1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 地产服务地产服务 物业管理行业专题报告（一）物业管理行业专题报告（一） 超配超配 （首次评级） 2020 年年 06 月月 01 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 “类收租”模式奠定高估值基础，“类收租”模式奠定高估值基础， 潜在业绩有力支撑静态潜在业绩有力支撑静态 PE 物管行业高估值的三大支撑物管行业高估值的三大支撑 我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑高估值有三大支撑：一是高续约率下物管 的

2、商业模式类似“坐地收租坐地收租” ，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期 高度确定的业绩增长高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量，三是长期丰富长期丰富 的想象空间的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。本篇报告主要讨论本篇报告主要讨论 前两个问题前两个问题。 高续约率意味着物管公司高续约率意味着物管公司的类似的类似“收租权”“收租权” 物管项目的高续约率，也即客户黏性几乎是天然的，短期内无法改变。 在此基础上，物管商业模式类似于“收租” 。高续约率意味着物管公司表 外隐含了一项“收租权” 。 悲观情形下的悲观情形下的“收租权”“收租权”期限约期限约 8 年年 在人力

3、成本延续上升、存量物业费“锁死”的悲观情形下，在管楼盘的 NOI 将随时间逐渐下降，直至归零。以基础物管和业主增值服务作为核 心业务，假设人力成本每年上升 6%，其他成本维持不变，可以计算出有 效的“收租”期限为 7.9 年。 “类收租”模式奠定高估值基础，可以参考消费和教育“类收租”模式奠定高估值基础，可以参考消费和教育 “类收租”模式和较高的物业费收缴率，使得公司具有良好的自由现金 流，同时其扩张不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低， 稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。 潜在业绩潜在业绩下限高度确定，高增长有力拉低动态下限高度确定，高增长有力拉低动态 PE 短期内

4、物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，将划定物管公司短 期内的潜在业绩下限。样本公司在管面积短期提升空间 80%以上，新盘新盘 的持续输入将有力支撑整体盈利水平的持续输入将有力支撑整体盈利水平。保守和中性假设下样本物管公司 潜在业绩增长率均值为 69%和 102%，对应平均动态动态 PE 为为 34 倍和倍和 29 倍倍。 投资建议投资建议 综合来看，我们认为即使仅考虑物管公司的商业模式和高度确定的潜在 业绩，当前主流物管公司整体估值水平也基本合理，而广阔的长期前景 将持续支撑物管公司价值提升。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保 利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。 相关研究报告

5、：相关研究报告： 海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评： 平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 2015-03-04 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授

6、意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 M/15M/15J/15S/15N/15J/16 上证综指农林牧渔 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 “类收租”类收租”的的商业模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支商业模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具 有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较 低，奠定了物管公司高估值的基础，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费稳态下的物管公司估值水平可以参考消费 和教育行业和教育行业。 短期内物管公司将享受在管

7、数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短期内 的潜在业绩下限，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为 69%和 102%，确定性的高增长匹配当前较高的静态估值确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。 综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。建议关注碧桂园服 务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为物管行业的高续约率在中短期内将维持，物管公司维持现有在 管面积无需面临激烈的竞争。 第二，我们认为在管项目的基础物业费在短期内无法提升，受人力“产能”限 制，业主增值服务的增

8、长也不可能完全脱离基础物管服务的规模。 第三，在物管费锁死、人力成本不断上升的悲观情形下，存量物管项目的盈利 水平将不可避免的下降，主流物管公司过去几年盈利能力的上升，更多来自于 初始盈利水平较高的增量新盘的注入。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我们 通过分析物管公司的商业模式，认为 “类收租”的商业模式、较高的物业费收 缴率和极低的资本开支，使得公司具有良好的自由现金流、无需承担再投资风 险、对经济波动的敏感性较低，奠定了物管公司高估值的基础，稳态下的物管奠定了物管公司高估值的基础，稳态下的物管 公司估值水平可以参考消费

9、和教育行业公司估值水平可以参考消费和教育行业。加之短期内物管公司将享受在管数量 和质量的双重提升，这将划定物管公司短期内的潜在业绩下限，保守和中性假 设下样本物管公司业绩增长率均值为 69%和 102%，确定性的高增长匹配当前确定性的高增长匹配当前 较高的静态估值较高的静态估值。因此，当前物管公司的高估值是合理的。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确 定性溢价。 第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。 第三，基础物管服务价格限制政策的松动。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险

10、第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增 值服务面临下降压力。 第二，经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。 mNpQmNpMsPmNzQsQyQrNyQaQdN8OsQmMtRrRlOoOoQfQmMsRaQpPyRuOmRrRMYsPvM 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 前言前言 . 6 “类收租”商业模式，奠定高估值基础“类收租”商业模式，奠定高估值基础 . 6 从地产开发的低估值说起 . 6 高续约率下，物管商业模式类似“收租” . 8 “类收租”模式奠定高估值基础，可对标消费和教育 . 9 一个以

11、“收租权”为基础的分析框架 .11 近年物管盈利能力稳中有升的关键原因：新盘持续交付 . 17 高度确定的高度确定的潜在业绩，匹配较高的静态估值潜在业绩，匹配较高的静态估值 . 18 价值下限的对应情形 . 18 短期确定性：在管数量与质量的双重提升，划定未来业绩下限 . 19 数量：在管面积增长 80%以上 . 19 质量：新盘注入支撑盈利能力，短期内将稳中有升 . 19 确定的高成长性，匹配静态高估值 . 21 投资建议投资建议 . 22 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 23 分析师承诺分析师承诺 . 23 风险提示风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 .

12、 23 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：房地产开发企业普遍估值较低：房地产开发企业普遍估值较低 . 7 图图 2：房企规模成长与：房企规模成长与 FCFF 存在天然矛盾（单位：亿元）存在天然矛盾（单位：亿元） . 7 图图 3：相同增速下，房企：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业低于对标企业 . 7 图图 4：未来：未来 10 年年均需求小幅下降（单位：亿平方米）年年均需求小幅下降（单位：亿平方米） . 7 图图 5：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 . 7 图图 6：百强房企续约率维持高

13、位稳定：百强房企续约率维持高位稳定 . 9 图图 7：绿城服务和南都物业项目续约率：绿城服务和南都物业项目续约率 . 9 图图 8：百强物管收缴率和住宅收缴率：百强物管收缴率和住宅收缴率 . 10 图图 9：百强物管在管面积均值及增速（单位：万平方米）：百强物管在管面积均值及增速（单位：万平方米） . 10 图图 10：食品饮料行业代表性公司估值（：食品饮料行业代表性公司估值（2020E） . 10 图图 11：教育行业代表性公司估值（：教育行业代表性公司估值（2020E） . 10 图图 12：样本物管公司：样本物管公司 ROA . 11 图图 13：样本物管公司：样本物管公司 ROE .

14、11 图图 14：百强物管营收均值及增速（单位：万元）：百强物管营收均值及增速（单位：万元） . 11 图图 15：百强物管与十强物管市占率：百强物管与十强物管市占率 . 11 图图 16：百强物管三类业务收入占比：百强物管三类业务收入占比 . 12 图图 17：上市物管公司非业主增值服务收入：上市物管公司非业主增值服务收入/增值服务收入增值服务收入 . 12 图图 18：上市物管公司非业主增值服务毛利：上市物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利增值服务毛利 . 13 图图 19：物管公司非业主增值服务毛利：物管公司非业主增值服务毛利/增值服务毛利（增值服务毛利（2） . 13 图图 20：

15、以管理面积质量和数量为切入点的分析框架：以管理面积质量和数量为切入点的分析框架 . 13 图图 21：百强物管平均核心业务：百强物管平均核心业务 NOI 与单位面积与单位面积 NOI（单位：万元，元（单位：万元，元/年）年） . 14 图图 22：百强物管在管面积及增速（单位：万平方米）：百强物管在管面积及增速（单位：万平方米） . 14 图图 23：上市物管公司单位面积：上市物管公司单位面积 NOI（单位：元（单位：元/年）年） . 14 图图 24：上市物管公司单位面积：上市物管公司单位面积 NOI（2） （单位：元） （单位：元/年）年） . 14 图图 25：上市物管公司单位面积：上市

16、物管公司单位面积 NOI 与基础物业服务占比（单位：元与基础物业服务占比（单位：元/年）年） . 14 图图 26：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（单位：元：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（单位：元/年）年） . 15 图图 27：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（：上市物管公司单位在管面积基础服务收入（2） （单位：元） （单位：元/年）年） . 15 图图 28：2019 年百强物管公司成本构成年百强物管公司成本构成 . 15 图图 29：居民服务业平均工资持续上涨（单位：元：居民服务业平均工资持续上涨（单位：元/年）年） . 15 图图 30：悲观情形下的单位面积：悲观情

17、形下的单位面积 NOI 曲线曲线 . 16 图图 31：保利物业自有项目前期和后期物业费（单位：元：保利物业自有项目前期和后期物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） . 16 图图 32： 保利物业住宅项目在管面积划分（单位：万平方米）保利物业住宅项目在管面积划分（单位：万平方米） . 16 图图 33：不同初始毛利率下的“收租”期限（单位：年）：不同初始毛利率下的“收租”期限（单位：年） . 17 图图 34： 不同人力成本增速下的“收租”期限（单位：年）不同人力成本增速下的“收租”期限（单位：年） . 17 图图 35：不同初始毛利率下的毛利率表现（工资增速：不同初始毛利率下的毛利率表现

18、（工资增速 6%） . 17 图图 36： 不同人力成本增速下的“收租”期限（单位：年）不同人力成本增速下的“收租”期限（单位：年） . 17 图图 37：物管行业：物管行业 2014 年至今毛利率逐渐上升年至今毛利率逐渐上升 . 18 图图 38：部分上市物管公司核心业务毛利率：部分上市物管公司核心业务毛利率 . 18 图图 39：住宅竣工面积及增速（单位：万平方米，：住宅竣工面积及增速（单位：万平方米，%） . 18 图图 40：百强物管核心收入构成（单位：元：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米平方米/元）元） . 18 图图 41：上市物管公司业主增值收入：上市物管公司业主增值收入/

19、核心业务收入核心业务收入 . 18 图图 42：上市物管公司业主增值收入：上市物管公司业主增值收入/核心业务收入（核心业务收入（2） . 18 图图 43：样本物管公司：样本物管公司 2019 年末合约面积与在管面积（单位：万平方米）年末合约面积与在管面积（单位：万平方米） . 19 图图 44：样本物管公司合约面积：样本物管公司合约面积/在管面积在管面积 . 19 图图 45：上市物管公司单位面积：上市物管公司单位面积 NOI（单位：元（单位：元/年）年） . 20 图图 46：上市物管公司单位面积：上市物管公司单位面积 NOI（2） （单位：元） （单位：元/年）年） . 20 图图 47

20、：单位面积：单位面积 NOI 与单位面积基础服务与单位面积基础服务 NOI 相关性较强（单位：元相关性较强（单位：元/年）年） . 20 图图 48：单位面积：单位面积 NOI 与单位面积增值服务与单位面积增值服务 NOI 相关性较弱（单位：元相关性较弱（单位：元/年）年） . 20 图图 49：保守假设下样本物管公司潜在估值下限：保守假设下样本物管公司潜在估值下限 . 22 图图 50：中性假设下样本物管公司潜在估值：中性假设下样本物管公司潜在估值 . 22 表表 1：2020 年至年至 2030 年商品住宅需求测算年商品住宅需求测算 . 8 表表 2：高续约率下物业管理拥有类似“收租”的权

21、利：高续约率下物业管理拥有类似“收租”的权利 . 9 表表 3：增值服务分类及内容：增值服务分类及内容 . 12 表表 4：部分物管公司开拓新业务情况：部分物管公司开拓新业务情况 . 12 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 5：悲观情形下的“收租”期限（单位：年）：悲观情形下的“收租”期限（单位：年） . 16 表表 6：保守假设下样本物管公司潜在：保守假设下样本物管公司潜在 PE 上限测算上限测算 . 21 表表 7：中性假设下样本物管公司潜在：中性假设下样本物管公司潜在 PE 测算测算 . 21 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 前言前言 近年物业管理

22、行业越发受到资本市场关注和认可， 2015 年以来多家物管公司进 入资本市场，并受到市场追捧，主流物管公司平均 PE（TTM）接近 50 倍。我 们认为当前物业管理行业的高估值高估值有有三三大支撑大支撑：一是高续约率下物管的商业模 式类似“坐地收租坐地收租” ，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩 增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单 盘 NOI 提升，对应地产存量地产存量。 本篇报告中，我们主要讨论物管行业的商业模式特点，以及中短期内物管公司 的潜在价值下限（我们将在后续报告中进行行业长期空间和发展趋势的讨论） ， 主要结论如下： 物

23、管项目高续约率几乎是天然的高续约率几乎是天然的，在此基础上，物管行业类似于“收租” 模式。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权” ； “类收租”模式、较高的物业费收缴率和极低的资本开支，使得公司具有具有 良好的自由现金流，且不需承担再投资风险良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性对经济波动的敏感性 较低较低，奠定了物管公司高估值的基础。稳态下的物管公司估值水平可以参稳态下的物管公司估值水平可以参 考消费和教育行业考消费和教育行业； 短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，这将划定物管公司短 期内的潜在业绩下限

24、，保守和中性假设下样本物管公司业绩增长率均值为业绩增长率均值为 69%和和 102%，确定性的高增长匹配当前较高的静态估值确定性的高增长匹配当前较高的静态估值。 “类收租”“类收租”商业模式商业模式，奠定高奠定高估值估值基础基础 从地产开发的低估值说起从地产开发的低估值说起 地产开发与物业管理密切相关， 同时也是物管公司增量业绩的重要来源。 此外， 地产开发与物业管理均为“单盘叠加”模式，即公司整体业绩几乎等于公司项 目的线性叠加，而且这些项目的单盘盈利模式并无显著差异。因此，我们以分 析房地产开发企业的低估值，作为物管行业分析的引子。需要说明的是，我们 的讨论以住宅物业为主。 我们认为，房地

25、产开发行业估值较低的原因有三： 一是一是成长与成长与 FCFF 存在天然存在天然的的矛盾矛盾。 房地产开发对经营性资产 （货币资金、 存货和大部分权益性投资）的需求大，同时资产的变现往往跨年，导致房 企的规模成长往往与自由现金流矛盾， 这也是财务杠杆依赖的根本原因 （详 见我们的相关报告） ； 二是很难规避的二是很难规避的再投资风险再投资风险。即使房企降低规模诉求，保持当前规模，自 由现金流虽然会有明显改善（如主流房企 2019 年的财务表现） ，也仍然会 面临再投资风险。因为房企无法完全控制“原材料”无法完全控制“原材料” （土地）（土地）的质量的质量，无法无法 保证每一块地都能保证每一块地

26、都能达到预期的收益率达到预期的收益率。当然，也有可能挣到超预期的钱， 但方差明显更大，风险折价也会更大； 三是三是逐渐收缩的市场空间逐渐收缩的市场空间。我们测算未来十年内商品住宅年均需求大致为 12 亿平方米，相对 16 年到 19 年 14.5 亿平米的年均需求有所下降，当前 地产开发基本处于成熟期晚期向衰退期早期成熟期晚期向衰退期早期的阶段。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 1：房地产开发企业普遍估值较低房地产开发企业普遍估值较低 图图 2：房企房企规模成长与规模成长与 FCFF 存在天然矛盾存在天然矛盾（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济

27、研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图图 3：相同增速下，房企相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业低于对标企业 资料来源:wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 4：未来未来 10 年年年均年均需求小幅下降需求小幅下降（单位：亿平方米）（单位：亿平方米） 图图 5：房地产开发行业房地产开发行业处于处于成熟期成熟期向衰退期的过渡阶段向衰退期的过渡阶段 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 0 2 4 6 8 10 12 霍顿房屋 新世界发展 莱纳房产 恒基地产 万科A 保利地产 新鸿基地产 中国海外发展 融创中

28、国 碧桂园 PE（TTM） -500 -450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净经营资产增速自由现金流 加速扩张加速扩张减速扩张减速扩张 碧桂园 万科A 融创中国 保利地产 中国海外发展 华润置地 世茂房地产 金地集团 旭辉控股集团 中南建设 中国金茂 龙湖集团 新鸿基地产 新世界发展 恒基地产 贵州茅台 伊利股份 格力电器 三一重工 中国神华 恒瑞医药 0% 5% 10% 15% 20%

29、25% 30% 35% 40% 45% 50% -400-300-300400500 0909年年1818年复合营收增速：年复合营收增速：% % 年均年均FCFFFCFF：亿元：亿元 相同复合增速下，房企相同复合增速下，房企FCFFFCFF更差更差 0.4 2.1 7.3 10.6 14.5 11.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 86年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年 年均需求面积 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 1：2020 年至年至 2030 年商品住宅需求测算年商品

30、住宅需求测算 年份年份 出生出生 率：率： 死亡死亡 率：率： 自 然 增 长自 然 增 长 率率: 总人口：总人口： 亿亿 城 镇 化城 镇 化 率：率：% 城 镇 人城 镇 人 口：亿口：亿 人均商品住人均商品住 宅面积：平宅面积：平 方米方米 商品住宅存商品住宅存 量：亿平方量：亿平方 米米 商品住宅商品住宅 年折旧：年折旧： 亿平方米亿平方米 98 前住宅年前住宅年 折旧：亿平折旧：亿平 方米方米 2018 10.9 7.1 3.8 14.0 59.2 8.3 25.0 207.2 4.1 3.4 2019 10.5 7.1 3.3 14.0 60.1 8.4 26.3 222.2 4

31、.4 3.4 2020 10.3 7.2 3.1 14.1 61.0 8.6 26.7 229.1 4.6 3.4 2021 10.0 7.2 2.8 14.1 61.9 8.7 27.0 236.2 4.7 3.4 2022 9.8 7.2 2.6 14.2 62.8 8.9 27.3 243.2 4.9 3.4 2023 9.6 7.3 2.3 14.2 63.7 9.0 27.7 250.3 5.0 3.4 2024 9.3 7.3 2.0 14.2 64.6 9.2 28.0 257.5 5.2 3.4 2025 9.1 7.4 1.8 14.3 65.5 9.3 28.4 264.7

32、 5.3 3.4 2026 8.9 7.4 1.5 14.3 66.4 9.5 28.7 272.0 5.4 3.4 2027 8.7 7.4 1.2 14.3 67.3 9.6 29.0 279.3 5.6 3.4 2028 8.4 7.5 1.0 14.3 68.2 9.8 29.4 286.6 5.7 3.4 2029 8.2 7.5 0.7 14.3 69.1 9.9 29.7 294.0 5.9 3.4 2030 8.0 7.5 0.4 14.3 70.0 10.0 30.0 300.7 6.0 3.4 2020-2030 需求 合计 商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧+98 前住宅

33、累计折旧=174 亿平米（建筑面积），对应销售面积约 131 亿平方米。 资料来源:wind，国家统计局，国信证券经济研究所计算整理 高续约率下高续约率下，物管商业模式类似“物管商业模式类似“收租”收租” 物管行业的物管行业的高续约率高续约率及其及其解释解释 百强百强物管公司物管公司整体整体续约率维持在非常高的水平续约率维持在非常高的水平。根据中指院数据，百强物管公 司在 2011 年至 2019 年间的平均续约率为 98.5%，且没有趋势性的变化。考虑 到非住宅物业的续约率低于住宅物业，以及物管公司会主动放弃少量盈利较差 的低价值项目，可以认为百强百强物管公司的物管公司的住宅项目住宅项目续约

34、率接近续约率接近 100%。 同时，我们看到，没有开发商背景的南都物业平均续约率为 97.2%，在管面积 以第三方项目为主的绿城服务平均续约率为 97.1%，均十分接近百强平均续约 率，因此我们认为，物管项目的高续约率物管项目的高续约率，是其天然属性，是其天然属性，与是否具有开发商与是否具有开发商 背景无关背景无关。 物管项目的高续约率物管项目的高续约率，短期内难以改变短期内难以改变。由于住宅项目往往有多个业主，相互 之间也并不熟识， 而更换物管公司又需要达到 “双过半”（人数过半+面积过半） 。 虽然具备理论上的可行性，但对个人而言，成本（时间、精力等）与收益并不 对称。正外部性无法合理内部

35、化的背景下，必然搭便车者众，而“急公好义”正外部性无法合理内部化的背景下，必然搭便车者众，而“急公好义” 者微者微，我们认为这是住宅项目高续约率的重要原因。 当然，我们认为这一现象并不健康，长期来看也一定会改变。但其改变需要诸 如公民意识复苏、基层组织介入等条件，这些都不是本报告试图讨论的内容。 而且我们认为， 如果物管项目续约率下降， 对于上市物管公司显然是偏利好的， 基于高续约率更多地讨论的是上市物管一种“下限” 。因此，后续我们的讨论暂后续我们的讨论暂 时仍以高续约率作为基础时仍以高续约率作为基础。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 6：百强房企续约率维持高位稳定百强房企续约率维持高位稳定 图图 7：