1、游戏市场及云游戏行业分析游戏市场及云游戏行业分析 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 中信证券研究部中信证券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年6 6月月1111日日 1 1 什么是云游戏？什么是云游戏？ 云游戏定义云游戏定义 资料来源：Statista，中信证券研究部 云游戏是以云计算为基础的游戏方式，在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行， 并将渲染完毕的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。用户所使用的设备（PC、主机、掌机、 手机、平板等）只需具备基本的视频解码能力和网络连接功能便可进行游戏。 通信运营商：

2、电信、联通、移动、AT&T、 Verizon等 硬件设备提供商：英特尔、英伟达、 AMD等 云游戏产业链主要由5部分组成： 游戏内容提供商：艺电、育碧、暴雪、索 尼、任天堂、腾讯、网易等 云游戏平台服务商：腾讯、微软、谷歌等 云计算服务商：腾讯云、Azure、AWS等 nMrOsMwOmMsNoOpQrPsMmP6M8Q7NmOrRmOpPiNoOsMfQrQmO7NqQwPvPrQzRwMnRqO 2 2 什么是云游戏？什么是云游戏？ 云游戏优缺点以及运行方式云游戏优缺点以及运行方式 资料来源：Statista，腾讯云，中信证券研究部 优点： 玩家无需购买高配置硬件，降低入门成本 硬件由运营

3、商提供，避免闲置浪费 集中运算或将促成大规模多人游戏等新玩法 玩家无需下载/存储/更新游戏，方便快捷 游戏由统一服务商运营管理，有效减少作弊外挂 缺点： 现阶段云游戏暂时无法解决高延迟问题 云游戏早期阶段游戏体验相对较差 云游戏早期成本较高 3 3 全球游戏行业现状全球游戏行业现状 全球游戏行业规模及游戏收入大国对比全球游戏行业规模及游戏收入大国对比 主机游戏市 场：151亿 美元 手机游戏市 场：491亿 美元 网络游戏市 场：169亿 美元 60.5% 20.9% 18.6% 810.9亿美元亿美元 2019全球游戏市场收入 +4.8%YoY 资料来源：Statista，艾瑞咨询，中信证券

4、研究部 注：未计算实体游戏及卡带所带来的收入，下同 中国：261.5亿美元 美国：184.3亿美元 日本：115.4亿美元 韩国：35.7亿美元 英国：33.9亿美元 其他：180.1亿美元 32.2% 22.7% 14.2% 4.4% 4.2% 22.2% 4 4 云游戏市场规模展望云游戏市场规模展望 资料来源：WGR，ABC，Statista（含预测），中信证券研究部 全球游戏市场与云游戏市场规模对比（亿美元）全球游戏市场与云游戏市场规模对比（亿美元） 749 774 811 852 866 905 919 45 66 97 143 209 307 450 3% 5% 5% 2% 5% 2

5、% 47% 47% 47% 46% 47% 47% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20020E2021E2022E2023E 全球游戏市场规模全球云游戏市场规模游戏市场增速（%）云游戏市场增速（%） 5 5 云游戏产业现状：云游戏产业现状：152家入局者家入局者 资料来源：Crunchbase，Statista，中信证券研究部 云游戏入局公司及类型云游戏入局公司及类型 79 84 35 29 11 0 10 20 30 40 50

6、60 70 80 90 游戏流媒体云计算软件硬件 6 9 27 21 3 0 5 10 15 20 25 30 云游戏公司融资金额（元）云游戏公司融资金额（元） 云游戏厂商国家分布云游戏厂商国家分布云游戏厂商地域分布云游戏厂商地域分布 22家家 72家家 8家家 5家家 其他国家其他国家 45家家 北美亚洲欧洲其他 6 6 全球云游戏平台盘点全球云游戏平台盘点 资料来源：腾讯研究院 全球云游戏平台一览全球云游戏平台一览 7 7 国内部分云游戏平台介绍国内部分云游戏平台介绍 腾讯即玩游戏平台腾讯即玩游戏平台 资料来源：腾讯即玩，腾讯START，中信证券研究部 可使用平台： iOS/Android

7、 IP内容： 腾讯旗下多款手游 价格： 暂不收费 延迟： 和正常手游保持同一 延迟水平 王者模拟战 正在内测的腾讯START云游戏平台 8 8 国内部分云游戏平台介绍国内部分云游戏平台介绍 网易旗下云游戏平台网易旗下云游戏平台 资料来源：网易云游戏，中信证券研究部 可使用平台： PC，iOS/Android，TV IP内容： 涵盖网易发行的绝大部分网游、手游、端游以 及小部分市面热门游戏 价格： 手游采用包月制，月卡16元 端游采用时长制，3元/小时 延迟： 手游基本可以保持40ms 端游根据游戏清晰度决定，标清基本可以保持 50ms以下，超清及以上会根据场景提升至 100ms+ 荒野行动手游

8、战意 9 9 国内部分云游戏平台介绍国内部分云游戏平台介绍 格来云游戏平台格来云游戏平台 资料来源：格来云游戏，中信证券研究部 可使用平台： PC，iOS/Android IP内容： 市场上热门3A大作、部分联机游戏 价格： 采用会员制，包月50元 延迟： 网速良好的情况下单机游戏根据画质决定延 迟，中等画质未感受到明显卡顿，联机游戏根 据画质有些许卡顿，延迟在100ms左右 特点： 购买会员后不再需要单独对游戏进行付费 荒野大镖客2绝地求生 1010 国内部分云游戏平台介绍国内部分云游戏平台介绍 菜鸡游戏平台菜鸡游戏平台 资料来源：菜鸡游戏，中信证券研究部 可使用平台： PC，iOS/And

9、roid IP内容： 大部分热门联机游戏、EA，育碧等公司旗下作 品 价格： 1元/小时，可选择购买秒进卡等道具 延迟： 保持中等画质的情况下延迟基本能控制在 70ms左右 虐杀原形2DOTA2 1111 海外部分云游戏平台介绍海外部分云游戏平台介绍 微软云游戏平台微软云游戏平台Project xCloud 资料来源：Project xCloud 1212 海外部分云游戏平台介绍海外部分云游戏平台介绍 谷歌云游戏平台谷歌云游戏平台STADIA 资料来源：STADIA 1313 海外部分云游戏平台介绍海外部分云游戏平台介绍 英伟达云游戏平台英伟达云游戏平台GEFORCE NOW 资料来源：GFO

10、RCE NOW 1414 中国游戏行业细分市场变化中国游戏行业细分市场变化 68.5% 26.6% 4.3% 49.5% 35.2% 11.3% 内圈/外圈： 2016/2019年 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC，中信证券研究部 1515 中国移动游戏市场规模及用户数量中国移动游戏市场规模及用户数量 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC ，中信证券研究部 中国移动游戏收入及增速（亿元）中国移动游戏收入及增速（亿元） 中国移动游戏用户数量及增速（亿人）中国移动游戏用户数量及增速（亿人） 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 0% 20% 40% 60% 80%

11、100% 0 500 1,000 1,500 2,000 200182019 移动游戏收入增速（%） 4.6 5.3 5.5 6 6.2 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 移动游戏用户规模增速（%） 1616 中国客户端游戏市场规模及用户数量中国客户端游戏市场规模及用户数量 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC ，中信证券研究部 中国客户端游戏收入及增速（亿元）中国客户端游戏收入及增速（亿元） 611.6 582.5 648.6 619.6 615.1 -10% -5% 0% 5%

12、 10% 15% 540 560 580 600 620 640 660 200182019 客户端游戏收入增速（%） 中国客户端游戏用户数量及增速（亿人）中国客户端游戏用户数量及增速（亿人） 1.54 1.56 1.58 1.5 1.42 -6% -4% -2% 0% 2% 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 200182019 客户端游戏用户规模增速（%） 1717 中国网页游戏市场规模及用户数量中国网页游戏市场规模及用户数量 资料来源：中国音数协游戏工委，IDC ，中信证券研究部 中国网页游戏收入及增速（亿元）中国网页

13、游戏收入及增速（亿元） 中国网页游戏用户数量及增速（亿人）中国网页游戏用户数量及增速（亿人） 219.6 187.1 156 126.5 98.7 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 200182019 网页游戏收入增速（%） 3 2.8 2.6 2.2 1.9 -20% -15% -10% -5% 0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200182019 网页游戏用户规模增速（%） 1818 当前游戏市场核心属性当前游戏市场核心属性 资料来源：WGR，Stat

14、ista，各公司官网，中信证券研究部 2019全球游戏收入排行榜（亿美元）全球游戏收入排行榜（亿美元） 堡垒之夜 地下城与勇士 王者荣耀 英雄联盟 糖果传奇 精灵宝可梦Go 穿越火线 命运/冠位指定 Epic Games 腾讯 腾讯 Riot Games King Digital 任天堂 腾讯 Aniplex 18亿 16亿 15亿 15亿 15亿 14亿 14亿 12亿 发行商发行商收入收入游戏名称游戏名称 社交属性较强 拥有各种类型的排名系统 游戏内充值可以变强/降低游戏难度 可与真实玩家对战（除糖果传奇） 拥有设有高额奖金的比赛/职业比赛 /全球性比赛 1919 云游戏生态：核心三大变化

15、云游戏生态：核心三大变化 资料来源：腾讯研究院 云游戏生态系统云游戏生态系统 2020 云游戏所带来的行业格局影响云游戏所带来的行业格局影响 资料来源：腾讯研究院，中信证券研究部 游戏产业格局的变化游戏产业格局的变化 游戏发行商游戏发行商/硬件厂商硬件厂商 游戏平台游戏平台 游戏开发者游戏开发者 游戏用户游戏用户 改变游戏发行方式 增加与广告商、社交媒体的合作 核心硬件产品更加集中 内容竞争和流量竞争加剧 黑色产业减少（如外挂） 加入大数据统计分析 交互方式大变革 标准达成统一，省去不同平台软件优化的麻烦 版本更新迭代加速 降低终端硬件成本 增强社交属性 提升游戏体验 更多新玩家加入 游戏即开

16、即玩无需下载/存储/更新 2121 传统游戏大作对硬件要求对比传统游戏大作对硬件要求对比 各游戏大作最低配置需求各游戏大作最低配置需求 资料来源：DONews，各公司官网，中信证券研究部注：PC价格包括主机、电源等必须配置 操作系统Windows 7Windows 7Windows XP CPUIntel Core i5-2500K/AMD FX-6300Intel i3-4340/AMD FX-6300Intel i3-2100 内存8GB6GB4GB 显卡NVIDIA GTX 770 / AMD Radeon R9 280 NVIDIA GTX 660 / AMD HD 78501024M

17、B显存以上 存储150GB30GB5GB 声卡DirectX 兼容DirectX 兼容DirectX 兼容 价格5,4004,2002,500 近年最火大型多人射击游戏近年最火大型多人射击游戏 3A大作标杆大作标杆 MOBA常青树常青树 操作系统iOS7.0/Android 4.0iOS8.0/Android 5.0 CPU骁龙400/苹果A6骁龙435/苹果A7 内存1GB4GB 存储2GB5GB 网络宽带40MB/4G移动网络宽带40MB/4G移动网络 价格8001,100 云游戏仅需支持H.264解码 +网络连接设备（电视、平 板、低配PC等）便可进行 游戏（上图中国移动A6手 机仅需4

18、00元）。 2222 拥有足够的云架构拥有足够的云架构，云资源云资源 云游戏云游戏/云平台核心要素云平台核心要素 拥有充足的资金以及游戏拥有充足的资金以及游戏/社交生态环境社交生态环境 拥有强大的底层技术拥有强大的底层技术，如算力如算力、GPU、CPU等等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 云游戏核心要素及重点关注公司云游戏核心要素及重点关注公司 2323 推荐标的：腾讯控股（推荐标的：腾讯控股（0700.HK） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20001820

19、19 腾讯游戏业务收入增速（%） 腾讯游戏业务收入及增速（亿元）腾讯游戏业务收入及增速（亿元） 腾讯拥有充足的云架构腾讯拥有充足的云架构/云资源云资源 腾讯拥有完善的社交腾讯拥有完善的社交/游戏生态环境游戏生态环境 腾讯拥有众多游戏腾讯拥有众多游戏IP，并和优质游并和优质游 戏内容提供商达成合作戏内容提供商达成合作 腾讯四大云游戏平台解决方案腾讯四大云游戏平台解决方案 资料来源：腾讯财报，腾讯官网，中信证券研究部 2424 腾讯游戏的全球布局腾讯游戏的全球布局 资料来源：腾讯财报，Gamesradar，PC Gamer，中信证券研究部 投资情况投资情况代表作品代表作品 100%英雄联盟 29%

20、流放者柯南 5%刺客信条 84.3%部落冲突 5%欧陆风云 9%过山车之星 投资情况投资情况代表作品代表作品 5%魔兽世界 11.5%绝地求生 80%流放之路 48.4%堡垒之夜 36%战锤：末日鼠疫2 13.5%黑色沙漠 腾讯历年投资入股的游戏公司一览腾讯历年投资入股的游戏公司一览 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席首席科技产业分析师科技产业分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编号：S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分

21、内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督

22、管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA

23、Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050； 传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securi

24、ties Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发； 在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美

25、国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本 研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾

26、问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修 正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或

27、对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业 经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLS

28、A （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001）第761G条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工

29、具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具， 本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往

30、的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬 由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整

31、体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留

32、一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准； 韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年6月月11日日