1、 中科飞测(688361)/电子/新股发行与上市定价报告/2023.05.17 请阅读最后一页的重要声明！半导体光学检测龙头，国产替代前景广阔 证券研究报告 核心观点核心观点 发行上市资料 发行价(元)23.60 发行市盈率 0.00 发行新股数(万股)0.80 发行后总股本(万股)32,000.00 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S02 财务指标财务指标 2022 年年 销售毛利率(%)48.67 销售净利率(%)2.31 ROE(%)2.09 营业收入增幅(%)41.24 净利润增幅(%)-78.02 资产负债率(%)65.57 流动比率 1.45 速动比率

2、 0.56 每股经营性净现金流量 0.28 每股净资产（元/股）2.37 半导体生产量检测重要性强，难度大技术壁垒高半导体生产量检测重要性强，难度大技术壁垒高：测量（Metrology）与缺陷检测（Inspection）两大类设备，运用在半导体生产的几乎各个工艺环节，运用在半导体生产的几乎各个工艺环节中中。集成电路不断向尺寸微缩化、结构 3D 化发展，生产过程中良率压力增大，量检测设备重要性凸显。相比其他半导体设备，量检测设备采用大量复杂光学原理，技术门槛更高，单机价值量与技术附加值更大。技术门槛更高，单机价值量与技术附加值更大。量检测市场规模大自主率量检测市场规模大自主率低低，国产替代国产替

3、代方兴未艾方兴未艾：量检测设备占比半导体设备整体比例约为 13%。2022 全球市场规模超 800 亿人民币亿人民币，中国国内市场规模 2021 年约为 176 亿人民币亿人民币。相比于 KLA 等国际先行者，国内企业起步较晚，2020 量检测设备整体国产化率不及量检测设备整体国产化率不及 2%，具备很大的成长空间，具备很大的成长空间。中科飞测中科飞测自研核心技术，多维度创新突破自研核心技术，多维度创新突破：中科飞测通过多年自主研发，在量检测领域实现多项突破，掌握了光学检测技术、大数据检测算法和自动化光学检测技术、大数据检测算法和自动化控制软件等控制软件等 9 项核心技项核心技术术。通过持续积

4、累与改进，公司的部分设备在灵敏度、重复性精度、吞吐量等关键的性能指标上已比肩海外竞争者。2022 年中科飞测实现营收 5.09 亿元，是国内半导体量检测领域规模最大的公司。是国内半导体量检测领域规模最大的公司。客户群客户群优质优质产品线产品线丰富丰富，为，为公司公司发展提供持续动力发展提供持续动力：公司已成功研发出无图形、有图形检测、三维形貌、膜厚测量等多种设备产品，开拓了中芯国际、长江存储、长电科技、华天科技等重要客户。此外，公司多款新型设备正在密集研发中，未来有望贡献更大收益。海海外风险外风险加速加速国产国产量检测设备导入进程，量检测设备导入进程，中科飞测有望中科飞测有望率先率先受益。受益

5、。投资建议投资建议：基于中科飞测各类设备的研发与量产进度，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 6.98/9.81/13.85 亿元，归母净利润 0.27/0.64/0.93 亿元。风险提示：风险提示：行业景气度下行，客户需求放缓；研发进度不及预期；行业竞争加剧。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)361 509 698 981 1385 收入增长率(%)51.76 41.24 37.07 40.54 41.18 归母净利润(百万元)53 12 27 64 93 净利润增长率(

6、%)34.96-78.02 131.04 137.21 44.05 EPS(元/股)0.22 0.05 0.08 0.20 0.29 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE(%)9.63 2.06 4.55 9.75 12.31 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1 公司简介：多年深耕工业检测和量测领域公司简介：多年深耕工业检测和量测领域.4 1.1 主营业务基本情况主营业务基本情况.4 1.2 发展历史：专注于前道

7、量检测集成电路专用设备发展历史：专注于前道量检测集成电路专用设备.5 1.3 股权结构：陈鲁、哈承姝夫妇为公司实际控制人股权结构：陈鲁、哈承姝夫妇为公司实际控制人.6 1.4 公司营业收入快速增长，盈利水平受研发费用影响波动较大公司营业收入快速增长，盈利水平受研发费用影响波动较大.6 1.5 公司主营业务毛利率呈现上升态势公司主营业务毛利率呈现上升态势.7 1.6 公司重视研发投入，研发人员创新能力突出公司重视研发投入，研发人员创新能力突出.7 2 量检测设备市场受制于美企，国产设备亟待发力量检测设备市场受制于美企，国产设备亟待发力.8 2.1 量检测贯穿全过程，种类多市场规模持续扩大量检测贯

8、穿全过程，种类多市场规模持续扩大.8 2.2 量检测设备存在较高技术壁垒量检测设备存在较高技术壁垒.11 2.3 美企科磊（美企科磊（KLA）把控量检测设备市场）把控量检测设备市场.14 3 中科飞测：国产半导体量检测设备先行者中科飞测：国产半导体量检测设备先行者.15 3.1 国内光学量检测设备领军标兵国内光学量检测设备领军标兵.15 3.2 自主研发技术实力强劲，多型关键设备有望突破自主研发技术实力强劲，多型关键设备有望突破.16 3.3 优质客户群体为发展提供持续动力优质客户群体为发展提供持续动力.20 4 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测.22 5 风险提示风险提示.23 图图 1

9、.公司主营产品结构图公司主营产品结构图.4 图图 2.公司发展历史公司发展历史.5 图图 3.公司股权结构（截至招股意向书签署日公司股权结构（截至招股意向书签署日 20232023 年年 5 5 月月 1616 日）日）.6 图图 4.中科飞测营业收入情况（亿元）中科飞测营业收入情况（亿元）.6 图图 5.中科飞测中科飞测归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）.6 图图 6.中科飞测分业务营收情况（百万元）中科飞测分业务营收情况（百万元）.7 图图 7.中科飞测中科飞测分业务毛利率情况分业务毛利率情况.7 图图 8.中科飞测销售、管理、财务费用情况中科飞测销售、管理、财务费用情况.7 图

10、图 9.中科飞测研发费用情况（亿元）与占营收比例中科飞测研发费用情况（亿元）与占营收比例.7 图图 10.量检测设备存在多个细分类量检测设备存在多个细分类.8 内容目录 图表目录 EYgVYZjZfW5XjW3UnVdUaQaObRnPqQnPnOeRrRmRfQpOvNaQnMnNMYoMxPNZtRqN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图图 11.量检测示意图（有图形检测）量检测示意图（有图形检测）.9 图图 12.量测设备剖面图量测设备剖面图.9 图图 13.各类量测设备份额占比各类量测设备份额占比.9 图图 14.2020 年

11、量测设备各公司市场占比年量测设备各公司市场占比.10 图图 15.全球量检测设备市场规模（亿美元）全球量检测设备市场规模（亿美元）.10 图图 16.中国量检测设备市场规模（亿美元）中国量检测设备市场规模（亿美元）.10 图图 17.制程升级与制程升级与 3D 结构提升量检测难度结构提升量检测难度.11 图图 18.KLA 公司光学系统（公司光学系统（PUMA 设备）设备）.11 图图 19.KLA 公司公司 VUV 光源系统光源系统.11 图图 20.量检测设备软件系统运行流程量检测设备软件系统运行流程.12 图图 21.科磊公司营收金额与增速（亿美元）科磊公司营收金额与增速（亿美元）.14

12、 图图 22.科磊公司利润金额（亿美元）与增速科磊公司利润金额（亿美元）与增速.14 图图 23.科磊公司的量检测产品种类全面科磊公司的量检测产品种类全面.14 图图 24.科磊公司各地区收入金额（亿美元）科磊公司各地区收入金额（亿美元）.15 图图 25.2022 年中国量测设备市场格局图年中国量测设备市场格局图.15 图图 26.中科飞测的光学量检测设备由复杂子系统集成，应用广泛中科飞测的光学量检测设备由复杂子系统集成，应用广泛.16 图图 27.中科飞测已掌握的核心技术中科飞测已掌握的核心技术.17 图图 28.中科飞测布局的前沿技术中科飞测布局的前沿技术.17 图图 29.部分中科飞测

13、在研设备部分中科飞测在研设备.17 图图 30.中科飞测设备覆盖先进封装领域中科飞测设备覆盖先进封装领域.18 图图 31.中科飞测客户一览中科飞测客户一览.20 表表 1.量检测设备的核心技术量检测设备的核心技术.13 表表 2.公司设备产品与国际龙头企业同类型设备的性能对比情况公司设备产品与国际龙头企业同类型设备的性能对比情况.19 表表 3.2019-2022 年度中科飞测前五大客户情况及占营业收入的比例年度中科飞测前五大客户情况及占营业收入的比例.21 表表 4.分业务收入预测分业务收入预测.22 表表 5.2023 年年 5 月月 17 日日 可比公司估值情况可比公司估值情况.23

14、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1 公司简介：公司简介：多年深耕多年深耕工业检测和量测工业检测和量测领域领域 1.1 主营业务基本情况主营业务基本情况 晶圆厂晶圆厂质量控制质量控制使用的量检测使用的量检测设备设备，是，是集成电路集成电路产线产线的核心设备之一，的核心设备之一，也也是是保证保证芯片生产良品率的关键。芯片生产良品率的关键。集成电路质量控制包括前道检测、中道检测和后道测试。相比于后道封装测试设备，前道检测与中道检测所使用的量检测设备，国产化率更低。中科飞测是中科飞测是国内国内少数少数实现实现规模化规模化生产生产的的量检测设备

15、生产商量检测设备生产商。图1.公司主营产品结构图 数据来源：中科飞测招股说明书,中国供应商展会中心,中科飞测上证路演中心材料，财通证券研究所 公司的产品主要用于前道晶圆制造和先进封装，分为检测设备和量测设备两大类。检测设备包括检测设备包括无图形晶圆缺陷检测设备、无图形晶圆缺陷检测设备、有有图形晶圆缺陷检测设备图形晶圆缺陷检测设备；量测设备包；量测设备包括括三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备三维形貌量测设备、薄膜膜厚量测设备、套刻测量设备、套刻测量设备等等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1.2 发展历史发展历史：专注于专注于前道量检测

16、前道量检测集成电路专用设备集成电路专用设备 2014 年 12 月岭南晟业、中科院微电子所、苏州翌流明共同出资设立中科中科飞测有飞测有限限公司公司，后于 2020 年变更为股份公司。中科飞测是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，自成立以来始终专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，目前设备产品已应用于国内 28nm 及以上制程及以上制程的集成电路产线中。公司依托在光学检测技术、大数据检测算法和自动化控制软件等领域的深耕积累和自主创新，向集成电路前道晶圆制造、先进封装等企业以及相关设备、材料厂商提供关键质量控制设备。公司产品已广泛应用公司产品已广泛应用于于中芯国际、长江存储、

17、士兰集中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等科、长电科技、华天科技、通富微电等企业的企业的国内主流产线国内主流产线。图2.公司发展历史 数据来源：中科飞测招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1.3 股权结构：股权结构：陈鲁陈鲁、哈承姝夫妇为公司实际控制人、哈承姝夫妇为公司实际控制人 苏州翌流明持有公司 15.75%的股份，CHEN LU（陈鲁）、哈承姝夫妇合计持有苏州翌流明 100%股份；小纳光持有公司 7.86%股份，苏州翌流明为小纳光执行事务合伙人，CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妇通过

18、苏州翌流明对小纳光享有控制权；同时，哈承姝直接持有公司 6.93%股份。因此，CHEN LU（陈鲁）、哈承姝夫妇合（陈鲁）、哈承姝夫妇合计控制公司计控制公司 30.54%股份，为公股份，为公司实际控制人司实际控制人。图3.公司股权结构（截至招股意向书签署日 2023 年 5 月 16 日）数据来源：中科飞测招股意向书，财通证券研究所 1.4 公司营业收入公司营业收入快速快速增长，盈利增长，盈利水平受研发费用影响水平受研发费用影响波动较大波动较大 公司2020至2022年度的营业收入分别为2.38、3.61、5.09亿元，同比增长324.39%、51.76%、41.24%。随着产品出货量的快速增

19、加，公司的营收规模快速增长。公司 2020 至 2022 年度的归母净利润分别为 0.40、0.53、0.12 亿元，同比增长140.61%、34.96%、-78.02%。2022 年公司归母净利润有所下降，主要原因系公司研发研发投投入规模急剧扩大，抵消了公司收入增长带来的额外利润入规模急剧扩大，抵消了公司收入增长带来的额外利润。图4.中科飞测营业收入情况（亿元）图5.中科飞测归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 0.562.383.615.090.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%3

20、50.00%0.001.002.003.004.005.006.0020022营业收入(亿元)YoY-0.970.400.530.12-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.8020022归母净利润(亿元)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 1.5 公司主营业务毛利公司主营业务毛利率率呈现上升态

21、势呈现上升态势 2019 年-2022 年，随着公司业务规模的快速增长，量检测设备国产化稳步推进，公司主营业务毛利率分别为 33.84%、41.10%、48.94%、48.70%。主营业务毛利率总体呈上升趋势。公司营业收入主要来源于检测设备产品，2019-2022年销售收入分别为0.33亿元，1.56 亿元，2.65 亿元，3.84 亿元。检测设备销售收入快速增长，主要系自 2017 年SPRUCE-600 型型无图形晶圆缺陷检测设备研发成功无图形晶圆缺陷检测设备研发成功，并经下游知名客户验证通过并经下游知名客户验证通过后，该设备迅速获得市场广泛认可，出货量快速增加。图6.中科飞测分业务营收情

22、况（百万元）图7.中科飞测分业务毛利率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.6 公司重视研发投入，研发人员创新能力突出公司重视研发投入，研发人员创新能力突出 公司持续加大研发投入，2019 年-2022 年，研发投入分别为 5598.80 万元、4617.16万元、9503.90 万元、20575.18 万元，占营业收入比例分别为 100.01%、19.43%、26.36%和 40.40%。研发费用比例呈快速增加态势研发费用比例呈快速增加态势。图8.中科飞测销售、管理、财务费用情况 图9.中科飞测研发费用情况（亿元）与占营收比例 数据来源：Wind，

23、财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 12.633.4155.9265.2384.616.422.281.594.0117.50.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0200212022检测设备量测设备其他业务38.26%47.83%51.66%52.63%27.19%28.22%41.24%35.84%0%10%20%30%40%50%60%20022检测设备量测设备7.78%8.78%10.56%10.68%11.02%11.79%-0.21%-0.97%-0.09%-5.00%0.00%5.00%10.00

24、%15.00%202020212022销售费用管理费用财务费用0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.501.001.502.002.5020022研发费用占营业收入的比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 公司不断加强科研创新，构建了适应企业发展的技术创新体系。截至 2022 年 12月 31 日，公司拥有研发人员 324 人，占公司总员工人数的 43.03%。充裕的研发充裕的研发费用，有力保障了公司的技术创新能力费用，有力保障了公司的技术创新能力，有助于

25、设备产品的开发和顺利推广。2 量检测设备市场量检测设备市场受制于美企，国产设备亟待发力受制于美企，国产设备亟待发力 2.1 量检测贯穿量检测贯穿全过程，种类多市场规模持续扩大全过程，种类多市场规模持续扩大 量检测设备量检测设备市场是除光刻、薄膜沉积、刻蚀大类外，最大的半导体设备细分类市市场是除光刻、薄膜沉积、刻蚀大类外，最大的半导体设备细分类市场之一。场之一。量检测设备是保证芯片生产良品率的关键。随着集成电路工艺制程升级，工艺步骤数量不断增加，工艺中产生的致命缺陷数量也会增加。因此每道工序的良率都要保持在极高水平，才能保证最终成品芯片的良品率。量检测设备是晶圆量检测设备是晶圆厂提升并保持集成电

26、路生产良率的关键。厂提升并保持集成电路生产良率的关键。图10.量检测设备存在多个细分类 数据来源：中国集成电路检测和测试产业技术创新路线图，集成电路测试仪器与装备产业技术创新联盟，财通证券研究所 在前道晶圆制造中，集成电路量检测设备主要使用光学和电子束等非接触式手段光学和电子束等非接触式手段，针对光刻、刻蚀、薄膜沉积、清洗、光刻、刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP 等环节。中道检测面向先进封装，主要使用光学等非接触式手段，针对重布线结构、凸点与硅通孔等环节。后道测试主要使用接触式的电性手段，对芯片进行功能和参数测试，包括晶圆测试和成品测试两个环节。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9

27、 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 图11.量检测示意图（有图形检测）图12.量测设备剖面图 数据来源：MKS 官网,财通证券研究所 数据来源：KLA 投资者关系报告，财通证券研究所 在量检测设备市场中，电子束设备约占 19%，X 射线设备占比约 2%。X 射线设备用于特定金属成分和超薄膜测量等特定场景；电子束设备精度较高，但检测速度慢，中科飞测暂未中科飞测暂未涉足涉足上述领域上述领域。绝大数量检测绝大数量检测仍仍采用光学原理进行。采用光学原理进行。光学量检测设备中光学量检测设备中：有图形检测设备占比约 31%；无图形检测设备占比约 10%，掩膜版量检测设备占比约 13%，光学关键尺寸量测

28、占比约 10%，套刻误差量测占比约 7%，薄膜测量占比 3%。中科飞测在光学量检测领域覆盖较为广泛。中科飞测在光学量检测领域覆盖较为广泛。图13.各类量测设备份额占比 数据来源：Semiengineering，EEtimes,lasertec，中科飞测招股说明书，中科飞测上证路演中心材料，财通证券研究所 量检测设备市场呈现出高度垄断的格局，行业前 5 名分别为科磊（KLA）、应用材料（AMAT）、日立(Hitachi)、泰雷光电（Lasertec）创新科技(Onto,原 Nanometrics和 Rudolph)。市场占比分别为 50.8%，11.5%，8.9%，5.6%，5.6%，行业 TO

29、P3 占 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 据超 70%的市场份额。美国美国科磊公司牢牢占据行业龙头地位科磊公司牢牢占据行业龙头地位，市场整体被美日系市场整体被美日系企业把企业把控。控。图14.2020 年量测设备各公司市场占比 数据来源：中科飞测招股说明书，各公司官网，财通证券研究所 随着集成电路工艺制程的进步，量检测设备的市场规模逐年上升，2021 年全球市年全球市场规模达到场规模达到 104.1 亿美元亿美元，相比于 2020 年的 76.5 亿美元增长 36.5%。据中微公司估计，2022 年年全球全球市场规模超市场规模超 8

30、00 亿人民币。亿人民币。图15.全球量检测设备市场规模（亿美元）图16.中国量检测设备市场规模（亿美元）数据来源：中科飞测招股说明书，财通证券研究所 数据来源：中科飞测招股说明书，财通证券研究所 中国大陆晶圆厂扩产，推动国内量检测设备需求不断上升；2020 年市场规模已达21 亿美元，占全球量测设备市场总额的 27.4%；随着中国大陆晶圆厂建设规模持续扩大，其其量检测设备市场量检测设备市场需求有望需求有望快速增长，中科飞测发展面临快速增长，中科飞测发展面临重要机遇。重要机遇。47.656.166.263.776.5104.1-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

31、0%02040608000202021量测设备市场规模YoY78.412.516.92125.10%10%20%30%40%50%60%05001920202021市场规模YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 2.2 量检测设备存在较高技术壁垒量检测设备存在较高技术壁垒 量检测设备具有极高的技术壁垒；特别是中科飞测所布局的光学领域特别是中科飞测所布局的光学领域，明场纳米，明场纳米有图形光学检测设备难度有图形光学检测设备难度比肩比肩于光刻机。于光

32、刻机。国内企业起步晚，技术积累薄弱，与科磊公司（KLA）等海外龙头相比差距较大。图17.制程升级与 3D 结构提升量检测难度 数据来源：Semiengineering，SAMSUNG 投资者关系报告，MKS 官网，财通证券研究所 量检测设备的灵敏度量检测设备的灵敏度、精确性、产能与反应速度等性能精确性、产能与反应速度等性能指标指标，随着制程进步不断，随着制程进步不断提升提升。同样大小的缺陷在成熟制程中是非致命的，在先进制程中却有可能是导致电路失效的致命性缺陷，这对量检测设备的灵敏度提出了更高的要求这对量检测设备的灵敏度提出了更高的要求。一些特殊的集成电路结构，如超薄膜(厚度小于 10 埃)、极

33、高深宽比、非破坏性的图形等结构的测量，也对量检测设备的 3D 成像能力、多次测量一致性成像能力、多次测量一致性等指标提出了特殊的要求。图18.KLA 公司光学系统（PUMA 设备）图19.KLA 公司 VUV 光源系统 数据来源：KLA 产品说明书，财通证券研究所 数据来源：KLA 产品报告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 集成电路构造不断缩小，量检测设备的分辨率精度要求也不断提升。光学量检测光学量检测设备设备和光刻机类似，采用短波长光源能提升设备的检测精度上和光刻机类似，采用短波长光源能提升设备的检测精度上限限。目

34、前先进的量检测设备已使用 DUV（深紫外）波段光源，能够检测小于 14 纳米的缺陷，并实现 0.003 纳米的膜厚测量；展望未来，量检测设备可能使用波长更短的 VUV、EUV光源以进一步提升精度；光源光谱范围的拓宽和光学系统数值孔径的提升，也是重要发展方向。图20.量检测设备软件系统运行流程 数据来源：The Challenge to New Metrology World by CD-SEM and Design，S.Koshihara,Yoshihiro Ota,Hideo Sakai,R.Matsuoka，财通证券研究所 数据处理与数据处理与算法是算法是量检测设备量检测设备的另一项核心技

35、术。的另一项核心技术。在不间断运行的集成电路产线上，量检测设备需要为各类设备的参数微调提供依据，并预警设备异常，保证每道工艺的结果均落在允许的工艺窗口内。因此，量检测设备具备智能图像识别智能图像识别能能力力，从而从而快速快速准确准确锁定待锁定待测量区域，自动测量区域，自动处理处理数据数据并并实时实时上传至终端系统上传至终端系统。量量检检测算法测算法包括包括理论谱线建库与计算、理论谱线建库与计算、光谱库光谱库匹配分析、匹配分析、3D 图形建模、图形建模、纳米图形纳米图形对比分析等对比分析等。算法专业性强、难度大，需要较长时间的工艺经验积累。量检测设备企业均在自家产品上研发算法和软件，算法不对外单

36、独出售。随着量随着量检检测测所需所需分析与分析与产生的数据量产生的数据量持续持续增长，增长，对数据处理与对数据处理与算法的性能要求会持续提升算法的性能要求会持续提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表1.量检测设备的核心技术 光源发生器光源发生器 量检测设备采用宽波段光、激光等多种光源。传统的光源包括氙气灯、汞放灯，新型光源为激光持续放电灯。由于晶圆表面不同材料的光谱不同，宽光谱能够提供对不同材料缺陷更强的信号选择。光学系统光学系统 量检测设备有复杂的光学系统，包括偏振光学系统、激光整形光学系统、曲面反射镜与透镜、可调节滤光器、深紫

37、外高孔径数值光学物镜等，这些系统确保光线能够精准地衍射和反射，并被光学信号传感器收集。高性能数据传输与处理高性能数据传输与处理能力能力 量检测设备在工作过程中，其传感器会收集晶圆的各种光学和电学信号，生产海量的数据传输量；同时，量检测设备的软件系统在参考数据库分析收集到的信号，并构建模型时，需要强大的计算能力。这对量检测设备计算机系统的数据传输和计算能力提出了极高的要求。人工智能、算法、机械人工智能、算法、机械学习学习 量检测设备的计算机系统使用先进算法处理收集到的光电信号，提高数据处理效率的同时降低处理器的负荷。此外，设备企业数据库中有各种晶圆缺陷的信号特征，经过其训练的人工智能，能精准和高

38、效地找出缺陷。图像传感器与摄像头图像传感器与摄像头 量检测设备需要在短时间内处理大量晶圆，故设备的图像传感器需要在较短的时间内完成对晶圆片高分辨，高精度的照相曝光。精密运动平台与机械控精密运动平台与机械控制装置制装置 量检测设备依赖承载晶圆的运动平台的移动，实现晶圆片不同部位的量检测。移动平台需要同时具备高移动速度和高移动精准度，和光刻机双工件台的技术要求类似。宽频等离子检测技术宽频等离子检测技术 传统光学量检测设备对于微小或埋藏的缺陷发现概率较低，而电子束设备检测速度较慢。KLA 的宽频等离子检测技术采用新的光源（SR-DUV 或 DUV+UV），同时具备较为灵敏的检测能力和较高速的晶圆处理

39、速度。电子与电子与 X 射线射线发生器发生器 电子和 X 射线发生器是电子束检测和 X 射线检测设备的核心组成部分，具有高技术难度；电子束检测需要在真空环境下进行。数据来源：KLA 投资者关系公开报告，财通证券研究所 、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 2.3 美企科磊美企科磊（KLA）把控量检测把控量检测设备设备市场市场 美国企业科磊公司（美国企业科磊公司（KLA）是全球最大的量检测设备）是全球最大的量检测设备生产商生产商。2022 年实现营业收入 92.12 亿美元，同比增长 33.14%；其中服务收入 19.10 亿美元，占比

40、20.74%;设备收入 73.01 亿美元,占比 79.26%。公司 2022 年的研发支出达 11.05 亿美元。图21.科磊公司营收金额与增速（亿美元）图22.科磊公司利润金额（亿美元）与增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 科磊公司产品种类丰富，覆盖几乎全部量检测设备细分类。科磊公司产品种类丰富，覆盖几乎全部量检测设备细分类。在宏观晶圆形貌检测，无图形缺陷检测，有图形缺陷检测、掩膜版检测、刻套误差测量等领域，科磊具有较强的技术优势，市场占比很高。图23.科磊公司的量检测产品种类全面 数据来源：KLA 公司官网，Direct Industry，财通证

41、券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020406080202020212022营业总收入同比(%)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%055200212022净利润同比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 2022 财年，科磊公司有 26.6 亿美元的收入来自中国大陆，占比 28.88%；来自中国台湾的收入为 25.28 亿美元；占比 27.45%。科

42、磊公司来自中国大陆科磊公司来自中国大陆的的收入不断收入不断升高，体现出国内集成电路升高，体现出国内集成电路产业对其存在较大依赖。产业对其存在较大依赖。图24.科磊公司各地区收入金额（亿美元）数据来源：Wind，财通证券研究所 3 中科飞测：国产中科飞测：国产半导体半导体量检测量检测设备设备先行者先行者 3.1 国内光学量检测设备领军标兵国内光学量检测设备领军标兵 2022年中国大陆光学类半导体量检测设备的进口额为33.14亿美元亿美元（220.56亿元）亿元）。同期，中国大陆电子显微镜与衍射仪进口额 12.26 亿美元亿美元（80.21 亿元亿元，有部分电子显微镜与衍射仪用于集成电路生产），进

43、口替代空间十分广阔。图25.2022 年中国量测设备市场格局图 数据来源：各公司官网，Wind，证券日报网，证券之星，中国海关，财通证券研究所 6.3611.0615.6716.9125.286.4312.1614.5818.3126.600708090202020212022中国台湾北美日本韩国中国大陆欧洲和以色列其他亚洲国家 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 由于量检测设备难度较大，2020 年量检测设备国产化率只有年量检测设备国产化率只有 2%。海外供应链风险加快量检测设备国产化进程；

44、据据我们我们估算，估算，2022 年综合国产化年综合国产化率率接近接近 4%。但由于赛腾股份、天准科技有部分半导体量检测设备收入来自海外市场；进口电子束（电镜）设备最终用途难以区分；国内部分公司量检测设备收入未知，结果可能略有偏差。作为半导体量检测设备龙头企业，中科飞测的营收中科飞测的营收金额金额居国内首位居国内首位，规模远大于，规模远大于其他国产量检测企业。其他国产量检测企业。未来中科飞测有望借助规模优势，继续加大研发投入，覆覆盖更多光学量检测细分类市场，取得更大的盖更多光学量检测细分类市场，取得更大的布局布局优势优势。3.2 自主研发自主研发技术技术实力强劲，多型关键设备有望实力强劲，多型

45、关键设备有望突破突破 图26.中科飞测的光学量检测设备由复杂子系统集成，应用广泛 数据来源：KLA 投资者关系报告，华卓精科，中国科学院微电子研究所，财通证券研究所 中科飞测拥有完善的研发管理和人才体系，并不断吸引行业内优秀人才，公司研发团队的研发实力持续增强。公司研发人员涵盖光学、算法、软件、机械、电气、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 自动化控制等多学科。通过构建通过构建多领域的专业人才队伍多领域的专业人才队伍，中科飞测具备了将多个，中科飞测具备了将多个复杂子系统，集成为光学量检测设备的整机设计与集成能力。复杂子系统，集成为光学量

46、检测设备的整机设计与集成能力。为突破光学量检测设备的关键技术和核心器件关键技术和核心器件，公司承担了多个国家和地方重大专项，实现了多项设备关键模块的自主化开发。研发过程中，公司公司技术创新能力技术创新能力得到显著提升得到显著提升，打破了国外企业在多个量检测细分领域的垄断地位。目前，公司已掌握深紫外成像扫描技术、高精度多模式干涉量测技术等 9 项核心技术项核心技术。图27.中科飞测已掌握的核心技术 图28.中科飞测布局的前沿技术 数据来源：中科飞测上证路演中心材料，财通证券研究所 数据来源：中科飞测上证路演中心材料，财通证券研究所 通过承担重大专项通过承担重大专项和和自主研发自主研发并行并行，中

47、科飞测有望扩充产品种类，并进军更高端，中科飞测有望扩充产品种类，并进军更高端设备领域设备领域。作为国内光学量检测设备领军企业，公司已有多种产品实现量产，同时积极布局明暗场有图形检测等高价值设备明暗场有图形检测等高价值设备，开展六项前沿技术的研发工作。开展六项前沿技术的研发工作。展望未来，中科飞测有望实现新技术突破，将工艺覆盖范围从封装与成熟制程，将工艺覆盖范围从封装与成熟制程，延延伸到先进制程等高难度领域，伸到先进制程等高难度领域，实现实现营收规模与市场份额进一步提升。营收规模与市场份额进一步提升。图29.部分中科飞测在研设备 数据来源：中科飞测上证路演中心材料，中科飞测招股说明书，财通证券研

48、究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 随着集成电路 3D 结构的不断发展，晶圆级封装重要性提升，衍生出和先进封装相关的量检测工艺。先进封装工艺指在未切割的晶圆表面，通过制程工艺以实现高密度的引脚接触，实现系统级封装以及 2.5/3D 等集成度更高、尺度更小的器件的生产制造。相比与集成电路前道量检测，先进封装量检测难度略低；中科飞测中科飞测已实现先进封装领域量检已实现先进封装领域量检测的广泛覆盖测的广泛覆盖,有望在三维异构、有望在三维异构、chiplet 等新型架构中充等新型架构中充分发力，进一步开拓市场空间。分发力，进一步开拓市场空

49、间。图30.中科飞测设备覆盖先进封装领域 数据来源：Pactech，Eefocus，半导体商城，中科飞测产品说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 除不断扩展工艺覆盖外，中科飞测除不断扩展工艺覆盖外，中科飞测在半导体质量控制设备灵敏度在半导体质量控制设备灵敏度、重复性精度、重复性精度、吞吐量、功能性等关键性能指标上实现了持续提高和突破吞吐量、功能性等关键性能指标上实现了持续提高和突破，使得公司产品整体上可以与国际竞品相媲美，满足了客户持续提升产品良率、降低生产成本等方面的需求。表2.公司设备产品与国际龙头企业同类型设

50、备的性能对比情况 中科飞测 科磊半导体 设备型号 SPRUCE-600（无图形晶圆缺陷检测设备系列）Surfscan SP1TBI（无图形晶圆缺陷检测设备系列）最小灵敏度 60nm 60nm 吞吐量 100wph（灵敏度 102nm）未披露 中科飞测 科磊半导体 设备型号 SPRUCE-800（无图形晶圆缺陷检测设备系列）Surfscan SP3（无图形晶圆缺陷检测设备系列）最小灵敏度 23nm 23nm 吞吐量 25wph（灵敏度 26nm）未披露 中科飞测 创新科技 设备型号 BIRCH-100（图形晶圆缺陷检测设备系列）Rudolph F30（图形晶圆缺陷检测设备系列）最小灵敏度 0.5

51、m 0.5m 吞吐量 80wph（灵敏度 3m）120wph（灵敏度 10m）缺陷复查模式 支持三种彩色复查模式 支持三种彩色复查模式 中科飞测 帕克公司 设备型号 CYPRESS-U950（三维形貌量测设备系列）NX Wafer（三维形貌量测设备系列）重复性精度 0.1nm 0.1nm 量测方式 自动数据采集和分析 自动数据采集和分析 数据来源：中科飞测招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 3.3 优质客户群体为发展提供持续动力优质客户群体为发展提供持续动力 中科飞测的产品在集成电路领域，打入了中芯国际、长江

52、存储、士兰集科、长电中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电科技、华天科技、通富微电等知名客户的产线；在精密加工领域，供货蓝思科技蓝思科技等知名厂商。图31.中科飞测客户一览 数据来源：中科飞测上证路演中心材料，各招标平台，各公司官网，财通证券研究所 公司为大客户建立了专属的服务团队，以提供及时的驻厂技术服务支持。经验丰富的售后团队能够保证快速响应客户的需求，及时到达现场排查故障、解决问题，提供及时周到的驻厂支持服务，缩短新产品导入的工艺磨合时间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 2019年至2022年，公司前五大客

53、户的销售收入占营业收入的比重分别为72.72%、51.21%、44.32%、33.27%。客户集中度逐渐下降。中科飞测收入来源多样化取得中科飞测收入来源多样化取得一定进展，抗风险和波动能力有所提升。一定进展，抗风险和波动能力有所提升。表3.2019-2022 年度中科飞测前五大客户情况及占营业收入的比例 2019 2020 2021 2022 长电先进 21.19%华天昆山 19.92%芯恩（青岛）集成电路有限公司 12.47%中芯国际 8.17%长江存储 15.24%客户 B 8.94%长电先进 11.50%士兰集科 7.62%中芯绍兴 14.40%中芯国际 8.83%华天昆山 7.81%长

54、江存储 6.31%通富微电 11.92%长江存储 7.14%中芯国际 6.56%芯恩（青岛）集成电路有限公司 5.77%华天昆山 9.97%士兰集科 6.38%福建省晋华集成电路有限公司 5.98%浙江创芯集成电路有限公司 5.40%合计合计(%)72.72%51.21%44.32%33.27%合计合计(万元万元)4,071.31 12,166.34 15,978.09 16,940.33 数据来源：中科飞测招股说明书，财通证券研究所 综上所述，随着公司核心技术的不断突破，产品种类的日趋丰富，并受益于国内半导体产业的快速发展，公司市场认可度的稳步提升，市场开拓取得良好进展。展望未来，随着美国对

55、华施加半导体限制，日欧企业也面临加入压力，中科飞测随着美国对华施加半导体限制，日欧企业也面临加入压力，中科飞测的光学量检测设备导入有望加快的光学量检测设备导入有望加快。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 4 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 检测设备检测设备：基于中科飞测有图形与无图形检测设备的进展情况，我们预计公司该业 务 2023-2025 年 的 收 入 增 速 分 别 为 40.40%/40.74%/38.16%,毛 利 率 为52.76%/53.11%/51.90%。量测设备量测设备：基于中科飞测三维形貌、膜厚、关键尺寸等

56、量测设备的进展情况，我们预计公司该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 27.64%/40.00%/52.38%,毛利率为 40%/42%/43%。其他其他主营主营业务：业务：我们预计公司其他主营业务 2023 至 2025 年的收入增速分别为12.52%/37.50%/36.36%,毛利率为 46%/46%/46%。综上，我们预计中科飞测 2023 至 2025 年营收为 6.98/9.81/13.85 亿元，同比增长 37.1%/40.5%/41.2%，毛利率为 49.94%/50.65%/49.79%。表4.分业务收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E

57、检测设备营收(百万元)265.23 384.61 540.00 760.00 1050.00 YOY 70.15%45.01%40.40%40.74%38.16%毛利率 51.66%52.63%52.76%53.11%51.90%量测设备营收(百万元)93.97 117.52 150.00 210.00 320.00 YOY 15.29%25.06%27.64%40.00%52.38%毛利率 41%36%40%42%43%其他营收(百万元)1.36 7.11 8.00 11.00 15.00 YOY 616%422.79%12.52%37.50%36.36%毛利率 55%46%46%46%46

58、%全部营收(百万元)360.56 509.24 698 981 1385 YOY 52%41%37.1%40.5%41.2%毛利率 48.96%48.67%49.94%50.65%49.79%数据来源：Wind，财通证券研究所 我们预计公司 2023 年至 2025 年的归母净利润为 0.27/0.64/0.93 亿元，选取精测电子、长川科技、华峰测控作为可比公司，2023 至 2025 年对应的平均 PE 值为52.05/39.54/32.24 倍。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 表5.2023 年 5 月 17 日 可比公司估值

59、情况 证券简称 当日股价 2022 年净利（亿元）（百万元）EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 精测电子 107.88 2.72 1.32 1.72 2.03 81.73 62.72 53.14 长川科技 45.84 4.61 1.26 1.67 2.19 36.38 27.45 20.93 华峰测控 249.46 5.26 6.56 8.77 11.02 38.03 28.44 22.64 平均 52.05 39.54 32.24 数据来源：Wind，财通证券研究所 5 风险提示风险提示 行业景气度下行，客户需求放缓：行业景气度下行，客户需求放缓：光学量检测设备的需

60、求量与下游晶圆厂扩产进度密切相关。2022 年下半年以来，全球各大晶圆厂开始逐步削减产能和资本开支，国内晶圆厂的产能利用率也出现下滑，可能拖累国产量检测设备的需求。研发进度不及预期研发进度不及预期：中科飞测所生产的量检测设备涉及到光学、电子学、算法等领域的高难度技术；频谱与缺陷算法和数据库，需要长时间的积累与改进。新产新产品验证周期长，研发难度大品验证周期长，研发难度大，若研发进度不及预期，会拖累中科飞测未来的业绩。行业竞争加剧行业竞争加剧：目前，更多国内企业开始切入量检测设备赛道。若未来竞争加剧，中科飞测的盈利能力将受到影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 新股发行与

61、上市定价报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 360.55 509.24 698.00 981.00 1385.00 成长性成长性 减:营业成本 184.03 261.38 349.38 484.10 695.44 营业收入增长率 51.8%41.2%37.1%40.5%41.2%营业税费 0.67 0.87 1.20 1.68 2.38 营业

62、利润增长率 33.8%-75.7%111.6%137.2%44.0%销售费用 31.64 53.78 55.84 68.67 96.95 净利润增长率 35.0%-78.0%131.0%137.2%44.0%管理费用 39.72 60.05 76.78 107.91 152.35 EBITDA 增长率 65.1%-35.6%30.8%72.6%32.9%研发费用 95.04 205.75 286.18 372.78 498.60 EBIT 增长率 33.5%-75.4%121.6%141.4%44.1%财务费用-3.52-0.46 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 33.5%

63、-75.7%121.6%141.4%44.1%资产减值损失-9.40-13.70 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 41.1%12.4%11.7%14.7%15.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.09-0.09 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 11.6%2.6%4.8%10.8%14.0%投资和汇兑收益 1.67 0.56 0.77 1.09 1.53 利润率利润率 营业利润营业利润 53.52 12.99 27.48 65.18 93.89 毛利率 49.0%48.7%49.9%50.7%49.8%加:营业外净收支-0.09-1.10 0.00 0.00

64、 0.00 营业利润率 14.8%2.6%3.9%6.6%6.8%利润总额利润总额 53.43 11.89 27.48 65.18 93.89 净利润率 14.8%2.3%3.9%6.6%6.7%减:所得税 0.00 0.15 0.35 0.82 1.18 EBITDA/营业收入 19.2%8.7%8.3%10.2%9.6%净利润净利润 53.43 11.74 27.13 64.36 92.71 EBIT/营业收入 13.4%2.3%3.8%6.5%6.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 204.78

65、240.29 512.01 125.13 483.90 固定资产周转天数 12 78 101 102 92 交易性金融资产 40.09 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 383 259 33 173 41 应收帐款 92.37 131.46 175.34 255.85 352.91 流动资产周转天数 970 1011 727 557 444 应收票据 2.00 12.46 7.36 20.50 18.83 应收帐款周转天数 101 79 79 79 79 预付帐款 27.04 50.52 67.53 93.57 134.41 存货周转天数 702

66、 964 700 500 350 存货 538.74 861.33 497.38 847.33 504.92 总资产周转天数 866 967 878 684 552 其他流动资产 40.00 70.23 70.23 70.23 70.23 投资资本周转天数 710 565 460 376 308 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.6%2.1%4.6%9.7%12.3%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 4.9%0.7%1.5%3.3%4.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.9%1

67、.5%3.0%6.2%7.8%固定资产 11.66 108.84 194.07 274.28 349.45 费用率 在建工程 2.57 0.53-1.51-3.55-5.60 销售费用率 8.8%10.6%8.0%7.0%7.0%无形资产 5.03 34.95 64.87 94.79 124.71 管理费用率 11.0%11.8%11.0%11.0%11.0%其他非流动资产 34.24 26.21 26.21 26.21 26.21 财务费用率-1.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 1082.76 1652.38 1752.16 1973.75 2271.05 三费/营业

68、收入 18.8%22.3%19.0%18.0%18.0%短期债务 99.56 164.57 229.58 294.59 359.60 偿债能力偿债能力 应付帐款 138.30 105.63 220.43 231.36 417.67 资产负债率 48.8%65.6%66.0%66.5%66.8%应付票据 12.20 58.23-9.70 63.49-5.54 负债权益比 95.2%190.4%194.0%198.9%201.5%其他流动负债 22.15 63.46 63.46 63.46 63.46 流动比率 2.02 1.45 1.33 1.24 1.20 长期借款 0.00 0.00 0.0

69、0 0.00 0.00 速动比率 0.73 0.42 0.70 0.38 0.66 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 19.25 1.51 负债总额负债总额 527.99 1083.45 1156.11 1313.33 1517.92 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 240.00 240.00 240.00 240.00 240.00 分红比率 留存收益 95.02 106.76 133.89 198.26 290.97

70、 股息收益率 股东权益股东权益 554.76 568.92 596.06 660.42 753.13 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.22 0.05 0.08 0.20 0.29 净利润 53.43 11.74 27.13 64.36 92.71 BVPS(元)2.31 2.37 1.86 2.06 2.35 加:折旧和摊销 20.69 32.60 31.86 36.89 41.92 PE(X)0.0 0.0 0.0 0.0

71、0.0 资产减值准备 9.48 15.46 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动损失-0.09 0.09 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-1.84 2.26 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资收益-1.67-0.56-0.77-1.09-1.53 EV/EBITDA-0.8-0.5-3.9 2.2-0.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-179.99 4.47 299.07-401.80 310.46 PEG

72、0.0 0.0 0.0 0.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-99.89 67.01 356.91-302.15 442.83 ROIC/WACC 投资活动产生现投资活动产生现金流量金流量 71.17-76.42-150.20-149.74-149.08 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 84.12 39.16 65.01 65.01 65.01 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 新股发行与上市定价报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投

73、资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

74、小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀

75、请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露