1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|神州细胞神州细胞 质控与成本优势，凝血八因子带来超额利润 神州细胞（688520.SH）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688520.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 64.19 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 相关研究相关研究 凝血八因子凝血八因子持续持续环比高增长环比高增长。2021 年 7 月获批，2022 公司全年收入 10.23亿元（主要为凝血八因子贡献），单季环比高增长。公司成本控制能力强，最高计划产能 100

2、 亿 IU/年，未来即使大幅降价仍然保持较高毛利润。血源凝血八因子供应量不足，进口重组八因子价格过高，其他国产重组八因子NDA 受阻，公司凝血八因子在未来一段时间内保持较高市占率。预计2022-2024 销售收入为 9.84/18.37/23.94 亿元，峰值 37.68 亿元。CD20 瑞帕妥单抗瑞帕妥单抗 2022 年年 8 月获批上市，为目前唯一国产月获批上市，为目前唯一国产 CD20 创新药创新药，未来利妥昔单抗可能面临大分子药物集采，公司产品疗效非劣，有望建立价格优势，提高市占率。预计 2022-2024 收入 0.39/1.79/3.24 亿元。新冠疫苗读出有效数据新冠疫苗读出有效

3、数据，对 Omicron 突变株中和抗体滴度高。海外三期研究结果显示公司 4 价新冠疫苗对 BA1/BA5 突变株的抗体显著优于辉瑞 mRNA疫苗，目前正在推进国内三期。公司 2 价、4 价新冠疫苗分别于 2022 年 12月、2023 年 3 月紧急获批。公司拥有目前在研 14 价 HPV 疫苗，未来市场空间大。商业化团队建设顺利商业化团队建设顺利，截至 22 年 6 月，商业化团队增加至 287 人，推进各层级医院治疗标准化，提升产品在下沉市场的渗透率。未来将进一步增加商业化团队规模，支持凝血八因子和 CD20 产品的市场拓展业务。盈利预测与评级盈利预测与评级：预计 2022-2024 年

4、营收分别为 10.23/20.76/29.68 亿元，同比增长 661.1%/102.9%/43.0%。归母净利润-5.19/3.05/7.11 亿元，对应EPS 分别为-1.17/0.68/1.60 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司2023 年目标市值 415.17 亿元，目标价格 93.23 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：商业化进度不及预期，临床试验失败风险，同赛道后上市产品竞争风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）0 134 1,023 2,076 2,968 增长率-87.6%/661%102.9%

5、43.0%归母净利润(百万元)(713)(867)(519)305 711 增长率 10.3%-21.7%40.1%158.7%133.3%每股收益（EPS）(1.60)(1.95)(1.17)0.68 1.60 市盈率（P/E）(40.1)(33.0)(55.1)93.8 40.2 市净率（P/B）47.3(123.4)(38.9)(66.4)102.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -14%3%20%37%54%71%88%105%-082022-12神州细胞其他生物制品沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 04 月 10 日 公司深度研究|神

6、州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 神州细胞核心指标概览.6 一、公司简介.7 1.1 公司简介.7 1.2 高管简介.8 1.3 股权架构.8 二、首款重组人凝血八因子上市，解决临床未满足需求.9 2.1 血友病简介.9 2.2 血友病诊疗指南与治疗方式发展.10 2.3 血友病流行病学及市场规模.11 2.4 血友病新药研发情况.12 2.5 凝血八因子难合成，公司生产成本优势大.14 2.6 我国凝血八因子治

7、疗渗透率低，人均用量低.15 2.7 安佳因（重组人凝血八因子）销售预测.16 三、瑞帕妥单抗已获批上市，目前唯一国产 CD20 创新药.16 3.1 淋巴瘤新发患者少，存量患者多，生存期长.16 3.2 中国抗 CD20 单抗药物市场大.18 3.3 安平希（瑞帕妥单抗）按新药申报，不受一品双规限制.19 3.4 瑞帕妥单抗销售预测.19 四、发挥公司产能成本工艺优势，布局多个大分子药物.20 4.1 PD-1 渗透率高，市场教育好，市场空间大.20 4.2 贝伐珠单抗抗瘤谱广，已成癌症患者基础用药.21 五、4 价新冠疫苗已紧急获批，14 价 HPV 疫苗在研.21 5.1 HPV 病毒，

8、引发多癌种的罪魁祸首.21 5.2 国内已上市 HPV 疫苗对比.22 5.3 HPV 疫苗渗透率不断提升.23 5.4 唯一上市的 4 价新冠疫苗，抗体滴度优效.23 六、盈利预测及投资建议.24 6.1 关键假设和盈利预测.24 FZbWiXmUfZmVuVrYtW7NbP8OmOoOmOpMeRrRmQiNrQmN9PmNpPMYpMsOwMrQxO 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 6.2 相对估值.24 6.3 绝对估值.25 6.4 投资建议.26 七、风险提示.26 图表目录 图 1：

9、神州细胞核心指标概览图.6 图 2：公司发展里程碑事件.7 图 3：公司研发管线.8 图 4：公司股权架构（至 2022 年三季报）.9 图 5：A 型血友病病生理.9 图 6：血友病致病机制-凝血瀑布.10 图 7：各种治疗方法优劣势对比.11 图 8：血友病治疗方式发展史及未来展望.11 图 9：中国血友病患病人数.12 图 10：中国血友病用药市场规模.12 图 11：剪除 B-domain 后凝血八因子三维结构.14 图 12：凝血八因子活化过程.14 图 13：神州细胞产线情况.14 图 14：各国凝血八因子人均使用量.15 图 15：各国重组八因子占比.15 图 16：凝血八因子价

10、格一览.16 图 17：非霍奇金淋巴瘤分类.17 图 18：各亚型淋巴瘤患病人数（万人）.17 图 19：B 系恶性肿瘤分化与癌变示意图.18 图 20：中国和全球 DLBCL 患者人数（万人）.18 图 21：中国抗 CD20 药物市场规模.19 图 22：各家 IO 产品获批适应症一览.21 图 23：中国贝伐珠单抗市场规模.21 图 24：抗体接到的保护作用.22 表 1：公司董高成员简历（至 2022 年中报）.8 表 2：血友病药物历年销售额.12 表 3：A 型血友病国内新药研发情况.12 表 4：凝血八因子销售预估.16 表 5：瑞帕妥单抗销售预测.20 表 6：国内已上市 HP

11、V 疫苗对比.22 表 7：公司新冠疫苗三期数据对比.23 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8：公司收入拆分预测.24 表 9：神州细胞可比公司估值（更新至 2023 年 4 月 8 日）.25 表 10：公司绝对估值.25 表 11：估值敏感性分析.25 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、公司营收不断增长，凝血八因子临床急需，用药量提升带来的市场增长空间大，

12、预计凝血八因子在 2022-2024 年营收分别为 9.84/18.37/23.94 亿元。2、毛利率假设：根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况，考虑公司质控工艺优势，后期生产成本稳定在低位，假设公司 2022-2024 年毛利率分别 96.7%/97.0%/97.0%，之后稳定在 97.0%。3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 1.53/1.87/2.37 亿元；财务费用分别为 0.83/1.14/1.05 亿元；考虑公司销售规模，及凝血八因子用于血友病患者的商业化特点，考虑未来上市产品所需销售费用率高于凝血八因子，预计销售费用率 2022-2

13、024年分别为 26.0%/27.0%/30.0%；考虑公司目前在研项目推进情况，2023 年无海外疫苗临床试验费用，假设研发费用 2022-2024 年分别为 9.44/5.40/5.56 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、公司拥有工艺、产能和成本优势，主要产品凝血八因子临床急需，重组八因子供不应求，目前为国产独家重组八因子产品。重组八因子工艺复杂合成难度高，同类公司重组八因子报产后经历多次发补，审评时间长。我们认为未来在竞品上市 biosimilar 集采降价的情况下公司仍然可以保持较高的毛利率和净利率。2、公司重组蛋白平台可拓展性强，目前有 PD1、EGFR 单抗、biosim

14、ilar 等多个产品处于临床后期或报产阶段，2 款新冠疫苗可在 2023 年产生收入。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、凝血八因子继续提高覆盖率和渗透率，销售兑现，同时维持低销售费用率。2、CD20 瑞帕妥单抗加速开发进院，销售兑现。3、后续多个大分子创新药及 biosimilar 获批上市，贡献销售增量。估值与目标价估值与目标价 预计2022-2024年营收分别为10.23/20.76/29.68亿元，同比增长661.1%/102.9%/43.0%。归母净利润-5.19/3.05/7.11 亿元，对应 EPS 分别为-1.17/0.68/1.60 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司 2

15、023 年目标市值 415.17 亿元，目标价格 93.23 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 神州细胞神州细胞核心指标概览核心指标概览 图 1：神州细胞核心指标概览图 资料来源：公司官网，Wind，西部证券研发中心 0.030.0301.346.5-4.53-7.95-7.13-8.67-4.03-10-8-6-4-202468200212022Q3营收/亿元归母净利润/亿元94.76%96.66%-646.51%-62.04%-700%-60

16、0%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%20212022Q3毛利率净利率4.35 5.16 6.10 7.33 6.05 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200212022Q3销售费用/亿元管理费用/亿元研发费用/亿元财务费用/亿元神州细胞工程有限公司成立于 2002 年 6 月，由国际知名的生物药研发和产业化专家、新药创制重大专项总体组专家谢良志博士创办，专注创新生物药和疫苗研发。公司承担了多项国家“863”计划，攻克了重组凝血八因子、14 价 HPV 疫苗等高难度生物药生产工艺。首个商业化产品重

17、组人凝血八因子 2021 年 7 月获批上市。收入和归母净利润情况 费用情况 毛利率和净利率情况 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介公司简介 1.1 公司简介公司简介 神州细胞是一家创新生物药和疫苗研发公司，专注于单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药产品的研发和产业化。目前，公司在研品种处于不同的临床或临床前研究阶段，已有 2个生物药产品获批上市，2 款疫苗被中国纳入紧急使用，2 个产品处于上市申请阶段，多个产品处于期及期临床研究阶段，还有多个处于临床前研究阶段的产品。目前，管线产品在

18、各个研发阶段分布相对均衡。2021 年 7 月，公司第一款上市产品重组人凝血因子 VIII（商品名：安佳因）获批上市，销售收入稳步增长。公司具备优秀的生产能力，公司一期生产基地已按照 GMP 标准建成可实现商业化生产的12,000L 原液生产线；二期生产基地首条原液生产线 10,000L 已建成并投入试生产，其余2 条生产线也在建设中。图 2：公司发展里程碑事件 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司研发管线 资料来源：公司公告，西部证券研发中

19、心 1.2 高管简介高管简介 公司董事长兼总经理谢志良博士是国际知名的生物药和产业化专家，副总经理王阳博士在美国默克公司工作多年。核心管理层均具有良好的教育背景和丰富的医药相关从业经验。表 1：公司董高成员简历（至 2022 年中报）姓名姓名 职务职务 简历简历 谢良志 董事长,总经理 毕业于麻省理工学院化学工程系，博士学位。曾任美国默克公司高级工程师、研究员。国际知名的生物药研发和产业化专家；2012 年 12 月至今任国家“新药创制”重大专项总体组专家。2002 年 6 月至今任神州细胞工程有限公司总经理并先后担任董事，董事长。王阳 董事、副总经理 毕业于俄勒冈大学。曾任麻省理工学院高级科

20、学家，并在美国默克公司工作多年，拥有 20 多年的疫苗和抗体药物研发和项目管理经验。国际知名的生物药质控专家。2010 年加入公司并担任副总经理 唐黎明 董事、副总经理、董事会秘书 毕业于北京大学。曾在金杜律师事务所及中国国际金融股份有限公司工作多年。2016 年加入公司并担任副总经理 赵桂芬 董事、财务总监 毕业于北京化工大学，高级会计师，高级内控管理师(ICM),高级管理会计师(CNMA)。曾在乐天(中国)食品有限公司工作多年。2014 年加入公司并担任财务总监 唐艳旻 董事 毕业于中科院及长江商学院。启明创投投资合伙人，独立投资并在董事会层面管理超过 20 家早期生物医药公司 韩巍强 董

21、事 毕业于美国波士顿大学。曾任万事达卡国际组织首席代表及中国国际金融股份有限公司管委会成员、监事会主席。现为北京中金公益基金会副理事长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 股权架构股权架构 截至 2022 年三季报，公司控股股东是拉萨爱力克投资咨询有限公司；实际控制人是谢良志，占股 65.63%。谢良志直接持有公司总股本的 3.92%；通过拉萨爱力克间接持股 61.71%，与其配偶、一致行动人共同 100%控股拉萨良昊园投资咨询有限公司，后者占股 4.60%，上述一致行动人控股共计 70.23%公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 9|请务

22、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：公司股权架构（至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、二、首款重组人凝血八因子上市，解决临床未满足需求首款重组人凝血八因子上市，解决临床未满足需求 2.1 血友病简介血友病简介 A 型血友病又名遗传性抗血友病球蛋白缺乏症或 F缺乏症，在遗传性凝血病中占首位，是由于 X 染色体上的抗血友病球蛋白基因（F基因）突变。主要表现为出血倾向，出血部位广泛，常反复发生，可形成血肿，关节变形，死因多为颅内出血。目前并无治愈 A 型血友病的方法。A 型血友病的标准疗法包括 1）因子 VIII 替代疗法（静脉滴注），2）Emicizuma

23、bkxwh（罗氏抗 IXa/X 因子双抗），3）去氨加压素（DDAVP），用于治疗轻症患者，经口服或鼻腔吸入。图 5：A 型血友病病生理 资料来源：Glogster，西部证券研发中心 人类天然的凝血机制分为内源性途径和外源性途径，其中各凝血因子逐级激活，最终形成纤维蛋白多聚体起到止血效果，生理学上成为“凝血瀑布”，其中不同因子缺失/失活引起的血友病分为不同类型：8 因子缺乏/活性降低为甲型血友病，症状最严重；9 因子缺乏/活性降低为乙型血友病，症状较重；11 因子缺乏/活性降低为丙型血友病，症状最轻（7 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 10|请

24、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 因子可部分代偿 11 因子功能）图 6：血友病致病机制-凝血瀑布 资料来源：生理学，西部证券研发中心 2.2 血友病血友病诊疗指南与治疗方式发展诊疗指南与治疗方式发展 根据血友病 A 诊疗指南，血友病（HA）患者需采取凝血因子替代治疗，无出血时进行规律替代治疗（预防治疗），其目的是阻止出血，从而最大限度保护关节功能，若有出血应及时给予足量的按需治疗，进行手术或者其他创伤性操作时，应进行充分的替代治疗，以阻止围手术期出血。HA 患者应避免肌肉注射和外伤。根据 WFH2020 血友病管理指南，凝血八因子预防性治疗方案如下：高剂量方案：每次2540 IU/k

25、g，每隔天 1 次。中剂量方案：每次 1525 IU/kg，每周 3 次。小剂量方案：每次 1015IU/kg，每周 23 次；继而每剂 30 IU/kg 每周 2 次；继而每剂 25 IU/kg 隔日 1 次。药代动力学指导下的预防资料：通过个体药代动力学参数检测，根据患者实际需求制定预防治疗方案。替代治疗：首选基因重组替代治疗：首选基因重组 F制剂或病毒灭活的血源性制剂或病毒灭活的血源性 F制剂制剂（1）血源制品曾经在甲型血友病的防治中起到过至关重要的作用，但在未强制执行病毒灭活清除工艺之前也引发过严重血源病毒传播。（2）重 组 凝 血 八 因 子，主 要 是 通 过CHO(Chinese

26、hamsterovary)、BHK(babyhamsterkidney)、人源 HEK293（humanembryonickidney）细胞进行生产，优点是不受血浆供应量限制、避免血源感染，被更多地使用。非因子类产品非因子类产品：此类产品应用较多的为艾美赛珠单抗（罗氏），它是一种双特异性单克隆抗体，通过模拟 Fa 的辅因子功能，可同时桥接 Fa 和 F，使 F在没有 F的情况下得以继续激活，重新恢复天然的凝血通路，该药在美国和欧盟获批用于合并或不合并 F抑制物的血友病 A 患者的常规预防治疗，国内已获批用于血友病 A 合并 F抑制物患者的常规预防治疗，但是治疗价格普遍偏高。基因治疗基因治疗：被

27、认为是治愈血友病的希望所在，但目前并不清楚载体剂量与响应因素的关系。更为关键的是，有数据表明，一旦首次输注失败，同一载体就无法应用于此后的输注。基因治疗也无法应用于伴抑制物的血友病 A 和血友病 B 患者。长期安全性数据缺乏也是患者不愿接受基因治疗的原因之一。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：各种治疗方法优劣势对比 资料来源：Pubmed，西部证券研发中心整理 图 8：血友病治疗方式发展史及未来展望 资料来源：Pubmed，西部证券研发中心整理 2.3 血友病血友病流行病学流行病学及及市场

28、规模市场规模 根据弗若斯特沙利文数据，全球血友病患病人数复合增长率为 1.3%，从 2015 年的 74.2万上升到 2019 年的 78.3 万。预计到 2024 年间，患者人数将以 1.2%的复合年增长率增长到 83.0 万，之后将继续以 1.2%的复合年增长率增加到 2030 年的 89.0 万人。在全球血友病患者中，约 85%为甲型血友病患者。我国血友病患者众多并且呈现持续增加的趋势。根据 血友病 A 诊疗指南（2022 年版），2022 年国内血友病患病人数为 14.6 万人，其中 80-85%属于甲型血友病。看看全球竞争格局全球竞争格局，根据医药魔方数据及各公司年报，销售金额最高的

29、为罗氏的 9/10 因子双抗，2020-2022 销售金额为 23.64/32.62/41.27 亿美元，维持高增长率趋势。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：中国血友病患病人数 图 10：中国血友病用药市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 海外八因子价格约为 1 美元/IU（按中剂量计年治疗费用 15 万美元），罗氏双抗美国年治疗费用为 36 万美元，2021 年全球血友病患者 26 万人(WFH 报告，第三世界存在诊断不足），未

30、来充分渗透后市场规模仍有较大提升空间。表 2：血友病药物历年销售额 公司公司 产品产品 产品类型产品类型 2020（百万美元）（百万美元）2021（百万美元）（百万美元）2022（百万美元）（百万美元）Roche 艾美赛珠单抗 9/10 因子双抗 2364 3262 4127 Baxalta(Takeda Pharmaceuticals)Advate 重组 factor VIII 953 879/Bayer Kogenate 重组 factor VIII 907 877/Bayer Kovaltry/Iblias 重组 factor VIII 907 877/Bayer damoctocog

31、alfa pegol 重组 factor VIII 907 877/Bioverativ(Sanofi)efraloctocog alfa factor VIII-Fc 融合蛋白 680 600 618 Baxalta(Takeda Pharmaceuticals)rurioctocog alfa pegol 重组 factor VIII 431 450/Wyeth(Pfizer)Xyntha/ReFacto AF 重组 factor VIII 370 304 239 Baxalta(Takeda Pharmaceuticals)Recombinate 重组 factor VIII 99 91

32、/神州细胞 欧洛凝血素-重组 factor VIII/19 约 164 Novo Nordisk turoctocog alfa 重组 factor VIII 209/总计总计 7828 8238 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 2.4 血友病新药研发情况血友病新药研发情况 目前国内获批的除了凝血八因子替代疗法和 9/10 因子双抗外，还有 FVIII/vWF-XTEN 融合蛋白、RNAi 疗法、TFPI 单抗、FX 激活剂等药物/疗法在研。表 3：A 型血友病国内新药研发情况 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)靶

33、点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 Xyntha/ReFacto AF Wyeth(Pfizer)批准上市 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 turoctocog alfa Novo Nordisk 批准上市 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 欧洛凝血素-神州细胞 批准上市 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 116 117 118 118 119 120 120 121 122 122 123 123 124 124 124 124 124 21 21 21

34、21 21 21 21 21 22 22 22 22 22 22 22 22 22 0204060800202022E2024E2026E2028E2030EA型血友病患者人数/千人B型血友病患者人数/千人4 5 6 9 12 17 23 31 42 55 72 93 115 126 133 138 141 0204060800201420162018 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E中国血友病用药市场/亿元 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日

35、13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 药品名称药品名称 研发机构研发机构 最高研发阶段最高研发阶段(中国中国)最高研发阶段最高研发阶段(全球全球)靶点靶点 作用机制作用机制 适应症适应症 艾美赛珠单抗 Chugai Pharmaceutical 批准上市 批准上市 factor X,factor IXa anti-factor X/factor IXa 双特异性抗体 A 型血友病 贝罗凝血素 GC Biopharma 批准上市 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 rurioctocog alfa pegol Baxter,Nektar Th

36、erapeutics,Baxalta(Takeda Pharmaceuticals)申请上市 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 GenSciences-107 辅仁药业集团,晟斯生物 申请上市 申请上市 factor VIII factor VIII-Fc 融合蛋白 A 型血友病 TQG202 正大天晴,康宁杰瑞 申请上市 申请上市 factor VIII 重组 factor VIII A 型血友病 turoctocog alfa pegol Novo Nordisk III 期临床 批准上市 factor VIII 重组 factor VIII A

37、 型血友病 efanesoctocog alfa Bioverativ(Sanofi),Amunix Pharmaceuticals(Sanofi),Biogen,Swedish Orphan Biovitrum III 期临床 申请上市 factor VIII,vWF factor VIII-Fc 融合蛋白,factor VIII/vWF-XTEN 融合蛋白 A 型血友病 TQG203 正大天晴 III 期临床 III 期临床 factor VIIa 重组 factor VIIa A 型血友病 fitusiran Alnylam Pharmaceuticals,Sanofi III 期临床

38、III 期临床 AT,ASGPR RNAi 疗法,AT/ASGPR 配体 A 型血友病 marstacimab Pfizer III 期临床 III 期临床 TFPI anti-TFPI 单抗 A 型血友病 FRSW117 辅仁药业集团,晟斯生物 II 期临床 II 期临床 factor VIII factor VIII-Fc 融合蛋白 A 型血友病 KN057 康宁杰瑞 II 期临床 II 期临床 TFPI anti-TFPI 单抗 A 型血友病 凝血因子 X 激活剂 诺维康(舒泰神)II 期临床 II 期临床 factor X factor X 激活剂 A 型血友病 资料来源：医药魔方，西

39、部证券研发中心 目前除了罗氏 9/10 因子双抗外，重组凝血八因子仍为最主要的治疗方式。重组八因子目前全球范围内获批 19 款，其中中国获批 5 款（神州细胞+4 款进口）；已获批重组八因子中 Sanofi 的 efraloctocog alfa 为 factor VIII-Fc 融合蛋白（长效）；CSL 的 von Willebrand factor/factor VIII 为双靶融合蛋白（长效、可用于血管性血友病）。在研产品多个，含晟斯生物（长效）和正大天晴处于 NDA 状态。凝血八因子在体内半衰期较短，需频繁给药，后续的修饰改进主要在配伍、稳定性、延长半衰期等方面。(1)纯化制剂工艺改变

40、纯化制剂工艺改变（粉针/溶媒重构系统、是否添加白蛋白配伍作为稳定剂）。例：Helixate FS 是 Helixate 新一代产品，无需添加白蛋白配伍。(2)延长半衰期延长半衰期：凝血八因子半衰期是 10-12 小时，理论上需要一天给药 2 次。做成长效的方法包括采用聚乙二醇化脂质体作为载体与凝血八因子重构，半衰期延长至 14-19 小时；做成 F VIII-Fc 融合蛋白，半衰期到 25h（Elocta 2014 年获批，该技术首次）；更多的人工改造：Fc 二聚体、VWF 的 DD3 区、XTEN 多肽等，半衰期再次延长。(3)其他改进其他改进：a）删除 B 结构域以提高效能（商品名 ReF

41、acto，公司 Wyeth，Pfizer）b）增加链间共价键，活性不变，避免降解（Afstyla）c）各种 B domain 修饰，提高稳定性，可 40高温保存。(4)修饰成为 F VIII 和 vWF 两个效应域的融合蛋白，同时对 A 型血友病、血管性血友病有效（Altuviiio，公司 Bioverativ-Sanofi）。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.5 凝血八因子难合成，公司凝血八因子难合成，公司生产生产成本优势大成本优势大 重组八因子是迄今为止最难表达的生物大分子之一：结构复杂、

42、提纯困难、热稳定性非常差。尽管20世纪30年代就被发现，但直到1979年由Edward Tuddenham、Frances Rotbla 等终于纯化成功并对该蛋白质的分子结构完成鉴定，至 1992 年由百特和 Genetics Institute 研发的第一个重组八因子产品才获 FDA 批准上市。凝血八因子全长 2332 个氨基酸，分子量 293kD。包含 6 个 domains，经修饰后形成 200kD重链和约 80kD 轻链并连接金属离子发挥凝血功能。图 11：剪除 B-domain 后凝血八因子三维结构 图 12：凝血八因子活化过程 资料来源：Acta Biochim Pol，西部证券研

43、发中心 资料来源：Acta Biochim Pol，西部证券研发中心 公司多年来优化重组蛋白技术工艺，成本控制有优势公司多年来优化重组蛋白技术工艺，成本控制有优势。公司已按照 GMP 标准建立了可实现商业化生产的动物细胞培养生产线，包括 2 条基于动物细胞培养技术的原液生产线（其规模分别为 2*2000L 和 4*2000L）和 1 条制剂生产线（用于成品制剂灌装/冻干）。公司二期生产基地正在建设 3 条原液生产线和 3 条制剂生产线，其中 1 条原液生产线（规模为2*5,000L）和 3 条制剂生产线已建成并逐步投入使用；其余 2 条原液生产线（2*2*5000L）正在装修。公司 1 条 2

44、*2000L 规模的原液生产线最高设计年产能即可达 100 亿 IU，可满足全部中国血友病患者需要并具有出口海外价格优势。图 13：神州细胞产线情况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.6 我国凝血八因子治疗渗透率低，人均用量低我国凝血八因子治疗渗透率低，人均用量低 从 WFH 的数据来看，2021 年中国的八因子人均使用量非常低，仅为 0.99 IU/人，发达国家达到 5.38IU/人以上。我国的八因子使用量仍有很大的提升空间。血友病的治疗分为按需治疗和预

45、防治疗，目前我国仍以按需治疗为主，按需治疗是指有明显出血时给予的替代治疗，目的是及时止血。但按需治疗的效果远不及预防治疗。按需治疗下的患者出血率仍然很高，也无法逆转长期反复出血导致的关节损伤，关节畸形的发生率仍然很高。而标准剂量下的预防治疗可明显地降低患者关节畸形和残疾的发生，但实际治疗中，我国还是以低剂量的治疗为主。图 14：各国凝血八因子人均使用量 图 15：各国重组八因子占比 资料来源：WFH2021 年度报告，西部证券研发中心 资料来源：WFH2021 年度报告西部证券研发中心 血制品曾经在血友病的防治中起到过至关重要的作用，但在未强制执行病毒灭活清除工艺之前也引发过严重的血源病毒传播

46、。上世纪 90 年代初，重组凝血八因子技术出现，能够不受到血浆供应量限制、避免血源感染，被更多地使用。从发展趋势看，在很多成熟市场，血源性凝血八因子产品已逐步退出市场。目前，我国的重组凝血八因子产品占比仍较低，未来其渗透率将进一步提升。公司已经掌握新一代重组凝血八因子蛋白技术公司已经掌握新一代重组凝血八因子蛋白技术，工艺和制剂均不含白蛋白，且具备产量高、工艺简洁并易于平行放大、生产周期短等优点。价格是制约我国凝血八因子用量的关键因素，目前公司凝血八因子招投标挂网价为 2473.8元，规格 1000IU，相当于 2.47 元/IU。0.990.220.711.045.515.386.349.82

47、7.77024681012中国（2020年数据）印度泰国南非韩国美国英国瑞典加拿大2021年各国八因子人均使用量（IU）34%41%24%2%82%65%67%52%57%0%20%40%60%80%100%中国（2020年数据）印度泰国南非韩国美国英国瑞典加拿大2021年重组八因子占总使用量比重 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：凝血八因子价格一览 资料来源：药融云，西部证券研发中心 2.7 安佳因安佳因（重组人凝血八因子）销售预测（重组人凝血八因子）销售预测 假设未来新生儿逐渐减少，

48、优生优育产前筛查新患者逐渐减少；未来竞品陆续上市后通过集采或主动降价，稳定在 1.2-1.5 元/IU。预计 2022-2024 销售收入为 9.84/18.37/23.94 亿元，收入峰值为 2027 年 37.68 亿元。表 4：凝血八因子销售预估 凝血八因子凝血八因子 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中国 A 型血友病存量患者数 万人 12.0 12.1 12.2 11.9 11.7 11.4 11.3 11.2 11.1 11.0 10.9 10.8 凝血因子治疗人数

49、万人 1.77 2.00 2.55 2.98 3.27 5.15 5.67 6.28 6.66 6.60 6.53 6.47 凝血因子治疗渗透率%14.7%16.6%21.0%25.0%28.0%36.0%45.0%48.0%50.0%50.0%50.0%50.0%安佳因市占率%0%2%10%16%20%27%30%30%29%29%28%28%用药患者数 万人 0.03 0.26 0.48 0.65 1.11 1.53 1.79 1.93 1.97 1.95 1.90 r 风险调整%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%单价 元/IU 2.4

50、7 2.47 2.47 2.35 1.88 1.50 1.35 1.22 1.19 1.17 1.14 治疗剂量（高）IU/年 291200 291200 291200 291200 291200 291200 291200 291200 291200 291200 291200 治疗剂量（中）IU/年 156000 156000 156000 156000 156000 156000 156000 156000 156000 156000 156000 治疗剂量（低）IU/年 104000 104000 104000 104000 104000 104000 104000 104000 10

51、4000 104000 104000 单患者年治疗费 万元 38.53 38.53 38.53 36.61 29.28 23.43 21.08 18.98 18.60 18.22 17.86 凝血八因子销售凝血八因子销售预估预估 百万元百万元 131 984 1837 2394 3258 3583 3768 3667 3671 3555 3387 yoy%650%86.7%30.3%36.1%10.0%5.1%-2.7%0.1%-3.2%-4.7%资料来源：WFH，西部证券研发中心 三、三、瑞帕妥单抗已获批上市，目前瑞帕妥单抗已获批上市，目前唯一国产唯一国产CD20创新药创新药 3.1 淋巴瘤

52、淋巴瘤新发患者少，存量患者多，生存期长新发患者少，存量患者多，生存期长 非霍奇金淋巴瘤（NHL）为一组高度异质性的淋巴系统恶性肿瘤，属淋巴瘤分型中的主要类别，占比约 90%，其中 B 细胞 NHL 约占 70%以上，分为惰性和侵袭性，包括滤泡性淋 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 巴瘤（FL）、慢性淋巴细胞白血病、边缘区淋巴瘤等类型。根据弗若斯特沙利文报告，2021年我国滤泡性淋巴瘤患病人数为 3.1 万人，到 2025 年将增加至 3.9 万人。图 17：非霍奇金淋巴瘤分类 资料来源：弗若斯特沙

53、利文，西部证券研发中心 非霍奇金淋巴瘤各亚型患者数见下图。图 18：各亚型淋巴瘤患病人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 B 细胞恶性肿瘤能够引起多种疾病，主要累及血液、骨髓、淋巴结和脾脏，其癌变后引起血液肿瘤的类型主要与癌变时所处的发育阶段和组织学特征相关。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：B 系恶性肿瘤分化与癌变示意图 资料来源：Postgraduate Haematology，西部证券研发中心 弥漫大弥漫大 B 细胞淋巴瘤（细胞淋巴瘤（DLBCL）为最常见的）为最

54、常见的 nHL，患者数多，患者数多。DLBCL 是 B 细胞淋巴瘤中最常见的一种亚型，根据弗若斯特沙利文估计，在中国和全球分别有超过 20 万和近 100万存量患者，至 2030 年，预计患者数量将分别增长至 30 万、123 万。目前一线 R-CHOP疗法失败/耐药后的后续治疗手段相对有限。图 20：中国和全球 DLBCL 患者人数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3.2 中国抗中国抗CD20单抗药物市场大单抗药物市场大 CD20 作为治疗作为治疗 B 细胞恶性肿瘤关键靶点，其市场规模也将不断扩大。细胞恶性肿瘤关键靶点，其市场规模也将不断扩大。根据 Frost&Sulliv

55、an数据，中国抗 CD20 单抗药物市场在 2014-2018 年间 CAGR 为 13.60%。预计 2018-2023年市场规模将进一步扩大，由 2018 年的 25.2 亿元增长至 2023 年的 67.8 亿元，CAGR将达到 21.90%。利妥昔单利妥昔单抗联合化疗方案目前已成为非霍奇金淋巴瘤的标准治疗方案。抗联合化疗方案目前已成为非霍奇金淋巴瘤的标准治疗方案。我们认为，由于CD20 易于与抗体结合，以其为靶点的利妥昔单抗已表现出良好的治疗效果，未来抗 CD20单抗产品将拥有更多市场机遇。17.117.418.719.921.122.223.224.22525.926.827.628

56、.429.229.986.388.19092.795.498.1100.8103.5106.3109111.8114.5117.2119.8122.502040608016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国世界其他地区 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21：中国抗 CD20 药物市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 利妥昔单抗美罗华由罗氏原研，

57、是全球第一个抗利妥昔单抗美罗华由罗氏原研，是全球第一个抗 CD20 单抗单抗药物药物。1997 年获得美国 FDA批准上市后，该药物在欧洲和日本等地相继上市。适应症包括：（1）非霍奇金淋巴瘤（NHL）；（2）慢性淋巴细胞白血病（CLL）；（3）类风湿关节炎（RA）；（4）肉芽肿性多血管炎（韦格纳肉芽肿）和显微镜下多血管炎；（5）中度至重度寻常性天疱疮。目前中国获批适应症包括非霍奇金淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病。利妥昔单抗注射液中国专利已于 2013 年到期，多家国内外制药企业加入其生物类似药的研发。目前已获批的利妥昔单抗 biosimilar 有 2 家：复宏汉霖的汉利康（2019M2 获批）和

58、信达生物的达伯华（2020M9）。3.3 安平希安平希（瑞帕妥单抗）按新药申报，不受一品双规限制（瑞帕妥单抗）按新药申报，不受一品双规限制 瑞帕妥单抗 2022 年 8 月获批上市。为在利妥昔单抗氨基酸序列基础行进行修饰的 CD20单抗，按一类新药获批。其注册三期临床研究 SCT400NHL3 显示，瑞帕妥单抗疗效与安全性均较好。疗效显著疗效显著：安平希疗效不劣于进口利妥昔单抗，符合方案分析集（PPS 集）结果显示，安平希和利妥昔单抗组 ORR(客观缓解率)分别为 94.5%VS94.1%，疗效非劣效性成立。安全性好安全性好：安平希和利妥昔单抗组不良事件发生率没有显著差异，整体安全性相似。安平

59、希组3 级不良输注反应发生率更低(0.8%VS1.7%)，ADA(治疗后与研究药物相关的抗药性抗体)阳性率更低(10.9%VS16%)，间质性肺病不良反应发生率显著降低(2.9%VS9.1%,P=0.01)，肺部炎症不良反应发生率显著降低(9.1%VS19%,P=0.0067)。安平希采用人抗体天然序列，在重链 CH1 恒定区 219 位点采用的是缬氨酸，为主流序列。该氨基酸序列更广泛地应用于已上市抗体，包括 13 个已上市的 IgG1-G1m17,1 型抗体和 12 个 IgG1-G1m17 和 G1m3 型抗体。奥妥珠单抗、奥法木单抗和阿达木单抗与安平希在重链恒定区序列完全一致。“一品双规

60、”在 2006 年原卫生部发布的处方管理办法中首次被提出，主要规定为限制医疗机构采购同一通用名的药品数量不得超过 2 种，因此化学制剂仿制药和大分子biosimilar 在药品采购进院过程中会受到激烈的竞争。公司瑞帕妥单抗按 1.1 类新药申报，既不受“一品双规”政策限制，又拥有灵活的定价权，产品生命周期更长。3.4 瑞帕妥单抗销售预测瑞帕妥单抗销售预测 瑞帕妥单抗 2022 年 8 月上市后其挂网价为 6855 元/500mg，根据指南推荐 R-CHOP 6 个13.314.718.12125.233.943.150.558.867.877.586.294.399.0 102.6104.71

61、06.9020406080100120中国抗CD20单抗药物市场（亿元）20020E2022E2024E2026E2028E2030E 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 周期治疗方案计算 DOT。预计 2022-2024 收入为 0.39/1.79/3.24 亿元，峰值为 8.66 亿元。表 5：瑞帕妥单抗销售预测 CD20 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E D

62、LBCL 存量患者 万人 21.1 22.2 23.2 24.2 25.0 25.9 26.8 27.6 28.4 29.2 29.9 29.9 CD20 渗透率%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%瑞帕妥单抗市占率%1%3%8%12%16%18%20%20%19%19%用药患者数 万人 0.16 0.51 1.40 2.18 3.00 3.48 3.98 4.03 4.06 4.00 DOT 周期 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 周期治疗费用 元 6855 6855 4500 4500 4410 4322 4235 4151 4068 39

63、86 瑞帕妥单抗销售预估瑞帕妥单抗销售预估 百万元百万元 39 179 324 503 681 773 866 860 849 820 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 四、四、发挥公司产能成本工艺优势，布局多个大分子药物发挥公司产能成本工艺优势，布局多个大分子药物 公司立足于成本工艺优势，还开发了包括 PD1，EGFR 单抗在内的多种创新生物药和biosimilar，以满足市场需求，打造市场差异化竞争优势。SCT200，用于治疗多种实体瘤，是 EGFR 单克隆抗体药物，目前正在开始多个 II 期临床研究，未来主要开发方向为与 PD1 联用。SCT-I10A，用于治疗多种实体瘤和血液

64、肿瘤，是 PD1 单抗药物，用目前公司已开展SCT-I10A 产品的 1 项单药治疗和 1 项联合治疗的 I 期临床研究、1 项单药治疗的 II 期临床研究、1 项联合治疗的 II/III 期同时开展的临床研究以及 2 项联合化疗治疗的 III 期临床研究。在生物类似药方面在生物类似药方面，SCT510（贝伐珠单抗生物类似药）和 SCT630（阿达木单抗生物类似药）都已提交 BLA，有望于今年上市。4.1 PD-1渗透率高，市场教育好，市场空间大渗透率高，市场教育好，市场空间大 由于 PD-1 主要作用机制为肿瘤免疫微环境，因此抗肿瘤谱较广，目前各适应症均有产品获批和医保，未来 offlabe

65、l 销售难度较大。公司产品 finotonlimab 已于 2022 年完成肝癌（HCC）联合一线和头颈鳞癌（HNSCC）单药一线的 III 期临床入组，预计 2023 年报产，布局较全。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：各家 IO 产品获批适应症一览 资料来源：NMPA 官网，医保局官网，西部证券研发中心 注：绿色为获批，棕色为医保 4.2 贝贝伐珠单抗抗瘤谱广，已成癌症患者基础用药伐珠单抗抗瘤谱广，已成癌症患者基础用药 贝伐珠单抗是全球首个抗血管生成的单抗药物，通过抑制 VEGF 与

66、其受体结合，阻断血管生成的信号传导途径，抑制肿瘤细胞生长，已经广泛用于结直肠癌、肺癌、卵巢癌、宫颈癌等多癌种的治疗。贝伐珠单抗的原研药物是罗氏开发的安维汀，于 2010 年在中国上市，2017 年被纳入国家医保目录。2019 年，安维汀专利到期，国内贝伐珠单抗生物类似药陆续上市，目前已有 8 家药企获批，另有正大天晴和神州细胞在 BLA 阶段，贝伐珠单抗仿制药规模预计到 2023 年增长至 64 亿元。图 23：中国贝伐珠单抗市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 五、五、4价新冠疫苗已紧急获批，价新冠疫苗已紧急获批，14价价HPV疫苗在研疫苗在研 5.1 HPV病毒病毒，引发多

67、癌种的罪魁祸首，引发多癌种的罪魁祸首 人乳头瘤病毒人乳头瘤病毒(HPV)是一种是一种 DNA 病毒病毒，HPV 感染是一种无临床症状的疾病，有些感染者可以自愈，而有些则不能，并且会出现长期持续的病毒感染和炎症，甚至可能导致癌前病6.76.402468020020E2022E2024E2026E2028E2030E贝伐珠生物类似药/十亿元原研安维汀中国市场规模/十亿元 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 变。已知能感染人的 HPV 病毒型共有 100 多种，

68、根据致癌性可以将 HPV 进一步分为高风险(HR)基因型和低风险(LR)。HR 基因型，例如基因型，例如 16、18、31、33、45、52 和和 58 等等，优先感染粘膜部位，并与某些阴道癌、外阴癌、宫颈癌、阴茎癌、肛门癌和口咽癌的发生有关。从美国 CDC 的数据看，90%以上的宫颈癌和肛门癌都是由 HPV 感染导致的。LR 基因型，例如 6 和 11 等，优先感染皮肤部位，引起皮肤疣和尖锐湿疣。1983-1984 年，德国生物学家哈拉尔德“楚尔”豪森宣布发现 HPV 病毒是导致宫颈癌的直接证据，之后研究者们开始致力于研制 HPV 疫苗。2006 年，默沙东上市了第一个预防性 HPV 疫苗，

69、带动了 HPV 疫苗行业的快速发展。采用基因工程技术可以生产出不含病毒基因的 HPV 病毒样颗粒（HPVVLP），因不含病毒基因，HPV-VLP不具有复制功能，因而不会对人体造成HPV病毒感染的风险，但HPV-VLP外壳与 HPV 病毒外壳非常相似，具有相同的免疫原性。接种 HPV 衣壳抗原可诱导产生不同类型的特异性抗体，使得疫苗接种者获得已接种 HPV 型别病毒的免疫力，降低疫苗接种者持续性感染 HPV 病毒的风险和因此导致的癌症风险。图 24：抗体接到的保护作用 资料来源：Nature Reviews Cancer，西部证券研发中心 5.2 国内已上市国内已上市HPV疫苗对比疫苗对比 目前

70、国内已上市五款 HPV 疫苗，其中国产二价上市公司分别为万泰生物和沃森生物。2022年 8 月底九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9-45 岁适龄女性接种。表 6：国内已上市 HPV 疫苗对比 二价二价 HPV 四价四价 HPV 九九价价 HPV GSK 万泰生物 沃森生物 MSD MSD 2016 年 7 月国内上市 2019 年 12 月 2022 年 3 月 2017 年 5 月 2018 年 4 月 希瑞适 馨可宁 沃泽惠 佳达修 佳达修 9 国内 9-45 岁女性 国内 9-14 岁打 2 针，14-45 岁打 3 针 国内 9-14 打 2 针，14-30 岁打3 针 国内 9-4

71、5 岁女性 国内 9-45 岁女性 580 元/针 329 元/针 319 元/针 798 元/针 1298 元/针 0-1-6 月各 1 针 0-2-6 月各 1 针 0-2-6 月各 1 针 预防 70%的宫颈癌 预防 70%的宫颈癌和 90%的尖锐湿疣 预防约 90%的宫颈癌和约90%的尖锐湿疣 资料来源：CDE，西部证券研发中心 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.3 HPV疫苗渗透率不断提升疫苗渗透率不断提升 2020 年 11 月 WHO 发布加速消除宫颈癌全球战略，推进全球走上消除

72、宫颈癌之路。战略目标之一提出到 2030 年预计 90%女孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种。部分发达国家通过在学校引入 HPV 疫苗接种计划实现 9-14 岁青少年群体 70%接种率，相较而言国内接种率仍处于较低水平，未来提升空间大。CDE 发布发布HPV 疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿），加快国产高价 HPV 上市。2022 年 10 月 26 日 CDE 为加快 HPV 疫苗上市，发布临床试验征求意见稿指出若上一代疫苗采用工人组织病理学终点（CIN2+等）完成保护效力试验，经评估符合要求的迭代疫苗可接种持续感染 12 个月提前申报上市，以

73、缩短获批上市时间。目前，国内多家企业正在布局 HPV 疫苗，九价 HPV 疫苗临床企业较多，厦门万泰、沃森生物、博唯生物和康乐卫士研发的九价 HPV 疫苗目前处于期临床试验，预计国产九价 HPV 于 2025 年获批上市，改善整体竞争格局。公司自主研发的公司自主研发的 14 价价 HPV 疫苗疫苗 SCT1000 是全球首个进入临床研究的是全球首个进入临床研究的 14 价价 HPV 疫苗疫苗，涵盖了WHO公布的全部12个高危致癌的HPV病毒型及2个最主要导致尖锐湿疣的HPV病毒型，其生产在工艺和成本控制方面具有很大的挑战性和较高的技术门槛。SCT1000采用了公司自主研发的独有的无弹状病毒污染

74、的昆虫细胞株进行产业化生产，可避免后续工艺变更的潜在风险，加快临床整体研发进度。临床前安全性评价结果显示，SCT1000无致敏性；临床前免疫原性研究显示，SCT1000 具有良好的免疫原性，可以激发机体产生较强的免疫应答，并产生中和抗体。目前该产品即将开展 III 期临床。5.4 唯一上市的唯一上市的4价新冠疫苗，抗体滴度优效价新冠疫苗，抗体滴度优效 目前，新冠疫苗接种持续推进，我国基础免疫阶段可接种的疫苗包括国药北京所、国药武汉所及科兴中维生产的灭活疫苗，康希诺的腺病毒载体疫苗，智飞龙科马的重组蛋白疫苗，及神州细胞的重组蛋白疫苗。已完成基础免疫接种的人群，即全程接种 2 剂次灭活疫苗或1 剂

75、次腺病毒载体疫苗的目标人群，可以进行 1 剂次同源加强免疫，也可选择重组蛋白疫苗或腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。公司两款新冠疫苗海外三期研究已读出数据。公司两款新冠疫苗海外三期研究已读出数据。SCTV01E（四价）和 SCTV01C（二价）已在阿联酋开展随机、双盲、阳性苗对照的 III 期序贯加强免疫安全性和免疫原性对比临床研究，旨在评价其在18 周岁已接种过新冠疫苗（灭活苗或 mRNA 苗）的健康人群中的安全性、耐受性和免疫原性。临床 III 期共入组 1800 名健康志愿者，其中已接种 2-3 剂灭活苗健康志愿者 1350 名（阳性对照苗为国药灭活苗），已接种 2-3 剂 mRNA 苗健

76、康志愿者 450 名（阳性对照苗为辉瑞mRNA 苗），SCTV01E、SCTV01C 和阳性苗（灭活苗或 mRNA 苗）按 1:1:1 比例随机分配入组。针对奥密克戎 BA.1 和 BA.5 变异株真病毒中和抗体滴度两项主要终点指标，SCTV01E 均达到了对比辉瑞 mRNA 疫苗的统计学意义优效。目前公司两款新冠疫苗均已被纳入紧急使用，预计目前公司两款新冠疫苗均已被纳入紧急使用，预计 2023 年产生收入。年产生收入。表 7：公司新冠疫苗三期数据对比 辉瑞辉瑞 mRNA 疫苗疫苗 SCTV01C（二价）（二价）SCTV01E（四价）（四价）BA.1（中和抗体 GMT 值）1049 1189

77、1659 亚组：BA.1 易感染群（基线抗体不高于 80）724 723 1437 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 辉瑞辉瑞 mRNA 疫苗疫苗 SCTV01C（二价）（二价）SCTV01E（四价）（四价）较基线提高/倍 14.1 14.8 24.8 BA.5（中和抗体 GMT 值）1687 1736 2281 亚组：BA.5 易感染群（基线抗体不高于 80）924 2229 1640 较基线提高/倍 13.1 32.0 22.6 资料来源：公司官方微信公众号，西部证券研发中心 六、六、盈利预测

78、及投资建议盈利预测及投资建议 6.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、公司营收不断增长，凝血八因子临床急需，用药量提升带来的市场增长空间大，预计凝血八因子在 2022-2024 年营收分别为 9.84/18.37/23.94 亿元。2、毛利率假设：根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况，考虑公司质控工艺优势，后期生产成本稳定在低位，假设公司 2022-2024 年毛利率分别 96.7%/97.0%/97.0%，之后稳定在 97.0%。3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 1.53/1.87/2.37 亿元；财务费用分别为 0.83/1.14

79、/1.05 亿元；考虑公司销售规模，及凝血八因子用于血友病患者的商业化特点，考虑未来上市产品所需销售费用率高于凝血八因子，预计销售费用率 2022-2024年分别为 26.0%/27.0%/30.0%；考虑公司目前在研项目推进情况，2023 年无海外疫苗临床试验费用，假设研发费用 2022-2024 年分别为 9.44/5.40/5.56 亿元。基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计 2022-2024 年营收分别为10.23/20.76/29.68 亿元，归母净利润-5.19/3.05/7.11 亿元。表 8：公司收入拆分预测 分产品营业收入拆分分产品营业收入拆分 2021 20

80、22E 2023E 2024E 营业收入（百万元）134 1023 2076 2968 同比增速（%）661%102.9%43.0%安佳因-凝血八因子（百万元）134 984 1837 2394 同比增速（%）632%86.7%30.3%瑞帕妥单抗-CD20（百万元）39 179 324 同比增速（%）PD1（百万元）109 同比增速（%）biosimilar 二个产品（百万元）60 141 同比增速（%）阿达木单抗（百万元）30 66 同比增速（%）120.0%贝伐珠单抗（百万元）30 75 同比增速（%）150.0%资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值

81、目前公司为科创板上市的暂未盈利公司，具有较高成长性，在后续产品商业化程度加深后 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 转向盈利，参考科创板同类生物医药公司，我们选取诺诚健华、荣昌生物、君实生物和泽璟制药作为可比公司。可比公司 2023E 平均 PS 为 20.79 倍。公司 2023 年预计销售额为20.76 亿元，给予 PS20 倍给予估值 415.17 亿元，对应股价 93.23 元。表 9：神州细胞可比公司估值（更新至 2023 年 4 月 8 日）公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（

82、亿元）总市值（亿元）营收营收/亿元亿元 市销率市销率 PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 诺诚健华-U 12.92 227.95 10.43 6.19 10.20 23.87 36.81 22.36 荣昌生物 61.35 333.91 14.26 7.72 13.87 29.57 43.25 24.08 君实生物-U 49.53 488.21 40.25 14.53 30.66 15.29 33.59 15.92 泽璟制药-U 47.25 113.40 1.90 3.05 7.26 52.57 37.19 15.62 可比公司平均值可比公司平均值 37

83、.71 20.79 神州细胞-U 61.22 272.63 1.34 10.23 20.76 200.81 26.65 13.13 资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 方法对公司进行绝对估值，模型参数假设如下表，得出公司每股估值为93.60 元。表 10：公司绝对估值 估值假设估值假设 数值数值 资本成本资本成本 数值数值 过渡期年数 3 债务资本成本 Kd 4.86%过渡期增长率 16.00%债务资本比重 Wd 50.00%永续增长率 g 3.00%股权资本成本 Ke 10.70%贝塔值（）1.10 加权平均资本成本 WACC 7.54%无风险

84、利率 Rf（%）3.00%市场的预期收益率 Rm（%）10.00%有效税率 Tx（%）10.00%结果结果 数值数值 股权价值/百万元 41685.18 总股本/百万股 445.34 每股价值(元)93.60 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 11：估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 g WACC 2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.68%184.16 198.99 218.49 245.13 283.52 343.27 448.42 680.68 1612.02 5.15%153.43 163.70 176.83 194.0

85、8 217.67 251.65 304.53 397.59 603.16 5.66%128.86 136.13 145.20 156.78 172.02 192.84 222.84 269.52 351.68 6.23%108.87 114.09 120.48 128.47 138.67 152.08 170.41 196.82 237.93 6.85%92.37 96.16 100.74 106.35 113.36 122.31 134.09 150.18 173.36 7.54%78.60 81.37 84.69 88.69 93.60 99.74 107.57 117.87 131.95

86、 8.29%66.98 69.03 71.45 74.34 77.83 82.12 87.46 94.29 103.27 9.12%57.12 58.64 60.42 62.52 65.03 68.06 71.78 76.42 82.35 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永续增长率永续增长率 g WACC 2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%10.03%48.68 49.81 51.12 52.66 54.48 56.65 59.27 62.

87、49 66.50 11.04%41.43 42.27 43.24 44.37 45.70 47.26 49.13 51.39 54.16 12.14%35.17 35.80 36.52 37.35 38.32 39.46 40.80 42.40 44.33 资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.4 投资建议投资建议 公司拥有工艺、产能和成本优势，主要产品凝血八因子临床急需，重组八因子供不应求，目前为国产独家重组八因子产品。重组八因子工艺复杂合成难度高，同类公司重组八因子报产后经历多次发补，审评时间长。我们认为未来在竞品上市 biosimilar 集采降价的情况下公司仍然可以保持较高的毛利率

88、和净利率。公司重组蛋白平台可拓展性强，目前有 PD1、EGFR 单抗、biosimilar 等多个产品处于临床后期或报产阶段，2 款新冠疫苗可在 2023 年产生收入。综上我们认为公司着眼于临床未满足需求，未来成长性强。结合公司目前的商业化进度和未来的商业化潜力，我们认为公司是盈利优质的配置标的。预计2022-2024年营收分别为10.23/20.76/29.68亿元，同比增长661.1%/102.9%/43.0%。归母净利润-5.19/3.05/7.11 亿元，对应 EPS 分别为-1.17/0.68/1.60 元。参考相对估值和绝对估值，我们给予公司 2023 年目标市值 415.17 亿

89、元，目标价格 93.23 元。首次覆盖，给予“买入”评级。七、七、风险提示风险提示 1、商业化进度不及预期商业化进度不及预期。目前公司已上市产品重组凝血八因子和瑞帕妥单抗。凝血八因子临床急需竞争格局好，主要约束因素为 2023 年商业化团队扩展速度、渠道触达情况和各省医保限额，存在销售不及预期风险。瑞帕妥单抗 2022 年 8 月上市尚未进入医保，面临医保内产品利妥昔单抗及其 biosimilar 竞争，以及开发进院速度不及预期的风险。2、临床试验失败风险临床试验失败风险。公司后续在研产品涉及多个领域，不确定性大，存在失败风险。3、同赛道后上市产品竞争风险同赛道后上市产品竞争风险。重组八因子目

90、前有江苏晟斯、正大天晴、天坛蓉生等公司处于 NDA 状态，存在后续产品竞争风险。治疗血友病除了凝血八因子替代疗法外，9/10因子双抗和基因治疗均可有效治疗该疾病，未来国内研发企业增多、价格下降会对凝血八因子销售造成影响。公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金

91、等价物 950 349 488 596 478 营业收入营业收入 0 134 1,023 2,076 2,968 应收款项 17 133 273 330 485 营业成本 0 7 34 62 89 存货净额 39 90 7 12 18 销售费用 16 121 266 560 890 其他流动资产 6 18 11 12 14 管理费用 125 128 153 187 237 流动资产合计流动资产合计 1,013 591 779 950 994 研发费用 610 733 944 540 556 固定资产及在建工程 531 618 644 668 713 财务费用 15 29 83 114 105

92、长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用(53)(26)0(40)(44)无形资产 31 35 35 35 35 营业利润营业利润(714)(857)(457)653 1,134 其他非流动资产 89 130 387 807 1,027 营业外净收支(0)(12)(185)(313)(342)非流动资产合计非流动资产合计 651 783 1,065 1,509 1,775 利润总额利润总额(714)(869)(642)339 792 资产总计资产总计 1,664 1,373 1,844 2,459 2,769 所得税费用 0 0(58)34 79 短期借款 139 281 1,273 1,3

93、70 768 净利润净利润(714)(869)(585)306 713 应付款项 298 386 255 398 533 少数股东损益(2)(2)(1)1 2 其他流动负债 0 0 9 3 4 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(713)(867)(519)305 711 流动负债合计流动负债合计 437 668 1,537 1,772 1,305 长期借款及应付债券 391 697 797 877 941 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 248 240 251 246 246 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 638 937

94、 1,048 1,123 1,187 ROE-227%-476%108%-52.3%-946%负债合计负债合计 1,075 1,604 2,585 2,895 2,492 毛利率 81.9%94.8%96.7%97.0%97.0%股本 435 435 445 445 445 营业利润率/-638%-44.7%31.5%38.2%股东权益 588(231)(741)(436)277 销售净利率/-647%-50.8%14.7%24.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,664 1,373 1,844 2,459 2,769 成长能力成长能力 营业收入增长率-87.6%/661%102.9

95、%43.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 10.5%-20.0%54.1%266.1%73.6%净利润(714)(869)(520)305 713 归母净利润增长率 10.3%-21.7%40.1%158.7%133.3%折旧摊销 40 44(254)(370)(168)偿债能力偿债能力 利息费用 15 29 83 114 105 资产负债率 64.6%117%140%118%90.0%其他 122(67)(103)42(46)流动比 2.32 0.88 0.51 0.54 0.76 经营活动现金流经营活动现金流

96、(537)(863)(794)91 604 速动比 2.23 0.75 0.50 0.53 0.75 资本支出(117)(194)(62)(65)(93)其他 10 10 8 10 9 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(107)(184)(54)(55)(83)每股指标每股指标 债务融资 230 460 977 72(639)EPS(1.60)(1.95)(1.17)0.68 1.60 权益融资 1,267 50 10 0 0 BVPS 1.33(0.51)(1.65)(0.97)0.63 其它(66)(64)0

97、 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,431 446 987 72(639)P/E(40.1)(33.0)(55.1)93.8 40.2 汇率变动 P/B 47.3(123.4)(38.9)(66.4)102.0 现金净增加额现金净增加额 786(601)138 108(118)P/S/212.7 27.9 13.8 9.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|神州细胞 西部证券西部证券 2023 年年 04 月月 10 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月

98、内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对

99、评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西

100、城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、

101、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即

102、时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就

103、法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提

104、示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。