1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 宏观宏观报告报告| |宏观宏观专题报告专题报告 20202020 年房地产投资年房地产投资预判预判 日期：2020 年 01 月 07 日 宏观宏观专题专题研究研究报告报告 投资要点：投资要点： 20192019 年土地投资增速超预期，年土地投资增速超预期， 20202020 年土地投资增速或降温年土地投资增速或降温： 2019 年房地产行业的主基调是“房住不炒”，市场预期地 产销售增速放缓， 且开发商现金流状况恶化以及融资收紧使 得土地销量下滑的背景下，房地产开发的投资增速在 2019 年将同比下滑。但是从实际数据看，房地产开发投资增速仍 达到 10.3%，

2、且高于 2018 年全年 9.5%的增速，仍是超出市 场整体预期。建安工程投资增速 7.2%，土地投资增速 15%， 而 2018 年分别为-3.3%和 44%。新增投资中，新增土地投资 贡献 54%和建安投资贡献 46%。2019 年初，市场预期地产销 售增速放缓或者负增长， 开发商现金流状况恶化并且融资条 件收紧，土地销量大幅下滑的背景。因此，我们认为 2019 年房地产开发投资超预期主要是土地投资增速超预期。另 外，2019 年上半年，政策边际放松的环境下，开发商的整 体融资环境有所改善，也有助于投资增速的回升。从土地市 场的同期变动看，2018 年和 2019 年整体拿地增速虽然超出

3、市场预期，但是疲态已现。龙头房企拿地的情况看，拿地意 愿的下降根本原因是土地整体回报率的下降。 我们预判土地 市场的降温预计将持续至少到一季度末， 土地市场的降温或 将传导到 2020 年的新开工面积，考虑到半年的滞后期，以 及当期土地市场的结构因素，新开工面积整体增速下降 2%-3%。 预判预判 20202020 年销售面积增速年销售面积增速- -2%2%，而销售金额增速，而销售金额增速 2%2%：增速 预计保持销售方面，2019 年上半年，住宅销售面积同比下 降 1%，而销售金额同比增长 8.4%。较 2018 年全年住宅销售 面积 2.2%的增长，以及销售金额 14.7%的增速明显下降。

4、虽 然销量增速的下滑符合市场预期， 不过 2019 年下半年以来， 各家开发商的降价销售策略，确实对市场总体销量有所提 振， 7 月份以后单月同比销量增速回正。 从销售数据看， 2019 年前 10 月，住宅销售面积增速回升到 1.5%，而销售金额增 速回升到 10.8%。但是对比销售数据的变动看，无论是竣工 数据还是待售面积，并未同步回升。虽然需求大幅下行的概 率不大，但是总量增长的空间有限，结合 2020 年棚改货币 化需求一并测算， 预计 2020 年销售面积将同比下降 2%左右， 而销售金额与 2019 年基本相当，或者小幅增长 1%-2%。 风险因素：风险因素：中美贸易摩擦风险；国内

5、外经济、政策超预期变 化 分析师分析师: : 郭懿郭懿 执业证书编号： S0270518040001 电话： 01056508506 邮箱： 相关相关报告报告 1.万联证券研究所 20191216_经济数据点评 _AAA_生产端或受库存因素影响明显改善 2.万联证券研究所 20191212_经济数据点评 _AAA_11 月通胀数据_基数助推 CPI 继续上行 3.万联证券研究所 20191211_经济数据点评 _AAA_11 月贸易数据_进口改善 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 宏宏 观观 研研 究究 宏宏 观观 专专 题题 报报 告告 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |

6、宏观策略宏观策略 第 2 页 共 15 页 目录目录 1、本文的主要逻辑 . 3 2、2020 年宏观经济不确定性依然较高 . 4 2.1 内需增长不确定仍较高 . 4 2.2 2020 年政策展望 . 6 3、长周期市场供需匹配判断 . 7 4、2020 年“房住不炒”主基调下的降杠杆 . 11 5、风险因素 . 14 图表 1：12 月 PMI . 4 图表 2：实际 GDP 单季增速 . 5 图表 3：三大需求对 GDPD 的拉动 . 5 图表 4：CPI 同比及环比 . 5 图表 5：核心通胀数据 . 6 图表 6：存款准备金率 . 6 图表 7：MLF 利率 . 6 图表 8：202

7、0 年同业存单月度到期规模 . 7 图表 9：房地产投资增速 . 8 图表 10：住宅销售增速维持正值 . 8 图表 11：开发投资增速 . 8 图表 12：开发投资构成 . 9 图表 13：住宅销售面积 . 9 图表 14：住宅竣工面积 . 10 图表 15：住宅待售面积 . 10 图表 16：土地出让金 . 10 图表 17：一二线城市的去化率 . 11 图表 18：地产行业资金来源 . 11 图表 19：2020 年销售面积和金额预期 . 12 图表 20：季度个人按揭贷款新增量 . 13 图表 21：新开工面积增速 . 13 图表 22：竣工面积增速 . 14 万联证券 证券研究报告证

8、券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 3 页 共 15 页 1 1、本文的主要逻辑本文的主要逻辑 从广义的需求视角看，中美贸易摩擦暂缓，外需有企稳的可能，不过，2019年衰 退性顺差对经济的拉动作用预计在2020年将有所减弱；内需方面，房地产投资增速， 剔除价格因素的消费增速或将放缓，而基建投资预计小幅回升而制造业投资预计与 2019年基本持平。展望2020年，国内宏观经济增长仍存在较大的不确定性。其中，房 地产投资增速以及销售情况值得重点关注。 2019年房地产行业的主基调是“房住不炒” ，市场预期地产销售增速放缓（部分 是因为棚改因素） ，且开发商现金流状况恶化以及融资收紧使得土地销量下滑

9、的背景 下，房地产开发的投资增速在2019年将同比下滑。但是从房地产投资增速看，仍是超 出市场整体预期。截至2019年10月，房地产开发投资增速仍达到10.3%，且高于2018 年全年9.5%的增速。 从2019年的整体数据看，2019年1-11月，建安工程投资增速7.2%，土地投资增 速15%，而2018年分别为-3.3%和44%。新增投资中，新增土地投资贡献54%和建安投资 贡献46%。2019年初，市场预期地产销售增速放缓或者负增长，开发商现金流状况恶 化并且融资条件收紧，土地销量大幅下滑的背景。因此，我们认为2019年房地产开发 投资超预期主要是土地投资增速超预期。另外，2019年上半

10、年，政策边际放松的环境 下，开发商的整体融资环境有所改善，也有助于投资增速的回升。 从土地市场的同期变动看，2018年和2019年整体拿地增速虽然超出市场预期， 但是疲态已现。 龙头房企拿地的情况看， 拿地意愿的下降根本原因是土地整体回报率 的下降。 我们预判土地市场的降温预计将持续至少到一季度末， 土地市场的降温或将传导 到2020年的新开工面积，考虑到半年的滞后期，以及当期土地市场的结构因素，新开 工面积整体增速下降2%-3%。 销售方面， 2019年上半年， 住宅销售面积同比下降1%， 而销售金额同比增长8.4%。 较2018年全年住宅销售面积2.2%的增长，以及销售金额14.7%的增速

11、明显下降。虽然 销量增速的下滑符合市场预期， 不过2019年下半年以来， 各家开发商的降价销售策略， 确实对市场总体销量有所提振，7月份以后单月同比销量增速回正。从销售数据看， 2019年前10月，住宅销售面积增速回升到1.5%，而销售金额增速回升到10.8%。但是 对比销售数据的变动看，无论是竣工数据还是待售面积，并未同步回升。 由于2019年政策的重点是在融资端的总量控制， 特别是对地产公司负债端总量控 制以及信贷资金的总量控制， 将随着未来销售额的增加以及利润的增长， 逐步降低杠 杆。不过，如果销售端出现明显的下滑，或将对政策产生一定的压力。 虽然需求大幅下行的概率不大， 但是总量增长的

12、空间有限， 结合2020年棚改货币 化需求一并测算， 预计2020年销售面积将同比下降2%左右， 而销售金额与2019年基本 相当，或者小幅增长1%-2%。 从一二线城市的库存数据看，虽然有小幅修复，但是去化月数看仍相对较低，预 计在8个月左右。因此，从两年的市场维度看，一二线城市库存有吃紧的风险。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 4 页 共 15 页 2 2、20202020年宏观经济不确定性依然较高年宏观经济不确定性依然较高 2.12.1 内需增长不确定内需增长不确定仍仍较高较高 12月中采制造业PMI指数50.2%， 持平于11月。 受益于国内工业生产的加速

13、以及外 需的改善，12月PMI数据保持扩张区间。生产的恢复使得原材料库存快速消耗，而外 需的反弹加快了产成品的库存去化。 后续从被动去库存转到主动补库阶段， 也将有助 于经济的短期回暖。受基数效应以及补库效应的逐步显现，预计PPI数据在12月继续 回升。当前情况看，市场对稳增长政策的预期升温，但是从政策发力的角度看，仍着 重在“调结构” ，因此中期看宏观经济增长动能仍不足。不过，短期内受库存周期的 影响进一步走弱的概率或下降。 图表1：12月PMI 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 不过，市场对中长期经济增长的前景仍较为悲观，预期经济增速还会下降。2019 年前三季度GDP实际同比增长6.2

14、%， 上年同期6.7%， 其中三季度GDP实际同比增长6.0%， 上年同期6.5%。 从广义的需求视角看，中美贸易摩擦暂缓，外需有企稳的可能，不过，2019年衰 退性顺差对经济的拉动作用预计在2020年将有所减弱；内需方面，房地产投资增速， 剔除价格因素的消费增速或将放缓，而基建投资预计小幅回升而制造业投资预计与 2019年基本持平。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 5 页 共 15 页 图表2：实际GDP单季增速 图表3：三大需求对GDP的拉动 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 CPI数据方面，从高频数据看，12月初猪价拐头

15、向上，猪瘟的再次扩散，有可能 导致猪价再创新高。不过从存栏数据看，我们维持2020年1季度是本轮周期高点的预 判。 图表4：CPI同比及环比 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 虽然受猪肉供给因素的影响，CPI位于高位，但是核心通胀率保持低位。虽然PPI 数据，在基数效应下，有望转正，但是持续性不强。因此，中国经济目前最突出的问 题是经济增速的持续下滑。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 6 页 共 15 页 图表5：核心通胀数据 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 2 2. .2 2 20202020年年政策展望政策展望 经济增速的持续下滑， 形成的悲观预期导致投

16、资以及消费减少的趋势将愈加明显。 而总需求的减少将会导致GDP的进一步下跌。基于上述判断，我们认为虽然通胀高位 对货币宽松形成了一定的软约束，合并考虑资产价格、杠杆率问题、结构性问题，货 币政策宽松最快有望在明年一季度之后加快。 综合评估当前利率水平、需求因素等，我们预计2020年LPR下调的空间在35-45 个基点，MLF同时下行，幅度略低于LPR。2020年全年降准200BP，大型机构的准备金 率从当前的13%调降到11%，而中小型机构的准备金率从当前的11%调降到9%。上半年 降准的时点预计在春节前，以及5月份。 图表6：存款准备金率 图表7：MLF利率 资料来源：万得资讯，万联证券研究

17、所 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 7 页 共 15 页 2020年1月1日，央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分 点。符合我们对政策的预判。主要是基于逆回购到期、同业存单到期量较大、春节期 间的现金需求以及专项债提前发行等因素的考虑，1月份基础货币缺口较大，央行有 必要通过降准进行平滑。春节前逆回购到期6000亿元，TMLF到期回笼2575亿元，同业 存单到期超过6500亿元。 图表8：2020年同业存单月度到期规模 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 本次央行降准50BP，释放基础货币约8000亿

18、，而我们测算得数据显示，1月份基 础货币缺口超过1万亿。 要维持资金面的稳定性， 目前看尚不足以完全平滑1月份的资 金缺口， 因此从降准幅度来看， 降准操作属于中性操作。 而且从这回降准的方式上看， 央行选择的是普遍降准的方式，涉及面更广。 3 3、长周期市场供需匹配判断长周期市场供需匹配判断 2019年房地产行业的主基调是“房住不炒” ，市场预期地产销售增速放缓（部分 是因为棚改因素） ，且开发商现金流状况恶化以及融资收紧使得土地销量下滑的背景 下，房地产开发的投资增速在2019年同比下滑。但是从房地产投资增速看，仍是超出 市场整体预期。截至2019年10月，房地产开发投资增速仍达到10.3

19、%，且高于2018年 全年9.5%的增速。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 8 页 共 15 页 图表9：房地产投资增速 图表10：住宅销售增速维持正值 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 从2019年的整体数据看，2019年1-11月，建安工程投资增速7.2%，土地投资增 速15%，而2018年分别为-3.3%和44%。新增投资中，新增土地投资贡献54%和建安投资 贡献46%。2019年初，市场预期地产销售增速放缓或者负增长，开发商现金流状况恶 化并且融资条件收紧，土地销量大幅下滑的背景。因此，我们认为2019年房地产开发 投

20、资超预期主要是土地投资增速超预期。 另外， 今年上半年， 政策边际放松的环境下， 开发商的整体融资环境有所改善，也有助于投资增速的回升。 图表11：开发投资增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 从历史数据看， 随着土地价格上涨， 在开发投资中的占比逐步上升。 2019年1-11 月累计土地投资部分占房地产开发投资的比重已经达到37%，同期土地投资增速达到 15%，虽然较2018年44%的增速明显下降，但是仍快于同期建安工程的增速，从而带动 占比的提升。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 9 页 共 15 页 图表12：开发投资构成 资料来源：万得资讯，万联证券研

21、究所 2019年上半年，住宅销售面积同比下降1%，而销售金额同比增长8.4%。较2018 年全年住宅销售面积2.2%的增长，以及销售金额14.7%的增速明显下降。虽然销量增 速的下滑符合市场预期，不过2019年下半年以来，各家开发商的降价销售策略，确实 对市场总体销量有所提振，7月份以后单月同比销量增速回正。从销售数据看，2019 年前10月，住宅销售面积增速回升到1.5%，而销售金额增速回升到10.8%。 图表13：住宅销售面积 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 但是对比销售数据的变动看，无论是竣工数据还是待售面积，并未同步回升。考 虑到未来一段时间内， 需求端放开势必会带来相应的增加，

22、结合中周期因素， 未来1-2 年重点城市库存或将吃紧，给价格带来一定的压力。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 10 页 共 15 页 图表14：住宅竣工面积 图表15：住宅待售面积 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 而从土地市场的同期变动看，2018年和2019年整体拿地增速虽然超出市场预期， 但是疲态已现。 龙头房企拿地的情况看， 拿地意愿的下降根本原因是土地整体回报率 的下降。 图表16：土地出让金 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 综上分析，我们认为，在政策边际放松的情况看，需求端仍存在一定的韧性。从 一二线城市的库存

23、数据看，虽然有小幅修复，但是去化月数看仍相对较低，预计在8 个月左右。因此，从两年的市场维度看，一二线城市库存有吃紧的可能。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 11 页 共 15 页 图表17：一二线城市的去化率 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 4 4、20202020年“房住不炒”主基调下的降杠杆年“房住不炒”主基调下的降杠杆 2019年四季度以来，从政策表态上看，并未有趋严态势。而从近期出台的户籍政 策等看，市场预判有进一步放松的可能，但是基于我们对行业的理解，我们预判在中 央“房住不炒”的主基调下， “因城施策”总体政策方针不会改变，而具体实施过程 中可以

24、对户籍政策、区域等或有放开，特别是或存在结构性风险的区域。 另外， 由于2019年政策的重点是在融资端的总量控制， 特别是对地产公司负债端 总量控制以及信贷资金的总量控制， 将随着未来销售额的增加以及利润的增长， 逐步 降低杠杆。不过，如果销售端出现明显的下滑，或将对政策产生一定的压力。 从融资端的情况看， 地产企业的资金来源中， 银行直接贷款的比重从1997年的24% 下降到目前的11%左右，自筹资金约占到39%，其余50%主要来自预售和个人住房抵押 贷款等销售回款。 图表18：地产行业资金来源 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第

25、 12 页 共 15 页 而自筹资金中除了少部分权益资本投入外，主要就是应付款，以及信托融资、基 金融资、资管产品融资、资本市场融资等非银行渠道的融资款。地产上市公司如果剔 除预收款和权益资本部分， 其负债中约40%来自应付款， 其余60%来自各类债务融资渠 道。 只是由于上市公司可以更多的利用债券融资渠道， 其债券融资额约占到地产上市 公司总资产额的10%左右， 占到预收款之外债务融资总额的18%左右， 从而降低了上市 地产公司对其他间接融资渠道的依赖性。 因此， 综合来看， 地产企业的资金来源中， 销售回款约占到50%， 其余投资款中， 约40%来自应付款，三分之一来自银行之外的其他融资渠

26、道，银行直接贷款的比重不 到30%。相应的，地产企业的融资成本较高，当前上市公司平均的债务融资成本也在 8%水平，非上市公司更高，且平均的融资期限不到两年。 需求端的角度看，虽然需求大幅下行的概率不大，但是总量增长的空间有限，结 合2020年棚改货币化需求一并测算， 预计2020年销售面积将同比下降2%左右， 而销售 金额与2019年基本相当，或者小幅增长1%-2%。 图表19：2020年销售面积和金额预期 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 我们对2020年销售面积和销售金额的预测中， 隐含了平均售价上涨5%的预期。 而 且我们判断2020年上半年的销售情况仍将延续2019年四季度的疲弱态势

27、。 而三、 四季 度将出现边际改善。除了基数效应因素外，主要是基于对政策变动预期的考虑。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 13 页 共 15 页 图表 20：季度个人按揭贷款新增量 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 而供给端方面， 开发企业规划面积处于低位， 从企业拿地的意愿看， 会略有回升， 而情绪上则更多的取决于政策的导向。 拿地趋势上， 向一二线核心城市聚焦的趋势不 变。我们预计2020年整个土地投资增速仍将保持正增长，但是同比增速下降明显，结 合土地成交数据看，考虑周期因素，预计同比增速将降至5%-8%，显著低于过去三年 的同比较高增速。建安投资方面，预

28、计在开工和竣工保持高位的情况下，整体增速保 持基本稳定。综合来看，我们预计2020年房地产开发投资额同比增速6%。 我们预判土地市场的降温预计将持续至少到一季度末， 土地市场的降温或将传导 到2020年的新开工面积，考虑到半年的滞后期，以及当期土地市场的结构因素，新开 工面积整体增速下降2%-3%。 图表21：新开工面积增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 竣工数据方面，在上述分析中，我们也看到对比销售数据的变动看，无论是竣工 数据还是待售面积，并未同步回升。除了统计数据的扰动因素外，房企限于资金紧张 等问题，也会被动拉长竣工周期，但是考虑到市场的现实竣工需求，未来竣工将呈现 缓慢上升态势

29、，预计2020年全年竣工同比增长8%-10%。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 14 页 共 15 页 图表22：竣工面积增速 资料来源：万得资讯，万联证券研究所 5 5、风险因素、风险因素 中美贸易摩擦风险； 国内外经济、政策超预期变化 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 第 15 页 共 15 页 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。 公司投资评级公司投资评级 买入：未来6个月内公司

30、相对大盘涨幅15以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。 基准指数 ：沪深300指数 风险提示风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的 相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况， 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑 的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以

31、勤勉的执业态度，独立、客观地 出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有 中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 在法律许可情况下， 本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务

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