1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 04 月 11 日 中信特钢中信特钢（000708.SZ）特钢龙头特钢龙头有望有望迎来跨越式发展迎来跨越式发展 核心看点：核心看点：公司为特钢行业龙头，在产能规模与技术储备方面具有显著竞争优势，“三高一特”产品及小巨人项目规模扩张优化产品结构，外延式产能扩张加速，配合灵活的下游调整及订单式生产模式熨平周期，估值修复空间巨大；特钢行业处于渗透率与国产化率双提升的机遇期，公司下游处于景气行业景气赛道，盈利有望重回高速增长态势。全球特钢全球特钢领域龙头，领域龙头，产品升级与产能扩张并举产品升级与产能扩张并举

2、。特钢行业形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的格局，公司产销规模处于行业前列，当前优势主要体现在：（1）公司是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有全产业链生产、优势区位以及先进设备优势，同时公司具有央企背景、港资管理以及苏南模式的特质，有效激发经营潜力；（2）公司特冶二期及三期项目持续推进，三高一特产品规模持续提升，小巨人项目销量快速增长，产品结构及盈利稳定性进一步改善；（3）公司专注上下游并行扩张，后续控股天津钢管后有望继续扩张，受益于行业兼并重组大趋势。身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升。（1）行业行业

3、：与发达国家相比，我国特钢占比及高端合金钢占比具有较大提升空间，随着制造业加速高端化，传统进口钢种国产化率也有望逐步提升；（2）汽车汽车：汽车用特殊钢占特殊钢总产量的 40%，当前汽车销量整体显著增长，其中新能源汽车渗透率持续提升，有望持续带动轴承钢、合金钢等特钢品种需求持续景气；（3）能源能源：在“立足煤炭”导向的指引下，预计未来新增煤电装机有望显著提升，火电行业有望率先步入景气状态，风电方面，中国可再生能源协会数据显示 20232025 年全国风电年均新增装机容量约 60GW70GW，再度进入高景气阶段，油气方面，国内“三桶油”勘探开发环节资本支出增幅明显，全球油井钻机数量持续增加，显著利

4、好公司无缝钢管、轴承钢以及油井部件等产品需求。投资建议。投资建议。公司专注中高端特殊钢材制造，产品结构不断改善，外延式扩张加速支撑估值，同时下游需求持续向好有效支撑其盈利释放。我们预计公司 2023 年2025 年实现归母净利分别为 87.9 亿元、96.8 亿元、102.1亿元，对应 PE 为 10.0、9.1、8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：上游原料价格大幅波动，下游需求不及预期，新业务发展存在不确定性。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）97,332 98,345 116,227 123,405 128

5、,135 增长率 yoy（%）30.2 1.0 18.2 6.2 3.8 归母净利润（百万元）7,953 7,105 8,785 9,679 10,209 增长率 yoy（%）32.0-10.7 23.6 10.2 5.5 EPS 最新摊薄（元/股）1.58 1.41 1.74 1.92 2.02 净资产收益率（%）24.1 19.5 21.1 20.3 18.9 P/E（倍）11.0 12.3 10.0 9.1 8.6 P/B（倍）2.7 2.4 2.1 1.9 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息

6、 行业 特钢 前次评级 4 月 11 日收盘价(元)17.36 总市值(百万元)87,618.62 总股本(百万股)5,047.16 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.21 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张津铭张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： 分析师分析师 高亢高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱： 相关研究相关研究 -21%-14%-7%0%7%14%--04中信特钢沪深300 2023 年 04 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

7、告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 33063 37649 49349 42194 59970 营业收入营业收入 97332 98345 116227 123405 128135 现金 7625 8928 24953 6518 35978 营业成本 80666 83853 99767 105975 109853 应收票据及应收账款 10888 12

8、568 7454 17233 6487 营业税金及附加 567 582 682 727 754 其他应收款 137 1075 0 867 0 营业费用 532 483 603 623 656 预付账款 1454 1393 1562 1779 1581 管理费用 1570 1406 1768 1821 1920 存货 9126 10768 12006 12651 12664 研发费用 3487 3851 4358 4729 4857 其他流动资产 3833 2917 3375 3146 3260 财务费用 475 348-285-438-675 非流动资产非流动资产 51814 53126 59

9、187 59552 58603 资产减值损失-321-642-571-706-681 长期投资 747 1922 2449 3258 3926 其他收益 231 247 239 243 241 固定资产 33214 38954 43791 44192 43207 公允价值变动收益-15 0-8-4-6 无形资产 4331 4272 4100 4008 3857 投资净收益-216-100-158-129-143 其他非流动资产 13521 7978 8847 8094 7613 资产处置收益 52 990 521 756 638 资产资产总计总计 84876 90775 108536 1017

10、47 118574 营业利润营业利润 9548 8462 10499 11540 12181 流动负债流动负债 38713 37507 52646 42208 55716 营业外收入 79 46 63 54 58 短期借款 4607 5273 4940 5106 5023 营业外支出 124 79 101 90 96 应付票据及应付账款 16949 17958 25386 19672 27539 利润总额利润总额 9504 8429 10461 11504 12144 其他流动负债 17156 14277 22320 17430 23155 所得税 1543 1320 1668 1818 19

11、28 非流动非流动负债负债 13196 16830 14194 11942 8704 净利润净利润 7961 7109 8792 9686 10216 长期借款 10421 12416 10599 7937 4905 少数股东损益 8 4 7 6 7 其他非流动负债 2775 4414 3595 4004 3799 归属母公司净利润归属母公司净利润 7953 7105 8785 9679 10209 负债合计负债合计 51909 54337 66839 54150 64420 EBITDA 13335 12576 13996 15454 16101 少数股东权益 164 160 167 173

12、 181 EPS（元）1.58 1.41 1.74 1.92 2.02 股本 5047 5047 5047 5047 5047 资本公积 9173 9173 9173 9173 9173 主要主要财务比率财务比率 留存收益 18406 21298 25673 30517 35613 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 32804 36277 41530 47423 53973 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 84876 90775 108536 101747 118574 营业收入(%)30.2 1.0 18.2 6

13、.2 3.8 营业利润(%)27.0-11.4 24.1 9.9 5.6 归属于母公司净利润(%)32.0-10.7 23.6 10.2 5.5 获利能力获利能力 毛利率(%)17.1 14.7 14.2 14.1 14.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)8.2 7.2 7.6 7.8 8.0 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)24.1 19.5 21.1 20.3 18.9 经营活动现金流经营活动现金流 12945 13434 29046-9420 38390 ROIC(%)16.8 13.4 14.2 14.7 14.4

14、净利润 7961 7109 8792 9686 10216 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3093 3276 3355 3812 4076 资产负债率(%)61.2 59.9 61.6 53.2 54.3 财务费用 475 348-285-438-675 净负债比率(%)32.5 36.8-8.2 27.2-36.6 投资损失 216 100 158 129 143 流动比率 0.9 1.0 0.9 1.0 1.1 营运资金变动-6394-4247 17593-21884 25275 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.8 其他经营现金流 7594 6848-567-725-646 营

15、运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-4071-1856-9000-3584-2623 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.2 资本支出 2524 1788 5026-190-1744 应收账款周转率 14.8 8.4 11.6 10.0 10.8 长期投资-1237 2000-526-810-668 应付账款周转率 4.4 4.8 4.6 4.7 4.7 其他投资现金流-2784 1932-4500-4584-5035 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-10245-9821-4021-5430-6307 每股收益(最新摊薄)1.58 1.41 1

16、.74 1.92 2.02 短期借款 644 665-333 166-83 每股经营现金流(最新摊薄)2.56 2.66 5.75-1.87 7.61 长期借款 1322 1996-1817-2662-3033 每股净资产(最新摊薄)6.50 7.09 8.13 9.30 10.60 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-34 0 0 0 0 P/E 11.0 12.3 10.0 9.1 8.6 其他筹资现金流-12177-12482-1871-2935-3191 P/B 2.7 2.4 2.1 1.9 1.6 现金净增加额现金净增加额-1367 1722 16025

17、-18434 29460 EV/EBITDA 7.4 8.0 6.0 6.5 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 VYgUlYQVlZgVmPmPnP7NcM8OmOpPsQsRlOnNqMkPmNsQ8OnMrRNZtOpMvPoOpP 2023 年 04 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司为特钢生产制造行业龙头.5 1.1.发展历程.5 1.2.公司股权结构.5 1.3.公司产品结构与经营情况.7 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角.9 1.3.2.吨钢售价、

18、毛利视角.12 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角.13 2.全球特钢领域龙头，产品升级与产能扩张并举.14 2.1.特钢龙头竞争优势显著，特殊机制激发经营活力.14 2.2.三高一特产品及小巨人项目规模持续扩张，产品结构进一步优化.16 2.3.外延式扩张加速，龙头兼具成长性.18 3.身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升.20 3.1.特钢渗透率及国产化率有望持续提升.20 3.2.公司产品处于景气行业景气赛道.21 3.2.1 汽车行业.21 3.2.2 能源行业.23 3.2.3 轴承用钢.26 4.盈利预测与投资建议.27 4.1.核心假设.27 4.2.盈利预测.

19、29 4.3.投资建议.30 5.风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构.5 图表 3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）.6 图表 4：公司股东总户数（户）.6 图表 5：主要产品生产基地及企业简介.7 图表 6：部分子公司地区分布.8 图表 7：部分子公司厂区示意图.8 图表 8：2019 年公司主要产品、产能及代表钢种（万吨）.8 图表 9：公司产品下游行业占比情况.9 图表 10：公司现有产能（万吨）.9 图表 11：公司钢产品产销情况（2018 起为重组后口径，万吨）.9 图表 12：公司 2012 年-2022 年产销规模与同比

20、变动幅度（万吨）.10 图表 13：公司总营收与同比增速（亿元,%）.10 图表 14：公司总毛利与同比增速（亿元,%）.10 图表 15：公司归母净利与同比增速（亿元,%）.11 图表 16：分产品营收占比.11 图表 17：分产品毛利占比.11 图表 18：分产品毛利率.11 图表 19：四项费用占营业收入比重(%).11 2023 年 04 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：公司销售净利率（%）.12 图表 21：主营产品吨口径数据（元/吨）.13 图表 22：2018 年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%）.13 图表 23

21、：2018 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）.13 图表 24：2018 年以来公司投入资本回报率（%）.13 图表 25：特钢行业上下游示意图.14 图表 26：特钢行业主要参与主体.14 图表 27：重点企业特钢粗钢产量及同比变动（万吨）.15 图表 28：我国重点企业特钢粗钢产量占全国粗钢产量比例.15 图表 29：公司特钢粗钢产量占比（万吨）.15 图表 30：特钢板块可比企业钢材产量对比（万吨）.15 图表 31：关键材料研发领域部分产品及应用.16 图表 32：“三位一体”的企业基因特质.16 图表 33：2018-2021H1“三高一特”产品销量（吨）.17 图表 34：202

22、1 及 2022 年“两高一特”产品销量增速.17 图表 35：公司可转债募投项目及相关测算.17 图表 36：特冶二期及三期规划情况（吨）.18 图表 37：2019 年以前公司重大事件.19 图表 38：天津钢管制造有限公司股权结构.19 图表 39：2008 年以来中日特钢占比情况.20 图表 40：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）.20 图表 41：进口替代相关突破，以中信特钢为例.21 图表 42：中国特钢进出口规模及单价情况（万吨，美元/吨）.21 图表 43：汽车工业用钢材品种构成.22 图表 44：公司产品在汽车行业的应用（以轿车为例）.22 图表 45：中国乘用车产

23、量及占比情况（万辆）.22 图表 46：2019 年各国千人汽车保有量（辆）.22 图表 47：新能源汽车销量与同比变动（万辆）.23 图表 48：新能源汽车产销量渗透率.23 图表 49：公司产品火电行业应用示例.23 图表 50：煤电建设规模逐年下滑（万千瓦）.24 图表 51：公司部分风电产品应用.24 图表 52：国内风电装机容量、占比及同比增速（亿千瓦）.25 图表 53：国内风电发电量及占比（亿千瓦时）.25 图表 54：国内风电装机新增及预估（GW，假定 2023-2025 匀速增长）.25 图表 55：中石油、中石化及中海油资本支出合计（亿元）.26 图表 56：国内油气开采投

24、资同比增速.26 图表 57：全球原油钻机数量（台）.26 图表 58：重点特钢企业轴承钢产量与同比增速（万吨）.27 图表 59：公司轴承钢产量及占比（万吨）.27 图表 60：中信特钢主要业务数据假设（由于公司未披露分产品销量，各产品销量按产能比例预估得出）.28 图表 61：中信特钢费用端假设.29 图表 62：中信特钢主要业务板块盈利预测（百万元）.29 图表 63：可比公司估值对比（2023-4-11 收盘价）.30 2023 年 04 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司为公司为特钢生产制造特钢生产制造行业龙头行业龙头 1.1.发展历程发

25、展历程 中信泰富特钢集团股份有限公司源于 1890 年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司，被誉为“中国钢铁摇篮”。公司于 1993 年成立，原名为大冶特殊钢股份有限公司，1997 年 3 月公司于深圳证券交易所上市，2019 年公司实施了重大资产重组，通过发行股份购买了同一实控人下的关联公司江阴兴澄特种钢铁有限公司 100%股权，2019 年 9 月更为现名，2021 年公司收购天津钢管制造有限公司 20.4%股份，并在 2023年 1 月成功竞得上海电气集团钢管有限公司 60%的股份，实现对天津钢管的控股；目前公司总产能超 1600 万吨，公司主要发展历程事件如下。图表 1：公司

26、发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.公司公司股权结构股权结构 公司公司股权结构简明清晰。股权结构简明清晰。截至 2022 年底，公司总股本为 50.47 亿股，其中中信泰富特钢投资有限公司持有公司 75.05%股权，为公司的控股股东。中国中信股份有限公司通过泰富投资、新冶钢和泰富中投间接持有公司 83.85%股权，公司实际控制人为中国中信集团有限公司。图表 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年公司主要子公司兴澄特钢、大冶特钢、青岛特钢在营收与净利润贡献如下

27、所示：图表 3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）公司名称公司名称 公司类型公司类型 主要业务主要业务 营业收入营业收入 净利润净利润 江阴兴澄特种钢铁有限公司 子公司 生产、加工黑色、有色金属材料及其辅助材料；钢结构件的加工、制造、安装；仓储（不含危险品）；黑色、有色金属材料、钢结构件及其辅助材料的研究开发及技术服务；自营和代理各类商品及技术的进出口业务，但国家限定企业经营或禁止进出口的商品和技术除外。455.19 51.9 大冶特殊钢有限公司 子公司 黑色、有色金属冶炼、压延加工；生产、销售高温合金材料、耐蚀合金材料、铁矿石、钢坯、钢锭、钢材、金属制品、钢管及管件和相应的工业辅助材

28、料及承接来料加工业务；钢铁和合金材料检测；再生资源回收经营；货物或技术进出口（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）；机械零件、汽车零部件制造和加工；机械、仪表、电器制造和修理；化工产品（不含危险品和限制类产品）制造；港口码头建设及经营；煤气、热力、自来水、工业用水生产和供应；餐饮经营与管理。293.85 10.57 青岛特殊钢铁有限公司 子公司 带有存储设施的经营：粗苯、煤焦油（以上许可范围仅限生产过程中产生的中间产品）；普通货运；生产销售：黑色、有色金属材料和相应的工业辅助材料及承接来料加工业务；钢铁冶炼，金属压延加工；钢坯、钢材及汽车、工程机械及农用机械零部件的生产、销售；炼焦，

29、球团；技术和货物进出口，厂房及设备租赁、场地租赁；机电设备维修、维护和状态监测，电力设施承装（修，试）。批发零售：焦煤、焦炭、化肥、水渣、钢渣、生铁块、除尘灰。蒸汽供应。以下仅限分支机构经营：餐饮服务；中餐类制售：含凉菜，不含裱花蛋糕，不含生食海产品。会务服务，住宿。批发零售：日用百货。216.79 10.12 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股东户数方面，2018 年以来股东户数冲高回落，截止 2022 年底，股东总户数为 22774户，公司股权集中度近一年来有所上升。图表 4：公司股东总户数（户）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.7 请仔细阅读本

30、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3.公司产品公司产品结构结构与经营情况与经营情况 公司拥有江苏江阴兴澄特钢兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢大冶特钢、山东青岛特钢青岛特钢、江苏靖江特钢靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材铜陵特材、江苏扬州特材扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架泰富悬架、浙江钢管浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局：图表 5：主要产品生产基地及企业简介 生产基地 基地位置 企业简介 兴澄特钢 江苏江阴 公司本部地处长三角区域，北临长江，自建两座 10 万吨级远洋专用码头，南接锡澄、沿江、沪宁高速公路，拥有公路、内河、长江和远洋海运等

31、发达的交通物流优势。目前，该基地具备年产700 万吨特殊钢材的生产能力，拥有 8 条棒线材及中厚板生产线，具备“棒、线、板、坯”多种规格、多品种生产能力。大冶特钢 湖北黄石 大冶特钢基地地处中国矿冶之都湖北省黄石市，具备年产 400 万吨特殊钢材料的生产能力，形成了以轴承钢、汽车用钢、能源用钢、先进制造业用钢、国防装备用钢等为主的产品阵容。青岛特钢 山东青岛 青岛特钢于 2017 年 10 月成为公司全资子公司。青岛特钢位于青岛西海岸经济新区董家口临港产业区，临近董家口港 40 万吨级矿石码头，地理位置优越。青岛特钢具备年产 400 万吨特殊钢材的生产能力，主要产品有弹簧钢、齿轮钢、轴承钢、耐

32、蚀钢等。靖江特钢 江苏靖江 靖江特钢位于江苏省靖江市，水陆交通便捷，地理位置优越。靖江特钢具备 100 万吨特殊钢材的生产能力。主要钢管品种涵盖油套管、管线管、机械结构用管、锅炉管、气瓶管、液压支柱管、流体管以及自主研发的特殊气密封螺纹接头、用于特殊环境的非 API 系列油井管等。棒材产品涵盖轴承钢、齿轮钢、工模具钢、合结钢、优碳钢、弹簧钢、锚链钢等。铜陵特材 安徽铜陵 铜陵特材位于安徽铜陵经济技术开发区循环园内，拥有两座 4.3 米捣固焦炉、两座 7 米顶装焦炉和干熄焦、煤气净化、化产回收等完备的焦化生产装置，配套有 4 个 5000 吨级兼顾 10000 吨级泊位的码头和 4 15000

33、千瓦燃气轮机、1 15000 千瓦汽轮发电机组的煤气综合利用设施。主要产品有冶金焦炭、煤焦油、粗苯、硫铵、硫氰酸钠，以及洁净煤气、蒸汽、电力等。扬州特材 江苏扬州 扬州特材位于扬州市江都经济开发区，拥有两条年产 300 万吨中、高品位氧化球团生产线；一条年产 300 万吨高品位精粉的选矿生产线；一座年吞吐能力 2000 万吨、可提供物料中转业务的长江码头。泰富悬架 山东济南 泰富悬架位于山东省济南市，年产 15 万吨钢板弹簧，拥有 12 条钢板弹簧生产线，研发的产品主要有一汽解放系列、轻卡系列、重汽斯太尔系列、北汽欧曼系列等 400 多个规格品种。浙江钢管 浙江绍兴 浙江钢管地处浙江省绍兴市上

34、虞区小越工业区，具有年产各类大口径厚壁特种无缝钢管 10 万吨的产能。产品主要面向核电、火电、石油、石化、煤化工等能源装备领域，具备生产最大直径1200mm、最厚壁厚 200mm、最长长度 14m 的大口径特种管的能力，单支钢管重量可达 16吨。资料来源：公司可转债 2022 年跟踪评级报告，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：部分子公司地区分布 图表 7：部分子公司厂区示意图 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司具备年产公司具备年产 1600 多万吨特殊钢材的生产能力多万

35、吨特殊钢材的生产能力（未计入天津钢管）（未计入天津钢管），可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有合金合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。图表 8：2019 年公司主要产品、产能及代表钢种（万吨）产品类别 年产能 代表品种 合金钢棒材 600 轴承钢、齿轮钢、合金弹簧钢、合金管坯钢、易切削非调质钢、油田用钢等。特种无缝钢管 150 高压锅炉管、石油用管、销套管、工程用

36、管、超高强度钢管、军工用管等。特种中厚板 260 高建钢、高强度船板、高等级管线钢、高压容器板、高强度耐腐蚀桥梁板、特种耐磨板、低磁钢板、塑料模具板及军工用板等。特冶锻造 12 工模具钢、电渣轴承钢、高强及超高强钢、不锈钢、高温合金以及其它双真空产品等。合金钢线材 273 合金结构钢、轴承钢、弹簧钢、切割丝用钢、帘线钢、焊丝用钢、高强缆索钢等。合金钢大圆坯 100 合金结构钢、齿轮钢、轴承钢等。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司产品公司产品主要应用于主要应用于汽车、机械、能源汽车、机械、能源、轴承、高端特材及其他行业轴承、高端特材及其他行业，2022 年下游行业占比如下图所示。2023

37、年 04 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司产品下游行业占比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司公司目前具备目前具备年产年产 1600 多万吨特殊钢材的生产能力多万吨特殊钢材的生产能力（截至（截至 2022 年底年底），公司所生产的轴承钢产销量连续十余年全球领先，高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、高端大圆坯等材料国内市场占有率领先。图表 10：公司现有产能（万吨）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022

38、 年 钢产品 1366 1366 1429 1600+1600+资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长，公司于 2019 年重大资产重组后，产销规模显著提升，公司 2022 年钢产品产量为 1611 万吨，同比增长 7.4%，钢产品销量 1518 万吨，同比增长 4.4%；在 2022 年报中，2023 年公司经营目标为实现钢产品销售总量 1771 万吨，其中出口 230 万吨，同比变动幅度分别为 16.68%与 44.7%。图表 11：公司钢产品产销情况（2018 起为重组后口径，万吨）2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 20

39、20 年 2021 年 2022 年 产量 钢产品 173 205 1256 1409 1452 1500 1,611 YOY-12.18%3.05%3.27%7.42%销量 钢产品 172 207 1205 1327 1399 1453 1518 YOY-10.08%5.48%3.87%4.43%产销率 100%101%96%94%96%97%94%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年国内市场需求疲软年国内市场需求疲软，公司紧抓海外能源危机和供应链调整的机遇期，外贸销量突破 150 万吨，同比大幅增长 20.83%，同时在第一品牌轴承钢和第二品牌汽车用钢市场需求下滑背景下，公司加

40、大第三品牌能源用钢的市场开发，销量突破 400 万吨，同比增长 36.8%。2023 年 04 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司 2012 年-2022 年产销规模与同比变动幅度（万吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司主营产品收入主营产品收入与利润规模与利润规模在在销量销量增长的驱动下维持涨势增长的驱动下维持涨势，2022 年受需求偏弱影响，年受需求偏弱影响，毛利率毛利率有所下滑有所下滑：公司 2018 年-2022 年，总营收规模从 721.8 亿元增至 983.5 亿元，三年复合增速8.0%；分品种来看，2022 年合金

41、钢棒材营收占总营收的比重为 47%，合金钢线材为 16%，特种钢板为 13%，特种无缝钢管为 11%；公司 2018 年-2022 年，总毛利规模从 117.4 亿元增至 144.9 亿元，三年复合增速5.4%；分品种来看，2022 年合金钢棒材毛利占总毛利的比重为 53%，合金钢线材为 13%，特种钢板为 15%，特种无缝钢管为 13%；公司 2018 年-2022 年整体毛利率从 16.3%降至 14.7%；分品种来看，2022 年合金钢棒材毛利率为 16.5%，合金钢线材为 11.8%，特种钢板为 16.3%，特种无缝钢管为 17.5%。图表 13：公司总营收与同比增速（亿元,%）图表

42、14：公司总毛利与同比增速（亿元,%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：公司归母净利与同比增速（亿元,%）图表 16：分产品营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 17：分产品毛利占比 图表 18：分产品毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2018 年-2022 年四项费用占营业收入的比重从 7.8%降至 6.2

43、%。图表 19：四项费用占营业收入比重(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率逐步回升，2018 年-2022 年公司综合销售净利率从 4.1%提升至 7.2%，展现出强大的定价能力。图表 20：公司销售净利率（%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 1.3.2.吨钢售价、毛利视角吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态：2018 年-2022 年，公司钢产品吨售价从 5990 元涨至 6479 元，累计涨幅为 8

44、.2%；2018 年-2022 年，公司钢产品吨成本从 5016 元涨至 5525 元，累计涨幅为 10.1%；2018 年-2022 年，公司钢产品吨毛利则从 974 元降至 955 元，累计跌幅为-2.0%。钢铁行业的周期性特征并未显著影响公司吨钢利润，在行业景气的 2018-2019 年，盈利下行的 2020 年以及 2022 年，公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在于公司强大的定价能力以及下游行业分散带来的业务灵活调整能力于公司强大的定价能力以及下游行业分散带来的业务灵活调整能力。2023 年 04 月 11 日 P.13

45、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：主营产品吨口径数据（元/吨）2018 2019 2020 2021 2022 吨售价 5,990 5,474 5,341 6,697 6,479 吨成本 5,016 4,489 4,381 5,550 5,525 吨毛利 974 986 960 1147 955 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自 2018 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 快速回升，截至2022 年，公司 ROE（摊薄）为 19.59%，ROIC 为 14.

46、33%。图表 22：2018 年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%）ROE（摊薄）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 Q1 2.20 1.92 4.86 7.20 5.45 至 Q2 6.16 6.77 10.97 14.41 11.38 至 Q3 8.90 14.91 16.29 19.59 15.85 至 Q4 11.59 21.34 21.25 24.24 19.59 ROIC 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 Q1 2.18 2.54 3.94 4.68 3.91 至 Q2 5.62 5.65 7.79

47、10.03 7.76 至 Q3 8.24 22.56 12.70 13.89 11.17 至 Q4 10.50 28.09 16.15 18.45 14.33 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 23：2018 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）图表 24：2018 年以来公司投入资本回报率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.全球特钢领全球特钢领域龙头，产品升级与产能扩张并举域龙头，产品升级与产能扩张并举 2.1.特钢龙头特钢龙头竞争优势显著竞争优势

48、显著，特殊机制激发经营活力，特殊机制激发经营活力 特钢又被称为特种钢或特殊钢，专指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品。与普钢相比，特钢产品生产工艺更为复杂、技术水平要求更高、生产规模更为集约，下游应用主要集中于国防、电力、石化、核电、环保、下游应用主要集中于国防、电力、石化、核电、环保、汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。图表 25：特钢行业上下游示意图 资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 中国特钢行业目前形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的特钢产业格中国特钢行

49、业目前形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的特钢产业格局局，整体呈现国有专业特殊钢企业、民营特殊钢企业、地方专业特殊钢企业和大型钢铁集团下属特殊钢企业并存的现状：图表 26：特钢行业主要参与主体 三大特钢企业集团 三大专业化特钢企业 中信泰富特钢集团 山西太钢不锈钢股份有限公司 东北特殊钢集团 舞阳钢铁有限责任公司 宝钢特殊钢分公司 天津无缝钢管集团股份有限公司 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从下游需求行业来看，我国优特钢的消费主要集中在汽车、机械制造、电力、石油化工领域，较普钢更为高端，但我国特钢产品占钢材总量的比例较低，根据钢联数据，2022年我国特钢企业粗钢产量为 1.4

50、6 亿吨，占全国粗钢产量的 14.4%，且国内特钢主要以中低端产品为主，高端特钢供给不足，仍有大部分高端品种需从国外进口。2023 年 04 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：重点企业特钢粗钢产量及同比变动（万吨）图表 28：我国重点企业特钢粗钢产量占全国粗钢产量比例 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 公司公司为为特钢行业特钢行业产销规模产销规模龙头龙头，具有显著竞争优势，具有显著竞争优势。公司高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过 80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率

51、65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过 90%；矿用链条钢国内市场占有率超过 80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过 70%。规模优势规模优势：公司可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整特钢产业链；根据钢联数据，2022 年公司特钢粗钢产量为 1502.6 万吨，在重点特钢企业中占比为 10.3%，根据各公司年报，2021 年公司钢材产品产量为1500 万吨，居特钢细分行业可比上市企业规模首位。图表 29：公司特钢粗钢产量占比（万吨）图表 30：特钢板块可比企业钢材产

52、量对比（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告国盛证券研究所 区位优势：区位优势：公司及子公司均坐落于沿海沿江地区，其中兴澄特钢、扬州特材拥有十万吨级长江码头；大冶特钢和铜陵特材也拥有多个万吨级长江专用码头；青岛特钢毗邻拥有全球最大矿石码头的青岛港董家口港区；靖江特钢拥有千吨级长江内港码头。得天独厚的地理和物流优势覆盖国内特殊钢下游行业主要市场区域，使公司形成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方位大物流格局。技术与设备优势技术与设备优势：公司拥有国内最大断面的合金钢方圆坯连铸机，世界先进的可实现控轧控冷、轧材尺寸高精确控制（KOCKS）合金钢棒材生产线，国际先进的银亮 20

53、23 年 04 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 材加工生产线，以及配套完善的中厚板、线材、无缝钢管、特冶锻造生产线等国内、国际领先生产设备。2021 年，公司新建成投产世界最大断面的大圆坯机组，生产产品将主要供应风电领域，具有年产 40 万吨特钢材料的能力；公司拥有集中统一的科研平台中信泰富特钢研究院，拥有国家级技术中心、国家认可实验室、博士后科研工作站等，2022 年公司获得授权专利 354 项，发明专利 107 项，并有 6 项授权的国际发明专利，参与 18 项国家/行业/团体标准修订和起草。图表 31：关键材料研发领域部分产品及应用 关键材料研发

54、领域产品关键材料研发领域产品 产品特征与应用产品特征与应用 桥梁缆索镀锌钢丝用盘条 世界上已建和在建桥梁中的最高级别（2060MPa）发动机气门弹簧钢线材 弹簧疲劳测试达到基准值 2 倍，达到世界领先水平 高可靠性模铸及电渣轴承钢 应用于海洋离岸 6 兆瓦以上的大功率风机、国内首台 11米级大直径盾构机等领域 高可靠轮毂轴承钢球 寿命测试结果达到世界领先水平 9Ni 钢板 成功应用于 20 万立方国内最大 LNG 储罐项目 100mm 海上风电用钢板 为行业最大厚度钢板 高温合金旋压管 为“北斗”组网再立新功 2.25Cr1Mo 材料 成功应用第四代核电钠冷 600MW 示范快堆工程蒸汽发生器

55、换热管等核心关键部件 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司具备“三位一体”的企业基因特质公司具备“三位一体”的企业基因特质，多因素配合激发经营潜力，多因素配合激发经营潜力，与客户采取年度商定定价，协商产品基价后再根据季度或月度钢铁市场和原材料市场行情以及公司价格政策确定最终价格的独特模式，在原材料市场发生大幅波动时能维持稳定的毛利水平；公司要求销售人员要紧跟产品的市场销售均价，并赋予销售部门负责人安排生产先后顺序的权力，同时始终保持一定的品种更新率，每年淘汰每年淘汰 10%的品种的品种，用新产品替代。图表 32：“三位一体”的企业基因特质 企业特征企业特征 对应优势对应优势 央企背景 实控

56、人是中信集团，大股东实力雄厚 港资管理 国际化先进管理和治理水平 苏南模式 高度市场化体制机制，始终保持对市场的敏锐性，反应快速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.三高一特三高一特产品及产品及小巨人项目小巨人项目规模持续扩张，产品结构进一步优化规模持续扩张，产品结构进一步优化 高温高温/耐蚀合金、高强钢耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢即“三高一特”产品因其具有高强度、耐热性和耐用性，被广泛应用于航空航天、船舶和汽车制造等高、精、尖领域。由于我国特钢企业对高端特殊钢材料的研发制造起步较晚，高端材料创新能力较弱，故导致我国国产钢材在其

57、下游高端应用领域的自主保障程度较低。2018-2020 年，大冶特钢“三高一特”产品的销量分别为 16514 吨、23509 吨和 36744吨，复合增长率高达 49.17%，2021 年上半年“三高一特”产品销量达到 22130 吨，市场需求强劲。2021 年起公司逐步以“两高一特”（除高端工模具钢外）口径披露数据，其分类同比增速如下所示。2023 年 04 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2018-2021H1“三高一特”产品销量（吨）资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 图表 34：2021 及 2022 年“两高一特”产品

58、销量增速 分类 2021 年销量同比增速 2022 年销量同比增速 超高强度钢 63%100%高温/耐蚀合金 45%30%特种不锈钢 113%18%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 2 月公司公开发行可转债拟募集资金 50 亿元，用于建设“三高一特”产品体系优化升级项目、高参数集约化余热余能利用项目等。图表 35：公司可转债募投项目及相关测算 项目项目 总投资额（万总投资额（万元）元）拟 使 用 募 集拟 使 用 募 集资金（万元）资金（万元）投资建设期投资建设期 投资回报投资回报期期 内 部 收内 部 收益率益率（一）“三高一特”产品体系优化升级项目 350,000 120,

59、000 1 大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目（二期）100,000 60,000 3 年 6.88 22.18%2 大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造（三期）项目 250,000 60,000 3 年 7.58 18.22%（二）湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目 350,000 140,000 2 年 6.65 19.30%（三）高参数集约化余热余能利用项目 90,853.5 58,000 1 青岛润亿清洁能源有限公司续建煤气综合利用热电建设 37,853.5 18,000 1 年 5.97 21.29%2 铜陵泰富特种材料有限公司 80MW 超高温亚临界煤气、

60、蒸汽综合利用发电项目 28,000 19,000 1 年 6.68 16.01%3 大冶特殊钢有限公司新增 80MW 亚临界燃气轮发电机组 25,000 21,000 1 年 6.76 15.81%（四）全流程超低排放环保改造项目 34,040 32,000 1 江阴兴澄特种钢铁有限公司超低排放深度治理项目 15,000 14,000 2023 年 04 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 青岛特殊钢铁有限公司超低排放改造综合治理项目 19,040 18,000 （五）补充流动资金项目 150,000 150,000 合计 974,893.5 500,

61、000 资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 上述项目中，特冶二期达产年将形成 39000 吨“三高一特”产品的生产能力，其中高温/耐蚀合金 3500 吨、高强钢/超高强钢 9000 吨、高端工模具钢 13500 吨和特种不锈钢13000 吨，预计项目新增营业收入 15.5 亿元，净利润 2.18 亿元；特冶三期达产年将形成 53000 吨“三高一特”产品的生产能力，其中高温/耐蚀合金 10000 吨、高强钢/超高强钢 2000 吨、高端工模具钢 39000 吨和特种不锈钢 2000 吨，项目新增营业收入 26.4亿元，净利润 3.86 亿元。图表 36：特冶二期及三期规划情况（吨）

62、项目项目 产品类别产品类别 预计产能预计产能 预计营收预计营收 建设期建设期 大冶特钢特冶锻造 高温/耐蚀合金 3500 64467 三年 升级改造二期 高强钢/超高强钢 9000 33649 高端工模具钢 13500 23366 特种不锈钢 13000 33583 二期合计 39000 155066 大冶特钢特冶锻造 高温/耐蚀合金 10000 18419 三年 升级改造三期 高强钢/超高强钢 2000 7478 高端工模具钢 39000 67502 特种不锈钢 2000 5167 三期合计 53000 264339 总计 92000 419404 资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研

63、究所 根据公司公告，目前特冶二期项目目前正积极推进中，由于受个别进口配套装备制造和到货的影响，整体项目预计在整体项目预计在 2024 年年 7 月月左右左右达到预定可使用状态达到预定可使用状态。除此之外，公司还重点培育了 70 余个“小巨人”项目（细分市场领域的隐形冠军），2021年“小巨人”品种销量突破 220 万吨，2022 年“小巨人”项目全年完成总销量突破 500万吨，占公司钢产品总，占公司钢产品总销量（销量（1518 万吨）万吨）的三分之一左右的三分之一左右，公司产品结构向精品特钢，公司产品结构向精品特钢材料深入调整的速度显著加快材料深入调整的速度显著加快。2.3.外延式扩张加速，龙

64、头兼具成长性外延式扩张加速，龙头兼具成长性 公司的建成与发展史中从未停止过外延式扩张的步伐，2019 年前公司通过对冶钢、青岛特钢、华菱锡钢、帅潮实业、格洛斯无缝钢管以及兴澄特钢的收购与合并，形成了产能达 1600 万吨以上的特钢集团。2023 年 04 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：2019 年以前公司重大事件 时间时间 事件事件 2004 年 中信泰富收购冶钢成立湖北新冶钢有限公司，并通过湖北新冶钢控股大冶特殊钢股份有限公司。2017 年 青岛特殊钢铁有限公司与中信集团完成重组，加入中信泰富特钢集团。2018 年 中信泰富特钢集团收购

65、“江苏华菱锡钢特殊钢有限公司”，更名为“靖江特殊钢有限公司”。2018 年 中信泰富特钢集团控股“济南帅潮实业有限公司”，更名为“泰富特钢悬架（济南）有限公司”。2019 年 中信泰富特钢集团收购“浙江格洛斯无缝钢管有限公司”，更名为“浙江泰富无缝钢管有限公司”。2019 年 大冶特殊钢股份有限公司完成对兴澄特钢的合并，中信泰富特钢集团实现整体上市。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 从历史中可以看出，公司扩张不仅仅局限于特钢冶炼，而是上下游并行扩张上下游并行扩张，这一战略也在近两年得到进一步的执行，2021 年 1 月 19 日公司全资子公司中信泰富特钢经贸有限公司成功竞得上海电气集团钢管有

66、限公司 40%股权，而上海电气钢管是上海电气为控股天津钢管制造有限公司而专门设立的一家控股型公司，其核心资产为所持天津钢管核心资产为所持天津钢管51.02%的股权的股权，天津钢管承继了天津钢管集团股份有限公司原天津钢管承继了天津钢管集团股份有限公司原 350 万吨无缝钢管产万吨无缝钢管产能能相关核心资产，因而 2021 年公司已实现对天津钢管年公司已实现对天津钢管 20.4%股权的收购，并介入天股权的收购，并介入天津钢管的运营管理津钢管的运营管理，两年来天津钢管产品质量、产品结构不断优化，盈利能力持续提升。2022 年前三季度天津钢管同比大幅减亏，业绩改善明显并延续向好势头。根据公司年报，公司

67、于 2023 年 1 月成功竞得上海中特泰富钢管有限公司（原上海电气集团钢管有限公司）60%股权，取得天津钢管控股权。至此公司已拥有 500 万吨的无缝钢管产能，成为全球规模最大的无缝钢管生产企业。图表 38：天津钢管制造有限公司股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据 2022 年 三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见 相关表述，鼓励行业龙头企业实施兼并重组，依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育 12 家专业化领航企业；根据公司十四五规划，在在 2025 年实现年实现 2000 万吨万吨整体规模整体规模，公司也表示当前

68、是行业低谷期，是行业并购的一个机遇期，公司将在当前这个行业相对低谷的时候，抓住机遇，积极参与上下游资源的整合，加快并购的步伐，可以预见特钢行业的整合将会持续，公司作为特钢龙头，有望呈现出持续成长特征公司作为特钢龙头，有望呈现出持续成长特征。2023 年 04 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升身处景气行业景气赛道，受益渗透率及国产化率双提升 3.1.特钢特钢渗透率及国产化率有望持续提升渗透率及国产化率有望持续提升 除不锈钢外，以非合金钢和低合金钢为代表的特殊钢为低端特钢；以合金结构钢和轴承钢、弹簧钢为代

69、表的合金钢为中端特钢；而以合金工模钢、高速钢、高温合金钢、精密合金钢、耐蚀钢等高合金钢为高端特钢。根据钢联数据，2022 年我国特钢企业粗钢产量为 1.46 亿吨，占全国粗钢产量的 14.4%；根据钢联数据，2022 年日本特钢产量约 1578万吨，占同期日本普钢产量的 22.9%。相较日本，我国在特钢产量占比上仍有较大的增长空间。从生产的产品结构来看，2020 年我国优质合金钢占特钢总产量比例仅为 4.96%，合金钢占比为 23.7%，非合金钢占比为 36.0%，2022 年优质合金钢占比维持在 4.8%左右。2020 年日本优质合金钢产量占比达 25%，相比之下，我国在高端特钢领域仍有较大

70、的增长空间。图表 39：2008 年以来中日特钢占比情况 图表 40：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 从进出口数据来看，2022 年我国进口特钢 519 万吨，出口特钢 1148 万吨，对应进口单价为 2106 美元/吨，出口单价为 1847 美元/吨，两者之间差距较去年已显著收窄，主要源于以下两方面因素：随着国内特钢企业技术实力与生产能力的增强，越来越多产品能够国产替代、甚至依托国内较低成本优势走向海外。2021 年钢材出口退税的取消，挤出了部分附加值较低的特钢品种的出口盈利空间，仅有附加值更高的企业产品活跃在

71、出口市场。2023 年 04 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：进口替代相关突破，以中信特钢为例 公司产品公司产品 进口替代相关突破进口替代相关突破 棒材板块 高铁减速箱齿轮钢制作的齿轮各项性能及弯曲疲劳性能通过测试合格，达到专业研究机构质量要求；原创产品“高强度汽车控制臂用钢”研制成功，并批量供货国际知名汽车公司。线材板块 供国内某公司汽车导向底座零部件用热轧盘条成功替代美国进口；国内首发供 JTEKT 滚子料实现替代日本进口。板材板块 首次开发 105mm 厚国内最大厚度容器钢板；首次采用连铸代替模铸生产 220mm 厚高强钢板，实现批量

72、供货。无缝钢管板块 螺杆钻具用管继续保持国内市场领先；开发的高强韧性螺杆钻具用管完全替代日本进口同类产品，国家重点工程中原储气库项目特殊扣套管实现批量应用。特冶锻造板块 高温合金型号准入及双流水认证取得新突破，超高强度钢同比增长 40%，特种不锈钢同比增长 75%，持续保持稳健增长，研发攻克的重大装备用关键材料用钢助力我国自主研发的大型水陆两栖飞机“鲲龙”AG600 试飞成功，助力“长征二号”再托“神舟十四”飞天。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 42：中国特钢进出口规模及单价情况（万吨，美元/吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 3.2.公司产品处于景气行业景气赛道公司产品处于景气

73、行业景气赛道 目前公司拥有轴承钢轴承钢、汽车用钢汽车用钢两大王牌产品，未来公司将在此基础上着力打造能源用能源用钢钢品牌、并大力发展特种无缝钢管特种无缝钢管业务。此外公司还将重点发展高温高温/耐蚀合金、高强钢耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢、轨道交通、航空航天、国防用钢等“高精尖”领域。截至 2022 年，公司产品下游行业占比由高到低依次为汽车行业（29%）、能源行业（27%）、机械行业（27%）、轴承行业（12%）、高端特材（2%）及其他行业（3%）。3.2.1 汽车行业汽车行业 汽车用特殊钢占特殊钢总产量的汽车用特殊钢占特殊钢总产量的 4

74、0%，是特殊钢的第一大应用领域，广泛应用于汽车，是特殊钢的第一大应用领域，广泛应用于汽车关键零部件。关键零部件。汽车用特殊钢主要包括优碳钢、合金结构钢、弹簧钢、齿轮钢、易切钢、冷镦钢和耐热钢等类型。2023 年 04 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：汽车工业用钢材品种构成 图表 44：公司产品在汽车行业的应用（以轿车为例）资料来源：王鹤我国汽车工业钢材需求分析与预测，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 我国已连续多年成为年汽车产销量世界第一，而我国人均汽车保有量仍落后于美国、日我国已连续多年成为年汽车产销量世界第一，而我国人

75、均汽车保有量仍落后于美国、日本等汽车工业强国，发展空间大本等汽车工业强国，发展空间大，根据 wind 数据，2022 年中国乘用车产量为 2384 万辆，占全球乘用车产量的 38.7%，根据世界银行公布的 2019 年全球 20 个主要国家汽车千人拥有量数据，美国千人汽车保有量为 837 辆，日本为 591 辆，俄罗斯为 373 辆，而我国仅为 173 辆，与发达国家相比仍有明显差距。图表 45：中国乘用车产量及占比情况（万辆）图表 46：2019 年各国千人汽车保有量（辆）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：亚普股份公告，国盛证券研究所 随着国家政策的持续鼓励扶持和汽车市场需求结构

76、的升级，我国新能源汽车这一细分领随着国家政策的持续鼓励扶持和汽车市场需求结构的升级，我国新能源汽车这一细分领域发展强劲域发展强劲。2020 年国务院办公厅印发的 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）明确指出：“到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。”2022 年汽车销量整体显著增长，其中新能源汽年汽车销量整体显著增长，其中新能源汽车销量大幅增长，渗透率持续提升车销量大幅增长，渗透率持续提升，根据 Wind 及钢联数据，2022 国内新能源汽车累计销量达 689 万辆，同比增长 95.6%，销量渗透率达到 31.9

77、%，整体发展环境持续向好。新能源汽车销量增长有望持续带动高强度汽车板、高强度汽车板、合金钢合金钢等特钢品种需求提升，随着新能源汽车免征车辆购置税政策延长至 2023 年底以及各地汽车补贴政策的推进，2023 年新能源汽车产销规模有望维持景气向上趋势。2023 年 04 月 11 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：新能源汽车销量与同比变动（万辆）图表 48：新能源汽车产销量渗透率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 3.2.2 能源行业能源行业 公司高压管坯钢应用于 100 万千瓦超超临界火电机组，集团采用连铸连轧工艺

78、生产的系列管坯钢已获得国内东锅、上锅等行业大锅炉厂的质量认可，公司产品重要应用于水冷壁、过热器、再热器、省煤器等锅炉及设备关键部分。图表 49：公司产品火电行业应用示例 使用部位使用部位 钢种型号钢种型号 超临界和超超临界火电锅炉水冷壁 12Cr1MoVG、15CrMoG、SA213-T12、T22、T23 等 过热器受热管道 12Cr1MoVG、15CrMoG、SA213-T12、T91、T92、T23 等 再热器受热管道 SA213-T12、T23、T91 等 省煤器 SA-210C 集箱或管道 SA-106C、SA335-P12、SA335-P91、SA335-P92 等 分离器 SA3

79、35-P91 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 火电方面，火电方面，2022 年之前年之前火火电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著变慢电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著变慢，根据电规总院数据，“十一五”期间新增火力发电容量年均 6400 万千瓦，随后逐步回落，2021 年为 2803 千瓦，到 2022 年上半年仅为 740 千瓦，在“立足煤炭”导向的指引下，预计未来新增煤电装机有望大幅提升。根据常宝股份公告，2022 年年及及 2023 年年国家发改委每年核准国家发改委每年核准 8000 万千瓦煤电项目万千瓦煤电项目，考虑到两到三年的建设周期，新核准的煤电项目大多

80、会在 2025 年后竣工，这一趋势有望显著提升火电锅炉用管及其他钢材的需求，火电行业有望率先步入景气状态。2023 年 04 月 11 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：煤电建设规模逐年下滑（万千瓦）资料来源：电规总院，国盛证券研究所 风电方面风电方面，公司的主要产品涵盖法兰钢、轴承钢、齿轮钢等钢种，2021 年，公司新建成投产世界最大断面的大圆坯机组，生产产品主要供应风电领域，具有年产 40 万吨特钢材料的能力，2022 年上半年风电市场销量突破 180 万吨，其中连铸大圆坯销量创历史新高，并继续保持销量国内第一，风电齿轮用钢销量同比增长 98%，风

81、电轴承钢同比增长33%。图表 51：公司部分风电产品应用 品类品类 钢种系列钢种系列 法兰钢 S355NL 系列、Q345E 系列等 轴承钢 42CrMo、42CrMo4、42CrMo4V、42CrMoA 等 齿轮钢 42CrMo、42CrMo4、42CrMo4V、42CrMoA、17CrNiMo6、34CrNiMo6 等 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 全球风电市场维持较高的发展热度，根据 GWEC 统计，2021 年全球风电新增装机容量达到 93.6GW，其中海上风电在新增装机量中占比超过 22%，同比增长超过 15 个百分点。2021 年全球风电新增招标继续维持高位，根据 GWEC

82、统计，2021 年全球风电新增招标容量超过了 88GW，同比增长 153%；其中全球海上风电新增招标容量达到了19.4GW。截至 2022 年底，我国风力并网装机容量达到 3.65 亿千瓦，占全国电力总装机的比例达到 14.3%，同比增长 11.1%，我国风力发电量达到 6867 亿千瓦时，占全国发电量比例达到 8.2%，同比增长 12.3%，风电在全国电力系统中的重要性不断提升。2023 年 04 月 11 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：国内风电装机容量、占比及同比增速（亿千瓦）图表 53：国内风电发电量及占比（亿千瓦时）资料来源：Wind，国盛

83、证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年国内陆上风电迎来抢装潮后，新增风力发电装机短期进入平缓状态，但扩张的趋势仍在继续，截至 2022 年底，我国新增风电装机 37.6GW，同比回落 20.9%；从目前公布的招标情况来看，2022 年风电招标预计达到 100GW 左右，其中陆风达到 85GW 左右，海风 15GW 左右，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长、世界风能协会副主席秦海岩表示，20232025 年全国风电年均新增装机容量约 60GW70GW。图表 54：国内风电装机新增及预估（GW，假定 2023-2025 匀速增长）资料来源：Wind，证券时报，中国可再生能

84、源学会风能专业委员会，国盛证券研究所 油气开采方面油气开采方面，公司主要生产油井钻铤、钻头、钻杆、钻杆接头、抽油杆、扶正器、螺杆钻具、泵体等用钢，根据各公司财报，国内“三桶油”资本支出在 2021 年及 2022 年显著复苏，根据已披露的 2022 半年报，中石油、中石化及中海油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为 1807 亿元，同比增长 21.3%，其中勘探、开发环节合计 1367 亿元，同比增长 29.6%。2023 年 04 月 11 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：中石油、中石化及中海油资本支出合计（亿元）2015 年年 2016 年年 20

85、17 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 勘探、开发环节 2784 2112 2431 3004 3704 3204 3250 1367 YOY-31.7%-24.1%15.1%23.6%23.3%-13.5%1.4%29.6%炼化环节 485 360 618 628 756 727 989 440 YOY-35.1%-25.7%71.5%1.6%20.5%-3.8%35.9%1.1%合计 3269 2472 3049 3631 4461 3932 4238 1807 YOY-32.2%-24.4%23.3%19.1%22.8%-11.9

86、%7.8%21.3%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 根据国家统计局数据，2022 年石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升 15.5%，2023 年 1-2 月累计同比上升 25.9%，相关油气开采及加工行业仍处于景气阶段。根据钢联数据，2023 年 1 月全球原油钻机数量为 1982 台，仍处于阶段性高位。图表 56：国内油气开采投资同比增速 图表 57：全球原油钻机数量（台）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 3.2.3 轴承用钢轴承用钢 公司生产的高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过 80%，其主要产品有高高碳铬轴承钢、渗碳轴承钢、

87、中碳轴承钢碳铬轴承钢、渗碳轴承钢、中碳轴承钢等，广泛用于汽车、工程机械等传动轴上、铁路机车及风电等行业；根据钢联数据，重点特钢企业轴承钢产量持续提升，2022 年重点特钢企业轴承钢产量为 397 万吨，同比回落 3.9%，其中公司轴承钢产量为 174 万吨，同比持平，占比 43.9%，市场份额持续处于领先地位，随着能源、机械行业逐步复苏，轴承钢需求也有望持续回升。2023 年 04 月 11 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：重点特钢企业轴承钢产量与同比增速（万吨）图表 59：公司轴承钢产量及占比（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：钢

88、联数据，国盛证券研究所 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1.核心假设核心假设 售价方面，2022 年在行业需求增速放缓冲击下，公司钢产品整体均价降至 6479 元/吨，较 2021 年回落 3.2%，2018 年至 2021 年公司钢产品吨售价年复合增速为 3.8%，考虑到公司后续产品结构不断改善，三高一特产品逐步扩产以及小巨人项目销量占比提升，下游需求也有望保持稳定增长，假定 2023 年-2025 年公司钢产品销售价格涨幅分别为2%、1%、1%。销量方面，2022 年公司实现钢产品销量 1518 万吨，同比增加 4.4%，在汽车、能源、机械以及航空航天需求向好的背景下，考虑到

89、公司青岛特钢产能逐步释放以及天津钢管产能并表，参照 2022 年度报告中关于 2023 年销量的预估，假定 2023 年-2025 年公司钢产品销量有望分别达到 1771 万吨、1850 万吨、1900 万吨，同比增长 16.7%、4.5%、2.7%。毛利方面，2019 年中信泰富特钢集团整体上市后，吨钢毛利一直维持在 1000 元/吨上下，保持相对稳定状态，考虑到青岛特钢盈利能力增强、天津钢管并表后盈利水平尚需改善以及三高一特的扩建节奏，假定 2023 年-2025 年公司钢产品吨钢毛利分别为 929元/吨、942 元/吨、962 元/吨。分产品销量、售价与毛利如下表所示。2023 年 04

90、 月 11 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：中信特钢主要业务数据假设（由于公司未披露分产品销量，各产品销量按产能比例预估得出）2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 钢产品综合钢产品综合 销量（万吨）1399 1453 1518 1771 1850 1900 综合售价（元/吨）5,341 6,697 6,479 6,563 6,671 6,744 吨成本（元/吨）4,381 5,550 5,524 5,633 5,728 5,782 吨毛利（元/吨）960 1,147 955 929 942 962 其中：合金钢棒材其

91、中：合金钢棒材 销量（万吨）602 625 630 687 651 650 综合售价（元/吨）5851 7241 7353 7500 7575 7651 吨成本（元/吨）4592 5779 6140 6248 6295 6343 吨毛利（元/吨）1259 1463 1213 1253 1280 1308 其中：合金钢线材其中：合金钢线材 销量（万吨）274 284 339 427 405 404 综合售价（元/吨）3886 5104 4691 4784 4832 4881 吨成本（元/吨）3173 4064 4138 4216 4248 4281 吨毛利（元/吨）712 1040 553 56

92、9 584 600 其中：特种钢板其中：特种钢板 销量（万吨）261 271 273 298 282 282 综合售价（元/吨）3619 4558 4746 4841 4890 4938 吨成本（元/吨）3027 3882 3972 4042 4073 4104 吨毛利（元/吨）592 676 774 799 817 835 其中：特种无缝钢管其中：特种无缝钢管 销量（万吨）151 156 158 229 380 433 综合售价（元/吨）5338 6090 6700 6834 6903 6972 吨成本（元/吨）4486 5172 5529 6014 6061 6107 吨毛利（元/吨）85

93、3 918 1171 820 842 864 其中：其他业务其中：其他业务 销量（万吨）112 117 118 131 131 131 综合售价（元/吨）10158 13440 10684 10898 11007 11117 吨成本（元/吨）9201 12325 9825 10000 10078 10156 吨毛利（元/吨）957 1115 859 898 929 960 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 费用费用方面，方面，1）公司费用控制得当，上市后公司营业费用及管理费用占比稳定，营业费用率假设 2023 年2025 年分别为 0.52%、0.50%、0.51%；管理费用率假设 2023

94、 年2025年分别为 1.52%、1.48%、1.50%；2）公司研发费用随着新项目投建有阶段性增加，研发费用率假设 2023 年2025 年分别为 3.75%、3.83%、3.79%。2023 年 04 月 11 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：中信特钢费用端假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业费用 0.55%0.49%0.52%0.50%0.51%管理费用 1.61%1.43%1.52%1.48%1.50%研发费用 3.58%3.92%3.75%3.83%3.79%资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 4

95、.2.盈利预测盈利预测 基于以上假设，预计 2023 年2025 年公司营业收入分别为 1162.3 亿元、1234.1 亿元、1281.4 亿元，同比分别增长 18.2%、6.2%、3.8%；毛利率分别为 14.2%、14.1%、14.3%；归母净利分别为 87.9 亿元、96.8 亿元、102.1 亿元。图表 62：中信特钢主要业务板块盈利预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合金钢棒材合金钢棒材 营业收入 45,268 46,343 51,518 49,346 49,728 yoy 28.57%2.37%11.17%-4.22%0.77%营业成本 36

96、,124 38,697 42,915 41,007 41,224 yoy 30.72%7.12%10.90%-4.45%0.53%毛利率 20.20%16.50%16.70%16.90%17.10%合金钢线材合金钢线材 营业收入 14,516 15,914 20,430 19,568 19,720 yoy 36.43%9.63%28.38%-4.22%0.77%营业成本 11,559 14,038 18,001 17,203 17,296 yoy 33.03%21.45%28.23%-4.43%0.54%毛利率 20.37%11.79%11.89%12.09%12.29%特种钢板特种钢板 营业

97、收入 12,347 12,962 14,409 13,802 13,909 yoy 30.84%4.98%11.17%-4.22%0.77%营业成本 10,517 10,849 12,032 11,497 11,558 yoy 33.24%3.15%10.91%-4.44%0.53%毛利率 14.82%16.30%16.50%16.70%16.90%特种无缝钢管特种无缝钢管 营业收入 9,518 10,557 15,648 26,229 30,208 yoy 18.50%10.91%48.23%67.62%15.17%营业成本 8,083 8,712 13,770 23,029 26,462

98、yoy 19.77%7.78%58.07%67.24%14.91%毛利率 15.08%17.48%12.00%12.20%12.40%其他业务其他业务 营业收入 15,683 12,569 14,222 14,459 14,571 yoy 37.44%-19.85%13.15%1.67%0.77%2023 年 04 月 11 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营业成本 14382 11,558 13,050 13,239 13,312 yoy 39.14%-19.63%12.91%1.44%0.55%毛利率 8.30%8.04%8.24%8.44%8.64%公司总

99、计公司总计 营业收入 97,332 98,345 116,227 123,405 128,135 yoy 30.24%1.04%18.18%6.18%3.83%营业成本 80,665 83,853 99,767 105,975 109,853 yoy 31.59%3.95%18.98%6.22%3.66%毛利率 17.12%14.74%14.16%14.12%14.27%归母净利 7953 7105 8785 9679 10209 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.3.投资建议投资建议 公司主营产品为中高端特殊钢材，从产品高端化与产业链位置特征进行综合考虑，选取久立特材、太钢不锈、广大特

100、材、抚顺特钢四家公司作为对比，其 2023 年一致性预期PE 均值为 17.60 倍，考虑到公司规模较大，纳入天津钢管产能后仍需时间消化，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司 2023 年合理估值水平为 15 倍。图表 63：可比公司估值对比（2023-4-11 收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022A 2023E 2024E 002318.SZ 久立特材 16.09 22.00 12.63 11.51 10.54 0.81 1.32 1.40 1.53 000825.SZ

101、 太钢不锈 4.39 6.36 22.89 14.78 9.79 1.11 0.19 0.30 0.45 688186.SH 广大特材 30.68 54.27 50.63 20.30 12.56 0.82 0.48 1.51 2.44 600399.SH 抚顺特钢 11.91 62.36 58.35 23.82 18.27 0.40 0.20 0.50 0.65 均值均值 36.25 36.13 17.60 12.79 000708.SZ 中信特钢 17.36 11.02 12.33 9.97 9.05 1.58 1.41 1.74 1.92 资料来源：Wind，国盛证券研究所（久立特材、太钢

102、不锈、广大特材、抚顺特钢预测值来自于 Wind 一致性预期，久立特材、广大特材 2022 年数值来自于年报或业绩快报）公司专注中高端特殊钢材制造，产品结构不断改善，外延式扩张加速支撑估值，同时下游需求持续向好有效支撑其盈利释放。我们预计公司 2023 年2025 年实现归母净利分别为 87.9 亿元、96.8 亿元、102.1 亿元，对应 PE 为 10.0、9.1、8.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。2023 年 04 月 11 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 上游原料价格上游原料价格大幅波动大幅波动。若铁矿、焦炭等原料价格大幅不利波

103、动，可能影响钢产品利润实现程度。下游下游需求需求不及预期不及预期。下游能源、汽车、机械等领域需求受到宏观经济周期及行业政策的影响出现波动，可能出现相关产品销量不及预期的情况。新新业务发展业务发展存在不确定性存在不确定性。公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期，新增项目建设周期内可能出现不确定的变动，影响公司盈利实现。2023 年 04 月 11 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何

104、情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议

105、,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对

106、本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议

107、转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：