1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 瑞尔集团（瑞尔集团（6639.HK）医疗保健业 全国口腔连锁龙头全国口腔连锁龙头双品牌双品牌持续持续扩张扩张 投资要点：投资要点：盈利能力持续提升的口腔连锁龙头盈利能力持续提升的口腔连锁龙头 公司是口腔医疗服务全国性连锁龙头，以瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌在全国15个城市开设口腔医院和诊所，2019-2022财年营收CAGR为14.7%。有赖于持续地降本增效，公司毛利率从2019财年的15.2%提升到2022财年的20.7%。由于上市后行政开支波动较大，公司表观利润亏损。除去行政开支因素影响，公司销售费用和管理费用率之和从2019财年的21.2

2、%下降到2023财年中的14.9%，盈利能力持续提升。口腔口腔医疗服务医疗服务民营民营市场市场增速更快增速更快，市占率有，市占率有望提升望提升 据弗若斯特沙利文统计，2019年中国口腔医疗服务整体市场规模达到1418亿，预计2025年市场规模将达到2,998亿元，2019-2025年CAGR为13.3%。其中公立口腔市场2020-2025年CAGR为9.7%，民营口腔市场2020-2025年CAGR为23.8%，增速更快。2020年口腔连锁企业CR5为8.5%，市场格局分散，随着老龄化、居民口腔健康意识提升和消费升级等因素驱动，优质龙头有望通过扩张持续提升市占率。成熟门店数量过半，盈利能力持续

3、改善成熟门店数量过半，盈利能力持续改善 公司梯队布局门店，随着门店成熟有望改善公司整体盈利能力。2022财年成熟门店（7年以上），迅速增长期（3-6年以上），扩张期（3年以内）门店净利率分别为29%，12%和-12%，2016-2020年新增诊所数量和牙椅数量占到6成以上，随着公司规模的不断扩大和成熟门店占比不断提升，公司盈利能力有望持续改善。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023财年-2025财年营业收入分别为17.2/20.7/24.3亿元，对应的增速分别为6.1%/20.3%/17.1%，三年CAGR为18.6%。归母净利润分别为0.04/1.84/2.70亿元，

4、增速分别为106%/316%/47%。鉴于公司净利润波动较大，我们采用PS估值法，参考可比公司22-24年平均PS为8/6/5，我们给予公司6倍PS，目标价21.397港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：政策不确定的风险、医疗纠纷的风险、扩张不及预期的风险 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1515.13 1623.55 1722.43 2072.77 2426.80 增长率（%）37.76%7.16%6.09%20.34%

5、17.08%归母净利（百万元）-599.42 -701.03 44.26 184.21 270.24 增长率（%）-89.18%-16.95%106.31%316.22%46.69%EPS(元/股)-1.03 -1.21 0.08 0.32 0.47 DPS(元/股)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（P/E）-14.03 -12.00 189.58 45.58 31.06 市净率（P/B）-3.36 5.37 0.52 0.27 0.19 净资产收益率(ROE)23.98%-44.80%0.28%0.60%0.60%数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股

6、价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 证券研究报告 2023 年 04 月 11 日 投资投资评级评级：行行 业：业：医疗保健设备和服务医疗保健设备和服务 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：14.100 港元 目标价格：目标价格：21.397 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）582/582 流通 A 股市值（百万港元）8374 每股净资产（港元）3.20 资产负债率（%）44.01 一年内最高/最低（港元）16.02/5.88 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 相关报告相关

7、报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -80%-60%-40%-20%0%20%6639.HKHSI.GI 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1）由于港股报表的特殊性，我们认为公司毛利率近似等于门店层面的综合净利率水平，公司门店净利率水平与行业龙头相差无几；2）随着公司门店结构更加合理，成熟门店占比的进一步提升，公司毛利率水平将进一步提升；3）公司降本增效效果显著，营业成本占比持续降低。净利润主要受股权激励和上市费用等非经常性支出影响较大。随着上述影响因素的减少，公司盈利能力有望持续提升。不同于市场的观点不同于市场的观

8、点 1）区别于市场认为全国连锁口腔公司难以稳健盈利的观点，我们认为公司只是受到扩张周期的影响，在具体的门店层面仍保持盈利；2）区别于市场认为口腔连锁难以留住医生，人力成本较高，我们认为医疗行业具备显著的马太效应，大量的患者和优质的人才会流向头部企业，形成正向循环，不断公司的行业地位，保证医生的薪酬和地位，形成较好的治疗品质；3）区别于直接预测牙椅单产和增速，我们讲牙椅拆分为三个阶段，并对不同阶段的牙椅单产、增速和毛利进行预测。核心假设核心假设 我们预计成熟期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5%，10%，10%，迅速增长期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5

9、%，5%，3%，扩张期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-8%，-5%，-5%；公司 2023-2024 年新增牙椅数量均为 180 张。成熟期门店 2023-2025 财年毛利率为 23%，25%，25%，迅速增长期门店单张牙椅年产出 2023-2025 毛利率为 18%，18%，16%，扩张期门店单张牙椅年产出 2023-2025毛利率为-20%，-20%，-20%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2023 财年-2025 财年营业收入分别为 17.2/20.7/24.3 亿元，对应的增速分别为 6.1%/20.3%/17.1%，三年 CAGR 为 1

10、8.6%。随着股权激励费用和上市费用等非经常损益影响因素的减少，公司门店结构逐步健康，降本增效的逐步推进，净利润分别为 0.04/1.84/2.70 亿元，增速分别为 106%/316%/47%。鉴于公司净利润波动较大，我们采用 PS 估值法，我们给予公司 6 倍 PS，目标价21.397 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。RUgUkZPWiWjWmPmPnPaQcMbRoMmMtRsRlOpPsOlOnMoM9PoPpPMYmQsNMYrRnP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.高端口腔连锁服务龙头高端口腔连锁服务龙头 .5

11、 5 1.1 门店遍布全国的口腔连锁.5 1.2 双品牌策略持续连锁扩张.8 1.3 运营能力强，财务指标持续提升.9 2.2.20252025 年口腔市场规模将达年口腔市场规模将达 30003000 亿亿 .1111 2.1 需求端：发病率高，就诊率低，市场大.12 2.2 供给端：民营为主，格局分散，牙医资源短缺.15 2.3 业务结构影响单产，成本结构影响利润.18 3.3.门店结构助力业绩改善门店结构助力业绩改善 .2121 3.1 深度绑定医生，优质医生留存率高.21 3.2 经营数据持续提升，业务结构持续优化.22 3.3 成熟门店数量过半，盈利能力持续改善.24 4.4.盈利预测

12、、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.25 5.5.风险提示风险提示 .2626 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司诊所及医院分布图：公司诊所及医院分布图.5 图表图表 2 2：公司沿革：公司沿革.5 图表图表 3 3：公司高管背景：公司高管背景.6 图表图表 4 4：瑞尔齿科和瑞泰口腔定位对比：瑞尔齿科和瑞泰口腔定位对比.8 图表图表 5 5：公司商业模式：公司商业模式.9 图表图表 6 6：20 财年中公司就诊人次变化财年中公司就诊人次变化.9 图表图表 7 7：20232023 财年中公司

13、门诊人次变化情况财年中公司门诊人次变化情况.9 图表图表 8 8：20 年公司营收及其增长年公司营收及其增长.10 图表图表 9 9：公司收入结构（以科室划分）：公司收入结构（以科室划分）.10 图表图表 1010：公司收入结构（以区域划分）：公司收入结构（以区域划分）.10 图表图表 1111：20 财年中公司毛利及毛利率变化财年中公司毛利及毛利率变化.11 图表图表 1212：20 财年中公司销售成本及其变化财年中公司销售成本及其变化.11 图表图表 1313：20 财年

14、中各项成本及其占比财年中各项成本及其占比.11 图表图表 1414：行政开支结构及其变化：行政开支结构及其变化.11 图表图表 1515：口腔治疗需求：口腔治疗需求.12 图表图表 1616：部分牙科疾病的患病率：部分牙科疾病的患病率.12 图表图表 1717：我国人口老龄化趋势明显：我国人口老龄化趋势明显.12 图表图表 1818：20152015 年我国居民口腔健康行为改善年我国居民口腔健康行为改善.13 图表图表 1919：我国儿童牙齿龋患率上升我国儿童牙齿龋患率上升.13 图表图表 2020：我国居民医疗保健支出快速增长：我国居民医疗保健支出快速增长.13 图表图表 2121：口腔诊疗

15、人次高于眼科：口腔诊疗人次高于眼科.13 图表图表 2222：20252025 年口腔市场预计接近年口腔市场预计接近 30003000 亿元亿元.14 图表图表 2323：20 年我国高端口腔医疗服务市场将增加年我国高端口腔医疗服务市场将增加 2 2 倍倍.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：口腔医疗服务卫生机构对比口腔医疗服务卫生机构对比.15 图表图表 2525：民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院增速民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院增速.16 图表图表 2626：我国民营口腔医疗服务市场规

16、模预计：我国民营口腔医疗服务市场规模预计 20252025 年达年达 24142414 亿元亿元.16 图表图表 2727：我国口腔医疗服务行业格局高度分散：我国口腔医疗服务行业格局高度分散.17 图表图表 2828：20 年口腔医生年口腔医生 CAGRCAGR 为为 14.16%14.16%.18 图表图表 2929：中国每百万牙医人数远小于其他国家：中国每百万牙医人数远小于其他国家.18 图表图表 3030：民营口腔连锁医疗服务企业对比：民营口腔连锁医疗服务企业对比.18 图表图表 3131：口腔连锁服务公司分析框架拆解：口腔连锁服务公司分析框架拆解.19 图

17、表图表 3232：部分口腔医疗上市公司基本情况对比：部分口腔医疗上市公司基本情况对比.19 图表图表 3333：口腔医疗服务价格范围：口腔医疗服务价格范围.20 图表图表 3434：口腔连锁业务结构对比：口腔连锁业务结构对比.20 图表图表 3535：部分口腔医疗企业毛利率对比：部分口腔医疗企业毛利率对比.20 图表图表 3636：部分口腔医疗企业净利率对比：部分口腔医疗企业净利率对比.20 图表图表 3737：口腔服务企业人力支出占比比较：口腔服务企业人力支出占比比较.21 图表图表 3838：口腔服务企业耗材支出占比比较：口腔服务企业耗材支出占比比较.21 图表图表 3939：公司牙医人才

18、培养模式：公司牙医人才培养模式.21 图表图表 4040：公司牙医留存率：公司牙医留存率.22 图表图表 4141：公司单张牙椅产出提升：公司单张牙椅产出提升.23 图表图表 4242：忠诚客户复购率将近半数：忠诚客户复购率将近半数.23 图表图表 4343：瑞泰口腔营收占比逐渐提升：瑞泰口腔营收占比逐渐提升.23 图表图表 4444：瑞泰口腔营收增速高于瑞尔口腔：瑞泰口腔营收增速高于瑞尔口腔.23 图表图表 4545：正畸科营收占比逐年提升：正畸科营收占比逐年提升.24 图表图表 4646：三大业务中正畸科营收增长最快：三大业务中正畸科营收增长最快.24 图表图表 4747：公司口腔诊所数量

19、增加趋势：公司口腔诊所数量增加趋势.24 图表图表 4848：公司牙椅数量增加趋势：公司牙椅数量增加趋势.24 图表图表 4949：20222022 财年不同阶段的医院或诊所的经营情况财年不同阶段的医院或诊所的经营情况.24 图表图表 5050：公司：公司 20212021-2025E2025E 营收测算汇总营收测算汇总.25 图表图表 5151：可比公司估值：可比公司估值.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.高端口腔连锁服务龙头高端口腔连锁服务龙头 瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，主要针对中高端客户开展口腔治疗，涵盖普通牙科、正畸、种植

20、牙等学科。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 910 名牙医及 1400 张牙椅，在国内 15 个城市运营 114 家口腔诊所和 8 家医院。图表图表 1 1：公司诊所及医院分布图公司诊所及医院分布图 来源：公司公告，国联证券研究所 1.1 门店遍布全国的口腔连锁门店遍布全国的口腔连锁 公司自 1999 年在北京成立第一家口腔诊所开始，之后相继在北京、深圳、上海、厦门、广州、杭州、天津等 15 个城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔两个口腔连锁品牌，截至 2022 年 9 月 30 日，公司共在中国 7 个城市共经营 51 家瑞尔齿科诊所，在中国 10 个城市共经营 8 家瑞泰口腔医院和 6

21、3 家瑞泰口腔诊所。图表图表 2 2：公司沿革公司沿革 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 公司高管拥有丰富的口腔公司高管拥有丰富的口腔资源和资源和行业经验。行业经验。公司创始人邹其芳为自 2010 年 10月起一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，自 2019 年起担任哈佛大学口腔医学院院长的顾问。其他管理层也有在通策医疗和拜博口腔任职经历，拥有丰富的管理经验和行业经验。图表图表 3 3：公司高管背景公司高管背景 姓名 职位 年龄 背景 邹其芳 创始人、董事长兼首席执行官 69 于 1999 年 4 月创立瑞尔

22、集团，负责总体战略规划和业务方向规划、监督及管理本集团业务。自 2001 年 5 月以来担任董事并于2021 年 6 月调任执行董事。于 1982 年 7 月获得中国天津天津外国语大学的英语专业学士学位。于 1994 年 5 月获得美国宾夕法尼亚的宾夕法尼亚大学沃顿商学院的工商管理硕士学位。在创立集团之前，曾在 Bankers Trust Company（一家提供批发金融服务的商业银行）、科尔尼（香港）有限公司（一家全球性管理咨询公司）的管理顾问任职。于 1982 年至 1990 年 8 月担任中美天津史克制药有限公司的经理。自自 20102010 年年 1010 月起一直担任宾夕法尼亚大学口

23、腔医学院顾问委月起一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员员会成员，并于 2008 年至 2018 年起担任宾夕法尼亚大学沃顿商学院亚洲董事会成员。自自 20192019 年起担任哈佛大学口腔医学院院年起担任哈佛大学口腔医学院院长的顾问长的顾问，并自 2005 年起担任欧美同学会商会 2005 委员会的理事。辛勤 执行董事兼首席财务官 60 于 2015 年 7 月加入瑞尔集团。自 2017 年 8 月以来担任董事并于2021 年 6 月调任执行董事。负责监督本集团的会计和财务。在加入集团之前，于 2011 年 5 月至 2015 年 6 月担任爱康国宾集团（其股份于纳斯达克上市（股份代

24、号：KANG）财务副总经理。于1997 年 10 月获得加拿大魁北克麦吉尔大学的商科学士学位，并于 2008年 3月获得美国加州加州州立大学的工商管理硕士学位。自 2004 年 10 月以来一直是特拉华州会计师公会的执业会计师。曲勃 首席运营官，副总裁 54 于 2007 年 5 月加入本集团。在加入本集团之前，曲先生于 1992年 12 月至 1995 年 6 月担任辽宁法大律师事务所(前称大连法大律师事务所)的律师，并于 1997 年 6 月至 2002 年 1 月担任香港万友贸易有限公司的中国内地业务经理。曲先生于 1990 年 7 月 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度

25、研究公司报告公司深度研究 获得中国吉林大学法学院的法学学士学位。他于 1998 年 3 月进一步获得美国俄亥俄州立大学的国际商务硕士学位。他于 2004年 6 月获得加拿大约克大学的工商管理硕士(MBA)学位，并于2006 年 11 月获得中国教育部留学服务中心认证。程小林 副总裁，部门总经理 58 于 2015 年 12 月加入本集团。在加入本集团之前，他于 1987 年7 月至 1994 年 8 月担任北京口腔医院的医生，并于 2008 年 12 月至 2014 年 5 月担任北京南区口腔医院的院长。程先生于程先生于 20142014 年年7 7 月至月至 20152015 年年 1111

26、 月担任泰康拜博医疗集团有限公司的助理总裁月担任泰康拜博医疗集团有限公司的助理总裁兼院长兼院长。程先生自 2020 年 12 月起担任中国医院协会口腔医院分会的委员会成员和北京医师协会口腔专科医师分会的委员会成员。他于 1992 年 10 月获得北京科技干部局颁发的口腔科主治医师证书。程先生于 1999 年 5 月获得北京市卫生局颁发的医师执业证书。程先生于 1987 年 7 月获得中国北京大学医学部(前称北京医科大学)的口腔学学士学位。他于 2011 年 6 月进一步获得对外经济贸易大学的高级管理人员工商管理硕士(EMBA)学位。程先生于 1994 年 5 月至 1995 年 10 月参加精

27、进口腔医学教育学院研讨会。朱正宏 副总裁兼瑞泰口腔总经理-于 2000 年 9 月至 2005 年 2 月在北京同仁医院担任口腔科副主任，2007 年 7 月至 2010 年 12 月于南京同仁医院担任副院长和院长，2013 年 3 月至 2015 年 7 月担任海南海航健康管理有限公司常务副总裁，20152015 年年 7 7 月朱加入泰康保险集团股份有限公司月朱加入泰康保险集团股份有限公司担任医疗发展事业部总经理及泰康健康产业投资控股有限公司担任医疗发展事业部总经理及泰康健康产业投资控股有限公司(泰康泰康)副总裁，并于副总裁，并于 20182018 年年 4 4 月泰康战略投资拜博医疗集月

28、泰康战略投资拜博医疗集团有限公司后出任泰康拜博医疗集团有限公司行政总裁。团有限公司后出任泰康拜博医疗集团有限公司行政总裁。朱为华西医科大学学士、北京大学口腔医学院硕士、及中欧国际工商学院 EMBA。彼为美国斯坦福大学访问学者及密西根大学后。朱还担任中华口腔医学会第四届口腔医疗服务分会副主任委员、中华口腔医学会第六届理事会理事，并被北大口腔医学院评选为优秀校友。邹剑龙 副总裁 61 于 1999 年 4 月加入本集团。他自 2020 年 3 月起担任董事并于2021 年 6 月调任执行董事。他负责监督本集团的采购与供应、行政、合规及其他部门。作为我们最资深的雇员之一，邹先生帮助本集团在深圳及上海

29、进行市场开发，并担任营运主管。他主导了营销、人力资源、投资开发、工程管理及合规等多个中层部门的建立及日常运作，在过去 20 年为本集团的发展作出了重要贡献。在加入本集团之前，邹先生于 1995 年 7 月至 1998 年 6 月担任深圳海滨制药有限公司行政和人事部经理。邹先生于 1983 年 7 月获得中国江西省江西师范大学(前称江西师范学院)的理学学士学位。他于 1991 年 1 月获得中国北京北京科技大学的工程学硕士学位。章锦才 执行董事兼首席医疗官 60 岁 负责监督本集团的医疗服务和口腔医院及诊所的运营。于 2019年 6 月加入集团，并于 2019 年 6 月至 2020 年 5 月

30、担任医疗事务的执行总裁。自 2020 年 6 月以来一直担任本集团的首席医疗官兼医院及诊所的总经理。在加入集团之前，于 20152015 年年 6 6 月至月至 20192019 年年 5 5 月担任浙江通策口月担任浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司（为通策医疗股份有限公司的子公腔医院投资管理集团有限公司（为通策医疗股份有限公司的子公司司，其于上海证券交易所上市，股票代码为 600763）的董事长。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 于 1989 年 1 月至 2001 年 5 月是四川大学华西医学中心（前称华西医科大学）的口腔医学教授。于 2001

31、年 12 月获得国家卫健委颁发的医师执业证书。于 1998年 3 月获得中国国务院政府特殊津贴。还于 2010 年 11 月获得中国医师协会颁发的第七届中国医师奖。曾担任中华口腔医学会第四届理事会副理事长及中华口腔医学会第四届牙周病学专业委员会主席。于 1983 年 8 月获得中国浙江省浙江医科大学的医学学士学位。于 1986 年 12 月获得医学硕士学位以及于 1989 年 6月获得中国四川省四川大学华西医学中心（前称华西医科大学）临床医学博士学位。于 1992 年 12 月在美国加州加州大学旧金山分校口腔医学院完成博士后培训。来源：公司公告，国联证券研究所 1.21.2 双品牌双品牌策略持

32、续连锁扩张策略持续连锁扩张 面向中高端患者，面向中高端患者，双双品牌定位满足不断层次患者需求。品牌定位满足不断层次患者需求。公司实现双品牌连锁战略，瑞尔齿科主要布局在一线城市的黄金商业地段和甲级写字楼，针对高购买力消费者；瑞泰口腔主要分布在一线城市和主要二线城市人口密集的住宅区，针对中产阶级消费者，以价格优势赢取大众市场份额，同时以诊所+医院实现患者导流，以实现规模经济。图表图表 4 4：瑞尔齿科和瑞泰口腔定位对比瑞尔齿科和瑞泰口腔定位对比 瑞尔齿科 瑞泰口腔 成立于 1999 年，51 家诊所 成立于 2012 年，8 家医院+63 家诊所 定位-客户注重服务，面向高端消费者-客单价，约 1

33、500 元/次-注重解决临床问题，中高端定价-客单价：约 800 元/次 规模-收入：3.85 亿元-占总营收比：49.9%-椅位数量：508 张-分布 7 个城市-收入：3.86 亿元-占总营收比：50.1%-椅位数量：892 张-分布：10 个城市 选址/业态-黄金商业地段，靠近著名地标-诊所-10 张椅位/店-居住区附近-医院、诊所-10-50 张椅位/店 医生来源-校园招聘（5 大院校）为主-社招+校招 椅位单产均值-约 170 万/年-约 100 万/张 投入/盈亏-投入：50-60 万/椅位-盈亏周期：12-18 个月-投入：40-50 万/椅位-盈亏周期：诊所：12-24 个月

34、医院：30-36 个月左右 未来发展-同城加密（1 线/准 1 线城市）-旗舰店 Arrail-Plus-同城加密（已有区域）-并购进入新市场 来源：瑞尔集团 2022 年业绩交流材料，国联证券研究所（注：部分业务数据为 2023 财年中报数据）收购收购+新建双轮驱动，新建双轮驱动，连锁化扩张。连锁化扩张。公司以连锁的模式扩张其服务网络，诊所的扩张靠收购和自建，公司整合新收购的诊所仅需 3 个月，自建诊所需要 6 个月时间筹备。扩张过程中，公司以牙医的培训、医疗质量的控制、SaaS 平台及电子病例系 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 统提高运营效率、供

35、应链管理及集中采购形成强议价能力、患者关系管理系统改善患者服务体验从而提高运营绩效等，形成了高度标准化的连锁扩张模式。图表图表 5 5：公司商业模式公司商业模式 来源：公司公告，国联证券研究所 1.31.3 运营能力强，财务指标持续提升运营能力强，财务指标持续提升 公司就诊人次持续提升，疫后复苏能力强。公司就诊人次持续提升，疫后复苏能力强。公司就诊人次从 2019 财年的 106.36万人次增加到 2022 财年的 155.89 万人次，CAGR 为 14%，尤其是近三年受疫情影响，就诊人次持续提升实属不易。其中 2023 财年（2022.04-2023.04）中报显示，公司 2022 年 4

36、-6 月受疫情影响，就诊人次下滑 20%。7-9 月疫情放开后，就诊人次即快速提升，经营韧性强，疫后复苏快。图表图表 6 6：2 2 财年中公司就诊人次变化财年中公司就诊人次变化 图表图表 7 7：20232023 财年中公司门诊人次变化情况财年中公司门诊人次变化情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司业绩持续向好公司业绩持续向好。公司 2022 财年（2021.04-2022.04）实现营收 16.29 亿元，1%27%14%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,0008

37、00,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000就诊人次YOY050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000202224-6月7-9月-20.2%+9.7%10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同比增长 7.48%，主要由于 2021 年财年高基数，公司 2019-2022 财年 CAGR 为14.7%，整体营收稳定增长。2023 财年上半年受疫情影响，收入略有下滑，但整体可控。图表图表

38、 8 8：2 2 财年财年中中公司营收及其增长公司营收及其增长 来源：公司公告，国联证券研究所 种植科和正畸科收入增速较快，西区发展种植科和正畸科收入增速较快，西区发展较较好。好。从科室来看，2022 财年普通牙科收入占比达 54%，占比最高，但种植科和正畸增速较快，2019-2022 年 CAGR 分别为 16.5%、16.6%，超过普通牙科的 13.1%。从地区来看，2022 财年以北京为核心的华北区收入占比最高，达到 42.7%。但增速最快的是以成都、重庆为核心的西区，2019-2022 财年 CAGR 为 22.4%，而华北、华东、华南 2019-2022

39、 财年 CAGR 分别为 12.8%、12.7%、11.0%。图表图表 9 9：公司收入结构（以科室划分）公司收入结构（以科室划分）图表图表 1010：公司收入结构（以区域划分公司收入结构（以区域划分，万元，万元/CNY/CNY）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 销售成本占比持续减少，毛利率持续提升。销售成本占比持续减少，毛利率持续提升。2019 财年-2023 财年中公司销售成本占营业收入占比从 84.8%下降到 78.3%，其中主要是办公及物业管理开支、其他1.8%37.9%7.5%-8.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012

40、1416182019财年2020财年2021财年2022财年2023财年中营业收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022普通牙科种植科正畸科其他020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020022华北华东华南西区 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 开支占比持续下降，从 9.5%下降到 3.0%，其他成本占比保持稳定，公司毛利率从15.2%提升到 21.7%。图表图表 1111：2

41、 2 财年中公司财年中公司毛利及毛利率变化毛利及毛利率变化 图表图表 1212：2 2 财年中销售成本及财年中销售成本及增速（万增速（万/CNY/CNY）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司成本管控持续提升，上市费用影响表观成本和净利。公司成本管控持续提升，上市费用影响表观成本和净利。2019 财年到 2023 财年中行政支出占比持续提升主要受股份酬金开支和上市开支影响较大，除去激励和上市因素影响，公司销售及经销开支占比、行政开支占比和研发开支占比之和从 2019财年的 21.2%下降到 2023 财年

42、中的 14.9%。图表图表 1313：2 2 财年中各项成本及其占比财年中各项成本及其占比 图表图表 1414：行政开支结构及其变化行政开支结构及其变化（万（万/CNY/CNY）2019 财年 2020 财年 2021 财年 2022 财年 2023 财年中 行政开支 10,388 11,268 13,294 27,609 18,191 股份酬金开支 0 0 0 9,502 10,064 雇员福利开支 4,560 5,858 7,223 8,340 4,610 上市开支 587 4,250 0 咨询费 1,619 1,160 1,761 1,523 1,315 折

43、旧及摊销 1,415 1,970 1,466 1,666 1,012 办公及物业管理开支 719 549 411 490 226 其他 2,076 1,731 1,846 1,837 964 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.20252025 年口腔市场规模年口腔市场规模或或将达将达 30003000 亿亿 15.2%10.2%24.1%20.7%21.7%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000毛利（万/CNY）毛利率7.9%16.4%11.8%-7.6%-10%-

44、5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000雇员福利开支折旧及摊销所用齿科材料咨询费办公及物业管理开支其他销售成本yoy9.8%7.7%5.2%4.9%2.9%9.6%10.2%8.8%17.0%23.6%1.8%2.5%1.8%2.0%1.4%0%5%10%15%20%25%2019财年2020财年2021财年2022财年2023财年中销售及经销开支占比行政开支占比研发开支占比 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1 2.1 需求端：需求端：发病率高，就诊率低，市场大发

45、病率高，就诊率低，市场大 口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。图表图表 1515：口腔治疗需求口腔治疗需求 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调查的结果显示，我国儿童（5-7 岁）、青少年（12-15 岁）、中年（35-44 岁）、老年人（65-74 岁）等各个年龄段中龋病、

46、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率，在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。图表图表 1616：部分牙科疾病的患病率部分牙科疾病的患病率 中国患病率 中国治疗率 病因 代表症状 5 岁 12 岁 35-44 岁 65-74 岁 龋病 患龋率 72%42%88%98%老年人仅 4%接受了治疗 牙龈炎 牙龈出血 61%87%83%重治疗而不注重预防 牙石 61%97%90%牙周炎 牙周袋 91%来源：第四次全国口腔健康流行病调查结果解读大众版，国联证券研究所 人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。2020 年我国人口总数 14.1

47、2 亿人，其中65 岁及以上人口达 1.91 亿人，占比 13.5%。65 岁及以上人口 2015-2020 年 CAGR达 5.7%。65 岁以上的老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的需求较大，人口老龄化趋势将驱动口腔医疗行业的发展。图表图表 1717：我国人口老龄化趋势明显：我国人口老龄化趋势明显 牙体牙龈口腔粘膜牙周疾病儿童口腔口腔治疗正畸种植修复美白口腔美容 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国家统计局，国联证券研究所 儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且

48、持续化。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5 岁及 12 岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊比例分别为 40%、43.2%。2015 年 5 岁儿童乳牙龋患率达 70.9%，相较 2005 年增长 5.8pct；12 岁儿童恒牙龋患率达 34.5%，相较 2005 年增长 7.8pct。随着我国居民对口腔健康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。图表图表 1818：20152015 年年我国居民口腔健康行为改善我国居民口腔健康行为改善 图表图表 1919：我国儿童牙齿龋患率上升我国儿童牙齿龋患率上升

49、 来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，国联证券研究所 来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，国联证券研究所 消费升级带动医疗服务需求不断释放消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显示，我国居民医疗保健支出 2013-2020 年 CAGR 为 11%，高于消费支出年 CAGR的 7%。据中国卫生健康统计年鉴，2019 年医院口腔科门急诊人次达 1.22 亿人次，高于眼科（1.19 亿）及耳鼻喉科（1.05 亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔科 2013-2019 年 CAGR 达 7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。随着

50、居民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔业务快速增长。图表图表 2020：我国居民医疗我国居民医疗保健保健支出快速增长支出快速增长 图表图表 2121：口腔诊疗人次口腔诊疗人次高高于眼科于眼科 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.501.001.502.002.502001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年65岁及以上人口(亿人)人口占比24.1%42.1%40.0%31.9%55.0%43.2%36

51、.1%61.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%每天两次刷牙率含氟牙膏使用率预防和咨询检查比例5岁儿童12岁儿童成人65.1%26.7%70.9%34.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%5岁儿童乳牙龋患率12岁儿童恒牙龋患率20052015 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国家统计局，中国卫生健康统计年鉴，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 我国口腔医疗服务市场规模预计我国口腔医疗服务市场规模预计 2025 年年接接近近 300

52、0 亿元。亿元。据弗若斯特沙利文报告，2015-2019 年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，年 CAGR 达 17%。2020 年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达 1199 亿元，但预计 2025 年增长至2,998 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.9%，市场空间大。图表图表 2222：2 2025025 年口腔市场年口腔市场预计接近预计接近 3 3000000 亿元亿元 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 2020-2025 年年我国高端口腔医疗服务市场我国高端口腔医疗服务市场将增加将增加 2倍倍。据弗若斯特沙利文报告，高端口腔医疗服务价格比行业平均水平高约

53、 25%，因其针对的消费群体数量较少，市场份额占比相对较低，但整体仍呈现增长态势。2020 年高端市场规模达 26.2 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 15.2%，预计持续增长至 2025 年增长至 74.9 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.7%，目前仍具有较大的市场空间。图表图表 2323：20 年我国高端口腔医疗服务市场将增加年我国高端口腔医疗服务市场将增加 2 2 倍倍 -5%0%5%10%15%20%050000000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

54、居民人均医疗保健消费支出(元)居民人均消费支出(元)医疗保健支出YOY消费支出YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020004000600080004000200019口腔科眼科耳鼻喉科口腔科YOY眼科YOY耳鼻喉科YOY12.95%7.37%33.88%15.38%-15.44%20.93%19.86%19.85%19.92%20.02%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001820192020E 2021E

55、2022E 2023E 2024E 2025E口腔市场规模（亿元）增速 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 2 2.2.2 供给端：民营为主，格局分散，牙医资源短缺供给端：民营为主，格局分散，牙医资源短缺 公立口腔以医院为主，数量少；民营以口腔诊所为主，数量多。公立口腔以医院为主，数量少；民营以口腔诊所为主，数量多。我国口腔医疗服务卫生机构主要分为四类，综合医院口腔科、公立口腔专科医院、民营口腔专科医院、口腔专科诊所（连锁和个体）。从地理分布来看，口腔专科医院主要分布于一二线城市及较为发达的三四线城市，综合医院和专

56、科诊所则广泛分布在城市及农村。根据弗若斯特沙利文的数据来看，口腔专科诊所数量最多，约为 8 万家，其中包括连锁及个体诊所；综合医院约为 2 万家，大部分均设有口腔科；口腔专科医院民营机构占比较高，达 723 家，公立仅 162 家。图表图表 2424：口腔医疗服务卫生机构对比口腔医疗服务卫生机构对比 综合医院口腔科 公立口腔 专科医院 民营口腔 专科医院 连锁口腔诊所 个体口腔诊所 地理分布 大部分位于城市及农村地区的医院均设有口腔科 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市 一线城市及主要省会城市 广泛分布在城市及

57、农村地区 硬件及设备 相对多样化及全面 较综合医院口腔科更为多样化及全面 较好的环境及设备更完善，较公立牙科医院更为多样化、全面及相对先进 设备较个体口腔诊所精良 硬件及设备种类有限 人才技能及职业发展 相对熟练；提供合理的晋升方案 技术精湛及拥有大量行业专家；具备合理的晋升方案 技术精湛及拥有若干行业专家；具备合理的晋升方案 以各大医院医师及年轻医生为主，技术水平较高 技能低；晋升方案更少 服务范围 常见牙科疾病 多样化及全面的牙科疾病；复杂症状 多样化及全面的牙科疾病；更多美容及长期护理计划 偏重利润较高的种植、正畸、修复等服务 常见牙科疾病类别有限 目标患者 当地居民 遍布城市及地区的更

58、大患者群 遍布城市及地区的更大患者群 当地居民，以中高端用户为主 社区居民 客户服务 已建立相对简单及繁已建立相对全面及专已建立针对患者的全已建立针对患者的全通常缺乏全面及专业 12.916.018.726.829.026.236.541.151.560.374.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E我国高端口腔医疗服务市场规模（亿元）YOY 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报

59、告公司深度研究 忙的客户服务体系，服务周期相对严格及有限 业的客户服务体系，服务周期相对严格及有限 面及专业的客户服务体系，提供更灵活及亲民的全天候客户服务 面及专业的客户服务体系 的客户服务体系 平均牙医人数 5 至 20 人 20 至 50 人 20 至 50 人 1 至 5 人 1 至 5 人 机构数量 2019年 综 合 医 院19963 家，大部分有口腔科室 2019 年 162 家 2019 年 723 家 约 80000 家（包括连锁和个体）来源：公司招股说明书，国联证券研究所 民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院，民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院，2016 年年是是民营口腔

60、民营口腔医院数量增速的医院数量增速的转折点。转折点。民营口腔医院从 2003 年的 37 家增加到 2020 年 781 家，18 年的时间医院数量增加了 20 倍，而公立口腔医院数量从 2003 年的 159 家增加到 2020 年 164 家，18 年的时间医院数量增加了 4 家，民营增速明显快于公立。同时民营口腔医院数量2008-2016 年 CAGR 为 18.6%，2016-2020 年 CAGR 为 16.3%。2016 年是民营口腔医院发展的转折点，2016 年后民营口腔医院增速开始放缓。图表图表 2525：民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院增速民营口腔医院增速显著快于公立口腔

61、医院增速 来源：Wind，国联证券研究所 民营口腔服务市场预计加速增长至民营口腔服务市场预计加速增长至 2025 年达年达 2414 亿元。亿元。据弗若斯特沙利文报告，我国民营口腔医疗服务市场规模也从 2015 年 433 亿元增长至 2020 年 831 亿元，CAGR 为 13.9%，高于行业平均 2.58%，预计加速增长至 2025 年达 2414 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 23.8%，高于行业平均 20.12%。图表图表 2626：我国民营口腔医疗服务市场规模预计我国民营口腔医疗服务市场规模预计 20252025 年达年达 2 2414414 亿元亿元 -10.00%

62、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00500600700800900民营口腔专科公立口腔专科民营yoy公立yoy 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 口腔连锁企业口腔连锁企业 CR5 为为 8.5%，市场格局分散，市场格局分散。由于我国民营口腔业态以诊所为主，且口腔诊所投入资本、监管、运营等要求较低，部分在行业内稍有影响力的牙医会选择开办个体诊所，因为格局较为分散，2020 年 CR5 仅为 8.5%。其中瑞尔集团排名第三，市占率为 1.48%。

63、我们认为，目前我国口腔医疗服务行业格局高度分散，随着集采的推进和监管的规范，平台的优势将会显现，头部企业在扩张中更有优势，有望抢先占领口腔医疗服务市场份额。图表图表 2727：我国口腔医疗服务行业格局高度分散我国口腔医疗服务行业格局高度分散 来源：瑞尔 H 股招股书，公司网站，公司年报，国联证券研究所 牙医资源短缺，供需矛盾突出牙医资源短缺，供需矛盾突出。根据中国卫健委的统计数据显示，中国口腔医院执业（助理）医师数量从 2010 年的 9307 人增加到 2020 年的 24,798 人，2015-2019 年 CAGR 为 11.42%，低于口腔医疗市场的复合增速（17%）和民营口腔市场的复

64、合增速（23.61%）。同时中国 2020 年每百万牙医人数为 175 人，远低于巴西、欧洲发达/中等发达国家和美国的水平，供需矛盾比较突出。3243403405444487533584433544-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001,0001,5002,0002,5003,000200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E公立（亿元）民营（亿元）公立（y

65、oy）民营（yoy）通策医疗,2.41%拜博口腔,2.36%瑞尔齿科,1.48%美维口腔,1.44%欢乐口腔,0.81%其他,91.50%18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2828：2 2 年口腔医生年口腔医生 CAGRCAGR 为为 1 14.16%4.16%图表图表 2929：中国每百万牙医人数远小于其他国家中国每百万牙医人数远小于其他国家 来源：国家卫健委，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 2 2.3.3 业务结构影响单产，成本结构影响利润业务结构影响单产，成本结构影响利润 头部头部企

66、业企业均布局在一二线城市，正面竞争开始均布局在一二线城市，正面竞争开始。截至 2021 年，除通策外，拜博、瑞尔、美维等头部企业已完成一二线城市的布局，经营业态既包含门诊，也包含医院。我们认为口腔领域跑马圈地的时代已过去，主要企业转入精细化经营和本地加密的阶段。图表图表 3030：民营口腔连锁医疗服务企业对比：民营口腔连锁医疗服务企业对比 公司 医生数量 牙椅数量 门店 覆盖城市 通策医疗 1624 2246 60 家，总院+分院 主要为浙江 泰康拜博/2155 44 家医院+172 家诊所 22 个直辖市和省份 瑞尔集团 856 1271 瑞泰口腔 7 家医院+50 家诊所；瑞尔齿科 50

67、家诊所 15 个主要一二线城市 佳美口腔/北京 美维口腔/1400 16 家口腔品牌，200 家口腔医院与门诊部 35 个城市 欢乐口腔 700+8 家医院+近 70 家诊所 一二线城市 恒伦医疗 238 409 3 家医院+27 家诊所 太原、大同、上海、忻州、石家庄 可恩口腔 150/20 家医院 济南 8、德州、上海、潍坊、淄博、青岛、浙江 小白兔 400+（医技人员）/30+医院 主要为陕西，新疆有一家 华齿口腔 196（医技人员）/20 家门诊 上海、江苏 同步齿科/60 家门诊 深圳、珠海、广西、上海 蓝天口腔 176/5 家医院+15 家诊所 广西 华美牙科 主干医生约 100/

68、40 家诊所 成都 大众口腔 303（医技人员）/5 家医院+70 多家诊所 武汉、湖南、安徽 正夫控股 500+医护人员/近 40 家诊所 深圳 友睦口腔 51/14 家门诊 深圳 11、东莞 2、广州 1 5%2%6%9%7%6%10%13%9%10%11%14%13%8%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005200620072008200920000192020中国口腔医院执业（助理）医师数量（人）YOY750

69、2004006008001,0001,2001,400巴西欧洲发达/中等发达国家美国中国2020年每百万人口中牙医人数（人）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：各公司年报，公司招股书，各公司官网，国联证券研究所 口腔连锁企业的区别在于经营模式、扩张模式和成本结构口腔连锁企业的区别在于经营模式、扩张模式和成本结构。通过对口腔连锁企业的收入和利润拆解，我们认为口腔企业的商业模式和成本结构决定了企业的营收结构和盈利质量，进而影响不同企业的营收增速和毛利率。扩张的速度则影响了营业增速和利润增速。图表图表 3131：口腔连锁服务公司分析框架拆解口腔连锁服务

70、公司分析框架拆解 来源：各公司公告，国联证券研究所 头部企业均完成一线城市布局，医院头部企业均完成一线城市布局，医院+诊所模式扩张，牙博士牙椅单产亮眼诊所模式扩张，牙博士牙椅单产亮眼。首先我们可以初步认定通策、拜博和瑞尔均为医院+门诊的模式，大部分营收来自一二城市，其单张牙椅产品明显高于其他两家。在其他两家中，以医院为主要形式的中国口腔医疗集团单张牙椅产出更高。图表图表 3232：部分口腔医疗上市公司基本情况对比部分口腔医疗上市公司基本情况对比 通策医疗 泰康拜博 瑞尔集团 中国口腔医疗 牙博士 成立时间 2007 1999 1999 2098 1996 门店数量 60 216 112 31

71、5 营业收入（亿元，2021）26.32 19.14 15.16 1.05 10.74 牙椅数量 2246 2153 1271 154 480 单张牙椅产出（万元，2021）117 89 126 68 224 品牌定位 中高端 中高端 中高端 中端 中端 分布区域 浙江省内 覆蓋 22 個直轄市和省份 全国一二线城市 温州地区 苏州、南京、上海及温州等华东地区 经营模式 总院+分院 医院+诊所 医院+诊所 以医院为主 诊所 扩张模式 自建+并购 自建+并购 自建+并购 自建+并购 自建+并购 口腔连锁企业收入端经营模式客单价品牌定位高端/平价所处地区业务结构种植/正畸占比客流量诊所/医院商业区

72、/居民区扩张模式诊所区域加密/全国扩张医院+诊所区域加密/全国扩张利润端成本结构医生资源自我培养/校园招聘/社会招聘营销方法广告/健康险/异业合作耗材成本业务结构 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 医生培养 医生合伙人 校招+自我培养 社招+校招 社招+校招 专家+年轻医生 来源：各公司公告，国联证券研究所 注：泰康拜博为 2020 年数据，瑞尔数据为 2021 年财年（2020.04.01-2021.03.31）种植牙和正畸客单价较高。种植牙和正畸客单价较高。目前主流的的口腔医疗服务机构一般划分为综合牙科、正畸和种植三个科室，从客单价来看，正畸和种

73、植的客单价显著高于综合牙科。但实际来看，综合牙科的人流量明显是高于正畸科、种植科。图表图表 3333：口腔医疗服务价格范围：口腔医疗服务价格范围 科室 治疗类型 三甲医院价格范围 普通牙科 牙冠（元，每颗）500-6500 补牙（元，每颗）200-1500 根管治疗（元，每根管）300-3500 正畸科 正畸（元，每例）15000-45000 种植科 植牙（元，每颗）2000-20000 来源：公司公告，国联证券研究所 业务结构影响单张牙椅产出，正畸业务结构影响单张牙椅产出，正畸+种植业务占比整体稳定。种植业务占比整体稳定。通过对比可以发现，除牙博士外，口腔医疗服务公司正畸+种植业务的占比在

74、40%-50%之间，且保持稳定，牙博士正畸+种植业务占比超过 60%，我们认为这是牙博士单张牙椅产出高于其他公司的原因。从增速看，除中国口腔医疗外，其他公司种植业务增速快于正畸业务。图表图表 3434：口腔连锁业务结构对比：口腔连锁业务结构对比 2019 2020 2021 2019-2021CAGR 种植 通策医疗 21.3%15.9%16.8%7.5%瑞尔集团 21.4%19.9%18.6%17.2%中国口腔医疗 11.4%9.3%15.8%32.6%牙博士医疗 41.4%42.6%44.7%15.5%正畸 通策医疗 16.6%20.5%20.3%34.1%瑞尔集团 20.6%20.6%2

75、1.3%24.0%中国口腔医疗 25.2%25.6%21.4%24.0%牙博士医疗 25.1%24.9%22.8%24.0%综合 通策医疗 45.8%43.7%42.8%17.3%瑞尔集团 55.9%49.9%51.6%17.2%中国口腔医疗 36.2%38.9%34.8%10.3%牙博士医疗 33.6%32.4%32.5%9.3%来源：各公司年报，公司招股书，各公司官网，国联证券研究所 除瑞尔外，其他公司毛利率逐步提升，净利率保持稳定除瑞尔外，其他公司毛利率逐步提升，净利率保持稳定。通过对比可以发现，瑞尔集团的毛利率和净利率均明显小于同行。除瑞尔外，其他口腔医疗服务公司毛利率均有部分提升，净

76、利率保持相对稳定。图表图表 3535：部分口腔医疗企业毛利率部分口腔医疗企业毛利率（%）对比对比 图表图表 3636：部分口腔医疗企业净利率部分口腔医疗企业净利率（%）对比对比 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 人员成本和耗材成本占比将近半数，成本结构影响利润结构人员成本和耗材成本占比将近半数，成本结构影响利润结构。通过对比可以发现，大部分口腔连锁企业人力成本和耗材成本占比接近半数，但不同的企业成本结构相差较大，其中瑞尔集团人力支出占比明显高于其他公司，中国口腔医疗耗材占比明显高于其他公

77、司（种植牙收入占比较高）。图表图表 3737：口腔服务企业人力支出占比比较：口腔服务企业人力支出占比比较 图表图表 3838：口腔服务企业耗材支出占比比较：口腔服务企业耗材支出占比比较 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3.3.门店结构助力业绩改善门店结构助力业绩改善 3.1 深度绑定医生，优质医生留存率高深度绑定医生，优质医生留存率高 系列系列人才培养措施深度绑定牙医利益。人才培养措施深度绑定牙医利益。公司与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院、首都医科大学等高校合作招聘牙科应届生，同时在公立医院招聘经验丰富的牙医。公司定期对牙医进行培训，包括案例研究、技

78、术培训课程等，并且与国内外知名医疗机构合作，学习最新资讯。公司的牙医晋升路径具备高度选择性，包括资深牙医专家和诊所管理层两条职业发展路线。另外，公司与部分优秀牙医存在合伙关系，深度绑定公司和牙医的利益。图表图表 3939：公司牙医人才培养模式：公司牙医人才培养模式 46 10 54 54 45 24 60 55 46 21 64 55 0070通策医疗瑞尔集团中国口腔医疗牙博士医疗207 26 28-30-39-43 19 18 31 2 3 11(60)(40)(20)02040201920202021通策医疗瑞尔集团中国口腔医疗牙博士医疗30.5

79、0%30.50%30.03%42.12%33.11%36.05%23.21%20.28%19.11%15.46%14.15%16.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021通策医疗瑞尔中国口腔医疗牙博士14.54%14.85%14.16%15.17%11.97%14.31%31.50%31.70%29.18%22.47%21.73%21.62%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021通策医疗瑞尔中国口腔医疗牙博士 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所

80、公司牙医留用率高，缓解人才供给不足公司牙医留用率高，缓解人才供给不足的的痛点。痛点。2019-2021 财年公司三年以下工作经验的牙医留存率均在 71%以上，三年以上工作经验的牙医留存率均在 87%以上，牙医相对稳定。我们认为，目前公司处于快速扩张阶段，对优秀牙医的人才需求较大，公司给予牙医良好的培训机制，个性化的职业发展路径，及高吸引力的薪酬福利，使得公司牙医留用率较高，有利于缓解目前口腔医疗服务行业人才供给不足对限制公司快速扩张的痛点。图表图表 4040：公司牙医公司牙医留存率留存率 来源：公司招股说明书,国联证券研究所 3.2 经营数据持续提升，业务结构持续优化经营数据持续提升，业务结构

81、持续优化 客户满意度高客户满意度高，单张牙椅产出持续提升，单张牙椅产出持续提升。公司 2022 财年就诊人次实现 156 万人次，2019-2022 年 CAGR 为 13.6%，考虑到疫情的影响，公司就诊人次未来有望持续提升。公司忠诚客户复诊率整体呈现上升趋势，2022 年达到 49%，接近半数。其0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019财年2020财年2021财年三年以下工作经验三年或以上工作经验 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中单张牙椅产出持续提升，其中瑞尔齿科 2019-2022 财年 CAGR 为 6.

82、4%，瑞泰口腔 2019-2022 财年 CAGR 为 10.4%。图表图表 4141：公司：公司单张牙椅产出提升单张牙椅产出提升（万（万/CNY/CNY）图表图表 4242：忠诚客户复购率将近半数：忠诚客户复购率将近半数 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 瑞泰口腔营收增速高于瑞尔齿科，公司在大众市场渗透较快瑞泰口腔营收增速高于瑞尔齿科，公司在大众市场渗透较快。高端品牌瑞尔齿科2021 财年实现营收 7.67 亿元，同比增长 30.4%，2019-2021 财年 CAGR 达 10.0%；大众市场品牌瑞泰口腔 2021 财年实现营收 7.48 亿元，同比增长 46

83、.3%，2019-2021财年 CAGR 达 29.4%。瑞泰口腔增速高于瑞尔齿科，营收占比逐渐提升，我们认为，瑞尔甄选和瑞尔齿科有利于公司强化高端品牌定位，瑞泰品牌有利于公司在大众市场渗透较快，有望抢占大众市场份额。图表图表 4343：瑞泰口腔营收占比逐渐提升：瑞泰口腔营收占比逐渐提升 图表图表 4444：瑞泰口腔营收增速高于瑞尔口腔：瑞泰口腔营收增速高于瑞尔口腔 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 正畸科营收占比逐年提升正畸科营收占比逐年提升，有望实现快速放量，有望实现快速放量。2021 财年公司三大业务普通牙科、种植科、正畸科分别实现营收 8.28、3.00、

84、3.42 亿元，同比增长 39.5%、26.7%、39.7%，占公司总营收54.7%、19.8%、22.6%；2019-2021财年CAGR分别达17.2%、13.8%、24.0%。正畸科营收增长最快，占比逐年提升；种植科占比呈现下降趋势，143 124 161 173 80 76 108 108 02040608001802002019财年2020财年2021财年2022财年瑞尔瑞泰42%41%46%49%36%38%40%42%44%46%48%50%2019财年2020财年2021财年2022财年忠诚客户复诊率6.345.897.678.324.475.117.48

85、7.9202468019财年2020财年2021财年2022财年瑞尔齿科（亿元）瑞泰口腔（亿元）-7.1%30.4%10.0%14.5%46.3%29.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%019财年2020财年2021财年2022财年瑞尔齿科（亿元）瑞泰口腔（亿元）瑞尔齿科YOY瑞泰口腔YOY 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 普通牙科占比保持稳健。考虑到我国正畸市场为全球增速最快的市场，我们认为，公司正畸科业务有望实现快速放量，带动公司抢占国内口腔医疗服务市场份额。图

86、表图表 4545：正畸科营收占比逐年提升：正畸科营收占比逐年提升 图表图表 4646：三大业务中正畸科营收增长最快：三大业务中正畸科营收增长最快 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 3.3 成熟门店数量过半，盈利能力持续改善成熟门店数量过半，盈利能力持续改善 公司门店投入渡过“小马拉大车”阶段，逐步进入健康发展阶段公司门店投入渡过“小马拉大车”阶段，逐步进入健康发展阶段。公司在 2016-2020 年进行了大幅的投入，尤其是在 2016、2019、2020 年大幅增加了诊所数量和牙椅数量。但随着时间的推移，公司门店的增加，尤其是部分新开门店逐步渡过爬坡期后，公司将逐

87、步进入健康发展阶段。图表图表 4747：公司口腔诊所数量增加趋势：公司口腔诊所数量增加趋势（张）（张）图表图表 4848：公司牙椅数量增加趋势：公司牙椅数量增加趋势（张）（张）来源：公司年报演示材料，国联证券研究所 来源：公司年报演示材料，国联证券研究所 成熟期成熟期门店数量过半门店数量过半，收入占比超收入占比超 7 成，毛利占成，毛利占 9 成，成，业绩业绩健康发展健康发展。按经营阶段来看，公司医院及诊所分为三个阶段，分别为扩张阶段，迅速增长阶段及成熟阶段，2022 财年对应机构数目为 60、30、17 家，稳健增长门店超过总数的一半，收入占比超过 7 成，毛利占比超过 9 成，公司整体进入

88、稳健发展阶段。图表图表 4949：20222022 财年不同阶段的医院或诊所的经营情况财年不同阶段的医院或诊所的经营情况 阶段 经营期 医 院 及 诊所数目 总收入 收入占比 每张牙椅客户量（年）每张牙科椅的收入（千元）毛利 毛利率 6.04 5.94 8.28 8.73 2.31 2.36 3.00 3.66 2.22 2.45 3.42 3.53 0.23 0.25 0.45 0.32 0%20%40%60%80%100%20022普通牙科种植科正畸科其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022普通牙科YOY种植科YOY正畸科YOY

89、其他YOY8231081610250.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%055 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022诊所数量增量诊所数量yoy9717629620.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05003002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022牙椅增量牙椅数量yoy 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 稳健增长 超过六年 60 1,170,3

90、71 73.53%1519 1649 340192 29.1%迅速增长 三至六年 30 272,838 17.14%1347 1234 32727 12.0%爬坡期 少于三年 17 148,464 9.33%917 853-17407-11.7%来源：公司公告，国联证券研究所，注：不包括在公司在长沙提供经营管理服务的四家诊所 4.4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 我们预计成熟期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5%，10%，10%，迅速增长期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5%，5%，3%，扩张期门店 2

91、023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-8%，-5%，-5%；公司 2023-2024 年新增牙椅数量均为 180 张。成熟期门店 2023-2025 财年毛利率为 23%，25%，25%，迅速增长期门店单张牙椅年产出 2023-2025 毛利率为 18%，18%，16%，扩张期门店单张牙椅年产出 2023-2025毛利率为-20%，-20%，-20%。图表图表 5050：公司公司 2 202021 1-20252025E E 营收测算汇总营收测算汇总 千千元元/人民币人民币 20202121 财年财年 2022022 2 财年财年 2022023 3 财年财年 E E 2022024 4

92、 财年财年 E E 2022025 5 财年财年 E E 营业收入合计营业收入合计 1,515,126 1,629,408 1,728,641 2,080,260 2,435,642 yoyyoy 37.63%7.54%6.09%20.34%17.08%毛利率毛利率 24.05%22.60%19.18%19.86%19.45%成熟期门店成熟期门店 收入 979,174 1,170,371 1,298,514 1,606,911 1,865,802 YOY 81%20%11%24%16%牙椅数 623 685 800 900 950 迅速增长门店迅速增长门店 收入 266,650 272,838

93、 272,838 226,797 300,804 YOY-12%2%0%-17%33%牙椅数 228 240 240 190 240 扩张期门店扩张期门店 收入 223,601 148,464 133,196 200,158 251,785 YOY 7%-34%-10%50%26%牙椅数 317 282 275 435 576 其他业务其他业务 收入 45,702 37,735 37,735 37,735 37,735 YOY-4%-17%0%0%0%来源：公司公告，国联证券研究所 综上所述，我们预计公司 2023 财年-2025 财年营业收入分别为 17.2/20.8/24.3亿元，对应的增

94、速分别为 6.1%/20.34%/17.08%。随着股权激励费用和上市费用等非经常损益影响因素的减少，公司门店结构逐步健康，降本增效的逐步推进，净利润分别为 0.04/1.84/2.70 亿元，对应的增速分别为 106%/316%/47%。4 4.2.2 估值与投资建议估值与投资建议 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司是中国相对成功的中高端口腔连锁服务集团，门店层面的盈利能力与行业龙头相比相差无几。由于股份激励和上市费用等非经常性因素的影响，公司的净利润波动较大。但随着非经常性因素的影响逐步减少，公司门店结构的逐步健康，公司净利率将逐步提升。因此

95、我们选取 PS 方式进行估值。我们选取了港股上市的医院类相关股票，主要赛道分布在肿瘤、中医和辅助生殖等赛道，业态以医院和门诊部为主，主要扩张方式也是连锁扩张为主，与公司的业态和扩张方式相似，具有参考意义，因此我们选取以下三家公司作为我们估值的参照。根据可比公司的估值情况，我们给予公司 23 年 6 倍 PS，对应股价为 21.397（汇率：1 港元=0.8765 人民币）港元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 5151：可比公司估值可比公司估值 证券代码 证券名称 市值（亿元）营收（亿元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 6078.HK 海吉亚医

96、疗 341 32 42 54 11 8 6 2273.HK 固生堂 123 16 22 28 8 6 4 1951.HK 锦欣生殖 137 24 30 37 6 5 4 行业平均 8 6 5 6639.HK 瑞尔集团 74 17 21 24 4 4 3 来源：Wind，国联证券研究所，注：股价日期为 2023 年 4 月 11 日，可比公司数据来自 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 政策不确定的风险。政策不确定的风险。医疗服务行业的设立和定价受国家政策影响较大，口腔领域的种植牙定价目前也受国家政策的影响，存在超出预期的风险。医疗纠纷的风险。医疗纠纷的风险。虽然口腔领域出现治疗风险的可能

97、性较低，但仍然不排除医疗纠纷影响业务的风险。扩张不及预期的风险。扩张不及预期的风险。公司未来发展过程中仍需不断增加口腔医院/诊所，增加口腔医生，不断进行扩张。在不同地区扩张过程中有较多不可控因素，存在扩张不及预期的风险。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 202120222023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 20222023E 2024E 2025E 货币资金 742.01147.18325.33564.48976.

98、81 营业收入 1515.11623.1722.2072.2426.应收账款+票据 88.42 87.38 87.93 105.81 123.89 营业成本 1150.71287.1392.1661.1954.预付账款 172.4136.2182.12 219.16 256.60 税金及附加-2.29 0.00 -1.72 -2.07 -2.43 存货 39.04 47.08 50.32 60.04 70.66 营业费用 79.12 79.63 86.12 103.6121.3其他 51.00 211.0202.01 203.01 204.03 管理费用 157.64 309.0232.521

99、5.5225.6流动资产合计流动资产合计 1092.1629.18848.34152.49631.98 财务费用 44.33 47.37 -31.09 -90.81 -144.4 长期股权投资 14.12 14.16 14.16 14.16 14.16 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 260.8297.8251.14 204.49 157.83 公允价值变动0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 621.7728

100、.0606.73 485.39 364.04 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 361.1321.0321.02 321.02 321.02 营业利润 85.61 -99.44 44.53 185.3271.8非流动资产合计非流动资产合计 1257.1361.1193.01025.0857.04 营业外净收益-667.4 -610.4 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 2350.2990.20101.35297.50669.98 利润总额-581.7 -709.9 44.53 185.3271.8短期借款 194.6137.30.00 0.0

101、0 0.00 所得税 16.02 -13.51 0.00 0.00 0.00 应付账款+票据 121.374.21 133.95 159.83 188.09 净利润-597.8 -696.4 44.53 185.3271.8其他 3941.533.33217.13742.14353.83 少数股东损益 1.66 4.63 0.27 1.12 1.64 流动负债合计流动负债合计 4257.744.93351.13902.04541.92 归属于母公司-599.4 -701.0 44.26 184.2270.2长期带息负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 23.87

102、0.00 0.00 0.00 0.00 财务比率财务比率 其他 526.0634.9634.91 634.91 634.91 2021A 20222023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 549.8634.9634.91 634.91 634.91 成长能力 负债合计负债合计 4807.1379.3986.04536.95176.83 营业收入 0.38 0.07 0.06 0.20 0.17 少数股东权益 43.30 45.79 46.05 47.17 48.81 EBIT-0.90 -0.23 1.02 6.04 0.35 股本 9.45 74.77 1074.72

103、074.73074.77 EBITDA-4.18 -0.35 1.44 0.45 0.13 资本公积-2509 1489.14889.28289.41689.94 归母净利润-0.83 -0.17 1.06 3.16 0.47 留存收益 0.00 0.00 44.26 228.46 498.68 获利能力 股东权益合计股东权益合计 -2499 1564.16008.30593.45263.39 毛利率 0.24 0.21 0.19 0.20 0.19 负债和股东权益负债和股东权益2350.2990.20101.35297.50669.98 净利率-0.39 -0.43 0.03 0.09 0.

104、11 ROE 0.24 -0.45 0.00 0.01 0.01 现金流量表现金流量表 ROIC-0.06 0.01 0.02 -0.04 -0.04 单位:百万元 202120222023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 87.97 -97.55 44.53 185.33 271.85 资产负债 204.5046.1419.8912.9010.25折旧摊销 228.9246.3168.00 168.00 168.00 流动比率 0.26 2.19 5.62 8.75 10.93 财务费用 44.33 47.37 -31.09 -90.81 -144.45 速动比率 0.25 2.

105、11 5.61 8.74 10.91 存货减少 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运能力 营运资金变动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转17.14 18.58 19.59 19.59 19.59 其它-118.4 28.16 2702.9485.23 572.76 存货周转率 29.48 27.34 27.66 27.66 27.66 经营活动现金流 242.8224.22884.3747.75 868.16 总资产周转率 0.64 0.54 0.09 0.06 0.05 资本支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）

106、长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益-1.03 -1.21 0.08 0.32 0.46 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金0.42 0.39 4.96 1.29 1.49 投资活动现金流 61.75 -203.9 -0.00 -0.00 -0.00 每股净资产-4.30 2.69 27.53 52.60 77.83 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率-14.03 -12.00 189.545.58 31.06 其他 0.00

107、0.00 0.00 0.00 0.00 市净率-3.36 5.37 0.52 0.27 0.19 筹资活动现金流 217.5380.814293.14490.14544.45 EV/EBITDA 0.45 -0.12 -38.36 -36.12 现金净增加额 522.1401.217178.15238.15412.61 EV/EBIT 0.79 -0.20 -15.56 -13.81 -15.58 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 28 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券

108、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

109、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般

110、声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到

111、获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

112、标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书

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