1、-1-中文传媒：国资背景深耕出版主业，资本中文传媒：国资背景深耕出版主业，资本运营探索多元发展运营探索多元发展中文传媒中文传媒（600373.SH）深度报告深度报告2023年年4月月11日日证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告TMT及中小盘及中小盘|传传媒媒顾顾佳佳S02-2-核心观点核心观点摘要：摘要：中文传媒背靠江西省出版集团，是一家以主营业务整体借壳上市的多介质、平台化、全产业链的大型出版传媒公司。公司于2010年12月21日完成重大资产重组，江西省出版集团以主营业务整体借壳鑫新股份上市。2015年，公司完成对北京智明星通科技有限公司的并购重组，有效注

2、入互联网基因，迈入互联网国际化平台领域。公司主要业务包括传统出版业务、产业链延伸业务和新业态业务。公司经营状况稳步向好，扣非后归母净利润保持增长趋势。公司传统主业矩阵优势显著，具备图书出版许可证等众多准入资质，拥有20家全资、控股一级子公司，涵盖传统出版领域的编、印、发、供全产业链。出版发行业务和游戏业务为公司带来稳定现金流，资产结构在同行业中表现较好，且经营性现金流充沛，现金比率较高，偿债能力强，有充足资金支持未来业务发展。公司积极寻找相关标的来加大投资并购力度，帮助公司补短板，强产业链，打开后续成长空间。同时，中文传媒成立数字出版公司，打造中文传媒的数字内容开发平台。公司整合当地腾王阁的区

3、域旅游优势资源，打造“江右文化数字体验馆”，探索数字文旅发展，拓展新业态产业链。核心内容：核心内容：1、全国领先的现代出版传媒企业全国领先的现代出版传媒企业，出版主业和新兴业态双轮驱动业绩增长出版主业和新兴业态双轮驱动业绩增长。公司实际控制人为江西省人民政府，江西省出版传媒有限公司持股比例为55.76%。出版发行业务是公司营收和利润的基础，近年来，公司不断挺拔主业，出版发行业务营收稳步增长，公司出版发行业务主要包括教辅教材和一般图书的发行业务，新业态业务主要包括游戏、互联网、艺术品、新媒体等。公司2021年营业收入为107.15亿元，同比增长3.63%，归母净利润为20.43亿元，同比增长13

4、.17%，公司毛利率近年来稳定在35%左右。2、传统主业矩阵优势显著传统主业矩阵优势显著，品牌影响力巩固行业地位品牌影响力巩固行业地位。公司拥有图书出版许可证和音像制品出版许可证等众多准入资质，享有文化企业以及科技企业相关税收优惠和扶持政策。同时，公司拥有20家全资、控股一级子公司，涵盖传统出版领域的编、印、发、供全产业链，拥有覆盖江西全省的出版物发行渠道和物流体系，教材教辅业务市场稳定，基础扎实；新兴出版领域的物联网技术、互联网游戏、数字出版等产业已形成一定规模，品牌影响力巩固其行业地位。AU9UkZkWaUlWsXsXuV9PdNbRnPpPnPoNfQmMnRjMoPtR9PoOwPNZ

5、rNoRuOsOnQ-3-核心观点核心观点3、两大优质业务带来稳定现金流，公司价值有望重估。两大优质业务带来稳定现金流，公司价值有望重估。公司的两大业务出版发行和游戏均属于现金牛业务，为公司带来充沛的现金流量。公司现金及现金等价物余额从上市之初的6.16亿元，增长至2022Q3的134.22亿元，增长了21.8倍，充足的现金将为企业的稳健和高质量发展保驾护航。公司2021年现金及现金等价物为106亿元，位于出版公司之首，在手现金充裕，经营净现金流与营业收入比以及现金比率均较高，偿债能力强，有充足资金支持未来业务发展。4、资本运营强产业链，拓宽多元变现渠道。资本运营强产业链，拓宽多元变现渠道。2

6、022年10月，中文传媒子公司蓝海国际以自有资金认购江西综合公用环保平台洪城环境部分股权，2021年4月，公司使用自有资金参与新华网合营企业新华智云股权转让项目，与公司数字化转型和业态升级高度契合。中文传媒主要围绕销售渠道、数字化建设和职业教育方面，积极寻找相关标的来加大投资并购力度，有助于公司补短板，强产业链，打开后续成长空间。5、推动数字内容产业化，、推动数字内容产业化，构建数字化、全媒体出版转型新格局构建数字化、全媒体出版转型新格局。中文传媒成立数字出版公司，依托其强大的品牌影响力和丰富的内容资源，打造中文传媒的数字内容开发平台。公司整合当地腾王阁的区域旅游优势资源，打造“江右文化数字体

7、验馆”，探索数字文旅发展，拓展新业态产业链。盈利预测：盈利预测：结合公司发展情况及外部环境判断，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为108.56/112.54/115.82亿元，同比增速分别为1%/4%/3%。实现归属母公司所有者净利润分别为18.31亿/19.57/20.45亿元，同比增速分别为-10%/7%/5%，对应PE分别为9/9/8倍。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、新游戏上线效果不及预期、老游戏衰退高于预期的风险、投资项目不及预期的风险-4-一、全国领先的现代出版传媒企业，出版主业和新业态双轮驱动业绩增长一、全国领先的现代出版传媒企业，出版主业和新业态双轮驱动业绩增

8、长1.1 全国领先的现代出版传媒上市企业1.2 股权集中，国资背景优势明显1.3 业务分析：出版发行主业稳健经营，多元业务协同增效1.4 智明星通：专注海外游戏研发与运行，深耕SLG市场1.5 财务分析：营收和扣非后归母净利润稳步增长，现金储备丰厚-5-1.1 公司简介：全国领先的现代出版传媒上市企业公司简介：全国领先的现代出版传媒上市企业20022014鑫新股份在上交所挂牌成立2010公司完成重大资产重组，江西省出版集团以主营业务整体借壳上市2016公司收购智明星通100%股权，同时收购江西中文传媒、北京百分在线、福州思迈2017智明星通申请挂牌新三板；智明星通与腾讯就列王的纷争签订合作协议

9、，共同进行二次开发及IP运营2018智明星通连续三年完成超额业绩对赌，与董事会签订新一轮为期四年的考核协议2019智明星通正式登录新三板2020公司整合江西晨报、报刊传媒、网络科技等新媒体业务资源组建江西红星传媒集团有限公司图：中文传媒发展历程图：中文传媒发展历程资料来源：公司官网，招商证券中文传媒背靠江西省出版集团中文传媒背靠江西省出版集团，是一家以主营业务整体借壳上市的多介质是一家以主营业务整体借壳上市的多介质、平台化平台化、全产业链的大型出版传全产业链的大型出版传媒公司媒公司。公司于2010年12月21日完成重大资产重组，江西省出版集团以主营业务整体借壳鑫新股份上市。2015年，公司完成

10、对北京智明星通科技有限公司的并购重组，有效注入互联网基因，迈入互联网国际化平台领域；2018年，子公司智明星通超额完成三年业绩对赌，在新三板挂牌上市。出版主业稳健发展出版主业稳健发展，并购业务带动产业链布局并购业务带动产业链布局。公司主要业务包括 1）传统出版业务：书报刊电子音像编辑出版、印刷发行、物资供应等。2）产业链延伸业务：国内外贸易和供应链业务、现代物流和物联网技术应用等。3）新业态业务：新媒体、在线教育、互联网游戏、数字出版、艺术品经营、文化综合体和投融资等新业态业务。公司在原有出版主业上不断外延并购，先后投资过艺术公司、出版发行公司新华联合，不断挺拔出版主业，同时2015年并购互联

11、网游戏公司智明星通，开启新业态发展。公司整合旗下数字出版资源，组建统一的中文传媒数字出版平台江西中文传媒数字出版有限公司-6-1.2 股权结构：股权集中，国资背景优势明显股权结构：股权集中，国资背景优势明显股权集中股权集中，实际控制人为江西省人民政府实际控制人为江西省人民政府，国资背景优势明显国资背景优势明显。截至2022Q3，公司实际控制人为江西省人民政府，江西省出版传媒有限公司为公司第一大股东，持股比例为55.76%。前十大股东共持股67.97%，股权结构较为集中，国资背景优势明显。智明星通为中文传媒子公司智明星通为中文传媒子公司。中文传媒持股智明星通99.1%，智明星通主要业务为自研游戏

12、业务，以投资业务和代理游戏业务为补充，初步实现了多元化的业务发展结构。成立至今陆续推出多款代表产品，包括Happy Farm、Clash Of Kings、The Walking Dead：Survivors等。其中Clash Of Kings迄今为止用户总数1亿+，曾在全球50多个国家和地区游戏收入排名前五。图：中文传媒股权架构图：中文传媒股权架构资料来源：同花顺，招商证券江西省出版传媒有限公司江西省政府100%香港中央结算有限公司徐新周雨谢贤林中国工商银行-广发中证传媒基金吴凌江其他55.76%7.30%1.41%中文天地出版传媒集团股份有限公司0.65%0.63%0.59%0.47%33

13、.19%-7-1.3 业务分析：出版发行主业稳健经营，多元业务协同增效业务分析：出版发行主业稳健经营，多元业务协同增效图：图：2017-2021主营业务营业收入构成主营业务营业收入构成图：图：2017-2021主营业务分业务毛利率主营业务分业务毛利率资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公告公告，招商证券公司公司主营业务主营业务为为：1）出版发行业务出版发行业务 2）新业态业务新业态业务 3）产业链产业链延伸业务延伸业务出版发行业务：出版发行业务：出版发行业务是公司营收和利润的基础，近年来，公司不断挺拔主业，出版发行业务营收稳步增长，公司出版发行业务主要包括教辅教材和一般图书的发行业务。一般图

14、书：一般图书：一般图书业务为公司主要收入贡献者，在2019/2020/2021分别实现营收41.6/48.4/50.2亿元，营收占比分别为36.9%/46.8%/46.8%。根据开卷监测数据，2021年公司在综合零售市场实洋占有率为 3.0%，位居全国第 3；电商实洋占有率均位居全国第 4。公司已连续七年整体排名进入全国图书零售市场 TOP10，连续三年位居前五位。教辅教材：教辅教材：公司享有教材发行业务资质，教材教辅业务市场稳定，基础扎实，在江西形成了良好的经营环境和资源禀赋，在2019/2020/2021分别实现营收31.0/32.4/36.7亿元，营收占比分别为27.5%/31.3%/3

15、4.2%。2021年，发行板块教材教辅销售码洋22.53 亿元，同比上年增长 13.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021一般图书教材教辅新业态物资贸易印刷包装音像及数码产品物流其他63%60%57%56%61%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021一般图书教材教辅新业态物资贸易其他印刷包装音像及数码产品物流-8-1.3 业务分析：出版发行主业稳健经营，多元业务协同增效业务分析：出版发行主业稳健经营，多元业务协同增效图：图：Class of Kings宣传主页宣传主页资料来

16、源：智明星通官网，招商证券新业态业务：新业态业务：公司新业态业务由游戏、互联网、艺术品、新媒体等业务构成，在2019/2020/2021分别实现营收20.6/17.5/18.5亿元，营收占比分别为18.3%/17.0%/17.3%。游戏业务致力于自主研发及运营移动网络游戏，代理运营第三方研发的游戏，主要收入来自于海外市场；艺术品业务涵盖艺术品经营、文创产品的开发及制作、艺术培训以及文化会展活动的策划承展；新媒体业务包括数字出版、在线教育、电子书以及相关新媒体业务的拓展等。公司新业态板块收入大部分来自游戏子公司智明星通。智明星通：智明星通：智明星通继续围绕产品创新、游戏自研、代理发行、投资并购等

17、，加大产品研发及推广力度。通过成熟的海外发行渠道，深度挖掘精品游戏价值，形成精品产业链，构建核心竞争力。新媒体、数字出版：新媒体、数字出版：公司组建了江西红星传媒集团有限公司、江西中文传媒数字出版有限公司等作为公司向新媒体和数字出版转型升级的重要平台，拓展了智慧教育云平台、“新华云”、“云向学”、“嘟嘟科教”等项目，探索优质IP运营和VR/AR产业布局。图：图：公司积极进军新媒体、数字出版领域公司积极进军新媒体、数字出版领域资料来源：江西新华云教育官网，招商证券-9-1.4 智明星通：专注海外游戏研发与运行，深耕智明星通：专注海外游戏研发与运行，深耕SLG市场市场智明星通智明星通：智明星通El

18、ex成立于2008年，是专注于全球市场的移动游戏开发商及运营商。2018年，智明星通完成新三板挂牌，进一步完善公司法人治理。公司以SLG策略游戏为核心，根据市场动向优化现有游戏，并自主研发或代理运营优秀的新游戏，在保持自身传统优势的基础上不断创新，满足市场的多元化需求。智明星通自主研发并运营了开心农场、帝国战争、列王的纷争、女王的纷争等一系列全球发行的移动游戏，并代理运营了魔法英雄、奇迹暖暖等精品移动游戏。智明星通凭借集中力量研发、代理精品游戏并进行全球发行的策略，成为data.ai评选的2023年2月中国游戏厂商出海收入排行榜30强中的第20名。图：智明星通游戏产品图：智明星通游戏产品资料来

19、源：智明星通公司公告，招商证券游戏名称运营范围游戏类型研发模式运营模式列王的纷争（clash of kings）全球移动游戏/网页游戏自主研发自主运营/授权运营行尸走肉：幸存者(The walking dead:survivors)境外移动游戏自主研发自主运营帝国战争（age of warring empire)全球移动游戏自主研发自主运营女王的纷争（clash of queens）全球移动游戏自主研发自主运营王权争霸（age of kings）全球移动游戏自主研发自主运营列王的纷争：西部大陆（COK of the west)全球移动游戏自主研发自主运营战地红警（battle alert）全球

20、移动游戏/网页游戏自主研发自主运营/授权运营魔法英雄（magic rush）全球移动游戏第三方研发授权运营奇迹暖暖（love nikki）境外移动游戏第三方研发授权运营恋与制作人全球移动游戏第三方研发授权运营食之契约全球移动游戏第三方研发授权运营-10-1.4 智明星通：海外业务占比高，新游上线有望改善营收智明星通：海外业务占比高，新游上线有望改善营收图：图：2017年年-2021智明星通营收及归母净利润智明星通营收及归母净利润图：图：2017年年-2021智明星通利润率情况智明星通利润率情况资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券移动游戏进入成熟期，新游戏上线有望改善营收移动

21、游戏进入成熟期，新游戏上线有望改善营收。2022H1智明星通实现营业收入7.75亿元，同比下降1.40%，主要是由于上线游戏较少，游戏充值流水下降所致。智明星通针对现有游戏，通过更迭新玩法，持续优化游戏多维度数据，配合发行节奏，进一步提升游戏的成长性和稳定性。公司以策略游戏为核心，除了根据市场动向优化现有游戏，还自主研发或代理运营优秀的新游戏，目前尚有多款在研项目，将根据项目进度择期启动上线测试工作，带动公司营收改善。海外业务占比高，先发优势抢占海外蓝海市场。海外业务占比高，先发优势抢占海外蓝海市场。智明星通 90%以上的营业收入来自于中国港澳台地区及海外地区。目前，海外优秀SLG渗透率有待提

22、升，智明星通作为国内手游出海先驱者，具备成熟的当地运营经验，先发优势明显。图：智明星通海外营收同业领先图：智明星通海外营收同业领先资料来源：公司公告，招商证券公司2022H1海外营收（亿元人民币）海外营收占比（%）智明星通7.1292%游族网络6.1560%昆仑万维16.6874%完美世界2.737%三七互娱30.3337%39.831.221.017.418.47.37.66.25.48.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554045200202021营业总收入归母净利润营收YoY归母净利润YoY64

23、%63%60%61%65%18%24%30%31%46%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021毛利率（%）净利率（%）-11-1.5 财务分析：营收和扣非后归母净利润稳步增长财务分析：营收和扣非后归母净利润稳步增长图：图：2017-2022Q3公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速图：图：2017-2022Q3扣非后归母净利润及同比增速扣非后归母净利润及同比增速资料来源：同花顺，招商证券资料来源：同花顺，招商证券公司经营状况稳步向好。公司经营状况稳步向好。营业收入：营业收入：从上市之初的31.31 亿元，增长至2021年的107.15 亿元

24、，CAGR为11.83%，2022Q3同比增长1.05%；归母净利润：归母净利润：从上市之初的 3.53 亿元，增长至2021年的20.43 亿元，CAGR为17.32%，2022Q3同比下降29.14%，主要由于2021年子公司智明星通的联营企业北京创新壹舟投资中心(有限合伙)处置 Moonton Holdings Limited 股权产生非经常性收益，造成上期基数过大，扣非后归母净利润同比增长22.14%；总资产：总资产：由上市之初的 50.91 亿元增长至 2021年的265.67 亿元，CAGR为16.21%，2022Q3达到295.93亿元，较年初增长11.39%；归母净资产由上市之

25、初的34.08亿元，增长至2021年的164.53亿元，CAGR为 15.39%，2022Q3达到167.66亿元，较年初增长1.09%。图：图：2017-2022Q3公司总资产及归母净资产（亿）公司总资产及归母净资产（亿）资料来源：同花顺，招商证券3107774%-13%-2%-8%4%1%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02040608002020212022Q3营业收入（亿元）同比增速212%7%5%13%-29%-35%-30%-25%-20%-15%-10%

26、-5%0%5%10%15%20%057200212022Q3归母净利润（亿元）同比增速2052372282442662962003502002020212022Q3总资产归母净资产-12-1.5 财务分析：费用控制良好，现金储备丰厚财务分析：费用控制良好，现金储备丰厚图：图：2017-2022Q3公司费用率表现公司费用率表现图：图：2017-2022Q3公司盈利能力表现公司盈利能力表现资料来源：同花顺，招商证券资料来源：同花顺，招商证券公司费用端控制良好。公司费用

27、端控制良好。公司不断优化费用管理，管理费用率自2018年17.5%降到2022年三季度14.4%；销售费用率因为受到海外新游宣发的影响，近两年有所提升；财务费用方面近年来利息收入增加大于支出。公司盈利能力基本保持稳定。公司盈利能力基本保持稳定。公司毛利率几年来维持稳定，保持在35%左右，主要得益于毛利较高的新业态板块。净利率呈上升趋势，2021年公司净利率达19.1%，是由于子公司智明星通的联营企业北京创新壹舟投资中心处置股权产生非经常性收益，2022Q3公司净利率回落至15.8%。图：图：2017-2022Q3公司期末现金及现金等价物公司期末现金及现金等价物资料来源：同花顺，招商证券5872

28、85851061340%5%10%15%20%25%30%35%02040608002002020212022Q3现金及现金等价物（亿元）YoY8.2%5.9%5.3%6.1%10.7%8.6%8.0%17.5%14.5%15.0%16.3%14.4%0.1%-0.5%-0.4%-0.9%-2.4%-3.8%-5%0%5%10%15%20%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率36.2%37.7%35.0%38.6%39.3%35.4%10.9%14.1%15.4%17.7%19.1%15.8%12.5%1

29、2.8%12.6%12.4%13.0%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q3毛利率净利率净资产收益率-13-1.6 股价复盘股价复盘20年公司股价承压，年公司股价承压，20222022年年1212月央国企价值重估带动后续上涨。月央国企价值重估带动后续上涨。2018-2019年，公司子公司智明星通超额完成业绩对赌后登陆新三板，叠加市场情绪复苏，带动公司股价上涨。2020-2022上半年，疫情对渠道端产生冲击，外加双减政策影响教辅业务，公司股价下行，跑输沪深300指数。2022年11月，国企

30、估值重估事件因素驱动中字头国企普涨，公司作为低估值国企受益。004000500060007000024680中文传媒沪深3002019-2022年上半年，由于新冠疫情影响，实体书店停业，外加双减政策导致教辅市场受创，业绩增速放缓。2022年11月，“建立具有中国特色的估值体系”带动中字头普涨，公司作为低估值国企受益，股价连续上涨。图：图：2018-2022公司股价驱动因素复盘（与业绩对照）公司股价驱动因素复盘（与业绩对照）资料来源：同花顺，招商证券2851 3157 2981 2524 2879 3064 2723 2592 2525 2423 23

31、54 3038 2588 2580 2452 3095 2591 2722 2387 44940236344473645805535337392375445营业收入（百万元）归母净利润（百万元）2018-2019，子公司智明星通完成业绩对赌后挂牌新三板，2019年公司净利润位居同业第一，营业收入、总资产位居同业第二。-14-二、出版发行二、出版发行：资质审核严格，市场格局稳定：资质审核严格，市场格局稳定2.1 资质审核严格，国有属性较强2.2 图书出版定价总金额稳中有升，量价齐升推动图书终端销售额超千亿2.3 一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增

32、速较快2.4 教辅类码洋比重大，发展势头良好-15-2.1 资质审核严格，国有属性较强资质审核严格，国有属性较强图书出版与发行资质审核较为严格，我国以国有企业为主。图书出版与发行资质审核较为严格，我国以国有企业为主。出版管理条例规定出版物印刷、发行等文化类企业国有资本必须控股51%以上，各地方政府将旗下出版集团和发行集团打包成为区域性国有出版集团来进行上市融资。地方出版集团具备牌照优势和股权优势，在区域内有较高的地位。图：我国区域性上市国有出版发行集团信息（图：我国区域性上市国有出版发行集团信息（2021年）年）资料来源：同花顺，招商证券证券代码证券名称主要市场营业收入（亿元）净利润（亿元）净

33、利率毛利率601928.SH凤凰传媒江苏125.1724.8219.8%37.2%601921.SH浙版传媒浙江113.9513.2011.6%27.2%601098.SH中南传媒湖南113.3116.3714.4%44.1%601019.SH山东出版山东108.9115.2514.0%37.3%600373.SH中文传媒江西107.1520.5019.1%39.3%601811.SH新华文轩四川104.6013.0312.5%36.5%601801.SH皖新传媒安徽101.126.616.5%20.2%000719.SZ中原传媒河南92.619.7910.6%35.8%600551.SH时代

34、出版安徽78.943.614.6%10.5%601900.SH南方传媒广东75.988.2310.8%28.6%600757.SH长江传媒湖北60.237.0011.6%35.0%601999.SH出版传媒辽宁28.691.073.7%18.5%600229.SH城市传媒山东24.152.7811.5%33.7%605577.SH龙版传媒黑龙江17.914.4324.7%44.2%603230.SH内蒙新华内蒙古15.922.2914.4%38.9%600825.SH新华传媒上海12.840.332.6%32.5%603999.SH读者传媒甘肃12.220.836.8%16.8%-16-2.2

35、 图书出版定价总金额稳中有升，量价齐升推动图书终端销售额超千亿图书出版定价总金额稳中有升，量价齐升推动图书终端销售额超千亿图：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额图：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额资料来源：国家新闻出版署，招商证券图书出版定价总金额稳中有升图书出版定价总金额稳中有升。根据国家新闻出版署的数据，2021年书籍/课本的图书出版定价（码洋）总金额为2122/489亿元，分别同比+21%/+17%，2017-2021年CAGR分别为9.14%/6.50%，均保持较高增速。量价齐升推动图书终端销售额超千亿。量价齐升推动图书终端销售额超千亿。根据国家新闻出版署的数据，20

36、21年我国图书销售金额达1285亿元，同比增长20%，随着疫情稳定，我国图书市场逐步恢复。2017-2021年图书销售金额CAGR为8.59%。对图书销售金额进行量价拆分后，2021年我国图书销售数量为91.1亿册（YoY+11.2%），图书平均零售单价为14.1元（YoY+7.5%），数量端及价格端共同提升推动图书终端销售额增长。图：图：全国图书销售金额全国图书销售金额资料来源：国家新闻出版署，招商证券22355357387417419489-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201620

37、0202021书籍（亿元）课本（亿元）书籍-YoY课本-YoY79685512850%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002001920202021图书销售金额（亿元）YoY-17-2.3 一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增速较快一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增速较快图：图：2017-2022年中国一般图书零售市场总规模年中国一般图书零售市场总规模资料来源：北京开卷，招商证券一般图书零售市场短暂承压一般图书零售市场短暂承压。中国图书零售市场（只考虑To C零售渠道，不

38、包括教材教辅的集中发行）在2017-2019年之间保持着10%以上的增速，2020年受疫情因素影响首次出现负增长，2022年中国一般图书零售市场码洋为871亿，较2021年同比下降11.8%，主要是由于疫情、大厂裁员、居民收入下降等影响因素，一定程度上抑制了大众消费的意愿。但随着二十大报告对新时代出版工作指明方向，实体书店转型升级深入以及政府扩大对书店的扶持政策，一般图书市场有望在疫情后回暖。短视频电商码洋占比赶超实体店渠道零售占比。短视频电商码洋占比赶超实体店渠道零售占比。线上图书销售模式从最早的自营电商到现在的平台电商、短视频电商，目前短视频电商作为新兴电商，更加吸引用户的注意力，从零售图

39、书码洋规模占比看，平台电商码洋规模占比最高，超过40%，短视频电商零售码洋占比赶超实体店零售渠道的占比。图：图：2022年整体图书零售市场渠道结构年整体图书零售市场渠道结构资料来源：北京开卷，招商证券8038947115%11%15%-6%2%-12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002002020212022中国图书零售市场总规模（亿元）YoY15.3%45.1%16.4%23.2%实体店渠道平台电商短视频电商垂直及其他电商-18-2.4 教辅类码洋比重大，发展势头良好教辅类码洋比重大，发

40、展势头良好图：图：2022年码洋占比前十图书类型年码洋占比前十图书类型图：图：2017-2021年江西省在校人数（万人）年江西省在校人数（万人）资料来源：北京开卷，招商证券资料来源：江西省教育厅，招商证券教辅类码洋占比较高，发展势头良好。教辅类码洋占比较高，发展势头良好。从2022年各类图书的码洋构成来看，少儿类是码洋比重最大的类别，教辅类码洋比重位居第二，占比为16.6%。随着三孩政策的落地以及父母对教育重视程度进一步提升，少儿图书以及教材教辅需求有望持续释放。教材教辅为刚需市场，受宏观经济和政策影响较小。教材教辅为刚需市场，受宏观经济和政策影响较小。教辅教材的核心目标群体为中小学生，相对于

41、一般图书，教辅教材需求较为刚性，受到宏观经济和政策的影响较小，在我国使用高考选拔人才的制度模式下，预计教材教辅需求会保持旺盛。同时，教材教辅价格受到国家政策的限制，定价权未市场化，整个教材教辅市场取决于在校学生人数等因素。江西省在校学生人数：江西省在校学生人数：自2015年开始，伴随着学龄儿童数量的减少，江西省小学在校人数逐步减少，初中阶段在校生数量基本保持稳定，高中在校生数量稳步增长。28.6%16.6%10.9%8.7%4.6%3.6%3.4%2.7%2.7%2.2%0%5%10%15%20%25%30%35%少儿教辅文学学术文化经济与管理语言心理自助艺术教育生活码洋占比422423423

42、42760220200300350400450200021小学初中高中-19-三、三、传统主业矩阵优势显著，资本运营探索多元发展传统主业矩阵优势显著，资本运营探索多元发展3.1 传统主业矩阵优势显著，品牌影响力巩固行业地位3.2 优质业务带来稳定现金流，公司价值有望重估3.3 资本运营强产业链，拓宽多元变现渠道3.4 推动数字内容产业化，构建数字化、全媒体出版转型新格局-20-3.1 传统主业矩阵优势显著，品牌影响力巩固行业地位传统主业矩阵优

43、势显著，品牌影响力巩固行业地位公公司具备多行业特许资质，传统主业矩阵优势显著司具备多行业特许资质，传统主业矩阵优势显著。公司拥有图书出版许可证、音像制品出版许可证、电子出版物出版许可证、互联网新闻信息服务许可证等众多准入资质，享有文化企业以及科技企业相关税收优惠和扶持政策。同时，公司拥有20家全资、控股一级子公司，涵盖传统出版领域的编、印、发、供全产业链，拥有覆盖江西全省的出版物发行渠道和物流体系，教材教辅业务市场稳定，基础扎实；新兴出版领域的物联网技术、互联网游戏、数字出版等产业已形成一定规模；公司艺术品经营、文化综合体和投融资、保险经纪等新业态业务与传统出版业务形成有效协同。公司具备品牌规

44、模优势，行业地位持续巩固。公司具备品牌规模优势，行业地位持续巩固。据开卷数据统计，2021年，公司在全国图书零售市场排名再度攀升三个位次，整体排名位居全国第三。实洋品种效率为1.96，位居全国出版集团第一；电商销售实洋占有率位居全国第四，同比上升两位。至此，公司已连续七年排名进入全国图书零售市场 TOP10，连续三年位居前五。图：公司组织结构图图：公司组织结构图图：公司获图：公司获2021年最具市场影响力出版商前三名年最具市场影响力出版商前三名资料来源：公司官网，招商证券资料来源：北京开卷，招商证券中文天地出版传媒集团股份有限公司所属企业板块内容产业资产运营发行营销印刷贸易新兴产业投资融资-2

45、1-3.2 优质业务带来稳定现金流，公司价值有望重估优质业务带来稳定现金流，公司价值有望重估图：公司经营性现金流量净额和现金储备（亿元）图：公司经营性现金流量净额和现金储备（亿元）图：中文传媒在手现金及现金流状况与行业对比图：中文传媒在手现金及现金流状况与行业对比资料来源：同花顺，招商证券资料来源：同花顺，招商证券，以申万行业分类公司在手现金充裕，经营性现金流充沛。公司在手现金充裕，经营性现金流充沛。公司的两大业务出版发行和游戏，均属于现金牛业务，为公司带来充沛的现金流量。公司现金及现金等价物余额从上市之初的6.16亿元，增长至2022Q3的134.22亿元，增长了21.8倍，充足的现金将为企

46、业的稳健和高质量发展保驾护航。公司的现金储备情况在同行业中表现较好。公司的现金储备情况在同行业中表现较好。公司2021年现金及现金等价物为106亿元，位于出版公司之首，远高于传媒行业均值14.1亿元、出版发行行业市值前10大公司均值40.8亿元和游戏行业市值前10大公司均值20.8亿元，在手现金充裕。公司经营净现金流与营业收入比以及现金比率均较高，偿债能力强，有充足资金支持未来业务发展。58728585608002002020212022Q3经营性现金流净额现金及现金等价物公司/行业现金及现金等价物（亿元）

47、经营净现金流/营收（%）现金比率(%)中文传媒106.016.8%169.2%游戏前10大公司均值20.827.1%156.1%出版发行前10大公司均值40.816.1%135.6%传媒行业均值14.114.5%140.6%-22-3.3 资本运营强产业链，拓宽多元变现渠道资本运营强产业链，拓宽多元变现渠道图：公司资本运作具体情况图：公司资本运作具体情况资料来源：同花顺，招商证券最新公告日交易买方交易卖方交易金额（万元）交易简介2023-03-14江西中文传媒蓝海国际投资有限公司-3000蓝海国投拟认购深圳致远资本或基金管理人发起的致远前沿产业5号基金2022-10-28江西中文传媒蓝海国际投

48、资有限公司等-36820中文传媒收购洪城环境部分股权2021-04-09中文天地出版传媒集团股份有限公司新华网股份有限公司15000中文传媒收购新华智云科技有限公司6%股权2020-10-31南昌经济技术开发区中文旭顺企业管理合伙企业陈炽昌,林小雅,全鼎资本管理有限公司,中山峰汇资本管理有限公司34957全通教育集团(广东)股份有限公司6.89%股权2016-03-12 北京智明星通科技有限公司 世嘉欧洲有限公司900全面战争：王者归来IP2015-01-24中文天地出版传媒股份有限公司唐彬森,谢贤林,周雨等266000北京智明星通科技有限公司100%股权2014-03-28江西出版集团蓝海国

49、际投资有限公司嘉诚中泰文化艺术投资管理有限公司,原媛,蒋伟,梦小诗等14个自然人股东20000增资后北京艺融民生艺术投资管理有限公司40%股权2014-03-28 江西新华印刷集团有限公司 宝利华投资香港有限公司0增资后立华彩印(昆山)有限公司51%的股权加大投资并购力度，拓宽多元变现渠道。加大投资并购力度，拓宽多元变现渠道。2022年10月，中文传媒子公司蓝海国际以自有资金认购江西综合公用环保平台洪城环境部分股权，有助于其获得洪城环境部分增值收益；2021年4月，公司使用自有资金参与新华网合营企业新华智云股权转让项目，与公司数字化转型和业态升级高度契合。2020年10月，公司联合收购全通教育

50、部分股权，全通教育在智慧校园、职业教育和信息化建设等方面都有充分的优势，有助于和公司出版主业形成互动和协同。中文传媒主要围绕销售渠道、数字化建设和职业教育方面，积极寻找相关标的来加大投资并购力度，有助于公司补短板，强产业链，打开后续成长空间。-23-3.4 推动数字内容产业化，推动数字内容产业化，构建数字化、全媒体出版转型新格局构建数字化、全媒体出版转型新格局图：“赣鄱书云”数据库图：“赣鄱书云”数据库图：“数字江右”文化数字体验馆图：“数字江右”文化数字体验馆资料来源：中文数字出版官网，招商证券资料来源：数字江右公众号，以申万行业分类，招商证券成立数字出版公司，推动数字内容产业化。成立数字出

51、版公司，推动数字内容产业化。公司前身是江西人民出版社，成立于1950年，储备大量数字信息和IP资源。公司于2020年成立一级子公司“江西中文传媒数字出版公司”，依托中文传媒强大的品牌影响力和丰富的内容资源，打造中文传媒的数字内容开发平台。公司继续与中国移动、中国联通等企业在电子阅读方面保持深度合作，同时与当当、掌阅、阅文等数字阅读平台持续开展电子书业务，完善图书和数字资源收集和数字化加工，2022年上半年已完成数字资源加工1500本，入库视频彩铃产品200个、视频产品108种。探索数字文旅发展，拓展新业态产业链。探索数字文旅发展，拓展新业态产业链。公司整合当地腾王阁的区域旅游优势资源，打造“江

52、右文化数字体验馆”，利用人工智能、短视频、虚拟现实、增强现实、全息投影、交互科技等前沿科技，整合开发江右文化资源，建设线上和线下互通（简称O2O）共享的两大平台，通过建设江右文化大数据平台，赋能线下实体展馆，并根据参观者喜好精准推送文化产品以数字化的方式深入挖掘赣鄱文化的深厚底蕴，用互联网技术发展成果促进江右文化传播和文旅融合。该项目将为公司探索数字文旅、壮大新业态、拓展产业链提供全新发展路径。-24-四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值-25-4.1 盈利预测及估值盈利预测及估值盈利预测：盈利预测：公司出版发行与新业态双轮驱动，出版发行主业整体表现平稳，2021年保持增长，2022年有望维持

53、增长势头。公司主业一般图书和教材教辅区域优势明显，有望带动公司业绩继续增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为108.56/112.54/115.82亿元，同比增速分别为1%/4%/3%。实现归属母公司所有者净利润分别为18.31亿/19.57/20.45亿元，同比增速分别为-10%/7%/5%，对应PE分别为9/9/8倍。表：盈利预测及分业务营收预测表：盈利预测及分业务营收预测资料来源：同花顺，招商证券会计年度20212022E2023E2024E营业总收入（百万元）125411582同比增长4%1%4%3%营业总成本（百万元）650469066941718

54、7同比增长2%6%1%4%归母净利润(百万元)20435同比增长13%-10%7%5%每股收益(元)1.511.351.441.51P/E(倍)8 9 9 8 P/B(倍)1.01.00.90.8会计年度20212022E2023E2024E一般图书50431同比增长4%2%3%3%教材教辅3665384840794283同比增长13%5%6%5%新业态81955同比增长5%-3%5%3%物资贸易81866同比增长-4%1%1%1%印刷包装296299305308同比增长-8%1%2%1%音像及数码产品23

55、6238243248同比增长-22%1%2%2%物流6同比增长-7%1%1%1%内部抵销-3144-3270-3401-3537同比增长4%4%4%4%其他801809825842同比增长-4%1%2%2%-26-五、五、风险提示风险提示-27-5 风险提示风险提示（1）行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险“双减”政策影响还在持续，传统K-12教辅市场需求大幅萎缩，整个学科教育培训领域都在进行深度的产业调整，寻求新出路。（2）新游戏上线效果不及预期的风险新游戏上线效果不及预期的风险海外发行的游戏产品头部效应显著，新游戏的情节、玩法设计或本地化运营不符合当地玩家喜好可能影响游戏

56、流水，导致公司新业态收入下滑。（3）老游戏衰退高于预期的风险老游戏衰退高于预期的风险公司主力发行的游戏已经运营多年，或面临用户活跃度下降、运营推广效率下降、充值流水不足的情况，导致公司现金流入减少。（4）投资项目不及预期的风险投资项目不及预期的风险公司通过自有资金购买银行理财产品，通过基金运营管理参与项目投资等，存在投资项目回报不及预期的风险。-28-附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E流动资产流动资产931721285 现金468516544 交易性投资

57、11341 应收票据1 应收款项757748775798 其它应收款3 存货81344 其他856904912944非流动资产非流动资产8885847981157789 长期股权投资22123 固定资产91070 无形资产商誉3223290026102349 其他2270226022532247资产总计资产总计26567259922743229074流动负债流动负债86013 短期借款380000 应付账款2269240924212507 预收账款17561864

58、18731940 其他42866长期负债长期负债81268 长期借款2 其他41054负债合计负债合计9870837984048582 股本51355 资本公积金55158 留存收益99413716 少数股东权益244250257264 归属于母公司所有者权益877120229负债及权益合计负债及权益合计26567259922743229074现金流量表现金流量表单位：百万元单位：百万元20212022E2023E202

59、4E经营活动现金流经营活动现金流91865 净利润20502 折旧摊销238478435397 财务费用181(350)(320)(300)投资收益(1127)(351)(351)(351)营运资金变动441179(28)67 其它21(1)(0)0投资活动现金流投资活动现金流81 资本支出(137)(70)(70)(70)其他投资51筹资活动现金流筹资活动现金流(849)(2351)(229)(287)借款变动143(1779)00 普通股增加0000 资本公积增加(4)000 股利分配(745)(921

60、)(549)(587)其他(243)350320300现金净增加额现金净增加额2094(278)17511859利润表利润表单位：百万元单位：百万元20212022E2023E2024E营业总收入营业总收入125411582 营业成本6504690669417187 营业税金及附加46474850 营业费用53 管理费用91564 研发费用238242250258 财务费用(252)(350)(320)(300)资产减值损失(296)(250)(250)(200)公允价值变动收益(19)(19)(19)(19)其他收益50505

61、050 投资收益20营业利润营业利润23862 营业外收入28282828 营业外支出8利润总额利润总额23063 所得税256808791 少数股东损益7677归属于母公司净利润归属于母公司净利润20435主要财务比率主要财务比率20212022E2023E2024E年成长率年成长率营业总收入4%1%4%3%营业利润15%-16%7%4%归母净利润13%-10%7%5%获利能力获利能力毛利率39.3%36.4%38.3%37.9%净利率19.1%16.9%17.4%17.7%ROE1

62、2.9%10.8%10.8%10.5%ROIC9.4%8.6%9.3%9.1%偿债能力偿债能力资产负债率37.1%32.2%30.6%29.5%净负债比率7.5%0.8%0.8%0.7%流动比率2.12.52.72.9速动比率1.92.32.52.7营运能力营运能力总资产周转率0.40.40.40.4存货周转率5.65.55.45.4应收账款周转率12.011.812.012.0应付账款周转率3.33.02.92.9每股资料（元）每股资料（元）EPS1.511.351.441.51每股经营净现金1.331.321.251.38每股净资产12.1412.8113.8514.93每股股利0.680

63、.410.430.45估值比率估值比率PE8.49.48.88.4PB1.01.00.90.8EV/EBITDA5.66.05.75.5-29-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。2019年新

64、财富第三名，水晶球第四名。2020年新财富第四名。2021年新财富第四名，水晶球第四名。分析师承诺分析师承诺-30-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，

65、预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-31-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-32-感谢您宝贵的时间Thank You