1、1/19请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告报告日期：2023 年 5 月宏观风险宏观风险 vsvs O OPEC+PEC+减产减产油价上下空间均有限商品期货专题报告分析师：分析师：王卉王卉中央编号：中央编号：BLN172联系电话：联系电话：852-2180 6499邮箱：邮箱：faywangcnzsqh.hk相关报告相关报告报告导读报告导读宏观风险 VS OPEC+减产，油价上下空间均有限投资要点投资要点未来行情展望未来行情展望当下来看，我们认为美联储的加息预期目前交易的比较充分，但美国债务问题以及银行业危机使得宏观情绪仍偏悲观；从目前的微观数据来看，在高利润的情况下，炼厂开工相对较高，

2、美国炼厂开工目前接近去年水平，中国主营开始相对偏低，但地炼开工远高于去年同期水平，欧洲以及日本等地开工略高于往年水平；下游来看，柴油库存虽然相对偏低，但主要在于供应的收缩，其需求表现一般，也侧面反映出工业需求的疲软；但消费以及出行数据表明，美国汽油以及航煤需求相对强劲，一方面在于疫情后需求的恢复，另一方面也体现出了汽油消费对价格的弹性开始体现。操作建议操作建议综合来看，我们认为市场的交易逻辑仍将在宏观以及微观之间切换，二季度我们认为油价维持区间波动，上涨驱动主要在于旺季需求以及下半年去库预期的驱动，但宏观经济仍疲软，柴油需求表现一般，待汽油旺季需求落地后油价将见顶回落。我们建议 Brent 在

3、【75，90】之间区间操作。风险提示风险提示宏观经济出现系统性风险，经济出现大幅衰退table_page商品期货策略研究商品期货策略研究2/19请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1.1.回顾篇回顾篇.5 52.2.分析篇分析篇.6 62.1.供应矛盾短期无法解决.62.1.1.OPEC 意外减产，供应依旧难以放开.62.1.2.俄罗斯供应收紧延续，出口转移趋势明显.72.1.3.美国供应逐渐达到饱和.82.1.4.战略原油储备收储“归期未定”.92.2.需求增长放缓，衰退迹象渐显.102.2.1.银行业危机蔓延，宏观情绪仍偏悲观.102.2.2.出行旺季到来，炼厂需求强劲.112

4、.2.3.成品油库存低下，终端复苏边际放缓.132.3.全球原油库存处于较低位置.162.4.CFTC 持仓.173.3.展望篇展望篇.18183.1.机构供需平衡展望.183.2.未来行情演绎.18VX9YqYiXnVoMoMtOaQcM8OtRqQtRnOeRrRsPiNnNtPbRqRpMMYqRpRuOmMtNtable_page商品期货策略研究商品期货策略研究3/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图表 1：油价走势回顾.5图表 2：几大基准原油价差.5图表 3：WTI 原油月差.6图表 4：Brent 原油月差.6图表 5：OPEC 原油总产量.6图表 6：沙特原油

5、产量.6图表 7：伊拉克原油产量.7图表 8：伊朗原油产量.7图表 9：利比亚原油产量.7图表 10：委内瑞拉原油产量.7图表 11：OPEC 剩余产能.7图表 12：OPEC 市场份额.7图表 13：俄罗斯原油产能以及产量.8图表 14：俄罗斯原油出口计划.8图表 15：俄罗斯原油出口船期.8图表 16：俄罗斯原油浮仓.8图表 17：美国原油总产量.8图表 18：美国页岩油产量.8图表 19：美国钻机效率.9图表 20：DUC 井数量.9图表 21：美国原油生产利润.9图表 22：页岩油产区单井产量.9图表 23：EIA 美国原油产量预期.9图表 24：EIA 预期调整.9图表 25：美国战

6、略原油储备.10图表 26：各国制造业 PMI.10图表 27：各国 CPI.10图表 28：美债利差与美国 GDP.10图表 29：原油与美股.10图表 30：原油与美债.11图表 31：原油与黄金.11图表 32：美国炼厂开工.11图表 33：欧洲炼厂开工.11图表 34：印度炼厂开工.11图表 35：日本炼厂开工.11图表 36：我国地炼开工.12图表 37：我国主营开工.12图表 38：我国地方炼厂利润.12图表 39：我国主营炼厂利润.12图表 40：美国炼厂利润.12图表 41：西北欧炼厂利润.12table_page商品期货策略研究商品期货策略研究4/19请务必阅读正文之后的免责

7、条款部分图表 42：新加坡炼厂利润.13图表 43：美国汽油库存.13图表 44：美国柴油库存.13图表 45：美国汽油表需.14图表 46：美国柴油表需.14图表 47：美国卡车状态指数.14图表 48：中国汽油库存.14图表 49：中国柴油库存.14图表 50：中国物流业景气指数.14图表 51：新加坡轻馏分库存.15图表 52：新加坡中馏分库存.15图表 53：欧洲汽油库存.15图表 54：欧洲柴油库存.15图表 55：航空出行需求.15图表 56：道路出行需求.16图表 57：美国商业原油库存.16图表 58：美国库欣原油库存.16图表 59：ARA 原油库存.16图表 60：中国原油

8、库存.16图表 61：全球原油浮仓库存.17图表 62：WTI 持仓.17图表 63：Brent 持仓.17图表 64：三大机构供需平衡展望（4 月月报）.18table_page商品期货策略研究商品期货策略研究5/19请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1.回顾篇回顾篇2023 年年报中我们提到，Q1 随着国内经济复苏，俄罗斯原油产量下降，美联储加息进入尾声，油价倾向于低位反弹，Q2 随着国内需求落地，欧美地区进入衰退，俄罗斯出口的回升，油价将再次下跌，并创下年内低点。从目前落地的情况来看，国内需求恢复预期较强，欧美央行退出加息时间虽比市场预期更慢，到总体来说也是进入了加息尾声，油价在 Q1

9、 前中期基本维持震荡反弹。但目前的银行业危机事件使得油市节奏出现新的变化，我们此前预期衰退交易将于 Q2 开始，届时油价将创下新低，但目前的银行风险使得衰退交易在Q1末期提前进行，原油价格目前已经创下年内新低。随着OPEC+宣布自愿减产，Brent价格已经恢复至 80-90 美元区间，但近期随着美国政府债务上限问题未解决，银行业危机再次发酵，宏观情绪下油价再次大幅受挫。图表图表 1 1：油价走势回顾：油价走势回顾资料来源：博易云，浙商国际图表图表 2 2：几大基准原油价差：几大基准原油价差资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究6/19请务必阅

10、读正文之后的免责条款部分图表图表 3 3：WTIWTI 原油月差原油月差图表图表 4 4：B Brentrent 原油月差原油月差资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际2.2.分析篇分析篇2.1.供应矛盾短期无法解决供应矛盾短期无法解决2.1.1.2.1.1.O OPECPEC 意外减产，供应依旧难以放开意外减产，供应依旧难以放开自 2022 年 11 月召开 OPEC 部长级会议以来，OPEC 产量开始逐渐维持稳定。一方面在于大部分 OPEC 国家开始出现产能瓶颈，除了沙特、伊朗、阿联酋三国外，其他国家并无进一步增产的能力；此外，利比亚以及尼日利亚等地区

11、的原油产量经常受到国内动乱的影响，使得供应风险进一步加剧。但本轮 OPEC 提出减产完全超出了市场预期，从数量级来看，164.9 万桶/天的减产量不可谓不大，大约全球原油总产量的 1.68%，实际减产量预计在 70-80 万桶/天，也将使得油市快速向供不应求转变；从减产预期释放的时机来看，OPEC+并未选择油价跌破 70 美元的时间点（届时 OPEC 官员表示将维持原产量政策），而是在宏观风险下降，需求旺季逐步来临，油价止跌企稳之后，这时减产对油价能产生更好的推动效果。后期来看，OPEC 减产将使得油市底部更加明确，也意味着 OPEC 对未来需求不看好，整体供应可能进一步收紧。图表图表 5 5

12、：OPECOPEC 原油总产量原油总产量图表图表 6 6：沙特原油产量：沙特原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究7/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 7 7：伊拉克原油产量：伊拉克原油产量图表图表 8 8：伊朗原油产量：伊朗原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 9 9：利比亚原油产量：利比亚原油产量图表图表 1010：委内瑞拉原油产量：委内瑞拉原油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图

13、表图表 1111：OPECOPEC 剩余产能剩余产能图表图表 1212：OPECOPEC 市场份额市场份额资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际2.1.2.2.1.2.俄罗斯供应收紧延续，出口转移趋势明显俄罗斯供应收紧延续，出口转移趋势明显俄罗斯在受到制裁后产量开始出现下降，但出口量持续保持高位水平，IEA 以及 EIA 均逐月上修俄罗斯供应预期；目前俄罗斯的 50 万桶/天减产计划持续到六月份。后期来看，俄罗斯出口船期将进一步下降，未来仍有供应收缩的预期。table_page商品期货策略研究商品期货策略研究8/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1313：

14、俄罗斯原油产能以及产量：俄罗斯原油产能以及产量图表图表 1414：俄罗斯原油出口计划：俄罗斯原油出口计划资料来源：Rystad energy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 1515：俄罗斯原油出口船期：俄罗斯原油出口船期图表图表 1616：俄罗斯原油浮仓：俄罗斯原油浮仓资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际2.1.3.2.1.3.美国供应逐渐达到饱和美国供应逐渐达到饱和美国供应方面，其活跃钻机数从年初开始有所下降，但生产效率略有提高，整体产量保持平稳。从 EIA 从未来美国页岩油产量的预期来看，继 EIA 在 1 月和 2 月的月报对 2023

15、年页岩油产量大幅上修之后，其在 3 月与 4 月的月报对美页岩油产量进行了进一步上修，也对 2024 年的页岩油产量进行了上修。但由于页岩油产量上行存在的诸多瓶颈，且EIA 本身存在偏空头的立场，我们仍对 2023 年美原油能否如期增长持保守态度。图表图表 1717：美国原油总产量：美国原油总产量图表图表 1818：美国页岩油产量：美国页岩油产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究9/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1919：美国钻机效率：美国钻机效率图表图表 2020：DUCDUC 井数

16、量井数量资料来源：Argus，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 2121：美国原油生产利润美国原油生产利润图表图表 2222：页岩油产区单井产量页岩油产区单井产量资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 2323：E EIAIA 美国原油产量预期美国原油产量预期图表图表 2424：E EIAIA 预期调整预期调整资料来源：EIA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际2.1.4.2.1.4.战略原油储备收储战略原油储备收储“归期未定归期未定”在全球原油缺口扩大的情况下，战略原油储备释放自然也成为了各国政府抑制油价的首要选择，尤其是美

17、国政府在 2022 年为稳定油价抛售了 1.8 亿桶的原油储备。在 1 月停止释放原油储备以后，并计划在未来以 70 美元的价格进行收储。虽然战略原油储备，目前有小幅释放，但对整体原油供给的影响不大。根据美国政府的计划，战略原油收储最早将在 3 季度开始，但收储规模尚未公布。table_page商品期货策略研究商品期货策略研究10/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2525：美国战略原油储备：美国战略原油储备资料来源：Bloomberg，浙商国际2.2.需求增长放缓，衰退迹象渐显需求增长放缓，衰退迹象渐显2.2.1.2.2.1.银行业危机蔓延，宏观情绪仍偏悲观银行业危机蔓延，宏观情

18、绪仍偏悲观今年以来，油价几轮关键的转折点均伴随着宏观通胀数据的出炉以及美联储政策预期的变化，通胀数据一旦高于预期，对美联储加息预期就大幅增强，油价便迅速走弱。3 月爆发的银行业危机，更是油价突破前低的主要驱动。总体而言，我们认为目前宏观经济走弱已经成为现实，美联储的加息预期目前交易的比较充分，银行业危机再次发酵，市场宏观情绪依旧悲观。图表图表 2626：各国制造业：各国制造业 P PMIMI图表图表 2727：各国：各国 C CPIPI资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 2828：美债利差与美国：美债利差与美国 G GDPDP图表图表 2929

19、：原油与美股：原油与美股资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究11/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 3030：原油与美债：原油与美债图表图表 3131：原油与黄金：原油与黄金资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际2.2.2.2.2.2.出行旺季到来，炼厂需求强劲出行旺季到来，炼厂需求强劲随着疫情后下游需求的恢复以及炼厂产能瓶颈的出现，全球炼厂利润在 2022 年出现了史无前例的水平。从目前的微观数据来看，在高利润的情况下，炼厂开工相对较高，美国炼厂开工目

20、前接近去年水平，中国主营开始相对偏低，但地炼开工远高于去年同期水平，欧洲以及日本等地开工略高于往年水平。后期来看，高利润以及出行需求旺季的到来，会使得炼厂需求始终保持在较高位置，整体需求将保持旺盛。图表图表 3232：美国炼厂开工：美国炼厂开工图表图表 3333：欧洲炼厂开工：欧洲炼厂开工资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际图表图表 3434：印度炼厂开工：印度炼厂开工图表图表 3535：日本炼厂开工：日本炼厂开工资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究12/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图

21、表图表 3 36 6：我国地炼开工：我国地炼开工图表图表 3 37 7：我国主营开工：我国主营开工资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际图表图表 3838：我国地方炼厂利润：我国地方炼厂利润图表图表 3939：我国主营炼厂利润：我国主营炼厂利润资料来源：隆众资讯，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际图表图表 4040：美国炼厂利润：美国炼厂利润图表图表 4141：西北欧炼厂利润：西北欧炼厂利润资料来源：S&P，浙商国际资料来源：S&P，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究13/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 4242：新加坡炼厂利润：新加

22、坡炼厂利润资料来源：S&P，浙商国际2.2.3.2.2.3.成品油库存低下，终端复苏边际放缓成品油库存低下，终端复苏边际放缓从下游来看，柴油库存虽然相对偏低，但主要在于供应的收缩，其需求表现一般，也侧面反映出工业需求的疲软；但消费以及出行数据表明，美国汽油以及航煤需求相对强劲，一方面在于疫情后需求的恢复，另一方面也体现出了汽油消费对价格的弹性开始体现。后期来看我们认为，中美出行旺季即将来临，出行需求将出现回升，汽油需求也将保持较好；中国成品油需求将逐渐提升，或恢复至疫情前水平。图表图表 4 43 3：美国汽油库存：美国汽油库存图表图表 4444：美国柴油库存：美国柴油库存资料来源：Bloomb

23、erg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究14/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 4545：美国汽油表需：美国汽油表需图表图表 4646：美国柴油表需：美国柴油表需资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 4747：美国卡车状态指数：美国卡车状态指数图表图表 4848：中国汽油库存：中国汽油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际图表图表 4949：中国柴油库存：中国柴油库存图表图表 5050：中国物流业景气指数：中国物流业景气指数资料来源：隆众

24、资讯，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究15/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 5151：新加坡轻馏分库存：新加坡轻馏分库存图表图表 5252：新加坡中馏分库存：新加坡中馏分库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 5353：欧洲汽油库存：欧洲汽油库存图表图表 5454：欧洲柴油库存：欧洲柴油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 5555：航空出行需求：航空出行需求资料来源：Bloomberg，浙商国际table_page商品期货

25、策略研究商品期货策略研究16/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 5656：道路出行需求：道路出行需求资料来源：Bloomberg，浙商国际2.3.全球原油库存处于较低位置全球原油库存处于较低位置随着出行旺季的到来，全球原油库存皆有所去化。目前美国商业原油库存与库欣原油库存已开始逐步走低，西北欧原油库存处于同期低位，中国独立炼厂原油库存自今年以来始终处于历史低点，全球原油浮仓库存也开始走低。整体来看，季节性走低的趋势将成为二季度的主基调。图表图表 5757：美国商业原油库存：美国商业原油库存图表图表 5858：美国库欣原油库存：美国库欣原油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资

26、料来源：Bloomberg，浙商国际图表图表 5959：ARAARA 原油库存原油库存图表图表 6060：中国原油库存：中国原油库存资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：隆众资讯，浙商国际table_page商品期货策略研究商品期货策略研究17/19请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 6161：全球原油浮仓库存：全球原油浮仓库存资料来源：Bloomberg，浙商国际2.4.C CFTCFTC 持仓持仓图表图表 6 62 2：WTIWTI 持仓持仓图表图表 6363：BrentBrent 持仓持仓资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际tabl

27、e_page商品期货策略研究商品期货策略研究18/19请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.展望篇展望篇3.1.机构供需平衡展望机构供需平衡展望鉴于宏观形势以及未来需求的不确定性，各大机构对未来的供需展望存在较大的差异，OPEC 以及 IEA 对未来的供需相对偏悲观，EIA 对未来的供需相对偏乐观。IEA 以及 OPEC 对下半年的去库预期比较一致，EIA 倾向于全年累库。图表图表 6464：三大机构供需平衡展望（：三大机构供需平衡展望（4 4 月月报）月月报）资料来源：Bloomberg，浙商国际3.2.未来行情演绎未来行情演绎当下来看，我们认为美联储的加息预期目前交易的比较充分，但美国债

28、务问题以及银行业危机使得宏观情绪仍偏悲观；从目前的微观数据来看，在高利润的情况下，炼厂开工相对较高，美国炼厂开工目前接近去年水平，中国主营开始相对偏低，但地炼开工远高于去年同期水平，欧洲以及日本等地开工略高于往年水平；下游来看，柴油库存虽然相对偏低，但主要在于供应的收缩，其需求表现一般，也侧面反映出工业需求的疲软；但消费以及出行数据表明，美国汽油以及航煤需求相对强劲，一方面在于疫情后需求的恢复，另一方面也体现出了汽油消费对价格的弹性开始体现。综合来看，我们认为市场的交易逻辑仍将在宏观以及微观之间切换，二季度我们认为油价维持区间波动，上涨驱动主要在于旺季需求以及下半年去库预期的驱动，但宏观经济仍

29、疲软，柴油需求表现一般，待汽油旺季需求落地后油价将见顶回落。我们建议 Brent 在【75，90】之间区间操作。19/19请务必阅读正文之后的免责条款部分风险披露及免责声明风险披露及免责声明负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（王卉，中央编号：BLN172），该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告 30 日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖有关证券。本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集，这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其

30、绝对准确和可靠，且不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任。本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有，仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用，并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途，否则可能触犯相关法规。投资涉及风险，投资者需注意投资项目之价值可升可跌，而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考，不应视为作出任何投资或业务决策的基础，亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失，浙商国际均不承担任何法律责任。浙商国际金融控股有限公司浙商国际金融控股有限公司地址：香港湾仔皇后大道东 183 号合和中心 44 楼 4405 室客服热线：+852-2180 6499传真：+852-2180 6598电邮:cscnzsqh.hk