电桩领域。2013-2014年新能源汽车发展初期，国内外熔断器厂商主要以传统工业熔断器响应客户需求；2014年后随着新能源汽车快速发展，需求不断提升，传统工业熔断器产品适用性出现问题，公55%30%10%5%中熔电气bussmann美尔森其它0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

61、0%201920202021国内份额全球份额 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 司迅速组织需求调研，持续开发车用熔断器新产品，陆续解决了传统工业熔断器抗电流冲击能力不足、直流分断能力不足、分断速度不匹配等问题。凭借市场先发优势，以及突出的新品开发、产品迭代能力，公司已涵盖国内外主流车企，如特斯拉、大众、戴姆勒、丰田、比亚迪等终端用户，当前公司在新能源汽车市场已具备良好的市场基础、发展格局及客户资源优势，同时正积极推进激励熔断器的批量应用及智能熔断器的前期研发，预计公司将充分受益于新能源汽车的快速

62、发展。图 23：公司具备深厚客户资源积淀 资料来源：各公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 图 24：公司具有主动创新、研发迭代能力，在技术创新、产品迭代上具备前瞻性 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风光储：预计风光储：预计 2025 年年全球全球光光风风储储熔断器市场熔断器市场规模分别为规模分别为 19.6、3.8、16.0 亿元亿元 熔断器在风光储系统中均发挥不可替代作用。熔断器在风光储系统中均发挥不可替代作用。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰

63、谷功率均衡，其中光伏发电由于单电池功率较小，一般通过汇流系统增加发电功率。所有的发电系统、变流系统、储能系统都需要控制系统进行配合，而熔断器就是对这些关键系统的电力进行保护的关键部件。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25：新能源发电中风光储系统结构图示 资料来源：公司招股说明书 表 5：熔断器在风光储系统中均发挥不可替代作用 项目项目 应用部位应用部位 说明说明 光伏 汇流系统 对太阳能电池板及各个支路保护 逆变系统 对逆变器直流侧和交流侧电路保护 控制系统 对控制、测量等回路进行保护 风

64、能 控制系统 对控制、测量等回路进行保护 整流-逆变系统 对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护 储能 储能系统 对电池系统、充放电回路进行保护 逆变系统 对电池系统、充放电回路进行保护 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 我们对光伏、风电、储能三个市场分别进行了测算：我们对光伏、风电、储能三个市场分别进行了测算：光伏市场：光伏市场：平均平均 1GW 装机所需熔断器价格为装机所需熔断器价格为 497 万元。万元。新能源光伏系统所用电压主要为 1,500VDC 和 1,000VDC。根据公司招股说明书数据，在 1,500VDC 光伏系统中，每1MW 装机，汇流侧约用熔断器 150-180

65、套，每套单价约 20 元左右；逆变侧约用 4-8 只大电流熔断器,每只单价为 250 元左右，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 4,000-5,600 元。在1,000VDC光伏系统中，每1MW 装机，汇流侧约用熔断器320-400套，每套单价约10-12元；逆变侧约用 8-12 只大电流熔断器，每只单价为 150 元左右，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 3,800-5,700 元。根据 CPIA 数据，2020 年全球 1,500V 系统占比约为 84%，且比例在持续上升。表 6：1GW 光伏装机所需熔断器价值量约为 480 万元 1500VDC 1000VDC 每 MW 汇流侧所需熔

66、断器（个）150-180 320-400 单价（元）20 10-12 每 MW 所需逆变侧熔断器（个）4-8 8-12 单价（元）250 150 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 1500VDC 1000VDC 单 MW 熔断器价值量（元）4,000-5,600 3,800-5,700 比例 84%16%单 GW 熔断器价值量（万元）480 516 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 光伏市场：光伏市场：2025 年全球年全球光伏光伏电力电力熔断器市场约为熔断器市场约为 19.6 亿元亿元

67、。根据公司招股说明书披露，在光伏市场，平均每 GW 光伏系统需要配置约 480 万/516 万元熔断器，根据中信证券研究部电新组 2023 年 1 月报告风光水长，储能迢迢预测 2025 年全球/中国光伏新增装机为 550/220GW，据此，我们测算得到 2025 年全球/中国光伏电力熔断器市场规模为 19.6 亿/7.8 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 23.5%/29.4%。表 7：2025 年全球光伏电力熔断器市场约为 19.6 亿元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机（GW）115 130 168 250

68、 350 440 550 中国光伏新增装机（GW）30 48 55 87 140 175 220 1500VDC 系统占比 74%84%90%90%90%90%90%1000VDC 系统占比 26%16%10%10%10%10%10%1500VDC系统单GW 金额（万元）480 456 433 412 391 371 353 1000VDC系统单GW 金额（万元）516 490 466 442 420 399 379 全球光伏电力熔断器规模（亿元）5.6 6.0 7.3 10.4 13.8 16.5 19.6 中国光伏电力熔断器规模（亿元）1.5 2.2 2.4 3.6 5.5 6.5 7.8

69、 资料来源：GWEC，国家能源局，公司招股说明书，中信证券研究部预测 风电风电市场市场：预计预计 2025 年全球年全球风电风电电力电力熔断器市场约为熔断器市场约为 3.8 亿元亿元，2022-2025 年年 CAGR为为 19.8%。根据公司招股说明书披露，在风电市场，每 1.5-2MW 装机所用熔断器金额约为 4,000-6,000 元，据此测算平均每 GW 需要配置约 286 万元熔断器；根据中信证券研究部电新组 2023 年 1 月 17 日报告风光水长，储能迢迢预测，2025 年全球/中国风电新增装机为 158/100GW。据此，我们测算得到 2025 年全球/中国风电电力熔断器市场

70、规模为 3.8 亿/2.4 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 19.8%/26.2%。表 8：2025 年全球风电电力熔断器市场约为 3.8 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 19.8%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电新增装机（GW）60.8 95.3 93.6 92.0 118.0 133.0 158.0 中国风电新增装机（GW）25.7 71.6 47.6 49.8 74.0 86.0 100.0 单 GW 价值量（万元）285.7 277.1 268.8 260.8 252.9 245.3 238.0 全球风电

71、电力熔断器规模（亿元）1.7 2.6 2.5 2.4 3.0 3.3 3.8 中国风电电力熔断器规模（亿元）0.7 2.0 1.3 1.3 1.9 2.1 2.4 资料来源：GWEC，公司招股说明书，中信证券研究部预测 储能市场储能市场：预计预计 2025 年全球年全球新型新型储能熔断器市场约为储能熔断器市场约为 5.3 亿元亿元，2022-2025 年年 CAGR为为 37.7%。根据公司招股说明书披露，在储能市场，每 GW 需要配置约 1,200 万元电力熔断器；根据中信证券研究部电新组 2023 年 1 月 17 日报告风光水长，储能迢迢预测，2025 年全球/中国新型储能新增装机为 5

72、9.8/35GW。据此，我们测算得到 2025 年全球/中国新型储能电力熔断器市场规模为 5.3 亿/3.1 亿元,2022-2025 年 CAGR 分别为37.7%/88.2%。表 9：2025 年全球新型储能电力熔断器市场约为 5.3 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 37.7%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新型储能新增装机（GW）2.9 5.6 10.2 19.6 32.5 44.9 59.8 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20

73、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新型储能新增装机（GW）0.8 1.7 2.5 4.5 13.0 24.0 35.0 单 GW 价值量（万元）1200.0 1140.0 1083.0 1028.9 977.4 928.5 882.1 全球新型储能电力熔断器规模（亿元）0.3 0.6 1.1 2.0 3.2 4.2 5.3 中国新型储能电力熔断器规模（亿元）0.1 0.2 0.3 0.5 1.3 2.2 3.1 资料来源：CNESA，国家能源局，中信证券研究部预测 通信通信市场市场：预计预计 2025 年我国通信行业熔断器市场约为年我国通信行业熔

74、断器市场约为 1.3 亿元，全球约亿元，全球约 3-4 亿元亿元 熔断器的应用与通信基站密切相关。熔断器的应用与通信基站密切相关。熔断器应用于通信市场主要是对通信基站、通信局站、数据中心等系统进行保护，其中用于通信基站的数量最多。基站根据信号覆盖面积、体积大小可分为宏基站和微基站。熔断器主要对宏基站中的供电系统进行保护，对微基站中的电子回路进行保护。图 26：熔断器的应用与通信基站密切相关 图 27：熔断器对宏基站的供电系统、微基站中的电子回路进行保护 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通信市场：通信市场：预计预计 2025 年年我国通信行业我国通信行业熔断器

75、市场约为熔断器市场约为 1.3 亿元亿元，全球约，全球约 3-4 亿元亿元。根据公司招股说明书披露，宏基站所需熔断器 160-170 元，微基站所需熔断器 15-30 元（主要是电子熔断器），微基站数量一般是宏基站的 2-3 倍。前瞻产业研究院中国 5G 基站建设行业市场前瞻与投资战略规划分析报告预测 2025 年中国新建通信基站数量约为 235万个，据此，我们测算得到 2025 年中国通讯行业熔断器市场规模为 1.3 亿元，而根据 CSA Research 数据，全球基站建设数量约为中国 2-3 倍，因此预计 2025 年全球通讯行业熔断器市场规模为 3 亿-4 亿元。表 10：预计 202

76、5 年我国通信行业熔断器市场约为 1.3 亿元，全球约 3-4 亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新增宏基站个数（万个）50.5 26.4 29.0 40.6 69.6 76.9 68.2 中国新增微基站个数（万个）123.5 64.6 71.0 99.4 170.4 188.2 166.9 单个宏基站熔断器价值量（元)165.0 160.1 155.2 150.6 146.1 141.7 137.4 单个微基站熔断器价值量（元)22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 中国通信熔断器市场规模（亿元）1.1 0.

77、6 0.6 0.8 1.4 1.5 1.3 全球通信熔断器市场规模（亿元）2.8 1.4 1.5 2.1 3.5 3.8 3.3 资料来源：前瞻产业研究院，公司招股说明书，CSA Research，中信证券研究部预测 表 11：中熔参与各行业全球及中国市场规模汇总 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源车电力规模 4.4 5.1 9.5 14.1 18.1 23.6 31.3 中国新能源车电力规模 2.5 2.2 5.0 8.8 11.0 13.9 17.5 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分

78、析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏电力熔断器规模 5.6 6.0 7.3 10.4 13.8 16.5 19.6 中国光伏电力熔断器规模 1.5 2.2 2.4 3.6 5.5 6.5 7.8 全球风电电力熔断器规模 1.7 2.6 2.5 2.4 3.0 3.3 3.8 中国风电电力熔断器规模 0.7 2.0 1.3 1.3 1.9 2.1 2.4 全球新型储能电力熔断器规模 0.3 0.6 1.1 2.0 3.2 4.2 5.3 中国新型储能电力熔断器

79、规模 0.1 0.2 0.3 0.5 1.3 2.2 3.1 全球通信熔断器市场规模 2.8 1.4 1.5 2.1 3.5 3.8 3.3 中国通信熔断器市场规模 1.1 0.6 0.6 0.8 1.4 1.5 1.3 资料来源：WEC，国家能源局，公司招股说明书，CNESA，前瞻产业研究院，CSA Research，中信证券研究部预测 竞争分析：国产替代空间巨大竞争分析：国产替代空间巨大，品牌、客户、技术等是行业核心竞争要素品牌、客户、技术等是行业核心竞争要素 熔断器行业熔断器行业 CR9 为为 93.5%，行业行业集中度极高集中度极高，龙头效应明显，龙头效应明显，公司公司 2021 年年

80、全球全球市场市场份额份额约约 1.6%。熔断器作为极为重要的安全器件，安全可靠的质量需经过大批量、长期应用验证，具有大批量、长期良好安全保护历史的企业，才能逐步形成品牌效应，且熔断器在下游价值量占比较低，客户引入多供应商降本动力较弱，倾向于集中采购，因此行业易形成集中度比较高的格局，且龙头效应明显。根据 Paumanok Publications Inc.数据，2019年，Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen 等美日欧熔断器龙头合计占有全球 91%的市场份额，而目前国内熔断器厂商普遍规模较小，并分散在中低端市场，仅中熔电气、好利来等企业在部分领域具备与国际厂商竞争

81、的实力。根据公司销售额口径数据，2019-2021 年，公司全球市占率从 1.3%提升至 1.6%。图 28：2019 年 CR9 公司全球市场份额合计 93.5%，行业集中度极高，图 29：2019-2021 年，公司全球市占率从 1.3%提升至 1.6%资料来源：Paumanok Publications Inc.，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 产能、产能、规模、规模、品牌、客户、品牌、客户、技术创新、持续迭代能力技术创新、持续迭代能力、服务响应及时度等是电力熔断、服务响应及时度等是电力熔断器行业核心竞争要素。器行业核心竞争要素。由于熔断器是电路保护的最后一道关卡，虽

82、然价值量占比较低但重要性极高，因此其安全质量、产品性能等是客户考虑的首要因素。客户在选择供应商时首要考量因素便是供应商的产品、规模、品牌、产品质量、应用案例等间接反映公司综合能力的指标，一旦确认供应商后很难更换，而随着新能源、智能化发展，下游客户的产品需求变化迭代逐渐加快，传统熔断器很难满足其需求，因此其对供应商的技术创新、持续迭代能力、服务响应及时度提出了新的、更高的要求。LittelFuse31%Bussmann24%MersenSchurter8%PEC7%ABB7%SOC5%中熔电气1%好利来其他8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%201

83、92021 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 12：产能、规模、品牌、客户、技术创新、持续迭代能力、服务响应及时度是电力熔断器行业核心竞争要素 细分领域细分领域 细分领域细分领域客户客户选择供应商考量因素选择供应商考量因素 行业整体核心竞争要素行业整体核心竞争要素 新能源汽车 产能、规模、品牌、质量、产品迭代能力、服务响应及时度 产能、规模、品牌、客户、技品牌、客户、技术创新、持续迭代能力、服务术创新、持续迭代能力、服务响应及时度响应及时度 风光储 产能、规模、品牌、质量、产品迭代能力 通信

84、 产能、规模 轨道交通 品牌、产品品质、研发技术水平、应用案例 其它市场 产能、规模 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 抓住抓住电力熔断器电力熔断器新能源时代弯道超车新能源时代弯道超车机遇机遇，已成长为新能源电力熔断器领先企业，已成长为新能源电力熔断器领先企业，且且份额处于上升趋势份额处于上升趋势。基于以上分析，传统电子熔断器市场产能、规模、品牌、客户是最重要的市场竞争要素。外资熔断器厂商经营多年，在中高端市场占据较大市场份额，市场格局稳定，而公司战略布局清晰，始终聚焦电力熔断器中高端市场，陆续进入通信、新能源光伏、轨道交通和新能源汽车市场，把握住电力熔断器新能源时代弯道超车机会，目前

85、已成长为国内电力熔断器龙头。公司在中高端细分市场与 Bussmann、Mersen、PEC 等国际企业直面竞争，并具备一定的竞争优势，根据我们的测算 2021 年公司在目标细分市场全球市占率约 16%，中国市占率约 34%，具备较明显的市场份额领先优势。预计受益于中国新能源产业优势，以及公司的性价比和服务方面的优势，公司市占率将进一步提升。表 13：公司是全球新能源细分市场电力熔断器龙头，且份额处于上升趋势 2019 市场规模（亿元）市场规模（亿元）2021 市场规模（亿元）市场规模（亿元）2019 公司市占率公司市占率 2021 公司市占率公司市占率 全球 中国 全球 中国 全球 中国 全球

86、 中国 新能车 4.4 2.5 9.5 5.0 23%40%21%37%风光储 7.7 2.3 11.0 3.9 5%15%12%30%通信 2.8 1.1 1.5 0.6 12%29%18%41%整体整体 14.9 5.9 21.9 9.6 11%28%16%34%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 公司优势：公司优势：四四大大优势优势进入进入良性循环，良性循环，护城河逐渐护城河逐渐拓宽拓宽 已形成竞争的正向飞轮，市场份额将进一步提升。已形成竞争的正向飞轮，市场份额将进一步提升。公司通过清晰准确的战略布局赢得了新兴市场明显的先发优势，并通过自研设备工艺保证核心技术优势，通过持续技术创新与

87、敏捷产品迭代保持行业领先地位。熔断器作为重要的安全器件，下游企业倾向于选择经市场验证过的可靠的品牌。历经十多年考验，公司已经深度绑定了各领域的头部客户，并合作研发持续提供产品迭代服务，品牌影响力逐渐形成。基于此，我们认为公司当前规模、品牌、成本、客户资源优势将进一步提升，因而公司的市场份额将进一步提升。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 30：已形成竞争的正向飞轮，市场份额将进一步提升 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 洞察趋势，洞察趋势，新兴市场新兴市场精准精准超前布局，先

88、发优势明显超前布局，先发优势明显 清晰准确的战略布局赢得新兴市场的先发优势清晰准确的战略布局赢得新兴市场的先发优势。中熔成立时间晚，但管理层目光前瞻，始终聚焦电力熔断器中高端市场，主要在新能源风光储汽车等成长性较强新兴领域参与竞争，背后逻辑在于传统熔断器行业非常成熟，产品价值量小安全性极高，客户一般不会轻易改变供应商；而新兴领域技术创新要求高，产品迭代快，产品定制化程度高，公司和国际龙头企业在同一起跑线，且新能源等领域是中国的优势产业，因此公司具备参与竞争的条件。得益于公司清晰准确的战略布局和技术产品迭代能力，公司在早期即开始布局新兴市场如新能源汽车、风光储、通信、轨道交通等市场，并获得明显先

89、发优势，由于电力熔断器行业客户开发周期长，粘性高，产品持续迭代，预计公司的先发优势将进一步增强。图 31：清晰准确的战略布局赢得新兴市场的先发优势 资料来源：公司官网，公司官方微信公众号，公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 新能源新能源业务业务收入占比收入占比 85%，市场份额稳步提升，市场份额稳步提升。业务营收占比上，业务营收占比上，2021 年公司新能源汽车业务占比过半，从 2019 年至 2021 年，新能源汽车及风光储业务占比从 72.1%提升至 85.2%。市场市场份额上，份额上，根据我们测算，从 2019 年至 2021 年，公司在国内新能源汽 中熔电气（中熔电气（30103

90、1.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 车、风光储、通信市场份额从 40%/15%/29%整体稳步提升至 37%/30%/41%，我们认为基于不断扩大的竞争优势，公司有望进一步提升市场占有率及销售规模。图 32：公司新能源业务占比 85%，且持续提升 图 33：2019 及 2021 年公司各业务领域市场份额 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 自研设备工艺保证核心技术优势，持续技术创新与自研设备工艺保证核心技术优势，持续技术创新与敏捷敏捷产品迭代产品迭代保持行业保持行业领先地位领先地位 自研设

91、备、工艺及全方位检测验证系统，引领行业标准创新保证核心技术优势。自研设备、工艺及全方位检测验证系统，引领行业标准创新保证核心技术优势。熔断器行业整体规模偏小，而应用领域广泛，产品种类规格繁多，专业化设备厂商少，此外，在进行熔断器新产品开发过程中涉及新材料和新零件的检测验证通常是新方案、新要求，第三方检测和验证能力往往不适用。公司自主进行关键设备和工艺的开发以满足制造工艺要求，降低生产成本、提升产品一致性；公司建立了多个实验室，拥有先进的检测设备，开发适用的检测和验证方案，进行检测和验证技术的创新，并积累大量技术数据。公司作为全国熔断器标准化技术委员会委员单位，参与起草了多项国家和行业标准，为熔

92、断器更好地应用于新能源汽车保护做出标准创新。表 14：自研设备、工艺及全方位检测验证系统，引领行业标准创新保证核心技术优势 创新领域创新领域 关键的工艺开发和创新关键的工艺开发和创新 设备工艺开发创新 专用精密熔体加工模具、熔体焊接机、M 效应材料加工机、振动灌砂设备、灭弧介质处理设备、灭弧介质固化设备、装配机、检测机等，以及半自动和自动化生产线。检测验证技术创新 公司建立了低压电流特性试验室、环境可靠性试验室、高压电气试验室、振动冲击试验室、X 光透视检测室、综合试验室（测量、物理、材料、力学等），拥有先进的检测设备 引领行业标准创新 参与起草多项国家和行业标准，为熔断器更好地应用于新能源汽

93、车做出标准创新 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 持续技术创新与持续技术创新与敏捷敏捷产品迭代保持行业领先地位产品迭代保持行业领先地位。技术创新上，技术创新上，公司及时跟踪新兴市场需求，关注熔断器标准及技术发展。为创新明确方向，行业内创新主要通过产品设计、工艺设计、测量和验证方法，并不断提升产品性能和质量，公司以工作原理、产品设计、工艺开发、检测验证、标准制定等方面创新为支撑，研究新材料、新原理应用，为持续开发新产品提供技术保障；产品迭代上，产品迭代上，公司具有快速响应能力与服务能力，产品快速迭代，可达到 3-6 个月开发新品，6-12 个月批量交付，如在新能源汽车发展初期，国内外品牌

94、熔新能源汽车风光储其它业务201920210%10%20%30%40%50%新能源汽车风光储通信20212019 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 断器厂家主要以传统工业熔断器响应客户需求，公司迅速组织需求调研，持续开发新产品，陆续解决抗电流冲击能力不足、抗机械振动能力不足、分断速度不匹配等问题。图 34：公司从工作原理、产品设计、工艺开发、检测验证、标准制定等方面进行创新 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 15：公司在各领域持续创新，成果斐然 领域领域 传统产品传统产品问题问题 公

95、司产品公司产品 成果成果 创 新 方创 新 方式式 通信 选用传统配电保护用熔断器，具有体积大、成本高、尺寸规格多的特点，造成通信电源柜内部电气连接结构复杂、体积大 应用一个尺寸规格替代原四个尺寸规格，统一安装标准，提升产品通用性，功耗最大降低 40%，体积最大减少65%，重量最大减轻 70%系列产品曾获科技部，“科技型中小企业技术创新基金”奖励，现已成为我国通信电源标准配置并出口海外市场 产 品 设计 光伏 2010-2012 年，光伏行业快速发展，对熔断器技术和性能指标如高电压、小体积、全范围快速分断等性能方面提出更高要求，市场主要由外资品牌熔断器厂商占据 开发了光伏系统保护用熔断器，产品

96、符合国际标准，综合适用性赶超部分外资品牌 参与编审低压熔断器第 6部分：太阳能光伏系统保护用熔断体的补充要求等国家标准 标 准 制定 新能源汽车 国内外品牌熔断器厂商主要以传统工业熔断器响应客户需求。2014 年以后随着新能源汽车快速发展，需求不断提升，传统工业熔断器产品适用性出现问题 持续开发车用熔断器新产品，陆续解决了传统工业熔断器抗电流冲击能力不足、抗机械振动能力不足、直流分断能力不足、分断速度不匹配等问题 在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一，并进入多家国际整车厂商供应链体系 快 速 产品 开 发能力 储能 储能系统功率大、电压高、电源内阻低，一般短路电流幅值高，对熔断器分断能力提

97、出更高的要求 创新开发了用于储能直流熔断器，通过烧蚀灭弧填料石英砂提高纯度，并对其进行除铁，优化目数配比，添加固化介质等工艺，使得产品分断能力达到1,500VDC-250kA 取得德国 TUV、美国 UL 认证。产品性能处于行业领先水平 产 品 设计 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 存量及新增存量及新增专利数量稳居国内熔断器生产商专利数量稳居国内熔断器生产商第一第一，技术水平处于领先地位。，技术水平处于领先地位。公司不断加大研发力度，2018-2021 年，公司研发费用分别为 1,171 万元、1,436 万元、1,4634 万元、2,787 万元，CAGR 为 34%；截止 202

98、2H1，公司及子公司共拥有 168 项国家专利。根据国家知识产权局中国专利信息中心-专利之星检索系统的检索结果，公司排名全国第 2位，排名第 1 位的国家电网公司是国内熔断器终端客户，而在熔断器制造商中，公司目前 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国第 1 位，在电力熔断器领域具备与国际品牌竞争的技术实力，并在部分中高端细分市场形成对国际品牌制造商一定的技术竞争优势。表 16：存量及新增专利数量稳居国内熔断器生产商第一（单位：个）申请人排名申请人排名 近年近

99、年申请趋势申请趋势 序号 申请人名称 有效专利数 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 国家电网 236 28 27 19 3 27 32 2 中熔电气 125 4 14 25 18 15 28 3 广东电网有限责任公司 57 0 5 22 13 3 2 4 上海电器陶瓷厂有限公司 28 3 3 2 1 0 0 5 浙江茗熔电气保护系统有限公司 3 4 5 8 0 0 1 资料来源：国家知识产权局中国专利信息中心-专利之星检索系统，公司招股说明书，中信证券研究部 深度绑定各领域头部客户，深度绑定各领域头部客户，合作研发合作研发并持续提供产品迭代

100、并持续提供产品迭代 深度深度绑定各领域头部绑定各领域头部客户客户，合作研发合作研发并持续提供产品迭代并持续提供产品迭代。凭借技术创新、产品设计、质量管控、供应管理等方面的综合优势，公司在多个领域与众多国内外知名厂商建立了稳定合作关系，积累了优质客户资源群体；此外，公司与客户合作研发并持续提供产品迭代，如公司自 2015 年与宁德时代合作至今，随着动力电池技术的不断发展，双方合作项目从商用车平台逐渐拓展到乘用车平台，公司深度理解新能源汽车行业对熔断器的技术要求，不断攻克技术难关，凭借产品优势和品牌优势，目前已成为宁德时代优选供应商和主力供应商，并获得其供应商大会“技术创新奖”。表 17：深度绑定

101、各领域头部客户 下游市场下游市场 主要客户资源主要客户资源 新能源汽车（top15 车企覆盖 10 家，top10电动车企覆盖8家）动力电池及其配套厂商：宁德时代、国轩高科、普莱德、瑞可达、顺科新能源、中航光电等 电控系统及其配套厂商：比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术、麦格米特、德尔福、宏舟新能源、威迈斯等 国际乘用车厂商：特斯拉、戴姆勒（奔驰）、丰田、大众、通用、福特、宝马 国内乘用车厂商：比亚迪汽车、上汽乘用车、上汽通用、北汽新能源、吉利汽车、广汽新能源、一汽新能源、奇瑞新能源、长安新能源、东风、长城、江淮、江铃新能源、小鹏、理想 国内商用客车厂商：宇通客车、中通客车、南京金龙、北汽福田、

102、厦门金龙、厦门金旅、苏州金龙 国内商用专用车厂商：上汽大通、奇瑞商用、吉利商用、湖北新楚风、重庆瑞驰 新能源风光发电及储能 光伏领域：阳光电源、华为、上能电气、许继电气、特变电工、正泰电源、锦浪科技 风电领域：禾望电气、维谛、远景能源 储能领域：宁德时代、阳光电源 通信 华为、维谛、中兴、中恒电气、动力源、台达电子 轨道交通 中国中车、纵横机电、GETransportation 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 35：合作研发并持续提供产品迭代（宁德

103、时代合作路线）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 品牌、规模、质量、成本等综合优势品牌、规模、质量、成本等综合优势将持续提升将持续提升 品牌、规模、质量、成本等综合优势品牌、规模、质量、成本等综合优势将持续提升将持续提升。公司产品系列丰富，现有近 77 个产品系列、8,000 多种产品规格，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求，并且公司建立了严格的质量控制体系，产品获得我国强制性认证产品符合性自我声明评价，以及美国 UL、德国 TUV、国际 CB、欧盟 CE 认证，符合欧盟 RoHS 指令、REACH 法规，是目前国内电力熔断器领域质量体系及产品安全认证最为齐全的企业之一。此外，公司注

104、重自动化产线生产，大力投入工艺改进和装备升级，具备较强的定制化、柔性化生产能力，并向上游延伸布局关键材料，如 M 效应材料、熔体材料灭弧介质等，不断降低产品成本，我们认为公司当前品牌、规模、质量、成本等综合优势将望进一步提升，公司的市场份额也有望进一步提升。图 36：公司注重自动化产线生产 图 37：中熔电气智能产业基地在建工厂 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 风险因素风险因素 1）下游各行业发展不及预期下游各行业发展不及预期：公司产品主要应用于新能源汽

105、车、风光储能等下游新兴行业，行业发展不仅受市场驱动，同时也受政策、宏观经济环境、装机成本等因素影响，若新能源汽车渗透率、风光储装机整体不及预期，将对公司整体需求产生不利影响；2）海外市场扩展不及预期海外市场扩展不及预期：公司近年积极开拓海外市场，参与全球化竞争，但是如果海外龙头竞争加剧或者相关市场出现政策调整等因素导致市场拓展不及预期，或对公司业务和战略推进造成负面扰动；3）新客户导入不及预期新客户导入不及预期：公司产品在新能源、轨道交通等领域已通过多家头部客户认证，若新客户推广不及预期，或将对公司业绩产生不利影响；4）盈利能力下降）盈利能力下降风险风险：公司的主要产品应用于新能源汽车领域，如

106、果行业竞争加剧与补补贴退坡将进一步压缩新能源汽车产业链的利润空间，整车厂商可能通过降低零部件采购价格来降低成本，从而对公司经营业绩产生不利影响；5）行业竞争加剧风险：）行业竞争加剧风险：熔断器行业市场化程度较高，目前形成了外资企业与国内本土企业共存的竞争格局，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商。公司与国际知名品牌厂商相比经营规模相对较小，品牌影响力不足，如若未来竞争加剧，将会对公司市场份额、盈利能力等产生不利影响;6）技术升级迭代风险：）技术升级迭代风险：公司主要产品熔断器是对电路、用电设备短路和过载进行保护的电器，属于电路保护器件。如果未来电路保护的主流技术路线发生变化，或公司

107、未能及时、有效地开发与推出新技术产品，将对公司竞争优势和盈利能力产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 公司收入按领域划分为新能源汽车、新能源风光发电及储能、其它新能源汽车、新能源风光发电及储能、其它领域领域，其中各领域营收预测方式如下：新能源汽车：新能源汽车：我们认为公司在新能源汽车领域的先发优势、大客户资源、主动创新研发迭代能力将助力公司持续保持该领域超强的竞争优势，预计公司一方面受益于新能源汽车渗透率提升（量）及 800V 高压平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面公司凭借自身优势将不断提升市场份额产生自己的阿尔法，预计 2022-20

108、25 年新能源汽车营收增速分别为 94%、42%、43%、45%。新能源风光发电及储能新能源风光发电及储能：基于上文分析，我们认为公司四大竞争优势进入良性循环，护城河逐渐拓宽，预计公司一方面受益于新能源风光发电及储能装机量提升（量）及高压 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 平台发展趋势（价）的行业增长贝塔，另一方面公司凭借自身优势将不断提升市场份额产生自己的阿尔法，预计 2022-2025 年新能源风光发电及储能营收增速分别为 96%、67%、43%、39%。其它领域：其它领域：包括通信、轨道交

109、通、工控及其它领域。我们认为公司的竞争优势将使得公司在通信等市场份额不断提升，预计 2022-2025 年其它业务营收增速分别为 56%、61%、25%、13%。表 18：中熔电气营收预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车 收入 105.94 200.19 388.23 552.77 791.10 1,144.08 YoY 4%89%94%42%43%45%新能源风光发电及储能 收入 66.19 128.03 251.34 418.90 597.31 829.03 YoY 88%93%96%67%43%39%其它领域 收入 54.11

110、 56.69 88.59 142.50 178.34 201.16 YoY 2%5%56%61%25%13%合计合计 收入收入 226.23 384.91 728.16 1,114.17 1,566.75 2,174.27 YoY 19%70%89%53%41%39%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2）利润端）利润端 毛利率方面，虽然原有产品受限于下游客户降本趋势价格有所下降，但受益于下游领域高电压发展及激励、智能熔断器渗透率提升趋势，同时公司高毛利产品占比提升，预计公司未来整体毛利率将保持稳定。表 19：中熔电气毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 20

111、25E 新能源汽车 44.6%38.7%38.5%38.0%38.0%38.5%新能源风光发电及储能 49.1%44.5%44.0%44.0%44.0%44.0%其它领域 41.6%38.6%39.5%40.0%40.5%41.0%合计合计 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%40.8%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 费用率方面，公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现预计带来费用率整体优化。综上，预计 2022-2025 年公司整体毛利率分别为 40.5%、40.5%、40.6%、40.8%，净利润率分别为 19.9%、21.4%、21.1%、21.

112、4%；预计 2022-2025 年净利润分别为 1.45亿元、2.38 亿元、3.31 亿元、4.66 亿元，净利同比增速分别为 80%、64%、39%、41%。表 20：中熔电气盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 226.2 384.9 728.2 1,114.2 1,566.7 2,174.3 YoY 18%70%89%53%41%39%毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%40.8%净利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%21.4%毛利润 102.23 156.43 295

113、.05 451.37 635.66 887.72 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E YoY 19%53%89%53%41%40%净利润净利润 55.39 80.48 145.05 238.23 330.79 465.71 YoY 47%45%80%64%39%41%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 考虑到公司未来几年的高增速预期，我们采用 PEG 估值法估值

114、，我们选取良信股份、宏发股份、法拉电子为可比公司，2023 年可比公司 PEG 估值（良信股份 0.63x、宏发股份 0.73x、法拉电子 0.75x）为 0.70 x。考虑到公司在新能源领域已形成正向循环的竞争优势，且未来几年业绩有望高速增长，我们给予公司 2023 年 PEG0.7x，对应市值约 107 亿元，对应 PE44.9x，目标价 161 元。表 21：可比公司估值比较 公司 净利润（百万元）PE（x）净利润增速 PEG（x）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 良信股份 462.12 631.85 844.43

115、 23.0 x 17.2x 37%34%0.63 0.51 宏发股份 1,313.48 1,686.11 2,181.41 20.6x 15.9x 28%29%0.73 0.54 法拉电子 1,026.10 1,359.60 1,794.22 24.3x 18.4x 33%32%0.75 0.58 均值均值 933.90 1,225.85 1,606.68 22.63 17.2x 33%32%0.70 0.54 中熔电气中熔电气 145.05 238.23 330.79 37.4 26.9 64%39%资料来源：Choice 一致预期，中信证券研究部预测 注：中熔电气预测数据来自中信证券研究部

116、预测 绝对估值法绝对估值法 由于公司业务所处的新能源汽车、新能源发电及储能等下游均具有可持续性，且预计在未来一段时间内将保持稳定快速增长，采用绝对估值法有一定合理性。以下，我们将对DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 9 月 29 日-2023 年 3 月 29 日）10年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.84%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照上证指数基日以来（1990 年 12 月 19日-2023 年 3 月 29 日）收益率的复合增长率，参数设为 11.37%；3）系数：为公司相对于市场的风险

117、系数，其近一年（2022 年 3 月 28 日-2023 年3 月 29 日）相对上证指数的值为 0.95；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 10.94%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮，数值为5.0%；6）所得税税率：公司 2020 年重新取得高新技术企业证书，2020-2022 年适用 15%的企业所得税率。2021 年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单等，同时公司重视研 中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 发，投入高、技术储备

118、多，预计公司 15%的企业税优惠有望得到延续。2019-2021 年，公司合并利润表计算税率分别为 11.46%/13.19%/11.18%，考虑到一定的税收优惠，我们在计算 WACC 时以 15%作为所得税税率；7）D/(D+E)：公司 2021 年资产负债率为 25.9%，可比公司平均资产负债率 34%，我们假设长期目标参数为 35%8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.6%；9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 3%。根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 107.7 亿元。表 22：公司 DCF 结果 Rf 2.84%永续增长率永

119、续增长率 3%Rm 11.37%预测期现值（百万元）2,168.99 系数 0.95 永续期现值（百万元）8,876.80 Ke 10.94%企业价值（百万元）11,045.79 Kd 5.00%债务总额（百万元）501.09 税率 15.00%现金（百万元）227.17 D/(D+E)35.00%股权价值（百万元）10,771.86 WACC 8.60%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 23：公司 DCF 估值过程（百万元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 269.16 372.85 525.14 679.

120、72 855.76 1,036.07 1,272.67 1,498.34 1,762.92 1,993.71 所得税率 12%11%11%12%13%13%14%14%15%15%EBIT*(1-所得税率)245.63 238.21 330.75 465.64 598.15 748.79 901.38 1,094.49 1,288.58 1,498.48 加：折旧和摊销 22.15 22.15 27.16 32.17 37.18 28.92 26.04 26.54 27.04 27.54 减：运营资金的追加 204.13 201.67 230.11 332.90 337.07 437.28 4

121、78.64 590.20 588.21 705.93 资本性支出 145.15 145.15 73.22 74.09 74.15 73.82 74.02 74.00 73.95 73.99 FCF -86.46 54.57 90.81 224.10 266.61 374.75 456.84 653.46 746.10 1,014.46 FCF 现值 -86.46 50.25 76.99 174.96 191.66 248.07 278.45 366.75 385.58 482.74 TV 18,654.17 TV 现值 8,876.80 企业价值 11,045.79 债务总额 501.09 现

122、金 227.17 股权价值股权价值 10,771.86 总股数 66.28 每股价值每股价值 162.53 资料来源：中信证券研究部预测 按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，在 2032 年以后永续增长率为 1.5%-4.5%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即WACC 为 7.1%-10.1%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 89.5-131.5 亿元。我们认为，在永续增长率 1.50%-4.50%、WACC 为 7.1%-10.1%的假设下测算得到的估值可以认为是公司的合理估值，即公司合理估值范围为 89.5-131.5 亿元。

123、中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）永续增长率永续增长率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%WACC 7.1%11,914.3 12,922.0 14,147.0 15,667.8 17,606.4 20,162.4 23,686.6 7.6%10,672.4 11,485.2 12,456.1 13,636.3 15,101.5 16,969.2 19,431.8 8.1%9,624.9 10,290.1 11,073.3 1

124、2,008.9 13,146.1 14,558.0 16,357.7 8.6%8,730.6 9,281.9 9,923.1 10,677.9 11,579.6 12,675.6 14,036.3 9.1%7,959.2 8,421.1 8,952.6 9,570.6 10,298.2 11,167.3 12,223.8 9.6%7,287.8 7,678.5 8,123.8 8,636.1 9,232.0 9,933.4 10,771.4 10.1%6,699.0 7,032.0 7,408.7 7,838.1 8,332.1 8,906.6 9,583.0 资料来源：中信证券研究部测算 综

125、合考虑绝对估值法及相对可比公司 PEG 估值法，我们给予公司 2023 年 0.70 xPEG，对应 2023 年目标市值 107 亿元，目标股价 161 元，首次覆盖，给予“买入”评级。中熔电气（中熔电气（301031.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 226 385 728 1,114 1,567 营业成本 124 228 433 663 931 毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%税金及附加 2 2 4

126、 7 8 销售费用 16 22 36 53 72 销售费用率 6.9%5.8%5.0%4.8%4.6%管理费用 12 24 42 61 83 管理费用率 5.4%6.3%5.7%5.5%5.3%财务费用(1)(1)0 0 0 财务费用率-0.2%-0.1%0.0%0.0%0.0%研发费用 15 28 51 78 111 研发费用率 6.5%7.2%7.0%7.0%7.1%投资收益 1 3 2 2 2 EBITDA 68 96 177 291 400 营业利润率 24.20%20.84%20.59%22.80%22.71%营业利润 55 80 150 254 356 营业外收入 9 11 13

127、15 17 营业外支出 0 1 0 0 1 利润总额 64 91 163 269 373 所得税 8 10 18 31 42 所得税率 13.2%11.2%11.2%11.5%11.3%少数股东损益 0 0(0)(0)(0)归属于母公司股东的净利润 55 80 145 238 331 净利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 29 78 148 227 319 存货 50 116 182 294 425 应收账款 123 161 342 532 712 其他流动资产 111

128、432 537 684 871 流动资产 314 787 1,210 1,737 2,328 固定资产 25 33 69 97 99 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 12 12 16 20 22 其他长期资产 24 144 235 326 368 非流动资产 61 189 319 442 488 资产总计 374 976 1,529 2,179 2,816 短期借款 0 0 271 499 646 应付账款 57 96 187 290 400 其他流动负债 70 156 242 386 552 流动负债 127 252 700 1,175 1,598 长期借款 0 0 0 0 0

129、其他长期负债 1 1 1 1 1 非流动性负债 1 1 1 1 1 负债合计 128 253 701 1,175 1,598 股本 50 66 66 66 66 资本公积 86 466 466 466 466 归属于母公司所有者权益合计 247 723 829 1,004 1,219 少数股东权益 0 0 0-1-1 股东权益合计 247 723 828 1,004 1,218 负债股东权益总计 374 976 1,529 2,179 2,816 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 55 80 145 238 330 折旧和摊

130、销 5 6 14 22 27 营运资金的变化-41-68-190-202-230 其他经营现金流 3 6 13-2 5 经营现金流合计 23 25-19 56 133 资本支出-35-142-144-145-73 投资收益 1 3 2 2 2 其他投资现金流 10-240 0 0 0 投资现金流合计-25-379-142-143-71 权益变化 0 419 0 0 0 负债变化 0 0 271 228 146 股利支出-10-30-40-63-116 其他融资现金流 10 7 0 0 0 融资现金流合计 0 396 231 166 30 现金及现金等价物净增加额-2 43 70 79 92 主

131、要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 18.3%70.1%89.2%53.0%40.6%营业利润 37.0%46.5%87.0%69.4%40.0%净利润 46.9%45.3%80.2%64.2%38.9%利润率（利润率（%）毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%EBITDA Margin 30.0%25.1%24.3%26.1%25.5%净利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 22.5%11.1%17.5%23.7%27.1%总资产收益率 14

132、.8%8.2%9.5%10.9%11.7%其他（其他（%）资产负债率 34.1%25.9%45.8%53.9%56.8%所得税率 13.2%11.2%11.2%11.5%11.3%股利支付率 53.8%49.4%43.2%48.8%47.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研

133、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工

134、具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同

135、观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详

136、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

137、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关

138、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港

139、由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited

140、 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（

141、菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，

142、电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加

143、坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd

144、 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投

145、资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第

146、三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。