1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球高性能交换机领导者，持续受益于云计全球高性能交换机领导者，持续受益于云计算算&AI Arista（ANET.N）投资价值分析报告2023.4.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 Arista 是全球领先的高速交换机设备厂商，亦是美股股价表现靓丽的股票之是全球领先的高速交换机设备厂商，亦是美股股价表现靓丽的股票之一。公司过去一。

2、公司过去 10 年涨幅约年涨幅约 10 倍，主要原因是：（倍，主要原因是：（a）伴随着）伴随着 AI 算法模型算法模型&新新应用应用&数据量的快速增长，数据中心处理量不断增长，带动下游对交换机以及数据量的快速增长，数据中心处理量不断增长，带动下游对交换机以及新网络架构的需求不断增长。（新网络架构的需求不断增长。（b）Arista 依托高适配依托高适配&可编程的可编程的 EOS 系统可系统可做到产品的灵活部署、做到产品的灵活部署、Cloudvision 网络操作平台，可实现完整的云管理解决网络操作平台，可实现完整的云管理解决方案方案、基于商用芯片的解决方案可进一步提升灵活性等，使得公司在数据中心

3、、基于商用芯片的解决方案可进一步提升灵活性等，使得公司在数据中心领域中的交换机出货量领域中的交换机出货量&市占率不断提升，进而带动公司营收市占率不断提升，进而带动公司营收&Non-GAAP 净净利润快速增长。展望未来，我们认为伴随着：利润快速增长。展望未来，我们认为伴随着：AI 软件算法的迭代升级、软件算法的迭代升级、云厂商云厂商在在 IDC 领域资本投入领域资本投入、IDC 网络网络持续升级持续升级、公司在园区交换机、公司在园区交换机&路由路由业务业务&软软件业务中的产品落地，公司未来成长性值得期待，我们持续看好公司中长期投件业务中的产品落地，公司未来成长性值得期待，我们持续看好公司中长期投

4、资价值。资价值。公司概述：全球领先的高速交换机设备商，过去公司概述：全球领先的高速交换机设备商，过去 10 年涨幅约年涨幅约 10 倍倍。1）公司概览：Arista 是美股专注于做以太网/数据中心交换机领域的龙头之一，主要面向大型数据中心提供基于软件驱动的网络解决方案。公司产品包括网络操作系统 EOS、基于商用芯片网络硬件产品等，下游客户主要涵盖云服务提供商、大型互联网公司、金融企业等。2）财务数据：公司成长性&利润率显著高于竞争对手。受益于下游云计算巨头客户的需求加速，公司营收&净利润持续增长，带动公司股价不断上行。2022 年公司 43.81 亿美元（同比+48.6%），Non-GAAP

5、净利润 14.5 亿美元（同比+58.3%）；毛利率和净利率分别为 61.1%和30.9%，显著高于行业平均水平。行业分析：云计算行业分析：云计算&AI 驱动背景驱动背景下，数据流量迎来快速增长，看好交换机行业下，数据流量迎来快速增长，看好交换机行业发展趋势发展趋势。1）产业发展趋势：伴随着新的应用及数据量急剧增长，数据中心的规模不断膨胀，交换机行业以及对应的数据中心网络架构亦迎来新的变化：（a）高速以太网产品出货量持续提升；（b）网络架构由传统三层架构向叶脊网络架构发展，东西流量逐渐成为数据中心内部的主流方式。2）市场规模&竞争格局：（a）市场规模：IDC 数据显示，2022 年全球交换机市

6、场规模约 433亿美元，其中数据中心领域市场规模约 203 亿美元（营收占比约 47%）；非数据中心领域市场规模约 230 亿美元（营收占比约 53%）。我们认为未来行业市场规模的增长主要源于数据中心领域。（b）出货量：IDC 数据显示，2022 年全球交换机出货量约 8.47 亿个，数据中心领域出货量约 9200 万个（出货量占比约 10.9%），非数据中心领域出货量约 7.55 亿个（出货量占比约89.1%）。（c）ASP：数据中心用交换机 ASP 显著高于非数据中心用交换机，IDC 数据显示 2022 年数据中心领域交换机 ASP 约 221 美元/个，非数据中心领域交换机 ASP 约

7、30.4 美元/个。（d）竞争格局：行业呈现出“一超多强”态势，思科在数据中心和非数据中心领域中的交换机均处于行业领先地位，Arista 在数据中心领域中的交换机异军突起。我们预计行业“一超多强”格局或将仅仅维持在非数据中心领域；而在数据中心领域，行业格局正经历快速重塑，对格局更合适的概括或许应是“分庭抗礼”。3）需求分析：交换机下游的应用场景主要集中在数据中心、电信运营商（5G）、园区（IoT）、云计算等。我们认为：受科技发展推动，下游各细分领域的数据吞吐量需求进一步上升，同时对于硬件设备的性能（灵活性/安全性/可扩展性/）提出了更高要求。交换机下游料将仍具备潜在的成长空间。公司分析：公司分

8、析：竞争优势显著，中期成长性明确。竞争优势显著，中期成长性明确。1）软件驱动创新，产品优势显 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 著，高灵活部署是主要竞争壁垒。Arista 从早期的 EOS 和交换机产品起步，经过多年的升级和优化，目前在数据中心网络市场，已经形成了系统化、层次化的产品布局体系，并借助 Universal Spine 网络架构以满足公有云、私有云、传统 IT 等多种场景下数据中心网络需求，主要包括上层的管理平台Cloudvision、核心网络操作系统 EOS，以及底层的交换机硬件产

9、品。综合来看，我们认为，公司的主要竞争优势在于：具有完整的 IDC 网络解决方案产品线，依托高适配&可编程的 EOS 系统可做到灵活部署、基于商用芯片的解决方案可进一步提升灵活性等。2）下游客户数量稳步提升，微软&Meta 是最大的两个客户。（a）公司官网数据显示，Arista 下游客户数量由 2019 年的 6000+快速增长至 2022 年的 9000+，其中 2022 年底网络运营管理工具 Cloudvision的客户数量为 2000+。在大客户方面，微软&Meta 云巨头是公司的核心客户群体，2022 年两家公司占公司总营收的比例分别为 26%和 16%。3）未来展望：全球高性能交换机

10、市场稳步增长，公司中期成长性明确。从产品布局来看，公司依托 EOS 网络堆栈架构为“体”，数据中心交换机、园区交换&路由市场为“翼”，实现一体两翼协同发展。（a）数据中心交换机领域，我们看好高速以太网产品市场的增长。（b）园区交换&路由业务，我们看好公司产品多元化布局后带来的营收贡献。（c）软件端产品：公司中长期增长点来源。鉴于公司提供白盒交换机的商业模式，订阅机制的网络软件和服务亦构成公司收入的中长期增长点之一。风险因素：风险因素：全球地缘政治冲突的风险、宏观经济走弱的风险、下游资本开支走弱的风险、行业竞争加剧的风险、公司自身业务新产品研发不及预期的风险等。投资建议投资建议：预计公司将持续受

11、益于云计算厂商等在 IDC 领域资本投入、IDC 网络持续升级，未来园区交换机&路由业务&软件业务亦有望成为公司重要业绩增长点。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 56.6/67.8/77.7 亿美元，对应增速分别为 29.1%、19.8%、14.6%；预计 Non-GAAP 净利润分别为17.8/21.4/25.6 亿美元，对应增速分别为 22.8%、20.5%、19.4%。当前公司股价对应 2023-2025 年 PE（Non-GAAP）分别为 28/23/19 倍。我们持续看好公司在交换机领域中的竞争优势，看好公司的中长期投资价值。项目项目/年度年度 2021 2022

12、2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 营业收入增长率 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%毛利润（百万美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%GAAP 净利润(百万美元)841 1,352 1,671 2,010 2,371 增长率 YoY 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0%Non-GAAP 净利润(百万美元)915.0 1,448.3 1,777.8 2,142.6 2,559.0 增长率

13、YoY 27.4%58.3%22.8%20.5%19.4%PE（GAAP）59 37 30 25 21 PE（Non-GAAP）54 34 28 23 19 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 12 日收盘价 RUiWgVRUgUiXoNoNoM8O8QaQpNpPnPsRfQoOsOfQrQtP9PrQuMxNmNpRuOrMqPArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：全球领先的高速交换机设备商公司概况：全球领先的高速交换机设备商.

14、6 公司概览：全球一线高性能交换机设备商.6 财务分析：成长性、利润率显著优于同行.10 交换机：持续受益于云交换机：持续受益于云计算计算&AI 等驱动的数据流量的快速增长等驱动的数据流量的快速增长.13 产业趋势：数据流量急剧增长，高速以太网产品、Leaf-Spine 架构快速发展.13 竞争格局：行业呈现“一超多强”与“分庭抗礼”.16 需求分析：AI/云计算等驱动数据中心东西向流量持续快速增长.24 公司分析：竞争优势明显，中期成长性确定公司分析：竞争优势明显，中期成长性确定.27 软件驱动创新，产品优势显著，高灵活部署是主要竞争壁垒.27 下游客户数量稳步提升，微软&Meta 是最大两

15、大客户.32 未来展望：全球高性能交换机市场稳步增长，公司中期成长性确定.35 风险因素风险因素.38 盈利预测盈利预测.39 收入&费用预测.39 盈利预测.40 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：Arista 股价（美元/股）.6 图 2：Arista 产品/服务一览.7 图 3：Arista EOS 架构提供了高开放性与灵活性.8 图 4：Arista EOS Cloudvision 可提供高效的 Opex 运营效率.8 图 5：Arista 营收及增速（百万美元

16、）.10 图 6：Arista 营收构成（百万美元）.10 图 7：Arista 及同业营业收入增长率对比.10 图 8：Arista 营收占比（按下游垂直应用领域）.11 图 9：Arista 及同业毛利率对比.12 图 10：Arista 毛利率：按软硬件拆分.12 图 11：Arista 与竞争对手 GAAP 净利润（亿美元）.12 图 12：Arista 与竞争对手 GAAP 净利率（%）.12 图 13：交换机工作原理示意图.13 图 14：全球交换机出货量（百万个）数据中心用.15 图 15：全球交换机出货量（百万个）非数据中心用.15 图 16：传统三层网络架构示意图.15 图

17、17：叶脊网络架构示意图.15 图 18：全球交换机市场规模（百万美元）.17 图 19：全球交换机市场规模占比（%）.17 图 20：全球数据中心用交换机市场规模（百万美元，按速度划分）.17 图 21：全球非数据中心用交换机市场规模（百万美元，按速度划分）.18 图 22：全球交换机出货量（百万个）.18 图 23：全球交换机出货量占比（%）.18 图 24：全球数据中心用交换机出货量（百万个，按速度划分）.19 图 25：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按速度划分）.19 图 26：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）.20 图 27：数据中心领域-交换机主要厂商 A

18、SP（美元/个）.20 图 28：非数据中心领域-交换机主要厂商 ASP（美元/个）.20 图 29：全球数据中心用交换机市场规模（百万美元，按公司划分）.22 图 30：全球数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）.23 图 31：100/200/400G 交换机市占率格局（按端口速度数划分，百万个）.23 图 32：全球非数据中心用交换机市场规模（百万美元，按公司划分）.24 图 33：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）.24 图 34：全球 IT 支出增长率（按子类别拆分，2022 年）.25 图 35：美国数据中心数量远超其余国家.25 图 36：从规模上看，数据中

19、心具有较大增长潜力.25 图 37：全球云基础设施年度支出(USD billion).26 图 38：全球移动 5G 用户订阅数及预测（百万）.26 图 39：2020-2030 年全球 5G 基础设施市场规模(USD billion).26 图 40：IoT 市场规模（以收入记，USD billion）.27 图 41：2030 年全球物联网的潜在经济价值（USD billion）.27 图 42：Arista EOS 是公司差异化定位的关键.29 图 43：CloudVision：多功能网络运营平台.30 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

20、4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：商用芯片为 Arista EOS 系统提供了极高的多样性和开放性.31 图 45：传统交换机和白盒交换机架构对比示意图.32 图 46：白盒交换机生态系统.32 图 47：交换机芯片功能实现示意图（以 AR8327 为例）.32 图 48：全球客户数量（个）.33 图 49：CloudVision 网络运营管理工具客户（个）.33 图 50：Arista 下游客户类型.33 图 51：Arista 营收占比（按下游垂直应用领域）.34 图 52：Arista 大客户营收占比（%）.34 图 53：下游客户 CAPEX（百万美元）.35

21、 图 54：Arista 增长阶段性逻辑.35 图 55：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按端口划分）.36 图 56：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按下游客户划分）.36 图 57：Arista 园区交换&路由业务相关产品.37 图 58：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按客户规模划分）.37 图 59：Arista 营收构成（百万美元）.38 图 60：Arista 软件营收占比（%）.38 表格目录表格目录 表 1：美股交换机相关上市公司.6 表 2：Arista 装载 EOS 的交换机（按品类拆分）.9 表 3：Arista 的标志性交换机产品矩阵（依据时间顺序）.9 表 4：

22、Arista 下游客户垂直领域情况.11 表 5：OSI 参考模型中，交换机主要工作在第二-三层.13 表 6：交换机发展历史.14 表 7：交换机分类.14 表 8：南北向流量和东西向流量对比.16 表 9：思科交换机产品一览.21 表 10：交换机芯片自研与商用模式对比.30 表 11：交换机购买方案对比.31 表 12：Arista 营业收入预测.39 表 13：公司毛利率及费用率预测（百万美元）.40 表 14：盈利预测与估值表.40 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况

23、：全球领先的高速交换机设备商全球领先的高速交换机设备商 公司概览：公司概览：全球一线全球一线高性能交换机高性能交换机设备商设备商 Arista：专注于专注于提供提供以太网以太网/数据中心交换机数据中心交换机的软的软硬件硬件解决方案解决方案，过去，过去 10 年涨幅约年涨幅约10 倍倍。（a）Arista 深耕于云计算领域的网络设备供应，乘云计算产业之东风，现已成为专注于以太网/数据中心交换机领域的龙头之一。公司于 2004 年成立，是面向大型数据中心、园区和路由环境的数据驱动、客户端到云网络的行业领导者。公司以践行阿瑞斯塔之道（Arista way）为愿景，以追求客户成功、高效创新为导向，同时

24、注重团队精神和双赢。良好的公司愿景与文化氛围有助于公司快速扩张和成果产出，自推出第一款产品后，公司品牌形象与口碑逐渐建立，2010 年起即保持着良好的盈利和自由现金流情况。（b）2014 年，公司在纽约证券交易所上市，股票代码为 ANET。（c）从股价走势来看，公司过去几年股价不断创新高，由 2015 年的 15 美元/股涨至 2023 年 4 月 1 日的 168 美元/股，十年时间实现了超过 10 倍的增长。（d）从竞争对手来看，2023 年 4 月 1 日，Arista 市值约 370 亿美元，位于美股市值排名第二的交换机业务公司。图 1：Arista 股价（美元/股）资料来源：Bloo

25、mberg，中信证券研究部 表 1：美股交换机相关上市公司 公司 主营业务主营业务 2022 年市值年市值（亿美元）（亿美元）营收营收（亿美元）（亿美元）GAAP 净利润净利润（亿美元）（亿美元）PE（GAAP）2021 2022 2021 2022 2021 2022 思科 全球领先的网络解决方案供应商。该公司从事设计，制造和销售基于与通信和信息技术相关的网络产品和服务的互联网协议。其客户包括各种规模的企业，公共机构，电信公司，其他服务供应商和个人。1,957.1 498.18 515.57 105.9 118.1 18 17 Arista 公司是一家云解决方案的领先提供商。该公司利用软件创

26、新来解决大型互联网企业、云服务提供商及下一代数据中心企业的需求。其云解决方案是由可扩展的操作系统、一系列的网络应用及 10/40/100 千兆以太网转换机组成。370.8 29.48 43.81 8.41 13.52 44 27 HPE(惠普)致力于开发智能解决方案，使客户能够从边缘到云无缝地捕获，分析和处理数据。它通过驱动新的业务模型，创建新的客户和员工体验以及提高当今和未来的运营效率，使客户能够加速业务成果 204.6 277.8 284.96 34.27 8.68 6 24 Juniper 是一家网络通讯设备公司。主要提供 IP 网络及资讯安全解决方案。公司产品包括：路由、交换、安全、应

27、用加速、身份识别策略和控制以及管理等方面。103.7 47.35 53.01 2.53 4.71 41 22 0204060800180Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司 主营业务主营业务 2022 年市值年市值（亿美元）（亿美元）营收营收（亿美元）（亿美元）GAAP 净利润净利润（亿美元）（亿美元）PE（GAAP）Netgear 该公司是全球中小规模网络解决方案/无线网络的服务提供商，长期致力于为中小规模企业用户与 SOHO 用户提供简便易用并具有强大功能的网络综合解

28、决方案 5.2 11.68 9.32 0.49-0.69 11 NA 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部。注：市值基于 2023 年 4 月 1 日收盘价计算 商业模式：公司定位为互联网数据中心（商业模式：公司定位为互联网数据中心（IDC）交换机的供应商，专注于高性能）交换机的供应商，专注于高性能/高高频计算频计算的硬件的硬件领域，并提供软件解决方案与技术领域，并提供软件解决方案与技术服务。服务。Arista 以供应高频/低延迟交易网络设备起家，如今业务层面进一步完善，在进一步强化硬件竞争优势的同时，产品也延伸到软件领域。自成立以来，公司一直专注于数据中心领域网络解决方案&产品的研发

29、和销售，主要产品包括网络操作系统 EOS、管理平台 Cloudvision、全系列交换机产品等软硬件产品。图 2：Arista 产品/服务一览 资料来源：公司官网 产品矩阵：产品矩阵：深耕交换机领域，快速迭代，建立起软硬件护城河。深耕交换机领域，快速迭代，建立起软硬件护城河。（a）从历史发展角度来看，2004 年，Google 提出了对于网络交换装置的需求，希望能够以 1Gb/s 的以太网速度连接至少 10 万台服务器，并将每台的成本控制在 100 美元，当时并不存在满足要求的设备。前思科高管 Andy Bechtolsheim 带领 David Cheriton、Kenneth Duda 等

30、人组成团队，尝试解决此需求，Arista 即应运而生。2007 年 11 月 5 日，Arista 宣布推出7100 系列数据中心以太网交换机。这是公司成立以来推出的首个产品，对交换机行业同样意义重大其提供了当时业界密度最高的 10 Gigabit 以太网交换解决方案，并首先搭载了具有可扩展模块化网络操作系统（即 EOS）。操作系统操作系统架构架构：Arista 平台的核心是可扩展操作系统平台的核心是可扩展操作系统(Extensible Operating System,EOS)，通过自研，通过自研 EOS 架构，提高了交换机的开放性与灵活性架构，提高了交换机的开放性与灵活性。1.EOS 系

31、Arista 自研，基于 Linux 的网络操作系统。因高性能网络解决方案对交换机产品提出了更高的要求（具体表现为高密度/高性能/低延迟），研发高效、高安全性与灵活性的操作系统是确保交换机在数据中心和云计算等高负载网络环境中正常工作的关键，也是 Arista 的核心竞争力。2.EOS 网络堆栈架构为将设备状态流/数据包/警报/传感器&第三方数据整合到聚合网络数据湖(Arista EOS Network Data Lake，EOS NetDL)中提供了基础。其优势包括：1）开放性：基于开放标准的操作系统（Linux），支持多种开放协议，可集成第三方应Arista Arista（ANET.N）投资

32、价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 用程序和工具；2）编辑性：支持 Python、Go 等多种编程语言，并提供了丰富的 API，可以让用户自定义和编程，为开发应用程序与自动化工具提供便捷；3）模块化：EOS 采用模块化设计，可以通过添加模块来扩展功能、添加新的协议/功能模块，功能实现上更加灵活。3.EOS 的现代化架构确保了其能够实现不中断服务升级和应用扩展，并在多个硬件平台之间实现单一映像一致性。图 3：Arista EOS 架构提供了高开放性与灵活性 资料来源：公司官网 管理平台：管理平台：Cloudvision 可提供可提供高效高效的的

33、 Opex 运营效率运营效率。CloudVision 是Arista 的现代多域管理平台，它利用云网络原则提供简化的 NetOps 体验。与传统的特定于域的管理解决方案不同，CloudVision 支持零接触网络操作和企业范围内的一致操作，有助于打破孤立管理方法的复杂性。作为 Arista 的网络即服务平台，CloudVision 旨在通过整个网络生命周期（从设计到运营，再到支持和持续维护）的自动化来提高 OpEx 效率。图 4：Arista EOS Cloudvision 可提供高效的 Opex 运营效率 资料来源：公司官网 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值

34、分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 硬件：硬件：包含不同速率的交换机包含不同速率的交换机设备设备。目前，Arista 已将 EOS 操作系统部署在10/25/100/200/400G 速率的交换机上。不同的传输速率可以用于满足不同的应用需求较低的速率如 1G 和 10G 通常用于企业内部的局域网，而更高的速率如 100G 和 400G 则通常用于数据中心、云计算等大规模数据传输场景，广泛回应客户的不同需求。目前，公司已推出 100/400G 速率 7800R3 系产品，高性能计算机产品矩阵正不断完善。表 2：Arista 装载 EOS 的交换机（按品类拆分）一级

35、分类一级分类 二级分类二级分类 代表产品代表产品 固定配置交换机 10G 叶交换机 7020SR 可编程交换机 7160 多功能可编程交换机 7170 10/25/40/100G 系列 7050X3 10/25/40/100/400 G Spline 系列 7060X/7260X/7368X4 10/40/100G 动态深度缓冲系列 7280R 25/100/400G 通用脊交换机 7280-R3 模块化交换机 10/40/100GSpline 系列 7300 10/25/40/50/100G 通用叶脊交换机 7500R 100/400G 通用叶脊交换机 7500R3 POE 交换机 物联网园

36、区系列 750 专用园区叶脊交换机 720XP 低延迟交换机 低延迟系列 7150S 超低延迟及可编程系列 7130 其余品类 低速率交换机 7010T 7020TR TAP 交换机 7150,7280R/R2,7500R/R2 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 3：Arista 的标志性交换机产品矩阵（依据时间顺序）首推时间首推时间 产品名称产品名称 所属类别所属类别 合作商或采用的芯片合作商或采用的芯片 交换性能交换性能 2007.11 7100 系列 10 G 数据中心交换机-80Tb/机箱交换矩阵(4096*10G 端口)2010.4 7500 系列 10 G 以太网交换平台-约

37、 10Tb/11 机架 2011.3.7050 系列 10/40G 以太网交换机 Broadcom Trident+约 1.28Tb 2012.3 7124 系列 10G 应用交换机（可在机内运行应用）Enyx、Impulse C-2012.9 7150 系列 低延迟交换机 Intel FM 6000-2013.11 7300/7250 系列 7100X 系列 模块化 Spline 交换机-Max 51 Tbps（7300 系列）2014.7 7280 E 系列 固定叶式交换机-Max 21.6 Tbps 2016.6 7280R 系列 通用叶脊交换机-Max 12Tbps 2018.6 71

38、70 系列 多功能叶/脊交换机 Barefoot Tofino P4 可编程芯片 Max 12.8 Tbps 2018.10 7060 X4 系列 400G 固定交换机 Broadcom Tomahawk3 Max 25.6Tbps 2019.3 7130L 系列 超低延迟应用平台 基于收购 Metamako 而推出-2019.3 7360X 系列 开放式云平台-Max 25.6Tbps 2019.5 7800R 系列 7500R 系列 400G 通用平台-Max 460Tbps 2021.11.9 7050X/7060X 系列 400G 交换机-Max 25.6Tbps 2022.6.1 新

39、一代 7130 系列 超低延迟/可编程交换机 Broadcom Jericho 2 Max 2.56 Tbps 资料来源：Arista Press，中信证券研究部 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 财务分析：成长性、利润率显著优于同行财务分析：成长性、利润率显著优于同行 营业收入：营业收入：受数据中心市场受数据中心市场发展驱动，发展驱动，Arista 营业收入持续快速营业收入持续快速增长。增长。受益于云计算巨头客户的需求加速，近年来 Arista 实现了收入和盈利的突出增长。自 2015 年来

40、营收上涨 5 倍有余，年均 CAGR 达 120%。即使是疫情期间，营收增长也表现出较强的韧性，仅 2020 年出现轻微下滑，2021 年起恢复增长，并呈现出更迅猛的增长势头。2022 年Q4，Arista 实现总收入 12.76 亿美元，同比增长 54.7%。营收拆分（软硬件分类）：营收拆分（软硬件分类）：截至截至 2022 年，硬件部分占总收入比重在年，硬件部分占总收入比重在 85%左右左右。其中，核心云/数据中心产品占总收入比重约为 68%。从结构上拆解，公司的硬件收入一直是营收的压舱石，其贡献比例稳定在 80%及以上。但近年来，得益于软件及服务的发展，公司营收构成正转向多元化。软件收入

41、由 2015 年的11.07%提升至 2022 年的 15.18%。2020-2021 年度受全球供应链震荡影响，存在部分零部件短缺情形，软件服务收入占比出现短暂跃升。但总体来看，软件服务占比增长仍呈现较为稳定的增长态势。图 5：Arista 营收及增速（百万美元）图 6：Arista 营收构成（百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 7：Arista 及同业营业收入增长率对比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 营收拆分（按应用领域）营收拆分（按应用领域）：云巨头云巨头为公司第一大应用领域为公司第一大应用领域。Ari

42、sta 通过深度绑定云巨头，充分享受下游云厂商基础设施建设投入的红利，市场规模不断扩张。过去 5 年间，云巨头持续为公司下游客户的最大细分垂直领域。除云巨头外，-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050002500300035004000450050002000212022总收入CAGR050002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ProductService

43、-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022AristaCiscoJuniperHPEArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 企业用户稳定在第二大细分垂直领域。近年来，受益于 Arista 在数据中心交换机方面的产品布局，专业云服务提供商贡献收入占比有所提升，亦成为下游客户第三大细分垂直领域。总体上看，Arista 下游客户结构以云相关企业为主，同时兼顾企业用户、金融业，在受益于云计算快速扩张的同时，客户结构又不至于过分单一，有着一定的抗风险能力。表 4：

44、Arista 下游客户垂直领域情况 第一大领域第一大领域 第二大领域第二大领域 第三大领域第三大领域 第四大领域第四大领域 第五大领域第五大领域 2022 云巨头 企业用户 专业云提供商 金融业 其他服务提供商 2021 云巨头 企业用户 专业云提供商 金融业 其他服务提供商 2020 云巨头 企业用户 金融业 专业云/其他服务提供商 2019 云巨头 企业用户 金融业 专业云提供商 其他服务提供商 2018 云巨头 企业用户 专业云提供商 金融业/其他服务提供商 资料来源：Arista 季报，中信证券研究部 图 8：Arista 营收占比（按下游垂直应用领域）资料来源：公司官网，中信证券研究

45、部 毛利率：毛利率：Arista 各利润率均高于行业平均水平，软件服务毛利率规模效应逐步显现。各利润率均高于行业平均水平，软件服务毛利率规模效应逐步显现。（a）截至 2022 年 Q4 数据，公司实现总体毛利率约 61%，近年来毛利率稳定在 61%-64%之间，与行业龙头思科几近持平，显著高于其余竞争对手。（b）分不同产品来看：受供应链紧张影响，Arista Product 业务毛利率近年间略有下降，由 2015 年的 64.6%降低至 2022 年的 57.6%。Arista Service 业务毛利率成波动上升态势，由 2015 年的 672%提升至 2022 年的 80.2%。0%20%

46、40%60%80%100%云巨头企业与金融领域专业云供应商与其他202020212022Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：Arista 及同业毛利率对比 图 10：Arista 毛利率：按 Product 和 Service 拆分 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 净利润净利润&净利率净利率：净利润波动增长，净利率水平显著高于竞争对手净利润波动增长，净利率水平显著高于竞争对手。2019 年 Arista GAAP 净利润约 8.

47、6 亿美元（净利率为 14.46%），截至 2022 年，公司 GAAP 净利润增长至 13.52 亿美元（对应净利率为 30.87%）。与竞争对手相比，Arista 的 GAAP 净利率远高于行业竞争对手水平（JNPR：8.8%；CSCO：21.3%；HPE：3.05%），主要原因是公司对供应链成本的稳定控制，以及健康的云产品组合，公司净利润稳中有升。图 11：Arista 与竞争对手 GAAP 净利润（亿美元）图 12：Arista 与竞争对手 GAAP 净利率（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 63.84%64.06%63.9

48、4%63.80%61.07%30%35%40%45%50%55%60%65%70%200212022AristaCiscoJuniperHPE50%60%70%80%90%2000212022productservice8.66.358.4113.52-20020406080022AristaCiscoJuniperHPE35.67%27.38%28.52%30.87%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022AristaCiscoJuni

49、perHPEArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 交换机交换机：持续受益于云计算持续受益于云计算&AI 等驱动的数据流量等驱动的数据流量的快速增长的快速增长 产业产业趋势：趋势：数据流量数据流量急剧增长，高速以太网急剧增长，高速以太网产品产品、Leaf-Spine 架构快速发架构快速发展展 交换机（交换机（Switch），也称为交换式集线器），也称为交换式集线器，主要，主要工作原理是把收到的数据包转发到指工作原理是把收到的数据包转发到指定的目的地址定的目的地址。交换机是典型的多端口网络设备，数据来

50、源端可以是计算机、摄像头、打印机等设备，亦可与其余无线节点、路由器、交换机相连。其工作原理是通过对 MAC地址的识别，在通信系统中完成信息交换功能。总体而言，交换机的工作流程可以概括总体而言，交换机的工作流程可以概括为：通过连接不同的上行节点和下行节点，实现数据收集为：通过连接不同的上行节点和下行节点，实现数据收集/转发转发/传输传输/交换功能。交换功能。以二层交换机为例，交换机先通过泛洪过程，向所有端口广播数据帧，在这一过程中建立源MAC 地址同交换机端口的映射，进而生成 MAC 地址表，实现数据的定向传输。图 13：交换机工作原理示意图 资料来源：Techweb，中信证券研究部 交换机主要

51、工作在交换机主要工作在 OSI 模型中的第二和第三层，用于实现数据的交换和传输。模型中的第二和第三层，用于实现数据的交换和传输。（a）从网络通信 OSI 模型的构成来看，OSI 模型主要是由 7 层组成（分别为物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层）。每一层都有自己的功能，它们之间形成一个协议栈，这样就可以提供一种完整的通信框架。（b）如前所述，交换机是一种网络设备，可以接收、转发、过滤和存储数据，将多个网络设备连接在一起。主要工作在 OSI 模型中的第二和第三层。表 5：OSI 参考模型中，交换机主要工作在第二-三层 层级层级 作用作用 备注备注 第一层：物理层 定义媒介

52、类型、连接头类型和信号类型 主要设备：中继器、集线器 第二层：数据链路层 建立主机间的数据链路连接 主要设备：二层交换机二层交换机、网桥 第三层：网络层 路由功能，兼有阻塞控制等 主要设备：三层交换机三层交换机、路由器 第四层：传输层 提供可靠的端到端服务 协议：TCP、UDP 第五层：会话层 负责两个会话进程之间的通信 协议：SMTP、DNS 第六层：表示层 对不同格式间通信信号的翻译 协议：Telnet、SNMP Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 层级层级 作用作用 备注备注 第七层：应用

53、层 连接各个应用程序 协议：Telnet、FTP、HTTP、SNMP 等 资料来源：网安网，中信证券研究部 作为以太网中传输作为以太网中传输&交换数据的核心设备，交换机受科技发展产生的新需求推交换数据的核心设备，交换机受科技发展产生的新需求推动，近动，近 30 年来持续升级换代。年来持续升级换代。第一台以太网交换机 EtherSwitch EPS-700 出现于 1989 年，由 Kalpana 公司推出，取代了集线器，也正式开启了交换机时代。随后 30 余年间，交换机在科技需求推动下，持续进行着代际升级。回顾交换机回顾交换机行业行业的发展历程，大致可分为如下几个阶段的发展历程，大致可分为如下

54、几个阶段。1）集线器：集线器在 OSI 物理层工作，使用物理链路实现多个终端设备的连接，起到物理集中节点的作用。其缺点在于共享带宽的广播传输会造成冲突域内的低传播效率，因此集线器只是在广义上实现了交换机功能。2）二层交换机：顾名思义，即工作在 OSI 数据链路层的交换机。每个端口都是独立的冲突域，能识别数据帧中的 MAC 地址。二级交换机由共享模式进化为交换模式，有效提高了小型局域网的效率。3）三层交换机：也称路由交换机，能够分割广播域，实现局域网间的互联，有效解决大型局域网、校园网、核心骨干网络这种无法布局在一个子网络里的应用场景。表 6：交换机发展历史 发展代际发展代际 交换机类型交换机类

55、型 时间时间 特点特点 第一代 集线器 1980s 只能实现无差别转发，用于共享性以太网的连接 第二代 二层交换机 1990s 可识别 Mac 地址，用于交换式以太网的连接 第三代 三层交换机 21 世纪 可识别 IP 地址，用于大型局域网内的数据连接和交换 资料来源：网安网，中信证券研究部 交换机拥有多种分类方式，其中最常见的是依据网络结构进行划分交换机拥有多种分类方式，其中最常见的是依据网络结构进行划分，主要包括：，主要包括：接接入层交换机、汇聚层交换机与核心层交换机入层交换机、汇聚层交换机与核心层交换机。（a）接入层交换机主要为物理连接服务器的 TOR(Top of Rank)交换机，可

56、选用不具备三层交换技术的普通交换机，主要诉求为低成本/足够多的高密度端口；（b）汇聚层接收来自接入层的信号，减轻核心层设备的负荷，实现网络隔离和分段；（c）核心交换机连接多个汇聚交换机，进行数据高速转发，因数据吞吐量较大，核心交换机需具备可靠性/高效性/冗余性/容错性。表 7：交换机分类 划分依据划分依据 分类分类 网络结构所处位置网络结构所处位置 接入层交换机接入层交换机 汇聚层交换机汇聚层交换机 核心层交换机核心层交换机 交换机端口结构 固定端口交换机 模块化交换机 传输速率与带宽 10/25/40/100/200/400 G 交换机 网络覆盖范围 广域网交换机 局域网交换机 软硬件是否耦

57、合/组合购买 黑盒交换机 白盒交换机 裸机 覆盖规模与用途 部门交换机/企业交换机/园区交换机/数据中心交换机 硬件形态 盒式交换机 框式交换机 资料来源：太平洋 IT 百科，中信证券研究部 产业发展趋势：产业发展趋势：数据量急剧增长，高速以太网产品数据量急剧增长，高速以太网产品&Leaf-Spine 架构快速发展架构快速发展。近些年来，伴随着新的应用及数据量急剧增长，数据中心的规模不断膨胀，交换机行业以及对应的数据中心网络架构亦迎来新的变化。具体表现为：Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 1）

58、高速以太网产品出货量持续提升。高速以太网产品出货量持续提升。伴随着千行百业数字化的转型，全球数据量呈现井喷式爆发，超过 100G 的以太网速度需求正在呈指数级增长，带动了 100G 以上交换机出货量的持续提升。IDC 数据显示，全球数据中心用 100Gb 交换机出货量由 2018 年的 1190 万个增长至 2022 年的 3560 万个，全球数据中心用 200/400Gb 交换机出货量由2018 年的 0 万个增长至 2022 年的 540 万个，高速以太网产品出货量持续提升。图 14：全球交换机出货量（百万个）数据中心用 图 15：全球交换机出货量（百万个）非数据中心用 资料来源：IDC，

59、中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 2）Leaf-Spine（叶脊结构）网络拓扑架构（叶脊结构）网络拓扑架构迎来新发展。迎来新发展。传统的数据中心计算网络由接入层、汇聚层和核心层组成，以南北流量为主，该网络结构在很长一段时间内支撑了各种类型的数据中心。但随着新的应用及数据量急剧增长，数据中心的规模不断膨胀，对于网络架构的要求也不断提升，东西流量逐渐成为数据中心内部的主流方式，因此数据中心中诞生了新的网络拓扑架构leaf-spine（叶脊）结构。图 16：传统三层网络架构示意图 图 17：叶脊网络架构示意图 资料来源：CNBlog 资料来源：CNBlog Spin-Leaf 结构可

60、以很好结构可以很好地地解决解决数据中心内部高速互联的需求，被大型数据中数据中心内部高速互联的需求，被大型数据中心心&云计算数据中心采用云计算数据中心采用。伴随着 IoT、云计算等新型技术兴起带来的大量东西向流量，传统架构中汇聚层及核心层的数据吞吐压力愈发沉重，其性能提升已成为交换效率提升的瓶颈，企业往往面临着性能和价格的两难选择。Leaf-020406080202020212022100Mb1000Mb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb200Gb/400Gb00500600700800200212022100Mb100

61、0Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100GbArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 Spine 拓扑网络结构的出现，可以很好地解决“数据中心内流量的快速增长和数据中心规模的不断扩大，满足传统的三层网络拓扑结构不能满足的数据中心内部高速互连的需求”。同时，叶脊拓扑结构（叶脊拓扑结构（Spine-Leaf）因其可扩展性、高）因其可扩展性、高可靠性和高性能而被大型数据中心可靠性和高性能而被大型数据中心/云计算数据中心广泛采用，亦成为包括云计算数据中心广泛采用，亦成为包括Arista

62、 在内交换机巨头近年来的重点发力方向。在内交换机巨头近年来的重点发力方向。在叶脊拓扑结构中，传统的三层架构被简化成两层（脊层和叶层）。叶交换机与服务器相连接受数据输入，且每台叶交换机都与脊交换机相连。表 8：南北向流量和东西向流量对比 南北向流量南北向流量 东西向流量东西向流量 定义 数据中心外部用户和内部服务器之间交互的流量 数据中心内部服务器之间交互的流量 常见架构 传统三层结构 叶-脊 大二层结构 应用场景 跨数据中心访问 云计算、物联网 资料来源：CNBlog，中信证券研究部 相比传统三层拓扑结构，相比传统三层拓扑结构，Spin-Leaf 结构结构具有如下优点具有如下优点：（a）低延迟

63、性：因叶/脊交换机间的扁平连接结构，传输延迟大幅缩小。（b）可扩展性：当面临带宽瓶颈时，只需增加脊交换机，并连接至下一层的 n 个叶交换机。层级间带宽的扩展变得更灵活。（c）高可靠性&容错性：叶脊拓扑结构中，一台设备故障时数据传输将不受影响地继续从其他通路进行。综上，借助叶脊结构，可更高效地实现低延时和高频次数据吞吐。竞争格局竞争格局：行业呈现行业呈现“一超多强”与“分庭抗礼”“一超多强”与“分庭抗礼”1、市场规模：市场规模：全球交换机市场规模有望由全球交换机市场规模有望由 2022 年的年的 433 亿美元增长至亿美元增长至 2026 年的年的505 亿美元，数据中心用交换机增速高于非数据中

64、心领域。亿美元，数据中心用交换机增速高于非数据中心领域。（a）IDC 数据显示：2018 年全球交换机市场规模约为 373 亿美元，2022 年已增长为 433 亿美元（5 年 CAGR 约为3.8%），IDC 预计 2026 年全球交换机市场规模有望增长至 505 亿美元（对应 CAGR 约3.3%）。（b）按不同应用领域来看，IDC 预计：全球数据中心用交换机市场规模，有望由 2022 年的 203 亿美元（营收占比约 47%）增长至 2026 年的 253 亿美元（营收占比约 50%），对应 CAGR 约 4.8%；全球非数据中心用交换机市场规模，有望由 2022 年的230 亿美元（营

65、收占比约 53%）增长至 2026 年的 252 亿美元（营收占比约 50%），对应CAGR 约 2.0%。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 18：全球交换机市场规模（百万美元）图 19：全球交换机市场规模占比（%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 数据中心用交换机市场规模增长，主要数据中心用交换机市场规模增长，主要缘缘于于 200/400Gb 交换机市场规模的增长交换机市场规模的增长。IDC 数据显示，全球数据中心用交换机市场规模的快

66、速增长，主要缘于200/400GB 型号的快速增长，有望由 2022 年的 23.4 亿美元增长至 2026 年的106 亿美元。图 20：全球数据中心用交换机市场规模（百万美元，按速度划分）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 非非数据中心用交换机市场规模增长，主要数据中心用交换机市场规模增长，主要缘缘于于 2.5/5Gb 和和 25/50GB 交换机市场交换机市场规模的增长规模的增长。IDC 数据显示，全球非数据中心用交换机市场规模的快速增长，主要缘于 2.5/5Gb 和 25/50GB 交换机市场规模的增长。其中，2.5/5Gb 市场规模有望由 2022 年的 12.96 亿美元增

67、长至 2026 年的 28.90 亿美元；25/50GB 市场规模有望由 2022 年的 13.68 亿美元增长至 2026 年的 34.5 亿美元。010,00020,00030,00040,00050,00060,000数据中心非数据中心0%20%40%60%80%100%数据中心非数据中心5432,3414,2216,2048,47310,64305000000025000300002002120222023E2024E2025E2026E交换机-100Mb交换机-1000Mb交换机-10Gb交换机-25Gb/50Gb交换机-40Gb交换机-1

68、00Gb交换机-200Gb/400GbADCArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 21：全球非数据中心用交换机市场规模（百万美元，按速度划分）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 2、出货量：出货量：非数据中心需求量较大，但其增长较为缓慢，预计未来五年间将大致处非数据中心需求量较大，但其增长较为缓慢，预计未来五年间将大致处于持平状态；数据中心需求量规模目前虽相对较小，但其仍保持着强劲的增长潜力于持平状态；数据中心需求量规模目前虽相对较小，但其仍保持着强劲的增长潜力。（a）IDC 数据显示

69、：2018 年全球交换机出货量约 6.58 亿个，2022 年已增长至 8.47 亿个，IDC 预计 2026 年全球交换机出货量有望增长至 8.72 亿个（对应 CAGR 约 0.6%）。（b）按不同应用领域来看，IDC 数据预计：全球数据中心用交换机出货量有望由 2022 年的9200 万个，增长至 2026 年的 1.25 亿个（对应 CAGR 约 7.1%）；全球非数据中心用交换机出货量有望由 2022 年的 7.55 亿个，降低至 2026 年的 7.47 亿个（对应 CAGR 约-0.2%）。图 22：全球交换机出货量（百万个）图 23：全球交换机出货量占比（%）资料来源：IDC（

70、含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 数据中心用交换机数据中心用交换机出货量出货量增长，主要增长，主要缘缘于于 25/50Gb、100Gb、200/400Gb 交换交换机机出货量出货量的增长的增长。IDC 数据显示，全球数据中心用交换机出货量的快速增长，主要缘于 25/50Gb、100Gb、200/400Gb 交换机出货量的增长。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb

71、005006007008009001000数据中心非数据中心0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%数据中心非数据中心Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：全球数据中心用交换机出货量（百万个，按速度划分）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 非非数据中心用交换机数据中心用交换机出货量持平，内部结构向高速技术产品方向发展。出货量持平，内部结构向高速技术产品方向发展。IDC 数据显示，全球非数据中心用交换机出货量 2022-2026 年基本持平

72、，其中 100Mb和 1000Mb 产品的出货量小幅降低，2.5/5Gb、10Gb、25/50Gb、100Gb 等技术的交换机出货量小幅提升。图 25：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按速度划分）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：Cisco 一超多强，一超多强，Arista 在数据中心交换机领域中异军突起在数据中心交换机领域中异军突起。（a）IDC 数据显示，2022Q1-Q3 全球数据中心用交换机季度出货量约 2000-2500 万个，其中 Cisco 出货量约 530-580 万个（出货量占比约 23.2%-26.5%），为此领域中的绝对龙头。Arist

73、a 近些年来出货量快速增长，2022Q1-Q3 出货量约260-360 万个（出货量占比约 13%-14%）。（b）IDC 数据显示，2022Q1-Q3 全球非数据中心用交换机季度出货量约 1.51-2.14 亿个，其中 Cisco 季度出货量约2350-4290 万个（出货量占比约 15.6%-20.0%），为此领域中的绝对龙头。3、ASP：数据中心用交换机数据中心用交换机 ASP 显著高于非数据中心用交换机，显著高于非数据中心用交换机，龙头公司思科仍龙头公司思科仍具有较强劲的议价权，但议价权仅仅表现在非数据中心交换机领域。具有较强劲的议价权，但议价权仅仅表现在非数据中心交换机领域。（a）I

74、DC 数据显示，数据中心用交换机 ASP 显著高于非数据中心用交换机。IDC 预计，全球数据中心用交换机 ASP 有望由 2022 年的 221 美元/个降低至 2026 年的 202 美元/个；全球非数据中心用20.434.635.642.85.436.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.02002120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb200Gb/400Gb0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02018201920

75、20202120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100GbArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 交换机 ASP 有望由 2022 年的 30.4 美元/个增长至 2026 年的 33.8 美元/个。（b）截至2022Q3，思科在非数据中心交换机领域的平均 ASP 约为 82.5 美元/个，可达到其余玩家的近 1.5-2 倍，甚至更高倍数。而在数据中心领域，龙头企业的议价权则并非那么乐观。同样是 IDC 截至 20

76、22Q3 数据，思科的数据中心交换机 ASP 约为 264.5 美元/个，低于Arista 301.2 美元/个的水平，但相对于 Juniper、华为、H3C 等公司仍具有价的优势。图 26：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 27：数据中心领域-交换机主要厂商 ASP（美元/个）图 28：非数据中心领域-交换机主要厂商 ASP（美元/个）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部 4、竞争格局：行业呈现出“一超多强”态势，、竞争格局：行业呈现出“一超多强”态势，思科在数据中心和非数据中心领域中思科在数据中心

77、和非数据中心领域中的交换机均处于行业领先地位，的交换机均处于行业领先地位，Arista 在数据中心在数据中心领域中的交换机异军突起。我们预计领域中的交换机异军突起。我们预计行业“一超多强”格局或将仅仅维持在非数据中心领域行业“一超多强”格局或将仅仅维持在非数据中心领域；而；而在数据中心领域，行业格局在数据中心领域，行业格局正经历快速重塑正经历快速重塑，对格局更合适的概括或许应是“分庭抗礼”。，对格局更合适的概括或许应是“分庭抗礼”。近年来，行业竞争愈发激烈。诸多新生力量如 Arista、Juniper、华为等均布局交换机领域，与思科争夺市场份额。IDC 数据显示：2018 年，思科在以太网交换

78、机行业的市占率为 52.8%，2022 年下滑至43.3%。Arista 依托于硬件+软件解耦/商用芯片的解决方案，有力把握了北美云计算巨头数据中心需求扩张的红利，市占率由 2018 年的 6.5%提升至 2022 年的 9.9%，与华为市占率类似，并领先于 H3C、HPE。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02002120222023E2024E2025E2026E数据中心非数据中心301.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuni

79、per戴尔其他0.050.0100.0150.0CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴尔戴尔其他其他Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 行业主要玩家：以思科为主，呈现“一超多强”态势。行业主要玩家：以思科为主，呈现“一超多强”态势。思科于 1984 年在加利福尼亚州的圣何塞成立，主要业务为设计、制造和销售网络硬件、电信设备以及其他高科技产品和服务，因布局较早已成为交换机行业当仁不让的龙头。1994 年，思

80、科已经推出首款面向客户端的交换机（Cisco Catalyst 系列）。在当时，交换机仍是一片蓝海市场，思科凭借先发优势大幅占据了市场份额，并在随后的十几年间进一步进步迭代，完善 Catalyst 系列以及推出了 Nexus 系列（数据中心）交换机，使得其稳坐交换机市场的龙头地位无可撼动。相比于Arista，思科的优势在于其交换机产品矩阵的布局更加广泛，涵盖更多需求，这亦是其维持高市占率的重要原因。表 9：思科交换机产品一览 产品领域产品领域 细分品类细分品类 产品产品 刀片交换机 Cisco catalyst 以太网刀片式交换机 Cisco MDS 9100 系列 园区 LAN Access

81、 Catalyst 9200 系列 Catalyst 9300 系列 Catalyst 9400 系列 Catalyst 1000 系列 其余：POE 系列，Edge 系列，Meraki 云管理交换机，冗余电源系统 Compact Catalyst 数字建筑系列交换机 Catalyst 微型交换机 Core and Distribution Catalyst 9600 系列 Catalyst 9500 系列 Nexus 7000 系列 数据中心 数据中心交换机 Nexus 9000 系列 Nexus 5000 系列 Nexus 3550 系列 Nexus 3000 系列 Nexus 2000

82、系列（Fabric Extender）园区网络管理 Cisco Fabric Manager Nexus Dashboard Fabric Controller 工业用以太网 Catalyst IE Catalyst IE9300 系列 Catalyst ESS9300 系列 Catalyst IE3400 Heavy Duty 系列 Catalyst IE3400/3300/3200/3100 Rugged 系列 Catalyst 内嵌服务 3300 系列 Industrial Ethernet Industrial Ethernet 5000 系列 Industrial Ethernet

83、4010/4000 系列 Industrial Ethernet 3010 系列 Industrial Ethernet 2000/2000U 系列 Industrial Ethernet 1000 系列 局域网 Business 350 系列托管交换机 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 产品领域产品领域 细分品类细分品类 产品产品 Business 250/220 系列智能交换机 Business 110 系列非托管交换机 其他种类 服务提供商交换机 ME 4900 系列以太网交换机 虚拟网

84、络 应用中心设施-Virtual Edge/Virtual Pod 网络服务 云服务 1000v 系列 资料来源：Cisco，中信证券研究部 数据中心交换机领域：数据中心交换机领域：Arista 增速较快，在交换机领域已初露锋芒，几与思科增速较快，在交换机领域已初露锋芒，几与思科平起平坐。平起平坐。随着 IT 行业在 10 年代的高速发展，诸如云计算、AI、物联网等新概念进入井喷期，对于数据处理中心的性能要求也在以极快速度增长。在大环境驱动下，数据中心交换机的竞争态势更加多元化。特别是在 Arista、Juniper、HPE、华为等公司纷纷布局的情况下，行业集中度将弱于非数据中心领域。IDC

85、数据显示：Arista 在数据中心交换机领域的市占率快速上升。截至 2022 年Q3，Arista 在数据中心交换机领域（营收口径）的市占率已达到了约 19.7%，排名第二，仅次于思科的 27.3%。除此之外，行业其余公司市占率均在 10%以下，呈现较为分散态势。根据 Arista 季度报告中披露的数据显示，按照交换机端口数划分，Arista 在 100/200/400G 交换机领域的市占率更是已经超过了思科，位居行业第一。图 29：全球数据中心用交换机市场规模（百万美元，按公司划分）资料来源：IDC，中信证券研究部 46947853956558669441,07601,

86、0002,0003,0004,0005,0006,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuniper戴尔其他Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 30：全球数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 31：100/200/400G 交换机市占率格局（按端口速度数划分，百万个）资

87、料来源：Arista 公告，中信证券研究部 非数据中心交换机领域：思科行业龙头地位中短期内难以撼动，攻守之势料将非数据中心交换机领域：思科行业龙头地位中短期内难以撼动，攻守之势料将持续。持续。考察非数据中心交换机行业，思科的市场份额呈现绝对的领先优势。但因行业竞争激烈，其市占率经历了一段下滑期，目前以趋于稳定。IDC 数据显示：思科的市占率（销售额统计）从 2018 年来一直位于约 55%的水平，并上下波动。截至 3Q22，其该领域市占率约为 53%0.05.010.015.020.025.030.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

88、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuniper戴尔其他0.80.90.90.90.910.91.21.41.11.21.31.51.31.81.62.122.22.21.31.31.21.31.41.51.71.82.52.7012345672Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22CicsoROMAristaArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24

89、图 32：全球非数据中心用交换机市场规模（百万美元，按公司划分）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 33：全球非数据中心用交换机出货量（百万个，按公司划分）资料来源：IDC，中信证券研究部 需求分析：需求分析：AI/云计算等云计算等驱动数据中心东西向流量持续快速增长驱动数据中心东西向流量持续快速增长 交换机行业下游：多应用场景叠加增长驱动，有望维持中长期景气度。交换机行业下游：多应用场景叠加增长驱动，有望维持中长期景气度。交换机下游的应用场景主要集中在数据中心、电信运营商（5G）、园区（IoT）、云计算等。受科技发展推动，下游各细分领域的数据吞吐量需求进一步上升，同时对于硬件设备的性能（灵活

90、性/安全性/可扩展性/）提出了更高要求。交换机下游料将仍具备潜在的成长空间，近来大火的人工智能概念便是有力佐证。我们预计下游驱动的逻辑将在中长期保持稳定，并维持较高景气度。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴尔其他0.050.0100.0150.0200.0250.02019Q12019Q22019Q

91、32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴尔其他Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34：全球 IT 支出增长率（按子类别拆分，2022 年）资料来源：Gartner，中信证券研究部 1、数数据中心：近年来增速较快，北美地区数量显著大于世界其余地区。据中心：近年

92、来增速较快，北美地区数量显著大于世界其余地区。数据中心泛指用以在网络基础设施上对数据信息进行处理的设备集群，包括传递、计算、存储数据。其需求直接受到下游数据量级的驱动。根据 Gartner 的数据，在 IT 设施的各个细分子类别中，近年来数据中心一直保持着较快的增长，并在 2022 年以 12.2%的年化增速成为增速最快的细分品类。Cloudscene 2022 年数据显示，在数据中心数量方面，美国以 2701个远胜其余国家与地区，德国和英国分别以 487 和 456 个位列第二、第三。美国在数据科技产业上的竞争力，以及互联网和云计算巨头在美国的布局有力地拉动了美国数据中心的需求，并向交换机产

93、业链上游传导。数据中心目前规模相较其余板块依旧具有充分的成长空间，从需求端分析，我们预计数据中心增长趋势将延续，将在中长期持续拉动上游数据中心交换机赛道的规模扩张。图 35：美国数据中心数量远超其余国家 图 36：从规模上看，数据中心具有较大增长潜力 资料来源：Cloudscene，中信证券研究部 资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部 2、云计算：北美市场仍是中长期云计算发展中坚力量，云计算：北美市场仍是中长期云计算发展中坚力量，AIGC 发展引发需求侧边际发展引发需求侧边际变化。变化。根据 IDC 数据，全球云基础设施年度支出将保持持续增长。2013 年以来，平均复合年增速约为

94、 14.7%，预计至 2026 年将达约 1.33 千亿美元。2022 年业绩虽较为疲软，但当下 AIGC 热点或将引发云计算领域激烈竞争，具体表现在对于 AI 算力的需求及数据处理需求增加，当下云厂商纷纷布局，预计在中长期该需求将向上游传导。-20%-10%0%10%20%200022Data center systemsSoftwareDevicesIT ServicesCommunications servicesTotal05001,0001,5002,0002,5003,000U.S.GermanyUKChinaCanadaAustrali

95、aNetherlandsFranceJapanRussiaMexicoBrazilIndiaPolandItaly0040005000Data Center SystemsEnterprise softwareDevicesIT ServicesCommunication ServicesArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 37：全球云基础设施年度支出(USD billion)资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 3、电信运营商：电信运营商：5G 驱动下，规模不断

96、上升，基础设施投入增速高企。驱动下，规模不断上升，基础设施投入增速高企。相比 4G 网络，5G 网络具有高带宽/低延时/大连接的特点，峰值速率可达 10Gbit/s。通过 5G 新型无线电接口以及其他新技术，利用更高的无线电频率，可以做到以指数方式在空中传输更多数据。对 5G 的部署已经成为电信运营商的新一代解决方案。IDC 预计，随着 5G 的普及，数据量水平或将从 2018 年的 33ZB 增长至 2025 年的 175 ZB。从全球范围内来看，推出商用 5G 服务的运营商已接近 230 家，5G 网络的覆盖率及用户规模均处于不断增长状态。根据爱立信数据显示，5G 用户订阅数将保持增长，东

97、北亚为规模最大的市场。全球范围来看，Ericsson 预计在 2027 年5G 市场将达到约 3 亿订阅规模。商用 5G 服务的大规模铺开将有力拉动相关的基础设施建设，相关企业资本开支预计将不会走低，利好包括交换机在内的通信设施产业。根据 Next Move 战略咨询的预测，5G 基础设施将呈现爆发式增长态势；2030 年，全球 5G 基础设施市场规模将达 1.3 千亿美元，在 2030 年前将维持年均超 50%的增速。图 38：全球移动 5G 用户订阅数及预测（百万）图 39：2020-2030 年全球 5G 基础设施市场规模(USD billion)资料来源：Ericsson（含预测），中

98、信证券研究部 资料来源：Next Move Strategy Consulting（含预测），中信证券研究部 4、园区：基于园区：基于 IoT 概念的智慧园区将以互联互通作为未来的发展方向。概念的智慧园区将以互联互通作为未来的发展方向。物联网（IoT，Internet of Things）可分为感知层、网络层、平台层、应用层等层次。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080020001920212022 2023E 2024E 2025E 2026E金额（左轴）同比增速（右轴）0100020003

99、0004000Latin AmericaNorth AmericaWestern EuropeCentral&Eastern EuropeMiddle East&AfricaNorth East Asia020406080100120140Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 Transforma Insights 预计至 2030 年，物联网行业规模将达到 6210 亿美元，年均复合增速约为 13%。在园区应用场景中，不同设备联网的必要性和需求日益加强，物联网可实现园区内设备的协同控制，高效完成

100、网络管理/应用协同/碎片化整合等目标，料将成为未来园区建设中的关键概念。麦肯锡数据显示，截止到 2030 年，全球物联网潜在经济价值约为 18 万亿美元。从应用领域来看，涉及办公、家用、城建、工厂园区等多个领域。其中，工厂园区为潜在经济价值最大的应用场景，达 4.75 万亿美元（Lower-end 与 Upper-end 之和），占整个物联网行业的近 30%。从应用特点来看，具有以高端应用为主，低端应用为辅的特点高端应用场景中所创造的经济价值约为整个物联网行业的 70%，这一特性在办公地点及人体健康监测中尤为明显。可以预料，未来物联网发展方向将以高端化、提供更多高附加值为主。图 40：IoT

101、市场规模（以收入记，USD billion）图 41：2030 年全球物联网的潜在经济价值（USD billion）资料来源：Transforma Insights（含预测），中信证券研究部 资料来源：McKinsey（预测值），中信证券研究部 公司分析：竞争优势明显公司分析：竞争优势明显，中期成长性中期成长性明确明确 软件驱动创新，软件驱动创新，产品优势显著，高灵活产品优势显著，高灵活部署部署是主要竞争壁垒是主要竞争壁垒 综合来看：我们认为，公司的主要竞争优势在于：具有完整的 IDC 网络解决方案产品线，依托高适配&可编程的 EOS 系统可做到灵活部署、基于商用芯片的解决方案可进一步提升灵活

102、性等。Arista 从早期的 EOS 和交换机产品起步，经过多年的升级和优化，目前在数据中心网络市场，已经形成了系统化、层次化的产品布局体系，并借助Universal Spine 网络架构以满足公有云、私有云、传统 IT 等多种场景下数据中心网络需求，主要包括上层的管理平台 Cloudvision、核心网络操作系统 EOS，以及底层的交换机硬件产品。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500600700规模增速（YoY）004000FactoriesHuman HealthWork SitesCityRetail Enviro

103、nmentsOutsideHomeVehiclesOfficesLower-end scenarioUpper-end scenarioArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 竞争优势竞争优势 1：高适配、可编程的高适配、可编程的 EOS 系统系统，开放性架构的核心。开放性架构的核心。（a）Arista 在创立之初即着手构建 EOS 系统（Arista EOS 与网络应用程序和交换平台相结合，可提供具有高性能规模和可用性的云网络解决方案），并将其打造为其独特的竞争壁垒。EOS 从底层设计起，即拥有开

104、放性、可编程性、模块化、可靠性等特点。（b）同时，Arista 还将 EOS 网络数据库转变为了多模式、多用户，且性能强大的数据湖（Network Data Lake，NetDL）。EOS 网络数据湖将兼容多种数据类型，并允许外部数据访问，这使得 EOS 更易聚合来自系统、平台和服务的数据，并进一步保证 NetOps、CloudOps 和操作员之间的交互更加顺畅。（c）总的来看，EOS 系统可以以一种开创性的网络操作系统，能够在多个硬件平台之间实现单一映像一致性，并通过现代化的核心架构实现不中断服务升级和应用扩展，可以以 cEOS 容器化的方式运行在标准服务器、Arista 硬件平台和第三方硬

105、件平台之上。可编程性：伴随下游云计算需求的不断增长，上游交换机的可编程性愈发具有重大意义。EOS 系统已实现了在所有系统层次上的可编程性，结合 SDN 将有助于实现数据驱动，并大幅度提高自动化、网络可见性、分析/网络检测/响应速度，有助于下游客户更轻松地管理网络流量、自动化网络操作。API 开放性/可扩展性：EOS 是基于开放式 Linux 所构建，其中开放的应用程序编程接口(API)能够实现与第三方应用程序的快速集成。Arista EOS 支持多种可用的扩展类型，包括 eAPI、OpenConfig、NetDL Streaming、CloudVision Studios、EOS SDK（软件

106、开发工具包）等。高可用性/自我修复性：基于 EOS 实现的软件架构具有高度模块化的特点，这使得在出现故障时能够快速隔离和自我修复，相比于传统网络操作系统将提供更强的可用性。EOS 中还内嵌 SSU 应用程式，可支持对网络中运行的交换机进行无中断升级，而不会中断网络服务。工作流程自动化：EOS 使用户能够在几分钟内迅速配置网络资源，而无需通过零接触配置(ZTP)进行人工干预。Arista EOS 能够原生支持 Ansible、CFEngine、Chef、Puppet 等虚拟网络编排应用程序和第三方管理工具。网络可见性：Arista EOS 可在出现网络问题时主动监控、检测并通知网络管理员，向第三

107、方网络性能和安全应用程序提供实时数据，以提供详细的应用程序可见性。安全性：网络检测和响应功能（Arista NDR）通过将 AI 与人类专业知识相结合，可以自主寻找内部和外部攻击者行为，将针对系统安全问题直接提出解决方案，而非知识警报。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 42：Arista EOS 是公司差异化定位的关键 资料来源：公司官网 竞争优势竞争优势 2：Cloudvision 网络操作平台，网络操作平台，可实现完整的云管理解决方案。（可实现完整的云管理解决方案。（a）随着 数 据

108、中 心 虚 拟化 的 发展，云 网 络 服 务普 及 率不 断 提 高，企业 对 于 DevOps（Development and Operations）的需求不断增长，进而实现提高云网络运营效率的目的。从客户角度来看，软件定义云计算网络（Software Defined Cloud Network，SDCN）发展趋势显著，IT 决策者在网络运营的实际管理中，往往面临着手动效率低、耗时、缺少全局资源和知识库等问题。（b）Arista 推出的 CloudVision 是一种针对全网络工作负载业务流程和工作流程自动化的“交钥匙”解决方案。它专门设计用来补充统筹虚拟网络重叠的 SDN（虚拟化）控制器

109、解决方案，重点关注的是工作流程可见性、自动化任务以及底层物理网络上的初始或进行中网络服务开通。CloudVision 组件被封装为虚拟设备，作为高可用性的群集运行，其基于角色的权限已集成到现有身份验证工具（AAA、RADIUS、TACACS）中。CloudVision 可以利用交互式 EOS CLI、针对细粒度有计划访问的开放 eAPI 或基于 Web 的门户接口来管理，进而实现最大的运营灵活性。（c）目前，Cloudvision 可用于管理任何 EOS 系统（物理层面的 Arista 交换机、公共云中的 vEOS、Kubernetes 环境中的 cEOS、白盒上运营 EOS 系统的接入点），

110、可实现跨数据中心、混合云、园区等单一管理平面，进而打破网络孤岛效应。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 43：CloudVision：多功能网络运营平台 资料来源：公司官网 竞争优势竞争优势 3：基于商用芯片的解决方案，进一步提升灵活性：基于商用芯片的解决方案，进一步提升灵活性。（a）在交换机 ASIC 芯片的选择中，思科等先发巨头所采取的传统解决方案是自研芯片。自研芯片虽可在一定程度上保证品牌差异化，但往往在灵活性上较差。Arista 颠覆传统模式（专有 ASIC 形成供应商锁定，限制客户

111、选择范围），创新性地提出了商用网络芯片方案，并结合开源软件构筑更加灵活、开放的生态。在性能上，将可以针对网络需求的变化保存提升空间，这将规避专用芯片长周期、少出货、高成本的缺点。采用商用芯片的另一个好处是将不必在芯片上投入巨大的研发成本。所谓“术业有专攻”，这使得 Arista 可以将核心 R&D 资源投入到 EOS 系统和交换机产品的建设与完善当中，更好地打造 Arista 生态，亦意味着Arista 能够快速享受当下最新一代的芯片技术，进而更快地推出新的解决方案。（b）纵观交换机市场，云计算/互联网巨头的扩张料将成为其增长的强力助推。产品和技术的快速迭代对交换机市场的灵活性、扩展性提出了极

112、高的要求。基于商用芯片的通用硬件+软件模式具有快速研发、快速迭代的特点，具有更高的开放性和更低的维护难度与维护成本，能够更好的满足下游客户的需求。目前来看，商用芯片模式已开辟出与自研芯片模式完全不同的两条路径，且商用芯片逻辑正在被市场验证与之同时，传统巨头如思科、华为，也在出货量大、需求相对成熟的交换机品类中选择采用商用芯片模式。根据 IHS Market 预测数据，数据中心以太网交换机市场商用芯片出货将在 2023 年达到所有芯片的 62%，高于 2018 年的 56%；与此同时，专有/定制芯片将从 2018 年的 38%下降至 25%左右。Arista 基于商用芯片的通用硬件+软件模式具有

113、很大发展潜力。表 10：交换机芯片自研与商用模式对比 自研芯片自研芯片 商用芯片商用芯片 代表企业 思科、华为、Juniper Arista 装载产品 仅部分产品（高端/差异化）所有产品 产能 较低 较高 与产品适配性 高适配性 弱于自研芯片 长期规模增长预期 受产能和研发制约较为有限 较高 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 44：商用芯片为 Arista EOS 系统提供了极高的多样性和开放性 资料来源：公司官网 交换机采用芯片交换机采用芯片模式模式

114、对比对比：商用芯片：商用芯片+集成操作系统的白盒交换机具有很强的增集成操作系统的白盒交换机具有很强的增长势能，料将成为交换机赛道“一超多强”格局下破局之关键。长势能，料将成为交换机赛道“一超多强”格局下破局之关键。依据软硬件是否耦合/是否组合购买，交换机的购买方案可分为黑盒交换机、白盒交换机、交换机裸机三种模式。黑盒交换机多为品牌交换机，从软件（NOS,Network Operation System）到硬件均为封闭式开发，实现了完全耦合。品牌厂商如思科、华为等采用这种模式进行销售。虽然黑盒模式有助于实现产品与品牌的强绑定，但其存在设备间兼容性/连通性较差，运维/管控难度大等劣势，且出现问题后

115、因其黑箱机制较难定位，亦难以实现后续的扩展与升级。表 11：交换机购买方案对比 黑盒交换机黑盒交换机 白盒交换机白盒交换机 裸机交换机裸机交换机 代表企业 思科、华为、Juniper Arista Accton 价格 偏高 适中 偏低 硬件成本 最高 较低 最低 是否集成软件 是 通常选配 否 售后服务提供商 往往仅售卖方 较灵活，可选配 无 竞争力 特殊需求/高性能 开放性/灵活性 开放性/低成本 资料来源：公司官网，中信证券研究部 白盒交换机是指软硬件解耦合的交换机白盒交换机是指软硬件解耦合的交换机。与黑盒交换机不同，其软件系统（NOS,Network Operating System）与

116、操作应用与硬件层面相互独立。结合软件定义网络（SDN,Software Defined Network）的发展，交换机下游客户可以自行匹配硬件与软件协议，为网络布局提供了更灵活的解决方案。包括谷歌，亚马逊，Meta 在内的北美云计算巨头均转向白盒交换机解决方案。据 SDNLAB数据，三者购买规模已经超过了市场总规模的三分之二。目前白盒交换机已获得交换机产业上下游的一致认可。交换机裸机顾名思义，即只提供硬件，操作Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 系统由顾客自助选配。相比裸机模式，相比裸机模式，A

117、rista 的白盒交换机所集成的的白盒交换机所集成的 EOS 系统系统是公司核心竞争力的来源，且正是是公司核心竞争力的来源，且正是 EOS 系统的集成，让其白盒交换机具有了品系统的集成，让其白盒交换机具有了品牌属性，有望由“白盒交换机”向“品牌白盒交换机”发展。牌属性，有望由“白盒交换机”向“品牌白盒交换机”发展。图 45：传统交换机和白盒交换机架构对比示意图 图 46：白盒交换机生态系统 资料来源：SDNLAB 资料来源：SDNLAB 芯片趋势：自研并非绝对壁垒，他山之石亦可攻玉。芯片趋势：自研并非绝对壁垒，他山之石亦可攻玉。在交换机中，ASIC 芯片主要进行数据交换，并实现数据接收/转发决

118、策/报文存储/编辑等功能。目前交换机行业的主流模式有两种：1）自研芯片。此模式通常见于黑盒交换机，实现与品牌的强绑定，代表产品多见于华为、思科。2）商用芯片。在通用硬件的逻辑下，可批量订购的商用芯片就成为重要组成部分，多见于白盒交换机/裸机模式。对于部分高端交换机，交换机品牌商受芯片供给端时延影响，加之差异化竞争和提振品牌竞争力的诉求，往往倾向于选择自研芯片+黑盒模式。图 47：交换机芯片功能实现示意图（以 AR8327 为例）资料来源：Arista 官网 下游客户下游客户数量数量稳步提升稳步提升，微软，微软&Meta 是最大是最大的的两两个个客户客户 公司与下游客户保持着良好且稳定的合作关系

119、，目前客户数量超公司与下游客户保持着良好且稳定的合作关系，目前客户数量超 9000 家家。伴随着公司产品的迭代，下游客户数量不断增加。据公司官网数据显示，Arista 下游客户数量由Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2019 年的 6000 家+快速增长至 2022 年的 9000 家+，其中 2022 年底网络运营管理工具Cloudvision 的客户数量为 2000 家+。云巨头公司营收占比最大云巨头公司营收占比最大。从垂直领域细分来看，近 5 年来，下游的云巨头公司（Cloud Tita

120、n）一直是公司收入的稳定来源，并持续保持在第一的位置。在经历 2021 年因疫情导致的供应链紧张和资本开支下降后，2022 年云巨头的布局加速，也给位于上游的 Arista 带来了机会。截至 2022 年 Q4，Arista 收入构成中云巨头占约 46%；企业和金融领域合计约占 32%；专业云供应商和服务提供商约占 22%图 48：全球客户数量（个）图 49：CloudVision 网络运营管理工具客户（个）资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 50：Arista 下游客户类型 资料来源：Arista 年报 0040005000600

121、07000800090002020200020212022Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 51：Arista 营收占比（按下游垂直应用领域）资料来源：公司官网，中信证券研究部 微软微软&Meta 云巨头云巨头是是公司的核心客户群体，是公司收入稳定的贡献来源。公司的核心客户群体，是公司收入稳定的贡献来源。从具体客户来看：（a）微软在过去五年一直是公司的最大客户，占比持续保持在 15%以上。（b）此外，公司亦与 Meta 建立

122、了稳定合作关系。2022 年 Meta 表示，为支持数字沉浸式体验的有序推进，明年将计划增加对数据中心、服务器和网络等基础设施的投资。受此影响，2022 年 Meta 对公司收入的贡献增加至 16%。这是 Meta 继 2019 年后，收入贡献占比重回 15%门槛。图 52：Arista 大客户营收占比（%）资料来源：公司官网，中信证券研究部。注：公司未披露 2020-2021 年 Meta 营收占比 北美互联网巨头北美互联网巨头 Capex 维持在高位，交换机生产厂商短期来看具备驱动力。维持在高位，交换机生产厂商短期来看具备驱动力。近年来，云计算/AI 等 IT 细分领域快速发展，互联网公司

123、 Capex 持续走高。Arista作为网络设备的上游 2B 供应商，短期亦将受益于北美云计算市场和互联网巨头对高性能交换机设备的需求，产业链传导逻辑较为清晰。Arista 将有望通过与M&M 的深度绑定实现规模上的稳步扩张。0%20%40%60%80%100%云巨头企业与金融领域专业云供应商与其他2020202120220%5%10%15%20%25%30%20022MicrosoftMetaArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 53：下游客户 CAPEX（百万美元）资

124、料来源：Bloomberg，中信证券研究部 未来展望：未来展望：全球全球高性能高性能交换机交换机市场市场稳步增长，公司稳步增长，公司中期成长性中期成长性明确明确 硬件硬件端：端：看好一体两翼的协同发展看好一体两翼的协同发展。公司依托 EOS 网络堆栈架构为“体”，数据中心交换机、园区交换&路由市场为“翼”，实现一体两翼协同发展。硬件产品硬件产品 1：交换机，看好高速以太网产品：交换机，看好高速以太网产品市场的增长市场的增长。（a）如前所述：Arista 已在交 换 机 领 域 布 局 了 较 为 全 面 的 产 品 组 合，涵 盖 固 定 叶 脊 交 换 机（包 括7060X5/7060X4/

125、7050X4 等系列）、通用叶脊交换机（7800R3/7500R3/7280R3 等系列）、模块化交换机（包括 7388X5/7368X4/7358X4 等系列）多品类交换机，品类布局十分多元。2022 年，公司荣获 Comparably 最佳多元化公司奖，被评为多元化最高评级的百强公司。借助产品矩阵的多元化和可靠性能，公司在交换机领域的市占率逐渐上升。截至2022 年，已经达近 10%。特别是以数据中心交换机为主的高速交换机领域，已经达到行业第二水平，增长速度保持行业第一。2022 年间公司 400G 产品系列客户数从 2021 年的 300 左右增加至 600 左右。（b）展望未来，我们持

126、续看好 Arista 通过高性能领域交换机产品组合和基于 EOS 操作系统生态的持续优化带来的增长潜力。图 54：Arista 增长阶段性逻辑 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 11,632 13,925 15,441 20,622 23,886 13,915 15,102 15,115 18,567 31,431 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200212022AMZNMSFTGOOGLMETAArista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.1

127、4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 55：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按端口划分）资料来源：DellOro（2023 年以后为预测值）图 56：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按下游客户划分）资料来源：650 Group Ethernet Switch Data Center（2023 年以后为预测值）。注：美国前 5 大云供应商为亚马逊、苹果、Meta、谷歌、微软；中国 Tier 1 云供应商为阿里、百度、腾讯 硬件产品硬件产品 2：园区交换园区交换&路由业务亦持续增长路由业务亦持续增长。（a）如今，园区结构发展日益呈现出复杂化、功能化的特点，在园区不同位置部署物联网相

128、关设备更是进一步增加了园区网络的复杂性和重要性。（b）Arista 在园区网络建设方面提供了顶层设计下的云解决方案。该云解决方案使得在园区问题中，可通过顶层设计，实现端到端的无缝整合，与传统解决方案中物联网各组件的“孤岛状态”相比，更易实现降本增效。2022 年公司针对认知园区业务推出了 6 个 EOS 软件版本，在 50 个新平台上部署了 600 项新功能，预计 2023年将推出 WAN 传输功能，进一步促进公司园区业务的增长。（c）我们认为：公司的园区交换&路由业务，是公司多元化策略的重要组成部分，在贡献收入的同时有助于多元化抵御过度依赖下游资本开支的风险。Arista 基于 NetDL

129、的网络即服务（NaaS，network-as-a-service）和边缘即服务（EaaS，edge-as-a-service）的认知园区将有广阔的发展前景，公司在使用 TunnelSec 加密保护传输中的数据、云交换、城域以太网等领域均实现在精度和性能上的不断提升。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 57：Arista 园区交换&路由业务相关产品 资料来源：公司官网 图 58：数据中心交换机市场规模（百亿美元，按客户规模划分）资料来源：650 Group Ethernet Switch Da

130、ta Center（2023 年以后为预测值）。注：大客户为全球福布斯排名前2000 企业；小客户为少于 50 人的企业；中型客户为剩余企业 软件端产品：公司中长期增长点来源软件端产品：公司中长期增长点来源。鉴于公司提供白盒交换机的商业模式，订阅机制的网络软件和服务亦构成公司收入的中长期增长点之一。公司网络软件和服务包括Arista A-Care、CloudVision、DMF Observability、搭配 Ava 传感器的 NDR 等产品。2022 年 Arista CloudVision 的累计客户增加到约 2000 个，客户增幅较大。将时间拉长，公司的软件收入由 2015 年的 11

131、.07%提升至 2022 年的 15.18%，虽存在波动，但总体保持增长态势。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 59：Arista 营收构成（百万美元）图 60：Arista 软件营收占比（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 风险因素风险因素 全球地缘政治冲突的风险：全球地缘政治冲突的风险：若受地缘政治冲突等因素加剧，有可能导致公司产品在全球流通受阻，以及公司供应链受阻，导致收入下降或成本高企。宏观经济走弱的风险：宏观经济走弱的风

132、险：受通胀影响，或边缘冲突，导致全球宏观经济复苏偏弱，使得相关企业在 IT 领域中的资本开支下调，进而导致对公司产品需求的降低，对公司收入产生负面影响。下游资本开支下游资本开支走弱的风险：走弱的风险：若全球宏观经济复苏承压，下游细分领域（AIGC，云计算，IoT）的需求或许不及预期，云巨头资本开支的下行或对公司业务产生影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：Cisco、Juniper 等竞争对手或采取类似的商业模式与公司进行竞争，对公司的收入、利润以及现金等产生负面影响。公司自身业务公司自身业务新产品新产品研发不及预期研发不及预期的风险：的风险：若 400GB/800GB 相关技术研发进

133、度放缓以及人才流失，有可能导致公司在交换机领域中的迭代速度偏慢，影响收入和利润。此外若研发或其他环节出现人才流失，会对业绩产生不利影响。00400050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ProductService0%5%10%15%20%25%2000212022Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 盈利预测盈利预测 收入收入&费用费用预测预测 收入收入预测：预测：依据公司最新的营收

134、分类标准来看，公司目前的收入构成主要是由Core Data Center、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）、Cognitive Network（Software&Services）三部分构成。综合考虑到公司下游云厂商客户 Capex 支出增速、园区交换&路由业务的持续落地、以及软件服务业务的营收占比等情况，我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 56.6/67.8/77.7 亿美元，对应增速分别为 29.1%、19.8%、14.6%。表 12：Arista 营业收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业收入

135、（百万美元）2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%二、营收拆分（按业务，百万美元）1、Core Data Center 1,886 2,964 3,850 4,621 5,314 2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）407 630 799 949 1,066 Campus 200 330 427 502 552 Routing 207 300 372 447 514 3、Cognitive Network（Software&Services）654 788 1,007 1,

136、208 1,390 三、营收占比（%）1、Core Data Center 64.0%67.7%68.1%68.2%68.4%2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）13.8%14.4%14.1%14.0%13.7%Campus 6.8%7.5%7.6%7.4%7.1%Routing 7.0%6.8%6.6%6.6%6.6%3、Cognitive Network（Software&Services）22.2%18.0%17.8%17.8%17.9%四、营收同比增速（%）1、Core Data Center 22.1%57.1%29.9%20.0%15.0%

137、2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）43.0%54.6%27.0%18.7%12.4%Campus 100.3%65.0%29.5%17.5%10.0%Routing 12.1%44.5%24.2%20.0%15.0%3、Cognitive Network（Software&Services）34.0%20.4%27.8%20.0%15.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 毛利率及费用率预测。毛利率及费用率预测。（1）考虑到公司在交换机领域中的龙头地位，以及在交换机产业链中的重要角色，我们认为公司毛利率将在 61%的长期毛利率附近波动，预计20

138、23-2025 年公司毛利率分别为 61.2%、61.0%、60.9%。（2）费用率方面，考虑到公司的业务规模性与运营稳定性，我们预计公司的管理费用、销售费用与研发费用将保持稳定，其中，2023-2025 年管理费用率分别为 2.0%/2.1%/2.0%，2023-2025 年销售费用率分别为 7.5%7.5%/7.0%，2023-2025 年研发费用率分别为 15.0%/14.7%/14.2%。Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 13：公司毛利率及费用率预测（百万美元）2021 2022

139、2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 营业成本（百万美元）1,067 1,706 2,198 2,641 3,036 毛利润（百万美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%销售费用（百万美元）286 327 424 508 544 销售费用率（%）9.7%7.5%7.5%7.5%7.0%管理费用（百万美元）83 93 113 142 153 管理费用率（%）2.8%2.1%2.0%2.1%2.0%研发费用（百万美元）587 728

140、849 999 1,107 研发费用率（%）19.9%16.6%15.0%14.7%14.2%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于上述关于收入、毛利率、费用率等的核心假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 56.6/67.8/77.7 亿美元，对应增速分别为 29.1%、19.8%、14.6%；预计Non-GAAP 净利润分别为 17.8/21.4/25.6 亿美元，对应增速分别为 22.8%、20.5%、19.4%。当前公司股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 28/23/19 倍。表 14：盈利预测与估值表 项目项目/年度年度

141、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 营业收入增长率 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%毛利润（百万美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%GAAP 净利润(百万美元)841 1,352 1,671 2,010 2,371 增长率 YoY 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0%Non-GAAP 净利润(百万美元)915.0 1,448.3 1,777.8 2,142.6 2

142、,559.0 增长率 YoY 27.4%58.3%22.8%20.5%19.4%PE（GAAP）59 37 30 25 21 PE（Non-GAAP）54 34 28 23 19 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 12 日收盘价 Arista Arista（ANET.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 营业成本 1,067

143、1,706 2,198 2,641 3,036 毛利率 63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%管理费用 83 93 113 142 153 管理费用率 2.8%2.1%2.0%2.1%2.0%销售费用 286 327 424 508 544 销售费用率 9.7%7.5%7.5%7.5%7.0%研发费用 587 728 849 999 1,107 研发费用率 19.9%16.6%15.0%14.7%14.2%其他经营损益 0 0 0 0 0 营业利润 925 1,527 2,073 2,487 2,930 营业利润率 31.4%34.9%36.7%36.7%37.7%财务费用 7 0

144、 16 25 34 财务费用率 0.2%0.0%0.3%0.4%0.4%其他非经营性损益-1 55 0 0 0 非经常项目税前利润 931 1,582 2,089 2,512 2,964 所得税 90 229 418 502 593 所得税率 9.7%14.5%20.0%20.0%20.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 持续经营净利润 840.9 1,352.5 1,671.2 2,009.6 2,371.4 净利润-终止经营业务 0 0 0 0 0 可转换可赎回优先股的增值及其他 0 0 0 0 0 净利润 840.9 1,352.5 1,671.2 2,009.6 2,371.4 净利

145、率 29%31%30%30%31%资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 621 672 1,625 2,361 3,416 交易性金融资产&其他短期投资 2,788 2,352 2,183 2,326 2,412 应收账款 517 923 1,192 1,428 1,637 存货 650 1,290 1,662 1,997 2,295 其他流动资产 238 314 400 473 534 流动资产 4,813 5,551 7,061 8,583 10,294 固定资产 79 95 83 65 38 经营租赁使用权资产-非流动资

146、产 65 53 53 53 53 商誉 188 266 266 266 266 无形资产 94 122 88 55 7 长期投资 20 39 39 39 39 递延所得税资产&其他非流动资产 476 649 621 626 632 非流动资产 922 1,225 1,151 1,104 1,036 资产总计 5,734 6,775 8,212 9,688 11,330 应付账款及票据 203 233 300 360 414 应计负债 227 292 377 453 521 递延收入流动负债 594 637 823 986 1,130 交易性金融负债 0 0 0 0 0 其他流动性负债 87 1

147、31 104 107 114 流动性负债 1,110 1,294 1,604 1,906 2,179 长期借款 0 0 0 0 0 递延收入&经营和融资租赁负债 392 448 578 693 794 其他非流动负债 254 148 242 215 202 非流动性负债 646 596 820 907 996 负债合计 1,756 1,890 2,424 2,814 3,175 普通股股本 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资本公积 1,530 1,781 1,781 1,781 1,781 其他综合收益 -8-34-34-34-34 留存收益 2,457 3,139 4,042 5,1

148、27 6,408 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 3,979 4,886 5,789 6,874 8,155 负债股东权益总计 5,734 6,775 8,212 9,688 11,330 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 841 1,352 1,671 2,010 2,371 折旧摊销 77 75 86 103 137 营运资本变动-7-913-299-238-205 经营现金流 911 515 1,458 1,875 2,303 资本开支-65-45-40-51-62 其他-861 261 197-148

149、-92 投资现金流-926 216 157-199-154 债务变化 0 0 0 0 0 发行回购股份-344-622-768-924-1,090 其他-16-33 106-16-3 融资现金流-361-655-662-940-1,094 汇率变动-2-4 0 0 0 现金净变化-377 73 953 736 1,055 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（%）营业收入 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%营业利润 32.2%65.1%35.8%20.0%17.8%净利润 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0

150、%利润率（%）毛利率 63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%EBITDA Margin 33.3%37.5%23.4%23.4%24.2%净利率 28.5%30.9%29.5%29.6%30.5%其他（%）资产负债率 30.6%27.9%29.5%29.0%28.0%所得税率 9.7%14.5%20.0%20.0%20.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 42 3 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券

151、和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀

152、请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表

153、未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投

154、资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

155、到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行

156、业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由

157、中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1987037

158、50W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Ko

159、rea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571

160、 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的

161、接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构

162、投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受

163、任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 C

164、APL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务

165、（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。