1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金宏气体（688106.SH）深度报告 打造综合气体服务商，把握特气国产化机遇 2023 年 05 月 15 日 国内民营气体龙头，特种气体加速成长。公司成立于 1999 年，深耕气体领域二十余载，目前已是国内气体龙头企业，客户涵盖电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端设备制造等领域。主要产品包括大宗气体、特种气体和清洁煤气，2022 年营收占比分别为 40.3%、37.8%和 11.3%。2022 年，原材料成本下滑推动净利润显著增长，公司实现营收 19.67 亿元，YoY 13.0%;实现归母净利润

2、 2.29 亿元，YoY 37.14%。展望未来，公司计划持续加大研发投入，填补国内特种气体空白领域，同时跨区域拓展开发，并购整合气体公司，预计产能与技术优势将持续扩大。国产替代打开特气成长空间，国内公司将迎来高速发展。2020 年海外寡头占据了我国 86%的电子特气市场份额，国产化率有较大的提升空间。伴随晶圆厂持续扩产，未来三年国内电子特气需求将呈放量加速态势。根据华经产业研究院数据，2021 年中国电子特种气体市场规模约 167 亿元，预计 2022 年为189 亿元，并于 2024 年增至 230 亿元，2022-2024 年的 CAGR 将达到10.31%，华经产业研究院预计中国电子特

3、气的市场规模增速将显著高于全球。坚持纵横发展战略，打造综合性气体企业。公司研发活动紧密围绕“纵向发展”战略，持续加大技术创新的投入力度，目前有 33 个在研项目，重点研发急需国产替代的相关半导体材料，公司未来规划每年将滚动推出 2-3 种新气体产品。横向布局方面，公司通过自建及并购拓展跨区域业务，不断提高市占率。2022 年，并购公司的营收共计实现 3.67 亿元，占总营收 18.7%，毛利率达 30.15%，相比较 2021 年提升比较明显。目前，公司主要特气产品超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等在品质和稳定性方面已达到海外龙头水平，且具有显著的成本优势，并与众多电子半导体领域知名企业建立

4、合作关系，近几年公司半导体行业客户的销售收入从 2020 年的 2.41 亿元增长至 2022 年的3.81 亿元，CAGR 达 16.5%，呈快速增长态势。电子大宗载气项目方面，公司通过现场制气的方式，为电子半导体客户提供氧、氦、氩等气体，陆续签约了北方集成、芯粤能半导体、光大半导体、天马光电子和无锡华润上华科技等大额订单，且实现了对成熟量产晶圆代工厂的突破。投资建议：考虑到国内工业气体市场规模稳步增长且半导体产业国产化进度加速，未来公司将积极跨区域横向布局，产能与技术优势将进一步显现，营收规模有望实现持续提升。预计公司 23-25 年营收分别为 23.70/30.05/37.50亿元，归母

5、净利润分别为 2.95 亿元、3.77 亿元、4.70 亿元，对应当前市值 PE分别为 41/32/26 倍，长期成长性显著，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期；市场价格波动风险；研发进度不及预期；项目投产进度不及预期。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,967 2,370 3,005 3,750 增长率（%）13.0 20.5 26.8 24.8 归属母公司股东净利润（百万元）229 295 377 470 增长率（%）37.1 28.9 27.7 24.6 每股收益（元）0.47 0.6

6、1 0.78 0.97 PE 53 41 32 26 PB 4.3 4.1 3.9 3.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 15 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：24.89 元 Table_Author 分析师 方竞 执业证书：S04 邮箱： 分析师 李萌 执业证书：S01 邮箱： 相关研究 1.金宏气体（688106.SH）2023 年一季报点评：Q1 业绩高增，电子特气加速成长-2023/04/28 2.金宏气体（688106.SH）2022 年三季报点评：Q3 业绩超预期，电子特气加速成长-202

7、2/11/04 3.金宏气体（688106.SH）2021 年年报点评：纵向全线发展鹏程万里，横向外延并购如虎添翼-2022/04/05 4.金宏气体(688106)公司点评:引入核心高管，高目标股权激励彰显信心-2022/01/28 5.金宏气体事件点评：收购湖南气体标的拓展经营版图&实控人高溢价回购 20210801-2021/08/02 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 工业气体龙头企业，打造综合型气体龙头.3 1.1 深耕行业二十余载，领军国内工业气体行业.3 1.2 股权结构稳定，决策权较集中.4

8、1.3 营收稳健增长，盈利能力逐步提升.5 2 工业气体：现代工业之基石，晶圆制造之“血液”.9 2.1 国内市场高速发展，下游应用领域不断拓展.9 2.2 电子气体的分类.10 2.3 国内气体迎来高速发展，力争打破海外龙头垄断.12 2.4 电子气体壁垒总结.15 3 综合气体龙头纵横发展，国产替代下实现突围.17 3.1 坚定纵横发展战略，不断构筑核心竞争力.17 3.2 特种气体成本优势显著，技术与研发实力雄厚.19 3.3 大宗气体业务持续突破，并购整合实现快速扩张.23 4 盈利预测与投资建议.26 4.1 盈利预测假设与业务拆分.26 4.2 费用率预测.27 4.3 估值分析及

9、投资建议.27 5 风险提示.28 插图目录.30 表格目录.30 FZiXYZkWfW4WkZ2VmUfWaQ9R8OmOnNtRtQiNqQrMjMpOtN6MrQnNwMoPvMMYmNqN金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 工业气体龙头企业，打造综合型气体龙头 1.1 深耕行业二十余载，领军国内工业气体行业 金宏气体是国内气体行业领军企业之一，专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案。公司目前已建立品类丰富、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源

10、、高端设备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体等百余种气体产品，是各行业重要战略合作伙伴，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。公司成立于 1999 年，由原来的苏州液氧制造厂改造。2001 年收购法国液化空气有限公司在苏州的分公司-东吴液空有限公司。2009 年完成股份制改革，变更为苏州金宏气体股份有限公司。2010 年公司选择电子半导体领域使用较广，需求量较大的超纯氨作为研发突破方向，7N 电子超纯氨正式生产营运；2014 年公司在新三板挂牌并于 2020 年 6 月在科创板上市；2021 年，成功试产集成电路用电子级正硅酸乙酯（TEOS），成为中芯集团首个国产电子大宗气体供应商。图1：金

11、宏气体发展历程 资料来源：金宏气体公司官网，民生证券研究院 公司作为气体综合型供应商，产品线较广且下游应用广泛。公司通过空气分离、化学合成、物理提纯、充装等工艺为客户提供特种气体、大宗气体和燃气三大类 100 多个气体品种，气体品类较为齐全。公司主要产品包括:超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体;氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体;天然气和液化石油气等燃气。产品主要应用在半导体领域、集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域。同时，公司可根据气量、服务半径、合同期限，向客

12、户提供瓶装供气、储槽供气和现场制气三种供气模式。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表1：金宏气体主营业务及产品 气体种类 产品名称 供气模式 主要作用 大宗气体 氧气 钢瓶、储槽、现场制气 氧化剂、助燃剂、芯片制造工艺中重要步骤热氧化过程的原料，与硅晶圆片反应生成二氧化硅膜，形成热氧化层中重要的闸极氧化层与场氧化层 氮气 钢瓶、储槽、现场制气 应用于保护气体和合成氨原料应用于芯片与显示器制造工艺，用来吹扫真空泵、排放系统等，营造超净的气体环境以保护制造工具 氩气 钢瓶、储槽 应用于保护气，如半导体晶圆制造、等离子沉积和

13、蚀刻工艺，还可用于深紫外光刻激光器中半导体芯片的最小特征的图案上。液态氩气的液滴用于清洗最小、最脆弱的芯片结构中的碎屑 二氧化碳 钢瓶、储槽 在半导体制造中用于氧化、扩散、化学气相淀积，还可用于支持先进的浸没光刻，专用低温清洗应用以及DI（去离子水）处理 乙炔 钢瓶 有机合成应用，在金属的焊接和切割、原子吸收光谱、标准气、校正气、合成橡胶、照明等领域应用 特种气体 超纯氨 钢瓶、储槽 新型光电子材料领域、MOCVD 技术制备 GaN 重要基础材料 氢气 钢瓶、鱼雷车 航空航天、新能源车、电子工业等领域 氧化亚氮 钢瓶、鱼雷车 半导体光电器件研制生产的质膜工艺，CVD 工艺 干冰 干冰箱 PCB

14、 光敏抗阻剂清除、冷藏运输等 硅烷 钢瓶 制造高纯度多晶硅、单晶硅、微晶硅、非晶硅、氮化硅、氧化硅、异质硅、各种金属硅化物 氦气 钢瓶、鱼雷车 超导领域、作气相色谱法中的载色剂、温度计的填充气 混合气 钢瓶 半导体电子领域，电子元器件制造的食粮 医用气体 钢瓶 血液气体检测，肺功能试验，呼吸检测，医学研究，放射性示踪等 氟碳气体 钢瓶、储槽 电子工业中的刻蚀气、制冷空调液中的冷媒、化学工业中的添氟剂、电力工业中的绝缘剂及高介强度冷却剂 天然气 天然气 钢瓶、储槽 主要用于生活、生产燃料以及工业发电等领域 资料来源：金宏气体 2022 年度报告，民生证券研究院 1.2 股权结构稳定，决策权较集中

15、 截至 2023 年 Q1，公司董事长兼总经理金向华直接持股 25.60%，公司董事金建萍持股 7.43%，双方为母子关系，合计持股 34.82%。金向华和金建萍对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。第二大股东朱根林持有金宏气体10.37%的股权，与金向华系叔侄关系，股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人。公司子公司约 60 余家，主要集中在华东地区。近年来，公司积极拓展跨区域业务，在四川、重庆、长沙、合肥、河南等多地投资建设子公司。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：公司股权架构 资料来源：金宏气体 202

16、2 年度报告，民生证券研究院 1.3 营收稳健增长，盈利能力逐步提升 2018-2022 年，公司营收从 10.70 亿元增长至 19.67 亿元，CAGR 达到16.44%。得益于中国电子工业快速发展，公司产能和品类的不断扩充，公司营收稳健增长。2019-2021 年公司实现营收分别为 11.6 亿元、12.43 亿元、17.41亿元，同比增长 8.49%、7.13%、40.05%。2022 年公司实现营收 19.67 亿元，同比增长 12.97%，主要由于公司积极把握市场机遇，加大市场开发力度，产品竞争力不断提升，收入规模持续增长。2020-2021 年，归母净利润从 1.97 亿元减少至

17、 1.67 亿元，同比减少 15.34%，主要系大宗商品涨价及压力持续传导的宏观背景下，导致公司运营成本增加。2021-2022 年，归母净利润从 1.67 亿元增长至 2.30 亿元，同比增长 37.14%，主要由于原材料价格回落，营业成本相对降低，公司对部分产品售价提升调整，产品毛利率较 2021 年同期有所增长所致。2023Q1 公司实现营收 5.18 亿元，同比增长 16.25%；实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 55.46%；实现扣除非归母净利润 0.55 亿元，同比增长 85.12%，主要由于公司加大市场开发力度，优化客户结构，收入规模持续增长所致。公司预计 2023 年整

18、体经营目标拟实现营业收入 23.70 亿元，增长率为 20.49%；预计实现净利润 3.10 亿元，增长率为 28.63%。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图3：2018-2023Q1 营收情况（亿元）及增速 图4：2018-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司营收构成以大宗气体和特种气体为主。2022 年公司大宗气体、特种气体、清洁煤气营收分别为 7.92 亿元、7.44 亿元、2.21 亿元，分别占比 40.28%、37.82%、11

19、.25%。公司在特种气体、电子大宗载气、TCGM 多维度更全面地为半导体客户提供综合性气体解决方案，加速半导体制造用气的全面国产替代，进一步彰显综合气体性公司的优势。其中，特种气体营业收入较上年同期增长12.94%，大宗气体营业收入同比增长 13.40%，公司气体下游应用半导体、新材料、机械制造分别位居营收的前三位，占比依次为 19.35%、17.35%、15.72%。公司下游客户数量众多，结构层次稳定，公司在集成电路行业中有中芯国际、华润微电子、华力微电子、海力士、新加坡镁光、积塔、长江存储、晋华、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板有京东方、天马微电子、TCL 华星、中电熊猫、龙腾光电

20、等；在 LED 行业有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通讯有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。目前公司大宗气体、天然气的客户主要集中在华东地区，特种气体客户分布于全国各地。2022 年度，华东、华中、华北、华南营业收入分别为 4.39 亿元、0.73 亿元、0.23 亿元和 0.19 亿元。2020 年-2022 年，华东区域销售收入占公司主营业务收入的比例分别为 71.50%、74.94%、65.38，销售区域比较集中。近年来，随着公司丰富产品品种和扩大销售区域，其他地区销售收入呈上升趋势。2022 年华中地区营业收入较

21、上年同比增长 178.45%，主要由并购公司的收入增加所致。华北地区营业收入较上年同比增加 155.00%，主要由加大市场开发力度，带动主营产品销售收入增加所致。0%20%40%60%0510152025营收YoY-20%0%20%40%60%80%00.511.522.5归母净利润YoY金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图5：公司主营业务收入占比（亿元）图6：2018-2022 地区销售占比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 主要受原材料价格波动、公司营业成本增长的影响，20

22、18-2021 年公司毛利率由 2018 年的 44.39%减少至 2021 年的 29.96%，主要原因系 2020 年 1 月 1日执行新收入准则，将销售产品相关的运费从销售费用调整至营业成本，导致营业成本增加，毛利率下降；净利率由 2018 年的 12.86%减少至 2021 年的9.57%。2022 年公司毛利率为 35.97%，净利率为 12.23%，毛利率和净利率较上年同期有所增长，主要由原材料价格回落，营业成本相对降低所致。2019-2021 年，公司主营业务毛利率分别为 35.57%、28.21%和 35.29%。2021 年公司主营业务毛利率下降主要受原材料价格大幅上涨导致当

23、期销售成本增加所致。公司产品毛利率水平受原材料价格、产品结构、产品销售价格等多方面因素影响。公司 2023Q1 实现毛利率 38.11%，同比增加 5.1pct，环比增加2.08pct，主要系原材料价格相对平稳，同时公司实施积极有效的降本增效策略，各项费用增速放缓所致。图7：毛利率与净利率（%）图8：分业务毛利率（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2018 年-2022 年，公司研发投入由 0.31 亿元增长至 0.85 亿元。2022 年研发投入同比增加 21.21%，人员人数达 332 人，占全部员工总数的 14.04%。公司研发活动紧密围绕“纵向

24、发展“策略，重点研发我国半导体行业发展紧需的相关材料。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化氩氮、正硅酸乙酯等各类电子级05820022大宗气体特种气体清洁煤气其他业务0%20%40%60%80%100%202020212022华东华中华北华南其他地区0%20%40%60%毛利率净利率0%20%40%60%200212022大宗气体特种气体清洁煤气金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 超高纯气体品质和技术已达到替代进口水平。截至 2022 年 12 月 31 日

25、，公司共取得各项专利 287 项，其中发明专利 61 项。2023 年公司将继续加大研发经费的投入，加快新产品的开发速度，重视科技人才引进。图9：公司研发费用支出（亿元）图10：研发支出占营收比例（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.31 0.40 0.46 0.70 0.85 0.24 00.20.40.60.811.22.91%3.44%3.73%4.01%4.30%4.71%0%1%2%3%4%5%金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 工业气体：现代工业之基石，晶圆制造

26、之“血液”2.1 国内市场高速发展，下游应用领域不断拓展 工业气体指常温常压下呈气态的产品，根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化学原料等，其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。下游领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民

27、经济中有着重要的地位和作用，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被喻为“工业的血液”。图11：工业气体产业链上下游 资料来源：华特气体 2021 年报告，前瞻产业研究院，民生证券研究院整理 全球工业气体市场规模呈现稳步增长的态势。2021 年全球工业气体行业市场规模约为 9,432 亿元。根据亿渡数据，预计 2026 年全球工业气体市场规模可以达到 13,299 亿元。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图12：全球工业气体市场规模（亿元）资料来源：亿渡数据，民生证券研究院 我国工业气体行业近几年处于高速发展阶段

28、。工业气体市场规模由 2017 年的 1,211 亿元增长至 2021 年的 1,798 亿元，2017-2021 年的年均复合增长率达到 10%以上。钢铁、石油化工、新材料、新能源、高端装备制造等下游行业需求的稳步增长推动我国大宗气体市场规模由 2017 年的 1,036 亿元增长至 2021 年的 1,456 亿元，2017 年至 2021 年的年均复合增长率为 8.89%；随着集成电路、液晶面板、光伏等泛半导体产业的快速发展，我国特种气体市场规模由 2017 年的 175 亿元增长至 2021 年的 342 亿元，2017 年至 2021 年的年均复合增长率达 18.23%。图13：中国

29、工业气体市场规模（亿元）资料来源：亿渡数据，民生证券研究院 2.2 电子气体的分类 近年来，随着电子工业的快速发展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸 显。广义的“电子气体”指电子工业生产中使用的气体，为重要的工业生产原材料之一。狭义的“电子气体”特指半导体行业所使用的特种气体。根据战略性新兴产业分类（2018），电子气体可分为电子特种气体和电子大宗气体，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片。电子特种气体(Special Gas)是用于生产半导体、显示面板、太阳能电池等各种电子产品时使用的特殊高纯气体。在生产工艺方面，电子特气参与到离子注79638710998118

30、90%2%4%6%8%10%02000400060008000400020022E2023E2024E2025E2026E市场规模YOY8204240282342020040060080000200202021中国大宗气体市场规模中国特种气体市场规模金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 入、刻蚀、气相沉积、掺杂等流程中；下游应用方面，电子特气涵盖半

31、导体、化工、医疗、环保和高端装备制造等领域。电子大宗气体（Bulk Gas）是满足半导体制造要求的高纯度和超高纯度气体，主要包括氢气、氮气、氧气、氩气、二氧化碳等。电子大宗气体在半导体制造过程中用量大且覆盖 85%以上的环节，可被用作环境气、保护气，载气。拥有大规模用气需求的制造工厂通常与气体供应商合作建设大宗气体气站，气体供应商可通过现场制气装置制取电子大宗气体并通过管道供应，制取过程中电力成本占 80%，主要原材料为空气。表2：不同用途电子气的分类 类别 用途 主要气体品种 电子大宗气体（一般气体）环境气、保护气、载气 氮气，氧气，氩气等 电子特种气体 化学气相沉积CVD 氨气、氦气、氧化

32、亚氮、TEOS（正规酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氢、三氟化氯、二氯化硅、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛，甲烷等 离子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、六氟化硫、疝气等 光刻胶印刷 氟气、氦气、氪气、氖气 扩散 氢气、三氯氧磷 刻蚀 氦气、四氟化碳、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫。一氧化碳等 掺杂 含硼、磷、砷等三族及五族原子之气，如三氯化硼，乙硼烷，三氟化硼，磷化氢，砷化氢等 资料来源：金宏气体招股说明书，民生证券研究院 电子气体的应用领域通常包括，集成电路、显示面板、光伏等，不同种类的气体在各个应用领域发挥不

33、同的作用。在集成电路制造中，电子气体根据不同工艺，可分为掺杂用气体、离子注入气、清洗用气、刻蚀用气体和光刻气。在显示面板生产中，电子气体的主要工艺分为清洗、刻蚀和薄膜沉积。其中，在薄膜沉积工序中，CVD 在玻璃基板上沉积二氧化硅薄膜所使用的特种气体，主要为三氟化氮、硅烷、磷烷、超纯氨气等。在太阳能电池生产中，电子气体的主要工艺为扩散、薄膜沉积和刻蚀等。三氯氧磷和氧气用于扩散工艺；硅烷、氨气、二乙基锌、乙硼烷用于薄膜沉积；四氟化碳用于刻蚀。在下游各细分领域中，电子特种气体和电子大宗气体的成本占比大致如下：表3：电子气体在下游领域的成本占比情况 领域 电子特种气体 电子大宗气体 液晶面板 30%-

34、40%60%-70%集成电路 约 50%约 50%LED、光伏 50%-60%40%-50%光纤通信 约 60%约 40%资料来源：金宏气体招股说明书，民生证券研究院 在液晶面板领域，电子特气占电子气体总成本的 30%-40%，远小于电子大金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 宗气体的 60%-70%；集成电路方面，二者的成本占比基本持平；从 LED 和光伏来看，电子大宗气体占电子气体总成本的 40%-50%，略低于电子特气的成本占比；在光纤通信领域，电子特气的成本占比相对更高，约为 60%。2.3 国内气体迎来高速发展

35、，力争打破海外龙头垄断 2.3.1 下游扩产注入增长动力，电子气体市场前景广阔 受经济衰退、地缘政治等因素影响，消费电子的需求疲软，使得未来三年全球电子特气行业增速将趋于平缓。根据华经产业研究院数据，2022 年全球电子特气市场规模预计为 49 亿美元，2023 和 2024 年分别达到 52 和 54 亿美元。从增速来看，预计 2022-2024 年全球电子特气市场规模的 CAGR 为 4.98%。图14：2017-2024E 全球电子特气市场规模预测（亿美元）资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 伴随晶圆厂持续扩产，未来三年国内电子特气需求将呈放量加速态势。根据华经产业研究院数据，20

36、21 年中国电子特种气体市场规模约 167 亿元，预计2022 年为 189 亿元，并于 2024 年增至 230 亿元，2022-2024 年的 CAGR 将达到 10.31%，2022-2024 年中国电子特气的市场规模增速预计将显著高于全球。图15：2017-2024E 中国电子特气市场规模预测（亿元）资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 晶圆厂逆周期扩产带动半导体市场景气，推动电子特气需求持续增长。根据353848.6%7.9%7.3%4.5%6.5%6.1%3.8%0%2%4%6%8%10%002002020212

37、022E2023E2024E全球电子特种气体市场规模YOY0011.9%10.7%11.1%11.3%13.2%9.5%11.1%0%4%8%12%16%20%05002002020212022E2023E2024E中国电子特种气体市场规模YOY金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 亿渡数据，2021 年，集成电路是电子特气下游应用中最重要的增长驱动力，其应用占比达到 43%。前瞻产业研究院数据显示，在 2020 年半导体材料的市场占

38、比中，电子特气占 14%，成为仅次于硅片的第二大半导体材料市场。随着国内晶圆厂的陆续扩产，作为半导体的主要材料，电子特气发展前景广阔。图16：2021 年中国电子特气下游应用 图17：2020 年半导体制造产业的材料市场占比 资料来源：亿渡数据，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 电子大宗气体方面，根据林德公司数据预测，2022 年中国电子大宗气体的市场规模约为 82.34 亿元。随着半导体和面板等电子产业的扩张以及对电子大宗气体需求的不断增长，预计 2025 年市场规模将达到 113.5 亿元。图18：2017-2025 年中国电子大宗气体市场规模预测（亿元）资料来源：

39、信熹研究，林德集团电子事业部，民生证券研究院 2.3.2 外资垄断格局显现，国内企业逐渐崛起 当前全球电子气体呈现外资寡头垄断的格局。海外龙头气体企业利用自身的资本优势和百余年气体行业发展的积累，在工业气体行业相关技术和应用上，处于世界领先水平。根据 TECHCET，2020 年全球电子气体市场的 CR4 超过 77%，以海外龙头林德集团(含普莱克斯)、空气化工、液化空气和日本酸素为首的气体寡头占据了全球七成以上的电子气体市场份额。相比之下，中国的电子特气产业起步较晚。尽管在大宗气体及中低端产品方面，我国已经形成了规模优势，但在高端气体尤其是特种气体方面，我国的差距还是比较明显，很多产品几乎都

40、被外资企业所垄断。根据亿渡数据，2020 年海外寡头占据了我国 86%的电子特气市43%21%13%6%17%集成电路显示面板LED光伏其他33%14%13%13%7%4%3%13%硅片电子特气光掩膜版光刻胶及配套材料CMP抛光材料湿电子化学品靶材其他02040608000212022E 2023E 2024E 2025E半导体行业面板行业金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 场份额，国产化率有较大的提升空间。图19：2020 年全球电子气体竞争格局 图20：2020 年中国电

41、子特气竞争格局 资料来源：TECHCET，民生证券研究院 资料来源：亿渡数据，民生证券研究院 品类齐全是海外寡头的竞争优势，也是国内电子特气企业未来发展路径。随着国内经济的持续稳步发展，国内气体企业在快速发展中，对技术研发日益重视，技术研发实力也有了长足进步，生产、检测、提纯和容器处理等方面的部分技术已经达到国际标准。结合国产气体当前充足的在研项目，以及龙头公司已实现部分气体的放量产能来看，集成电路常用的电子气体有望实现进一步国产替代。随着国产气体企业品类扩充加速，未来三年，集成电路国产化的常用气体，有望进一步实现多元产品覆盖，伴随多年技术积累，我国电子特气行业有望迎来国产化全面“开花”。表4

42、：国内气体公司情况 公司 主要业务情况 南大光电 主营业务为先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等三大关键半导体材料的研发、生产和销售。在电子特种气体领域，产品主要包括氢类和含氟电子特气。昊华科技 主营业务分为高端氟材料、电子化学品（含电子特种气体）、航空化工材料、工程及技术服务四大板块。在电子特种气体领域，产品主要为三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫等。华特气体 主营业务以特种气体的研发、生产及销售为主；主要产品包括高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯氨、高纯一氧化氮等。中船特气 主营业务包括电子特种气体和三氟甲磺酸系列；主要产品包括高纯三氟化氮、高纯六氟化钨、高纯氯

43、化氢等电子特种气体，以及三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、双（三氟甲磺酰）亚胺锂等含氟新材料。雅克科技 主营业务包括电子材料、液化天然气保温板材和阻燃剂，电子材料包括半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、电子特种气体、半导体材料输送系统（LDS）、光刻胶和硅微粉等产品。资料来源：派瑞特气招股说明书，民生证券研究院 半导体材料国产化率成长大致可分为三个阶段：1）认证导入阶段：国产化率较低，产品陆续进行认证；2）加速放量阶段：产品种类的持续开拓，放量加速；3）稳步提升阶段：产品成本、纯度、及精度的持续优化，国产化率稳步提升。在多方因素的驱动下，国产电子特气的替代进程已进入放量加速的初始阶段。28%25

44、%13%11%23%林德集团液化空气太阳日酸空气化工其他25%23%22%16%14%空气化工林德集团液化空气太阳日酸其他金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 需求方面，下游 Fab 厂的逆周期扩产将会为电子特气带来需求的持续增长。政策方面，中国制造 2025提出了 2025 年我国 70%的核心基础零部件以及关键基础材料需实现自主保障的规划，为电子特气国产化提供了政策指导和支持。规模方面，未来三年，当本土产品实现规模化供应后，气体产品的稳定性、性价比，以及定制化等方面的优势将更为显著。因此，电子特气国产化进程将在市场因

45、素的主导下全面催化，迎来加速放量周期。图21：半导体材料国产化进程 资料来源：民生证券研究院绘制 2.4 电子气体壁垒总结 电子气体应用广泛，对技术要求很高，对于气源及其供应系统有着苛刻的要求，属于典型的技术密集型行业。行业壁垒体现在三方面：1）技术壁垒；2）认证壁垒；3）资质壁垒。技术壁垒：特种气体在生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测、气瓶处理等多项工艺技术，对行业潜在进入者形成了较高技术壁垒。在气体纯化方面，电子气体纯度一般要求保持在 5N 以上。12 英寸、90 纳米制程的 IC 制造技术需要电子气体纯度需保持在 99.999%-99.9999%（5N-6N）以上，而有

46、害的气体杂质需要控制在 10-9（ppb）以内。在更为先进的制程工艺中，电子特气对于杂质的控制甚至需要达到 ppb（10-12）级别。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表5：电子气体纯度要求 集成度 最细线宽(um)管芯面积(cm2)1M 1.2 0.5 4M 0.8 0.9 16M 0.55 1.3 64M 0.35 2 256M 0.23 3 1G 0.16 7 资料来源：大规模集成电路制造工艺对特种气体的要求，民生证券研究院 在气体精度方面，配比的精度是核心参数。在 28 纳米技术节点以后，随着芯片的工艺尺寸越

47、来越小，堆叠层数的增加，集成电路制造时所需的刻蚀、沉积和清洗步骤也在增加。当各类成膜气体的用量和种类呈几何级增长时，产品组分的增加、配制精度要求也相应上升。因此，对于不同化合物的各类合成工艺，气体供应商能够需要对多种 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）级浓度的气体组分进行精细操作。认证壁垒：当集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择时，一般会有厂商审核、多轮产品认证等严格审核流程；光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2 年，集成电路领域的审核认证周期长达 2-3 年。另一方面，在集成电路所领域，不同电子特气之间的

48、相互替代性较弱。具体来看，影响集成电路工艺材料选择的因素，包括逻辑、存储器等产品选型、设备选型，以及工艺条件等。不同电子特种气体能在工艺流程中发挥独特的作用，使得不同气体之间的替代性较低。为保障气体供应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，且供应商会定期接收反馈以满足下游对于气体的定制化需求，以强化客户粘性。因此，行业潜在进入者需面对长认证周期与强客户粘性形成的认证壁垒。资质壁垒：工业气体属于危险化学品，在其生产、储存、运输、销售等环节均需通过严格的资质认证，并取得安全生产许可证 危险化学品经营许可证道路运输经营许可证 移动式压力容器充装许可证等多项资质。严格的资质审核

49、对行业新进入者形成了较高的资质壁垒。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 综合气体龙头纵横发展，国产替代下实现突围 3.1 坚定纵横发展战略，不断构筑核心竞争力 公司坚持纵横发展战略纵向开发，横向布局。公司定位于综合气体服务商，持续提高产品技术水平，为客户提供综合气体解决方案，目前已是国内气体行业的领军企业。纵向开发指公司通过引进科技人才并加大研发投入，自主研发可替代进口的特种气体产品，填补国内空白领域。横向布局指公司将凭借行业发展以及资金优势，有计划的进行跨区域并购整合气体公司，为客户提供更加及时、优质的供气服务。

50、3.1.1 持续纵向创新，加大研发投入 研发活动紧密围绕“纵向发展”战略，截至 22 年年底有 33 个在研项目。公司持续加大技术创新的投入力度，截至 22 年年底有 33 个在研项目，重点研发急需国产替代的相关半导体材料，包括应用于半导体领域的高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、电子级一氟甲烷、电子级六氟丁二烯和电子级八氟环丁烷等特种气体，以及电子级正硅酸乙酯等半导体前驱体材料等项目，力争打破外资企业在中国电子特种气体市场的垄断局面，推进半导体材料国产化进程。2022 年，公司进一步加大技术创新的投入力度，研发费用达 84,65.8 万元，同比增加 21.21%，在研及储备项目取得了多项重要成果。除

51、新产品研发外，公司还根据客户工艺优化和定制要求，配合客户新品研发需求，提供与气体相关的设备和技术服务，提高客户生产工艺的稳定性并与客户建立长期战略合作关系，公司规划未来每年将滚动推出 2-3 种新气体产品。表6：部分在研项目情况 项目名称 预计总投资规模（万元）进展或阶段性成果 拟达到目标 技术水平 具体应用前景 MOFs 脱除乙炔中微量杂质的研究 500.00 已完成纯化装置计的设 计开发，正在进行中试试验 实现规模化生产 MOFs 材料，乙炔99.999%纯度并实现规模化生产 国内领先 金属有机框架（MOFs）被视为制备多孔半导体结构和多孔半导体基异质结构的理想前驱体，MOFs 材料中的刚

52、性孔隙空间对于去 除 混 合 气C2H2/C2H4（1:99）中痕量乙炔杂质效果显著 电子级六氟丁二烯的提纯处理工艺的研发 500.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.999%纯度并实现规模化生产 国际先进 电子级六氟-1,3-丁二烯主要用于半导体蚀刻领域，是一种新型的电子刻蚀气体，不仅可作为制备众多含氟聚合物材料的单体，还可应用于超大规模集成线路的干法刻蚀方面。电子级同位素化学品的制备及纯化工2,000.00 正在进行小试试验 99.1000%纯度并实现规模化生产 国内领先 作为制氘的原料，重水，是由氘和氧组成的化合物，也称为氧化氘，是一种无色、无味的

53、液体，具有吸湿性，可与水任意混溶，与碱金属、碱土金金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 艺的研发 属会发生剧烈反应释放氘气。电子级氧化亚氮的研发 664.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.999%纯度并实现规模化生产 国内领先 高纯氧化亚氮气体主要应用于半导体、LCD、OLED 制造过程中氧化、化学气相沉积（CVD 沉积氮化硅的氮源）等工艺流程中。二氧化碳催化还原反应的研 发 1,200.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.999%纯度并实

54、现规模化生产 国内领先 高纯二氧化碳在半导体制造中氧化、扩散、化学气相淀积，蔬菜保鲜，某些反应的惰性介质，石墨反反应器的热载体，输送易燃液体的压入气体，标准气，校正气，在线仪表标准气，特种混合气。高纯丙 烯的研发 105.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.999%纯度并实现规模化生产 国内领先 在半导体行业高纯丙烯作为等离子干刻，MOCVD 类产品 正硅酸乙酯纯化项目的研发 2,000.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.9999999%纯度并实现规模化生产 国内领先 电子级正硅酸乙酯用于半导体制备工艺 LPCV

55、D，在硅片表面淀积生成二氧化硅薄膜，保证了氧化层介质的致密性和与 SiC 晶片的粘附能力，提高了器件的电性能和成品率。高纯乙烯的研发 600.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.999%纯度并实现规模化生产 国内领先 高纯乙烯在半导体领域中主要用于化学气相沉积制作碳膜，纯度要求 99.999%及以上满足半导体行业要求，相比于甲烷，乙烯的碳膜沉积速率高，沉积压力和温度低；相比于乙炔，乙烯沉积碳膜有序度较高，乙炔 CVD 出口容易被污染物沥青覆盖。硅基前驱体材料的研发 1,200.00 在建工程化建设，已完成中试产能放大装置运行并即将实现工业化生产 99.9

56、99999%纯度并实现规模化生产 国际先进 硅基前驱体是半导体薄膜沉积工艺的主要原材料。在包括薄膜、光刻、互连、掺杂技术等的半导体制造过程中，硅基前驱体主要应用于气相沉积(包括物理沉积 PVD、化学气相沉积 CVD 及原子气相沉积 ALD)，以形成符合半导体制造要求的各类薄膜层。此外，前驱体也可用于半导体外延生长、蚀刻、离子注入掺杂以及清洗等，是半导体制造的核心材料之一。资料来源：金宏气体 2022 年度报告，民生证券研究院 3.1.2 坚持横向布局，跨区域发展 通过自建和并购方式跨区域拓展业务，不断提高市占率。区域特性严重制约了气体企业的发展上限，只有通过收购整合的方式才能打破发展的瓶颈，成

57、为全国性乃至世界性的气体公司。自 2020 年至 2022 年，公司控股的分/子公司已经由 27 家上升到 61 家，布局的区域从 6 个增加到 15 个。2022 年金宏气体并购公司的营收共计实现 3.67 亿元，占总营收 18.7%，毛利率达 30.15%，相比较2021 年提升比较明显。目前公司已成长为长三角地区的气体龙头企业，在深耕金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 长三角的同时，通过新建和收购整合的方式在珠三角、京津、川渝等我国重要经济区域进行业务布局，有计划地向全国扩张并提高市场占有率，巩固公司的行业龙头地

58、位。表7：2022 年自建与并购项目 日期 自建与并购项目 2022 年 1 月 设立全椒金宏电子材料有限公司，建设年产 10 吨乙硅烷和 10 吨三甲基硅胺项目；设立索拉尔绿色能源（苏州）有限公司，布局水电解制氢设备领域；设立长沙金宏曼德物流有限公司，打造专业物流团队，服务湖南区域及周边客户。2022 年 2 月 在苏州相城区总部 85 亩地原“年产全氟丁二烯 200 吨、一氟甲烷 100 吨、八氟环丁烷 500 吨、电子气及电子混配气 30000 瓶项目”基础上，增加“年产电子气二氯二氢硅 200 吨、六氯乙硅烷 50 吨项目”。2022 年 4 月 设立淮南金宏二氧化碳有限公司，建设年产

59、 20 万吨食品级二氧化碳、8 万吨干冰和年分装 80 万瓶电子级气体项目。2022 年 5 月 设立广州金宏电子材料科技有限公司建设现场制气项目，为广东芯粤能半导体有限公司提供电子大宗电子大宗载气气体服务。2022 年 7 月 设立无锡金宏半导体科技有限公司，从事现场运维 TGCM 服务。2022 年 8 月 正硅酸乙酯项目取得安全生产许可证 2022 年 10 月 收购苏州市苏铜液化气有限公司 100%股权。2022 年 11 月 高纯二氧化碳项目取得安全生产许可证。2022 年 12 月 设立金宏气体（厦门）有限公司建设现场制气项目，为厦门天马光电子有限公司提供电子大宗载气服务。资料来源

60、：金宏气体 2022 年年度报告，民生证券研究院 3.2 特种气体成本优势显著，技术与研发实力雄厚 3.2.1 自主研发关键技术，塑造核心竞争力 公司以市场需求为导向，把应用于电子半导体领域的特种气体作为重点研发方向。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。表8：金宏气体特种气体产品 产品名称 供应模式 简介 超纯氨 储槽、钢瓶 超纯氨主要应用于新型光电子材料领域，是 MOCVD 技术制 备 GaN 的重要基础材料。此外，液氨广泛地应用于

61、半导体工 业、冶金工业，以及需要保护气氛的其他工业和科学研究 高纯氧化亚氮 钢瓶、鱼雷车 高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研制 生产的介质膜工艺。氧化亚氮还广泛应用在医用麻醉剂、食 品悬浮剂、制药、化妆品等领域 正硅酸乙酯 钢瓶 正硅酸乙酯作主要用于化学气相沉积法（简称 LPCVD）构建 半导体衬底表面的二氧化硅绝缘层，是第三代半导体材料和 新兴半导体产业中重要的前驱体材料之一 高纯二氧化碳 槽车 高纯二氧化碳在半导体制造中用于氧化、扩散、化学气相淀 积，还可用于支持先进的浸没光刻，专用低温清洗应用以及 DI（去离子水）处理 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨

62、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 氢气 钢瓶、鱼雷车 氢气是重要的工业气体和还原剂，在石油化工、电子工业、冶金工业、食品加工、浮法玻璃、精细有机合成、航空航天 等方面有着广泛的应用。同时氢具有高燃料性以及清洁性，航天工业常使用液氢作为燃料，汽车工业中也加大了对于使 用氢气的新能源汽车的研发。资料来源：金宏气体 2022 年年度报告，民生证券研究院 经过多年的自主研发，公司突破并系统建立了以气体纯化技术、尾气回收提纯技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术体系。表9：核心

63、技术与主要专利情况、涉及的业务环节及产品 序号 技术内容 技术来源 主要专利技术 涉及的业务环节 涉及的主要产品 1 气体纯化技术 自主研发 一种二氧化碳吸附剂、二氧化碳吸附装置及其制造方法等 27 项发明专利、83 项实用新型专利 生产提纯 超纯氨、正硅酸乙酯、一氟甲烷、六氟丁二烯、八氟环丁烷等 2 尾气回收提纯技术 自主研发 高纯正硅酸乙酯生产尾气的处理系统等 10 项发明专利、38 项实用新型专利 回收提纯 二氧化碳、氧化亚氮 3 气体生产、提纯、充装全过程安全管控技术 自主研发 一种用于电子级气体提纯装置的安全环保提纯方法等 23 项发明专利、60 项实用新型专利 生产提纯、充装 公司

64、自产的各类气体 4 气体混配技术 自主研发 一种配制氮和乙烯电子混合气的装置等 4 项实用新型专利 生产 混合气 5 气体包装物处理技术 自主研发 具有清洗功能的高纯试剂用钢瓶等 3 项发明专利、7 项实用新型专利 检测、充装 各类高纯气体 6 气体分析检测技术 自主研发 一种高纯正硅酸乙酯中微量水分的检测系统等16 项发明专利，14 项实用新型专利 检测 公司自产的各类气体 7 安全高效物流配送技术 自主研发 一种用于液化天然气槽车的移动式正压与真空测试装置等 9 项实用新型专利、1 项外观专利、5 项软件著作权 配送 需要公司配送的各种气体 8 深冷快线连续供气技术 自主研发 液体储罐液位

65、、压力、温度三位一体集成监测装置等 5 项实用新型专利 客户端使用 液氧、液氮、液氩、液体二氧化碳 资料来源：金宏气体 2022 年年度报告，民生证券研究院 公司特种气体的品质和稳定性已达到海外龙头水平，且具有显著的成本优势。根据产品指标和 SEMI 标准，公司的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等特气产品在产品纯度、杂质含量及质量稳定性方面与外资气体巨头处于同一水平。随着国内集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等下游行业的高速发展，以及半导体产业国产化的不断推进，未来公司特种气体在进口替代方面具有广阔的市场空间。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

66、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表10：金宏气体超纯氨的技术指标对比 关键指标 金宏气体 林德集团 大阳日酸 纯度 99.999998%99.99995%99.99994%氧（O2）0.001ppm 0.1ppm（O2+Ar）0.1ppm（O2+Ar）水分（H2O）0.02ppm 0.01ppm 0.2ppm 氢（H2）0.01ppm 0.01ppm 0.1ppm 氮（N2）0.01ppm 0.01ppm 未作规定 一氧化碳（CO）0.01ppm 0.01ppm 0.05ppm 二氧化碳（CO2）0.01ppm 0.01ppm 0.1ppm 总烃（THC）0.01ppm 0.02

67、ppm 0.05ppm 资料来源：金宏气体招股说明书，民生证券研究院 表11：公司高纯氧化亚氮技术指标对比 关键指标 金宏气体 林德集团 大阳日酸 SEMI 标准 纯度 99.9999%99.999%99.999%99.9994%氧（O2）0.01ppm 1.0ppm（Ar+O2）2.0ppm 未作规定 水分（H2O）0.4ppm 1.0ppm 2.0ppm 未作规定 氮（N2）1.0ppm 3.0ppm 2.0ppm 未作规定 一氧化碳（CO）0.1ppm 1.0ppm 0.1ppm 0.1ppm 二氧化碳（CO2）0.1ppm 1.0ppm 2.0ppm 0.5ppm 总烃（THC）0.1

68、ppm 0.5ppm 0.1ppm 0.1ppm 一氧化氮（NO）0.1ppm 0.1ppm 0.5ppm 0.1ppm 二氧化氮（NO2）0.1ppm 0.1ppm 0.5ppm 未作规定 氨（NH3）0.1ppm 未作规定 0.5ppm 0.1ppm 资料来源：金宏气体招股说明书，民生证券研究院 公司与众多电子半导体领域知名企业建立合作关系。已覆盖集成电路行业的中芯国际、海力士、新加坡镁光、积塔、联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、华天科技、士兰微等客户；液晶面板行业的京东方、天马微电子、TCL 华星、中电熊猫、龙腾光电等客户；在 LED 行业的三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光

69、电、澳洋顺昌等客户；光纤通信行业的亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等客户。其中电子半导体客户的气体原材料原本主要由外资气体龙头供应，公司自 2010 年左右开始逐步开拓半导体领域客户，近年来随着公司品牌知名度和市场影响力的不断提升，以及高纯氧化亚氮等新产品的问世，逐渐打破了外资企业的垄断，开始与外资企业共同供应气体。近几年公司半导体行业客户的销售收入从 2020 年的 2.41亿元增长至 2022 年的 3.81 亿元，CAGR 达 16.5%，呈快速增长态势。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

70、 证券研究报告 22 图22：2020-2022 年金宏气体分行业营收（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 此外公司还与节能环保、医疗健康、新能源、机械制造、化工、食品等行业的众多中小型客户建立了稳定的合作关系。其中机械制造、高端装备设备以及环保新能源行业的销售收入保持稳健增长。尽管部分客户单体的气体需求量较小，且分布较为分散，但公司凭借稳定的供应保障能力、快速响应的物流配送体系以及较强的本地化市场开拓能力，较好地满足了中小型客户的需求，保证公司的长期持续稳定的发展。一站式供气服务能力较强，客户黏性较高。公司以特种气体为突破点，通过特种气体进入半导体行业客户的供应链，进而向其导入其配套使

71、用的大宗气体，既可简化客户的采购环节，又可促进公司气体销量的增长，协同效应强。公司的电子特种气体、电子大宗气体在集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等行业的销售收入持续增长，且客户黏性较高。与内资主要气体公司特种气体品种存在差异，具有错位竞争优势。由于各公司的研究发展路径不同，金宏气体的产品结构与国内其他主要特种气体公司存在较大差异。公司的主要电子特种气体产品如超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等在半导体行业生产中用于化学气相沉积等环节的反应气，单一产品市场需求量较大；而其他气体公司生产的含氟气体等在电子半导体领域生产中主要用于清洗和蚀刻工艺，单一产品市场需求量较小，公司在产品品种方面与

72、国内同行业公司相比具有错位竞争优势。表12：特种气体产能情况 气体品种 设计产能 在建产能 在建产能投资额（万元）在建产能预计完工时间 超纯氨（吨）12,000.00 16,000.00 48,631,462.70 2024 年 正 硅 酸 乙 酯（吨）1,200.00-全氟丁二烯（吨）-200.00 60,804,502.44 2023 年 一氟甲烷（吨）-100.0 2023 年 0020212022半导体行业新材料机械制造高端装备制造其他业务金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 八氟环丁烷（吨

73、）-500.00 2023 年 二氯二氢硅（吨）-200.00 2023 年 六氯乙硅烷（吨）-50.00 2023 年 乙硅烷（吨）-10.00 77,768,207.05 2024 年 三 甲 基 硅 胺（TSA）（吨）-10.00 2024 年 资料来源：金宏气体 2022 年度报告，民生证券研究院 3.3 大宗气体业务持续突破，并购整合实现快速扩张 3.3.1 大额订单项目持续放量，顺利突破成熟制程晶圆厂 电子半导体行业对特种气体和电子大宗气体的需求量相当，针对电子半导体领域的客户，公司通过品类齐全的特种气体作为突破口，在成为特气供应商以后积极拓展电子大宗气体业务，逐渐成为客户的多品种

74、气体供应商及气体设备运维服务提供商。公司的大宗气体产品包括氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等，此外，大宗气体和特种气体之间在客户、工艺等方面具有较强的协同效应，有望相互促进发展。表13：金宏气体大宗气体产品 产品名称 供应模式 简介 氧气 钢瓶、储槽、现场制气 在半导体行业中，氧气可作为芯片制造工艺中重要步骤热氧化过程的原料，与硅晶圆片反应生成二氧化硅膜，形成热氧化层中重要的闸极氧化层与场氧化层。氮气 钢瓶、储槽、现场制气 超纯氮气等载气对于高科技半导体行业至关重要，其直接应用于芯片与显示器制造工艺，用来吹扫真空泵、排放系统等，营造超净的气体环境以保护制造工具。氩气 钢瓶、储槽 在半导体行业，

75、氩气被用于等离子沉积和蚀刻工艺，还可用于深紫外光刻激光器中半导体芯片的最小特征的图案上。液态氩气的液滴还被越来越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片结构中的碎屑。二氧化碳 钢瓶、储槽 二氧化碳可用于某些反应的惰性介质、石墨反应器的热载体、输送易燃液体的压入气体、标准气、校正气、在线仪表标准气、特种混合气等。乙炔 钢瓶 乙炔化学性质活泼，能与很多试剂发生加成反应，是有机合成的重要原料。此外，其在金属的焊接和切割、原子吸收光谱、标准气、校正气、合成橡胶、照明等领域也有应用。资料来源：金宏气体 2022 年度报告，民生证券研究院 金宏气体作为从大宗气体发展而来的综合性气体公司，在大宗气体领域方面具有丰富的

76、并购整合经验。公司早在 2009 年实现苏州大宗气体市场的并购整合，在之后的发展中持续开展跨区域市场整合，在华东区域以苏州为中心，按江浙沪皖一体化来打造。在 2021 年大举并购 8 家气体公司，并购标的中有约 70%为大金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 宗气体业务，其中所收购的长沙曼德气体有限公司将有助于金宏气体在湖南市场的开拓，公司也会通过丰富长沙曼德的产品种类及供气模式增强已有客户的渗透力。目前金宏气体并购公司数量已达 9 家，包括长沙曼德、株洲华龙特种气体、泰州光明氧气、海安吉祥气体、海安富阳乙炔气体、苏州苏

77、铜液化气、苏州七都、上海申南特种气体以及海宁市立申制氧。通过并购整合以及自建的方式，公司在国内大宗气体市场已建立起一定的优势，预计随着在建项目的落地，公司在大宗气体产能方面的优势将进一步显现。表14：大宗气体产能情况 气体品种 设计产能 在建产能 在建产能投资额（万元）在建产能预计完工时间 氢 气（千 立方）61,800.00 34,400.00 34,835,655.44 2023 年 氮气（吨）37,260.00 56,250.00 30,633,172.00 2023 年 氧气（吨）14,811.43 23,581.00 2023 年 氩（吨）963.00 2023 年 高纯二氧化碳（吨

78、）11,000.00 二氧 化碳（吨）120,000.00 400,000.00 41,024,707.40 2023 年 资料来源：金宏气体 2022 年度报告，民生证券研究院 陆续签约电子大宗载气项目大额订单，供气规模逐步起量。半导体和面板生产厂商对电子大宗气体的需求量相对较大，公司通常在客户端建造现场制气设备，对运营和维护能力要求较高，并且电子大宗载气纯度要求比电子特种气体更高，一般需要达到 9N 级别。选择现场制气供应方式有利于与客户保持稳定的业务关系，合同周期一般长达 15-20 年，可为公司带来长期稳定的现金流。继 2021 年 11 月与北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司签

79、订供应合同后，公司在电子大宗气体项目方面持续获得突破性进展。2022 年 2 月与广东芯粤能半导体有限公司签订供应合同，进入第三代 SiC 半导体车规级芯片电动车领域。2022 年 5月中标广东光大企业集团有限公司电子大宗载气订单，突破了公司在 MINILED、GaN 芯片领域的客户案例。2022 年 12 月与厦门天马光电子有限公司签订供应合同，开拓了公司为液晶面板领域客户提供电子大宗载气服务的案例。此外，公司于 2023 年 4 月中标无锡华润上华科技有限公司电子大宗载气订单，实现了对成熟量产晶圆代工厂的突破。电子大宗气体项目的突破证明了公司通过电子特气业务进入电子大宗气业务战略获得成功，

80、开启了公司电子大宗气体这一宽广的新业务领域。表15：电子大宗气体签约项目 签约公司 签约日期 供应气体种类 合同金额（亿元）北方集成电路技术创新中心有限公司 2021.11 氮气、氢气、氧气、氩气、氦气、二氧化碳、压缩空气、仪表空气及高压压缩空气、高纯压缩空气等 12 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 广东芯粤能半导体有限公司 2022.02 一般氮气、高纯氮气、普通氧气、高纯氧、氩气、氢气、氦气、二氧化碳、压缩空气和高压压缩空气等 10 广东光大电子 2022.05 现场制氮、制氢、制氨产品 2.5 厦门天马光电子

81、有限公司 2022.12 应用于液晶面板领域的电子大宗气体 7.3 无锡华润上华科技有限公司 2023.04 应用于晶圆制造的电子气体 8.5 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 3.3.2 TGCM 增加客户粘性，彰显综合性优势 TGCM（Total Gas and Chemical Management）即全面气体及化学品运维管理服务，指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务 以及废物管理等。由于半导体制造领域应用的特种气体和化学品品种繁多，全球知名的集成电路制造厂商及面板厂商多釆用 TGCM 的模式

82、，把生产工厂内的气体和化学品的管理配送等工作分包给专业的气体公司。半导体制造领域的 TGCM 分包，目前绝大部分由海外气体龙头公司承接，如液化空气、林德集团、空气化工、大阳日酸等，国内气体公司起步较晚，目前仍处于发展阶段。TGCM 管理是综合型公司的重要能力之一，通过长期运维服务，提升客户粘性，标志着公司业务逐步向气体综合运维服务拓展，这也是国外大型气体公司的发展路径。公司自 2017 年 下半年起，陆续与江苏亨通光导新材料有限公司、江西乾照光电有限公司、聚灿光电科技（宿迁）有限公司等签订长期的项目管理合同，由公司全面运维管理客户的现场制气设备。2019 年，公司还与三星电子签订协议，为三星电

83、子提供气体供应系统全套运维管理服务。2020 年，公司与南京中电熊猫平板显示科技有限公司签订全面气体管理协议。2022 年 8 月与 SK 海力士半导体（中国）有限公司签订 TGCM 服务合同，在原有电子特种气体供应合作的基础上，为其提供系统运营、质量管理、日常作业、现场管理等方面的气体管理服务。这是公司 TGCM 业务中首个 IC 半导体客户案例，对增加 IC 客户粘性、协同电子气体业务开拓具有重要意义。公司在特种气体、电子大宗载气、TGCM 多维度更全面地为半导体客户提供综合性气体解决方案，进一步彰显综合性气体公司的优势。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

84、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 我们预计公司 2023-2025 年整体营收为 23.70/30.05/37.50 亿元，同比增速分别为21/27%/25%，毛利率分别为 37%/37%/38%。主营业务包括大宗气体、特种气体、清洁煤气等。分业务来看：大宗气体：公司通过新建产能以及收购兼并的方式不断提升市占率，同时公司在电子大宗领域持续突破，预测 2023-2025 年营收分别为 9.75/11.99/14.50 亿元。随着大宗气体原材料价格的下滑，大宗气体业务的盈利水平有望得到改善，预测该产品2023-2025 年毛利率分别

85、为 36%/37%/37%。特种气体:在国产替代的背景下，国内特种气体需求的增长速度将高于大宗气体，公司特种气体产品品质和稳定性已达到海外龙头水平，具有显著的成本优势，此外公司特气品类持续完善，电子级一氟甲烷、八氟环丁烷、六氟丁二烯等共 7 个产品都在分项目同时实施，预计 2023 年年底都会进入试产状态，产能即将迎来释放，预计2023-2025 年营收分别为 9.37/13.12/17.72 亿元,毛利率分别为 42%/42%/43%。清洁煤气:公司定位于综合型气体服务商，致力于为客户提供全面的气体解决方案，燃气业务是其中的组成部分之一，相较于特种气体和大宗气体，公司对燃气业务规划的新增资源

86、投入相对较小，预计 2023-2025 年营收分别为 2.30/2.42/2.51 亿元,毛利率为 15%、15%、15%。其他业务：公司其他业务包括租赁、钢瓶检测、运输劳务、设备销售及安装、项目委托管理等，与主营业务具有关联性，预计 23-25 年营收分别为 2.28 亿元/2.52 亿元/2.76 亿元，毛利率为 40%、41%、42%。表16：公司分业务销售预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1741 1967 2370 3005 3750 大宗气体 699 792 975 1199 1450 特种气体 659 744 937 1312 177

87、2 清洁煤气 233 221 230 242 251 其他业务 151 209 228 252 276 收入增长率 40%13%21%27%25%大宗气体 45%13%23%23%21%特种气体 47%13%26%40%35%清洁煤气 65%-5%4%5%4%其他业务-12%39%9%11%10%毛利率 30%36%37%37%38%大宗气体 27%35%36%37%37%特种气体 35%41%42%42%43%清洁煤气 11%16%15%15%15%其他业务 48%42%40%41%42%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，

88、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 4.2 费用率预测 销售费用率：考虑到当前公司未来营收稳步增长，销售费用率有望逐步下降，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 8.9/8.8/8.7%。管理费用率：随着公司经营规模扩大，管理人员数量与薪酬将出现上升，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 9.3/9.4/9.4%。研发费用率：公司高度重视研发，预计研发费用将持续增长，但随着公司营业规模扩大与研发成果产业化，研发费用率有望持续下降，预计 2022-2025 年研发费用率分别为 4.2/4.0/4.0%。财务费用率：随公司经营规模扩大，预计财务费用占比有望逐渐降低，20

89、23-2025 年财务费用率分别为 0.9/0.8/0.7%。表17：费用率预测 项目/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 7.9%8.9%8.9%8.8%8.7%管理费用率 8.8%9.2%9.3%9.4%9.4%研发费用率 4.0%4.3%4.2%4.0%4.0%财务费用率-0.7%0.7%0.9%0.8%0.7%资料来源：Wind，民生证券研究院 4.3 估值分析及投资建议 我们选取具有特种气体和大宗气体业务的华特气体、凯美特气和杭氧股份作为可比公司，三家公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 38/20/24 倍。考虑到国内工业气体市场

90、规模稳步增长且半导体产业国产化进度加速，未来金宏气体将积极跨区域横向布局，在特种气体领域的产能与技术优势将进一步显现，随着扩产项目的完工以及新增特种气体产能的逐步释放，公司营收规模有望实现持续提升，成长性显著，公司 23-25 年营收分别为 23.70/30.05/37.50 亿元，归母净利润分别为 2.95 亿元、3.77 亿元、4.70 亿元，对应当前市值 PE 分别为 41/32/26 倍，长期成长性显著，维持“推荐”评级。表18：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688

91、268.SH 华特气体 76.90 2.24 2.93 3.77 34 26 20 002549.SZ 凯美特气 11.55 0.38 0.51 0.65 30 22 18 688146.SZ 中船特气 43.92 0.85 1.07 1.30 51 41 34 平均 38 30 24 688106.SH 金宏气体 24.89 0.61 0.78 0.97 41 32 26 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 5 月 15 日 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

92、研究报告 28 5 风险提示 1）下游需求不及预期。公司特种气体下游主要为泛半导体、医疗健康、节能环保、新材料等新兴产业，若宏观经济环境出现波动、整体经济增速出现放缓，可能影响公司下游行业的景气程度，进而对公司未来经营业绩产生不利影响。2）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为以液氨、液氧、液氮、液氩为代表的气体原材料及工业企业尾气等。若主要原材料价格大幅上涨，公司产品毛利率及盈利能力可能受到不利影响。3）研发进度不及预期。目前公司在研项目数量较多,如果科技人才出现流失或新产品研发周期过长，可能会造成公司未来收入增长速度放缓。4）项目投产进度不及预期。公司正在积极建设新产线，若建设

93、进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,967 2,370 3,005 3,750 成长能力（%）营业成本 1,259 1,430 1,820 2,279 营业收入增长率 12.97 20.48 26.79 24.79 营业税金及附加 16 19 24 30 EBIT 增长率 64.62

94、38.81 26.58 23.97 销售费用 175 211 264 326 净利润增长率 37.14 28.88 27.71 24.64 管理费用 181 220 282 353 盈利能力（%）研发费用 85 100 120 150 毛利率 35.97 39.66 39.43 39.23 EBIT 281 390 494 612 净利润率 11.65 12.46 12.55 12.53 财务费用 14 21 25 26 总资产收益率 ROA 4.84 5.82 6.87 7.77 资产减值损失-8 0 0 0 净资产收益率 ROE 8.15 10.02 12.12 14.20 投资收益 19

95、 0 0 0 偿债能力 营业利润 281 369 469 587 流动比率 1.44 1.37 1.29 1.22 营业外收支-1 0 0 0 速动比率 1.32 1.25 1.17 1.09 利润总额 280 369 469 587 现金比率 0.47 0.35 0.26 0.20 所得税 39 62 78 98 资产负债率（%）36.45 37.84 39.23 41.31 净利润 241 308 391 489 经营效率 归属于母公司净利润 229 295 377 470 应收账款周转天数 61.06 59.00 60.00 60.00 EBITDA 508 646 810 995 存货

96、周转天数 28.50 27.00 27.00 29.00 总资产周转率 0.44 0.48 0.57 0.65 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 656 525 444 412 每股收益 0.47 0.61 0.78 0.97 应收账款及票据 497 675 864 1,110 每股净资产 5.79 6.07 6.41 6.82 预付款项 32 36 46 57 每股经营现金流 0.79 1.11 1.52 1.89 存货 98 106 135 181 每股股利 0.25 0.44 0.56 0.70 其他流动资产 723 688 73

97、0 759 估值分析 流动资产合计 2,006 2,029 2,219 2,519 PE 53 41 32 26 长期股权投资 0 0 0 0 PB 4.3 4.1 3.9 3.7 固定资产 1,345 1,651 1,923 2,235 EV/EBITDA 23.97 19.20 15.38 12.55 无形资产 363 390 415 444 股息收益率（%）1.00 1.75 2.24 2.79 非流动资产合计 2,728 3,046 3,267 3,532 资产合计 4,735 5,075 5,486 6,051 短期借款 542 542 542 542 现金流量表（百万元）2021A

98、 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 573 627 823 1,061 净利润 241 308 391 489 其他流动负债 279 313 349 458 折旧和摊销 227 256 316 383 流动负债合计 1,394 1,482 1,714 2,062 营运资金变动-89 -56 -2 16 长期借款 140 244 244 244 经营活动现金流 385 540 736 918 其他长期负债 192 194 194 194 资本开支-720 -561 -532 -643 非流动负债合计 331 438 438 438 投资-13 0 0 0 负债合计 1,726

99、1,920 2,152 2,500 投资活动现金流-695 -566 -532 -643 股本 486 486 486 486 股权募资 35 0 0 0 少数股东权益 197 209 223 241 债务募资 434 95 -37 0 股东权益合计 3,009 3,155 3,333 3,551 筹资活动现金流 280 -105 -285 -307 负债和股东权益合计 4,735 5,075 5,486 6,051 现金净流量-33 -131 -81 -32 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

100、券研究报告 30 插图目录 图 1：金宏气体发展历程.3 图 2：公司股权架构.5 图 3：2018-2023Q1 营收情况（亿元）及增速.6 图 4：2018-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速.6 图 5：公司主营业务收入占比（亿元）.7 图 6：2018-2022 地区销售占比（%）.7 图 7：毛利率与净利率（%）.7 图 8：分业务毛利率（%）.7 图 9：公司研发费用支出（亿元）.8 图 10：研发支出占营收比例（%）.8 图 11：工业气体产业链上下游.9 图 12：全球工业气体市场规模（亿元）.10 图 13：中国工业气体市场规模（亿元）.10 图 14：2017-2024

101、E 全球电子特气市场规模预测（亿美元）.12 图 15：2017-2024E 中国电子特气市场规模预测（亿元）.12 图 16：2021 年中国电子特气下游应用.13 图 17：2020 年半导体制造产业的材料市场占比.13 图 18：2017-2025 年中国电子大宗气体市场规模预测（亿元）.13 图 19：2020 年全球电子气体竞争格局.14 图 20：2020 年中国电子特气竞争格局.14 图 21：半导体材料国产化进程.15 图 22：2020-2022 年金宏气体分行业营收（亿元）.22 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：金宏气体主营业务及产品.4 表 2：不同用途电子气的

102、分类.11 表 3：电子气体在下游领域的成本占比情况.11 表 4：国内气体公司情况.14 表 5：电子气体纯度要求.16 表 6：部分在研项目情况.17 表 7：2022 年自建与并购项目.19 表 8：金宏气体特种气体产品.19 表 9：核心技术与主要专利情况、涉及的业务环节及产品.20 表 10：金宏气体超纯氨的技术指标对比.21 表 11：公司高纯氧化亚氮技术指标对比.21 表 12：特种气体产能情况.22 表 13：金宏气体大宗气体产品.23 表 14：大宗气体产能情况.24 表 15：电子大宗气体签约项目.24 表 16：公司分业务销售预测.26 表 17：费用率预测.27 表 1

103、8：可比公司 PE 数据对比.27 公司财务报表数据预测汇总.29 金宏气体(688106)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报

104、告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格

105、。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报

106、告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026