1、2020年年6月月24日日 计算机行业信息安全专题报告计算机行业信息安全专题报告 全球网安龙头全球网安龙头Palo Alto云化启示云化启示 中信证券研究部计算机团队中信证券研究部计算机团队 杨泽原，刘雯蜀，丁奇，联系人：潘儒琛杨泽原，刘雯蜀，丁奇，联系人：潘儒琛 1 1 Palo Alto核心概览 以下一代防火墙起家的全球网络安全龙头企业以下一代防火墙起家的全球网络安全龙头企业。Palo Alto Networks成立于2005年，2007年提出下一代防火墙核心概念，2012年 在纽约证券交易所上市，截至2020年6月19日，公司股价达到230.73美元，总市值超过220亿美元，成为全球网络

2、安全龙头企业。 面对持续不断的新的安全挑战，公司为用户提供一个高度集成、自动化的安全平台。在持续进化的过程中形成了三大产品策略：保 护企业安全、保护云安全、保护未来安全。通过无缝集成所有的安全方案，公司为用户提供一个完整的安全解决方案。 以云服务为核心以云服务为核心，发力渠道建设发力渠道建设，以订阅服务为主的安全服务占比逐年上升以订阅服务为主的安全服务占比逐年上升。公司面向全球市场推出了NextWave渠道合作伙伴计 划，首先将产品及订阅服务出售给分销商，再将其出售给经销商，然后再出售给最终客户。截至2019财年，公司拥有5200多个渠 道合作伙伴，超过65000名客户。公司营收主要分为产品和

3、服务两个方面，2019财年公司安全产品（主要为下一代防火墙）收入 11亿美元，安全服务收入18亿美元。凭借订阅服务收入的快速增长，公司安全服务类营收占比从2013财年的38.38%增长到2019 财年的62.19%。强渠道体系和订阅化服务模式保证了公司的营业收入持续实现高增长。 公司的核心竞争优势主要在以下三个方面：公司的核心竞争优势主要在以下三个方面： （1）纵向不断深化产品技术能力纵向不断深化产品技术能力，产品实现从互联网到云再到产品实现从互联网到云再到5G的全面拓展的全面拓展。面对互联网客户端和SNS的大发展等带来的 新威胁，公司于2007年推出发布第一款防火墙PA-4000系列产品和订

4、阅服务Threat Prevention；面对云化的趋势，公司2013 年发布产品VM系列；目前针对5G的到来又推出了K2系列。通过对防火墙产品的技术的不断创新，2019年公司已连续八年当 选Gartner网络防火墙魔力象限的领导者，并被认为是最强执行力、最远前瞻性的公司。 （2）横向外延收购强化产品体系横向外延收购强化产品体系，以防火墙为平台入口提供多种订阅服务以防火墙为平台入口提供多种订阅服务，形成综合防御能力形成综合防御能力。公司近两年开启收购模式 ，先后收购多家规模较小的初创安全公司，通过收购完善了产品及服务体系，在端点防护、云安全、物联网安全等方面有了 进一步提升。公司致力打造下一代

5、防火墙体系，不断将安全服务集成到其中，以安全运营平台的方式为用户提供综合防护。 公司2007年至今持续推出新的安全业务，并将这些业务作为SaaS订阅集成到下一代防火墙中，形成综合的安全防御能力。 （3）基于全球采样的威胁情报能力实现超前防御和实时防御基于全球采样的威胁情报能力实现超前防御和实时防御。2011年公司下一代防火墙推出WildFire防护机制，可以检测 和阻止未知的威胁 , 并自动快速地在整个安全平台上共享保护，并且与部署在全球 Palo Alto Networks客户社区的每个平台 组件（如新一代防火墙和Traps）其享威胁情报。此外，2015年公司推出威胁情报云服务AutoFoc

6、us，能够为各种规模的组 织提供威胁分析，包括智能分析、相关性分析、上下文分析，并自动响应实时事件，做出实时流量防护分析，实现超前防御 和实时防御。 风险因素风险因素：期间费用占比提升，新业务研发不及预期，行业竞争加剧。 oPpQqOwOoOqPpPrOpRoQpM9PdN6MoMoOoMoOlOoOpRjMpNwO9PmMzQuOmPnPuOmMpP 2 2 对我国信息安全行业启示 业务上：业务上： 下一代防火墙是安全行业的核心下一代防火墙是安全行业的核心，未来往平台化演进未来往平台化演进，成为成为SaaS化服务的入口级产品化服务的入口级产品，带动各类产品服务的销售增长带动各类产品服务的销售

7、增长。根 据PS Intelligence数据，2019年全球下一代防火墙市场规模约为27亿美元，预计2025年市场规模将超过50亿美元。下一代 防火墙是行业核心，未来下一代防火墙将朝平台化方向演进，用户通过下一代防火墙平台作为入口，开通相应的订阅服务。 云化是未来安全技术的发展趋势云化是未来安全技术的发展趋势，安全服务将成为行业主要的商业模式安全服务将成为行业主要的商业模式，带动收入的高增长带动收入的高增长。海外云计算发展较早，海外企 业对于云的服务模式已普遍习惯，安全以云服务的模式进行交付也逐渐成为主流。我国云计算的发展历程较海外晚5-10年， 受到用户付费习惯以及云计算在国内普及程度不高

8、的影响，现阶段国内安全交付的形式还是以硬件产品为主流。从收入结构 上看，海外安全公司安全服务的占比已经超过60%，而国内还不到30%。安全服务包括云安全服务、安全专家服务、安全运 营服务等，安全服务的质量和水平是安全厂商实力差距和价值高低的根本体现。通过订阅和云化服务这种模式，客户持续进 行付费，将带来营收持续的高增长。 以威胁情报为代表的主动防御技术是安全企业产品和服务差异最关键的因素之一以威胁情报为代表的主动防御技术是安全企业产品和服务差异最关键的因素之一。随着网络安全形势日益严峻，云计算、大 数据等新技术的广泛应用，传统被动防御方式无法抵挡频繁、复杂的网络攻击。以态势感知、威胁情报、AP

9、T防护为核心的 主动防御产品与企业业务相结合，有效地降低网络威胁。Palo Alto的Traps与WildFire之间共享威胁情报，AutoFocus服务能 够提供全球威胁情报和攻击上下文；Cisco通过将威胁情报技术与防火墙进行协同，也跻身成为下一代防火墙行业领导者。 管理上：管理上： 重视研发投入重视研发投入，不断改革和推出新产品不断改革和推出新产品，走在行业技术前沿走在行业技术前沿。为了应对不断变化的网络威胁，公司持续开发新的产品和服务 。公司从成立之初开始，面对技术的变革不断推出新的产品以满足用户对安全的需求，走在行业前列，引领行业的发展。 建立一个强大的渠道体系建立一个强大的渠道体系

10、，快速获得客户资源快速获得客户资源。Palo Alto在采用订阅服务这种商业模式的同时，也在进行渠道建设。经过多 年的发展，Palo Alto已经建立了强大的渠道销售体系，目前拥有5200多个渠道合作伙伴，为全球150个国家/地区的65,000多 名客户提供服务，覆盖政府、教育、能源、金融、医疗、互联网、媒体和制造业等行业，产品市场占有率有了明显的提升， 也提高了Palo Alto的品牌影响力。 外延并购能够提升自身业务的水平外延并购能够提升自身业务的水平，提高综合实力提高综合实力。国内网络安全公司对于并购的热情不是很高，但是从海外的龙头公司发 展历程可以看出，大部分海外安全龙头公司如Palo

11、 Alto、CheckPoint、Fortinet等都有着丰富的收购案例。海外的收购大多 是以在某个领域具备明显优势的公司或者弥补收购者自身的不足，从而扩大技术优势，提高综合实力。 目录目录 CONTENTS 3 1.1. 网络安全龙头企业，保护数字时代安全网络安全龙头企业，保护数字时代安全 2.2. 订阅化服务订阅化服务+ +强渠道体系，营收持续高增长强渠道体系，营收持续高增长 3.3. 网络安全行业迈入千亿规模，安全服务成为主流网络安全行业迈入千亿规模，安全服务成为主流 4.4. 产品创新产品创新+ +平台集成平台集成+ +威胁情报构建公司核心壁垒威胁情报构建公司核心壁垒 5.5. 国内对

12、标安全公司国内对标安全公司梳理梳理 6.6. 风险因素风险因素 4 1. 网络安全龙头企业，保护数字时代安全网络安全龙头企业，保护数字时代安全 I.全球网络安全领导企业，为数字时代安全保驾护航全球网络安全领导企业，为数字时代安全保驾护航 II.II. 管理层经验丰富，拥有广泛的行业背景管理层经验丰富，拥有广泛的行业背景 III.III.股价稳步上升，市值已成为全球网络安全龙头企业股价稳步上升，市值已成为全球网络安全龙头企业 IV.IV. 以创新思维定义安全防护，为用户提供完整解决方案以创新思维定义安全防护，为用户提供完整解决方案 V.V.下一代防火墙：公司核心产品，业绩增长主要动力下一代防火墙

13、：公司核心产品，业绩增长主要动力 VI.VI. 云安全云安全PrismaPrisma：以公有云为核心，产品发展迅速：以公有云为核心，产品发展迅速 VII.VII.AIAI安全平台安全平台CortexCortex：由数据驱动，未来重点发展方向：由数据驱动，未来重点发展方向 5 5 网络安全领导企业网络安全领导企业，通过不断改革满足用户对安全的需求通过不断改革满足用户对安全的需求。Palo Alto Networks成立于2005年，2012 年在纽约证券交易所上市，经过多年发展，公司已经成为全球网络安全领导企业。随着数字时代的到 来，网络安全形式变得复杂严峻，公司致力于维护数字时代的安全，不断对

14、产品及服务进行创新和改 革。公司第一次改革是使用新一代防火墙作为传感器，为威胁检测和防御以及自动化的实施提供云交 付的服务；第二次改革是将这些功能扩展到移动设备和云端；目前，公司正在进行第三次改革，扩展 自动化方法，让云安全方案的部署更集成化、自动化。 1.全球网络安全领导企业，为数字时代安全保驾护航全球网络安全领导企业，为数字时代安全保驾护航 Palo Alto发展历程发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 6 6 1.管理层经验丰富，拥有广泛的行业背景管理层经验丰富，拥有广泛的行业背景 公司管理层成员具备丰富的经验公司管理层成员具备丰富的经验，拥有广泛企业和技术背景拥有广泛企业和技术

15、背景。公司董事长兼CEO Nikesh Arora曾任 Google高级副总裁兼首席商务官、全球销售运营和业务发展总裁以及欧洲中东和非洲总裁；总裁Amit Singh曾创立Google的云业务，在Oracle工作20年，担任过各种产品、工程、销售和战略职务；创始 人兼CTO Nir Zuk曾任OneSecure（入侵防御和检测设备的先驱）的联合创始人兼CTO，是Check Point的首席工程师，为公司带来了丰富的网络安全专业知识和行业经验。 姓名姓名职位职位经历经历 Nikesh Arora董事长兼首席执行官 2018年6月加入Palo Alto担任董事长兼首席执行官,此前曾担任SoftBa

16、nk Group的总裁兼首席运营官，Google高级副总裁兼首席商务官、全球销售运 营和业务发展总裁以及欧洲中东和非洲总裁，德国电信T-Mobile国际部的首席营销官，T-Motion PLC的首席执行官和创始人。 Amit Singh总裁 曾在Google担任过多个职位，创立Google的Cloud业务，领导Google的AR和VR工作的业务和运营，加入Google之前在Oracle工作20年，担任各种产品、 工程、销售和战略职务。 Kathy Bonanno首席财务官2014年加入Palo Alto，2017年成为执行副总裁兼CFO，此前曾任Symantec副总裁兼FPA，美国航空投资者关

17、系总经理。 Nir Zuk创始人兼首席技术官 在联合创立Palo Alto之前，曾任NetScreen Technologies的CTO、OneSecure（入侵防御和检测设备的先驱）的联合创始人兼CTO、CheckPoint的首席 工程师。 Lee Klarich首席产品官曾任Juniper Networks产品管理总监，在ExciteHome和Packard Bell-NEC担任过各种职位。 Ren Bonvanie战略客户执行副总裁 2009年加入Palo Alto担任首席营销官，2019年转任战略客户执行副总裁。曾任Serena的营销、SaaS和IT高级副总裁，SAP的全球营销高级副总

18、裁， Business Objects的CMO，Veritas全球营销高级副总裁，Oracle产品营销副总裁。 Jean English首席营销官曾任NetApp高级副总裁兼CMO，IBM Cloud全球营销副总裁、IBM亚太区首席营销官。是ATHENA International的董事会成员、国家慈善联盟成员。 Naveen Zutshi首席信息官2015年加入Palo Alto担任高级副总裁兼首席信息官，专注于应用程序、软件开发和IT基础架构，曾任Gap Inc.技术部门的高级副总裁。 Jeff True 执行副总裁兼总法律 顾问 2011年担任Palo Alto Networks的副总裁

19、、法律总顾问兼秘书，2005-2010任2Wire的副总裁兼法律总顾问， Liane Hornsey首席人力官曾任Uber Technologies首席官，国际软银集团首席行政官兼运营合伙人，Google首位女性人力资源副总裁。是非营利组织BUILD的董事会成员。 Jean Compeau首席会计官 2018年成为首席会计官，曾任Palo Alto高级副总裁、公司总监，此前在Intuitive Surgical、Exodus Communications和PricewaterhouseCoopers LLP担任过各种高级会计或公司财务总监职务。 Vats Srivatsan首席战略官曾任Mot

20、orola Mobility的战略副总裁，McKinseyCompany的合伙人，曾领导Google Cloud的业务运营和战略，也曾在戴尔和英特尔担任运营职务。 资料来源：公司官网，中信证券研究部 7 7 公司股价表现良好公司股价表现良好，自上市以来呈现稳步上升的趋势自上市以来呈现稳步上升的趋势。自公司2012年上市以来，股价走势良好， 2015-2017年经历短暂下滑，但整体保持稳步上升的态势。公司于2012年7月20日上市，开盘价为 55.15美元，截至2020年6月19日，公司股票收盘价230.73元，增长了3倍以上。 与此同时与此同时，市值超过市值超过220亿美元亿美元，成为全球网络

21、安全龙头企业成为全球网络安全龙头企业。经过多年的发展，公司的市值超过220 亿美元，对比美股主要安全企业的市值，公司已经成为全球网络安全龙头企业。 1.股价稳步上升，市值已成为全球网络安全龙头企业股价稳步上升，市值已成为全球网络安全龙头企业 Palo Alto上市以来股价走势图上市以来股价走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind（2020年6月19日数据），中信证券研究部 安全厂商安全厂商国家国家市值（亿美元）市值（亿美元） Palo Alto Networks美国223 Fortinet美国221 CrowdStrike美国218 Check Point以色列157 Z

22、scaler美国142 Cloudflare美国109 Proofpoint美国63 CyberArk以色列39 FireEye美国29 Verint美国28 Mimecast英国27 Rapid7美国25 Secureworks美国10 0 50 100 150 200 250 300 收盘价(美元) 8 8 面对持续不断的新的安全挑战面对持续不断的新的安全挑战，公司为用户提供一个高度集成公司为用户提供一个高度集成、自动化的安全平台自动化的安全平台。在持续进化的过程在持续进化的过程 中形成了三大产品策略：保护企业安全中形成了三大产品策略：保护企业安全、保护云安全保护云安全、保护未来安全保护未

23、来安全。通过无缝集成所有的安全方案， 公司为用户提供一个完整的安全解决方案。 保护企业：保护企业：通过下一代防火墙保护网络，包括VM系列虚拟设备、Prisma Access云交付服务及 WildFire、GlobalProtect等安全服务；通过Traps高级端点保护软件来保护端点。 保护云：保护云：通过Prisma云安全产品来保护云，如Prisma Public Cloud、Prisma Access、Prisma SaaS。 保护未来：保护未来：通过Cortex平台确保安全运营的未来，包括Cortex XDR、Cortex Data Lake、Demisto 和AutoFocus等。 1.

24、以创新思维定义安全防护，为用户提供完整解决方案以创新思维定义安全防护，为用户提供完整解决方案 资料来源：公司官网 Palo Alto 产品策略产品策略 资料来源：公司官网 Palo Alto 安全运营平台安全运营平台 9 9 下一代防火墙是公司的核心产品下一代防火墙是公司的核心产品，产品种类众多产品种类众多，也是公司最主要的收入来源也是公司最主要的收入来源。公司下一代防火墙经 过多年发展目前分为物理设备PA系列和虚拟设备VM系列，此外公司针对移动网络运营商开发了支持 5G的下一代防火墙K2系列。PA系列产品是针对组织的不同性能要求而设计的，并根据吞吐量由小至 大进行分类。VM系列虚拟产品可提供

25、与硬件设备相同的高级威胁防御功能，保护在大范围的公有云、 虚拟化和 NFV 环境中部署的应用和数据安全。 1.下一代防火墙：公司核心产品，业绩增长主要动力下一代防火墙：公司核心产品，业绩增长主要动力 资料来源：公司官网 Palo Alto下一代防火墙下一代防火墙PA系列产品图系列产品图 1010 1.云安全云安全Prisma：以公有云为核心，产品发展迅速：以公有云为核心，产品发展迅速 资料来源：公司官网 Palo Alto Prisma Cloud架构图架构图 面对大多企业向云端转化的趋势面对大多企业向云端转化的趋势，针对公有云系统的安全防护针对公有云系统的安全防护，公司推出了云安全套件公司推

26、出了云安全套件Prisma，近几近几 年发展迅速年发展迅速。Prisma主要包含有四大组件，除了部署于私有及云计算环境中的下一代防火墙VM系列外， 还包括Prisma Cloud、Prisma Access和Prisma SaaS。Prisma Cloud可跨多个公有云环境提供持续可 视化、安全以及合规管理；Prisma Access可保证在任何地方的企业分支机构和移动用户都能在接入云 时受到安全保护；Prisma SaaS能够解决云访问安全代理 (CASB)需求，可实现SaaS应用的安全启动。 Palo Alto Prisma SaaS架构图架构图 Palo Alto Prisma Acce

27、ss架构图架构图 1111 2019年公司推出业界首个开放集成的人工智能持续安全平台年公司推出业界首个开放集成的人工智能持续安全平台Cortex，通过利用高级人工智能和机器学通过利用高级人工智能和机器学 习的强大优势习的强大优势，改变未来的安全管理方式改变未来的安全管理方式。Cortex部署于全球性可扩展公有云平台之上，帮助安全运 维团队提高海量数据分析速度。Cortex XDR通过自动关联收集自网络、端点和云资产的数据，将不同 类型的数据拼接在一个可扩展的、基于云的高效数据存储区Cortex Data Lake（Cortex数据湖）中，使 用机器学习持续分析用户和设备的行为，以检测异常的攻击

28、，从而发现隐蔽性攻击、针对性攻击和内 部威胁。 1.AI安全平台安全平台Cortex：由数据驱动，未来重点发展方向：由数据驱动，未来重点发展方向 资料来源：公司官网 Palo Alto Cortex XDR部署部署 12 2.订阅化服务订阅化服务+强渠道体系，营收持续高增长强渠道体系，营收持续高增长 I.订阅服务收入的快速增长带动安全服务业务占比上升订阅服务收入的快速增长带动安全服务业务占比上升 II.II. 安全往服务化发展也使公司的毛利率保持在较高水平安全往服务化发展也使公司的毛利率保持在较高水平 III.III.实行实行NextWaveNextWave合作伙伴计划，渠道销售成果凸显合作伙

29、伴计划，渠道销售成果凸显 IV.IV. 公司营收实现持续高增长，用户客单价也在逐步上升公司营收实现持续高增长，用户客单价也在逐步上升 1313 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 2013-2019财年财年Palo Alto营收构成（分业务）营收构成（分业务）2014-2019财年公司订阅服务及安全产品收入财年公司订阅服务及安全产品收入 2.订阅服务收入的快速增长带动安全服务业务占比上升订阅服务收入的快速增长带动安全服务业务占比上升 公司营收主要分为产品和服务两个方面公司营收主要分为产品和服务两个方面，2019年安全服务的占比超过年安全服务的占比超过60%。公

30、司的安全服务包含附加 在在下一代防火墙产品上的订阅服务和对安全产品相关支持的服务等，自2007年公司发布第一个订阅 服务Threat Prevention以来，公司的安全服务类营收呈现出高速增长的态势。2019年公司安全产品 （主要为下一代防火墙）收入11亿美元，同比增长24.6%，安全服务收入18亿美元，同比增长29.4%。 公司安全服务类营收占比从2013年的38.38%增长到2019年的62.19%。 安全服务的增长主要来自订阅服务安全服务的增长主要来自订阅服务，2019年公司订阅服务的收入与产品收入基本接近年公司订阅服务的收入与产品收入基本接近。自2014年公司 披露订阅服务收入起，该

31、项服务收入呈稳定增长态势且增速可观，一直超过安全产品收入增速。2014 年公司订阅服务收入1.23亿美元，2019年增长至10.33亿美元，复合增速达53.05%，而同期安全产品 收入复合增速为26.38%。订阅服务在提高用户黏性的同时，也为公司带来了持续不断的收入。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200019 安全产品（百万美元）安全服务（百万美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20142015

32、20019 订阅服务（百万美元）安全产品（百万美元） 订阅服务增速安全产品增速 1414 2.目前公司的订阅服务已经超过目前公司的订阅服务已经超过10个个 公司订阅服务 订阅服务订阅服务介绍介绍 Threat Prevention 提供平台的入侵检测和防御功能。威胁防御引擎可以阻止漏洞利用，病毒，间谍软件，缓冲区溢 出，拒绝服务攻击和端口扫描，从而不会损害和破坏企业信息资源。 URL Filtering 提供平台的统一资源定位符（URL）过滤功能。URL过滤数据库由许多类别的数百万个URL组成，旨 在监视和控制员工的Web冲浪活动。 WildFire 提供针对目标恶意软件

33、和高级持续威胁的保护，并提供了一种近实时分析引擎来检测以前看不到的 恶意软件。 GlobalProtect为传统笔记本电脑设备和移动设备的移动用户提供了保护。 VM-Series下一代防火墙的软件形式，既提供永久许可，也提供基于期限的订购。 Traps Endpoint Protection为端点提供保护，使其免受旨在运行恶意代码或利用软件漏洞的网络攻击。 AutoFocus 为最终客户的安全运营团队提供了威胁情报功能，可以将最终客户网络上发生的危害和异常情况的 指标与从所有最终客户中收集的类似数据相关联。 DNS Security Service利用机器学习来主动阻止恶意域并阻止正在进行的攻

34、击。 Prisma Access 这种基于云的订阅使最终客户能够利用安全操作平台的预防功能来保护远程办公室和移动用户，从 而在全球分布的网络和云环境中提供一致的保护 Prisma Public Cloud在最终用户的公共云环境中提供全面的可见性和威胁检测。 Prisma SaaS 为最终客户提供了安全使用SaaS应用程序的能力，并避免了与不正确共享机密数据有关的风险以及 与共享恶意内容有关的风险。 Cortex Data Lake 收集由公司的安全服务生成的大量上下文相关的数据。 Cortex XDR将AI和机器学习应用于丰富的网络、端点和云数据，识别并阻止最复杂的攻击。 Demisto 是一

35、个综合的SOAR平台，结合了剧本编排、事件管理和实时协作，可在整个事件生命周期中为安全 团队提供服务。 资料来源：公司年报，中信证券研究部 1515 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 2017-2019财年财年Palo Alto产品及服务毛利率产品及服务毛利率2013-2019财年财年Palo Alto毛利率、净利率毛利率、净利率 2.安全往服务化发展也使公司的毛利率保持在较高水平安全往服务化发展也使公司的毛利率保持在较高水平 公司安全服务的毛利率整体上高于安全产品的毛利率公司安全服务的毛利率整体上高于安全产品的毛利率。2019年公司产品毛利率有所增长，主要

36、是公司 供应链管理中运营的改善以及运营组织杠杆作用的提高。不过，公司订购和支持的毛利率略微下降， 主要是由于近期收购导致无形资产摊销额增加以及采用基于云的订购产品的成本提高导致。 安全服务的占比不断上升安全服务的占比不断上升，使公司的毛利率基本稳定在较高水平使公司的毛利率基本稳定在较高水平。2013-2019年公司毛利率始终维持 在72%左右，2019年为72.12%。产品方面，公司高端防火墙的毛利率通常高于每个产品系列中的低端 防火墙产品；服务方面，公司订阅产品毛利率通常高于支持服务。整体上，公司的安全服务毛利率略 高于安全产品。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

37、 80% 201720182019 安全产品安全服务 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200019 毛利率净利率 1616资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 2013-2019财年财年Palo Alto销售费用销售费用2019财年财年Palo Alto员工结构员工结构 2.实行实行NextWave合作伙伴计划，大力发展渠道建设合作伙伴计划，大力发展渠道建设 公司很早就开始进行渠道建设公司很早就开始进行渠道建设，在全球市场推出了在全球市场推出了NextWave渠道合作伙伴计划渠道合作

38、伙伴计划。在该计划中对于合 作伙伴进行认证和分级，合作伙伴在达到相应的认证级别后会被授为银、金、铂金、钻石四个级别。 不同等级的合作伙伴在享受技术培训、样机支持、账期、收入等方面享有不同的政策。目前，公司主 要通过两级间接履行模式的渠道合作伙伴向最终客户出售产品和订阅服务，首先将产品及订阅服务出 售给分销商，再将其出售给经销商，然后再出售给最终客户。 2019年公司的销售费用占比接近一半年公司的销售费用占比接近一半，销售人员数量也占到总员工数量的一半销售人员数量也占到总员工数量的一半。截至2019财年，公司 拥有5200多个渠道合作伙伴。2019财年，公司总收入的74.6%来自四个分销商的销售

39、，销售费用达到 1.34亿美元，同比增长25.12%，占营收的比重为46.4%。公司销售人员占比最高，2019财年销售人员 人员数量达到3382人，占比48%。 102 1219 1507 3382 804 产品 服务 研发 销售 行政 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200019 销售费用（百万美元）营收占比 1717 2.渠道销售成果凸显，客户数量已达到渠道销售成果凸显，客户数量已达到65000+ 资料来源：公司官网 Palo Alto客户数量逐季度

40、持续上升客户数量逐季度持续上升 经过多年的渠道建设经过多年的渠道建设，公司客户数量逐季度上升公司客户数量逐季度上升，2019Q4已覆盖超过已覆盖超过65000名客户名客户，较较Q3增加了增加了 3000名以上的客户名以上的客户。目前，公司已为全球150个国家/地区的65,000多名客户提供服务，覆盖政府、教 育、能源、金融、医疗、互联网、媒体和制造业等行业，财富100强中超过85家企业以及全球企 业2000强中超过63%的企业都使用公司产品。 1818 凭借采用订阅化服务和发展渠道建设凭借采用订阅化服务和发展渠道建设，2013年至今年至今，公司营收实现了快速增长公司营收实现了快速增长，年复合增

41、速达到年复合增速达到40%。 2013年至今，公司的营业收入增长了6倍以上，2019财年公司实现总营收29亿美元。随着市场竞争加 剧，近年来公司营收增速有所放缓，但依然维持在30%左右。 分季度看分季度看，公司订单呈现向上的趋势公司订单呈现向上的趋势，平均用户的客单价也逐步上升平均用户的客单价也逐步上升。2018Q4-2019Q4，公司订单收 入整体向上，此外，根据计算，2019Q3-2019Q4人均客户的订单收入从1.33万美元增长到1.63万美元。 平均用户的客单价逐步上升，表明用户对订阅服务项目的购买也在逐步增加。 资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部 2

42、013-2019财年财年Palo Alto营业收入及增速营业收入及增速2018Q4-2019Q4 Palo Alto总订单和总营收情况总订单和总营收情况 2.公司营收实现持续高增长，用户客单价也在逐步上升公司营收实现持续高增长，用户客单价也在逐步上升 0 2 4 6 8 10 12 2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 总订单收入（亿美元）总营业收入（亿美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200019 营业收入（百万美

43、元）增速（右轴） 19 3.网络安全行业迈入千亿规模，安全服务成为主流网络安全行业迈入千亿规模，安全服务成为主流 I.I.全球网络安全产业规模稳步增长，全球网络安全产业规模稳步增长，20192019年突破千亿美元年突破千亿美元 II.II. 安全服务占比最大，托管和订阅与管理式服务成为主流安全服务占比最大，托管和订阅与管理式服务成为主流 III.III.下一代防火墙市场发展迅速，下一代防火墙市场发展迅速，20252025年有望超过年有望超过5050亿美元亿美元 IV.IV. 下一代防火墙优势厂商进一步改变安全设备的竞争格局下一代防火墙优势厂商进一步改变安全设备的竞争格局 2020 3.全球网络

44、安全产业规模稳步增长，全球网络安全产业规模稳步增长，2019年突破千亿美元年突破千亿美元 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 2016-2023年全球网络安全产业规模及预测年全球网络安全产业规模及预测 全球网络安全产业规模保持稳步增长全球网络安全产业规模保持稳步增长，2019年达到年达到1066.3亿美元亿美元。根据IDC最新的预测显示，2019年 全球网络安全支出将达到1066.3亿美元（约合7503.9亿元人民币），同比增长10.7%。IDC预测，到 2023年，全球网络安全支出规模将达到1512亿美元（约合10640.4亿元人民币），并将以9.4%的年复 合增长率持续增长。 0

45、200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200192023E 全球网络安全市场规模（亿美元） 2121 从产业结构上看从产业结构上看，安全服务占比最大安全服务占比最大，2019年达到年达到45%左右左右。根据IDC的数据，2019年安全服务以 470亿美元的规模占比第一，占比达到44.08%。其中，托管安全服务（MSS）作为安全服务的子市场 将以210亿美元的投资规模成为2019年网络安全产品与服务市场中的最大子市场。 此外此外，云计算的发展带动了云安全服务形式的兴起云计算的发展带动了云安全服务形式的兴起，2020年预计年预计50%以上的安

46、全软件以订阅和管理服以上的安全软件以订阅和管理服 务的方式提供务的方式提供。随着云计算的发展，安全厂商利用云安全为中小厂商提供SECaaS（安全即服务）， 将安全软件部署在公有云上，通过云平台向企业提供安全服务。Gartner预测，到2020年，至少有50% 的安全软件以服务（订阅与管理式）的方式提供。 资料来源：IDC资料来源：华为 2019年全球年全球IT安全产品与服务市场份额安全产品与服务市场份额SECaaS种类不断扩展种类不断扩展 3.安全服务占比最大，托管和订阅与管理式服务成为主流安全服务占比最大，托管和订阅与管理式服务成为主流 2222 北美地区是下一代防火墙的主要需求来源北美地区

47、是下一代防火墙的主要需求来源，2025年市场规模预计超过年市场规模预计超过50亿美元亿美元。根据PS Intelligence数据显示，2019年全球下一代防火墙市场规模为27.069亿美元。分地区看，下一代防火墙 的主要需求集中在北美地区，但亚太地区的市场规模发展最快。PS Intelligence预测，2025年全球 下一代防火墙市场规模将达到51.888亿美元，2020-2025年年复合增速为11.9%。 下一代防火墙市场集中度较高下一代防火墙市场集中度较高，CR4达到达到67.1%。市场份额方面，2015年Palo Alto以23.3%的市占率 排在第一位，是下一代防火墙领域的龙头企业

48、，Fortinet、Checkpoint、Juniper Networks分别排在二、 三、四位，前四名厂商的市场份额达到了67.1%，行业集中度较高。 资料来源：PS Intelligence资料来源：Semantic Scholar，中信证券研究部 2019-2025年全球下一代防火墙市场规模及预测年全球下一代防火墙市场规模及预测2015年下一代防火墙市场份额年下一代防火墙市场份额 3.下一代防火墙市场发展迅速，下一代防火墙市场发展迅速，2025年有望超过年有望超过50亿美元亿美元 Palo Alto Fortinet Checkpoint Juniper Networks Dell So

49、phos/Cyberom Others 2323 3.下一代防火墙市场主要厂商及竞争优势下一代防火墙市场主要厂商及竞争优势 下一代防火墙领域海外发展领先下一代防火墙领域海外发展领先，国内一些厂商发展较快国内一些厂商发展较快。Palo Alto凭借其对防火墙发展趋势的理解， 率先定义了下一代防火墙的概念，成为行业龙头企业，Palo Alto目前正在发展自动化技术，打造最完 整的集成自动化安全平台。Cisco通过将威胁情报技术与防火墙进行协同，也跻身成为行业领导者。国 内的华为、深信服、启明星辰、山石网科等安全厂商在下一代防火墙领域发展较为领先。 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 安全安全厂商厂商主要主要竞争优势竞争优势 Paloalto Networks 1.新一代防火墙采用以预防为中心的安全架构，集成最新创新成果，轻松使用，易于部署； 2.集成的创新技术取代了分散式单点产品，运用自动化和机器学习，节省客户时间。 Fortinet 1.FortiGate企业防火墙是唯一能够提供对不同规模部署的灵活性、自动化的安全解决方案，以更低的复 杂性提供业内首屈一指