1、证证券研究券研究报报告告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请请仔仔细细阅阅读读在在本本报报告告尾部尾部的的重重要要法法律律声声明明卓然股份（卓然股份（688121688121）深度报告）深度报告评级：增持-A（首次）工业机械工业机械/公司深度报告公司深度报告20232023年年0404月月0606日日分析师：刘荆 S09报告联系人：汤晨 S09新一轮炼化扩产周期将至，卓然设备与工艺齐头发展新一轮炼化扩产周期将至，卓然设备与工艺齐头发展请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点核心观点大型炼化装备集成

2、供应商，客户覆盖国内外龙头企业：大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头企业：公司成立于2002年，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。业绩增长迅速，业绩增长迅速，5 5年年CAGRCAGR达到达到54.25%54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。2022年公司受炼化行业景气度下降影响，全年营收预计约为29亿元，同比下降24.97%；归母净利润约为1.8亿元，同比下降42.81%。公司实控人全额定增

3、募集资金超4亿，彰显公司信心。乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满：乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满：2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。乙烯装置每百万吨投资约为乙烯装置每百万吨投资约为21.721.7亿元，公司订单在亿元，公司订单在-2025年有年有望放量：望放量：2023年

4、-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断：PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占比已达24%。丙烷脱氢产能仍将快速扩张，2023年意向新增产能超过900万吨。2020年公司通过收购博

5、颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。2022年6月由公司负责总包服务的远东科技 15 万吨/年 PDH 项目率先打破国外厂商市场垄断，成功开车运行，公司PDH工艺总包业务有望带来第二增长曲线。投资建议：投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在2023-2024年确定性强，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为 47.94 亿元、57.31 亿元，归母净利润分别为 4.04 亿元和 5.05 亿元，公司2022-2024年 EPS 分别为 1.24 元、2.00 元和 2.49 元，对应2023年4月

6、6日收盘价，公司PE分别为25.1X、15.6X、12.5X。首次覆盖给予“增持-A”评级风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期，客户接受意愿低迷VYkYhUPWhVhUpMsRmObR8Q9PsQrRoMsRlOrRnRlOqRoN6MrRxOuOoMpQvPoMtM请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3财务数据与估值财务数据与估值资料来源：聚源、华金证券研究所资料来源：聚源、华金证券研究所会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)2,7283,9012,8584,7945,731YoY(

7、%)95.543.0-26.767.719.5净利润净利润(百万元百万元)2483YoY(%)122.226.9-20.561.424.8毛利率毛利率(%)19.218.517.917.417.9EPS(摊薄摊薄/元元)1.231.561.242.002.49ROE(%)28.614.211.215.316.0P/E(倍倍)25.420.025.115.612.5P/B(倍倍)9.33.43.02.52.1净利率净利率(%)9.18.18.88.48.8请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4目录目录0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙

8、头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5目录目录0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议盈利预测与

9、投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头u 卓然股份：卓然股份：公司成立于2002年，为大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。u 股权结构：股权结构：股权结构稳定，实际控制人共计控股30.14%。张锦红先生直接持有公司 29.61%股份，张新宇先生直接持有公司 0.54%股份;两位系父子关系，合计持有公司 30.14

10、%股份，为一致行动人、为公司的共同实际控制人，控股地位稳定。图：一致行动人共计控股30.14%,截止2022年3季报资料来源：wind，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头 主要业务：主要业务：公司主营业务涵盖石化设备、炼油设备及工程总包。主要合作客户主要合作客户包括中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、扬子巴斯夫、赛科等国内外著名企业。图：卓然股份主要业务资料来源：招股说明书，公司官网，华金证券研究所请仔细阅读

11、在本报告尾部的重要法律声明 8资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）业绩增长迅速，业绩增长迅速，22年受行业影响业绩承压年受行业影响业绩承压 业绩增长迅速，业绩增长迅速，5 5年年CAGRCAGR达到达到54.25%54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。石化专用设备为公司主要产品，为主要收入来源：石化专用设备为公司主要产品，为主要收入来源：2021年石化专用设备板块共计实现营业收入31.46亿元，同比增加66.5%。石化专用设备主

12、要包括乙烯裂解炉和 转化炉，其中乙烯裂解炉系公司核心产品。炼油专用设备包括加热炉和余热锅炉，在总营收中的占比逐渐降低。资料来源：wind，华金证券研究所备注：表中单位均为(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045200202021营业总收入Yoy-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.5200202021归母净利润Yoy3.652.816.4918.931.461.634.375.543.842.924.70 5 10 15 20 25 30 35 2

13、00202021石化专用设备炼油专用设备工程总包服务其他产品及服务图：2021年营业总收入达39.01亿元图：2021年归母净利润达3.15亿元图：石化专用设备为主要产品请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）业绩增长迅速，业绩增长迅速，22年受行业影响业绩承压年受行业影响业绩承压 大客户增多，出于让利毛利率有所下降大客户增多，出于让利毛利率有所下降：公司整体毛利率有所下降，2021年为18.51%，主要原因为近年来大客户增多，公司给予部分大客户一定让利所致。细分看，工程总包服务毛利率较低，具有增长弹性：

14、细分看，工程总包服务毛利率较低，具有增长弹性：公司工程总包服务2021年、2021年毛利率分别为10.95%、13.45%。其毛利率相较公司石化、炼油设备（20年毛利率分别为20.18%、19.76%）偏低主要原因为公司PDH总包为打破国外厂商垄断，采取让利推广策略，随着未来市场渗透加速，毛利率有望缓步上升，具备一定弹性。资料来源：wind，华金证券研究所0%5%10%15%20%25%30%200202021销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%200202021石化设备炼油设备工程总包图：2021年综合毛利率为18.51%，净

15、利率为7.25%图：2021年石化设备毛利率为18.58%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）定向增发彰显企业信心定向增发彰显企业信心 定增预案：定增预案：2022年11 月 8 日公司董事会审议通过定增预案，预计发行股份数量上限3,040万股，发行完成后，公司实控人张锦红、张新宇直接及间接控制公司 9,149 万股，占总股本比例为 39.25%。股权激励激发员工活力：股权激励激发员工活力：2022 年 2 月 24 日，公司通过2022 年限制性股票激励计划，拟将 608 万股分三期以每股16.59 元(本激励计划草案

16、公布前 60 个交易日交易均价为每股 33.17 元)的授予价格对公司高管(5人)和其余32人实施股权激励，归属条件和公司业绩及员工绩效考核挂钩，该激励计划能有 效稳定公司核心人才、激发员工活力。资料来源：wind，华金证券研究所图：2022 年限制性股票激励计划激励对象获授股数分配 图：归属期的年度营收增长率考核标准(以 2021 年营收为基准)15%30%45%20%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024触发值目标值24%12%44%20%高管5人实控人及配偶其他人员30人预留请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11目录目录

17、0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张 乙烯是石化工业重要的有机原料，是生产各种有机化工品和三大合成材料的基础，在国民经济发展中具有重要地位

18、。下游衍生品主要有PE、环氧乙烷（EO）、EG、SM、聚氯乙烯（PVC）等产品。国内乙烯的实际市场容量一般采用“当量消费量”：当量消费量=产量+净进口量（进口量-出口量）+下游产品净进口折算量。根据国家统计局，2021年，我国乙烯产量约为2826万吨，而当量消费量达到5832万吨，当量缺口达到3006万吨左右，自给率约为48.5%。资料来源：华经产业研究院，华金证券研究所图：2021年乙烷下游产品消费占比图：近年我国乙烯当量自给率情况63.50%10.30%9.00%8.90%5.50%2.80%PE环氧乙烷EGSM聚氯乙烯其他资料来源：国家统计局，中国石油和化学工业协会，华金证券研究所请仔细

19、阅读在本报告尾部的重要法律声明 13资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张 中石油经研院预测，2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。资料来源：中石油经研院，华金证券研究所表：2022年我国预计新增乙烯产能（万吨/年）企业企业/项

20、目项目省份省份原料路线原料路线乙烯规划产能乙烯规划产能(万吨万吨/年）年）东明石化山东轻烃裂解100海南炼化海南石脑油裂解100广东石化广东石脑油裂解125镇海炼化经烃项目浙江轻烃裂解100卫星石化二期江苏轻烃裂解125合计合计565请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张自给率缺口促使乙烯产能进一步扩张资料来源：中石油经研院，华金证券研究所表：2023-2025年国内预计新增乙烯产能（万吨/年）企业企业/项目项目企业性质企业性质工艺路线工艺路线乙烯规划产能乙烯规划产能(万吨万吨/年）年）建成

21、年份建成年份三江化工民营轻烃裂解1252023宝丰能源三期民营煤制烯烃502023中石化南港乙烯项目国有石脑油裂解1202023陕煤集团国有煤制烯烃1002023埃克森美孚乙烯项目外资原油直接制烯烃1602024华锦石化国有石脑油裂解1502024中科炼化（二期）国有石脑油裂解1202024山东裕龙石化民营石脑油裂解3002024中石化岳阳石化国有石脑油裂解1502024中石化广西石化国有石脑油裂解1202024中石化大连石化国有石脑油裂解1202024中石化吉林石化国有石脑油裂解80（扩建）2024中石化洛阳石化国有石脑油裂解1002025广投石化国有轻烃裂解60未知四川能源国有轻烃裂解60

22、未知中石油长庆二期国有乙烷制烯烃1202026巴斯夫乙烯项目外资石脑油裂解1002026神沙煤制烯烃中外合资煤制烯烃37未知宝丰能源内蒙古二期项目民营煤制烯烃70未知宝丰能源内蒙古二期项目民营煤制烯烃130未知合计合计22722272请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）公司乙烯项目经验丰富，合作客户分布全球公司乙烯项目经验丰富，合作客户分布全球 公司在乙烯领域项目经验丰富，多个项目为业内标杆。公司在乙烯领域项目经验丰富，多个项目为业内标杆。截至2020年12月31日，公司共完成出口项目33项，国内项目329项。“吉林石化

23、 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价，公司从详化设计到产品最终全部交货仅用 4 个月。“马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂解炉项目”首次由中国设计，采用中石化 SEI 工艺，由公司运用综合的材料技术和制造技术生产。资料来源：招股书，华金证券研究所图：卓然股份国内典型项目分布图图：卓然股份国外典型项目分布图资料来源：招股书，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）公司乙烯项目经验丰富，合作客户分布全球公司乙烯项目

24、经验丰富，合作客户分布全球 客户资源优质，客户对公司具有黏性：户资源优质，客户对公司具有黏性：大型炼油化工装备属于技术密集型生产企业，国内外石化企业出于对安全性、有效性考虑，建立了严格的供应商资格认定系统，未通过审核的企业难以获得为其提供装备和服务的机会。公司深耕乙烯裂解炉等大型炼油化工装备的研发设计和生产制造多年，先后与中石化、中石油、德希尼布、美国空气化工公司等多家全球知名企业建立长期合作，客户对公司具有很强的依赖性。资料来源：招股书，华金证券研究所图：公司部分合作客户请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）公司市占率、

25、项目中标率国内领跑公司市占率、项目中标率国内领跑 市占率领先，中标率国内领跑：市占率领先，中标率国内领跑：2020乙烯裂解炉总需求数为34台，根据公司公告，公司中标为15台，按此测算公司在乙烯裂解炉的市占率为44.2%。根据公司历史主要投标项目来看，公司的参与率达到65.87%。与国内同行对比，公司规模、市占率、参与率都更为领先，具有明显的竞争优势。资料来源：招股书，华金证券研究所表：公司历来投标项目及中标率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）集成化生产降低成本、缩短工期集成化生产降低成本、缩短工期 生产模式灵活，模块化

26、生产可生产模式灵活，模块化生产可降低成本，缩短建设周期降低成本，缩短建设周期：公司生产模式主要有传统模块化、大型模块化及整炉模块化集成化等三种生产供货模式。整炉模块化集成化生产供货是项目现场工作量最少，工厂预制化程度最高，工期最短、施工难度最小的生产供货方式，其缺陷为受制于运输条件、气候条件及装运难度专业性因素影响，近些年来，随着我国交通基础设施不断完善，炼化行业往大规模、高度集成发展，公司已广泛采用整炉模块化集成化生产供货模式应用在一系列大型“炼化一体化”项目中。资料来源：招股书，华金证券研究所图：公司生产模式演化图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19资料来源：xxxxx、华金证券研究

27、所（如写不下，请在每张图下分开写）集成化生产降低成本、缩短工期集成化生产降低成本、缩短工期 以裂解炉集成模块为例：以裂解炉集成模块为例：大型模块化生产时，辐射室(包括辐射室本体钢结构、辐射管系、耐火衬里等)在工厂码头整体组装，然后采用大型液压平板车和滚装船运输至现场直接就位。项目现场仅有对流模块需要采用大型吊装机械与其他模块进行现场组装。该方法可大幅减少现场工作量，工厂预制化程度最高，能有效降低作业工期、降低施工难度，减少企业成本。资料来源：招股书，华金证券研究所图：集成总装工艺图中标率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写

28、）公司订单确定性强，公司订单确定性强，23年预测乙烯订单超百亿年预测乙烯订单超百亿 乙烯装置每百万吨投资约为乙烯装置每百万吨投资约为21.721.7亿元，公司订单在亿元，公司订单在-2025年有望放量：年有望放量：2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强

29、。资料来源：公司公告，华金证券研究所表：公司乙烯装置承接订单额乙烯产能乙烯产能乙烯装置订单额（亿元）乙烯装置订单额（亿元）百万吨乙烯装置订单（亿元百万吨乙烯装置订单（亿元/百万吨）百万吨）浙石化二期14029.921.3三江化工12527.622.0平均值21.7请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21目录目录0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资

30、建议盈利预测与投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）丙烯下游需求稳定增长，丙烯下游需求稳定增长，PDH技术占比逐年提升技术占比逐年提升 丙烯是三大合成材料的基本原料之一，下游应用范围广泛，需求稳定增长。2022年国内丙烯产能约5.6万吨/年，2022年共消费丙烯约4.8万吨。图：国内丙烯消费量持续上升（单位：千吨）63%7%7%6%4%4%4%3%1%1%PPPP粉环氧丙烷丙烯腈丙烯酸丙酮辛醇正丁醇异丙醇环氧氯丙烷0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000

31、 200212022中国丙烯年度行业产能中国丙烯年度产量中国丙烯年度进口量中国丙烯年度表观消费量图：丙烯下游产品占比资料来源：卓创资讯，华金证券研究所资料来源：卓创资讯，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）丙烯下游需求稳定增长，丙烯下游需求稳定增长，PDH技术占比逐年提升技术占比逐年提升 丙烯的主要工业生产方式有四种：传统的石脑油裂解（蒸汽裂解）制丙烯；催化裂化制丙烯（FCC）；煤（经甲醇）制烯烃（CTO）；丙烷脱氢制丙烯（PDH）。PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占

32、比已达24%。图：PDH技术路线占比逐年攀升资料来源：智研资讯，卓创资讯，华金证券研究所15%17%19%21%24%0%20%40%60%80%100%120%200212022催化裂解蒸汽裂解MTO/CTOPDH请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张 丙烷价格自2021年底开始脱离传统季节性规律，出现长时间持续性上涨。叠加国内疫情反复及宏观经济影响，2022年丙烯下游产品需求减弱，PDH丙烯产品毛利率出现倒挂，

33、国内丙烯PDH装置处于亏损状态。截止2023年3月8日，丙烯PDH装置每吨净毛利为-911.8元。图：中国丙烯PDH装置处于亏损资料来源：卓创资讯，华金证券研究所-2000-1500-0030001/2/183/2/185/2/187/2/189/2/1811/2/181/2/193/2/195/2/197/2/199/2/1911/2/191/2/203/2/205/2/207/2/209/2/2011/2/201/2/213/2/215/2/217/2/219/2/2111/2/211/2/223/2/225/2/227/2/229/2/

34、2211/2/221/2/233/2/23中国丙烯PDH日度税前装置毛利请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张 丙烷价格从年后开始呈现下降趋势，2023年3月丙烷现货价约为670美元/吨，原材料丙烷价格的下降或带来丙烯装置扩产意向的复苏。图：原材料丙烷价格有向下趋势（单位：美元/吨）资料来源：卓创资讯，华金证券研究所0050060070080090010009/16/229/23/229/30/2210/7/221

35、0/14/2210/21/2210/28/2211/4/2211/11/2211/18/2211/25/2212/2/2212/9/2212/16/2212/23/2212/30/221/6/231/13/231/20/231/27/232/3/232/10/232/17/232/24/233/3/23现货价:丙烷(冷冻货):CFR华东请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张丙烷价格趋势性下降，丙烷脱氢产能仍将快速扩张 丙烷脱氢产能仍将快速扩张，2023年意向新增产能超过900万吨

36、。表：2023年丙烷脱氢意向新增产能资料来源：卓创资讯，华金证券研究所企业企业/项目项目省份省份乙烯规划产能乙烯规划产能(万吨万吨/年）年）广西华谊新材料有限公司广西75江苏延长中燃化学有限公司（一期）江苏60东莞巨正源股份有限公司（二期）广东60浙江华泓新材料有限公司（二期）浙江45台塑工业（宁波）有限公司浙江60山东滨华新材料有限公司山东60山东中海精细化工有限公司山东40利华益维远化学股份有限公司山东60金能化学（青岛）股份有限公司（二期）山东90振华石油化工有限公司山东100中化国际江苏瑞恒新材料江苏60福建美得石化（二期）福建90东华能源（茂名）（一期）广东60中科海南新材料有限公司

37、海南60合计920请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27资料来源：xxxxx、华金证券研究所（如写不下，请在每张图下分开写）公司技术打破海外垄断，开启第二增长曲线公司技术打破海外垄断，开启第二增长曲线 公司的公司的PDHPDH工艺包完全由我国独立研发，填补国内空白：工艺包完全由我国独立研发，填补国内空白：2008 年，中国石油大学(华东)重质油国家重点实验室李春义教授课题组开始研发ADHO技术，并成功开发出无毒无危害的非贵金属氧化物催化剂的技术路线，2020年公司通过收购博颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。公司的公司的ADHOADHO技术路线技术路线PDHPDH工艺包率先实现国内应

38、用，成功开车运行：工艺包率先实现国内应用，成功开车运行：我国 PDH 总包市场基本由 UOP 和 Lummus 垄断，公司在远东科技 15 万吨/年 PDH 装置中率先采用自主研发的 ADHO 技术，并于 2022 年 6 月 19 日 成功开车运行，打破了国外厂商的市场垄断表：PDH装置技术路线对比资料来源：公司招股书，远东科技ADHO技术概况介绍书，华金证券研究所ADHO技术技术Catofin技术技术UOPOleflex技术技术原料是否需要净化否是是工艺复杂度较简单较复杂复杂催化剂毒性无毒性高毒性有毒性安全及环保性安全性好、环保非金属催化剂安全性差、催化剂油环保隐患安全性好、环保贵金属催化

39、剂转化率43%45%32%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28目录目录0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议u 公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在202

40、3-2024年确定性强，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为 47.94 亿元、57.31 亿元，归母净利润分别为 4.04 亿元和 5.05 亿元，公司2022-2024年 EPS 分别为 1.24 元、2.00 元和 2.49 元，对应2023年4月6日收盘价，公司PE分别为25.1X、15.6X、12.5X。u 我们选取石化后段设备龙头博实股份、工业气体龙头及石化设备供应商杭氧股份作为可比公司，2022-2024年平均PE分别30.1X、22.9X、18.0X，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“增持-A”评级。表：可比公司PE估值资料来源：wind，华金证券研究所备注

41、：博实股份、卓然股份EPS为华金证券预测值，股价为2023年4月6日收盘价，其他可比公司数据来自Wind一致预期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议项目202020212022E2023E2024E营收石化专用设备744055286yoy191.3%66.5%-20.0%70.0%20.0%工程总包292470141 169 203yoy-61.2%-70.0%20.0%20.0%其他业务546 285 200 220 242 yoy-21.3%-47.9%-29.8%10.0%10.0%合计2728 39012858 4794

42、 5731毛利率石化专用设备20.2%18.6%18.0%17.5%18.0%工程总包11.0%13.5%10%9%9%其他业务20.5%26.1%22.0%22.0%22.0%合计17.9%17.4%17.8%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31目录目录0102040305炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯丙烯PDHPDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本

43、报告尾部的重要法律声明 32风险提示风险提示u 乙烯产能扩张不及预期u 公司新接项目订单不及预期u 丙烯工艺包市场开拓不及预期，客户接受意愿低迷请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产5213 5064 5268 6455 8039 现金617 717 764 637 754 应收票据及应收账款1409 1617 1847 2148 3062 预付账款619 499 320 479 667 存货2450 1905 20

44、06 2943 3131 其他流动资产119 326 331 249 425 非流动资产非流动资产1164 1662 1481 1713 1793 长期投资107 110 118 127 137 固定资产725 647 649 840 909 无形资产280 306 322 336 350 其他非流动资产52 599 392 409 396 资产总计资产总计6378 6727 6749 8168 9832 流动负债流动负债4793 4274 4139 5163 6383 短期借款223 188 178 184 187 应付票据及应付账款1876 1912 1325 2274 2433 其他流动

45、负债2693 2174 2635 2705 3762 非流动负债非流动负债731 460 366 357 296 长期借款420 370 203 218 149 其他非流动负债311 90 163 139 147 负债合计负债合计5524 4734 4505 5520 6679 少数股东权益175 142 142 142 142 股本152 203 203 203 203 资本公积131 938 938 938 938 留存收益378 688 939 1343 1848 归属母公司股东权益679 1851 2102 2506 3011 负债和股东权益负债和股东权益6378 6727 6749

46、8168 9832 利润表利润表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入2728 3901 2858 4794 5731 营业成本2202 3179 2347 3959 4708 营业税金及附加14 30 22 33 39 营业费用23 27 21 35 42 管理费用70 128 87 150 178 研发费用132 142 115 187 226 财务费用10 37 13 21 25 资产减值损失-30-58-36-63-76 公允价值变动收益0 0 0 0 0 投资净收益15 8 6 8 9 营业利润营业利润286 347

47、296 480 599 营业外收入0 0 0 0 0 营业外支出0 8 2 3 4 利润总额利润总额286 338 294 477 596 所得税42 56 43 73 91 净利润净利润244 283 251 404 505 少数股东损益-4-33 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润248 315 251 404 505 EBITDA335 432 368 564 693 卓然股份（卓然股份（688121688121）（）（2023-04-062023-04-06）：）：31.0831.08元元 投资评级：增持投资评级：增持-A -A 资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报

48、告尾部的重要法律声明 34现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流141-70 66 189 364 净利润244 283 251 404 505 折旧摊销27 79 76 90 101 财务费用10 37 13 21 25 投资损失-15-8-6-8-9 营运资金变动-150-556-270-317-257 其他经营现金流25 96 4-1-0 投资活动现金流投资活动现金流-698-357 109-314-171 筹资活动现金流筹资活动现金流698 709-128-3-76 每股指标（元）每股指标

49、（元）每股收益(最新摊薄)1.23 1.56 1.24 2.00 2.49 每股经营现金流(最新摊薄)0.70-0.35 0.33 0.93 1.80 每股净资产(最新摊薄)3.35 9.13 10.37 12.36 14.85 主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)95.5 43.0-26.7 67.7 19.5 营业利润(%)131.2 21.1-14.6 62.2 24.8 归属于母公司净利润(%)122.2 26.9-20.5 61.4 24.8 获利能力获利能力毛利率(%)19.2 18.5 17.9

50、17.4 17.9 净利率(%)9.1 8.1 8.8 8.4 8.8 ROE(%)28.6 14.2 11.2 15.3 16.0 ROIC(%)15.8 11.4 9.2 12.8 13.9 偿债能力偿债能力资产负债率(%)86.6 70.4 66.8 67.6 67.9 流动比率1.1 1.2 1.3 1.3 1.3 速动比率0.4 0.5 0.7 0.6 0.7 营运能力营运能力总资产周转率0.6 0.6 0.4 0.6 0.6 应收账款周转率2.6 2.6 1.7 2.4 2.2 应付账款周转率1.5 1.7 1.5 2.2 2.0 估值比率估值比率P/E25.4 20.0 25.1

51、 15.6 12.5 P/B9.3 3.4 3.0 2.5 2.1 EV/EBITDA20.4 14.9 17.1 11.4 9.1 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总卓然股份（卓然股份（688121688121）（）（2023-04-062023-04-06）：）：31.0831.08元元 投资评级：增持投资评级：增持-A -A 资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35华金证券研究所华金证券研究所机械机械团队简介团队简介刘荆：华金证券机械行业首席分析师，上海财经大学金融学博士。多年买方、卖方研究投资经验。善于把握行业趋势，探究公司经营。对“基

52、本面股价”形成了完整的投研体系。2019年12月加入华金证券。何海霞：上海交通大学工学硕士，主要覆盖光伏设备、油服设备板块。曾就职于斯伦贝谢，2022年3月加入华金证券研究所。贺剑虹：澳大利亚国立大学金融硕士，主要覆盖锂电设备和激光板块，2年私募新能源板块研究经验，2022年7月加入华金证券研究所。汤晨：法国科学经济与管理学院金融硕士，机械&金融复合背景，主要覆盖通用设备板块，2022年8月加入华金证券研究所。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36评级说明评级说明公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持 未来6个月的投资收益率领先沪深

53、300指数5%至15%；中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37评级说明评级说明行业评级体系行业评级体系收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市

54、未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38法律声明法律声明分析师声明分析师声明刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督

55、管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39法律声明法律声明免责声明：免责声明：。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议

56、及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也

57、可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注

58、明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40法律声明法律声明风险提示风险提示:报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：