1、三大运营三大运营商商的估值重塑之路的估值重塑之路安信国际安信国际研究部研究部2023-5-15杨杨怡然怡然TMT行业分析师行业分析师.hk震荡行情下，运营商显著跑赢市场震荡行情下，运营商显著跑赢市场 今年以来，港股市场震荡向下，但我们仍然看到运营商板块表现相对稳定，从二月开始，大盘下行，运营商走出独立行情。资料来源：iFind；安信国际AUkZ3UnV9YFZhUZYkW9Y6McMaQoMrRnPmPiNnNrMkPpOvNaQrRyRvPqNsOMYoNuN运营商运营商业绩回顾业绩回顾 营收及净利润均实现平稳增长，盈利能力稳定；在手现金丰厚，自由现金流持续提升资料来源：公司财报，安信国际2

2、507.46972.221305.8810.31%9.21%9.16%0%3%6%9%12%15%0500025003000中国移动中国联通中国电信单位：人民币亿元2023年Q1收入增速280.8351.9879.729.5%11.7%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300中国移动中国联通中国电信单位：人民币亿元2022年Q1归母净利润增速极高的行业极高的行业壁垒壁垒 行业壁垒主要来自于其业务本质：1）电信业务经营实行许可制，目前仅有四家具有经营资质，准入门槛高；2）网络规模宏大，覆盖范围广阔，基础设施建设需要投入大量资金；3）

3、技术密集型行业，技术创新与产品迭代快，存在技术研发壁垒；4）运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局。行业行业竞争趋于理性，格局改善竞争趋于理性，格局改善 3G&4G时代：三足鼎立，移动vs.联通vs.电信；移动通信业务发展迅猛，渗透率快速提升，运营商竞争加剧，通过打价格战吸引更多用户；5G时代：共建共享，节约成本，移动+广电vs.联通+电信；运营商的资费接近，提供差异化服务，非理性的价格战结束，竞争格局转好；6G时代：加快布局，相关研究工作已经展开核心商业模式核心商业模式“提速降费”告一段落“提速降费”告一段落 2017年：年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，年内全

4、部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠；2018年：加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低资费年内至少降低30%30%，让群众和企业切实受益；2019年：持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企中小企

5、业宽带平均资费再降低业宽带平均资费再降低15%15%，移动网络流量平均资费再降低，移动网络流量平均资费再降低20%20%以上，以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白；2020年：宽带和专线平均资费降低宽带和专线平均资费降低15%15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用；2021年：中小企业宽带和专线平均资费再降中小企业宽带和专线平均资费再降10%10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景；2022年：不再提及“提速降费”。未来未来ARPUARPU值仍具提升空间值仍具提升空间 5G套餐用户数和渗透率持续提升，带动ARPU值提升；

6、相比美国运营商，ARPU值还有很大的提升空间（40-50美元vs.40-50人民币）资料来源：工信部，公司财报，安信国际3.871.551.886.14 2.13 2.68 01234567中国移动中国联通中国电信单位：亿户5G5G套餐用户数套餐用户数2021年2022年44.3%48.9%50.4%63.0%68.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国移动中国联通中国电信5G5G渗透率渗透率2021年2022年5G5G相关相关CAPEXCAPEX峰值已过，业绩兑现区间打开峰值已过，业绩兑现区间打开资料来源：公司财报，安信国际9

7、26467669074276988774977684886792599005000250030003500400020020202120222023E单位：亿元运营商资本开支运营商资本开支中国移动中国联通中国电信240793403200500020022单位：亿元5G5G相关资本开支相关资本开支中国移动中国联通中国电信CAPEXCAPEX结构发生变化结构发生变化资料来源：公司财报，安信国际41.0%49.4%56.2%54.7%51.3%33

8、.2%27.1%23.5%24.6%25.6%15.4%14.4%14.8%14.0%16.6%10.4%9.0%5.5%6.7%6.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022E中国移动资本开支结构中国移动资本开支结构移动通信网传输网业务支撑网土建及其他42.0%53.0%56.0%49.0%36.6%12.3%32.0%20.0%15.0%15.0%19.0%38.0%32.0%29.0%32.0%19.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1中国中国

9、联通联通资本开支结构资本开支结构移动网络家庭互联网及固话承载网、基础设施及其他固网宽带及数据基础设施、传输网及其他政企及创新业务11.9%46.2%43.8%42.0%39.5%33.2%10.6%2.1%1.0%32.6%24.7%13.4%18.6%20.5%15.6%19.9%24.3%14.2%15.6%12.2%11.6%14.0%27.2%22.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1中国中国电信电信资本开支结构资本开支结构5G网络投资4G网络投资宽带互联网产业数字化运营系统和基础设施信息应用服务IT支持、基

10、础设施及其他关于产业数字化业务的规划关于产业数字化业务的规划 中国移动：中国移动：继续一体化推进“网+云+DICT”融合发展，着力实现市场能力、产品能力、支撑能力全面跃升，政企市场增势强劲；中国联通：中国联通：优化5+4+31+X资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务质量和利用效率，持续丰富云产品品类，服务多地数字政府政务云建设和央企数字化转型；中国电信：中国电信：积极推动数字经济和实体经济深度融合发展，全面深化政企改革，提升云网数智安平台等自有能力，加强云中台建设，强化天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。数字

11、经济时代，算力是核心生产力数字经济时代，算力是核心生产力资料来源：2020全球计算力指数评估报告，安信国际 综合计算能力和新兴技术应用水平，中美均处于领跑地位；计算力指数平均每提高1个百分点，数字经济和GDP将分别增长3.3和1.8云业务的战略布局及收入占比变化云业务的战略布局及收入占比变化运营商运营商战略布局战略布局相关目标相关目标移动云“5G+云”双引擎三年进入国内第一阵营（即2023年）联通云“大计算”战略2022年目标收入300亿元天翼云云改数转战略打造千亿级云服务商503 361 579 5%10%12%3%5%6%0%5%10%15%20%00500600移动

12、云联通云天翼云单位：亿元运营商云收入及占比变化运营商云收入及占比变化2022年云收入2022占比2021占比 运营商重视云业务发展，积极布局及制定目标；运营商云业务的收入规模快速增长，2022年移动云、联通云、天翼云收入均实现翻倍增长，占收入比也显著提升，拉动新兴业务快速增长资料来源：公司财报，安信国际运营商云崛起，收入增速大幅赶超互联网云运营商云崛起，收入增速大幅赶超互联网云资料来源：IDC中国，公司财报，安信国际阿里云33%华为云13%天翼云12%腾讯云9%AWS8%其他25%20222022年国内年国内公有云公有云IaaSIaaS市场份额市场份额云厂商云厂商20212021年收入年收入（

13、亿元）（亿元）YOYYOY20222022年收入年收入（亿元）（亿元）YOYYOY移动云242114%234141%联通云163329%187143%天翼云279102%281101%阿里云6018%75325%腾讯云2806%33520%华为云20134%39798%国资背景国资背景+云业务，未来可期云业务，未来可期 运营商云得以快速发展的原因：1）网络基础资源覆盖全国网络基础资源覆盖全国，使得运营商可以下沉到中小市场，提供属地化的服务；2）国资背景国资背景，相比于互联网云厂商，政企更可能选择运营商进行合作；3）数据中心数量充足，覆盖范围广数据中心数量充足，覆盖范围广，供给端方面不会出现明显

14、的缺口。和互联网云相比，运营商云的技术优势不足，还有一定的改善空间。如果能够持续加强软件研发能力，未来云业务将带来可观的增量，估值也有望迎来重建。估值仍处历史底部区间估值仍处历史底部区间 观察近4年的市盈率表现，虽然半年以来板块估值有所提升，但目前仍处于历史底部区间，约为10倍的水平，尚存在一定的提升空间；央企+云业务带来估值重塑资料来源：iFind；安信国际高股息率带来高投资价值高股息率带来高投资价值 运营商板块的高股息率，给股东带来稳定回报，使得其在震荡行情下更具投资价值资料来源：iFind；安信国际重点关注：三大运营商重点关注：三大运营商 中国移动中国移动941.HK941.HK：收入规

15、模全国最大，有望超过美国运营商成为全球最大的运营商，传统业务ARPU值仍有提升空间，并继续深化政企市场表现，DICT业务收入延续高增长，2023年派息比率进一步提升至70%，重视股东回报。中国联通中国联通762.HK762.HK：经营效率持续改善，去年获批与腾讯设立混改新公司，拟从事内容分发网络（CDN）和边缘计算业务，此前也与腾讯在5G、云计算等领域展开过合作，与腾讯合作可以更大限度发挥成本优势，合作伙伴也会提供更多的技术产品，互惠互利。中国电信中国电信728.HK728.HK：天翼云领跑，占据国内公有云市场的第一梯队地位，收入保持翻倍增长。ChatGPT热潮掀起，算力需求关注度提升，电信全

16、面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，初步具备文章续写、主题写作、同义句生成、多轮对话等能力，旨在打造产业版“ChatGPT”，引发市场关注。未来AIGC的持续发展使得对算力的需求可能会呈现翻倍或者指数级增长，运营商将成为中国最大的算力供应方。免责声明免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国

17、际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的

18、建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高

19、级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何

20、责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持 预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性 预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持 预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010客户服务热线客户服务热线香港：2213 1888国内：40086 95517