1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 承德露露承德露露(000848)稳中求变，新品可期稳中求变，新品可期 承德露露公司首次覆盖报告承德露露公司首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)陈力宇陈力宇(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880522090005 本报告导读：本报告导读：公司管理趋稳、战略方向明确，新品杏仁奶或带来品类的健康化、营养化升级，成为公司管理趋稳、战略方向明确，新品杏仁奶或带来品类的健康化、营养化升级，成为解决产品老化的突破口，为区域扩张及渠道开拓提供重要抓手。解决产品老化

2、的突破口，为区域扩张及渠道开拓提供重要抓手。投资要点：投资要点：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 0.64、0.72、0.81 元，分别同比增长 15%、13%、12%，综合 PE、PS 两种估值方法，给予目标价 12.7 元，对应 23 年 20X PE。基本盘稳固，需求基本盘稳固，需求/成本边际改善。成本边际改善。公司核心大单品杏仁露经久不衰，健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周期。22 年疫情干扰下公司收入依然持续回升、接近历史高点，23 年疫情影响趋弱，礼赠餐饮场景恢复之下需

3、求有望提振。成本端看，主要包材马口铁价格高位回落，总体成本压力有望边际缓解。管理趋稳，战略落地、机制优化可期。管理趋稳，战略落地、机制优化可期。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋于稳定之下，经营方向得到明确，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，销售架构重整后团队人数显著回升，有望带动销售提速。近年多次回购彰显长期稳定发展信心，未来激励机制优化或可期待，进一步激发内部活力。新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。22 年公司新推低糖系列，杭州、重庆等试点市场销售网络初步形成，奠定良好基础。23年公司新品杏仁奶上市，在植物奶

4、健康化风口下具备较大潜力，有望带动品类升级，或是解决产品老化问题的突破口。公司 90%以上收入来自北部，全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育和推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。风险提示：风险提示：新品推广不达预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,524 2,692 2,988 3,294 3,572(+/-)%36%7%11%10%8%经营利润（经营利润（EBIT）715 757 869 974 1,079(+/-)%27%6%15%12%11%

5、净利润（归母）净利润（归母）570 602 691 778 869(+/-)%32%6%15%13%12%每股净收益（元）每股净收益（元）0.53 0.56 0.64 0.72 0.81 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.30 0.13 0.16 0.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)28.3%28.1%29.1%29.6%30.2%净资产收益率净资产收益率(%)24.2%21.8%20.0%18.4%17.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)22.5%20.5%18.8%17.3%15.9%

6、EV/EBITDA 12.25 7.87 6.77 4.97 3.94 市盈率市盈率 17.14 16.22 14.13 12.55 11.23 股息率股息率(%)0.0%3.3%1.5%1.8%2.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：12.70 当前价格：9.07 2023.05.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）7.50-9.68 总市值（百万元）总市值（百万元）9,763 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,076/1,076 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交

7、量（百万股）日均成交量（百万股）13.05 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）115.74 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,998 每股净资产每股净资产 2.78 市净率市净率 3.3 净负债率净负债率-100.39%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.22 0.22 Q2 0.06 0.08 Q3 0.11 0.15 Q4 0.17 0.19 全年全年 0.56 0.64 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%-3%4%相对指数 18%6%6%公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-7%-1%5%11%17%-092023-0

8、12023-0552周内股价走势图周内股价走势图承德露露深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)模型更新时间：2023.05.15 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 承德露露(000848)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：12.70 当前价格：9.07 2023.05.15 公司网址 公司简介 公司是以生产露露系列天然饮料为主业、跨地区经营的现代企业集团，是全国最大

9、的杏仁露生产企业。公司主营业务是饮料的生产和销售，主导产品是植物蛋白饮料“露露”牌杏仁露。公司杏仁露产销量的市场占有率超过 90%，是全国最具价值民营品牌百强、全国最具价值饮料品牌五强，中国饮料工业十强企业，国家农业产业化重点龙头企业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 7.50-9.68 市值（百万元）9,763 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,524 2,692 2,988 3,294 3,572 营业成本 1,343 1,485 1,593 1,743 1,872 税金及

10、附加 22 26 28 31 34 销售费用 386 364 433 474 511 管理费用 42 32 42 46 50 EBIT 715 757 869 974 1,079 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 1 1 1 财务费用 -41-39-43-53-69 营业利润营业利润 751 796 913 1,028 1,149 所得税 184 193 223 251 280 少数股东损益 -1 0 0 0 0 净利润净利润 570 602 691 778 869 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,607 2,990 3,666 4,777 5,402

11、 其他流动资产 3 0 0 0 0 长期投资 0 0-1-2-3 固定资产合计 205 197 155 125 90 无形及其他资产 289 286 281 277 272 资产合计资产合计 3,508 3,813 4,659 5,584 6,430 流动负债 1,062 964 1,119 1,267 1,243 非流动负债 54 55 55 55 55 股东权益 2,392 2,794 3,485 4,263 5,131 投入资本投入资本(IC)2,395 2,798 3,489 4,267 5,136 现金流量表现金流量表 NOPLAT 539 574 657 737 815 折旧与摊销

12、 27 23 32 31 31 流动资金增量 99-3-45 322-264 资本支出 -8-31-2-20-11 自由现金流自由现金流 657 562 642 1,069 571 经营现金流 688 616 676 1,129 634 投资现金流 -8-31 0-19-9 融资现金流 -416-201 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 265 383 676 1,111 625 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 35.6%6.7%11.0%10.2%8.4%EBIT 增长率 26.6%6.0%14.7%12.1%10.7%净利润增长率 31.8%5.7%14.8%12.6%

13、11.7%利润率 毛利率 46.8%44.9%46.7%47.1%47.6%EBIT 率 28.3%28.1%29.1%29.6%30.2%净利润率 22.6%22.4%23.1%23.6%24.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.2%21.8%20.0%18.4%17.1%总资产收益率(ROA)16.2%15.8%14.8%13.9%13.5%投入资本回报率(ROIC)22.5%20.5%18.8%17.3%15.9%运营能力运营能力 存货周转天数 73.0 73.1 81.5 75.9 76.8 应收账款周转天数 0.0 1.0 0.4 0.5 0.6 总资产周转周转天数 470

14、.8 489.5 510.4 559.7 605.4 净利润现金含量 1.2 1.0 1.0 1.5 0.7 资本支出/收入 0.3%1.2%0.1%0.6%0.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 31.8%26.7%25.2%23.7%20.2%净负债率 46.7%36.5%33.7%31.0%25.3%估值比率估值比率 PE 17.14 16.22 14.13 12.55 11.23 PB 4.96 3.31 2.83 2.31 1.92 EV/EBITDA 12.25 7.87 6.77 4.97 3.94 P/S 3.87 3.63 3.27 2.96 2.73 股息率 0.0%3.3%

15、1.5%1.8%2.0%-6%-3%0%3%6%8%11%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-13%-7%-1%5%11%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅承德露露价格涨幅承德露露相对指数涨幅7%12%18%24%30%36%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)16%18%19%21%23%24%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)25%30%34%38%42%47%0120112611

16、32221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)PZcVuUjWmUnPnPmR8OcMbRnPmMmOsRkPmMsPlOnMqObRrQpPwMnNmRvPoNsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)目录目录 1.盈利预测与投资建议.4 2.承德露露：基本盘牢固，新发展可期.5 2.1.细分龙头，民族品牌.5 2.2.业绩稳健，持续向好可期.6 2.3.民企控股，股权清晰稳定.9 3.品类创新升级潜力较

17、大.10 3.1.植物蛋白饮料：老树新花，健康升级.10 3.2.杏仁露：经典细分市场，孕育品类升级.13 4.经营管理优化，新品突破可期.14 4.1.管理逐步稳定，机制优化、变革落地可期.14 4.2.杏仁奶新品推出，品类升级可期.15 4.3.渠道深耕仍有空间，逐步开拓空白市场.19 4.4.品牌营销年轻化、健康化.21 5.风险提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖

18、，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.64、0.72、0.81 元，分别同比增长 15%、13%、12%，综合 PE、PS 两种估值方法，给予目标价 12.7 元，对应 23 年 20X PE。核心假设：核心假设：收入收入端端：随疫情影响弱化带来需求改善，叠加公司经营调整及新品上市，我们认为公司收入端有望得到提振。分主营产品线看，预计杏仁露系列2023-25 年收入分别达 29.17、31.99、34.50 亿元，分别同比+10.4%、+9.7%、+7.8%；果仁核桃系列有望随疫后复苏及区域开拓恢复增长，预计2023-25 年收入分别达 0.68、0.92、1

19、.20 亿元，分别同比+43%、+35%、+30%。基于以上，预计公司 2023-25 年整体营收分别为 29.88、32.94、35.72 亿元，分别同比+11.0%、+10.2%、+8.4%。利润利润及费用及费用端端：毛利率方面，考虑到上游马口铁等原材料价格相对高点有所回落，总体成本上涨压力或有望缓解，加之新品上市带来产品结构优化，我们预计 2023-2025 年毛利率水平有望平稳提升，分别为 46.6、47.0%、47.5%。费用率方面，23 年公司市场开拓及新品推广力度预计有所加大，同时费用率基数因疫情影响较低，我们预计 23 年销售费率或有所回升，之后费效有望逐步优化，预计 2023

20、-25 年销售费用率分别为14.50%、14.40%、14.30%；管理费用率疫情后或有恢复性小幅回升，2023-25 年预计在 1.40%左右保持平稳。综上，预计综上，预计 2023-2025 年年归母归母净利润净利润分别为分别为 6.91、7.78、8.69 亿元，同亿元，同比比+14.8%、+12.6%、+11.7%，对应，对应 2023-2025年年 EPS 分别为分别为 0.64、0.72、0.81 元。元。PE 估值：估值：我们选取养元饮品、李子园、均瑶健康 3 家公司作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 24X，考虑到承德露露新产品和区域仍处于探索培育阶段，短期业绩

21、增速贡献有限，参考可比公司平均估值给予一定估值折价，给予承德露露 2023 年 21X PE，对应每股合理价值 13.7元。PS 估值：估值：我们选取养元饮品、李子园、均瑶健康 3 家公司作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PS 为 4.1X，参考可比公司平均估值，给予承德露露 2023 年 4.1X PS，对应每股合理价值 11.6 元。综合 PE、PS 两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价 12.7 元，对应 23 年 20X PE。表表 1：可比公司：可比公司估值表（截至估值表（截至 2023 年年 5 月月 15 日日收盘收盘）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS

22、 CAGR PE PEG PS（亿元）（亿元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 603156.SH 养元饮品 339 1.16 1.53 1.92 28%23 18 14 0.5 5.7 4.5 3.6 605337.SH 李子园 77 0.73 1.02 1.26 32%35 25 20 0.6 5.5 4.5 3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)605388.SH 均瑶健康 57 0.18 0.46 0.72 10

23、1%75 29 19 0.2 5.8 3.3 2.4 44 24 18 0.4 5.7 4.1 3.2 000848.SZ 承德露露 98 0.56 0.64 0.72 14%16 14 13 0.9 3.6 3.3 3.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：养元饮品、李子园、均瑶健康盈利预测来自 Wind 一致预测 2.承德露露：基本盘牢固，新发展可期承德露露：基本盘牢固，新发展可期 2.1.细分龙头，民族品牌细分龙头，民族品牌 公司深耕杏仁露，公司深耕杏仁露，是是这一这一品类的代表性品牌品类的代表性品牌。公司创立于 1950 年，前身为承德市罐头食品厂，通过开创和发展壮大杏仁露这一

24、品类，逐步成为国内植物蛋白饮料细分龙头。公司于 1975 年生产出国内首款杏仁露植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。“露露”是民族饮料品牌中的经典，是国产饮料发展的推动者和见证者，品牌美誉度和消费者忠诚度较高。图图 1：承德露露深耕杏仁露产品，逐步发展壮大：承德露露深耕杏仁露产品，逐步发展壮大 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 承德露露成立以来，发展历程可大致分四个阶段：1）起步建厂，首创杏仁露（）起步建厂，首创杏仁露（1950-1997 年）。年）。1950 年，承德露露前身承德市罐头食品厂成

25、立，主营罐头业务；1975 年，在罐头行业低迷时期，公司依托当地丰富的野山杏仁资源，开发生产了杏仁露这一植物蛋白饮料品类。到 20 世纪 90 年代初期，由于出口的国际环境较差、罐头等业务发展明显受阻，公司将战略重心转向杏仁露的生产和销售，放弃其他业务，将全部资源聚焦到杏仁露这一产品，创立品牌“露露”并向全国市场推出，顺应了当时国内饮料市场需求较快增长的时代潮流，成为国产饮料的代表性品牌之一。2）率先上市，推进股改（）率先上市，推进股改（1997-2006 年）。年）。1997 年，公司在深交所成功上市，是国内植物蛋白饮料行业的第一家上市公司，通过上市募资，公司的资金、生产和技术实力得到提升。

26、2001 年，露露集团向万向投资转 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)让其持有的露露股份公司 26%的国有股股权，成为第二大股东；2004 年，万向三农集团受让了这部分股权。2006 年，露露股份公司回购并注销露露集团所持全部股权后，万向三农集团持有公司 42.55%的股份，成为公司第一大股东。这一时期，公司营收规模逐步从 1997 年的 5.3 亿元提升至 2006 年的 11.1 亿元，接连突破 5 亿和 10 亿大关。3）改制落定，业绩较快增长（）改制落定，业绩较快增长（

27、2006-2014 年）。年）。随着股权改制完成，公司制订实施了新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动了员工积极性，并强化销售人员培训，同时随着植物蛋白饮料需求扩容、消费升级的市场趋势，公司杏仁露产品销售在这一时期总体呈现较快增长势头。2012年，承德露露全资控股的郑州露露投产，进一步扩大了销售区域和规模。公司营业收入从 2006 年的 11.1 亿元增长至 2014 年的 27.03 亿元、CAGR为 12%，归母净利润从 2006 年的 0.7 亿元增至 2014 年的 4.4 亿元、CAGR达 26%。4）业绩平稳，逐步变革求进（）业绩平稳，逐步变革求进（2014 年至今）。年至今）。2

28、015 年，公司营收达到了 27.06 亿元的历史高点，但由于软饮料市场竞争加剧，加上公司管理层多次更迭、陷于与南方露露的官司纠纷等因素，公司在产品创新和区域拓展层面并未实现明显的突破，收入端出现波动。近年来，公司积极尝试调整和创新以解决产品老化、销售乏力的问题，2018 年推出浓情款杏仁露、定位热饮，后又推出果仁核桃系列等新品，探索推进管理、产品、渠道营销等方面的变革。图图 2：公司发展大致历经公司发展大致历经 4 个阶段个阶段 数据来源：公司官网、公司公告、Wind，国泰君安证券研究 2.2.业绩稳健，持续向好可期业绩稳健，持续向好可期 收入收入新高可期新高可期，盈利有望稳中有升盈利有望稳

29、中有升。2018 年以来，随着经营调整和新品开拓，公司收入和利润逐步企稳回升，2018-2022 年营收复合增速为 5.0%，归母净利润复合增速为 7.8%，其中 2020 年受疫情影响较明显，但 21 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)营收及归母净利均实现超 30%的同比增长、快速恢复并明显超过疫情前水平，22 年在疫情扰动下仍实现收入利润双增，我们认为 23 年随着疫情影响明显减弱，需求端具有改善空间，叠加新品上市，收入增速有望提振。盈利端看，2019 年之前公司吨价涨

30、幅高于吨成本，毛利率呈现持续提升趋势，但之后受马口铁、杏仁等主要原材料价格上涨影响，造成公司毛销差自 2021 年起出现下行。目前根据市场价格看，上游原料中马口铁价格相对高点有明显下降，苦杏仁高位震荡、相对高点亦有回落，23 年以来白砂糖价格上涨明显但预计占比有限，公司整体成本压力边际上或有望趋于缓解。随着新品推广带来产品结构优化，毛利率有望受益，23Q1 公司毛利率同比提升 0.84pct。公司费用率优化明显，销售和管理费率 21-22 年均呈下降趋势，费效提升也从侧面反映出公司业绩基本盘稳固。2021-22 年公司净利率稳定在 22%以上，长期以来的稳步提升趋势有望延续。图图 3：2022

31、年公司营收恢复，接近年公司营收恢复，接近 2015 年高点年高点 图图 4：近年来公司净利润稳中有增近年来公司净利润稳中有增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：公司销量逐步企稳回升公司销量逐步企稳回升 图图 6：2021-22 年年公司公司吨成本涨幅明显高于吨价吨成本涨幅明显高于吨价 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 7：苦杏仁价格高位震荡苦杏仁价格高位震荡 图图 8：马口铁价格经历大涨后明显回落马口铁价格经历大涨后明显回落-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030营业收

32、入（亿元）YOY-80%-40%0%40%80%02468归母净利（亿元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050销量（万吨）YoY-10%-5%0%5%10%15%004000500060007000800090001000011000吨价（元/吨）吨成本（元/千升）吨价YoY吨成本YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：此处为

33、天津富仁 SPCC:0.25*900 马口铁单价 图图 9：2021年以来毛利率下行主因原料成本上涨年以来毛利率下行主因原料成本上涨 图图 10：2021 年以来，毛销差因成本上行有所收窄年以来，毛销差因成本上行有所收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2020 年公司实施新会计准则将运输费用计入营业成本 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 11：公司销售公司销售/管理费率下降，费效优化明显管理费率下降，费效优化明显 图图 12：近年来公司近年来公司 ROE水平在水平在 25%上下波动上下波动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2020 年销售费用率显著降低主因疫情影

34、响下广告投放费用大幅下降及运输费用相关会计准则变动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司公司现金流较现金流较为为稳定，稳定，现金分红率较高。现金分红率较高。公司经营性现金流总体较为稳定和充裕，现金分红率常年较高，2016-2020 年平均分红率达 65.2%。2021年公司以留存资金备以生产经营为由停止派息，代以股份回购，2022 年05540苦杏仁单价（元/千克）0200040006000800010000马口铁单价（元/吨）0%10%20%30%40%50%60%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%毛销差-5%0%5%10%15%20%2

35、5%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%ROE(加权)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)董事会通过利润分配预案恢复现金分红，预计分红率达 51.2%。图图 13：公司保持较高现金分红比例公司保持较高现金分红比例 图图 14：公司经营现金流总体较为稳定公司经营现金流总体较为稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2021 年公司未以现金形式进行分红派息 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.民企控股，股权民企控

36、股，股权清晰清晰稳定稳定 万向为第一大股东，股权结构稳定。万向为第一大股东，股权结构稳定。2006 年，公司定向回购并注销了当时第一大股东露露集团持有的全部国家股（占总股本的 38.90%）。此后，万向三农一直是公司的第一大股东，持股比例稳定在 40%+。2018 年 3月，公司原实控人鲁冠球之子鲁伟鼎继承公司控股股东万向三农集团股权，100%持股万向三农，成为公司实控人。同年 6 月，鲁伟鼎设立慈善信托鲁冠球三农扶志基金，并将其持有的万向三农集团 6 亿元出资额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金。截至 2023 年一季报披露，万向三农持有公司 40.68%的股权。图图 15：公司股权结

37、构稳定（截至公司股权结构稳定（截至 2023 年一季报）年一季报）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -80%-40%0%40%80%120%160%00000400005000060000现金分红总额(万元)归母净利润(万元)分红率0123456789经营活动现金净流量（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)3.品类创新升级潜力较大品类创新升级潜力较大 3.1.植物蛋白饮料：老树新花，健康升级植物蛋白饮料：老树新花，健康升级 植物蛋白饮料市场热度再

38、起，核心在于品类创新和升级植物蛋白饮料市场热度再起，核心在于品类创新和升级。在我国，植物蛋白饮料具有较长发展历程和较高市场认知度，部分植物蛋白饮料早于20 世纪八九十年代即在国内开启大规模商业化进程，并在 21 世纪初迎来发展黄金时代，其间涌现出维维豆奶、银鹭花生牛奶、露露杏仁露、养元六个核桃等多款知名植物蛋白饮料大单品，但原料产地的区域性一定程度也导致了市场的区域性分割，企业创新升级产品、培育新市场和消费者的动力较弱，以致于品牌和产品形象老化，普遍添加糖类等也使其在消费者认知中的健康属性不足。2014 年后，中国植物蛋白饮料市场整体规模增长出现滞缓。近年来，随“植物基”、“植物奶”等健康概念

39、火热，植物蛋白饮料市场迎来新机遇。我们认为，植物蛋白饮料品类的健康化创新与升级或将成为突围关键。消费升级长期趋势下，品类成消费升级长期趋势下，品类成长仍有空间。长仍有空间。我国植物蛋白饮料市场规模在 1200 亿元左右。但相比美日韩及港台地区，我国植物蛋白饮料人均消费量仍居低位，在国内居民收入与消费水平稳步上升及消费者健康饮食意识提高的大趋势下，中国植物蛋白饮料市场仍存在较大扩容潜力。图图 16：中国植物蛋白饮料市场达千亿以上中国植物蛋白饮料市场达千亿以上 图图 17：中国中国人均植物人均植物蛋白饮料消费蛋白饮料消费量（量（kg）仍较低仍较低 数据来源：头豹研究院，国泰君安证券研究 数据来源：

40、Euromonitor、CEIC，国泰君安证券研究 植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概念：位于塔尖顶端的是植物蛋白，往下依次是鱼肉、鸡蛋和奶制品、禽肉、未加工红肉、加工红肉。植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相对动物蛋白而言尽管在氨基酸含量及消化率上稍逊一筹，但其脂肪（尤其饱和脂肪）含量更低，且不含胆固醇，同时含有更多的维生素及动物蛋白缺乏的纤维物质，是在满足人体营养需求的基础上更为健康的蛋白质来源。植物蛋白植物蛋白饮料可满足部分人群的乳制品替代需求。一饮料可满足部分人群的乳

41、制品替代需求。一部分人群由于体内乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后无法将其中的乳糖进行有效分解和吸收，从而会产生不适症状，即“乳糖不耐症”。乳糖不耐现象在亚洲-10%-5%0%5%10%15%02004006008000200021市场规模（亿元）YoY02468820022中国中国香港日本韩国中国台湾美国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)区域普遍存在，据智研咨询数据

42、，中国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例超 47%。此类人群为满足补充蛋白质的需要，对无乳糖的蛋白类食饮存在较为强烈且稳固的替代需求，植物蛋白饮料以其无乳糖特性、较高营养价值及良好口味成为广受欢迎的产品品类。表表 2：植物蛋白饮品植物蛋白饮品相对动物蛋白饮品脂肪含量较低相对动物蛋白饮品脂肪含量较低 每百毫升每百毫升 牛奶牛奶 豆奶豆奶 杏仁露杏仁露 椰子乳椰子乳 核桃露核桃露 热量（大卡）热量（大卡）66.00 30.00 46.00 51.00 53.54 蛋白质（克）蛋白质（克）3.00 2.40 0.90 0.60 0.60 脂肪（克）脂肪（克）3.80 1.50 1.10 2.30 2

43、.20 碳水化合物（克）碳水化合物（克）5.00 1.80 8.10 7.00 7.80 数据来源：薄荷健康，国泰君安证券研究 图图 18：植物蛋白位于“植物蛋白位于“蛋白质来源金字塔蛋白质来源金字塔”塔尖”塔尖 图图 19：中国乳糖不耐受人群占比不低中国乳糖不耐受人群占比不低 数据来源：ILEP 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 传统植物蛋白饮料传统植物蛋白饮料仍仍居居主流主流，燕麦奶等新兴品类发展势猛。，燕麦奶等新兴品类发展势猛。目前植物奶并无国家标准，仍归属于植物蛋白饮料，因此可把植物蛋白饮料分为传统植物蛋白饮料、新兴植物奶及植物基酸奶三大类。图图 20：发展起步较早的：发展起步较早

44、的传统植物蛋白饮料仍是传统植物蛋白饮料仍是国内国内市场主流市场主流 22.4%25.0%53.6%乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)数据来源：公司官网、前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 传统传统植物蛋白饮料市场集中度较高，头部企业分据细分市场。植物蛋白饮料市场集中度较高，头部企业分据细分市场。根据国家标准饮料通则，植物蛋白饮料是指“以一种或多种含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料，添加或不添加其他食品原辅料和（或）食品

45、添加剂，经加工或发酵制成的制品，包含豆奶和豆奶饮料、椰子汁、杏仁露、核桃乳、花生露（乳）”。传统的植物蛋白饮料起步较早，产品间的差异主要源于所使用的植物原料不同，企业围绕原料产地建立产线并形成较为明显的供应链优势，因此品类具有一定区域性以及较高的市场集中度。以 Euromonitor 公布的各企业零售额市占率测算，国内传统植物蛋白饮料（RTD）行业 CR5 在 60%左右，2022 年排名前五的企业分别为养元饮品、椰树集团、承德露露、达利食品、维他奶国际。头部企业锚定不同的植物蛋白饮料细分市场，形成龙头分据、在各自赛道一家独大之势，如承德露露作为杏仁露市场开创者，市占率超 90%；养元饮品深耕

46、核桃乳市场二十余年，市占率也一度接近 90%。图图 21：中国植物蛋白饮料行业中国植物蛋白饮料行业 CR5 集中度较高集中度较高 图图 22：TOP5 企业经营不同细分品类企业经营不同细分品类 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 注：此处“植物蛋白饮料”采用 Euromonitor 定义，仅包括 RTD 饮料，与前文市场规模统计口径存在差异。竞争格局数据为2022 年各企业零售额占市场总体比重。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%26%14%9%7%5%40%养元饮品椰树集团承德露露达利食品维他奶

47、国际其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)新兴植物奶中，燕麦奶率先在国内完成品类破圈。新兴植物奶中，燕麦奶率先在国内完成品类破圈。根据艾媒数据，2020年以来中国燕麦奶市场已连续两年实现翻倍以上的高速增长，天猫 618乳饮冰总战报数据显示，2020 年 618 大促期间 OA TLY 燕麦奶产品同比增长达 429%，位列植物蛋白类目整体 TOP1。植物基酸奶目前仍处于品类发展早期阶段。植物基酸奶目前仍处于品类发展早期阶段。自农夫山泉于 2019 年率先推出国内首款活菌型植物

48、基酸奶以来，三元、维维豆奶、伊利、豆本豆等知名乳品品牌亦相继入局，推出多款植物基酸奶产品。图图 23：燕麦奶国内市场规模快速增长：燕麦奶国内市场规模快速增长 图图 24：主流品牌积极切入植物基酸奶细分赛道主流品牌积极切入植物基酸奶细分赛道 数据来源：艾媒数据中心，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.2.杏仁露：经典细分市场，孕育品类升级杏仁露：经典细分市场，孕育品类升级 杏仁露健康属性明显。杏仁露健康属性明显。据行业标准 QB/T2438-2006 定义，杏仁露是以杏仁为原料，经浸泡、磨碎等工艺制得的浆液调制而成的饮料，呈乳白或微灰白色的乳浊液状，具备杏仁独特风味。从原

49、料成分看，杏仁具有氨基酸种类全、含量高、营养均衡的特点。杏仁中所含的杏仁蛋白是一种易消化的低分子植物蛋白，富含 17 种氨基酸，且包含多种人体必需氨基酸。根据公司年报，露露杏仁露选用“纯天然、无污染、具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效的北纬 43 野山杏仁为原料”。野山杏仁除含有丰富蛋白质外，还富含维生素 B1、B2、E、脂肪酸、挥发油及钙、锌、铜、硒等微量元素及植物纤维等成分，营养价值丰富。表表 3：杏仁蛋白所含人体必需氨基酸种类齐全杏仁蛋白所含人体必需氨基酸种类齐全 缬氨酸缬氨酸 赖氨酸赖氨酸 甲硫氨酸甲硫氨酸 苯丙氨酸苯丙氨酸 异亮氨酸异亮氨酸 亮氨酸亮氨酸 苏氨酸苏氨酸

50、杏仁蛋白杏仁蛋白 1.795%0.658%0.451%1.354%0.982%1.714%0.621%数据来源：王艳兵山杏产业化发展前景分析，国泰君安证券研究 杏仁露细分市场占比较小，市场扩张和品类升级仍有空间。杏仁露细分市场占比较小，市场扩张和品类升级仍有空间。相比豆乳、椰子乳、核桃乳等其他传统植物蛋白饮料品类，杏仁露市场规模较小，我们估算 2020 年国内植物蛋白饮料市场中杏仁露品类的占比仅在3%左右，并且绝大部分销售是由露露在北方部分省市经营贡献，对其他区域市场的培育和开拓较弱，市场深耕和区域扩张仍有较大空间。近年来，0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0

51、5540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)乘植物奶健康化风潮，以高蛋白、低脂、无糖为卖点的杏仁奶品类开始孕育，有望实现品类升级，从而进一步打开市场空间。除了露露在 23年 1 月开始向市场推出杏仁奶新品之外，亦有新锐品牌入局。例如，2021年 8 月专注于杏仁植物基的新锐品牌“即杏”正式研发推出了主打产品杏仁奶，22 年 1 月宣布获得番茄资本等 1000 万

52、元天使轮融资。据红碗社对“即杏”创始合伙人的采访，“即杏”先从 B 端切入再逐步拓展 C端，到 22 年已与精品咖啡、茶饮、烘焙等品牌数千家门店达成合作，包括太平洋咖啡、椿风茶饮等，22 年 6 月登陆电商平台、10 月上架京津冀区域近 400 家罗森门店售卖，到 22Q4 杏仁奶旺季预计月营收可达千万级。新锐品牌的入局有望加快市场培育和做大、促进品类健康化升级。承德露露竞争优势突出，引领行业发展。承德露露竞争优势突出，引领行业发展。露露作为品类开创者，在杏仁露市场的市占率超 90%，长期领跑行业。在杏仁奶等健康化、高端化新产品的开发和销售推广上，露露亦有望依靠品牌、生产工艺、供应链等诸多方面

53、的绝对优势获取较多份额。图图 25：2020 年杏仁露在植物蛋白饮料市场占比约年杏仁露在植物蛋白饮料市场占比约 3%图图 26：新锐品牌出现有望加快市场培育、促进品类升级新锐品牌出现有望加快市场培育、促进品类升级 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：即杏天猫旗舰店 4.经营管理优化，新品突破可期经营管理优化，新品突破可期 4.1.管理逐步稳定，机制优化、变革落地可期管理逐步稳定，机制优化、变革落地可期 管理稳定性加强，保障经营举措落地。管理稳定性加强，保障经营举措落地。2018 年以来，公司管理层短时间内多次发生变动。2018 年 4 月，管大源因工作原因辞去董事长职务，时任

54、公司副董事长鲁永明接任；2019 年 10 月，鲁永明因个人原因辞去公司董事长、总经理职务，时任董事梁启朝接任董事长、总经理；2021 年3 月，具有多年上市公司管理经验的沈志军接任董事长，梁启朝继续担任总经理。管理层较快更迭导致此前的热饮款杏仁露、核桃系列等新品开发推广缺乏持续性，销售规模虽有恢复但尚未实现突破。当前管理层基本稳定的背景下，公司经营方向尤其是新品和区域市场开拓的方向得到明确，具体举措有望逐步落地，从而带来新增长。22.0%14.2%9.5%3.1%51.1%豆乳椰子乳核桃乳杏仁乳其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 Tabl

55、e_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)表表 4：近年来公司管理层发生多次变动，当前趋于稳定近年来公司管理层发生多次变动，当前趋于稳定 任职时间任职时间 历任董事长历任董事长 个人履历个人履历 1997-2010 年 王宝林 1984 年任原承德市罐头食品厂厂长；1993 年任河北露露企业集团公司董事长兼总经理；1996年任露露集团有限责任公司董事长兼总经理 2010-2018 年 管大源 历任万向集团公司总经理助理兼总经理办公室主任、深圳万向投资有限公司总经理、万向集团公司资深执行副总裁 2018-2019 年 鲁永明 历任万向集团公司财务部综合组组长、万向创业投资有限

56、公司副总经理、万向集团公司财务部副总经理、北京德农种业有限公司总经理 2019-2021 年 梁启朝 历任湖北通达公司财务科科长、财务部部长、总经理、董事，万向通达股份公司副总经理，北京德农种业有限公司副总经理、执行总经理，德农种业股份公司总经理 2021 年 3 月至今 沈志军 历任万向节总厂厂办秘书，万向集团办公室主任、发展部总经理，顺发恒业副董事长、总裁、执行董事，万向德农董事长、总经理 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 两次回购两次回购分别拟用于分别拟用于激励和股份注销，彰显长期信心。激励和股份注销，彰显长期信心。2020 年 6 月至2021 年 4 月，公司以集中竞价方式回购股

57、份约 2600 万股（约占公司总股本的 2.42%），支付总金额约 1.71 亿元，拟用于员工持股计划或股权激励；2022 年 6 月至 9 月，公司再次以集中竞价方式回购股份约 2386.5万股（约占公司总股本的 2.22%），支付总金额约 2.0 亿元，拟用于注销以相应减少注册资本。公司自 2020 年以来两次实施回购方案，体现出其对长期稳定发展的信心，未来若股权激励落地，有望带来机制优化，从而进一步提升团队稳定性、调动员工积极性，强化战略执行和落地。表表 5：近年来公司两次实施回购，当前均已回购完毕近年来公司两次实施回购，当前均已回购完毕 回购方案公告日期回购方案公告日期 2020 年年

58、 5 月月 16 日日 2022 年年 4 月月 12 日日 回购实际完成时间 2021 年 4 月 12 日 2022 年 9 月 20 日 回购股份数 约 2600 万股 约 2386.5 万股 占总股本比例 2.42%2.22%回购价格区间 6.13-7.99 元/股 7.98-9.31 元/股 回购平均价格 6.57 元/股 8.38 元/股 支付总金额 约 1.71 亿元 约 2.0 亿元 回购目的 拟用于员工持股计划或股权激励 拟用于注销减少注册资本 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.杏仁奶新品推出，品类升级可期杏仁奶新品推出，品类升级可期 杏仁露作为公司的大单品，基本

59、盘稳固。杏仁露作为公司的大单品，基本盘稳固。公司主营产品杏仁露以北纬 43野山杏仁为原料，经过传统石磨研磨工艺、熬煮工艺及具备独特专利技术的脱苦工艺制成，从 20 世纪 90 年代大规模铺市至今已有 30 多年，经典款的杏仁露产品历经市场验证，具有独特的口味记忆，稳定的区域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)市场和较长的产品生命周期。除了 2012-13 年公司核桃露产品短暂放量之外，杏仁露系列收入占公司总营业收入比例常年高于 98%。图图 27：杏仁露杏仁露在总营收中的在总

60、营收中的占比占比常年高于常年高于 95%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司围绕杏仁露大单品不断细分，优化产品矩阵。公司围绕杏仁露大单品不断细分，优化产品矩阵。为满足市场多元化需求、改善产品单一的局面，公司在原有杏仁露经典单品的基础上不断进行细分产品的开发。对杏仁露品类在规格、包装、口味上进行差异化细分，先后推出原味款、浓情款、无糖款、迷你款等经典系列杏仁露产品，覆盖不同消费群体，如针对追求品质生活的城市年轻白领人群推出高蛋白、低糖、更适于加热饮用的浓情款，针对低糖需求人群推出以木糖醇代替蔗糖的的无糖款，以及针对儿童群体设计的小包装迷你款等。通过细分产品的升级改良，同规格单罐定价比经典原

61、味款至少提升15%以上。此外，公司也开发了 310ml 畅饮装、960ml 家庭装等更多产品规格，适应更多场景饮用需求。表表 6:公司在原有经典系列的基础上，推出低糖系列和杏仁奶产品公司在原有经典系列的基础上，推出低糖系列和杏仁奶产品 系列名系列名 产品产品 价格价格(元元)规格规格 折算单罐折算单罐价格价格(元元)产品定位产品定位 产品图产品图 经经典典系系列列 杏仁露系列 经典原味杏仁露 78 240ml20罐/箱 3.9 采用山杏仁制成，保持经典口味，老少皆宜 经典原味无糖杏仁露 109 240ml24罐/箱 4.5 添加了木糖醇、低聚糖，为糖分摄入有特殊要求的人群提供选择 经典原味杏仁

62、露浓情款（热饮款）110 240ml24罐/箱 4.6 更适合热饮，蛋白质含量更高、含糖量更低，适合追求品质生活的城市年轻白领人群 经典原味杏仁露迷你款 60 145ml*12罐/箱 5.0 主打高营养植物蛋白，小包装更适合儿童 50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022杏仁露收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(0008

63、48)(000848)果仁核桃系列 经典原味果仁核桃露 83.9 245g20 罐/箱 4.2 以花生仁、核桃仁和山杏仁为主料，三仁合一、营养均衡，口味更柔和，口味适应性更优 经经典典低低糖糖系系列列 经典低糖杏仁露 58.9 240ml12罐/箱 4.9 在保证口感的同时满足了当下年轻人对于健康饮品的需求 经典低糖核桃露 48.9 240ml12罐/箱 4.0 杏杏仁仁奶奶系系列列 杏仁奶 49.9 240ml6罐/箱 8.3 植物蛋白含量更高，满足消费者代餐、早餐及替代牛奶等需求 数据来源：京东旗舰店、公司官网，国泰君安证券研究 推出杏仁奶及低糖系列新品，有望实现品类升级。推出杏仁奶及低糖

64、系列新品，有望实现品类升级。公司顺应当前健康化、营养化的消费趋势开发新品，22 年 6 月在杭州、重庆线下渠道以及电商渠道上新了低糖系列杏仁露、核桃露，同时进行了地铁、商圈广告投放和试饮推广，逐步培育消费群体。23 年 1 月，公司新推出主打“0 胆固醇、0 反式脂肪酸、乳糖不耐受人群友好”三大特点的杏仁奶产品，具备更高的蛋白质含量和更高含量的不饱和脂肪酸，含糖量则较低，口感上更接近于奶，从口味及营养结构上迎合年轻群体低糖、低脂、高营养的饮食需求。我们认为通过市场培育，杏仁奶或有望接力杏仁露，带动整个杏仁饮料品类实现突破和升级，为公司贡献新的增长。此外，公司在新品的包装和规格方面亦有改变，低糖

65、系列和杏仁奶的包装视觉明显更加亮丽和年轻化，规格方面主打 240ml*12 罐的小礼盒装以及 240ml*6罐的六连包，保留送礼场景的基础上，更适合日常购买自饮。表表 7:相比原有产品，公司杏仁奶新品具备更高的蛋白质含量和更高含量的相比原有产品，公司杏仁奶新品具备更高的蛋白质含量和更高含量的不饱和脂肪酸不饱和脂肪酸，含糖量则较低，含糖量则较低 每 100mL 经典原味露露经典原味露露 杏仁露杏仁露 经典低糖露露经典低糖露露 杏仁露杏仁露 露露杏仁奶露露杏仁奶 伊利纯牛奶伊利纯牛奶 伊利金典纯牛奶伊利金典纯牛奶 能量（能量（kJ)185 137 277 277 309 蛋白质（蛋白质（g）0.6

66、 0.6 2 3.2 3.6 脂肪（脂肪（g）1.6 1.6 5.2 3.8 4.4 饱和脂肪酸含量-13%10%饱和脂肪酸为主 饱和脂肪酸为主 不饱和脂肪酸含量-88%90%碳水化合物（碳水化合物（g）6.8 4.0 3.0 4.8 5.0 钠（钠（mg）56 56 68 53 58 产品配料表产品配料表 水、白砂糖、山杏仁、食聚甘油脂肪酸酯、碳酸氢钠、柠檬酸、食品用香料 水、白砂糖4%、山杏仁、聚甘油脂肪酸酯、碳酸氢钠、柠檬酸、三氯蔗糖、食用香料 水，山杏仁(8.5%)，白砂糖，聚甘油脂肪酸酯，碳酸氢钠，食品用香精 生牛乳 生牛乳 数据来源：天猫旗舰店，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后

67、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)图图 28：公司新品包装形式呈现年轻化升级趋势：公司新品包装形式呈现年轻化升级趋势 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司加大研发投入，公司加大研发投入，新品新品储备丰富储备丰富。公司近年来在研发端持续加大费用投入，2018-2022年研发费用复合增速达16%，研发费用率从18年的0.5%逐步上升至 22 年的 0.9%左右。公司现已储备有机杏仁奶、巴旦木饮品、果蔬汁气泡水等 10 款以上新品项目，预计将持续推进研发和测试，视未来市场情况适时调整新产品上市

68、计划。此外，公司亦在逐步推动铝罐、PET 等多元化包装产品的开发。图图 29：公司持续增大研发投入力度公司持续增大研发投入力度 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 8:公司积极进行产品创新研发，储备项目丰富公司积极进行产品创新研发，储备项目丰富 主要研主要研发项目发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到目标拟达到目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 经典低经典低糖产品糖产品项目项目 开发低糖版、铝罐包装、新风味的杏仁露、核桃露产品，目标群体细分为普通人群、女性、儿童 经典低糖杏仁露、核桃露产品已经上市 满足不同消费群体口味需求 丰富产品品项，推动市场开拓，提

69、高品牌认知度，提升市场份额 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0500300200212022研发费用（百万）研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)杏仁奶杏仁奶项目项目 开发出几款植物蛋白合量更高的植物基杏仁奶产品 其中 2.0 杏仁奶已经上市，3.0 杏仁奶已完成产品配方工艺的设计 满足消费者代餐、早餐及替代牛奶等需求 丰富产品品项，优化产品矩阵，开拓新的消费市场，促进品牌、产品升级，提升市场份额 杏仁杏仁+

70、饮品开饮品开发项目发项目 在杏仁露的基础上开发更多产品品项，丰富产品储备，以期实现上市 部分产品已经通过小试实验，风味已经确定，为下一步中试做准备，其余产品正在配方开发小试阶段 实现产品多元化发展，拓展消费群体消费场景、渠道等 实现产品多元化发展，满足新一代消费者多样化的消费需求，提升市场份额 有机杏有机杏仁奶产仁奶产品的开品的开发发 人们对健康越来越重视，健康有机食品的需求迎来快速增长。已完成产品配方工艺的设计 大力发展有机食品满足消费者健康需求，同时提升品牌影响力 产品创新以抓住消费者的注意力，并增加品牌的影响力和可信度有效提升营销效果提高企业的利润空间、市场份额、品牌形象 巴旦木巴旦木产

71、品开产品开发项目发项目 开发以巴旦木为主要原材料的植物蛋白饮品，开拓新市场 已经通过小试实验，风味配方已经初步确定，为下一步中试做准备 改善产品结构单一，开拓新的消费群体，实现公司产品多元化 推进新品上市，丰富产品品项，开拓新的消费市场，提升市场份额 果蔬汁果蔬汁气泡水气泡水系列产系列产品开发品开发项目项目 开发几款果蔬汁系列产品，改善固有产品夏季市场低迷情况，丰富产品储备，以期实现上市 部分产品已经通过小试和中试实验，风味配方已经初步确定，其余产品正在配方开发小试阶段 改善产品结构单一，开拓新的消费群体，实现公司产品多元化、消费群体多元化 推进新品上市，优化公司产品结构，创新产品体系，以市场

72、需求为导向开发新产品，提升市场份额 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 4.3.渠道深耕仍有空间，逐步开拓空白市场渠道深耕仍有空间，逐步开拓空白市场 公司空白市场公司空白市场广阔，开拓有望加快广阔，开拓有望加快。相比同业公司，公司销售市场区域分布相当集中，90%以上的收入来自北部地区，其他区域存在较大拓展空间。由于与南方露露存在的官司纠纷尚未解决，公司的马口铁三片罐装型“露露”牌杏仁露暂时无法进入南方八省（根据备忘录：南方露露生产和销售的马口铁三片罐装型“露露”牌杏仁露的独家市场区域如下：广东、福建、广西、海南、江西、云南、贵州、湖南；南方露露独家生产“露露”牌复合纸软包装饮料产品，该产品的

73、销售商南方露露全面负责供应全国市场）。因此，公司现阶段重点开拓无争议的华东、西南等空白市场，公司已在杭州、重庆等试点城市建设展开线下销售网络，随着经典低糖系列、杏仁奶等重点新品导入，开拓加速可期，区域有望进一步扩大。同时，公司未来或通过多元化包装例如 PET、爱克林、两片铝罐等开拓空白市场。图图 30：养元养元饮品销售饮品销售区域结构区域结构全国分布全国分布相对均衡相对均衡 图图 31：承德露露销售高度集中于北部地区：承德露露销售高度集中于北部地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000

74、848)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 渠道结构有望逐步多元。渠道结构有望逐步多元。公司销售渠道主要包含传统流通渠道、现代渠道（商超便利店等）、餐饮渠道、宴会、团购及电商渠道等，目前仍以线下流通为主，持续深耕流通的同时，公司有望逐步扩大餐饮、线上和特殊渠道。南方市场目前公司在餐饮、KA、CVS 等渠道布局相对较快。线上方面，23 年 4 月公司宣布与京东超市达成深度战略合作，双方将以年销 5000 万元为目标，助力承德露露实现线上高增长，杏仁奶等新品上市为合作的重点聚焦方向之一。表表 9:公司持续完善渠道架构、拓展销售渠道公司持续完善渠道架构、拓展销

75、售渠道 年份年份 举措举措 2019 完善经销网络，充分发挥区块经营者与经销商的激励作用；重新优化调整营销机构，按区域划分 6 个销售大区，65个办事处，209 个区块小组和 110 个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区 43 个地级以上城市。推出二维码数字营销方案，从承德、北京两个城市餐饮、便利店渠道推广试点，增加露露产品餐饮渠道覆盖率，促进动销。2020 提高渠道终端覆盖率，减少空白市场；充分利用互联网开展线上营销，提升线上销售额占比；开展与商超卖场的深度合作；发展团购业务，建立团购客户档案，定期维护；开拓火车站、学校等特殊渠道。拓展人均消费水平高的南方市场，在 2022 年

76、完成招商及招收当地业务员的全部工作，至 2023 年形成一套完整的营销队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。2021 加强空白渠道开发，上半年新开发餐饮空白点 92300 家，高铁终端 888 家；根据销售区域市场需求完善品项结构；细分市场，对成熟、发展、开拓和空白市场分别制定有针对性的销售策略。开拓华东、西南市场；积极拥抱互联网，持续以“线上+线下”多维度、多平台做好品牌价值传播，加强品牌曝光，促进终端销量转化。2022 开发高铁商店 131 家，学校商店 322 家，打造形象店 7270 个，举办宴会 3977 场，开发餐饮店 17483 个。制定不同的电商运营策略，进行核心店铺打造、新用

77、户获取、新品推广和爆品打造等；通过店铺直播进行引流，传达公司文化和理念，提高品牌及产品曝光，促进销量转化。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 北方深耕仍有空间，加强渠道精耕和下沉。北方深耕仍有空间，加强渠道精耕和下沉。公司在北方地区深耕多年，目前已形成较为稳固的基本盘，但黑龙江、吉林、山东、河南等地区仍存在很大空白市场尚待覆盖。此外，与养元饮品、李子园相比，公司渠道存在进一步精耕的空间：1）公司销售人员数量并不少，且近年实现明显回升，但 22 年经销商仍仅有 688 家，仍有进一步开发经销商的空间，养元和李子园都超过 2000 家经销商；2）公司前五大客户销售额和占比整体呈下降趋势，但同业对

78、比看也仍然较高。根据年报披露的 23年经营计划，未来公司将坚持精耕与开拓并重，做足终端延展、渠道下10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022华东华中西南华北西北华南东北10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022北部中部其他(地区)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)沉、市场渗透及空白点开发。随着公司销售架构调整完毕，销售团队组建推进、人数显著回升，22 年销售人员数量已增至 686 人，同时

79、，经销商数量 22 年也已开始呈现加速增长趋势，线下空白点的拓展力度加强也得到体现。公司 22 年全年开发高铁商店 131 家、学校商店 322 家、餐饮店 17483 个、打造形象店 7270 个以及举办宴会 3977 场。我们预计公司 23 年将延续较强的渠道和终端开拓力度，进一步夯实和做大基本盘。图图 32：承德露露销售人员数量（人）明显回升：承德露露销售人员数量（人）明显回升 图图 33：公司经销商数量（个）仍然偏少：公司经销商数量（个）仍然偏少 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 34：承德露露前五大客户销售额（亿元）较高：承德露露前五大

80、客户销售额（亿元）较高 图图 35：承德露露前五大客户销售占比下降但仍较高：承德露露前五大客户销售占比下降但仍较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.4.品牌营销年轻化、健康化品牌营销年轻化、健康化 积极推进品牌年轻化建设，传达健康概念。积极推进品牌年轻化建设，传达健康概念。公司过去广告宣传费用投入较大，近年受疫情影响减少了投放，广告宣传费用率有所走低，但费效提升。为应对消费者代际更迭、品牌形象老化等挑战，公司不断拓展和创新营销方式，线下新市场在地铁、商圈进行广告精准投放，积极举办产品试饮等营销活动，线上通过直播、与微博、微信、小红书等社交媒体网红

81、达人合作等多种形式进行宣传推广，吸引年轻消费群体。同时，公司强化产品的健康营养特点，如为迎合现代年轻人的“轻养生”热潮，在新品推出过程中注重以“天然”、“健康”、“营养”、“轻养”等为关键词打造产品形象，重点传播野山杏仁的健康功能性。图图 36：公司广告宣传费用率近年走低公司广告宣传费用率近年走低 图图 37：公司产品突出宣传“健康”“轻养”：公司产品突出宣传“健康”“轻养”0200400600800承德露露养元饮品李子园2000020003000承德露露养元饮品李子园20172018

82、200220.00.51.01.52.02.53.02002020212022承德露露养元饮品李子园0%5%10%15%2002020212022承德露露养元饮品李子园 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、京东，国泰君安证券研究 公司注重场景营销，提升品牌曝光度。公司注重场景营销，提升品牌曝光度。在我国传统节日如春节期间，植物蛋白饮料礼赠需求会达到高峰，因

83、此针对春运返乡消费者礼赠的需要，公司在高铁站、电视广告、电影院线进行集中广告投放，例如 2023 年春节期间公司在河北卫视等多个电视台投放广告。此外，公司注重大型体育活动营销，例如冠名 2018 年北京（国际）第一届长城毅行活动，成为 2019-2021 年北京马拉松赛事的合作伙伴和官方指定植物蛋白饮料等，通过开展赠饮、现场互动等宣传活动，吸引消费群体，倡导运动与健康饮食相配合，提升品牌认知度。图图 38：公司通过聚焦不同场景营销加强品牌传播公司通过聚焦不同场景营销加强品牌传播 数据来源：公司公告、公司公众号、国泰君安证券研究 表表 10：公司采取多样化营销措施，积极推进品牌传播和曝光：公司采

84、取多样化营销措施，积极推进品牌传播和曝光 时间时间 活动活动 2018 年年 公司开拓早餐热饮场景，赞助热播剧如懿传、真人秀野生厨房等电视节目；赞助河南优放音乐节，借势推广热饮露露，为品牌注入年轻活力元素；9 月赞助北京马拉松，在赛前博览会和赛后体验区，为参赛者们提供 6 万罐热露露作为赛事补给，加深产品健康形象。2019 年年 成为 2019-2021 年北京马拉松赛事的合作伙伴和官方指定植物蛋白饮料，为参赛者提供热饮款露露杏仁露，倡导运动与健康饮食相配合，带来健康、美好的生活，持续提升品牌曝光度和影响力。2020 年年 登录电视大屏媒体，在 13 省的上百个城市重点布局，抢占市场。2020

85、 年年 5 月月 亮相云上 2020 年中国品牌日活动，并上演直播首秀。公司不断加强抖音、快手等线上渠道的布局，在双十一等特殊时期持续 安排直播带货活动，增强与消费者的互动。2021 年年 登陆央视 CCTV6 电影频道，在周六日白天时段每隔 1 小时曝光 1 次，同时将品牌内核紧贴热门电影0%5%10%050212022承德露露广宣费（亿元）养元饮品广宣费（亿元）李子园广宣费（亿元）承德露露费率养元饮品费率李子园费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)

86、IP，持续触达核心消费群体。通过多频次、多形式、全天候的大规模投放强化露露的品牌认知度。2021 年年 6 月月 在张家口、西安、定西等地举办了多场儿童节主题活动，与孩子们及家长们展开了互动，赠送露露产品提升品牌曝光度。2023 年年 4 月月 承德露露携全系产品及新品杏仁奶亮相第 108 届全国糖酒商品交易会，引发广泛关注。2023 年年 4 月月 10 日日 宣布与京东超市建立战略合作关系，双方将以年销 5000 万元为目标，助力承德露露实现线上高增长，有助于其大力开展品类升级与创新，拓展新消费场景和消费人群，满足新一代消费者多样化、个性化的消费需求，引领植物蛋白饮品行业的创新变革。202

87、3 年年 5 月月 在淄博烧烤大热的背景下，公司销售团队紧抓淄博烧烤流量，打出“淄博烧烤配露露，美味健康挡不住”的口号，促进产品销售，进行品牌宣传，提升品牌知名度。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、新品推广新品推广不达预期不达预期；公司积极推进新品上市，若推广效果、市场反馈不及预期，或对收入增长贡献较小，且可能对整体费效产生负面影响。2、市场竞争加剧；市场竞争加剧；国内植物蛋白饮料市场竞争较激烈，若有企业跨界入局，或者有海外、新锐品牌进入，导致竞争进一步加剧，或对公司业务扩张产生不利影响。3、原材料成本上涨、原材料成本上涨；若主要原材料价格出现大幅上涨，或将导致公

88、司盈利能力出现下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 Table_Page 承德露露承德露露(000848)(000848)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

89、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的

90、投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、

91、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获

92、得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅

93、介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：