1、证券研究报告|公司更新|房地产开发 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商蛇口(001979)报告日期：2023 年 04 月 19 日 宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 招商蛇口跟踪招商蛇口跟踪报告报告 投资要点投资要点 打造区域深耕优势，市占率提升潜力广阔打造区域深耕优势，市占率提升潜力广阔 2022 年公司在 25 个城市累计获取 56 宗地块，总计容建面约 726 万平方米，总地价约 1279 亿元。公司拿地城市数量由 2021 年的 46 个城市缩减至 25 个，拿地强度为 43.7%，拿地强度仍保持高位。公司在“强心 30 城”和“深耕 6+1

2、0 城”的投资金额占比分别达 94%和 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元，较 2021 年的 30 亿元单城投入资源有提高，公司发展聚焦度再提升。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，两者之间差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。2022 年招商蛇口新增货值的市占率高于 2022 年销售市占率 2.8 个百分点，市占率提升潜力位于行业前列。开发与经营并重开发与经营并重，打造经营稳健基本盘，打造经营稳健基本盘 2022 年度业绩发布会上，公司强调开发与经营并重。1）从资产运营业务来看，公司资产运营业务收入稳健增长，2022 年公司管理范围内

3、全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1 亿元，实现 EBITDA 30.4 亿元，分别同比增长6.2%和 6.9%。公司在十四五规划中设立“双百战略”，逐渐完善资产运营业务体系，在建及筹开项目丰富，在未来 2-3 年有望保持持续增长。2）从城市服务业务来看，子公司招商积余深耕物业服务，依托招商蛇口稳健的住宅开发业务和存量双百目标，管理面积和收入中长期有望保持稳增长。前海妈湾及太子湾高质量土储前海妈湾及太子湾高质量土储价值价值释放释放 深圳前海作为深圳市重点打造的潜力区域，具备较高的开发价值，区域内供需关系良好，大部分项目开盘去化率超 90%。2016 年 9 月公司与前海管理局开始负

4、责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约 2.9 平方公里的区域，2022 年 12 月公司对片区内项目公司的权益比例增加 6.825%，上升至 43.0%。我们测算，妈湾及太子湾片区未售货值为 3675 亿元及 160 亿元。我们认为，妈湾及太子湾片区可以为公司长期贡献高质量土储，公司业绩增长提供充足动能。双双 REITs 平台培育多元化业务发展新动能平台培育多元化业务发展新动能 2022 年 6 月，招商局商业房托收购由公司持有的北京招商局航华科贸中心项目，首次布局大湾区外的核心写字楼资产；目前公司亦正在积极推动蛇口产园REIT 扩募工作，拟注入位于深圳市光明区的光明科技园加速器二期项目，公司双

5、REITs 平台发展动能强劲。公司的双 REITs 平台确立了公司资产运营项目“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，未来能够帮助公司盘活存量资产，助力公司资产运营业务的发展。我们认为，具有 REITs 平台、能够实现存量资产退出的房企，其存量资产流动性会因 REITs 平台而大大增强，因此应该给与其存量资产更加市场化的估值。招商蛇口的存量资产（投资性物业中房地产和建筑物估值）2022 年底为 584 亿元，我们估算公司存量资产价值 715 亿元，存量资产有 131 亿元的价值重估。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 71、101、117 亿元，E

6、PS 为 0.92、1.30、1.52 元每股。综合考虑公司的发展策略、土储质量、多元化业务开发能力等方面，我们认为公司应当享有估值溢价，维持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价 18.4 元。此外，结合我们测算招商蛇口 NAV 价值，公司截止 2022 年 4月 14 日的收盘价对应 NAV 估值折价 49.6%，显著低估。公司 2023 年的目标价18.40 元对应 NAV 估值折价 38.1%，具备投资价值，我们维持公司“买入”评级。风险提示风险提示 妈湾区域土储入市节奏低于预期；一二线城市修复力度减弱。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书

7、号：S01 研究助理：吴贵伦研究助理：吴贵伦 基本数据基本数据 收盘价￥14.75 总市值(百万元)114,151.70 总股本(百万股)7,739.10 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩深蹲待起跳，双百驱动葆长青 2023.03.21 2 经营业绩短期承压，销售拿地表现良好 2022.11.01 3 聚焦策略露峥嵘，REITs融资优势独特 2022.10.11 -28%-20%-12%-4%4%12%22-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04招商蛇口深证成指招商蛇口(00197

8、9)公司更新 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 183003 199029 235255 275277 (+/-)(%)13.92%8.76%18.20%17.01%归母净利润 4264 7106 10068 11730 (+/-)(%)-58.89%66.66%41.68%16.50%每股收益(元)0.55 0.92 1.30 1.52 P/E 27.21 16.32 11.52 9.89 资料来源：Wind，浙商证券研究所 OXkYlYRUgUhUsRtQoM9PcM7N

9、pNnNtRmPeRpPqMfQnPmM6MoOzQNZsQoPxNpPrM招商蛇口(001979)公司更新 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 价值分析价值分析 Step1：城市深耕再聚焦，市占率提升潜能大：城市深耕再聚焦，市占率提升潜能大.5 2 价值分析价值分析 Step2：高瞻远瞩发展存量，打造长期稳定基本盘：高瞻远瞩发展存量，打造长期稳定基本盘.8 2.1 资产运营业务：运营收入稳步提升，业务管控体系不断完善.8 2.2 城市服务业务：深耕物业基础服务，积极探索增值业务.11 3 价值分析价值分析 Step3：深圳前海妈湾及太子湾片区价值重塑：深圳前海妈

10、湾及太子湾片区价值重塑.12 4 双双 REITs 平台培育多元化业务发展新动能平台培育多元化业务发展新动能.14 5 估值分析及投资建议估值分析及投资建议.15 6 风险提示风险提示.17 招商蛇口(001979)公司更新 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2022 年公司新增土储计容建面 TOP10 城市.6 图 2：2021 年公司拿地分线城市分布情况.7 图 3：2022 年公司拿地分线城市分布情况.7 图 4：深圳前海自贸投资及其下属公司股权关系（截止至 2022 年 12 月 17 日）.13 表 1：2022 年公司新增土储情况.5 表 2：公

11、司 2022 年新增拿地城市计容建面情况.6 表 3：房企销售市占率提升空间.7 表 4：公司分业务类型营业收入及毛利率情况.8 表 5：公司 2022 年资产运营项目在营及在建项目情况.8 表 6：公司 2018-2022 年持有型物业出租情况.9 表 7：2018-2022 年公司投资性房地产账面价值（房屋、建筑物）.9 表 8：典型城市不同业态 Cap Rate.10 表 9：公司资产运营业务估值情况.11 表 10：招商积余及可比公司估值.11 表 11：前海区域部分项目开盘信息统计.12 表 12：近 36 个月前海区域成交住宅用地情况.12 表 13：公司 2022 年末前海妈湾片

12、区货值预估.13 表 14：2022 年末公司太子湾片区货值情况.14 表 15：蛇口产业园 REIT 基本信息.15 表 16：招商蛇口 NAV 估值.16 表 17：可比公司估值.17 表附录：三大报表预测值.18 招商蛇口(001979)公司更新 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 价值分析价值分析 Step1：城市深耕城市深耕再聚焦再聚焦，市占率提升潜能大市占率提升潜能大 战略聚焦核心城市，战略聚焦核心城市，拿地拿地集中度提升集中度提升。根据国家统计局数据，2022 年房地产行业销售规模同比下降 26.7%，土地购置面积同比减少 53.4%，部分房企拿地战略“回归核心城市及

13、核心地区”。在此背景下，招商蛇口提出明确的区域聚焦及城市深耕策略：重点投资 30 城，深耕强心 6+10 城。2022 年公司共在 25 个城市累计获取 56 宗地块，总计容建面约 726 万平方米，总地价约 1279 亿元。公司拿地城市数量由 2021 年的 46 个城市缩减至 25 个，拿地面积/销售面积（拿地强度）为 43.7%，拿地强度保持高位。2022 年公司拿地的权益地价为 766 亿元，按照地价计算权益比为 60%。公司在“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投资金额占比分别达 94%和 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元，较 2021 年的 30 亿元单城投入资源有

14、提高，公司拿地聚焦度再次提升。拿地区位更趋核心，上海拿地金额占比拿地区位更趋核心，上海拿地金额占比 28%。在 2022 年公司拿地的 25 个城市中，2021 年公司参与拿地的城市有 20 个，2022 年公司 25 城平均拿地楼面价为 17614 元/平，较 2021 年公司 20 城拿地均价提高 1260 元/平，我们认为这反映出公司在 2022 年拿地更加聚焦核心区域优质地块。2022 年公司在上海市单城实现销售额 740 亿元，市占率达11.4%（根据克尔瑞统计，2022 年上海商品住宅成交金额为 6519.82 亿元）。2022 年公司在上海共获取地块 10 宗，总计拿地金额 35

15、7 亿元。虽然公司在 2022 年上海拿地总金额及面积同比 2021 年有所下降，但在上海单城的拿地金额占公司总拿地金额占比高达 28%，上海仍为公司投入最多的城市。新增土储质素优良，首开去化率较高。新增土储质素优良，首开去化率较高。公司 2022 年新增项目中有 22 个项目实现当年拿地当年开盘，占比总项目数 39%，首开当天平均去化率 77%，为 2022 年贡献销售金额约 300 亿元。表1：2022 年公司新增土储情况 序号序号 城市城市 土地数量土地数量（个）（个）计容建面计容建面（万平）（万平）序号序号 城市城市 土地数量土地数量（个）（个）计容建面计容建面（万平）（万平）1 长沙

16、 4 105.9 14 温州 1 18.9 2 上海 10 86.6 15 南通 1 16.7 3 合肥 5 77.9 16 宁波 1 15.6 4 深圳 5 51.9 17 金华 1 10.3 5 苏州 3 41.6 18 佛山 1 7.8 6 北京 3 41.3 19 福州 1 7.0 7 杭州 4 39.9 20 成都 1 6.9 8 乌鲁木齐 1 36.4 21 南京 1 6.7 9 重庆 1 35.8 22 昆明 2 5.6 10 盐城 2 33.5 23 香港 2 5.3 11 西安 1 22.3 24 厦门 1 4.2 12 东莞 1 22.2 25 郑州 1 3.9 13 三亚

17、 2 22.0 合计合计 56 726.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2022 年公司新增土储计容建面 TOP10 城市 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表2：公司 2022 年新增拿地城市计容建面情况 城市城市 2022 年年拿地拿地计容建筑面积计容建筑面积（万平）（万平）2021 年年拿地拿地计容建筑面积计容建筑面积（万平）（万平）拿地计容拿地计容面积面积同比同比（%）2022 年全口年全口径拿地金额径拿地金额（亿元）（亿元）2021 年全口年全口径拿地金额径拿地金额（亿元）（亿元）拿地全口径

18、拿地全口径金金额同比额同比（%）2022 年拿地年拿地楼面价（元楼面价（元/平）平）2021 年拿地年拿地楼面价（元楼面价（元/平）平）拿地拿地楼面楼面价变化价变化（元（元/平）平）深圳 51.9 45.0 15%129 60 113%24812 13422 11390 北京 41.4 16.0 159%150 77 94%36266 48326-12060 合肥 77.9 51.9 50%80 42 92%10216 8005 2211 南通 16.7 28.7-42%27 20 37%16021 6812 9209 盐城 33.6 31.8 6%37 31 20%10970 9645 13

19、25 金华 10.3 6.7 55%12 10 18%11726 15347-3621 上海 86.6 121.1-29%357 380-6%41218 31378 9841 厦门 4.2 5.1-19%10 10-7%23077 20117 2960 杭州 39.9 51.5-23%67 87-24%16755 16989-234 西安 22.3 26.4-16%25 34-27%11062 12856-1794 苏州 41.6 89.5-53%85 135-37%20495 15083 5412 昆明 5.6 7.7-28%5 8-43%8542 10806-2264 东莞 22.2 58

20、.1-62%50 94-46%22611 16107 6503 重庆 35.8 69.9-49%26 56-54%7201 7983-783 温州 18.9 42.5-56%27 65-58%14539 15313-775 郑州 3.9 15.6-75%3 9-72%6792 6075 717 宁波 15.6 57.7-73%18 75-76%11755 12996-1241 成都 7.0 66.2-89%13 57-78%18088 8661 9427 佛山 7.8 21.1-63%5 26-83%5903 12551-6648 南京 6.7 92.0-93%18 202-91%26276

21、21926 4350 福州 7.0 14 20554 三亚 22.0 9 4175 乌鲁木齐 36.4 12 3353 香港 5.3 31 59327 长沙 105.9 75 7102 合计合计 726.1 904.5-20%1279 1479-13%17614 16353 1260 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 020406080100120长沙上海合肥深圳苏州北京杭州乌鲁木齐重庆盐城计容建面（万平）招商蛇口(001979)公司更新 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：2021 年公司拿地分线城市分布情况 图3：2022 年公司拿地分线城市分布情况 资料来源：公司公告，浙

22、商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 逆势布局，市占率提升逆势布局，市占率提升，潜力广阔。潜力广阔。土地是房地产企业重要生产资料，决定了房企中期维度的开发和销售（1-2 年）。2022 年受房地产行业销售下行影响，房企拿地整体缩量。2022 年拿地减少的房企需要通过消耗存量土储来维持销售，而 2022 年逆势增储的房企有望在 2023 年市场复苏中抢占修复先机。我们认为，房地产企业当前拿地货值市占率隐含了地产企业未来销售的理论市占率上限，两者之间差值越大说明公司未来销售市占率提升的弹性越强。根据克尔瑞数据，公司 2022 年凭借在市场拿地力度相对较强，新增货值的市占率为 5.0%，

23、显著大于销售金额市占率 2.2%，销售市占率提升潜力位于行业前列。表3：房企销售市占率提升空间 房企房企 全口径销售金额排名全口径销售金额排名 全口径销售金额市占率全口径销售金额市占率 新增货值排名新增货值排名 新增货值市占率新增货值市占率 市占率市占率提升空提升空间预估间预估 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 2021 2022 同比同比 华润置地 8 4+4 1.7%2.3%0.5%7 2+5 4.3%8.1%+3.8%+5.8%保利发展 4 2+2 3.0%3.4%0.5%2 1+1 6.1%8.5%+2.4%+5.1%滨江集团 2

24、2 13+9 0.9%1.2%0.2%22 5+17 1.6%5.2%+3.6%+4.1%中海地产 6 5+1 2.0%2.2%0.2%4 3+1 5.1%6.0%+0.9%+3.8%越秀地产 37 16+21 0.6%0.9%0.3%14 7+7 2.5%3.9%+1.4%+3.0%招商蛇口招商蛇口 7 6+1 1.8%2.2%0.4%8 6+2 3.7%5.0%+1.3%+2.8%万科地产 2 3-1 3.4%3.2%-0.3%3 4-1 6.0%5.8%-0.2%+2.6%绿城中国 13 8+5 1.5%1.6%0.1%5 8-3 4.7%3.5%-1.2%+1.9%建发房产 21 10

25、+11 0.9%1.3%0.3%12 10+2 2.7%3.1%0.4%+1.8%华发股份 32 18+14 0.7%0.9%0.2%88 12+76 0.4%2.4%2.0%+1.5%龙湖集团 10 9+1 1.6%1.5%-0.1%6 14-8 4.4%2.3%-2.1%+0.7%中国金茂 15 12+3 1.3%1.2%-0.1%10 16-6 3.1%1.7%-1.4%+0.5%旭辉集团 14 17-3 1.4%0.9%-0.4%13 48-35 2.6%0.6%-2.0%-0.3%金地集团 11 7+4 1.6%1.7%0.1%16 55-39 2.3%0.5%-1.7%-1.1%碧

26、桂园 1 1 0 4.2%3.5%-0.7%1 44-43 8.9%0.6%-8.3%-2.9%资料来源：Wind，克尔瑞，国家统计局，浙商证券研究所 一线城市,31%二线城市,43%三线城市,26%一线城市二线城市三线城市一线城市,50%二线城市,36%三线城市,12%一线城市二线城市三线城市招商蛇口(001979)公司更新 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 价值分析价值分析 Step2：高瞻远瞩高瞻远瞩发展发展存量存量，打造长期稳定基本盘，打造长期稳定基本盘 坚持坚持“三个转变三个转变”，强调开发，强调开发与与经营并重。经营并重。公司除以开发业务作为主要业务外，也致力于资产运

27、营业务及城市服务业务。其中，资产运营业务涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及零星物业等六种业态的物业运营及资产管理；城市服务业务涵盖物业管理、邮轮、会展、康养等业务。公司定位为“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”，2023 年年公司发展致力于公司发展致力于“三个转变三个转变”：由开发为主，向开发经营并重转变；由重资产为主，向轻重：由开发为主，向开发经营并重转变；由重资产为主，向轻重资产结合转变；由同质化竞争，向差异化发展转变。资产结合转变；由同质化竞争，向差异化发展转变。表4：公司分业务类型营业收入及毛利率情况 业务类型业务类型 2021 年年 2022 年年 营业收入（亿元）营业收入

28、（亿元）营业成本（亿元）营业成本（亿元）毛利率（毛利率（%）营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业成本（亿元）营业成本（亿元）毛利率（毛利率（%）开发业务 1452.83 1060.52 27.00%1655.64 1306.94 21.06%资产运营 46.20 38.50 16.66%42.20 47.15-11.74%城市服务 107.41 98.21 8.56%132.19 123.65 6.46%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 2.1 资产运营业务资产运营业务：运营收入稳步提升，业务管控体系不断完善运营收入稳步提升，业务管控体系不断完善“双百战略双百战略”高目标助力高增长

29、高目标助力高增长。十四五期间，公司制定了“双百战略”，即在 2025 年末持有物业总营收过百亿，至少获取 100 个集中商业及核心写字楼，截至 2022 年公司持有型业务营收 31.6 亿元，在手集中商业 33 个，写字楼 30 个。资产运营业务资产运营业务收入稳健增长，收入稳健增长，在建及筹开资源丰富。在建及筹开资源丰富。2022 年公司管理范围内全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1 亿元，实现 EBITDA 30.4 亿元，分别同比增长6.2%和 6.9%。6 大业态在营项目合计 152 个，对应总建筑面积 816 万平，在建项目个数103 个（不包括在建产业园个数），对应总建

30、筑面积 876 万平，公司在建及筹开资源丰富。表5：公司 2022 年资产运营项目在营及在建项目情况 在营项目个数在营项目个数（个）（个）总建筑面积总建筑面积（万平）（万平）在建项目个数在建项目个数（个）（个）总建筑面积总建筑面积（万平）（万平）集中商业 33 288 41 404 写字楼 30 113 11 111 产业园 33 257-218 长租公寓 41 108 28 64 酒店 15 50 23 79 合计合计 152 816 103 876 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 可出租可出租资产资产逐年逐年增长。增长。1）集中商业业态，2022 年末，公司管理范围内集中商业

31、在营项目 33 个，总经营建筑面积约 288 万平方米；在建及筹开项目 41 个，总建筑面积约 404万平方米。2022 年，公司集中商业运营收入（未扣除租金减免金额）为 12.89 亿元，实现EBITDA4.69 亿元；2）写字楼业态，2022 年末，公司管理范围内写字楼在营项目 30 个，招商蛇口(001979)公司更新 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总经营建筑面积约 113 万平方米，其中 80%布局在一线城市；在建项目 11 个，总建筑面积约 111 万平方米。2022 年公司写字楼运营收入（未扣除租金减免金额）为 11.59 亿元，实现 EBITDA8.28 亿元；3）

32、产业园业态，公司目前主要运营管理网谷、意库和智慧城等产业园产品线，布局国内核心一二线 16 个城市，规划建筑面积 475 万平方米。2022 年末，产业园在营项目 33 个，总经营建筑面积约 257 万平方米。2022 年公司产业园运营收入（未扣除租金减免金额）为 12.14 亿元，实现 EBITDA8.16 亿元；4）长租公寓业态，2022 年末，公司管理范围内的长租公寓布局 21 个城市，在营项目 41 个，总经营建筑面积约 108 万平方米，房源 2.67 万间；在建及筹开项目 28 个，总建筑面积约 64 万平方米,房源总数 1.39 万间。2022 年长租公寓运营收入（未扣除租金减免

33、金额）为 10.25 亿元，实现 EBITDA6.84 亿元；5）酒店业态，2022 年末，公司酒店业务布局国内 15 个城市和 2个海外国家，在营酒店项目 15 个，总经营建筑面积 50 万平方米；建设期项目 23 个，总建筑面积 79 万平方米。2022 年，公司酒店运营收入（未扣除租金减免金额）为 5.43 亿元。表6：公司 2018-2022 年持有型物业出租情况 2018 2019 2020 2021 2022 出租物业建面（万方）出租物业建面（万方）312 365 414 452 549 公寓及住宅 80 91 100 105 111 写字楼 62 44 52 75 97 厂房 8

34、2 95 112 125 171 商铺及商业中心 80 119 130 126 150 其他 7 16 19 21 20 酒店（客房，间）酒店（客房，间）1684 2438 1718 3100 3424 土地（万方）土地（万方）203 154 149 140 133 出租物业收入（亿元）出租物业收入（亿元）33.7 37.1 35.3 41.2 31.6 公寓及住宅 7.5 8.4 9.1 10.4 9.7 写字楼 5.7 5.0 3.6 4.7 5.2 厂房 5.2 6.1 5.6 6.3 5.9 商铺及商业中心 6.0 7.7 9.2 11.3 9.8 其他 0.5 1.0 1.5 1.5

35、 1.1 酒店（酒店（亿元亿元）7.5 7.8 5.1 6.1 5.6 土地（土地（亿元亿元）1.3 1.1 1.2 1.0 1.2 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 成本法成本法估算持有物业易低估资产价值估算持有物业易低估资产价值。2022 年公司投资性房地产中房屋和建筑物的账面价值为 584 亿元。我们认为，公司的投资性房地产项目按目前成本法计量，在持续折旧后，账面投资性房地产将难以衡量真实的资产价格，导致使用净资产来估值较难体现出其创造现金流价值的能力。持有物业的核心在于经营期能够创造稳定现金流能力，因此我们认为用 EBITDA 及 NOI 去估算公司投资物业价值更贴切。表7

36、：2018-2022 年公司投资性房地产账面价值（房屋、建筑物）2018 2019 2020 2021 2022 投资性房地产账面价值（房屋、建筑物）（亿元）261 387 441 539 584 yoy（%）78%48%14%22%8%资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以下，我们用以下，我们用 EV/EBITDA 和和 NOI/Cape Rate 两种方法估算资产价值两种方法估算资产价值。1）EV/EBITDA 估值方法：EV/EBITDA 是相对估值方法。我们根据资产类别筛选出两家可比公司，分别是中

37、国国贸和浦东金桥。中国国贸是一家规模大、功能齐全的综合性商务服务企业，主营业务为商业、写字楼、长租公寓、酒店综合版块，故可参考该公司市场表现为招商蛇口的 4 个相关版块进行估值。中国国贸 2022 年 EV/EBITDA 估值约为 9.63 倍，2018-2022 年 EV/EBITDA 估值倍数在 8.28-11.45 之间。浦东金桥的核心产品是“开发区及功能集聚区市场化的产业、商业、住宅、办公、研发、学校等建筑房产”，承担上海金桥自由贸易试验区的开发建设、招商引资、产业发展和载体运营管理，着力打造产城融合的示范园区。浦东金桥可以作为招商蛇口产业园区业态的对标公司。浦东金桥 2022 年 E

38、V/EBITDA 估值约为 16.43 倍，2018-2022 年EV/EBITDA 估值倍数在 14.52-16.74 之间。综上来看，我们考虑到招商蛇口公司规模更大，且存量资产 EBITDA/营运收入均高于60%，我们认为可以给予招商蛇口除产业园业态之外的资产运营版块 15 倍的 EV/EBITDA估值，产业园版块 20 倍 EV/EBITDA 估值。2）NOI 估值方法：资本化率（Cap Rate）是存量资产定价的常用指标，常用于不动产大宗交易市场。资本化率体现资产运营净收益与资产价值之间的关系，客观反映了投资者对于收益回报的要求。根据北京大学发布的建立不动产市场和 REITs 市场的相

39、互价格发现：不动产资本化率调研报告，可以了解到主要城市多个业态的 Cap Rate 情况。招商蛇口的持有类资产多分布在深圳、北京、上海、成都等核心一二线城市，因此我们参考典型城市的 Cap Rate取集中商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店的 Cap Rate 分别为 5.0%、4.6%、5.25%、4.95%、5.55%对各业态进行估值（详见表 8）。2022 年公司存量资产业务平均出租为 80%，随着 2023 年疫情管控政策调整及宏观经济逐步向好，我们认为公司资产业务平均出租率在稳定期有望逐渐达到 90%。使用以上两种方法，我们对公司资产运营部分估值区间为 622-808 亿元。我们取两

40、种方法均值，给予给予公司资产运营业务公司资产运营业务 715 亿元估值。亿元估值。表8：典型城市不同业态 Cap Rate 城市城市 甲级写字楼甲级写字楼 零售零售 商务园区商务园区 酒店酒店 服务式公寓服务式公寓/长租公寓长租公寓 北京 核心 4.1%-4.6%非核心 4.5%-5.1%4.6%-5.3%4.8%-5.3%5.1%-5.9%4.6%-5.1%上海 核心 4.2%-4.8%非核心 4.6%-5.2%4.6%-5.5%4.7%-5.6%5.1%-6.0%4.5%-5.3%广州 4.3%-5.1%4.5%-5.5%5.1%-5.5%5.4%-6.0%4.8%-5.3%深圳 4.3%

41、-4.9%4.4%-5.6%4.9%-5.6%5.2%-5.9%4.6%-5.3%主要二线城市 5.2%-6.0%5.5%-5、6.1%5.6%-6.1%5.8%-6.3%5.4%-6.3%资料来源：北京大学建立不动产市场和 REITs 市场的相互价格发现：不动产资本化率调研，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：公司资产运营业务估值情况 方法一方法一 方法二方法二 备注备注 业态业态 租金收入租金收入（亿元）（亿元）EBITDA 预估稳定期预估稳定期EBITDA EV/EBITDA 估值估值 Cap rate 估值估值 （亿元）

42、（亿元）（亿元亿元）（倍）（倍）（亿元）（亿元）（%）（亿元）（亿元）1）集中商业 12.89 4.69 5.29 15 79 5.00%111 2）写字楼 11.59 8.28 9.34 15 140 4.60%213 3）产业园 12.14 8.16 9.20 20 184 5.25%184 4）长租公寓 10.25 6.84 7.71 15 116 4.95%164 5）酒店业态 5.43 3.53 3.98 15 60 5.55%75 6）其他 4.80 2.51 2.88 15 43 5.00%60 假设 EBITDA%为资产管理业务均值 52.3%，给予 15 倍 EV/EBITD

43、A估值，给予 Cap rate 为 5%估值估值 622 808 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 2.2 城市服务业务城市服务业务：深耕物业基础服务，积极探索增值业务：深耕物业基础服务，积极探索增值业务 城市服务业务主要包括物业管理、邮轮业务、康养业务及会展业务。城市服务业务主要包括物业管理、邮轮业务、康养业务及会展业务。1）招商积余，作为公司旗下物业管理和轻资产运营服务平台，截至 2022 年末，招商积余物业在管项目达到 1884 个，覆盖全国 127 个城市，管理面积 3.11 亿平方米，其中，非住宅管理面积1.82 亿平方米，住宅管理面积 1.29 亿平方米。招商积余全年实

44、现营业收入 130.24 亿元，同比增长 22.97%；归属于上市公司股东的净利润 5.94 亿元，同比增长 15.72%；2）邮轮业务，蛇口太子湾邮轮母港，作为中国首艘五星旗邮轮“招商伊敦”号的始发港，已实现粤港澳大湾区多城海上客运通勤、香港机场航线、国际邮轮中转、湾区近海游、邮轮远洋游、岸线岛屿与海上文旅等多层级服务功能；3）康养业务，2022 年公司新获取 4 个外部管理输出类项目，轻资产能力进一步夯实；4）会展业务，2022 年深圳国际会展中心在 1.5 个月有效办展时间内承办展会 16 次，参会企业合计数 19563 家，实现展览面积 191 万平方米，位居全国第一。公司积极探索特色

45、增值业务，在邮轮业务及会展业务中处于行业领先低位。招商积余归属于招商蛇口权益市值约招商积余归属于招商蛇口权益市值约 100 亿元。亿元。我们使用 PE 法为招商积余进行估值，考虑到公司背靠母公司招商蛇口，公司开发业务稳健发展能够给招商积余带来稳定的在管面积和收入增长。我们预计招商积余每年归母净利润增速能够达到 30%左右。对照可比公司，我们给予 2023 年招商积余 25 倍 PE 估值，对应市值 196 亿元。招商蛇口实际权益比例为 51.16%，归属于招商蛇口对应市值为 100 亿元。表10：招商积余及可比公司估值 代码代码 简称简称 市值市值 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（

46、倍）（亿元）(元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2602.HK 万物云 452 38.4 1.65-1.77 2.28 23.24-21.66 16.84 2669.HK 中海物业 308 9.37 0.30 0.37 0.50 0.64 31.31 25.57 18.75 14.64 6049.HK 保利物业 273 49.40 1.53 2.06 2.52 3.14 32.29 24.04 19.63 15.75 1209.HK 华润万象生活 1,000 43.80 0.76 0.93 1.25 1.57 57.94 47.

47、35 35.13 27.89 6098.HK 碧桂园服务 503 14.90 1.28 1.90 1.17 1.40 11.60 7.85 12.77 10.65 均值 31.28 26.20 21.59 17.15 001914.SZ 招商积余 164 15.50 0.48 0.71 0.73 0.90 32.04 21.73 21.14 17.23 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：截止至 4 月 14 日，公司估值均为 Wind 一致预期。招商蛇口(001979)公司更新 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 价值分析价值分析 Step3：深圳前海深圳前海妈湾妈湾及太子

48、湾及太子湾片区片区价值重塑价值重塑 太子湾片区及妈湾片区为当前公司重点布局区域。太子湾片区及妈湾片区为当前公司重点布局区域。公司在深圳前海蛇口自贸区的土地及物业主要分三大片区，包括蛇口片区、太子湾片区和前海片区。其中，蛇口片区已基本开发完毕，公司在太子湾片区及前海片区仍然拥有大量土储。本篇报告我们主要分析公司在太子湾及前海片区土储情况。前海妈湾片区前海妈湾片区土储丰富，潜在收益高土储丰富，潜在收益高。2016 年 9 月，前海管理局与招商局集团合资成立深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司，双方各持股 50%，负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约 2.9 平方公里的区域。妈湾位于前海城市新中心核心区

49、域，与桂湾、前湾并列前海三区，妈湾片区总经营性用地面积 80.62 万平方米，计容总建面 455.8 万平方米，（另外需安排 60 万平方米人才住房指标，由政府投资，需占公司经营性用地，含人才住房后总计容建面 515.8 万平方米），目前已开发 69 万平方米。区域内供需关系健康，土储毛利率高。区域内供需关系健康，土储毛利率高。区域内供需关系健康，开盘去化率高。2019-2022 年前海妈湾大部分项目开盘去化率保持在 90%以上。根据前海地区已公开出让的土储情况，2020-2022 年区域内共出让 5 宗住宅用地，合计出让土地建筑面积为 76.9 万平，平均扣除配建及自持楼面价约为 7 万/平

50、，销售限价在 元/平。表11：前海区域部分项目开盘信息统计 楼盘名称楼盘名称 开盘日期开盘日期 户型（平）户型（平）开盘均价开盘均价 开盘去化开盘去化 颐湾府一期 2019.11 120-190 10.2 万/平 90%招商领玺家园二期 2019.11 120-150 均价约 10.8 万/平 100%天健悦桂府一期 2021.01 116-162 均价约 10.3 万/平 100%峥玺家园二期 2021.09 117-121 均价约 10.25 万/平 100%颐城栖湾里二期 2022.09 117-262 10.2 万/平 99%颐城臻湾悦三四期 2022.11

51、108-167 10.5 万/平，折后 9.85 万/平 90%天健悦湾府二期 2022.11 112-165 均价约 9.58 万/平 入围率 73%资料来源：熊大说房，项目开盘信息简报，浙商证券研究所 表12：近 36 个月前海区域成交住宅用地情况 时间时间 土地宗数土地宗数（宗）（宗）建设用地面建设用地面积积（万万平平)规划建筑面规划建筑面积积（万万平平）成交楼面均成交楼面均价价（元元/平平）扣除配建扣除配建/自持楼自持楼面价面价（元元/平平）销售限价销售限价（元（元/平）平）土地出让金土地出让金(亿元亿元)竞得开发商竞得开发商 2022 年 8 月 1 2.4 11.9 42974 5

52、9363 107100 51.3 招商蛇口 2021 年 11 月 1 5.1 21.0 41255 56636 92000 86.7 人才安居,深圳控股 2021 年 9 月 1 2.3 12.6 41490 53316 92000 52.4 天健集团 2020 年 11 月 1 2.7 13.0 62707 80235 107100 81.5 深圳前海建设,电建地产,华润置地,金地集团 2020 年 5 月 1 3.2 18.4 63165 81189 107100 116.0 龙光集团 近近 36 月成交住月成交住宅用地合计宅用地合计 5 15.7 76.9 50414 66624-38

53、7.8 资料来源：Wind，中指，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司再融资再融资助力增加核心资产权益助力增加核心资产权益。2022 年 12 月 17 日，招商蛇口拟通过发行股份购买深投控持有的南油集团 24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业 2.89%股权。本次交易完成后，南油集团将成为上市公司的全资下属公司，上市公司对于招商前海实业的直接及间接持股比例将由 83.10%增至 85.99%，招商蛇口对于招商前海实业的权益比例提升约 13.65%。交易完成后，对应招商蛇口对前海自贸投资的权益比例增加 6.825%，上升

54、至 43.0%。图4：深圳前海自贸投资及其下属公司股权关系（截止至 2022 年 12 月 17 日）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 太子湾片区开发成熟，逐渐步入结转高峰。太子湾片区开发成熟，逐渐步入结转高峰。太子湾片区位于深圳市前海蛇口自贸区内，总建筑面积约 170 万平方米，将打造成为集国际邮轮母港、滨海特色娱乐休闲于一体的深圳新“海上门户”。目前已开工面积 163 万平方米，未开工面积 7 万平方米，片区整体开发形象进度过半。太子湾一、二期项目国际邮轮母港、总部商务广场、人才公寓、国际学校等项目均已交付入伙，国际医院筹开中；三期项目基本全面开工建设，其中深圳商业新地标 K1

55、1 购物艺术中心计划于 2024 年开业，片区内未售面积约 20 万平方米，对应 160 亿元货值，已售未结转货值约 280 亿元，未来三年逐步进入竣工结转高峰期。表13：公司 2022 年末前海妈湾片区货值预估 项目项目 金额金额 备注备注 总土储（万平）456 根据公司 2022 年年报，妈湾片区总经营性用地面积 80.62 万平方米，计容总建面 455.8万平方米，（另外需安排 60 万平方米人才住房指标，由政府投资，需占公司经营性用地，含人才住房后总计容建面 515.8 万平方米），目前已开发 69 万平方米。已开工（万平）69 未开工（万平）387 可售比例（%）95%根据行业经验，

56、不可售比例我们按 5%预估 售价（元/平）100000 根据 2020-2022 年出售的地块情况，销售毛坯均价约为 10 万元/平 预估货值（亿元）3675 未开工面积对应货值 资料来源：Wind，公司公告，中指，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：2022 年末公司太子湾片区货值情况 太子湾片区太子湾片区 总土储（万平）总土储（万平）已开工（万平）已开工（万平）未开工（万平）未开工（万平）未售面积（万平）未售面积（万平）未售面积对应货值未售面积对应货值（亿元）（亿元）170 163 7 20 160 资料来源：Wind，公

57、司公告，浙商证券研究所 4 双双 REITs 平台培育多元化业务发展新动能平台培育多元化业务发展新动能 双双 REITs 平台平台覆盖多元化业务全生命周期覆盖多元化业务全生命周期。公司已形成蛇口产园 REIT（180101.SZ）和招商局商业房托（1503.HK）境内外双 REITs 平台，覆盖产园、商业办公等多业态，完善了持有业务“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式。招商局商业房托招商局商业房托资产价值快速增长资产价值快速增长。2019 年 12 月 10 日招商局商业房托于香港联合交易所有限公司上市。成立之初，底层资产由位于粤港澳大湾区深圳蛇口工业区的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科

58、技大厦二期、花园城五处物业组成。截至 2022 年末，招商局商业房托总资产为 108.24 亿元，同比增加 43.1%；基金单位持有人应占资产净值36.59 亿元，同比减少 8.7%；基金单位持有人应占每基金单位资产净值同比减少 8.7 个百分点至 3.24 元。招商局商业房托旗下物业组合包括 5 个写字楼及 1 个零售商场（花园城）。截至 2022 年 12 月 31 日，该基金资产组合价值为 95.47 亿元，同比增长 41.5%。其中，新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期、花园城的市场估值分别为 20.84 亿元、10.73 亿元、9.27 亿元、11.13 亿元和 16.2 亿

59、元 蛇口产业园蛇口产业园 REITs 再度扩募再度扩募。2021 年 6 月，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园 REIT（基金代码“SZ.180101”）作为首批基础设施公募 REITs 之一成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。2023 年 3 月 31 日，由招商蛇口作为发起人、招商蛇口全资子公司招商局光明科技园有限公司作为原始权益人的博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金新购入基础设施项目正式获批。蛇口产园 REIT 自成为首批公募 REITs 项目后，再次成为首批获批的公募 REITs 扩募项目。双平台发展动能强劲。双平台发展动能强劲。2022 年

60、 6 月，招商局商业房托收购由公司持有的北京招商局航华科贸中心项目，首次布局大湾区外的核心写字楼资产；目前公司亦正在积极推动蛇口产园 REIT 扩募工作，拟注入位于深圳市光明区的光明科技园加速器二期项目，公司双REITs 平台发展动能强劲。公司持有型物业储备丰富、业态多样，我们认为随着不同类型REITs 平台的构建，招商蛇口资产运营项目“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制进一步确立，未来能够进一步帮助公司盘活存量资产，助力公司资产运营业务的发展。招商蛇口(001979)公司更新 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：蛇口产业园 REIT 基本信息 类别类别 项目

61、信息项目信息 基金简称 博时招商蛇口产业园 REIT 基金代码 SZ.180101 成立日期 2021-6-7 底层资产 万海大厦、万融大厦 资产估值 25.28 亿元 运作方式 契约型封闭式 募集规模 募集规模 9 亿份，发行价格 2.31 元/份，募集资金总额 20.81 亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 结合以上第结合以上第 1-3 章我们对公司土地储备、存量资产和前海妈湾地区的分析，我们对招章我们对公司土地储备、存量资产和前海妈湾地区的分析，我们对招商蛇口的商蛇口的 NAV 估值核心假设如下：估值核心假设如下：（1）房地产开发业务）房地

62、产开发业务：截至 2022 年末公司在建未竣工面积 3196 万平，因在建项目多数为 2020-2022年开始销售项目，因为我们预计公司 2020-2022 年平均售价 22991 元/平米，对应 2022 年末公司在建未结算货值约 7348 亿元，权益货值约为 4426 亿元；截至 2022 年末公司未开发面积约为 1772 万平，我们参考 2022 年销售均价24513 元/平计算对应可开发货值约为 4343 亿元，权益货值约为 2616 亿元；根据公司年报，我们测算妈湾地区未开发部分对应货值约为 3675 亿元，权益比例为 43%，对应权益货值约为 1580 亿元；太子湾地区未售货值约为

63、 160 亿元，权益比例约为 80%，对应权益货值约为 128 亿元；假设项目开发至结转节奏按照 3.5 年计算；WACC 取值 5.5%；（2）资产运营业务及城市服务业务：）资产运营业务及城市服务业务：结合第 2 章节我们对公司存量资产价值的测算，我们估算公司存量资产价值 715亿元。根据公司各业态平均权益占比估算总权益占比为 75%，对应权益价值约为536 亿元。招商积余权益估值约为 100 亿元。我们测算（见表 16）招商蛇口 NAV 价值约为 29.72 元每股。2023 年 4 月 14 日收盘价较公司 NAV 折价 49.6%。招商蛇口(001979)公司更新 16/19 请务必阅

64、读正文之后的免责条款部分 表16：招商蛇口 NAV 估值 WACC 5.5%2022 年末净资产账面价值（亿元）1017 房地产开发业务净资产增加值（亿元）646 存量资产权益价值 536 物业公司权益价值 100 合计 2300 股本（亿股）77 每股 RNAV：人民币元 29.72 当前股价（截止 2023 年 4 月 14 日）14.99 相对 RNAV 折价 49.6%资料来源：Wind，浙商证券研究所 结全文来看，我们认为招商蛇口的投资亮点为：（1）2022 年逆势增储，年逆势增储，土储聚焦土储聚焦再升级，市场修复率先受益。再升级，市场修复率先受益。我们认为，2023 年房地产行业进

65、入修复通道，城市之间大概率会出现修复分化的情况，能级较高的核心一二线城市的修复弹性以及可持续性较好。在此情景下，我们预计 2022 年拿地聚焦的房企在2023 年将进入销售兑现期。2022 年招商蛇口聚焦核心 25 个城市补充土储，逆势保持较高的拿地强度，逆势增储使得公司拿地市占率超过销售市占率 2.8 个百分点，市占率提升潜力位居前列（见表 3）。（2）深圳深圳前海妈湾区域前海妈湾区域高质量高质量土储土储价值价值待释放待释放。深圳前海作为深圳市重点打造的潜力区域，具备较高的开发价值；区域内供需关系良好，大部分项目开盘去化率超 90%。2016 年 9 月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深

66、圳前海妈湾地区约 2.9 平方公里的区域，2022 年 12 月公司对片区内项目公司的权益比例增加 6.825%，上升至 43.0%。妈湾片区可以为公司长期贡献大规模、高质量土储。（3）双）双 REITs 平台打造多元化业务全周期服务平台。平台打造多元化业务全周期服务平台。公司在十四五期间，制定“双百战略”，逐渐完善资产运营业务体系，在建及筹开项目丰富，在未来 2-3 年有望实现持续增长。公司的双 REITs 平台确立了公司资产运营项目“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，未来能够帮助公司盘活存量资产，助力公司资产运营业务的发展。我们认为，具有REITs 平台、能够实现存量资产退出的房企，

67、其存量资产流动性会因 REITs 平台而大大增强，因此应该给与其存量资产更加市场化的估值。招商蛇口的存量资产（投资性物业中房地产和建筑物估值）2022 年底为 584 亿元，我们估算公司存量资产价值 715 亿元，存量资产有 131 亿元的价值重估。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 71、101 和 117 亿元，对应 EPS 为 0.92、1.30、1.52 元每股。综合考虑公司的发展策略、土储质量、多元化业务开发能力等方面，我们认为公司竞争优势明显，应当享有估值溢价，维持公司 2023 年 20 倍 PE 估值，目标价 18.4 元。此外，结合我们测算招商蛇口 NAV 价

68、值，公司在妈湾地区大规模高质量土储及公司良好的资产运营业务为公司 NAV 估值部分带来溢价，公司截止 2022 年 4 月 14 日的收盘价对应 NAV 估值折价 49.6%，显著低估。公司 2023 年的目标价 18.40 元对应 NAV估值折价 38.1%，具备投资价值，我们维持公司“买入”评级。招商蛇口(001979)公司更新 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17：可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600325.SH 华发

69、股份 256 1.34 1.63 1.44 1.63 9.02 7.42 8.38 7.42 600048.SH 保利发展 1,804 2.29 2.35 1.88 2.09 6.58 6.41 8.01 7.21 002244.SZ 滨江集团 310 0.97 1.20 1.40 1.63 10.27 8.28 7.10 6.10 000002.SZ 万科 A 1,786 1.94 2.03 2.00 2.09 8.15 7.78 7.89 7.56 均值 8.51 7.47 7.85 7.07 001979.SZ 招商蛇口 1160 0.55 0.92 1.30 1.52 27.21 16

70、.32 11.52 9.89 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：收盘价截止至 2023 年 4 月 14 日，除招商蛇口为浙商证券预测外，其余可比公司 EPS 为 Wind 一致预期。6 风险提示风险提示 1）妈湾区域土储入市节奏低于预期；若土地整备时间周期拉长，土地入市节奏放缓，影响公司推盘节奏及销售；2）一二线城市修复力度减弱；公司重仓核心一二线城市，若一二线城市市场修复节奏低于预期，可能影响公司销售规模及回款率；3）资产重估不及预期风险；若资产运营业务估值出现偏差，通过敏感性分析，当产业园/其他业态的 EV/EBITDA 估值倍数变动区间在 15/10-25/20 区间时，公司资产

71、运营业务估值变动区间为 619-811 亿元，对应公司 NAV 折价率区间为 47.9%-51.1%；当 WACC 取值区间为 4.5%-6.5%时，对应公司房地产开发业务净增价值为 635-659 亿元，对应公司NAV 折价率区间为 49.3%-49.8%。招商蛇口(001979)公司更新 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 655187 732997

72、 807133 886503 营业收入营业收入 183003 199029 235255 275277 现金 86243 70000 73500 77175 营业成本 147775 149573 174325 203528 交易性金融资产 193 100 100 100 营业税金及附加 7785 11942 13880 15966 应收账项 3913 1420 1411 2108 营业费用 4081 4856 5787 6827 其它应收款 126749 147281 171736 198199 管理费用 2313 2587 3011 3468 预付账款 3952 14209 15689 17

73、300 研发费用 125 159 212 275 存货 411549 478633 522976 569878 财务费用 1960 7506 11738 16124 其他 22588 21353 21721 21743 资产减值损失 6459 3000 1000 300 非流动资产非流动资产 231284 250354 273543 298297 公允价值变动损益 472 300 200 100 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2017 1210 968 920 长期投资 74644 82108 90319 99351 其他经营收益 367 0 0 0 固定资产 10820 12622

74、 14403 15811 营业利润营业利润 15360 20915 26470 29808 无形资产 1389 1466 1541 1614 营业外收支 457 263 299 313 在建工程 810 728 662 610 利润总额利润总额 15817 21179 26769 30121 其他 143621 153430 166618 180911 所得税 6719 8996 11371 12794 资产总计资产总计 886471 983351 1080676 1184800 净利润净利润 9098 12183 15398 17327 流动负债流动负债 423910 514960 5924

75、14 677644 少数股东损益 4834 5076 5330 5596 短期借款 1509 62380 115139 172531 归属母公司净利润归属母公司净利润 4264 7106 10068 11730 应付款项 56245 70419 80329 91750 EBITDA 24384 35174 44256 51052 预收账款 165 1990 2353 2753 EPS（最新摊薄）0.55 0.92 1.30 1.52 其他 365991 380171 394594 410609 非流动负债非流动负债 178121 180722 190147 196668 主要财务比率 长期借款

76、 121074 131074 139074 145074 2022 2023E 2024E 2025E 其他 57048 49648 51074 51594 成长能力成长能力 负债合计负债合计 602031 695681 782561 874311 营业收入增长率 13.92%8.76%18.20%17.01%少数股东权益 182729 187805 193135 198731 营业利润增长率-32.49%36.16%26.56%12.61%归属母公司股东权益 101712 99865 104981 111758 归属于母公司净利润增长率-58.89%66.66%41.68%16.50%负债和

77、股东权益负债和股东权益 886471 983351 1080676 1184800 获利能力获利能力 毛利率 19.25%24.85%25.90%26.06%现金流量表 净利率 4.97%6.12%6.55%6.29%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 1.52%2.48%3.44%3.85%经营活动现金流经营活动现金流 22174(44036)(18645)(13800)ROIC 4.59%5.73%6.06%5.97%净利润 9098 12183 15398 17327 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2521 989 1150 1307 资产负债率 67.91%7

78、0.75%72.41%73.79%财务费用 1960 7506 11738 16124 净负债比率 26.85%33.42%37.47%40.79%投资损失(2017)(1210)(968)(920)流动比率 1.55 1.42 1.36 1.31 营运资金变动(9567)418(2408)(1151)速动比率 0.57 0.49 0.48 0.47 其它 20178(63921)(43554)(46487)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(10014)(19197)(23371)(25353)总资产周转率 0.21 0.21 0.23 0.24 资本支出(1931)(2476)

79、(2628)(2420)应收账款周转率 51.09 49.98 52.71 52.21 长期投资(23903)(19453)(21398)(23538)应付账款周转率 2.59 2.37 2.32 2.37 其他 15820 2732 655 605 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(5874)46989 45516 42828 每股收益(最新摊薄)0.55 0.92 1.30 1.52 短期借款(2119)60871 52759 57393 每股经营现金流(最新摊薄)2.87 -5.69 -2.41 -1.78 长期借款 13294 10000 8000 6000 每

80、股净资产(最新摊薄)13.14 12.90 13.56 14.44 其他(17049)(23882)(15242)(20564)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 6285(16243)3500 3675 P/E 27.21 16.32 11.52 9.89 P/B 1.14 1.16 1.11 1.04 EV/EBITDA 15.02 13.56 12.19 11.85 资料来源：Wind，浙商证券研究所 招商蛇口(001979)公司更新 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标

81、准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相

82、对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户

83、作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部

84、门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010