1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 绿通科技(301322.SZ)2023 年 04 月 18 日 买入买入（首次首次）所属行业：其他交运设备 当前价格(元)：125.37 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号：S03 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-2.37-4.38-4.38相对涨幅(%)-7.18-7.23-4.67 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 绿通科技（绿通科技（301322.SZ）：高尔夫球车）：高尔夫球车市场广阔，绑定海外客户高速成长市

2、场广阔，绑定海外客户高速成长 投资要点投资要点 专注场地电动车，海外专注场地电动车，海外 ODM 快速增长。快速增长。公司通过 ODM 及自有品牌模式销售高尔夫球车、观光车、电动巡逻车等产品。2022 年公司营业收入达到 14.71 亿元，同比增长 44.65%，18-22 年复合增长率达到 46.65%，归母净利润达到 3.12 亿元，同比增长 145.09%，18-22 年复合增长率为 86.12%。近年来公司深度绑定海外大客户，在海外客户高速成长下推动公司营收及利润快速增长，2019-2022H1 公司境外收入占主营业务收入的比重分别为 61.37%、75.55%、86.08%和 92.

3、87%。高尔夫球车市场广阔，渗透率有望持续提高。高尔夫球车市场广阔，渗透率有望持续提高。美国是全球最大的高尔夫球车市场且高尔夫球产业规模庞大，截至 2020 年末美国拥有 16516 个高尔夫球场，占全球42.43%，高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，是美国场地电动车最主要品类。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌 ICON、LVTONG USA 等公司，签订长期框架协议保证中长期稳定出货。近年来，公司凭借产品技术先进、性价比高等优势，帮助客户迅速成长，ICON已成为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONG USA在美国具有成熟的高尔夫球车销售网络，经营区域不断拓展，随着公司产能增大，客户有望

4、继续提高市场份额，扩大经营规模。扩大扩大产能匹配市场需求，规模优势显著。产能匹配市场需求，规模优势显著。为匹配海外客户爆发性的需求增长，公司产能从 2019 年 16700 台迅速扩张至 2021 年 42000 台，并计划继续投入 2.79 亿元用于扩大产能建设，新增规划产能 1.7 万台，在行业中产量领先，有较强的规模效应，同时公司 IPO 募集资金净额 21.01 亿元，超募达 16.96 亿元，公司具备充足现金可继续扩大产能。另一方面公司还通过国产替代、建设高尔夫球车专用产线、引进自动化设备等方式降本增效，产品性价比优势明显。公司产能利用率持续维持高位，未来将进一步发挥规模优势、拓展更

5、多客户，市占率有望提升。多品类拓展，多品类拓展，UTV 电动全地形车引领新增长。电动全地形车引领新增长。公司布局多种场地电动车，包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等，广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。截至 2022 年 1-6 月公司投入 1816.31 万用于研发 UTV 电动全地形车，可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐，预计在未来作为公司重要新品引领营收增长。投资建议：投资建议：我们预计绿通科技 2023-2025 年归母净利润分别为 4.26/5.79/7.67 亿元，对应估值分别为 20.6/15.1/11.4 倍，考虑公司海外 ODM 客户持续高增长且通过

6、签订合作协议与公司保持中长期深入绑定，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：69.93 流通 A 股(百万股)：16.59 52 周内股价区间(元)：114.91-145.50 总市值(百万元)：8,767.60 总资产(百万元)：878.78 每股净资产(元)：13.28 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,017 1,471 2,022 2,6

7、88 3,503(+/-)YOY(%)82.3%44.7%37.4%33.0%30.3%净利润(百万元)127 312 426 579 767(+/-)YOY(%)144.1%145.1%36.7%35.9%32.4%全面摊薄 EPS(元)1.82 4.46 6.10 8.28 10.97 毛利率(%)24.6%30.4%30.9%31.2%31.8%净资产收益率(%)33.1%44.8%13.4%15.7%17.4%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所。备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-20%0%20%-082022-12绿通科技沪深300 公司首次覆盖 绿通科技

8、（301322.SZ）2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.场地电动车龙头，代工海外市场规模迅速提升.4 1.1.场地电动车龙头.4 1.2.主要业绩来自海外市场，近五年营收复合增长率 46.65%.5 2.场地电动车应用范围广，布局电动 UTV 切入野外场景.7 2.1.健康需求带动高尔夫球运动，高尔夫球车海外需求旺盛.9 2.2.国内需求主要为旅游观光车，疫情防控常态化旅游业有望复苏.10 2.3.巡逻车、电动货车市场空间广阔.11 2.4.电动 UTV 全地形车市场空间广阔，应用场景拓展至野外娱乐.12 3.大规模生产优势明显，深度绑定北美龙头企业.13

9、 3.1.国内少数产能领先企业，性价比优势突出.13 3.2.掌握核心技术，可实现定制化快速响应.14 3.3.绑定北美第四品牌，签订中长期框架协议.15 4.盈利预测及投资建议.16 4.1.关键假设及盈利预测.16 4.2.投资建议.17 5.风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：公司重要股东股权结构（截至 2023.3.6）.5 图 2：公司营业收入情况.5 图 3：公司归母净利润情况.5 图 4：公司境外收入逐年增高.6 图 5：公司境外收入结构.6 图 6：公司期间费用率情况.6 图 7：公司毛利率、净利率情况.6 图 8：公司分产品营收情况.7 图 9：公司分产品毛利率情况.7

10、 图 10：电动车分类.8 图 11：场地电动车制造行业与上下游关系图.8 图 12：2015 年-2019 年全球场地电动车销量（单位：万台）.8 图 13：全美新建高尔夫场地（在建和规划）.10 OXhVgVPWgUhUmPtQtRaQcM7NnPoOoMmPjMoOnRjMpOvN7NqRuNMYpOsOwMsRsP 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 14：美国累积比赛场次.10 图 15：我国旅游人次及收入.10 图 16：2014 年-2021 年中国平安城市建设市场规模及增长.11 图 17：全地形车行业市场需求及市场

11、规模.12 图 18：公司产能逐渐扩大，产能利用率维持高位.13 表 1：公司产品用途及消费群体情况.4 表 2：前五大境外客户占境外收入的比例.6 表 3：2020 年全球 TOP 20 高尔夫球场数量国家/地区.9 表 4：公司自研掌握核心技术.14 表 5：与客户签订重大合同情况.15 表 6：公司主营业务预测表.16 表 7：可比公司估值表.17 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.场地电动车龙头，代工海外市场规模迅速提升场地电动车龙头，代工海外市场规模迅速提升 1.1.场地电动车龙头场地电动车龙头 绿通科技成立于 2004

12、 年，是一家从事场地电动车研发、生产和销售的高新技术企业，自成立以来公司一直致力于电动车整车系统控制、能量回馈系统、悬架性能、车身工艺结构等技术的研究与应用开发。绿通电动车曾作为杭州G20峰会、俄罗斯首都莫斯科建城 870 周年纪念日、厦门金砖会议、金奈会晤、从都国际论坛的接待车，通过参与国内外众多有影响力的大型项目，“LVTONG”树立了良好的品牌形象，公司产品的品牌优势显著。场地电动车属于特定区域使用的专用机动车辆，根据产品用途的不同公司产品主要有高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等系列。公司还布局了UTV 电动全地形车，已处于试产阶段，新产品将成为发行人新的业绩增长点。场地电动车不

13、存在废气排放，对环境污染较小；其最高行驶速度不超过 30 公里/小时，远低于普通汽车，因此驾驶更稳定，安全系数更高；场地电动车采用电机驱动，其产生的噪音远低于燃油车；其采购单价也较低，消耗的能源主要为电，采购及运营成本相比燃油车更低。因此，场地电动车具有高环保、高安全性、低噪声、低成本等特点，深受消费者的青睐。表表 1：公司产品用途及消费群体情况：公司产品用途及消费群体情况 产品名称产品名称 产品图示产品图示 产品及用途简述产品及用途简述 消费群体消费群体 高尔夫球车系列 主要用于高尔夫球场、景区、楼盘、酒店、度假村、主题乐园、游乐场、机场航站楼内部、高铁站等接送客，主要为 2-11座车 高尔

14、夫球场、景区、楼盘、酒店、度假村、主题乐园、游乐场、机场、高铁站等 观光车系列 主要用于旅游景区、楼盘、度假村、酒店、主题乐园、游乐场等接送客，主要为8-23 座车 各大景区、楼盘、度假村、酒店、主题乐园、游乐场等 电动巡逻车系列 主要用于场地巡逻 政府部门、监狱、院校、医院、养老院等 电动货车系列 主要用于楼盘、酒店、景区、工厂厂内等货运用 各大楼盘、酒店、机场、景区、工厂厂内等 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司股权结构公司股权结构稳定稳定，核心管理层均有持股核心管理层均有持股。公司实际控制人为张志江，直接持有公司 30.96%的股份，并通过富腾投资间接持股，在公司任董事长兼总经理。张志

15、江的配偶骆笑英直接持有公司 320,000 股股份，占股份总数 0.46%，系张志江的一致行动人。公司控制权稳定且核心管理层均直接并通过富腾投资间接持有公司股权，有利于公司形成良好的决策机制和积极应对市场变化，从长期经营角度来看将有助 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于公司更加注重远期发展目标，提升公司长远的综合竞争力。图图 1：公司重要股东股权结构（截至：公司重要股东股权结构（截至 2023.3.6）备注：张志江与骆笑英为夫妻关系；袁德安、彭丽君、宋江波均任公司高管；创钰投资为赫涛实际控制股权投资公司并通过多个平台参股绿通科技 资

16、料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.2.主要业绩来自海外市场，近五年营收主要业绩来自海外市场，近五年营收复合增长率复合增长率 46.65%公司业绩高速增长，产能主要满足大客户需求。公司业绩高速增长，产能主要满足大客户需求。近年来美国为主的境外市场对场地电动车需求快速增长，2022 年公司营业收入达到 14.71 亿元，同比增长44.65%，2018 年-2022 年复合增长率为 46.65%，归母净利润 3.12 亿元，同比增长 145.09%，2018 年-2022 年复合增长率为 86.12%。以公司采取大客户策略，为高效、高质量地满足核心客户的大规模产品交付需求，公司采取了多种措施增

17、加产能，包括建立高尔夫球车专门生产线、提高易于批量生产的高尔夫球车生产比重、添置生产设备、增加生产人员和委外加工等，同时生产人员由 2019 年末的 308 人增加至 2022 年 6 月末的 541 人，公司产能由 2019 年的 16,700 台上升至 2021 年的 42,000 台及 2022 年 1-6 月的 31,000 台，2019 年-2021 年公司产能的年均复合增长率为 58.59%。图图 2：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 3：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 收入主要来自

18、境外，和大客户合作关系稳定。收入主要来自境外，和大客户合作关系稳定。2019-2022H1 公司境外收入占主营业务收入的比重分别为 61.37%、75.55%、86.08%和 92.87%，近四年ICON、LVTONG USA 始终为公司境外客户前两大客户，与公司高尔夫球车ODM建立了稳定的合作关系，且订单数量持续增大，2022H1在公司境外营收的占比达到 73.3%。ICON、LVTONG USA 高尔夫球车的单笔订单规模较大，公司在产能相对不足的情况下选择优先满足高尔夫球车的产能，也更有利于实现批量化生产和规模效应。007080900246882

19、0022营业总收入(亿元)营收同比(%，右轴)020406080000.511.522.533.5200212022归母净利润(亿元)归母净利润同比(%，右轴)公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：前五大境外客户占境外收入的比例：前五大境外客户占境外收入的比例 20192019 20202020 20212021 2022h12022h1 ICONICON 29.13%44.02%51.62%49.57%LVTONGLVTONG USAUSA 9.54%17.89

20、%21.12%23.73%HahmHahm EVEV 4.29%2.20%2.44%ECARECAR 4.27%2.63%1.99%2.09%LongLong BienBien AutoAuto ServiceService andand ImportImport ExportExport JointJoint StockStock CompanyCompany 1.57%MatgrMatgr forfor EngineeringEngineering andand TradingTrading 3.42%1.96%2.65%ITALCARITALCAR INDUSTRIALINDUSTRIA

21、L S.R.L.S.R.L.2.37%其他其他 20.6%资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 费用率控制良好，利润率稳步上升。费用率控制良好，利润率稳步上升。公司期间费用率整体呈下降趋势，2022 年上半年公司期间费用率仅 5.25%。2020 年公司开始执行新收入准则，将原计入销售费用的合同履约相关的货运及报关费和包装费计入营业成本，导致当期销售费用率下降。2022 年美元兑人民币汇率上升产生较大汇兑收益，使得公司财务费用率降至负值。2020 年公司为吸引和留住优秀人才，对袁德安、彭丽君、宋江波和廖汉星等实施股权激励，确认股权激励费用 1,446.54 万元，同时IPO 核查及申报产生相关

22、费用，使当年管理费用出现短期波动。利润率方面，2020、2021年毛利率受新收入准则影响有所下降，此外 2021年叠加疫情影响，海运船期及集装箱安排紧张，海运费价格大幅上涨，导致公司货运及报关费增加。2022 年公司毛利率和净利率显著回升，主要原因为海运费价格有较大回落，公司货运及报关费随之减少，公司自 2021 年 9 月开始使用国产控制器降低了产品成本，考虑原材料价格上涨、美元兑人民币汇率下降等因素，公司自2021 年 6 月开始对主要境外客户销售价格上调。图图 4：公司境外收入逐年增高：公司境外收入逐年增高 图图 5：公司境外收入结构：公司境外收入结构 资料来源：Wind，公司公告，德邦

23、研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 6：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 图图 7：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 02004006008008201920202021境内营业收入(百万元)境外营业收入(百万元)2022h1前五大客户占境外收入的比例ICONLVTONG USAHahm EVECARLong Bien Auto Service and ImportExport Joint Stock Company其他 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）7/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品多元化，高尔夫

24、球车贡献主要增量。产品多元化，高尔夫球车贡献主要增量。2022 年上半年，公司高尔夫球车收入占比达到 85.15%，为公司的第一大产品，电动货车、电动巡逻车、观光车系列产品和配件收入占比分别为0.91%、2.84%、7.57%、3.52%。2018年至今，公司高尔夫球车收入占比明显增加，贡献主要营收增量。毛利率方面，高尔夫球车毛利率稳定在 32%上下，受到汇率影响上下波动，21 年末高尔夫球车控制器实现国产替代，使毛利率有所上升。其他种类电动场地车毛利率受到当年销售车辆配置、定制化程度高、规模效应不足等影响波动，但由于生产规模较小，对整体毛利率影响有限。公司在发展原有场地电动车业务的同时，基于

25、自身积累的丰富经验和技术实力，尝试在其他应用场景实现场地电动车替代场地燃油车。目前公司正在研发的 UTV 电动全地形车，可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐，进一步丰富公司产品种类。2.场地电动车应用范围广，布局电动场地电动车应用范围广，布局电动 UTV 切入野外场景切入野外场景 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 8：公司分产品营收情况：公司分产品营收情况 图图 9：公司分产品毛利率情况：公司分产品毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所-4-2024682018201920

26、2020212022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)055200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)0200400600800820022h1百万元电动货车电动巡逻车高尔夫球车观光车配件540455055200212022h1毛利率%电动货车电动巡逻车高尔夫球车观光车配件 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 场地电动车的下游应用场景丰富并处于不断扩展中。场地电动车的下

27、游应用场景丰富并处于不断扩展中。场地电动车是指以蓄电池为驱动力，在旅游景区、工厂厂区、高尔夫球场等特定区域使用的专用车辆。具备安全、平稳、低噪音、环保等特点，其采购单价也较低，消耗的能源主要为电，采购及运营成本相比燃油车更低。在海外市场，由于场地电动车最早应用于高尔夫球行业，因此海外市场一般把此类车辆称为高尔夫球车，最大应用领域为高尔夫球场/社区；国内场地电动车产品主要应用于旅游景区、高尔夫球场、工厂厂区、巡逻、地产楼盘、厂区货运、野外休闲娱乐等场景，因此国内市场一般把应用于不同场景的车辆分别称为观光车、高尔夫球车、巡逻车等，目前国内的最大应用领域是旅游观光。图图 10：电动车分类：电动车分类

28、 图图 11：场地电动车制造行业与上下游关系图：场地电动车制造行业与上下游关系图 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 随着应用场景的不断拓展，场地电动车市场近几年来一直处于快速增长的态 势。根据先进制造业发展联盟研究数据，2019 年，全球场地电动车市场规模达到 97.02 万台，2015-2019 年复合增长率约为 8.8%。2020 年、2021 年及 2022 年上半年，我国出口场地电动车数量分别达 5.95 万台、11.70 万台及 8.74 万台，其中主要为高尔夫球车，中国高尔夫球车出口地集中度高，主要集中在北美、亚太和欧洲，占据了整体的 95

29、%以上。图图 12：2015 年年-2019 年全球场地电动车销量（单位：万台）年全球场地电动车销量（单位：万台）资料来源：先进制造业发展联盟，招股说明书，德邦研究所 0204060800019全球场地电动车销量（单位：万台）公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.健康需求带动高尔夫球运动，高尔夫球车海外需求旺盛健康需求带动高尔夫球运动，高尔夫球车海外需求旺盛 美国是全球最大的高尔夫球车市场。美国是全球最大的高尔夫球车市场。高尔夫球运动在北美、欧洲以及部分发达国家属于普及性很高的运动。以高

30、尔夫球场为活动中心，覆盖周边一定活动区域形成高尔夫球社区。根据美国 NGF 发布的全球高尔夫 2021研究报告，截至 2020 年底，全球共有 206 个国家拥有 38,081 个高尔夫球场，其中北美（19,160 个，占比 50.31%）和欧洲（8,888 个，占比 23.34%）最多，南美（703 个，占比 1.85%）和非洲（930 个，占比 2.44%）最少。高尔夫球场的地理上集中度较高，全球 79.95%的高尔夫球场数量位于前十名的国家和地区：美国、日本、英国、加拿大、澳大利亚、德国、法国、韩国、瑞典和中国。全球89.73%的高尔夫球场数量位于前二十名的国家和地区。美国是全球高尔夫球

31、运动最普及的国家，2020 年美国球场数量达到 16,156 个，球场数量全世界第一，占比 42.43%。高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，占据了美国场地电动车市场的大部分份额。表表 3：2020 年全球年全球 TOP 20 高尔夫球场数量国家高尔夫球场数量国家/地区地区 国家/地区 球场数（个）占全球比重 美国 16,156 42.43%日本 3,140 8.25%英国 3,101 8.14%加拿大 2,564 6.73%澳大利亚 1,584 4.16%其他 11536 30.3%资料来源：NGF Golf Around the World 2021，招股说明书，德邦研究所 高尔夫受益于健康意

32、识提升，新场地和高参与度产生高尔夫球车购置需求。高尔夫受益于健康意识提升，新场地和高参与度产生高尔夫球车购置需求。疫情使人们的健康意识快速提升，由于美国的高尔夫场地相对普及，人们认识到场外高尔夫是一项安全的户外娱乐活动，同时更多人居家办公也给参与高尔夫运动创造了条件，为避开人群拥挤的地方，越来越多的人群选择在环境安静、空气好、人员少的高尔夫球运动场进行体育锻炼和商业谈判等。可以看到有很多新玩家进入，高尔夫参与人次的高速增长衍生了高尔夫球车的需求。据 NGF 统计，22 年在全美目前有 54 个正在建设的新高尔夫球场，另有 38个正在规划中，与疫情前的最近三年平均水平相比增加了 55%以上。20

33、20、2021 年开展的比赛场次和 2022 年预计的比赛场次均高于疫情前的三年均值，且疫情后三年（20-22 年）比 17-19 的三年均值增长了约 16%。蓬勃发展的发达国家的高尔夫球产业将为场地电动车提供巨大的市场空间。不断新增的高尔夫球社区保证了高尔夫球车的购置需求，已有的高尔夫球车也面临升级换代的需求。截至 2020 年底，美国共拥有 16,156 个球场。高尔夫球车因使用场景、使用频次等不同，其平均使用年限约为 4-10 年，通常 18 洞标准球场配置的高尔夫球车平均数量约为 120 台，可以测算出美国每年既有的高尔夫球车更新的市场规模约为 19.39 万台-48.47 万台。公司

34、首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）10/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据中国海关总署数据，2021 年中国出口高尔夫球车等场地电动车共计116,977台，同比增长96.47%，其中中国出口至美国的高尔夫球车等场地电动车数量大幅增长至 85,822 台，同比增长 161.99%；2022 年上半年，中国出口高尔夫球车等场地电动车共计 87,398 台，同比增长 79.08%，其中中国出口至美国的高尔夫球车等场地电动车数量大幅增长至 65,347 台，保持快速增长态势。2.2.国内需求主要为旅游观光车，疫情防控常态化旅游业有望复苏国内需求主要为旅游观光车，疫情防控常态化旅游

35、业有望复苏 旅游观光车是目前我国对场地电动车的最大需求来源，由于噪音小、污染少的特点，采用场地电动车用于景区载客、载物成为更优的选择；从经济性角度看，场地电动车具备易保养、低运营成本的特点，采用场地电动车能够有效降低旅游景区的成本，并且随着旅游景点面积越来越大，低龄和高龄游客数量比例的逐步增大，选择在景点内乘坐场地电动车的游客越来越多；从安全性角度看，旅游景区行人较多，场地电动车行驶速度更低，行驶更安全。根据中国文化和旅游部数据，2019 年国内旅游市场和出境旅游市场稳步增长，入境旅游市场基础更加牢固。2019年国内旅游人数60.06亿人次，比上年同期增长 8.43%；入境旅游人数 14,53

36、1 万人次，比上年同期增长 2.91%。旅游业对 GDP 的综合贡献为 10.94 万亿元，占 GDP 总量的 11.05%。2020 年，受新冠疫情影响，国内旅游市场出现滑坡。2021 年，得益于有效的疫情防控措施，国内旅游市场已经出现好转，国内旅游总人次 32.46亿，比上年同期增加 3.67亿，增长 12.75%（恢复到 2019 年的 54.05%）；国内旅游收入 2.92 万亿元，比上年同期增加 0.69 万亿元，增长 30.98%（恢复到 2019 年的 50.99%）。2022年国内旅游总人次25.30亿，比上年同期下降22.1%；国内旅游收入2.04万亿元，同比下降30.0%，

37、主要系新冠疫情反复、多点爆发，旅游业受到一定影响。23年疫情防控常态化，有望促进旅游市场恢复，为我国旅游业恢复发展注入动力。图图 15：我国旅游人次及收入：我国旅游人次及收入 图图 13：全美新建高尔夫场地（在建和规划）：全美新建高尔夫场地（在建和规划）图图 14：美国累积比赛场次：美国累积比赛场次 资料来源：NGF，德邦研究所 资料来源：NGF，德邦研究所 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国文化和旅游部，德邦研究所 2.3.巡逻车、电动货车市场空间广阔巡逻车、电动货车市场空间广阔 平安城市建设推动巡逻车需求。平安城市

38、建设推动巡逻车需求。安保日常巡逻的需求使得场地电动车在这一领域拥有巨大的市场。场地电动车作为巡逻车，无污染、无噪音、怠速停车不费电、机动灵活、方便操控，是理想的巡逻工具，能增加居民安全感，是平安城市建设中重要的组成部分。近年来，平安城市建设逐步成为国家以及各地政府重点开展的城市公共安全建设工作。平安城市建设由 1996 年科技强警开始，20 多年来，国家频发政策推动建设步伐，2018 年 1 月 7 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推进城市安全发展的意见，提出要加强城市的安全风险管控能力，深化隐患排查治理，提升应急管理和救援能力。根据IDC的数据，2018年我国平安城市建设市场规模约

39、为 286.15 亿元，未来将继续保持 14%以上的增速。图图 16：2014 年年-2021 年中国平安城市建设市场规模及增长年中国平安城市建设市场规模及增长 资料来源：IDC 咨询，德邦研究所 厂区用电动货车提高劳动效率。厂区用电动货车提高劳动效率。场（厂）区货运为场地电动车提供了巨大的市场空间。目前全球正逐渐进入老龄化，“人口红利”逐步消失，客观上要求通过提高劳动效率来进行弥补，为降低成本和提高工作效率，制造业企业越来越多的使用场地电动车来替代日益昂贵的劳动力，从而增加对场地电动车的需求。另00700202020212022国内旅游收入（万亿元

40、）国内旅游人次（亿人次，右轴）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05003003504004502000202021E平安城市建设市场规模（亿元）同比增长 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外，全球在节能减排共识带动下，电驱动、锂电池、燃料电池等技术快速发展，不断扩大场（厂）区货运电动车的应用范围。根据国家统计局数据，过去几年来，我国规模以上制造业企业数量均保持在 37 万家以上，这些企业的厂

41、区内物流运输需求，给货运车辆带来了很大的市场空间。2.4.电动电动 UTV 全地形车市场空间广阔，应用场景拓展至野外娱乐全地形车市场空间广阔，应用场景拓展至野外娱乐 全地形车是一种用于非高速公路行驶的，具有四个或以上低压轮胎，且可在非道路上行驶的车辆。全地形车作为集运动休闲、户外作业、探险、竞赛、以及军事用途于一体的特种车辆，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶。由于全地形车适用于不同地形路况，灵活性强。全地形车兴起于上世纪 70 年代，目前市场主要集中在北美和欧洲，我国全地形车行业起步较晚，90%以上出口销售，大部分全地形车生产企业经营规模、技术能力参差不齐，产品以小排量为主，缺乏产

42、品技术的积累、创新。近年来，国外消费市场对于全地形车的排放标准、安全性要求等不断提高，电动全地形车在环保方面具有天然的优势。根据美国相关法律法规的要求，在美国区域内进行商业销售的全地形车必须获得EPA认证，在美国加利福尼亚州销售全地形车还需获得 CARB 认证；根据欧盟相关法律法规的要求，在欧盟区域进行商业销售的全地形车必须获得CE认证及e-mark认证。自 2012 年以来，全球 ATV 和 UTV 的销量由 77.2 万辆增长至 2021 年的103.5 万辆，年复合增长率 3.31%。其中，ATV 的销量保持相对平稳，保持在每年 40 万辆左右的销量，UTV 的销量由 2012 年的 3

43、5.3 万辆增长至 2021 年的 62万辆，年复合增长率达到 6.46%。随着生活方式的变化以及收入水平的不断提高，全地形车逐步向娱乐性、实用性方向发展。根据全球市场洞察公司（Global Market Insights）发布的研究数据，2018 年全地形车（ATV）市场规模超过 25亿美元，预计至 2025 年，全球全地形车（ATV）市场规模将超过 33 亿美元；2018年全地形车（UTV）市场规模超过 60亿美元，预计从 2019年到 2025年的年复合增长率将达到 5%。根据 Allied Market Research 研究数据，全球全地形车市场规模在 2027 年将达到 119.5

44、 亿美元，市场空间广阔。从全球目前的发展情况来看，ATV占比持续下滑，UTV成为行业发展新动力。UTV按驱动动力类型可划分为电动 UTV和内燃机式 UTV。目前，主要的 UTV品牌企业都推出了电动 UTV 产品，如 Polaris（北极星工业）、Textron 旗下 Arctic cat（北极猫）和 Cushman（库什曼）、Nikola（尼古拉）等。未来，随着电池技术的进步，电动 UTV 的占比会逐渐增多。图图 17：全地形车行业市场需求及市场规模：全地形车行业市场需求及市场规模 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：北极星

45、工业（PII.N）年报整理，德邦研究所测算 3.大规模生产优势明显，深度绑定北美龙头企业大规模生产优势明显，深度绑定北美龙头企业 3.1.国内少数产能领先企业，性价比优势突出国内少数产能领先企业，性价比优势突出 国内场地电动车发展较晚，企业规模普遍较小，公司经过多年的发展，已经具备较大的生产规模，2021 年公司产量为 4.17 万台，2022 年 1-6 月，公司产量为 3.04 万台，公司是国内场地电动车行业中产量较大的企业。随着公司的生产规模不断增大，产能利用率总体上升，为了突破产能瓶颈，满足市场需求，公司计划投入 2.79 亿元用于产能扩大建设，通过扩建厂房、引进专业设备等方式增加 1

46、.7 万台场地电动车的生产能力。规模化生产有利于生产自动化程度提高，使用数控机床、自动切割和自动焊接等设备，进一步提高生产效率与产品品质一致性，生产效率不断提升，固定制造费用得以摊薄，产品生产成本进一步降低，特别是高尔夫球车专用生产线，实现高尔夫球车批量化生产，大幅提高了生产效率，降低制造成本。此外公司与供应商合作研发第二代交流异步驱动控制器、第三代交流永磁同步驱动控制器，实现了控制器的国产替代，降低了控制器采购成本。公司产品技术先进、质量可靠，同时兼具成本优势，形成了高性价比的竞争优势。从出口数据上看，2021年中国出口高尔夫球车等场地电动车 11.70万台，其中公司出口高尔夫球车等场地电动

47、车数量达 3.66 万台，占总出口量的 31.32%，2022 年 1-6 月，我国出口高尔夫球车等场地电动车 8.74 万台，其中公司出口高尔夫球车等场地电动车数量达 2.87 万台，占总出口量的 32.86%，公司在国内行业中占据较高的出口市场份额。未来随着新建产能投入使用，公司的规模化生产优势凸显，且有余力拓展更多客户，市占率有望进一步提升。图图 18：公司产能逐渐扩大，产能利用率维持高位：公司产能逐渐扩大，产能利用率维持高位 00708020000212022全球UTV销量（万辆）全球ATV销量（万

48、辆）公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 3.2.掌握核心技术，可实现定制化快速响应掌握核心技术，可实现定制化快速响应 掌握多项核心技术，顺应行业发展趋势。掌握多项核心技术，顺应行业发展趋势。定制化、自动化与智能化、轻量化是场地电动车目前的主要发展方向，公司顺应行业趋势加大了对智能控制、绿色节能技术的研发力度，将传统车辆电气设备与现代计算机技术、网络技术、自动化技术和信息技术的结合，开发了充电机控制系统、仪表控制系统、电机控制系统、电池组快换系统并运用到自身产品中，同时将部分高强度、轻量化新材料引入

49、到产品制造中，实现了新旧产业的有效融合。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 38 项专利、3 项软件著作权，涵盖整车结构、电气安全、交流驱动、操控性、舒适性等多个领域。理解客户定制化需求，反馈、交付迅速。理解客户定制化需求，反馈、交付迅速。场地电动车下游行业个性化需求明显，产品的规格、型号和技术参数等根据用户需求进行设计。随着公司产品应用范围的不断拓展，产品的个性化需求亦同步增多。公司掌握多项核心技术，持续跟踪产业需求和趋势进行研发，并建立完善的管理体制，培养了一支成熟、优秀的人才队伍，打造了较为齐全的产品线，掌握了成熟可靠的工艺技术，建立了完善的供应链和生产、质量控制管理体系，形

50、成了快速理解客户需求并将其迅速转化为产品的核心竞争力。且具有背靠珠三角产业集群的优势，可根据客户需求进行快速定制化生产、交付。表表 4：公司自研掌握核心技术公司自研掌握核心技术 核心技术核心技术 技术介绍技术介绍 技术来源技术来源 技术所处阶段技术所处阶段 交流驱动技术 交流异步电机为电动车的核心驱动机，相比于直流他励电机，取消碳刷换向器，降低维护成本，提高电能转化效率；无散热口，提高防护等级，增加使用寿命 自主研发 大规模批量生产 充电互锁技术 当车辆处于充电状态时无法开动，避免了充电时开动车辆的情况发生，保证车辆、充电系统和电网的安全 自主研发 大规模批量生产 分体车身技术 突破客车笼式车

51、身结构的限制，将车身设计为总成部件和分装模块便于快速拆装和运输 自主研发 大规模批量生产 集成底盘技术 使用合成材料，将高尔夫球车底板、车架等结构设计为一体化，减少钢材使用量，并减轻车身重量 自主研发 大规模批量生产 电池组快换系统技术 电池采用模块化安装设计（抽屉式结构），采用大功率受电器的快速插拔 自主研发 大规模批量生产 悬架技术 采用先进的双摆臂式悬架与多片钢板弹簧悬架结构，舒适性和可靠性均大幅度领先业内企业 自主研发 大规模批量生产 仪表通用化平台技术 对仪表实行了柔性化设计，将仪表硬件做成通用化平台，根据不同种类车辆需求进行软件开发与设计 自主研发 大规模批量生产 0.00%20.

52、00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020022h1产能产能利用率 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 车载充电机控制技术 车载充电机通过控制大功率半导体部件实现恒电流或恒电压输出，依照不同电池充电曲线，准确控制恒压或恒流的输出时间，实现智能充电的功能 自主研发 大规模批量生产 电机控制系统技术 硬件上采用专用汽车双核控制芯片、高性能传感器等；软件上采用先进的电机控制算法，加

53、入矢量控制策略对电机各个工况进行控制，使得整个系统高效、稳定 自主研发 大规模批量生产 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 3.3.绑定北美第四品牌，签订中长期框架协议绑定北美第四品牌，签订中长期框架协议 高性价比助力客户快速提高海外市场份额。高性价比助力客户快速提高海外市场份额。随着公司与境外 ODM 客户合作不断深入，公司 ODM 产品在境外市场逐渐获得消费者认可，市场占有率不断提高。例如公司为 ODM 客户 ICON 提供的产品在美国市场的需求量持续增加，北美市场上 E-Z-GO，Club Car 和 Yamaha 这三家龙头企业经营历史悠久，具有强大的自主研发设计能力，在全球市场占有

54、较高的市场份额，品牌知名度方面具有领先优势，三家龙头企业生产基地均位于美、日，且同时具有较高品牌溢价，产品价格较高。2020 年以来，境外新冠疫情与全球缺芯等状况对国际三大品牌的生产和销售产生了较大不利影响。公司得益于国内新冠疫情的良好控制，并通过控制器国产替代，克服了全球缺芯导致控制器供应紧张的不利影响，同时降低了控制器采购成本，实现了境外销售收入的迅速增长。公司作为 ICON、LVTONG USA 的 ODM 合作企业，背靠珠三角产业集群，具有明显的成本优势，帮助客户通过高性价比快速占领市场。深度绑定大客户，未来出货确定性强。深度绑定大客户，未来出货确定性强。凭借公司产品技术先进、性价比高

55、等优势，ICON 迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONG USA 的经营能力和渠道开拓能力不断增强，利用美国成熟的高尔夫球车销售网络持续进行产品推广，经营区域不断向美国东部、南部、西部等地区拓展，不断提高市场份额，扩大经营规模。随着公司与 ICON、LVTONG USA等客户的合作不断加深，双方购销规模进一步扩大，公司与大客户 ICON EV、LVTONG USA 签订框架协议，保证了未来 4-5 年的中长期出货。表表 5：与客户签订重大合同情况与客户签订重大合同情况 客户名称客户名称 合同主要内容合同主要内容 合同期限合同期限 履行情况履行情况 ICON EV LLC 销

56、售场地电动车 2020.5.21-2021.5.20，到期后自动续签一年 履行完毕 销售场地电动车 2022.9.19-2027.9.18，到期自动终止，除非双方在到期前至少 60 天签署书面协议续展 履行中 LVTONG USA GOLF CARS,LLC 销售场地电动车 2020.1.1-2020.12.31，到期后自动续签一年 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2026.12.31，到期后自动续约一年 履行中 Hahm EV Corporation 销售场地电动车 2020.9.22-2021.9.21，到期后自动续签一年 履行完毕 销售场地电动车 2022.9.22-2025

57、.9.21，到期后自动续约一年 履行中 ECAR Australasia Pty Ltd 销售场地电动车 2020.2.6-2021.2.5，到期后自动续签一年 履行完毕 销售场地电动车 2022.2.6-2027.2.5，到期后自动续约一年 履行中 成都绿欣电动车有限公司 销售场地电动车 2020.1.1-2020.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2021.1.1-2021.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31 履行中 广州五羊绿通新能源电动车科技有限公司 销售场地电动车 2020.1.1-2020.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2021

58、.1.1-2021.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31 履行中 深圳恒大材料设备有限公司 销售场地电动车 2020.1.1-2020.12.31 履行完毕 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Matgr for engineering and trading 销售场地电动车 2020.1.17-2025.1.16，到期后自动续签一年 履行中 三亚绿通电瓶车销售服务有限公司 销售场地电动车 2021.1.1-2021.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31

59、履行中 海南绿通新能源电动车科技有限公司 销售场地电动车 2021.1.1-2021.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31 履行中 海南朗晴电动车有限公司 销售场地电动车 2021.1.1-2021.12.31 履行完毕 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31 履行中 四川诺乐电动科技有限公司 销售场地电动车 2022.1.1-2022.12.31 履行中 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 关键假设：1）高尔夫球车：公司核心业务，截至 2022 年

60、 1-6 月占比超过公司总营收85%，公司通过与海外 ODM 大客户签订长期合作协议锁定未来订单，随着公司产能释放，预计核心客户 ICON、LVTONG USA 持续拉动公司高尔夫球车业务高速增长，同时公司具备多余产能可发展自有品牌及开拓其他 ODM 客户，因此我们预测高尔夫球车业务在 23-25 年分别取得32%/29%/26%的增长；毛利率方面随着公司规模持续扩大及自动化产线的投入，预测高尔夫球车业务在 23-25 年毛利率保持小步提升，分别为35%/35%/35.5%；2）观光车、电动巡逻车及电动货车：公司其他场地电动车主要销往酒店、景区等场景，22 年受到疫情及产能受限影响，预测均有不

61、同幅度销量下滑，随着外部环境改善及公司产能释放，23 年有望恢复正常销售情况并于 24-25 年保持稳定增长，我们预测 23-25 年观光车业务分别取得36%/6%/5%增长，电动巡逻车分别取得 29%/9%/8%增长，电动货车分别取得 50%/17%/14%增长；毛利率方面以上几类场地电动车均属于成熟产品，预测毛利率在 23-25 年逐年小幅度下滑；3）UTV 电动全地形车：为公司在研重点项目，预计 23 年有望实现产品销售，作为新品导入销量较小，我们预测 24-25 年保持高速增长，增速分别为 200%、100%；毛利率方面随着规模效应持续提升，预测 23-25 年毛利率分别为 30%/3

62、1%/32%。期间费用方面，我们认为公司未来 3 年主要以持续扩大生产规模、维持主要客户及拓展新品 UTV 电动全地形车为经营目标，整体费用率保持稳定，因公司主要销售围绕核心大客户，前期已建立稳定合作关系，预计 23 年销售费用率将有一定下降，但公司为拓展新品预计逐年略微提高销售费用率。受益于营收规模扩大及规模效应带来的毛利率提升，我们预计绿通科技 2023-2025 年归母净利润分别为 4.26/5.79/7.67 亿元，同比增长分别为 36.75%/35.86%/32.45%。表表 6：公司公司主营主营业务预测表业务预测表 主营业务收入，百万主营业务收入，百万 20212021 2022E

63、2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高尔夫球车 787.6 1257.2 1665.3 2141.4 2695.8 观光车 108.6 84.6 115.0 121.5 127.6 电动巡逻车 52.4 39.6 51.2 55.8 60.0 电动货车 12.1 10.4 15.6 18.2 20.8 UTV 电动全地形车 60.0 180.0 360.0 配件 54.4 25.9 76.2 110.5 165.7 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）17/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合计合计 1016.91016.9 147

64、1.01471.0 2021.62021.6 2688.02688.0 3503.23503.2 YoYYoY 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高尔夫球车 114%60%32%29%26%观光车 5%-22%36%6%5%电动巡逻车 6%-24%29%9%8%电动货车 27%-14%50%17%14%UTV 电动全地形车 200%100%配件 110%40%45%50%40%合计合计 82%82%45%45%37%37%33%33%30%30%毛利率毛利率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

65、024E2024E 2025E2025E 高尔夫球车 31.5%34.6%35.0%35.0%35.5%观光车 27.0%22.5%21.0%20.0%19.0%电动巡逻车 21.3%17.0%16.5%16.0%16.0%电动货车 28.4%23.0%22.0%21.0%20.0%UTV 电动全地形车 30.0%31.0%32.0%配件 43.6%49.0%49.0%50.0%50.0%合计合计 24.6%24.6%30.4%30.4%30.9%30.9%31.2%31.2%31.8%31.8%注：此处营收、同比增长、毛利率合计项均包含营业收入-其他业务项，因占比较小且为出售废品、废料所得故

66、未单独列入该表；资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议 公司为首家以高尔夫球车为主营业务的上市公司，A 股上市公司中暂无完全可比公司，参考公司招股说明书选择春风动力作为公司主要可比公司，另选取八方股份、久祺股份作为参考可比公司：春风动力（603129.SH）：深耕动力运动产业，产品聚焦运动、休闲为定位的全地形车与中大排量摩托车，产品特点与绿通科技较为相似，且主要销售地区为欧美市场，21 年境外收入合计占比 68.65%，欧美占 57.29%，与绿通科技在销售地区结构一定程度相似，故选为可比公司；八方股份（603489.SH）：主要从事电踏车（即电动助力车）电机及配套电气

67、系统的研发、生产、销售和技术服务，公司产品主要应用于电踏车，21 年境外收入占 34.56%，与绿通科技在产品上有一定相关性且境外收入较高；久祺股份（300994.SZ）：是自行车领域具有较强行业地位的产品出口商，经过多年的发展，已在海外市场中建立了稳定的客户群体。公司在产品上与绿通有较大差异，但境外收入占比超过 95%，与绿通具有一定相似性。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。我们预计绿通科技 2023-2025 年归母净利润分别为 4.26/5.79/7.67 亿元，对应估值分别为 20.6/15.1/11.4 倍，考虑公司海外ODM 客户持续高增长且通过签订合作协议与公司保

68、持中长期深入绑定，公司未来业绩有望持续高增长，首次覆盖给予“买入”评级。表表 7：可比可比公司估值表公司估值表 公司简称公司简称 公司代码公司代码 最新收盘价最新收盘价（元）（元）市值（亿元）市值（亿元）EPSEPS P/EP/E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 春风动力 603129.SH 143.8 216 4.88 7.09 9.61 29.5 20.3 15.0 八方股份 603489.SH 105.0 126 5.41 7.49 10.44 19.4 14.0 10.1 久祺股份 300994

69、.SZ 21.3 41 1.32 1.57 2.03 16.2 13.5 10.5 平均值 21.7 15.9 11.8 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 绿通科技 301322.SZ 125.4 88 5.95 6.10 8.28 21.1 20.6 15.1 备注：表中收盘价及市值日期为 4月 17 日；可比公司未来 EPS 为 WIND一致预期值 资料来源：Wind，德邦研究所 5.风险提示风险提示 1）对前两大客户存在较大依赖风险：公司主要客户包括 ICON 及 LVTONG USA，19 年至 22 年 1-6 月公司对二

70、者销售金额合计占总营收 23.74%、46.78%、62.62%、68.07%，占比逐年提高，是公司主要营收来源，虽然公司通过签订框架协议等方式锁定客户未来订单，但依赖度过高会使公司受大客户经营情况变化产生较大经营波动；2）行业竞争加剧：行业竞争主要体现在：1）公司核心客户 ICON 为美国第四大高尔夫球品牌，依靠高性价比在过去几年取得高速增长，若美国高尔夫球车品牌竞争加剧将对公司核心客户造成经营波动；2)美国高尔夫球市场广阔，或加速国内高尔夫球车公司进军海外市场，可能导致公司市场份额及盈利能力产生波动；3）原材料价格波动：近年来，公司直接材料成本占公司主营业务成本 85%以上，主要包括电子类

71、（包括电池、电机、充电机、控制器等）、五金类（包括轮毂、钢材、铝材、后桥等）、橡塑类（包括轮胎、顶篷等）、化工类（包括油漆等）和其他（主要为包装材料及其他辅料等），直接材料普遍原材料为大宗商品，因此商品价格波动对公司经营成本有较大影响。公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,471 2,022 2,688 3,503 每股收益

72、5.95 6.10 8.28 10.97 营业成本 1,024 1,396 1,850 2,389 每股净资产 13.28 45.42 52.91 63.03 毛利率%30.4%30.9%31.2%31.8%每股经营现金流 4.82 7.15 7.83 13.29 营业税金及附加 5 10 13 18 每股股利 0.00 0.64 0.79 0.86 营业税金率%0.4%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 26 30 43 60 P/E 0.00 20.56 15.13 11.43 营业费用率%1.7%1.5%1.6%1.7%P/B 0.00 2.76 2.37 1.99 管理费用

73、 32 40 54 70 P/S 4.47 4.34 3.26 2.50 管理费用率%2.2%2.0%2.0%2.0%EV/EBITDA-0.49 12.72 9.57 6.90 研发费用 47 61 81 105 股息率%0.5%0.6%0.7%研发费用率%3.2%3.0%3.0%3.0%盈利能力指标(%)EBIT 335 484 647 862 毛利率 30.4%30.9%31.2%31.8%财务费用-28 -1 -11 -11 净利润率 21.2%21.1%21.6%21.9%财务费用率%-1.9%0.0%-0.4%-0.3%净资产收益率 44.8%13.4%15.7%17.4%资产减值

74、损失-3 0 0 0 资产回报率 35.5%12.0%14.3%15.4%投资收益 0 0 0 0 投资回报率 41.7%13.4%15.4%17.2%营业利润 360 485 658 872 盈利增长(%)营业外收支-1 0 0 0 营业收入增长率 44.7%37.4%33.0%30.3%利润总额 359 485 658 872 EBIT 增长率 121.1%44.5%33.8%33.1%EBITDA 351 514 697 935 净利润增长率 145.1%36.7%35.9%32.4%所得税 47 58 79 105 偿债能力指标 有效所得税率%13.1%12.0%12.0%12.0%资

75、产负债率 20.8%10.3%8.9%11.6%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.9 7.5 7.5 5.2 归属母公司所有者净利润 312 426 579 767 速动比率 2.0 6.7 6.7 4.6 现金比率 1.0 6.1 5.9 4.0 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 173 2,227 2,100 2,320 应收帐款周转天数 37.7 35.0 33.0 30.0 应收账款及应收票据 181 213 280 304 存货周转天数 52.2 50.0 48.0 45.0 存货 144 244 2

76、49 348 总资产周转率 1.7 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 33 38 42 49 固定资产周转率 11.2 7.0 5.3 4.5 流动资产合计 530 2,722 2,671 3,020 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 132 287 506 783 在建工程 174 488 840 1,139 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 36 36 36 36 净利润 312 426 579 767 非流动资产合计 349 820 1,389 1,966 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 879 3,542 4

77、,060 4,987 非现金支出 25 31 50 74 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-9 -3 1 -1 应付票据及应付账款 114 274 240 424 营运资金变动-75 46 -82 90 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 253 500 548 930 其它流动负债 67 89 118 153 资产-130 -500 -620 -650 流动负债合计 181 364 358 577 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 0 1 0 0 其它长期负债 2 2 2 2 投资活动现金流-130 -499 -620 -650 非流动负债合计 2 2 2 2

78、债权募资-10 0 0 0 负债总计 182 365 360 579 股权募资 0 2,101 0 0 实收资本 52 70 70 70 其他-4 -47 -55 -60 普通股股东权益 696 3,176 3,701 4,408 融资活动现金流-14 2,054 -55 -60 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 118 2,055 -127 220 负债和所有者权益合计 879 3,542 4,060 4,987 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4月 17 日 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 公司首次覆盖 绿通科技（301322.SZ）20/20 请务必阅读正文之后的信息

79、披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 俞能飞：德邦证券研究所智能制造组组长，机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士，曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、中小盘研究，擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得 2016 年水晶球机械行业第一名；2017 年新财富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新财富中小市值第三名；2020 年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该

80、等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评

81、股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告

82、所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。