1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/35 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 安井食品安井食品(603345)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2023 年 04 月 18 日 洞悉本质，错位竞争洞悉本质，错位竞争 安井安井食品（食品（603345）首次覆盖首次覆盖报告报告 报告要点：报告要点：安井食品：安井食品：速冻火锅料龙一速冻火锅料龙一 1）安井食品成立于 2001 年，2017 年在上交所主板上市，主营速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品的生产和销售，其速冻火锅料市场份额居行业首位；2018 年以来，积极切入预制菜领域，打造第二增长极。2021 年，公司实现营

2、业总收入 92.72 亿元（+33.12%），归母净利 6.82 亿元（+13.00%）。2）公司实控人为章高路先生，通过国力民生控制公司 27%股份（截至 23/3/14）。火锅料制品持续高端化，速冻火锅料制品持续高端化，速冻面米面米错位竞争错位竞争 1）火锅料制品高端化，C 端加速渗透。公司速冻火锅料由流通渠道起步，小 B端基础良好，随着家庭消费频次增加，公司推出小包装产品抢占 C 端消费者心智。公司持续推进产品结构升级，面向 BC 端分别推出三大丸、锁鲜装。以鱼豆腐为例，锁鲜装终端单价折合约 74 元/kg，远高于大包基础款的 15 元/kg。2）面米制品依托发面制品形成错位竞争。在份额

3、上，安井的面米制品并非最高，但与传统速冻面米制品企业以汤圆、水饺等主食类为主的产品结构不同，安井主打烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等发面制品，这类产品渗透率相对略低，产品创新上也更有空间。预制菜业务打造第二增长极预制菜业务打造第二增长极 1）“自产+贴牌+并购”，预制菜业务初见规模。公司“安井小厨”聚焦 B 端自研自产小酥肉等调理类菜肴，“冻品先生”以轻资产模式整合上游优质资源，面向 C 端、兼顾 B 端，并购新宏业、新柳伍切入小龙虾菜肴和上游鱼糜原料。22Q1-3，公司速冻菜肴制品实现营收 21.08 亿元（+129.57%）。2）公司作为速冻食品龙头，切入预制菜领域主要有如下优势：a）完

4、善的销售和营销网络，帮助预制菜产品前期快速起量、打开市场；b）在速冻食品领域，公司建立了行之有效的新品推广方式和成熟的推广经验，帮助预制菜产品更好地导入市场；c）公司掌控大量、稳定的冷链资源，现有冷链物流资源分配格局难以打破、配套设备和终端冰柜初始投入大，为公司构筑较高冷链物流壁垒。渠道、产品策略灵活，快速响应市场需求渠道、产品策略灵活，快速响应市场需求 1）大单品战略聚焦，“销地产”提高响应。公司通过大单品战略聚焦资源，定位“高质中高价”提升产品性价比，带动销售规模扩大和份额提升；通过“销地产”“产地研”的生产研发模式，保障迅速响应市场，推新速度行业领先。公司目前拥有十二大生产基地，设计产能

5、 75.28 万吨，且预计产能持续扩张。2）渠道策略灵活，BC 兼顾，全渠发力。公司管理团队对市场变化反应及时，总能根据市场需求及时调整渠道策略，2019 年由原有的“餐饮流通为主，商超电商为辅”调整为“BC 兼顾，双轮驱动”，2021 年又调整为“BC 兼顾，全渠发力”。公司将销售模式划分为经销、商超、特通直营、电商和新零售五大类，对经销商贴身支持，覆盖多家大型连锁商超卖场，与大润发、永辉、海底捞、锅圈食汇等建立长期合作关系，抢滩线上自营、抖音、快手、叮咚买菜等电商和新零售渠道。投资投资建议建议 公司是速冻火锅料龙一，产品公司是速冻火锅料龙一，产品力力及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，

6、及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打 造 第 二 增 长 极。打 造 第 二 增 长 极。我 们 预 计 公 司2022/2023/2024 年 归 母 净 利 为10.65/13.72/17.11 亿元，增速 56.16%/28.74%/24.75%，对应 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 亿元），给予“买入”评级。风险提示风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6965.11 9272.20 12166.09 1546

7、4.59 18970.59 收入同比(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 归母净利润(百万元)603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 归母净利润同比(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 每股收益(元)2.06 2.33 3.63 4.68 5.83 市盈率(P/E)74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 买入买入|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（

8、元）：173.35/112.49 A 股流通股（百万股）：293.29 A 股总股本（百万股）：293.29 流通市值（百万元）：45076.39 总市值（百万元）：45076.39 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 相关研究报告 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 -1930 邮箱 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 邮箱 分析师 袁帆 执业证书编号 S0020522110001 电话 邮箱 -16%-1%13%2

9、7%42%4/187/1810/181/184/18安井食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/35 目录 1.二十年耕耘，成就速冻火锅料龙一.5 1.1 安井食品：速冻火锅料龙一，发力预制菜赛道.5 1.2 收入、业绩稳健成长，21 年各品类、各区域均实现高增.6 1.3 股权激励激发组织活力.8 2.速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为.9 2.1 速冻面米、火锅料为速冻食品前两大品类，空间、格局持续优化.9 2.2 预制菜：空间广阔，大有可为.12 3.产能持续扩张，预制菜打造第二增长曲线.13 3.1 十二大生产基地优势凸显，产能持续扩张.13 3.2 预制菜 B

10、、C 兼顾，第二增长曲线初见规模.15 4.主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲.18 4.1 安井主品牌：火锅料持续高端化，上游及冷链掌控力强.18 4.1.1 火锅料持续高端化，面米制品错位竞争.18 4.1.2 鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应.22 4.1.3 公司成功构筑冷链壁垒.25 4.2 重视品牌建设，多渠道宣传品牌文化.25 4.3 BC 兼顾、全渠发力.27 4.3.1 经销商渠道是公司最主要渠道.27 4.3.2 灵活响应市场，适时调整渠道策略.28 4.3.3 经销模式贴身支持，直营渠道开发加速.29 4.4 管理团队稳定，经验丰富.31 5.盈利预测及投

11、资建议.31 5.1 盈利预测.31 5.2 投资建议.33 6.风险提示.33 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构图（截至 2023/3/14）.6 图 3：公司营业总收入及增速.6 图 4：公司归母净利润及增速.6 图 5：公司毛利率及净利率.7 图 6：公司销售、管理、研发、财务费用率情况.7 图 7：公司分产品收入结构.8 图 8：公司分地区收入结构.8 图 9：股权激励计划目标及完成情况.9 图 10：我国速冻食品行业市场规模.10 图 11：各国速冻食品人均消费量（2019 年）.10 OXgUiXOXjXgVoNoNsQ9PaOaQoMnNsQsRlOpPr

12、NeRpOyRbRrQoOvPpOmRxNmOoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/35 图 12：中国冷链物流市场规模.10 图 13：中国冷库总容量及冷藏车保有量.10 图 14：速冻食品行业细分品类构成（%）.11 图 17：我国速冻面米制品市场规模.11 图 18：我国速冻火锅料制品市场规模.11 图 15：速冻火锅料市场格局（2021 年）.12 图 16：我国预制菜行业市场规模.12 图 17：公司设计产能及产能利用率.14 图 18：公司实际产量.14 图 19：冻品先生代表产品图.16 图 20：安井小厨代表产品图.16 图 21：安井小龙虾制品产品图.17 图 22：公

13、司速冻菜肴制品收入及增速.18 图 23：公司锁鲜装产品图.20 图 24：公司当前主推新品.22 图 25：鱼糜采购金额及单价变化.24 图 26：鸡肉采购金额及单价变化.24 图 27：猪肉采购金额及单价.25 图 28：品牌荣誉图.26 图 29：安井中秋活动.26 图 30：安井双十一抖音营销.26 图 31：公司广告宣传费用.27 图 32：公司分渠道收入占比变化情况.27 图 33：公司经销商数量.28 图 34：安井食品渠道策略变化.29 图 35：公司部分主要商超客户.30 图 36：公司特通直营渠道收入及增速.30 表 1：公司股权激励计划授予情况（2019 年 11 月）.

14、9 表 2：预制菜行业几类主要玩家情况梳理.13 表 3：公司近年自有资金扩建、技改项目一览.14 表 4：公司近年自有资金扩建、技改项目一览.15 表 5：冻品先生产品矩阵.15 表 6：安井小厨产品矩阵.16 表 7：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩阵.19 表 8：安井主品牌速冻面米制品产品矩阵.21 表 9：公司持续推出新品.22 表 10：公司各类产品直接材料成本占其营业成本的比重（%）.23 表 11：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析.23 表 12：公司物流运输效率.25 表 13：公司对经销商“贴身支持”的四个表现.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/35 表

15、14：公司董事会及高管情况.31 表 15：安井食品盈利预测拆分.32 表 16：可比公司估值情况.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/35 1.二十年耕耘，成二十年耕耘，成就就速冻速冻火锅料龙一火锅料龙一 1.1 安井食品：速冻安井食品：速冻火锅料龙一火锅料龙一，发力预制菜赛道，发力预制菜赛道 速冻食品行业先行者，产能速冻食品行业先行者，产能、品质、品质领先。领先。安井食品集团股份有限公司成立于 2001年 12 月，其前身为厦门华顺民生食品有限公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司目前在厦门、江苏、湖北、广东、山东等地布局 12

16、大生产基地，产能、技术、产品品质行业领先。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市。速冻火锅料龙一，打造预制菜第二增长曲线。速冻火锅料龙一，打造预制菜第二增长曲线。经过二十多年发展，公司已成长为速冻食品行业领先企业。公司速冻火锅料市占率居该细分行业首位，在速冻面米制品领域凭借种类丰富的发面制品构建了差异化的竞争优势，上市后业务版图逐渐向预制菜领域延伸，陆续推出了“冻品先生”“安井小厨”两个预制菜子品牌，收购新宏业、新柳伍切入速冻小龙虾菜肴业务。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、国元证券研究所整理 公司实控人为章高路先生，股权结构稳定。公司实控人为章高路先生，股权结构稳定。

17、公司实际控制人为章高路先生，截至2023/3/14，通过国力民生控制公司 27.00%的股份，股权结构稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/35 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023/3/14）资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 1.2 收入、收入、业绩稳健业绩稳健成长成长，21 年各品类、各区域均实现高增年各品类、各区域均实现高增 公司营收、归母净利润公司营收、归母净利润稳健增长稳健增长。2021 年，公司实现总营收 92.72 亿元（+33.12%），2016-2021 年 CAGR 为 25.35%，实现归母净利润 6.82 亿元

18、（+13.00%），2016-2021 年 CAGR 为 30.92%，2016 年以来收入、业绩持续稳健增长。2022Q1-3 公司实现总营收 81.56 亿元（+33.78%），归母净利润 6.89 亿元（+39.62%）。21 年年公司毛利率公司毛利率及净利率及净利率暂时暂时小幅承压。小幅承压。2021 年，公司销售净利率为 7.41%（-1.26pct），其下降主要是受到毛利率下滑影响，2021 年公司毛利率下降 3.56pct 至22.12%，下降的原因主要系人员工资成本增加、生产投入增加、运费增加等因素带来的成本增加，以及新增冻品先生和新宏业公司的预制菜业务毛利率低于公司原主营业务

19、。公司 2022Q1-3 销售净利率为 8.54%（+0.40pct），销售毛利率为 21.06%（-0.92pct）。图图 3：公司营业总收入及增速：公司营业总收入及增速 图图 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 29.97 34.84 42.59 52.67 69.65 92.72 81.56 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070809020021 2022Q1-3营业总收入（亿元）yoy

20、（%，右）1.77 2.02 2.70 3.73 6.04 6.82 6.89 0%10%20%30%40%50%60%70%06200202021 2022Q1-3归母净利润（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/35 图图 5：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 公司费用管控公司费用管控得当得当，规模效应持续提升，规模效应持续提升。2021 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.15%/3.45%/0.95%/0.01%，同比分别-0.10/-0.80/-0.

21、11/-0.05pct，公司销售费用率的下降主要得益于规模效应，管理费用率的下降主要由于股份支付费用的下降。2020 年公司销售费用率出现较大幅度下降，主要是会计准则变动后运输成本计入营业成本导致。图图 6：公司销售、管理、：公司销售、管理、研发、研发、财务费用率情况财务费用率情况 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 公司火锅料制品营收占比高，预制菜增幅显著。公司火锅料制品营收占比高，预制菜增幅显著。2021 年公司速冻火锅料制品/速冻面米制品/速冻菜肴制品的收入分别为 56.20/20.54/14.29 亿元，占营业收入的比重分别为 60.61%/22.15%/15.41%。

22、公司自 2018 年开始布局预制菜业务，2018-2021 年菜肴制品收入增幅明显，CAGR 为 53.50%，2022Q1-3 菜肴制品收入为 21.08 亿元（+129.57%）。27.12%26.27%26.51%25.76%25.68%22.12%21.06%5.92%5.81%6.35%7.09%8.67%7.41%8.54%0%5%10%15%20%25%30%200022Q1-3销售毛利率（%）销售净利率（%）14.17%14.07%13.43%12.28%9.25%9.15%7.22%4.82%4.36%2.79%2.88%4.25%

23、3.45%3.56%0.21%0.08%0.38%0.14%0.06%0.01%-0.66%1.61%1.41%1.06%0.95%0.83%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/35 图图 7：公司分产品收入结构：公司分产品收入结构 资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 华东地区收入占比约华东地区收入占比约 5 成，多地区营收成，多地区营收高增高增。2021 年，公司华东/华北/华中/华南/东

24、北/西南/西北/境外收入占比分别为48.93%/12.34%/11.26%/8.31%/8.87%/6.06%/3.85%。2021 年，公司各区域收入均实现高增，各区域增速均超过 20%，基数较小的华中和西北地区收入增速超过 50%。图图 8：公司分地区收入结构：公司分地区收入结构 资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 1.3 股权激励股权激励激发组织活力激发组织活力 实施股权激励，实施股权激励，激发员工积极性激发员工积极性。公司于 2019 年 11 月发布股权激励计划，向张青苗先生、梁晨先生、唐奕女士 3 人以及中层管理人员及生产、技术、营销骨干 226 人授予

25、631 万股限制性股票。三期解除限售考核目标分别为 2019 年营收不低于 50.26亿元/2019-2020 年两年累计营收不低于 107.75 亿元/2019-2021 年三年累计营收不低于 170.79 亿元。2019/2020/2021 公司营收分别为 52.67/69.65/92.72 亿元，三期均超额完成目标。7.74 9.26 10.98 13.88 16.62 20.54 17.01 3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 20.12 22.82 27.62 33.25 46.23 56.20 41.31 007080901002016201

26、7200212022Q1-3速冻面米制品（亿元）菜肴制品（亿元）速冻火锅料制品（亿元）57.94%55.96%56.07%53.19%50.89%48.93%47.01%0%20%40%60%80%100%200022Q1-3华东地区（%）华北地区（%）华中地区（%）华南地区（%）东北地区（%）西南地区（%）西北地区（%）境外（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/35 表表 1：公司股权激励计划：公司股权激励计划授予情况授予情况（2019 年年 11 月）月）序号序号 姓名姓名 职务职务 获授股票数量获授股票数量(万股万股

27、)占授予占授予股股票总票总数的比例数的比例 占计划公告日占计划公告日总总股本的比例股本的比例 1 张清苗 董事、总经理 54 8.56%0.23%2 梁晨 董事会秘书 15 2.38%0.07%3 唐奕 财务总监 15 2.38%0.07%4 中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226 人）547 86.68%2.38%合计 631 100.00%2.75%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图 9：股权激励计划：股权激励计划目标目标及完成情况及完成情况 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2.速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为

28、2.1 速冻速冻面米面米、火锅料为速冻食品前火锅料为速冻食品前两大两大品类，品类，空间、格局持续优化空间、格局持续优化 我国速冻食品市场我国速冻食品市场持续扩容，持续扩容，2021 年达到年达到 1,755 亿元亿元。速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过适当的处理和急速冷冻，在-18至-20的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，主要包括速冻面米制品、速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻其他制品等。我国速冻食品行业起步于上世纪 70 年代，90 年代后走上快速发展的道路。我国速冻食品市场规模不断扩大，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国速冻食品市场规模为 1,755 亿元（+25

29、.99%），2017-2021 年 CAGR 为 13.49%。我国速冻食品渗透率尚低，人均消费提升潜力大。我国速冻食品渗透率尚低，人均消费提升潜力大。根据艾媒咨询数据，2019 年，我国速冻食品人均消费量为 9kg/年，与饮食习惯接近的日本相比，大约不到日本的 50%，与消费速冻食品消费更频繁的美国/欧洲相比，仅相当于美国/欧洲的 15%/26%。随着居民消费水平提升、城镇化率提升、生活节奏加快和家庭规模小型化等，我国人均速冻食品消费有望持续提升，带动行业扩容。50.26107.75170.7952.67122.32215.0405002019年营收2019-2020年

30、两年累计营收2019-2021年三年累计营收目标基线（亿元）实际完成情况（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/35 冷链物流设施不断完善，推动速冻食品行业发展。冷链物流设施不断完善，推动速冻食品行业发展。在持续的政策引导和市场推动下，我国冷链物流设备与技术不断完善，扩大了速冻食品的运输半径。根据艾媒咨询数据，2021 年中国冷链物流市场规模达到 5,699 亿元，2016-2021 年 CAGR 为20.43%；冷库总容量达 5,244 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 11.47%；2020 年冷链物流车辆 28 万辆，2016-2020 年 CAGR 为 23.59%，

31、冷链物流的发展和完善为速冻食品业的发展提供有力支撑。速冻面米制品速冻面米制品、火锅料制品为速冻食品前两大品类，占比分别为火锅料制品为速冻食品前两大品类，占比分别为 45%、30%。根据Frost&Sullivan 数据，速冻面米制品为速冻食品市场的第一大品类，2021 年其占比高达 45%；速冻火锅料为第二大品类，2021 年占比达到 30%；2021 年我国速冻面米制品市场规模达到 782 亿元（+7.57%），速冻火锅料制品市场规模达到 520 亿元（+12.55%）。图图 10：我国我国速冻食品行业市场规模速冻食品行业市场规模 图图 11：各国：各国速冻食品人均消费量速冻食品人均消费量（

32、2019 年）年）资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 图图 12：中国冷链物流市场规模：中国冷链物流市场规模 图图 13：中国冷库总容量及冷藏车保有量：中国冷库总容量及冷藏车保有量 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 650782779904513931755-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 20

33、19 2020 2021市场规模（亿元）yoy（%，右）60352090070美国欧洲日本中国人均消费量（千克/年）5,699 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021中国冷链物流市场规模（亿元）增长率（%，右）4,926 5,224 28051,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021冷库总容量（万吨）冷藏车保有量（万辆，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/35 图图 1

34、4：速冻食品行业：速冻食品行业细分品类构成细分品类构成（%）资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 安井为速冻火锅料龙一，餐饮行业发展和家庭消费频率提升推动火锅料需求不断提安井为速冻火锅料龙一，餐饮行业发展和家庭消费频率提升推动火锅料需求不断提升。升。根据前瞻产业研究院数据，安井为速冻火锅料龙一，市占率约 9%，接近龙二的两倍，速冻火锅料 CR5 约为 20%，集中度较低，份额有望持续向头部集中。火锅是餐饮行业中标准化、连锁化难度相对较低的一个品类，近年来增长迅速；关东煮、麻辣烫等休闲饮食消费逐渐兴起，也带动了速冻火锅料的消费；火锅料消费向C 端不断渗透，家

35、庭消费频次增加，均推动了火锅料消费需求的持续增长。45%30%26%速冻米面制品速冻火锅料制品其他图图 15：我国速冻面米制品市场规模我国速冻面米制品市场规模 图图 16：我国速冻火锅料制品市场规模我国速冻火锅料制品市场规模 资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 67820%3%6%9%0300600900200202021市场规模（亿元）yoy（%，右）4520-10%-5%0%5%10%15%0200400600

36、200202021市场规模（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/35 图图 17：速冻火锅料市场格局（：速冻火锅料市场格局（2021 年）年）资料来源：前瞻产业研究院、国元证券研究所整理 速冻速冻面米面米行业行业成熟度、集中度高，成熟度、集中度高，通过产品通过产品差异化有望打开增量市场。差异化有望打开增量市场。我国速冻面米制品行业起步于上世纪 90 年代初，成熟度高于速冻食品的其他品类。速冻面米制品中饺子、汤圆发展较成熟，目前两者合计占比超 6 成，烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等差异化发面类产品有望打开增量市场。速冻面米制品零售渠道集中度相对

37、较高，三全、思念、湾仔码头占据前三，随着餐饮行业对于半成品面米制品需求的增加，出现了主攻 B 端餐饮渠道的千味央厨等企业，传统强势厂商如三全、安井等也逐渐开始切入 B 端。2.2 预制菜预制菜：空间广阔，大有可为空间广阔，大有可为 预制菜市场快速发展，未来行业仍存在万亿级发展空间，成长潜力大。预制菜市场快速发展，未来行业仍存在万亿级发展空间，成长潜力大。我国预制菜、半成品菜企业众多，行业持续扩容，根据艾媒咨询数据，2022 年我国预制菜市场规模为 4,196 亿元（+21.31%），2019-2022 年 CAGR 为 19.73%，2026 年市场规模有望达到 10,720 亿元。图图 18

38、：我国预制菜行业市场规模：我国预制菜行业市场规模 来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 9%5%2%2%2%80%安井海霸王升隆惠发海欣其他2,445 2,888 3,459 4,196 5,165 6,972 9,061 10,720 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/35 行业竞争格局分散，未来集中度仍有较大提升空间。行业竞争格局分散，未来集中度仍有较大提升空间。

39、预制菜行业的快速扩容吸引了众多企业入局，目前行业集中度较低，尚未出现具有统治地位的龙头企业，行业呈现出规模化程度低、产业链集合度低的态势，同时由于中餐口味差异大，冷链运输条件的限制，行业的口味多元、地域性较强。根据中商产业研究院数据，2020 年我国预制菜行业 CR5/CR10 分别为 9.2%/13.6%，对标海外成熟市场，2021 年日本预制菜行业 CR5 已达 64.0%，我国预制菜行业未来集中度仍有较大提升空间。预制菜销售渠道预制菜销售渠道以以 B 端为主端为主、C 端为辅。端为辅。预制菜下游渠道中，B 端主要包括外卖、团餐和餐饮连锁店，C 端主要包括指商超、便利店、电商等消费者可以直

40、接触及的渠道。分结构来看，当前我国预制菜行业仍以 B 端销售为主，根据2022 中国预制菜数字消费报告数据，当前 BC 端比例约为 8:2。预制菜玩家贯穿全产业链，预制菜玩家贯穿全产业链，不同派别不同派别优势各不同。优势各不同。预制菜玩家贯穿全产业链，根据市场切入点不同可分为原料派、专业派、餐饮酒店派、速冻派和新零售派等，上下游之间相互渗透，上游玩家在成本控制和原材料掌控上有优势，中游玩家产品品类丰富且拥有较成熟的销售网络，下游玩家渠道运营能力强。表表 2：预制菜行业：预制菜行业几类主要几类主要玩家情况梳理玩家情况梳理 分类分类 代表企业代表企业 特征特征 上游农牧水产企业 原料派 双汇发展、

41、龙大美食、圣农发展等 包括了猪肉原料派、鸡肉原料派、水产原料派等，各企业围绕着各自原料优势来开发产品。中游预制菜生产企业 专业派 味之香、好得睐、蒸烩煮等 多为区域型企业，体量相对较小，疫情催生了 C 端消费需求，专业派厂家有更多 C 端产品面世。餐饮酒店派 西贝、王家渡、广州酒家等 厂家主要围绕自身餐饮渠道的强势单品开发相关预制菜。速冻派 安井食品、千味央厨、三全食品等 在传统渠道具有一定优势，品牌认知度高，产能布局完善；此外部分厂家在面点上更重视团餐渠道产品开发，亦有针对西式点心菜肴的新锐厂家。下游零售企业 新零售派 盒马、叮咚买菜等 线上渠道运营能力强，线上新锐品牌日益显现，线上品牌也开

42、始布局线下加入到抢夺传统经销商渠道资源的厮杀中。资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 3.产能持续扩张，产能持续扩张，预制菜打造第二增长曲线预制菜打造第二增长曲线 3.1 十二大生产基地优势凸显，产能十二大生产基地优势凸显，产能持续持续扩张扩张 全国化产业布局，多点开花。全国化产业布局，多点开花。公司坚持“销地产”的生产基地建设模式，即辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益，强化公司规模优势。目前公司建立了以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，拥有福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业

43、食品及新柳等共计十二大生产基地。产能利用率高，产能增速行业领先。产能利用率高，产能增速行业领先。2021 年公司各工厂设计产能合计 75.28 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 23.11%，2021 年公司实际产量 74.18 万吨，产能利用率为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/35 98.55%。公司 2017-2020 年产能利用率均高于 100%，2021 年产能利用率略有下降，系新并购公司新宏业产品季节性较强影响。募集募集+自筹自筹，持续，持续产能产能扩张。扩张。上市以来，公司积极通过发行可转债、定增等方式外部募集资金和自筹资金用于扩产和生产基地的升级改造。截至 2

44、022H1，公司共有12 个重大项目在建，包括速冻食品和小龙虾制品等的新增产能，2022H2 又新增洪湖 10 万吨预制菜项目。表表 3：公司近年自有资金扩建、技改项目一览：公司近年自有资金扩建、技改项目一览 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）募集资金拟投入募集资金拟投入金额（万元）金额（万元）项目达到预定可使用状态日期项目达到预定可使用状态日期 （一）新基地建设及老基地扩建类项目 1 辽宁安井新建年产 4 万吨速冻调制食品项目 60,000.00 53,600.00 一个车间于 2021 年 9 月份投产，尚有一个车间在建 2 湖北安井年产 15 万吨速冻食

45、品生产建设项目 30,000.00 17,800.00 一期于 2021 年 6 月试生产；二期在建 3 河南安井年产 15 万吨速冻食品生产建设项目 18,600.00 18,600.00 一期工程于 2020 年 2 月投产；二期工程于 2021 年 8 月投产 4 广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目 71,600.00 65,600.00 2025 年 5 月 5 山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目 105,400.00 105,400.00 2025 年 5 月 6 河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 73,000.00 73,000.00 2025 年 5 月

46、7 泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目 52,000.00 52,000.00 2025 年 5 月 8 辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 1,878.86 1,878.86 2025 年 5 月 9 洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目 103,507.72 60,378.55 2024 年 10 信息化建设项目 10,000.00 10,000.00 2026 年 5 月 11 品牌形象及配套营销服务体系建设项目 30,000.00 30,000.00 2023 年 5 月（二）老基地技术升级改造类项目 1 四川安井技术升级改造项目 25,000.00 25,000.00

47、 2024 年 5 月 2 辽宁安井技术升级改造项目 18,000.00 18,000.00 2024 年 5 月 3 泰州安井技术升级改造项目 8,100.00 8,100.00 2024 年 5 月 合计 607,086.58 539,357.41 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目后于 2022 年 12 月变更为洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目，原项目已投入 1,878.86 万元，剩余募集资金60,378.55 万元用于投向新项目。图图 19：公司设计产能及产能利用率：公司设计产能及产能利用率 图图 20：公司：公司实际实际产

48、量产量 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 107.30%116.00%108.03%104.75%98.55%85%90%95%100%105%110%115%120%020406080200202021设计产能（万吨）产能利用率（%，右）74.180%5%10%15%20%25%0204060802001920202021公司实际产量（万吨）增长率（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/35 表表 4：公司近年自有资金扩建、技改项目一览：公司近年自有资金扩建、技改项目一览 序号序号 项目名称项

49、目名称 预算数（万元）预算数（万元）工程进度工程进度 1 四川厂区建设二期工程 9,000.00 土建已完工，部分正在装修 2 湖北厂房二期工程 9,900.00 工程主体施工 3 湖北新宏业整只虾车间工程项目 2,800.00 土建完工，部分辅助设施正在建设 4 洪湖安井小龙虾预制菜肴制品基地建设项目 19,203.54 工程前期准备 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 3.2 预制菜预制菜 B、C 兼顾，第二增长曲线初见规模兼顾，第二增长曲线初见规模“自产“自产+并购并购+贴牌”，预制菜领域全贴牌”，预制菜领域全面面发力。发力。公司以自有品牌和创新模式探索预制菜领域，成立“安井小厨”事

50、业部聚焦 B 端的自研与自产；公司全资子公司“冻品先生”以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家贴牌生产，主要面向 C 端消费者，同时兼顾 B 端；公司通过并购新宏业、新柳伍，快速布局上游原料淡水鱼糜及速冻调味小龙虾菜肴。公司在预制菜领域率先布局。公司在预制菜领域率先布局。2018 年，公司成立“冻品先生”外协品牌事业部，借助外协方式推动新品快速上市，抢占新品类制高点；2019 年，公司与其他四位股东共同投资设立厦门冻品先生科技有限公司，出资比例 9.72%；2020 年公司将冻品先生科技 9.72%的股权全部转让，同年公司设立控股子公司厦门安井冻品先生供应链有限公司，持股比例 70%。冻品先生偏

51、重冻品先生偏重 C 端，相对聚焦川湘菜系。端，相对聚焦川湘菜系。冻品先生旗下产品可分为方便菜肴、火锅周边和油炸小食三大类，其中方便菜肴包括酸菜鱼、水煮牛肉、蒜香小排、宫保鸡丁等；火锅周边主要包括毛肚、黄喉、鸭肠等川渝风味火锅食材；油炸小食包括藕盒、天妇罗虾和红糖糍粑等。根据新食材数据，2022 年冻品先生销售额超过 6 亿元。表表 5：冻品先生产品矩阵：冻品先生产品矩阵 序号序号 品名品名 规格（克）规格（克）价格（元）价格（元）1 宫保鸡丁 336 59 2 酸菜鱼 419 50 3 胡椒猪肚鸡 670 89 4 香脆藕盒 800 79 5 手抓扇子骨 800 89.5 6 蒜香排骨 500

52、 79 资料来源：京东、国元证券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日京东预计到手价。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/35 图图 21：冻品先生代表产品图：冻品先生代表产品图 资料来源：京东、国元证券研究所整理 安井小厨偏重安井小厨偏重 B 端，聚焦调理类、蒸炸类产品。端，聚焦调理类、蒸炸类产品。2022Q2，公司成立安井小厨事业部，目前安井小厨品牌已推出小酥肉、荷香糯米鸡、珍珠肉丸、鸡米花、爆浆鸡排等多款产品。其中小酥肉是公司推广的重点单品，在公司大力推动下，市场需求快速上量。表表 6：安井小厨产品矩阵：安井小厨产品矩阵 序号序号 名称名称 规格（克）规格（克）价格（元

53、）价格（元）1 珍珠肉丸 320 28.9 2 小酥肉 1000 29.8 3 鱼头煲 688 55.9 4 小酥鱼肉 300 35.9 5 藤椒鸡米花 500 35.9 6 云彩鱼腩 320 48.9 7 五谷海参羹 160 29.9 8 霸王翅 280 58.9 资料来源：京东、国元证券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日日京东预计到手价。图图 22：安井小厨代表产品图：安井小厨代表产品图 资料来源：京东、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/35 控股新宏业、新柳伍，布局小龙虾菜肴及上游原料淡水鱼糜。控股新宏业、新柳伍，布局小龙虾菜肴及上游原料淡水鱼

54、糜。2018 年 1 月，公司受让新宏业 19%股权；2021 年再次收购新宏业 71%股权，成为新宏业的控股股东，交易对价 7.17 亿元，收购价对应新宏业 2020 年 PE14.57 倍。2022 年 4 月，公司公告拟收购新柳伍 70%股权，并于 2022 年 8 月完成收购，交易对价 6.44 亿元，收购价对应新柳伍 2021 年 PE15.27 倍。小龙虾产品市占率有望进一步提升。小龙虾产品市占率有望进一步提升。2017 年，公司首次推出 1.8kg 餐饮装调味小龙虾，随着收购新宏业和新柳伍，公司在速冻调味小龙虾菜肴制品领域的布局逐渐清晰。小龙虾是预制菜领域出现、发展较早的大单品，

55、2018 年参股新宏业以来，公司就开始在线上贴牌销售小龙虾产品（早期参股比例未达到并表范围，故未反映在公司报表中），收购新柳伍后，公司在小龙虾菜肴领域的市占率有望进一步提升。图图 23：安井小龙虾制品产品图：安井小龙虾制品产品图 资料来源：天猫、国元证券研究所整理“冻品先生”“安井小厨”及小龙虾优势互补，预制菜业务加速成长。“冻品先生”“安井小厨”及小龙虾优势互补，预制菜业务加速成长。公司全资子公司安井冻品先生的酸菜鱼、藕盒，安井小厨事业部的小酥肉、荷香糯米鸡，子公司新宏业食品和新柳伍食品的小龙虾等单品取得良好的市场反响，组成了公司丰富的预制菜产品矩阵。2022Q1-3，公司速冻菜肴制品业务实

56、现营业收入 21.08 亿元（+129.57%），收入占比 25.8%，预制菜第二增长曲线已初见规模。在 BC 兼顾、全渠发力（包括经销商、商超、BC 超、电商、新零售等）的渠道策略带动下，公司在预制菜领域的产品力、渠道力和品牌力有望持续提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/35 图图 24：公司速冻菜肴制品收入及增速：公司速冻菜肴制品收入及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲 4.1 安井主品牌：火锅料持续高端化，安井主品牌：火锅料持续高端化，上游及冷链掌控力强上游及冷链掌控力强 4.1.1 火

57、锅料火锅料持续高端化持续高端化，面米面米制品错位竞争制品错位竞争 公司公司火锅料、火锅料、面米面米制品制品品类丰富品类丰富，“高质中高价”，兼顾，“高质中高价”，兼顾 BC 端需求。端需求。公司产品主要包括速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品，截至 2021 年末，公司 SKU 超过 400 种，其中“安井”主品牌主要涵盖速冻火锅料制品和速冻面米制品。在定价策略上，公司坚持“高质中高价”，高性价比满足客户需求。火锅料制品种类丰富，满足不同消费者需求。火锅料制品种类丰富，满足不同消费者需求。速冻火锅料制品主要包括速冻鱼糜制品和速冻肉制品，常见种类有鱼丸、肉丸、鱼豆腐、蟹柳等。火锅料制品早期

58、多在 B 端流通渠道，以大包装、散装售卖为主，随着家庭端消费需求增加，向大中小袋包装兼具过渡。公司大包装产品多为基础款，主要为 2.5kg 规格，终端售价多在 25-55 元/2.5kg，不同种类产品略有差异。公司中小包装不同产品价格梯度较大，主要面向家庭等较低频次消费需求。3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 0%20%40%60%80%100%120%140%05820022Q1-3营业收入（亿元）增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/35 表表 7：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩阵：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩

59、阵 品类品类 类别类别 产品产品 规格（规格（g）预计到手价（元）预计到手价（元）火锅料制品 1、锁鲜装 鱼豆腐 240 22.8 鱼籽包 240 22.8 仿雪蟹 120 19.8 仿蟹肉 240 29.8 龙虾味球 240 23.8 香菇贡丸 150 23.8 包心鱼丸 240 23.8 嫩鱼丸 200 15.8 撒尿牛肉丸 240 22.3 潮汕牛肉丸 200 26.8 2、基础品 安井鱼豆腐 2500 38.5 安井鱼籽包 2500 61.3 安井仿蟹柳蟹肉棒 2500 46.2 安井仿龙虾球 2500 54.5 安井香菇贡丸 2500 48.5 安井墨鱼丸 2500 58.5 包心鱼

60、丸 2500 44.9 安井实心鱼丸 2500 45.8 安井狮子头 2500 48.5 安井撒尿肉丸 2500 56.5 3、其他 原味火山石烤肠 500 35.8 原味香肠/黑胡椒香肠 200 29.5 虾滑 150 22.3 黄金蛋饺 165 9.9 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 注：使用天猫 2023 年 3 月 17 日预计到手价。火锅料制品持续推进产品结构高端化。火锅料制品持续推进产品结构高端化。公司火锅料制品从流通渠道起步，在小 B 端优势突出。上市以来，公司持续推进速冻火锅料的品质化、高端化，以福建为大本营，逐步培育沿海地区高端火锅料制品市场，进而带动全国性高端火锅料消费

61、。2021 年，公司速冻鱼糜制品、速冻肉制品销售单价分别为 1.34 万元/吨、1.32 万元/吨，同比分别+1.51%/+0.66%，产品结构持续优化。“锁鲜装”锁定“锁鲜装”锁定 C 端家庭消费，“三大丸”带动端家庭消费，“三大丸”带动 B 端产品结构升级。端产品结构升级。为顺应行业高端化趋势，公司面向 B 端推出了中高档的“三大丸”产品。面向 C 端消费方面，公司于 2019 年在行业内最先推出“锁鲜装”，2020 年推出“锁鲜装 2.0”。锁鲜装采用透明真空包装，容量基本在 100g-250g，主打“更嫩口感、更鲜滋味、更多营养”，产品种类涵盖鱼丸、牛肉丸、鱼豆腐等常规单品，以及芝士包

62、、鱼籽福袋等更高价单品。同类型产品的锁鲜装单价显著高于基础款，以鱼豆腐为例，锁鲜装终端售价为 17.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/35 元/240g（23/3/15 安井天猫旗舰店到手价，折合 74.17 元/kg），远高于基础款终端售价 38.5 元/2500g（23/3/15 线上经销商到手价，折合 15.4 元/kg）。图图 25：公司锁鲜装产品图：公司锁鲜装产品图 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 面米面米制品方面，公司依托发面类制品与同业形成错位竞争。制品方面，公司依托发面类制品与同业形成错位竞争。速冻面米制品行业格局稳定，其中以在大型商超销售为主的汤圆、水饺类产品发

63、展相对成熟，安井则主打烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等发面类制品，与传统面米产品形成错位竞争。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/35 表表 8：安井主品牌速冻：安井主品牌速冻面米面米制品产品矩阵制品产品矩阵 品类品类 产品产品 规格（规格（g）预计到手价（元）预计到手价（元）蒸煮类 奶黄包 360 12.8 豆沙包 360 12.8 灌汤小笼包 288 14.9 香菇菜包 360 15.9 核桃包 360 27.8 金麦流沙包 300 23.9 红糖发糕 400 12.9 桂花糕 300 12.9 黄金糕 250 12.9 肉松卷 800 31.8 米汉堡 150 8.9 奶白馒头 2

64、50 16.8 手撕红糖馒头 510 15.9 紫薯卷 400 15.9 窝窝头 800 21.8 葱油花卷 1000 22.8 蒸煎饺 280 29.8 煎炸类 桶装原味手抓饼 4500 34.6 桶装原葱香味手抓饼 2250 36.6 葱香味手抓饼 900 20.5 酥皮馅饼 300 13.3 微波馅饼 560 22.3 香脆油条 450 22.3 红糖糍粑 237 12.8 月亮虾饼 250 35.9 爆浆糍粑 300 17.8 豆沙南瓜饼 320 22.3 香芋地瓜丸 420 22.3 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 注：使用天猫 2023 年 3 月 17 日预计到手价。“产地研

65、”模式下，推新快。“产地研”模式下，推新快。公司总部负责新品立项和策划，不同生产基地分别负责某一品类的新品研发，确保新品能够批量密集上市。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/35 表表 9：公司持续推出新品：公司持续推出新品 类别类别 20212021 20202020 20192019 20182018 20172017 20162016 火锅料 香肠系列、鱼子虾滑、虾仁福袋、牛筋肉丸，“锁鲜装3.0”“锁鲜装 2.0”“锁鲜装1.0”丸之尊、啵啵肠 中高端火锅料 面米制品 微波馅饼、奶白馒头 微波馅饼、烧麦 馅饼 蒸煎饺、桂花糕、小油条 蛋饺、流沙包、核桃包、手抓饼 紫薯糯米球、蛋饺、

66、红糖馒头、红糖发糕、米发糕、核桃包 菜肴制品 水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱鸡肉、翡翠虾仁、宫保鸡丁 酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼 虾滑 小酥肉、香炸藕条 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 新品推广方面，公司秉持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的大单品战略。新品推广方面，公司秉持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的大单品战略。公司坚持每年集中全部资源聚焦培养 1-2 个“战略大单品”，该战略单品是通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相的产品，公司要求全部大经销商均必须无条件配合推广。当前公司火锅料新品聚焦火山石烤肠系列；面点新品聚焦爆浆糍粑；冻品先生聚焦酸

67、菜鱼；安井小厨聚焦小酥肉。公司通过新品聚焦、爆品系列化，实现不同品类大单品的协同效应。图图 26：公司当前主推新品：公司当前主推新品 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 4.1.2 鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应 公司原材料成本占比高，原料价波动对毛利率影响较大。公司原材料成本占比高，原料价波动对毛利率影响较大。公司原材料包括鱼糜、肉类、粉类及大豆分离蛋白等，从 2021 年采购金额看，冷冻鱼糜、鸡肉、猪肉排名前三。2021年公司原材料成本占营业成本的比重为70.36%，占收入的比重为54.80%。根据公司公告，2017-2019 年原

68、材料价格每上涨 1%，毛利率下降约 0.6%，每上涨5%，毛利率下降约 2.8%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/35 表表 10：公司各类产品直接材料成：公司各类产品直接材料成本本占占其其营业成本的比重营业成本的比重（%）序号序号 类别类别 2021 年年 2020 年年 1 鱼糜制品 78.29%79.26%2 肉制品 78.04%80.54%3 面米制品 62.40%63.52%4 菜肴制品 51.76%61.59%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 表表 11：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析 序号序号 项目项目 影响主

69、营业务毛利率百分点影响主营业务毛利率百分点（pctpct）20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 价格上升价格上升 1%1%1 速冻鱼糜制品 0.28 0.27 0.28 2 速冻肉制品 0.19 0.2 0.21 3 速冻面米制品 0.2 0.19 0.19-合计-0.57-0.56-0.57 价格上升价格上升 5%5%1 速冻鱼糜制品 1.39 1.3 1.33 2 速冻肉制品 0.92 0.98 1.02 3 速冻面米制品 0.97 0.91 0.93-合计-2.84-2.8-2.86 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司前瞻性布局淡水鱼糜原料。公

70、司前瞻性布局淡水鱼糜原料。冷冻鱼糜早期原料以海水鱼为主，相比海水鱼资源，我国淡水鱼资源更加丰富，随着海洋鱼糜资源的减少和捕捞成本上升，公司提前布局淡水鱼糜，积极探索淡水鱼糜替代技术，同时在淡水鱼资源丰富的武汉等地建设生产基地，保障原材料的充足供应和价格稳定。2018 年公司参股新宏业，并于 2021/2022年相继实现对新宏业、新柳伍的控股，控制上游原料，进一步保障了公司淡水鱼糜的稳定供给，以及支撑公司规模扩张。公司冷冻鱼糜采购价格公司冷冻鱼糜采购价格较为较为平稳。平稳。根据公司公告，2013-2016 年冷冻鱼糜市场价格持续下跌，2017 年来略有上升。2021 年公司冷冻鱼糜采购金额为 1

71、1.69 亿元；采购单价为 1.32 万元/吨，2017-2021 年采购单价分别同比+6.31%、+4.24%、+11.38%、-3.65%，相较肉类原材料其价格整体保持平稳。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/35 图图 27：鱼糜采购金额及单价变化：鱼糜采购金额及单价变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 肉价波动是原材料价波动的主要因素。肉价波动是原材料价波动的主要因素。2021 年公司鸡肉采购金额为 80,825.91 万元；采购单价为 0.68 万元/吨，2018-2021 年单价分别同比+4.92%/+34.38%/-22.09%/+1.49%。2021 年公司猪肉采购

72、金额为 11,842.99 万元；采购单价为 1.80 万元/吨，2018-2021 年单价分别同比-10.17%/+7.55%/+64.91%/-4.26%。鸡肉、猪肉采购价格波动幅度较大。图图 28：鸡肉采购金额及单价变化：鸡肉采购金额及单价变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 0.00.40.81.21.6024680021鱼糜采购金额（亿元）鱼糜单价（万元/吨，右）0.00.20.40.60.81.000202021鸡肉采购金额（万元）鸡肉单价（万元/吨，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分

73、 25/35 图图 29：猪肉采购金额及单价：猪肉采购金额及单价 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.1.3 公司成功构筑冷链壁垒公司成功构筑冷链壁垒 冷链资源限制销售半径，行业龙头安井构筑冷链壁垒。冷链资源限制销售半径，行业龙头安井构筑冷链壁垒。由于速冻食品的生产、运输、储藏和销售都必须保持在低温环境，冷链物流资源成为限制速冻食品厂家销售半径和销售规模的重要因素。现有的大型厂商与冷链物流企业经过长期合作已形成相对稳固的合作关系，第三方冷链资源有限且初始成本较大的情形下，新进企业打破现有格局难度大，以安井为代表的老牌龙头构建了稳定的冷链壁垒。公司通过“短途自有车辆+干线第三方物流”方式

74、，保障及时、有效供货。表表 12：公司物流运输效率：公司物流运输效率 陆运陆运 海运海运 区域区域 运输效率运输效率 船期船期 港口港口 运输效率运输效率 厦门 下达需求指令 24 小时内 80%车辆到位，48小时内全部车辆到位 3-4 天 泉州港、漳州港、厦门港 24 小时内，单次发货量 20 条柜，合计50,000 箱货 无锡 江浙沪区域不超过 24 小时，外围区域不超过 48 小时 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.2 重视品牌重视品牌建设建设，多渠道宣传，多渠道宣传品牌品牌文化文化 公司定位于“传承中华美食、传递健康快乐”，重视品牌建设，公司定位于“传承中华美食、传递健康快乐

75、”，重视品牌建设，致力致力提高品牌提高品牌知名知名度和度和美誉度。美誉度。成立二十余年以来，公司多次获得各类品牌荣誉，2022 年在艾媒金榜发布的2022 年上半年中国预制菜品牌百强榜排名第一，并以 440 亿元的市值上榜2022 胡润中国 500 强。1.932.910.471.111.180.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.53.03.5200202021猪肉采购金额（万元）猪肉单价（万元/吨，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/35 图图 30：品牌荣誉图：品牌荣誉图 资料来源：公司公告、公司官网、国元证券研究所整理 全渠道

76、传播品牌文化。全渠道传播品牌文化。公司针对商超的营销方式主要是以健康饮食为品牌诉求，指定全年推广活动，通过宣传“品牌主题”“饮食文化”等加强品牌形象的宣传活动，提升知名度。在电商和新零售渠道，公司积极挖掘新阵地、新客群、新模式，与电商达人账号合作抢滩抖音、快手等直播平台进行营销；持续进行新媒体营销，通过布局达人+品牌自播+明星带货方式实现营销；打造新媒体矩阵，推动品牌年轻化发展。图图 31：安井中秋活动：安井中秋活动 图图 32：安井双十一抖音营销：安井双十一抖音营销 资料来源：公司官微、国元证券研究所整理 资料来源：公司官微、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/35

77、图图 33：公司广告宣传费用：公司广告宣传费用 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.3 BC 兼顾、全渠发力兼顾、全渠发力 4.3.1 经销商经销商渠道渠道是公司最是公司最主要主要渠道渠道 公司经销商公司经销商渠道收入渠道收入占比占比 7 成以上。成以上。2022H1，公司经销商/商超/特通直营/电商渠道收入分别为 77.23/9.23/4.45/1.82 亿元，同比+31.57%/+9.53%/+173.41%/+101.65%，以上各渠道营收占比分别为 83.29%/9.95%/4.80%/1.97%，同比分别-0.99/-2.14/+2.46/+0.67pct。图图 34：公司分

78、渠道收入占比变化情况：公司分渠道收入占比变化情况 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司对对经销商经销商进行渠道整合进行渠道整合。截至2021年末，公司共有经销商1,652家（+59.92%），2021 年新增/减少经销商 738/119 家。2021 年，不考虑当年新增和减少的经销商，公司单个经销商销售收入为 783.00 万元（-9.67%）。公司营销网络遍布全国，营销中心下设上海、南京、合肥、厦门、北京五大分公司，并在全国其他主要城市设置联络处，提供销售支持、保证及时响应。0.99 1.14 1.29 1.52 1.65 2.33 0%5%10%15%20%25%30%35%4

79、0%45%0.00.51.01.52.02.52001920202021广告宣传费用（亿元）增长率（%，右）83.29%85.54%84.27%83.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021经销商（%）商超（%）特通直营（%）电商（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/35 图图 35：公司经销商数量：公司经销商数量 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2020 年以前年以前 B 端收入占比约端收入占比约 7 成，成，C 端占比提升。端占比提升。根据公司公告，2020 年以前，公司有 7 成业务在

80、B 端，因家庭火锅消费频次增加、2020-2022 年期间餐饮消费场景受损等原因，公司 C 端收入占比提升。公司“BC 兼顾”，兼具传统餐饮、卖场渠道和新零售渠道影响力，产品上可以通过包装、配方的微调实现 BC 比例切换，应对市场变化风险的能力强大。4.3.2 灵活响应市场，适时调整渠道策略灵活响应市场，适时调整渠道策略 公司对市场变化反应及时，灵活响应，总能根据市场需求及时调整渠道策略公司对市场变化反应及时，灵活响应，总能根据市场需求及时调整渠道策略：1）上市初期，公司渠道策略为“餐饮流通为主，商超电商为辅”，积极扩大传统产品的市场占有率。2）2019 年，公司提出“BC 兼顾、双轮驱动”的

81、渠道策略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发，在原有基础上，加大对 BC 超市渠道经销商的开发。3）2021 年，公司渠道策略调整为“BC 兼顾，全渠发力”。随着家庭端消费火锅料的频次增加，火锅料行业整体呈现 B 端 C 端兼顾发展的趋势；速冻面米制品出现在家庭餐桌的频率提升；餐饮企业降本增效和居民对便捷性食品的需求增加，市场对预制菜肴的接受度提升。公司及时适应行业和市场变化，调整渠道策略，在具备优势的 B端渠道保持竞争力；在 C 端渠道持续扩张的同时，通过高端产品迅速抢占行业制高点，通过产品结构升级提高企业盈利能力，引领行业升级换代。618 682 1,033 1,652 0200

82、4006008001,0001,2001,4001,6001,80020021经销商数量（家）请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/35 图图 36：安井食品渠道策略变化：安井食品渠道策略变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.3.3 经销模式贴身支持，直营渠道开发加速经销模式贴身支持，直营渠道开发加速 公司销售模式可分为经销模式、商超模式、特通直营模式公司销售模式可分为经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式电商模式和新零售模式和新零售模式。1）经销模式：）经销模式：经销模式是公司最主要的销售模式，对所有经销商均为买断式销售，基本特点表现为“贴身支持”，主

83、要形式包括公司帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。2）商超模式：）商超模式：公司针对商超的销售模式可分为基于供销合同的标准销售和寄售代销两种模式。在营销支持上，公司制定风格统一的全年推广计划，并协助商超开展形式多样的终端促销。目前，公司商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果、物美、家乐福、华润万家、联华华商、河南大张、中百、天虹、家家悦、大统华、步步高、郑州丹尼斯、新华都、世纪联华、麦德龙、南阳万德隆、盒马鲜生等连锁大卖场。3）特通直营：）特通直营：特通直营渠道模式的目标客户主要覆盖休闲食品、大型连锁餐饮、酒店、中大型企业团购等领域。目前，公司与

84、包括呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户，与湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。同时，公司积极探索礼品提货券、电子提货券和各类新型直营模式等，通过定制化产品和高端礼盒打造面向全国范围内大机构大企业和 B 端大客户的特通直营体系。4）电商模式）电商模式和新零售模式和新零售模式：公司抢滩抖音、快手等兴趣电商，聚焦“货找人”思维进行场景营销；在京东、天猫等电商平台也继续深挖潜力；同时加强与前置仓电商合作，与叮咚买菜、朴朴出品联名产品，获得平台推广流量倾斜。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/35 表表

85、13：公司对经销商“贴身支持”的四个表现：公司对经销商“贴身支持”的四个表现 序号序号 措施措施 具体表现具体表现 1 打通销售渠道的支持 协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络 2 增加渠道粘度的支持 协助经销商召开各种订货会，通过邀请分销商及终端客户到场，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激产品的销量，并巩固各级客户的合作关系 3 提升品牌拉动销售的支持 通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果 4 丰富营销活动促进销售的支持 通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者

86、间的互动，拉近产品与消费者的距离，促进经销商、销售终端的销量增长 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图 37：公司部分主要商超客户：公司部分主要商超客户 资料来源：公司公告、各公司官网、国元证券研究所整理 特通直营渠道开发加速。特通直营渠道开发加速。2021 年公司成立直营部，与原特通渠道合并为特通直营渠道，并对部分经销商客户进行渠道整合。2021 年公司特通直营渠道营收同比增长173.41%。图图 38：公司特通直营渠道收入及增速：公司特通直营渠道收入及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.21 1.63 4.45 34.78%173.41%0%50%100%150%20

87、0%0.01.02.03.04.05.0201920202021营业收入（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/35 4.4 管理团队稳定，经验丰富管理团队稳定，经验丰富 管理团队经验丰富，核心管理层稳定。管理团队经验丰富，核心管理层稳定。公司董事会及管理层深耕速冻食品行业，多位核心团队成员在公司任职十余年，具有丰富的管理经验，深入了解公司及行业，董事会及管理层构成稳定。表表 14：公司董事会及高管情况：公司董事会及高管情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 工作经历工作经历 1 刘鸣鸣 董事长 男 61 曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁

88、有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理 2 章高路 副董事长 男 47 任国力民生首席经济学家、任航天工业发展股份有限公司董事 3 张清苗 董事/总经理 男 54 曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理 4 边勇壮 董事 男 69 任国力民生首席经济学家、航天产业投资基金管理有限公司董事 5 黄建联 副总经理 男 52 曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长 6 黄清松 副总经理 男 55 曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理 7 唐 奕 财务总监 女 48 曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡华顺食品工业有限公

89、司财务经理、洪湖市新宏业食品有限公司监事 8 梁 晨 董事会秘书 男 40 历任华顺民生证券部副经理、管理部副经理、证券部经理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 安井食品盈利预测的重要假设如下：安井食品盈利预测的重要假设如下：速冻火锅料及面米制品板块：1）量端：短期来看，随着消费场景修复，餐饮端需求有望改善；中长期来看，随着下游餐饮连锁化率提升、家庭端火锅消费、速冻半成品消费频次提升，公司鱼糜制品、肉制品、速冻面米制品销量预计保持稳健增长。2）价端：随着主动提价和产品结构持续高端化，公司产品单价预计逐年提升。3）我们预计

90、2022/2023/2024年公司面米制品收入增速为21.06%/16.11%/15.90%，肉 制 品 收 入 增 速 为8.44%/11.45%/11.09%，鱼 糜 制 品 收 入 增 速 为12.09%/19.33%/18.44%。预制菜肴板块：1）量端：短期看，随着公司产能提升和顺利切入相应市场，销量有望较快增长；长期看预制菜行业尚处于发展早期，潜力大、集中度低，公司产品力突出，渠道优势强劲，核心单品有望持续放量。2）价端：随着主动提价和产品结构优化，公司产品单价预计小幅增长。3）我 们 预 计2022/2023/2024年 公 司 预 制 菜 肴 制 品 收 入 增 速 为 请务必

91、阅读正文之后的免责条款部分 32/35 130.37%/56.77%/36.70%。表表 15：安井食品：安井食品盈利预测拆分盈利预测拆分 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,266.66 6,965.11 9,272.20 12,166.09 15,464.59 18,970.59 增速（%）-32.25%33.12%31.21%27.11%22.67%毛利率（%）25.76%25.68%22.12%23.04%23.19%23.42%面米面米制品制品 营业收入（百万元）1,387.93 1,661.66 2,053.85

92、2,486.47 2,886.96 3,346.12 增速（%）-19.72%23.60%21.06%16.11%15.90%销量（万吨）14.36 16.04 19.81 22.92 26.35 30.24 增速（%）20.39%11.72%23.44%15.73%14.95%14.78%单价（万元/吨）0.97 1.04 1.04 1.08 1.10 1.11 增速（%）-7.17%0.13%4.61%1.01%0.98%毛利率（%）28.77%27.80%24.08%27.36%26.57%26.70%肉制品肉制品 营业收入（百万元）1,320.17 1,797.58 2,142.02

93、2,322.72 2,588.59 2,875.54 增速（%）-36.16%19.16%8.44%11.45%11.09%销量（万吨）10.88 13.49 15.97 17.19 19.06 21.11 增速（%）7.04%23.98%18.38%7.65%10.87%10.72%单价（万元/吨）1.21 1.33 1.34 1.35 1.36 1.36 增速（%）-9.83%0.66%0.73%0.52%0.33%毛利率（%）22.79%24.75%24.91%24.95%26.29%25.80%鱼糜制品鱼糜制品 营业收入（百万元）2,004.43 2,825.91 3,477.84 3

94、,898.35 4,651.88 5,509.76 增速（%）-40.98%23.07%12.09%19.33%18.44%销量（万吨）17.34 21.73 26.35 29.12 34.41 40.41 增速（%）22.22%25.31%21.24%10.54%18.17%17.43%单价（万元/吨）1.16 1.30 1.32 1.34 1.35 1.36 增速（%）-12.51%1.51%1.40%0.98%0.86%毛利率（%）24.85%25.87%22.68%23.49%22.94%23.33%菜肴制品菜肴制品 营业收入（百万元）545.89 672.85 1,429.19 3,

95、292.37 5,161.57 7,055.99 增速（%）-23.26%112.41%130.37%56.77%36.70%销量（万吨）6.36 7.09 10.70 17.98 26.58 35.60 增速（%）25.78%11.53%50.91%68.01%47.88%33.93%单价（万元/吨）0.86 0.95 1.34 1.83 1.94 1.98 增速（%）10.51%40.76%37.11%6.01%2.07%毛利率（%）28.82%21.97%14.21%18.09%20.10%21.06%其他其他 营业收入（百万元）8.23 7.12 169.30 166.19 175.6

96、0 183.18 增速（%）-13.53%2278.06%-1.84%5.66%4.32%毛利率（%）15.57%40.22%18.26%19.01%19.23%19.44%资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/35 5.2 投资建议投资建议 公司是公司是速冻火锅料龙一速冻火锅料龙一，产品产品力力及品牌力遥遥领先，及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打造布局并发力预制菜业务，打造第第二二增长极。增长极。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利为 10.65/13.72/17.11 亿元，增速 56.16%/28.

97、74%/24.75%，对应 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 亿元），给予“买入”评级。表表 16：可比公司估值情况：可比公司估值情况 序号序号 公司名称公司名称 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（亿元）（亿元）（2023.4.18）2022E 增速增速 2023E 增速增速 2024E 增速增速 2022E 2023E 2024E 1 安井食品 451 10.65 56.16%13.72 28.74%17.11 24.75%42.31 32.86 26.34 2 味知香 70 1.48 19.37%1.92 17.59%2.38 16.63%4

98、7.16 36.17 29.20 3 三全食品 144 7.74 16.03%8.70 16.55%9.71 15.07%18.58 16.53 14.82 4 千味央厨 61 1.01 25.39%1.40 25.13%1.83 23.16%60.14 43.16 33.14 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：可比公司盈利预测统一使用 Wind 一致预期（180 天）。6.风险提示风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/35 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会

99、计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4158.91 4360.75 8497.01 7370.74 9186.02 营业收入营业收入 6965.11 9272.20 12166.09 15464.59 18970.59 现金 832.08 1145.12 4555.88 2402.76 3141.75 营业成本 5176.47 7221.27 9363.46 11878.48 14528.18 应收账款 349.69 540.98 624.12 793.33

100、973.19 营业税金及附加 44.80 58.68 93.68 120.62 147.97 其他应收款 9.69 21.69 22.70 32.52 37.64 营业费用 644.18 848.66 891.77 1133.55 1384.85 预付账款 83.34 92.37 119.78 151.95 185.84 管理费用 296.08 319.50 419.73 535.07 654.49 存货 1691.41 2414.09 3082.22 3897.07 4753.33 研发费用 73.52 87.79 100.33 118.02 123.88 其他流动资产 1192.70 14

101、6.50 92.32 93.11 94.27 财务费用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53非流动资产非流动资产 2937.54 4410.72 6974.15 9803.79 9969.13 资产减值损失-0.40-10.90-17.99-19.21-19.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 2.52 0.12 0.00 0.00 0.00 固定资产 2034.85 2899.09 5701.99 8490.32 8687.95 投资净收益 17.56 98.51 10.88 9.32 11.01 无形资产 202.25 50

102、0.06 535.01 569.30 581.61 营业利润营业利润 774.78 860.39 1369.74 1768.08 2206.67 其他非流动资产 700.44 1011.57 737.16 744.17 699.57 营业外收入 10.49 22.03 17.42 16.65 18.70 资产总计资产总计 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 营业外支出 3.90 3.03 3.54 3.49 3.35 流动负债流动负债 2509.13 3150.41 3412.69 3973.21 4598.13 利润总额利润总额 781.38

103、 879.40 1383.63 1781.24 2222.02 短期借款 207.86 256.33 232.10 244.22 238.16 所得税 177.57 192.59 311.04 400.42 499.51 应付账款 1068.97 1410.95 1881.56 2353.93 2899.20 净利润净利润 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 其他流动负债 1232.30 1483.12 1299.03 1375.07 1460.77 少数股东损益 0.00 4.51 7.09 9.13 11.39 非流动负债非流动负债 903.45 4

104、77.27 319.77 322.44 325.99 归属母公司净利润归属母公司净利润 603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 长期借款 0.00 141.11 0.00 0.00 0.00 EBITDA 959.48 1108.62 1708.86 2358.06 2991.71 其他非流动负债 903.45 336.17 319.78 322.44 325.99 EPS（元）2.55 2.79 3.63 4.68 5.83 负债合计负债合计 3412.58 3627.68 3732.46 4295.65 4924.12 少数股东权益 0.07 70.37

105、 77.46 86.60 97.99 主要财务比率主要财务比率 股本 236.67 244.42 293.31 293.31 293.31 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 1455.71 2419.92 8005.61 8005.61 8005.61 成长能力成长能力 留存收益 2013.87 2514.72 3409.37 4493.36 5834.12 营业收入(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 归属母公司股东权益 3683.81 5073.42 1166

106、1.23 12792.28 14133.04 营业利润(%)65.53 11.05 59.20 29.08 24.81 负债和股东权益负债和股东权益 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 归属母公司净利润(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)25.68 22.12 23.04 23.19 23.42 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)8.67 7.3

107、6 8.76 8.87 9.02 经营活动现金流经营活动现金流 664.89 538.20 920.55 1486.07 2054.76 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 净利润 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 ROIC(%)21.27 14.06 13.05 11.80 14.12 折旧摊销 180.63 247.55 385.91 653.71 834.57 偿债能力偿债能力 财务费用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53资产负债率(%)48.09 41.36 24.13 25.01 25.7

108、1 投资损失-17.56-98.51-10.88-9.32-11.01净负债比率(%)6.13 11.46 6.22 5.69 4.84 营运资金变动-115.10-465.62-506.51-520.58-487.95流动比率 1.66 1.38 2.49 1.86 2.00 其他经营现金流 9.05 167.3126.2445.1746.17速动比率 0.98 0.61 1.58 0.87 0.96 投资活动现金流投资活动现金流 -1219.57-216.46-2894.80-3474.40-988.89营运能力营运能力 资本支出 696.38 911.90 2900.42 3422.53

109、 959.10 总资产周转率 1.09 1.17 1.00 0.95 1.04 长期投资 551.50-1069.000.00 0.00 0.00 应收账款周转率 25.27 20.36 20.88 21.82 21.48 其他投资现金流 28.31-373.575.62-51.87-29.79应付账款周转率 4.93 5.82 5.69 5.61 5.53 筹资活动现金流筹资活动现金流 643.98-75.785385.00-164.79-326.89每股指标（元）每股指标（元）短期借款-132.22 48.47-24.2412.12-6.06 每股收益(最新摊薄)2.06 2.33 3.6

110、3 4.68 5.83 长期借款 0.00 141.11-141.110.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.27 1.83 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.30 7.75 48.880.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)12.56 17.30 39.76 43.61 48.18 资本公积增加 188.05 964.21 5585.690.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 587.85-1237.31-84.22-176.91-320.83P/E 74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 现金净增加额 89.16 244.473410.76-2153.11738.98P/B 12.24 8.89 3.87 3.52 3.19 EV/EBITDA 46.21 40.00 25.95 18.80 14.82