1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 社会服务 社会服务 免税免税&餐饮综述：盈利有望触底回弹餐饮综述：盈利有望触底回弹 华泰研究 华泰研究 社会服务 社会服务 增持 增持(维持(维持)研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897

2、2228 行业走势图 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 百胜中国 YUMC US 71.90 买入 海伦司 9869 HK 21.72 买入 九毛九 9922 HK 25.33 买入 同庆楼 605108 CH 41.07 买入 特海国际 9658 HK 20.33 买入 海底捞 6862 HK 22.76 增持 中国中免 601888 CH 193.11 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 5 月 07 日中国内地 专题研究专题研究 22 年经营触底，年经营触底，23 年

3、迎来拐点年迎来拐点 22 年社服板块公司经营情况再度下探，社服板块（申万二级行业）共实现营收 1002 亿/-11.2%yoy，归母净利润-84.9 亿（1H22-22.7 亿）。23 年开局良 好，1Q23 板 块 总 营 收 和 归 母 净 利 润 同 比 均 已 实 现 正 增 长（+17.4%/+119%yoy）。子板块，22 年旅游零售/餐饮总营收同比-19.6%/-10%yoy，归母净利同比-47.4%yoy/扭亏。餐饮出行半径更短，对消费力波动相对不敏感，先于免税修复。我们认为此前积压的社交/出行需求集中回补有望持续支撑出行链板块 23 年全年景气复苏。结构上看，高性价比、社交聚

4、会等细分品类表现或更加突出。免税：线下客流快速修复，利润率有望边际改善免税：线下客流快速修复，利润率有望边际改善 22 年海南离岛旅客量同比-31%（海南省统计局），同期离岛免税销售额同比-29%（海口海关），客流下滑拖累销售。中免实现营收 544.33 亿/-19.6%yoy，归母净利润 50.3 亿/-47.9%yoy，对应净利率 9.2%/-5pp yoy，促销引流折损盈利能力。1Q23 客流回暖提振离岛免税销售，海南机场旅客吞吐量同比+25%，离岛免税销售额同比+18%，中免营收同比+24%，但因汇率/备货不足等因素，盈利能力仍阶段性承压。1Q23 中免毛利率同比-5pct，归母净利润

5、同比-10.25%。出入境客流持续修复，1Q23 出入境人员恢复至 19 年同期的 38%，五一假期恢复至 59.2%（移民管理局），利好口岸免税实质性回暖。餐饮：性价比、快餐类韧性更强，展店均趋于稳健 餐饮：性价比、快餐类韧性更强，展店均趋于稳健 22 年国内餐饮经营承压，海外先行复苏，海底捞/九毛九/太二/呷哺呷哺/凑凑/海伦司/百胜中国/特海国际同店销售额同比-14.4/-11.0/-22.3/-23.0/-22.0/-34.2/-7/+54%。龙头扩张趋于谨慎，聚焦于模型迭代和增效。22 年太二/怂火锅/凑凑/肯德基/必胜客/同庆楼净开 100/18/41/926/313/2 家门店，

6、海底捞/九毛九/呷哺呷哺/海伦司净减少 72/7/40/33 家，海伦司/九毛九单店经营成本同比-15/15%。餐饮聚焦本地消费，复苏节奏或领跑子行业，高性价比/刚需品类或表现更优。降本成果有望逐步兑现，1Q23 海伦司净利润7400-7600 万，百胜中国经营利润 4.16 亿/+118%yoy，皆创历史新高。经营修复与效率改善共振，社会服务板块全年景气 经营修复与效率改善共振，社会服务板块全年景气 23 年出行链景气修复趋势有望延续。结构上看，消费场景修复先于消费能力，高性价比、刚需品类经营复苏表现或更加突出。考虑复苏速度与弹性，餐饮或优于免税，继续推荐：1）百胜中国（性价比快餐龙头，1Q

7、 盈利能力创新高，保持快速扩张）；2）海伦司（性价比年轻化小酒馆，23 年轻装上阵重启扩张，业绩有望扭亏）；3）九毛九（第二曲线扩张提速，多品牌助力成长）4）同庆楼（锚定宴席刚需，商业模式具有稀缺性）5）特海国际（海外空间广阔，23年迎来盈利拐点）；6）海底捞（模型优化效率提升，翻台企稳回升）；7）中国中免（龙头规模优势仍在）。风险提示：新冠疫情影响超预期，居民消费意愿下滑，市场竞争加剧。(10)2142638May-22Sep-22Dec-22Apr-23(%)社会服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 社会服务 社会服务 正文目录正文目录 社会服务：

8、社会服务：22 年经营受扰，年经营受扰，23 年修复可期年修复可期.4 免税：客流回暖，盈利能力犹待改善免税：客流回暖，盈利能力犹待改善.5 离岛免税.5 口岸免税.8 餐饮：提质增效，期待反弹餐饮：提质增效，期待反弹.10 客流和同店下滑，扩张趋于谨慎.10 强化成本控制，期待弹性兑现.12 展望：关注边际改善，优选性价比品类.15 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：社服板块公司营收及同比增速.4 图表 2：社服板块公司归母净利润及同比增速.4 图表 3：社服板块公司销售毛利率&销售净利率（季度）.4 图表 4：社服板块经营性现金流同比增速（季度）.4 图表 5：离岛免税分季度销售

9、额，1Q19-1Q23.5 图表 6：2021 年 5 月以来重点节假日海南免税店折扣趋势.5 图表 7：2021 年 5 月以来重点节假日海南免税店折扣明细.6 图表 8：海南旅客整体吞吐量.6 图表 9：海口和三亚机场旅客吞吐量变化（周度）.6 图表 10：中国中免季度收入及增速.7 图表 11：中国中免季度归母净利润及增速.7 图表 12：中国中免季度毛利率.7 图表 13：中国中免季度费用率.7 图表 14：海南免税市场后续新增/改扩建项目.7 图表 15：日上中国/上海营业收入及较 19 年恢复度.8 图表 16：日上中国/上海净利率.8 图表 17：浦东机场国际和地区旅客吞吐量及恢

10、复度.8 图表 18：首都机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度.8 图表 19：白云机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度.9 图表 20：深圳机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度.9 图表 21：全国购物中心客流.10 图表 22：2022 年全国各线级城市购物中心日均客流及同比增速.10 图表 23：本土餐饮公司经营数据：翻台（座）率.10 图表 24：本土餐饮公司经营数据：人均消费水平.10 图表 25：本土餐饮品牌经营数据：同店销售额增长率.11 图表 26：百胜中国经营数据：同店销售额增长率.11 5XlY2ViYfWEYhUZYkW8Z7NaO8OsQqQtRsRjMqQsPeRmMwOaQoO

11、yRNZsPsOMYtRpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 社会服务 社会服务 图表 27：餐饮公司经营数据：净开店（半年度）.11 图表 28：海伦司 3 种门店模型概览.12 图表 29：太二机场枢纽店专有套餐.12 图表 30：本土餐饮公司财务数据：营收.12 图表 31：本土餐饮公司财务数据：营收增速（较 19 年）.12 图表 32：本土餐饮公司财务数据：归母净利润.13 图表 33：本土餐饮公司财务数据：归母净利率.13 图表 34：九毛九公司报表端成本费用拆解跟踪.13 图表 35：九毛九毛利率，2018-2022.14 图表 36：九毛九门店层

12、面经营利润率和经调整净利率，2018-2022.14 图表 37：海伦司毛利率：整体及分产品.14 图表 38：海伦司平均单店原材料和人力成本开支.14 图表 39：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪.15 图表 40：国内餐饮收入月度数据及同比变化.15 图表 41：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业.15 图表 42：全国购物中心客流同比增速.16 图表 43：2018-2022 年不同等级城市连锁门店占当地门店数的比例.16 图表 44：九毛九旗下品牌太二/九毛九同店收入较 19 年同期恢复度.16 图表 45：海伦司同店日均销售额同比/较 19 年同期恢复度.16 图表

13、46：百胜中国经营数据：同店销售额增长率.17 图表 47：同庆楼营收：同比增速.17 图表 48：海伦司、蜜雪冰城、瑞幸咖啡性价比优势相对突出.17 图表 49：本土餐饮公司经营数据：新开店（截至 23 年 4 月 19 日）.18 图表 50：本土餐饮公司经营数据：累计门店数（半年度）.18 图表 51：百胜中国累计门店数（季度）.18 图表 52：重点公司推荐一览表.19 图表 53：重点推荐公司最新观点.19 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 社会服务 社会服务 社会服务：社会服务：22 年经营受扰，年经营受扰，23 年修复可期年修复可期 22 年社服板块

14、经营触底，随着线下客流恢复，年社服板块经营触底，随着线下客流恢复，1Q23 板块收入和利润开始回升。板块收入和利润开始回升。板块内公司（申万二级行业）2022 共实现营收 1002 亿/-11.2%yoy，归母净利润-84.9 亿（1H22-22.7亿）。分季度看，1-4Q22 社服板块公司营收同比增速均为负。分板块看，申万旅游零售 22年共实现营收 544.39 亿/-19.6%yoy，归母净利 51.14 亿/-47.4%yoy，申万港股餐饮实现营收 1124.06 亿/-10%yoy，归母净利 20.79 亿（扭亏）。1Q23 中国社会消费品零售总额累计 114,922 亿元/+5.8%

15、yoy，居民消费信心逐步回暖。1Q23 社服板块公司营收和归母净利润同比均已实现正增长（+17.4%/+119%yoy）。我们看好社服板块在节假日、旅游和商务旺季推动下的全年景气复苏行情。图表图表1：社服板块公司营收及同比增速社服板块公司营收及同比增速 图表图表2：社服板块公司归母净利润及同比增速社服板块公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：社服板块公司销售毛利率社服板块公司销售毛利率&销售净利率（季度）销售净利率（季度）图表图表4：社服板块经营性现金流同比增速（季度）社服板块经营性现金流同比增速（季度）资料来源：Wind，华泰研究

16、资料来源：Wind，华泰研究 (40)(30)(20)(10)0006008001,0001,2001,4001,60020020202120221Q23（%）(亿元）营业收入yoy(右轴）(150)(100)(50)050100150(100)(80)(60)(40)(20)020406080002120221Q23（%）(亿元）归母净利润yoy(右轴）(40)(30)(20)(10)0Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q

17、222Q223Q224Q221Q23（%）销售毛利率销售净利率(300)(200)(100)005006007001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）经营性现金净流量(同比增长率)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 社会服务 社会服务 免税：客流回暖，盈利能力犹待改善免税：客流回暖，盈利能力犹待改善 离岛免税离岛免税 海南旅游人次同比下滑，22 年免税销售略显疲软。海南旅游人次同比下滑，22 年免税销售略显疲软。22 年海南旅客吞吐量同比下

18、滑 31%，为19 年的 54%。22 年离岛免税销售金额 348 亿/-30%yoy（海口海关），离岛免税店销售总额487 亿/-19%yoy（商务部）。各免税店在此期间加大折扣力度引流，盈利能力承压。1Q-4Q22中免实现营业收入 168/109/117/151 亿元，同比-7.5/-37.5/-16.2/-17.1%；毛利率34.0/34.0/24.7/21.0%，同比-5.1/-3.6/-6.6/-5.4pct，归母净利率 15.3/12.7/5.9/2.7%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct（剔除 3Q21 租金和所得税优惠后，3Q22 归母净利率同比-3.07pc

19、t）。3Q22/4Q22 销售费用率环比增加（分别+2.5/+2.8pct），主要由于 2H22 开展多项促销活动。22 年消博会期间，中免和海旅香化品类折扣均降至 1 件 7 折，为 22 年以来促销力度相对较大水平，国庆和双十一期间香化折扣维持在约 8 折/75 折（CDF/海旅离岛免税小程序）。管理费用率环比提高主要由于新海港项目于 22 年 10 月份开业，爬坡期前置成本拖累。图表图表5：离岛免税分季度销售额，离岛免税分季度销售额，1Q19-1Q23 资料来源：海口海关，华泰研究 图表图表6：2021 年年 5 月以来重点节假日海南免税店折扣趋势月以来重点节假日海南免税店折扣趋势 资料

20、来源：海旅离岛免税小程序，CDF 离岛免税小程序，深免DFS 离岛免税小程序，GDF 离岛免税小程序，三亚海旅免税城公众号，cdf 海南免税官方商城公众号，全球精品海口免税城公众号，海控全球精品免税城小红书号，国药中服免税三亚店小红书号，三亚日报，华泰研究 (100)(50)050030035040002040608001801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）（亿元）离岛免税购物金额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

21、阅读。6 社会服务 社会服务 图表图表7：2021 年年 5 月以来重点节假日海南免税店折扣明细月以来重点节假日海南免税店折扣明细 资料来源：海旅离岛免税小程序，CDF 离岛免税小程序，深免DFS 离岛免税小程序，GDF 离岛免税小程序，三亚海旅免税城公众号，cdf 海南免税官方商城公众号，全球精品海口免税城公众号，海控全球精品免税城小红书号，国药中服免税三亚店小红书号，三亚日报，华泰研究 23 年中免收入和利润皆有望迎来改善。年中免收入和利润皆有望迎来改善。进入 23 年，海南客流持续修复，离岛免税市场得到提振。据海南机场公众号，1Q23 海南 11 家机场旅客吞吐量 1429 万人次/+2

22、4.84%yoy，恢复至 19 年同期的 94%。国务院新闻办公室/第三届全球消费创新暨免税与旅游零售大会数据显示，1Q23 海南离岛免税销售额、免税店销售额分别达到了 169 亿/+18%yoy 和 203 亿/+29%yoy，中免实现营业总收入 207.69 亿/+23.76%yoy，新海港项目稳定爬坡（23 春节期间日均销售额超过 5,000 万），收入端整体恢复情况向好。利润端期待利润端期待 2Q 环比企稳回升。环比企稳回升。1Q23 中免实现毛利率 29%，同比-5pct，环比+8pct，毛利率同比下滑主要系汇率变动导致采购成本抬升，以及 23 年春节靠前影响公司备货和销售。然而，拉

23、长来看，中免盈利能力具备较大提升潜力。年初以来海南免税店折扣力度环比 4Q22已有明显收窄（23 年以来中免海南普适性折扣约 8-9 折，五一期间折扣有所放宽），商品结构逐步改善（1Q23 精品收入同比+51%，腕表珠宝收入同比+40%），新海港 1Q23 已实现盈亏平衡。伴随海南与出入境客流逐步恢复，2H23 重奢品牌有望入驻海南（如 Prada 和Gucci 等），我们对中免 23 年利润修复保持相对乐观。图表图表8：海南旅客整体吞吐量海南旅客整体吞吐量 图表图表9：海口和三亚机场旅客吞吐量变化（周度）海口和三亚机场旅客吞吐量变化（周度）资料来源：wind，华泰研究 注：统计日期为每周末最

24、后一天 资料来源：飞常准，华泰研究 2021年“五一”年“五一”2021年“年“618”2021年“国庆”年“国庆”2021年“双年“双11”2022年“春节”年“春节”2022年“五一”年“五一”2022年“年“618”2022年消博会年消博会期间期间2022年“国庆”年“国庆”2022年“双年“双11”2023年“春节”年“春节”2023年消博会年消博会期间期间2023年“五一”年“五一”中免中免香化3件8折香化3件8折香化3件7折香化约7折（满1000减300等）香化3件8折约82-85折（满2500减380,4000减720）香化3件8折香化大部分1件7折折合8折折合8折最低折合8折，

25、有满减（如郝莲娜满4999减1000，雅诗兰黛/约8-9折香化部分品牌75折，精选部分6折；精品85折线下1件85折，3件75折；香化类5件7折，3件75折线上1件75折（雅诗兰黛等）精品类酒水类2件7折，1件8折化妆品：1件85折，3件8折；线下：1件85折，3件78折；香化类1件85折，3件及以上8折香化类1件85折，3件75折香水：1件85折，3件75折线上：1件85折，2件7-75折（雅诗兰黛，兰蔻等）精品类1件85折，2件及以上75折，手表首饰1件8折，2件及以上75折精品类太阳镜类1件75折香化：1件8折，3件7折；香化：1件85折，3件75折；香化：1件85折，3件75折；香化：

26、1件85折，3件75折；部分品类约65折精品：1件7折，2件6折；精品：1件7折，2件6折；精品：1件7折，2件6折；精品：1件7折，2件6折；香化满1000减30，精品满4000减300腕表珠宝：1件8折，2件7折（非高奢)，3倍积分酒类：1件75折，指定低至7折酒类：指定低至7折酒类：指定低至7折50元抵扣券酒类：1件8折，2件75折（750ml以下），1件752件8折（海蓝之谜，兰蔻等）；1件85折，3件75折（海蓝之谜、兰蔻等）；香化大多1件9折，2件78折2件85折，3件75折（资生堂等）1件85折，3件7折（资生堂等）高档酒水部分7折1件85折，3件75折1件8折、2件75折1件8

27、5折、2件8折约75折1件85折，2件8折中服中服香化3件8折香化1件85折，3件75折香化1件85折，3件7折香化1件9折，3件7折香化1件9折，3件7折香化1件9折，3件7折1件9折，3件7折 1件9折，3件7折1件85折，3件8折，4件78折1件85折，3件8折，4件78折深免深免约8折（满500减100等）美妆奢品：约8折（满300减60）酒类：约83折（满300减50）香化1件85折，3件75折香化1件8折，3件7折（YSL，Armani）1件85折1件85折1件73折或75折1件73折或75折海发控海发控香化1件85折，3件75折香化类全场2件82折，4件78折香化1件85折，3件

28、7折香化1件85折，3件7折香化1件85折，3件75折香化1件85折，3件8折香化1件85折，3件75折海旅海旅香化3件8折，5件75折约77折（每满500返150）约67折（满1000返500）香化3件7折香化3件7折香化3件7折香化1件7折香化1件7折020406080003004005006007---------122023-02（%

29、）（万人次）海南整体旅客当月吞吐量较2019年同期恢复度（右轴）00702022-07-102022-07-242022-08-072022-08-212022-09-042022-09-182022-10-022022-10-162022-10-302022-11-132022-11-272022-12-112022-12-252023-01-082023-01-222023-02-052023-02-192023-03-052023-03-192023-04-02海口机场旅客吞吐量（万人次）三亚机场旅客吞吐量（万人次）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

30、一起阅读。7 社会服务 社会服务 图表图表10：中国中免季度收入及增速中国中免季度收入及增速 图表图表11：中国中免季度归母净利润及增速中国中免季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：中国中免季度毛利率中国中免季度毛利率 图表图表13：中国中免季度费用率中国中免季度费用率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 23 年离岛免税看点纷呈。年离岛免税看点纷呈。中免目前已经更新了三亚机场免税店三期项目，正在升级三亚海棠湾国际免税城一期 2 号地和凤凰机场二期法式花园项目（预计 23 年落成），并合作太古里开发三亚海棠湾免税

31、城三期项目（有税）。三亚海棠湾国际免税城一期 2 号地集合了免税商业（主要定位高奢和香化综合体等）和高端酒店，有利于扩大中免经营面积（增加 76,500万平方米免税建筑面积和 96,000 平方米酒店范围建筑面积），发挥海棠湾河心岛的自然景观和娱乐休闲优势，形成协同效应。同时，中免与太古里合作的棠湾免税城三期项目（有税）位于三亚海棠湾国家海岸中心地带，交通便利，预计打造街区型的休闲度假区，有望联合原一期和二期项目助力海南成为具备国际竞争力的中高端消费中心。储备项目落地将继续巩固中免规模优势，赋能离岛免税长期成长。图表图表14：海南免税市场后续新增海南免税市场后续新增/改扩建项目改扩建项目 项目

32、名称项目名称 运营商运营商 地址地址 总投资总投资 总占地面积总占地面积 总建筑面积总建筑面积 开业时间开业时间 具体看点具体看点 三亚国际免税城一期 2 号地 中免 三亚市海棠湾 A8 片区 A8-04 地块 37 亿 10.88 万 17.25 万 现有项目扩建，预计23 年 6 月竣工 集免税商业+高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。三亚国际免税城三期 靠近三亚海棠湾 2 期项目，距离三亚凤凰机场及三亚站的车程均在一小时以内 80 亿（土地竞标13亿）21 万 现有项目扩建，预计于 2024 年起分阶段落成 与太古地产合作,发展零售为主的优质度假型商业项目 三亚机场免税店二期 三亚机场

33、T1 航站楼 206-208 登机口附近 截至 2023/4/4 已完成相关权证办理、招商和装修 二期为法式花园新建临时免税商业项目。注：主要为目前已经披露的项目（截至 23 年 4 月 10 日）资料来源：海南日报、南海网、三亚日报，中新网海南，海口本地宝，中免官网，海航发展公告，海南自由贸易港官网，华泰研究 (60)(40)(20)020406080005001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）（亿元）营业收入

34、同比增速（右轴）(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,000(5)0551Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）（亿元）归母净利润同比增速（右轴）001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）毛利率(4)(3)(2)(1)0123456

35、7(20)(10)0Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23（%）（%）销售费用率管理费用率（右轴）财务费用率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 社会服务 社会服务 口岸免税口岸免税 口岸免税有望受益于出入境而持续修复。口岸免税有望受益于出入境而持续修复。22 年首都机场/浦东机场/白云机场/深圳机场国际和地区旅客吞吐量仅为 19 年的 2/3/4/3%，影响出入境免税业务。22 年日上上海/日上中国实现营业收入

36、 141.4/19.7 亿元，恢复至 19 年的 93/26%，实现净利润 12.3/0.1 亿元，净利润率 9/1%，同比-2/-71pct，主要为线上跨境电商渠道贡献。随着防疫及出入境政策放开，口岸免税逐步恢复。中国民用航空局数据显示，1Q23 我国民航业共完成国际航线 224.2 万人次/+717yoy，恢复至 19 年同期的 12.4。据国家移民管理局通报，23 年“五一”假期期间，全国边检机关共查验出入境人员 626.5 万人次，日均 125.3 万人次，较去年“五一”同期增长约 2.2 倍，恢复到 19 年的 59.2%。支付宝数据显示，五一假期出境游人均消费金额比 19 年同期增

37、长 40%。出境游热度持续攀升利好口岸免税实质性回暖。图表图表15：日上中国日上中国/上海营业收入及较上海营业收入及较 19 年恢复度年恢复度 图表图表16：日上中国日上中国/上海净利率上海净利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表17：浦东机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度浦东机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度 图表图表18：首都机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度首都机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度 资料来源：上海机场公告，华泰研究 资料来源：首都机场官网，华泰研究 0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

38、0014,00016,00020022（百万元）日上上海日上中国较19年恢复度（日上上海，右轴）较19年恢复度（日上中国，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200212022日上上海日上中国0%5%10%15%20%25%30%05003003502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/

39、012023/03（万人次）国际+地区旅客吞吐量较19年同期恢复度（右轴）0%5%10%15%20%25%30%05003002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03（万人次）国际+地区旅客吞吐量较19年同期恢复度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 社会服务 社会服务 图表图表19：白云机场国际和地区

40、旅客吞吐量及恢复度白云机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度 图表图表20：深圳机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度深圳机场国际和地区旅客吞吐量及恢复度 资料来源：白云机场官网，华泰研究 资料来源：深圳机场官网，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%02040608001802020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03（万人次）国际+地区旅

41、客吞吐量较19年恢复度（右轴）0%5%10%15%20%25%002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03（万人次）国际+地区旅客吞吐量较19年恢复度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 社会服务 社会服务 餐饮：提质增效，期待反弹餐饮：提质增效，期待反弹 客流和同店下滑，扩张趋于谨慎客流和同店下滑，

42、扩张趋于谨慎 购物中心客流下滑拖累翻台。购物中心客流下滑拖累翻台。受疫情影响，22 年购物中心客流有所下滑。据汇客云和赢商大数据，2022 年全国购物中心累计总客流 270 亿人次，全年全国购物中心场均日客流 1.5万人次，同比 2021 年下降 19%，较 2020 年下降 11%，3/12 月触底，场日均客流仅约 1.2万。连锁餐饮品牌购物中心店占比较高，商圈客流波动导其翻台率均有所下降。22 年上市公司旗下主要品牌海底捞海底捞/九毛九九毛九/太二太二/怂火锅怂火锅/呷哺呷哺呷哺呷哺/凑凑凑凑翻台（座）率分别为3.0/1.6/2.6/2.5/2.0/1.9 次/天，同比 0.0/-15.8

43、/-23.5/0.0/-13.0/-24.0%。特海国际特海国际（负责海底捞海外门店经营）受益海外出行场景修复，22 年实现翻台 3.3 次/天，同比+57.1%。客单价走势分化。客单价走势分化。部分品牌主动调整定价，以更好满足大众就餐的性价比需求。22 年海底捞/特海国际/九毛九/太二/怂火锅/呷哺呷哺/凑凑客单价分别为 105/168/55/77/128/64/151元，同比+0.2/-16.8/-6.8/-3.8/-0.8/+2.2/+7.3%。图表图表21：全国购物中心客流全国购物中心客流 图表图表22：2022 年全国各线级城市购物中心日均客流及同比增速年全国各线级城市购物中心日均客

44、流及同比增速 资料来源：赢商大数据，华泰研究 注：数据为全国 3 万平以上购物中心的平均单日客流 资料来源：赢商大数据，华泰研究 图表图表23：本土餐饮公司经营数据：翻台（座）率本土餐饮公司经营数据：翻台（座）率 图表图表24：本土餐饮公司经营数据：人均消费水平本土餐饮公司经营数据：人均消费水平 注：九毛九旗下品牌九毛九、太二、怂火锅为翻座率，其余为翻台率。资料来源：公司公告，华泰研究 注：特海国际按照人民币：美元=6.67015:1 的汇率换算 资料来源：公司公告，华泰研究 同店销售额同比下滑，快餐相对较好，海外率先恢复。同店销售额同比下滑，快餐相对较好，海外率先恢复。国内餐饮品牌普遍受疫情

45、扰动，22年海底捞海底捞/九毛九九毛九/太二太二/呷哺呷哺呷哺呷哺/凑凑凑凑/海伦司海伦司同店销售额同比分别-14.4/-11.0/-22.3/-23.0/-22.0/-34.2%。西式快餐品牌因用餐场景更灵活，线上渠道布局更为完善，客单价更低，同店表现相对稳定。2022 年百胜中国整体/肯德基/必胜客同店销售额同比分别-7/-7/-6%，肯德基肯德基和必胜客必胜客 2022 数字化订单数占比达到 89%/同比+3pp，外卖占比 39%/同比+7pp。特海国际特海国际同店销售复苏势头强劲，22 年同店销售额同比+54%，接待超过 2,170 万的人次的顾客，同比+121%，同店翻台率由 21

46、年 2.2 次/天提升至 3.4 次/天。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3（人）日均客流环比增速（右轴）-4.5%-2.6%-1.0%-1.9%0.2%2.9%05,00010,00015,00020,00025,000商业一线 商业准一线 商业二线商业三线商业四线商业五线客流指数同比增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018 1H2019

47、 2019 1H2020 2020 1H2021 2021 1H2022 2022（次/天）海底捞特海国际九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑50709001901H201920191H202020201H202120211H20222022（元）海底捞特海国际九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 社会服务 社会服务 图表图表25：本土餐饮品牌经营数据：同店销售额增长率本土餐饮品牌经营数据：同店销售额增长率 图表图表26：百胜中国经营数据：同店销售额增长率百胜中国经营数据：同店销售额增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资

48、料来源：公司公告，华泰研究 品牌扩张趋向谨慎。品牌扩张趋向谨慎。我国本土餐饮品牌以直营模式为主，成本较为刚性，持续疫情增大公司现金流压力，龙头 22 年展店稳健。太二太二/怂火锅怂火锅/凑凑凑凑 22 年新开 105/17/41 家（同比-7/+10/-2 家），净开 100/18/41 家门店（同比-17/+11/-2 家）。海底捞海底捞/九毛九九毛九/呷哺呷哺呷哺呷哺/海伦海伦司司 22 年门店规模净减少 72/7/40/33 家，聚焦模型调整以蓄力疫后复苏。国际快餐龙头仍保持快速扩张节奏，2022 肯德基肯德基/必胜客必胜客在华新开 1229/417 家门店（同比-3/+82 家），净开

49、926/313 家（同比-76/+78 家）。我们认为，伴随出行需求回补，高品牌势能及供应链更为完善的餐饮企业有望重启快速扩张。图表图表27：餐饮公司经营数据：净开店（半年度）餐饮公司经营数据：净开店（半年度）资料来源：公司公告，华泰研究 调整迭代模型，优化商业模式，调整店型组合。海伦司调整迭代模型，优化商业模式，调整店型组合。海伦司推出加盟新模式，提升经营灵活性，兼具抗风险与高盈利能力。22 年 5 月，公司推出海伦司越“酒馆+大排档”轻资产复合模式。23 年，在海伦司越县域门店基础上，公司对门店模型进行再度梳理，逐步落地了以旗舰店、大店、标准店三种店型共同驱动的全国化扩张策略。九毛九九毛九

50、旗下太二品牌继续延续以开拓新市场空白商圈的扩张策略，并基于标准化模型不断创新迭代门店，适当加大下沉比例，拓展新的用餐场景。我们认为新模式加持下，龙头品牌远期拓店空间有望进一步提升。百胜中国百胜中国也大力发展肯德基/必胜客卫星小店以更好渗透下沉市场，优化门店店型结构和总投资成本，提升运营效率。-100%-50%0%50%100%150%200%20191H202020201H202120211H20222022海底捞特海国际九毛九太二呷哺呷哺凑凑海伦司-20%-15%-10%-5%0%5%10%200212022百胜中国肯德基必胜客 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

51、分，请务必一起阅读。12 社会服务 社会服务 图表图表28：海伦司海伦司 3 种门店模型概览种门店模型概览 图表图表29：太二机场枢纽店专有套餐太二机场枢纽店专有套餐 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 强化成本控制，期待弹性兑现强化成本控制，期待弹性兑现 2022 餐饮公司营收业绩双侧承压。餐饮公司营收业绩双侧承压。营收端，连锁正餐品牌受疫情扰动较为明显，2022 年海 底 捞海 底 捞/九 毛 九九 毛 九/海 伦 司海 伦 司/呷 哺 呷 哺呷 哺 呷 哺/颐 海 国 际颐 海 国 际2022分 别 实 现 营 收311.41/40.08/15.59/47.61/

52、61.63 亿人民币，同比分别为-24.6/-4.1/-15.1/-23.1%/+3.4%，较19 年+17/+49/+176/-21/+43%。同庆楼、百胜中国同庆楼、百胜中国分别聚焦宴请、通勤快餐等偏刚性需求，逆势扩张，经营表现相对坚韧，2022 年分别实现收入 16.70/666.44（对应 95.69 亿美元）亿人民币，同比+4.1/-2.9%，较 19 年+14/+9%。境外出行场景率先放开，带动特海国际特海国际经营复苏，22 年实现营收 39.23 亿人民币（对应 5.63 亿美元），同比+94.3%，较 19 年+140%。图表图表30：本土餐饮公司财务数据：营收本土餐饮公司财务

53、数据：营收 图表图表31：本土餐饮公司财务数据：营收增速（较本土餐饮公司财务数据：营收增速（较 19 年）年）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 直营高杠杆导致餐饮公司利润端承压更为明显。九毛九直营高杠杆导致餐饮公司利润端承压更为明显。九毛九/百胜中国百胜中国/同庆楼同庆楼利润表现相对坚韧，分别 22 年实现归母净利润 4928 万人民币/30.78 亿人民币（对应 4.42 亿美元）/9360 万人民币，对应归母净利率为 1.2/4.6/5.6%。海伦司海伦司受疫情冲击、门店调整影响，闭店产生的一次性减值对盈利产生较大拖累，22 年录得归母净利润 16.01 亿，但公

54、司积极应对，主动降本，从 22 年调整后归母净利润（-2.45 亿）来看，经营效率有所提升，23 年困境反转可期。海底捞海底捞“啄木鸟”计划成果突显，业绩端表现相对出色，22 年实现归母净利润 13.74 亿元，归母净利率为 4.4%。呷哺呷哺呷哺呷哺积极推进降本增效及持续优化单店模型，2H22 归母净利亏损大幅缩减至 0.74 亿。特海国际特海国际受益翻台回升和成本结构优化，22 年盈利能力企稳回升，22 年归母净亏损收窄至 2.87 亿人民币（对应 4130 万美元）。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000海底捞特海国际颐海国际九毛九海伦司百

55、胜中国呷哺呷哺同庆楼（百万人民币）20022-50%0%50%100%150%200%250%海底捞特海国际颐海国际九毛九海伦司百胜中国呷哺呷哺同庆楼202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 社会服务 社会服务 图表图表32：本土餐饮公司财务数据：归母净利润本土餐饮公司财务数据：归母净利润 图表图表33：本土餐饮公司财务数据：归母净利率本土餐饮公司财务数据：归母净利率 注：海底捞 2021 年，海伦司 2022 年为调整后归母净利润，加回关店导致的大额一次性减值、汇兑损益、公允价值变动损益和股权激励，下同。资料来源：公司公

56、告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 积极的成本管理。积极的成本管理。后疫情时代更加考验餐饮公司降本控费的能力，也给予了公司沉淀内功的窗口期。九毛九旗下主力品牌太二凭借其在上游鲈鱼养殖领域的深度布局，带动公司层面毛利率逆势提升，22 年毛利率同比+0.7pct。运营端，九毛九对外凭借品牌势能积极寻求更好的租金和租金优惠，对内强化对总部/门店人员优化整合，提高门店经营效率。根据我们计算，九毛九公司层面 22 年单店平均人工/租金（使用权资产折旧+短期租赁费用，下同）/折旧摊销/水电开支/总部费用同比下降 22/11/8/1/7/1%，单店经营成本同比下降 15%，九毛九/太二餐厅层面经营利

57、润率分别达到 14.3/12.9%。据公司 2022公开业绩交流会，太二预计未来单店收入可达 1000万，门店经营利润率为 23%，毛利率为 64-65%，投资回收期为 10 个月，盈亏平衡点在年收入 600 万左右；怂火锅单店年收入可达 2000 万，门店经营利润率 20%，投资回收期 10-12 个月，盈亏平衡点在年收入 1200 万左右。图表图表34：九毛九公司报表端成本费用拆解跟踪九毛九公司报表端成本费用拆解跟踪 注：为方便比较，中报数据全部经过年化处理，单店数据为当期科目/（期初门店数+期初门店数）/2）得出的平均值。资料来源：公司公告，华泰研究 (500)5001,5002,500

58、3,5004,5005,5006,500海底捞特海国际颐海国际九毛九海伦司百胜中国呷哺呷哺同庆楼（百万人民币）20022-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%海底捞特海国际颐海国际九毛九海伦司百胜中国呷哺呷哺同庆楼20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 社会服务 社会服务 图表图表35：九毛九毛利率，九毛九毛利率，2018-2022 图表图表36：九毛九门店层面经营利润率和经调整净利率，九毛九门店层面经营利润率和经调整净利率，2018-2022 资料来源：公司公告，华泰研究 资料

59、来源：公司公告，华泰研究 海伦司海伦司毛利率维持稳定。海伦司以高性价比产品为卖点，供应链能力不断积累和采购议价能力持续抬升。2020-2022 海伦司自有酒饮毛利率维持在 75%以上。21 年以来，单个门店原材料成本持续下降，22 年单店原材料成本较 2021 减少 28.7%。此外，海伦司通过改进产品结构，更好发挥自有酒饮毛利率较高的优势，尽管在疫情期间进行多轮促销/赠饮活动，2022 整体毛利率仍录得 63.96%。运营端，公司通过产品结构优化、精细化运营，压降门店盈亏平衡点，提振盈利能力。公司加大智能化投入，优化单店人员数量，提升人效，2022 平均单店人数（7 人/店）较 2021（1

60、4 人/店）减少近 46.7%，2022 平均单店人力成本同比下降 25.3%（剔除股权激励），单店层面经营层面同比下降 15%，门店层面现金保本点下降至 6200-6300 元/天。图表图表37：海伦司毛利率：整体及分产品海伦司毛利率：整体及分产品 图表图表38：海伦司平均单店原材料和人力成本开支海伦司平均单店原材料和人力成本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 注：人力成本已扣除股权激励，门店数=（期初+期末门店）/2，2022 年含加盟店，实际单店员工人数略高于计算数。资料来源：公司公告，华泰研究 65%63%61%63%64%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%6

61、2.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%200212022毛利率18%20%15%19%13%4.2%8.1%4.3%9.1%1.7%0%5%10%15%20%25%200212022店铺层面经营利润率经调整净利率30%40%50%60%70%80%90%201820191H2020201H2120211H2220221Q23自有酒饮毛利率第三方品牌酒饮毛利率整体毛利率0504006008001,0001,2001,4001,600201920201H2120211H222022（百万元）（人/店）原材料及消耗

62、品成本人力成本单店员工人数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 社会服务 社会服务 图表图表39：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪 资料来源：公司公告，华泰研究 展望：关注边际改善，优选性价比品类展望：关注边际改善，优选性价比品类 餐饮业餐饮业 23 年以来展现出相对强劲的复苏趋势。年以来展现出相对强劲的复苏趋势。据国家统计局，1Q23 全国餐饮收入实现12,136 亿，同比+13.9%，表现优于大盘（社零总额同比增长 5.8%）。五一假期餐饮销售额同比增速也大幅领跑其他行业。我们认为，在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本本地出

63、行场景，需求具有一定刚性，有望持续受益此前 3 年受抑制的出行、社交和体验需求回补。结构上看，性价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。图表图表40：国内餐饮收入月度数据及同比变化国内餐饮收入月度数据及同比变化 图表图表41：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比，细分行业 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：商务部，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/9

64、2021/102021/112021/122022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/3（亿元）餐饮收入餐饮收入yoy（右轴）社零总额yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%餐饮石油制品金银珠宝汽车通信器材服装化妆品烟酒家电销售额同比全国重点零售和餐饮企业销售额同比均值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 社会服务 社会服务 图表图表42：全国购物中心客流同比增速全国购物中心客流同比增速 图表图表43：2018-2022 年不同等级城市连锁门店占当地门店数的比

65、例年不同等级城市连锁门店占当地门店数的比例 资料来源：赢商大数据，华泰研究 资料来源：美团，华泰研究 太二太二 23 年 1-2 月同店店均销售额同比+1%，恢复到 19 年同期的 93%，3 月恢复到 19 年同期的 80%（同比基数过低，不具有参考价值）。海伦司海伦司 1/2/3/4月店均日销为1.2/1.1/0.9/0.9万，同比增长+69%/+36%/+21%/+17%；1/2/3/4月同店店均日销同比-4/+7/+4/+1%，恢复到 19 年同期的 110/117/90/85%。海底捞海底捞 23 年 1/2/3/4 月翻台率同比持平/略低/+30%/+40%。百胜中国百胜中国 1Q

66、23 同店销售额同比+8%，其中肯德基和必胜客分别+8%/+7%（恢复度 19 年同期的 92/96%），修复程度领先。同庆楼同庆楼 1Q23 营收同比+27.37%，宴会需求回补，展现出较好的复苏趋势。从恢复度来看，1Q23 有性价比优势的百胜中国、海伦司恢复相对领先。我们认为低客单价的基础性刚需性消费对收入下降相对不敏感，全年来看有望率先复苏。另外，宴席聚会为另一类别的刚需，主要满足家庭和商务仪式感，复苏阶段具有较强的确定性。2Q23 起天气起天气转暖，外出意愿提升，我们预计龙头日销、翻台回升或将加速。转暖，外出意愿提升，我们预计龙头日销、翻台回升或将加速。图表图表44：九毛九旗下品牌太二

67、九毛九旗下品牌太二/九毛九同店收入较九毛九同店收入较 19 年同期恢复度年同期恢复度 图表图表45：海伦司同店日均销售额同比海伦司同店日均销售额同比/较较 19 年同期恢复度年同期恢复度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3购物中心场日均客流同比增速6.8%8.5%7.2%8.0%7.9%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%30%一线新一线二线三线四线五线（右轴）

68、20年增长百分点94%80%50%60%70%80%90%100%110%120%2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年五一2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年国庆2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年国庆2022年10月2022年11月2022年12月2023年春节2023年1月2023年2月2023年3月太二同店恢复九毛九同店恢复50%60%70%80%

69、90%100%110%120%130%140%2021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/422年五一2022/522年端午2022/62022/72022/82022/922年国庆2022/102022/112022/1223年跨年23年春节2023/12023/22023/32023/423年五一同店日均销售额恢复vs19同店恢复vs同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 社会服务 社会服务 图表图表46：百胜中国经营数据：同店销售额增长率百胜中国经营数据：同店销售额增长率 图表图表47：同庆楼营收：同

70、比增速同庆楼营收：同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表48：海伦司、蜜雪冰城、瑞幸咖啡性价比优势相对突出海伦司、蜜雪冰城、瑞幸咖啡性价比优势相对突出 注：人均消费和好评度数据皆来自窄门餐眼，性价比度=好评度/人均消费/100，分数越高性价比越高。资料来源：窄门餐眼，华泰研究 国内谨慎扩张，谋求出海发展。国内谨慎扩张，谋求出海发展。据窄门餐眼，1Q23 海底捞海底捞/太二太二/怂火锅怂火锅/凑凑凑凑/呷哺呷哺呷哺呷哺/海海伦司伦司新开店 5/15/2/6/34/5 家，相比 1Q21 扩张步伐明显收窄。太二太二/怂火锅怂火锅/凑凑凑凑/呷哺呷哺呷哺呷哺/

71、海伦司海伦司计划全年新开店 120/25/74/120/200 家，预计 1Q 完成度为 12.5/8/8/30/2.5%。肯德肯德基基/必胜客必胜客净开 145/80 家，完成全年净开店计划的 18-21%，小店模型助力下仍保持快速健康的扩张趋势。我们预计 2023 年龙头或更聚焦翻台提升和盈利质量改善，国内扩张计划总体或趋于谨慎。节奏上，2Q23 起伴随客流持续向上修复，人员储备到位，环比有望提速。海外扩张如火如荼。海外扩张如火如荼。据弗若斯特沙利文，23 年海外中餐市场规模可达 3399 亿美元，需求广阔，但海外中餐连锁化率低，具备跨国经营能力的品牌稀缺，竞争格局良好，头部中餐品牌出海潜

72、力可期，2023 是龙头加速出海之年。截至 1Q23，特海国际特海国际旗下海底捞海外门店网络已扩展至 12 个国家 114 家餐厅，1Q 净开店 3 家。太二太二 23 年海外计划新开门店 4家，5 月 2 日国际办公室正式入驻新加坡，拟定国际事业部负责人陈曦。海伦司海伦司也于 4 月20 日落子新加坡，迈出出海第一步。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q211Q222Q223Q224Q221Q23肯德基必胜客百胜中国(整体）-80%-60%-40%-

73、20%0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 社会服务 社会服务 图表图表49：本土餐饮公司经营数据：新开店（截至本土餐饮公司经营数据：新开店（截至 23 年年 4 月月 19 日）日）资料来源：公司公告，窄门餐眼，华泰研究 图表图表50：本土餐饮公司经营数据：累计门店数（半年度）本土餐饮公司经营数据：累计门店数（半年度）图表图表51：百胜中国累计门店数（季度）百胜中国累计门店数（季度）注：最新数据为窄门截止 2023

74、年 5 月 4 日数据。资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 1Q23 盈利弹性初兑现，盈利能力仍有上行空间。盈利弹性初兑现，盈利能力仍有上行空间。据海伦司经营公告，1Q23 海伦司海伦司预计实现收入 3.55-3.56 亿，净利润 7400-7600 万元。拆分来看，直营门店毛利率 70.5%，门店端现金经营利润率为 28.6%，净利率 16.3%，加盟店门店端毛利率 71.4%，门店端现金经营利润率 33.2%，毛利率创历史新高，盈利能力重回高位。百胜中国百胜中国 1Q23 录得经营利润4.16 亿美元/+118%yoy，创一季度历史新高，净利润 2.89 亿美元/y

75、oy+189%。部分品牌疫情期间的降本增效、打磨店型、深耕供应链等系列举措的初步成果已在 1Q23报表端有所验证。后续伴随销售额进一步回升，经营杠杆有望进一步放大，我们认为优质龙头的盈利弹性有望持续兑现。05203040506070802020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6202

76、2/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3（家）（家）海底捞太二品牌海伦司九毛九品牌（右轴）怂重庆火锅（右轴）凑凑呷哺呷哺（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001H1820181H201920191H202020201H202120211H20222022最新（家）海底捞九毛九太二怂火锅呷哺呷哺凑凑海伦司02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21

77、1Q222Q223Q224Q221Q23（家）肯德基必胜客百胜中国(整体）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 社会服务 社会服务 图表图表52：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值（百万）市值（百万）EPS(元元)P/E(倍倍)代码代码 公司名称公司名称 评级评级 交易货币交易货币 交易货币交易货币 交易货币交易货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E YUMC US 百胜中国 买入 62.58 71.90 26,147 1.06 2.42 2.70 2.95 59.04 2

78、5.86 23.18 21.21 9869 HK 海伦司 买入 11.22 21.72 14,215-1.26 0.37 0.63 0.81-7.84 26.70 15.68 12.20 9922 HK 九毛九 买入 16.44 25.33 23,912 0.03 0.49 0.76 0.99 482.56 29.54 19.05 14.62 605108 CH 同庆楼 买入 35.13 41.07 9,134 0.36 1.11 1.59 1.99 97.58 31.65 22.09 17.65 9658 HK 特海国际 买入 16.90 20.33 10,467-0.07 0.07 0.1

79、2 0.17-30.76 30.76 17.94 12.67 6862 HK 海底捞 增持 19.10 22.76 106,463 0.29 0.66 0.80 0.95 58.00 25.48 21.02 17.70 601888 CH 中国中免 买入 152.88 193.11 316,287 2.43 4.71 6.36 7.80 62.91 32.46 24.04 19.60 注：数据截至 2023 年 05 月 07 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表53：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 百胜中国百胜中国(YUMC

80、US)1Q23 录得净利润录得净利润 2.89 亿美元，好于市场预期亿美元，好于市场预期 百胜中国 1Q23 实现收入 29.17 亿美元（剔除外币换算影响同比+18%），经营利润 4.16 亿美元/+118%yoy，净利润 2.89 亿美元/+189%yoy，经调整净利润 2.92 亿美元/+186%yoy，好于市场预期（彭博一致预测：1.9 亿），餐厅利润率 20.3%，同比抬升 6.5pp，主要系收入回升直营杠杆释放、经营效率改善和租金减免。百胜中国通过持续的产品创新扩大销量，小店模型优化成本结构，数字化建设完善供应链，增长的韧性和弹性进一步加强。展望未来，偏刚需的性价比快餐消费复苏更具

81、持续性，龙头盈利弹性有望持续兑现，中长期 Lavazza 等新品牌立足高景气赛道，加速扩张带来成长新看点。我们预计 23/24/25 年净利润 10.13/11.30/12.34 亿美元，基于 DCF 估值，上调目标价 71.9 美元，对应 WACC 假设 9.1%和永续增长率 3%（不变）。维持“买入”。风险提示：新店业绩不及预期及拓店节奏放缓；新品牌表现不及预期。报告发布日期：2023 年 05 月 05 日 点击下载全文：百胜中国点击下载全文：百胜中国(YUMC US,买入买入):1Q23 靓丽复苏，龙头弹性兑现靓丽复苏，龙头弹性兑现 海伦司海伦司(9869 HK)1Q23 经营复苏迅速

82、，业绩弹性初步兑现经营复苏迅速，业绩弹性初步兑现 海伦司 4 月 24 日发布 1Q23 经营公告，1Q23 预计实现收入 3.55-3.56 亿，预计实现净利润 7400-7600 万，净利率达 20.8-21.3%，创历史新高。23年社交需求全面回暖，海伦司进入经营修复、重启扩张、利润释放阶段，1Q23 复苏弹性初步兑现，后续复苏趋势有望持续向上。我们持续看好小酒馆赛道，公司规模/流量/品牌价值短期难以复制，模式转型助推公司重回扩张快车道，长期成长动力充沛。我们预计 23/24/25 年 EPS 为 0.37/0.63/0.81元，目标价 21.72 港币，对应 30 倍 2024 年预测

83、 PE，高于 24 年可比公司彭博一致预期均值 20 倍，以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力。“买入”。风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。报告发布日期：2023 年 04 月 24 日 点击下载全文：海伦司点击下载全文：海伦司(9869 HK,买入买入):1Q23 经营靓丽，长期看好小酒馆龙头经营靓丽，长期看好小酒馆龙头 九毛九九毛九(9922 HK)22 年尽显经营韧性，年尽显经营韧性，23 年平台型餐饮龙头起航年平台型餐饮龙头起航 九毛九于 3 月 21 日发布 22 年业绩，实现营收 40.06 亿/yoy-4.2%，归母净利 4928 万/

84、yoy-85.5%（略高于盈利预警 4700 万），经调整净利润 6934万。22 年太二/怂火锅门店数达 450/27 家，太二餐厅层面利润率达 14.3%。太二经营修复或领先同业，品牌力支撑快速扩张；怂火锅加速展店，第二曲线扩张趋势向好；赖美丽烤鱼可复制模型打磨中。我们持续看好公司多品牌创新、跨赛道复制的平台化能力。我们预计 23/24/25 年EPS0.49/0.76/0.99 元，维持目标价 25.33 港币，基于 29X 24 年 PE，高于可比公司 24 年 Wind 和彭博一致预期的 23XPE 均值，行业顺周期上行，龙头规模领先，多品牌创新能力具备稀缺性，给予溢价。维持“买入”

85、评级。风险提示：新品牌扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。报告发布日期：2023 年 03 月 22 日 点击下载全文：九毛九点击下载全文：九毛九(9922 HK,买入买入):经营韧性强，多品牌有望接替发力经营韧性强，多品牌有望接替发力 同庆楼同庆楼(605108 CH)2022 顺利收官，顺利收官，1Q23 经营靓丽经营靓丽 同庆楼发布年报，2022 年实现营收 16.70 亿元（yoy+3.86%），归母净利 9360 万元（yoy-35.03%），扣非净利 7454 万元（yoy-40.51%）。1Q23实现营收 5.4 亿/yoy+27.27%，归母净利 0.72 亿/yoy

86、+217.05%。22 年受疫情扰动，经营阶段性承压。1Q23 宴席刚需回暖加速业绩释放，老字号品牌、大型标准化餐饮+宴会酒店+食品多元并进能力支撑长期成长。考虑宴席刚需集中会不，富茂项目贡献业绩增量，我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.11/1.59/1.99 元。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 25 倍，考虑公司锚定婚宴刚需，大店经营模式有稀缺性，给予溢价，给予公司 23年 37 倍 PE，目标价 41.07 元，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情反复风险；出行恢复不及预期；市场竞争加剧。报告发布日期：2023 年 04 月 25 日 点击下载全文：同

87、庆楼点击下载全文：同庆楼(605108 CH,买入买入):22 年平稳收官，看好年平稳收官，看好 23 年复苏弹性年复苏弹性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 社会服务 社会服务 股票名称股票名称 最新观点最新观点 特海国际特海国际(9658 HK)特海国际：中餐出海领军者；首次覆盖给予“买入”评级特海国际：中餐出海领军者；首次覆盖给予“买入”评级 特海国际是海底捞全资子公司，负责大中华以外区域的海底捞门店运营，已于 22 年 12 月成功分拆上市。截至 FY22 期末，特海国际餐厅网络覆盖11 个国家，拥有 111 家餐厅，收入口径位居海外本土中餐品牌第一。公

88、司核心竞争力来自海底捞辐射全球的强大品牌力，积极的本土化战略，扎实的后端供应链以及优秀的组织管理能力。我们认为伴随门店模型培育成熟，公司门店规模或保持快速扩张，盈利能力亦有望持续提升。立足长线，海外中餐需求旺盛，竞争格局优异，可持续成长空间可观。我们预计公司 23/24/25 年 EPS 为 0.07/0.12/0.17 美元，基于 37X23E PE（参考可比公司23 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 30 倍 PE，公司处于快速成长期，海外需求广阔），首次覆盖给予目标价 20.33 港币，“买入”评级。风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。报告发布日期：2023

89、年 04 月 24 日 点击下载全文：特海国际点击下载全文：特海国际(9658 HK,买入买入):扬中华美食之韵，引领出海新时代扬中华美食之韵，引领出海新时代 海底捞海底捞(6862 HK)22 年降本效果显著，景气复苏有望推动年降本效果显著，景气复苏有望推动 23 年业绩回升年业绩回升 海底捞 3 月 30 日晚间发布 22 年全年业绩公告，22 年收入 347.41 亿人民币/-15.5%yoy，归母净利 13.74 亿（符合此前预告），剥离特海实现收入310.39 亿/-20.6%yoy，归母净利 16.38 亿，归母净利率 5.28%，同比大幅扭亏。公司改革取得一定成效，经营企稳，2Q

90、23 逐步进入火锅消费旺季，推动公司业绩回升。我们预计 23 年开店节奏偏向稳健，伴随公司品牌战略逐步调整落地，门店拓展或可加速。截至 22 年底，海底捞大中华区门店数量达 1371 家。我们预计 23/24/25E EPS 为 0.66/0.80/0.95 元，基于 30 x 23 年 PE 得出目标价 22.76 港币（23 年可比公司 Wind 和彭博一致预期25x PE 均值，行业景气回暖，龙头迎来经营拐点有望催化估值，给予溢价）。维持“增持”评级。风险提示：1）局部疫情反复，2）经营业绩低于预期，3）竞争加剧。报告发布日期：2023 年 03 月 31 日 点击下载全文：海底捞点击下

91、载全文：海底捞(6862 HK,增持增持):经营提效，经营提效，23 年有望迎来景气复苏年有望迎来景气复苏 中国中免中国中免(601888 CH)1Q23 营收同比增长营收同比增长 23.76%，全年复苏趋势有望延续，全年复苏趋势有望延续 中免 1Q23 实现营业总收入 207.69 亿/+23.76%yoy，归母净利 23.01 亿/-10.25%yoy，扣非归母净利 22.96 亿/-10.27%yoy，据公司公开交流，剔除去年同期机场租赁费减免和供应商返还等因素，预计同比基本持平。归母净利率为 11.08%/同比-4.19pct。短期看，五一和暑期节假日催化，海南线下客流增长带动盈利能力

92、回升。下半年新海港重要品牌开业，出入境客流修复，口岸、市内店复苏潜力可期。立足长线，中免深耕海南，储备项目23-24 年陆续落地支撑成长。我们预计 23/24/25E EPS4.71/6.36/7.80 元，目标价 193.11 元（给予 41X 23PE，可比公司 Wind 一致预期 23 年 PE 均值 39X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，给予溢价），维持“买入”。风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：中国中免点击下载全文：中国中免(601888 CH,买入买入):毛利率承压，看好复苏和新项目成

93、长毛利率承压，看好复苏和新项目成长 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 居民消费意愿下滑：疫情持续影响，居民消费习惯或发生改变，疫情后整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。市场竞争加剧：疫情期线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响旅游相关企业净利润水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 社会服务 社会服务 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收

94、取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现

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96、报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

97、相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发

98、布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香

99、港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 社会服务 社会服务 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限

100、公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关

101、联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华

102、泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。海底捞（6862 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。海底捞（6862 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。海底捞（6862 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代

103、理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500

104、指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23

105、 社会服务 社会服务 法律实体披露 法律实体披露 中国：中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J香港：香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：2

106、10019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司