1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 东南亚电动化加速，两轮车开启出海新篇章东南亚电动化加速，两轮车开启出海新篇章 汽车行业两轮车行业专题2023.6.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 武平乐武平乐 汽车及零部件分析师 S02 简志鑫简志鑫 汽车及零部件分析师 S10

2、 两轮车是东南亚居民最常见的出行工具、两轮车是东南亚居民最常见的出行工具、东南亚东南亚市场规模约市场规模约 200 亿美元，但电亿美元，但电动化率较低。当地政府希望通过两轮车电动化，在提振消费的同时推动当地电动化率较低。当地政府希望通过两轮车电动化，在提振消费的同时推动当地电动产业链发展。我们观察到，泰国和印尼都相继推出了电摩补贴，菲律宾也给动产业链发展。我们观察到，泰国和印尼都相继推出了电摩补贴，菲律宾也给予电动两轮车关税减免，政策催化下东南亚电动两轮车或将进入快速导入期。予电动两轮车关税减免，政策催化下东南亚电动两轮车或将进入快速导入期。作为电动两轮车发源地，中国电动

3、两轮车厂商拥有完善的产品矩阵、丰富的渠作为电动两轮车发源地，中国电动两轮车厂商拥有完善的产品矩阵、丰富的渠道管理经验和成熟的产业链支撑。中国两轮车龙头企业正在抓住机遇，第二成道管理经验和成熟的产业链支撑。中国两轮车龙头企业正在抓住机遇，第二成长曲线跃然纸上。我们推荐正在积极推进海外业务的长曲线跃然纸上。我们推荐正在积极推进海外业务的雅迪雅迪控股控股，也，也建议建议关注关注有有此类计划此类计划或或具备出海潜力的具备出海潜力的爱玛科技、爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份等小牛电动、九号公司和新日股份等。全球第二大摩托车市场全球第二大摩托车市场，补贴政策将催化两轮车电动，补贴政策将催化两轮车电动

4、化化。多山的崎岖地形和相对较低的人均收入使得摩托车成为东南亚居民最主要的出行方式。根据东盟汽车联合会和 MarkLines 的数据，东南亚是全球仅次于中国的第二大摩托车市场，2022 年销量超 1200 万辆。疫后居民出行需求复苏带动需求修复；同时基于发展制造业和确保能源安全的需要，印尼、泰国2023年开始给予每辆电摩折合人民币 3000 元以上补贴，鼓励两轮车“油换电”，政策催化下 2023 年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。相比于出口可享受的关税减免，补贴政策更鼓励本地化生产，我们预计未来会有更多中国产业链部署海外产能，电动化的爆发将更具备供给端的确定性。降低门槛提高使用渗透率降低

5、门槛提高使用渗透率+替代油摩，东南亚年销量有望超过替代油摩，东南亚年销量有望超过 4000 万辆万辆。我们预计东南亚市场对摩托车+电动两轮车的年需求空间可超过 4000 万辆。根据ASEANstats 统计数据给出的东南亚目前约 2.5 亿辆的摩托车保有量和中国、越南的两轮车电动化历史趋势，我们预测2025年东南亚电动两轮车年销量有望突破 450 万辆，2025 年东南亚整体两轮车电动化渗透率有望达到 25%。通过对东南亚各国的消费者偏好进行分析发现，125cc 以下的小排量踏板车和弯梁车普遍受到消费者的欢迎，本田 Vision、Wave、Beat 是 2022 年东南亚最畅销的摩托车车型。消

6、费者的偏好为电动两轮车厂商设计和推广产品提供了参考，电动产品需要在性能和外观设计等方面赶上甚至反超油摩，才能获得消费者的认可。产品产品性价比不断提高性价比不断提高，国内玩家大浪淘沙，国内玩家大浪淘沙具备先发优势具备先发优势。随着技术不断突破，雅迪、VinFast等推出的电动两轮车新品在续航里程、最高时速、动力输出等性能参数上已基本达到替代 110cc 主流油摩的标准。同时，受益于较低的能源成本和维护费用，电动两轮车的全生命周期成本已基本与弯梁车持平。补贴有助于缩小电动两轮车与油摩在前期购置成本上的差距，进一步增强东南亚电动化的确定性。雅迪推出专为东南亚市场设计的产品，加速建设产能和销售渠道，以

7、越南为据点初步覆盖东南亚各主要市场。我们预计随着布局的深化，国内玩家有望获得更大的市场份额，主导东南亚两轮车电动化进程。风险因素：风险因素：东南亚消费恢复弱于预期的风险；海外两轮车需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；两轮车爆发重大安全事故使得消费者购买热情降低的风险。投资策略投资策略：电动两轮车相比油摩更低的使用门槛预计将进一步提升两轮车产品使用渗透率，叠加东南亚国家持续推出相关政策鼓励“油换电”，我们认为东南亚的电动两轮车将加速导入，成为中国电动两轮车主机厂出海的第一站。中国两轮车制造商凭借全球领先的研发技术和生产能力，有望主导东南亚的电动 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2

8、023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S03 化进程，培育第二增长曲线，迎来量利齐升。我们推荐在东南亚布局处于领先位置的雅迪控股，建议关注爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 雅迪控股 01585.HK 16.58 0.80 1.07 1.31 20.7 15.5 12.7 买入 爱玛科技 603529.SH 36.39 3.21 4.36 5.24

9、 11.3 8.3 6.9 买入 小牛电动 NIU.OQ 26.50-0.64 2.83 3.68 3.96-41.4 9.4 7.2 6.7 买入 九号公司-WD 689009.SH 39.29 6.31 9.68 15.53 23.42 62.3 40.6 25.3 16.8 买入 新日股份 603787.SH 17.32 0.80 1.26 1.62 2.04 21.7 13.7 10.7 8.5-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价，雅迪控股的收盘价和 EPS 单位为港元，小牛电动的收盘价和 EPS 已经换算成人民币元，汇率为 7.08

10、 人民币:1 美元；新日股份 EPS 为 Wind 一致预期。汽车汽车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）BXdUrVuYMBgYlYqMtO8OcMaQsQrRoMpMfQoOsMjMoOrO8OoOzQwMoNwOMYrRxP 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动化全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动化.6 三维度理解东南亚政策的边际变化：能源安全+发展制造业+需求修复.7 补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择.10 替代油摩替代油摩+提高使用渗透率，

11、年销量有望超提高使用渗透率，年销量有望超 4000 万万.11 产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势.15 使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强.16 产业链成熟，经营经验足，中国厂商积极布局东南亚市场.18 东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴.21 风险因素风险因素.23 投资策略投资策略.23 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年全球主要国家或地区摩托车的销量份额.6 图 2：2014-2022 年东南亚国家的摩

12、托车销量.6 图 3：2014-2022 年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比.7 图 4：2010-2021 年东南亚国家原油进口依赖度.8 图 5：2018-2023 年东南亚各国首都的汽油价格变化.8 图 6：中国新能源汽车补贴政策复盘.9 图 7：2013-2022 年泰国电动两轮车销量及渗透率.9 图 8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比.9 图 9：2019-2023 年印尼和泰国消费者信心指数.10 图 10：2019-2023 年印尼铁路运输旅客数量.10 图 11：雅迪在越南北宁的工厂.11 图 12：2023 年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商.11 图 13：2

13、008-2022 年东南亚摩托车保有量.11 图 14：东南亚与中国人口对比.12 图 15：2001-2022 年中国每万人口各机动车销量.12 图 16：2013-2022 年东南亚每万人口各机动车销量.12 图 17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济.13 图 18：印尼摩托车的使用情况.13 图 19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势.14 图 20：东南亚电动两轮车市场空间测算.14 图 21：2021 年中国和东南亚国家人均国民收入.15 图 22：越南两轮车的生命周期.16 图 23：印尼两轮车车型的价格带分布.18 图 24：2016-2021 年中国电动两轮车厂商份额情况.18 图

14、 25：2020 年越南整个两轮车市场份额 TOP10.19 图 26：2020 年越南电动两轮车各品牌市场份额.19 图 27：电动两轮车销量及规划：本田 vs 雅迪.19 图 28：2017-2022 年雅迪的门店数和销量.21 图 29：2017-2022 年雅迪的经销商数量和市场份额.21 图 30：雅迪与印尼 Indomobil 达成战略合作.21 图 31：雅迪的柬埔寨门店开业.21 图 32：摩托车分类示意图.22 图 33：2010-2023 年印尼分类型摩托车销量.22 图 34：2018-2022 年泰国摩托车分类型销量占比.23 图 35：2016-2022 年越南踏板车

15、销量及占比.23 表格目录表格目录 表 1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策.6 表 2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求.10 表 3：东南亚两轮车市场空间测算.13 表 4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比.15 表 5：全生命周期经济性测算：电动两轮车 vs 燃油两轮车.17 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6：雅迪电动两轮车中越产品对比.20 表 7：重点跟踪公司盈利预测.24 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6

16、全球第二大摩托车市场全球第二大摩托车市场，补贴，补贴有望有望催化电动化催化电动化 摩托车是东南亚最主要的出行方式摩托车是东南亚最主要的出行方式，年销量超年销量超 1000 万辆万辆。多山的崎岖地形和较低的人均收入使摩托车成为东南亚居民最受欢迎的出行方式。根据东盟汽车联合会（AAF）和MarkLines 等机构的统计数据，2022 年东南亚是世界第二大摩托车市场，占全球摩托车销量的 21%，仅印尼、泰国和越南三国合计的摩托车年销量就在 1000 万辆左右。图 1：2022 年全球主要国家或地区摩托车的销量份额 资料来源：Statista，MarkLines，中信证券研究部 图 2：2014-20

17、22 年东南亚国家的摩托车销量（单位：万辆）资料来源：AISI，AAF，Statista，中信证券研究部 东南亚各国纷纷东南亚各国纷纷推进两轮车“油改电”推进两轮车“油改电”，电动两轮车站上政策风口，电动两轮车站上政策风口。根据各国政府官网披露的信息，菲律宾提出自 2023 年开始，在未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进口关税减免；2023 年，印尼和泰国决定对每辆电动摩托车提供折合人民币3000 元以上的补贴。随着越来越多的东南亚国家加大电动化的政策力度，我们认为 2023年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。表 1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策 发布时间发

18、布时间 国家国家 政策政策 2023/3/6 印尼 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾（约 3308 元人民币）的补贴，其中 20 万辆为新购置的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。2022/2/15 泰国 2022-2025 年，对售价不超过 15 万泰铢（折合人民币约 30555 元）全散件进口组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为 18000 泰铢（折合人民币约3667 元），消费税下降 1%。2022/11/2 缅甸 2022 年 11 月 2 日至 2023 年 3 月 31 日，给予以整机、全散件、半散件方式进口的电动摩

19、托车、电动两轮车等纯电动车辆零关税优惠，获得有关部门认可的配件也可享受关税减免。2022/11/24 菲律宾 2023 年开始，未来五年对电动摩托车、电动两轮车等电动车辆及其零部件的进口关税降至零（该优惠政策实施前，进口税率在 5%-30%）。2022/4/10 越南 到 2030 年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车。2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050 年摩托车电动化达到 70%；2021 年柬埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低 50%。资料来源：各国政府官网，中信证券研究部 注：货币折算使用 2023 年 6 月 3 日的历史汇率 23%21%18%1%37%中

20、国东南亚印度美国其他02004006008001,0001,2001,4001,6002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印尼越南泰国菲律宾马来西亚柬埔寨新加坡缅甸老挝文莱 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 印尼泰国两大市场印尼泰国两大市场的的补贴补贴政策政策彰显彰显其其电动化决心，示范效应电动化决心，示范效应有望有望带动东南亚带动东南亚整体整体推推广广。根据 AAF 的数据，印尼和泰国位列东南亚摩托车销量前三，合计占东南亚摩托车销量的 50%-60%，在东南亚市场影响力大。

21、印尼摩托车平均年销量近 500 万辆，而根据印尼财政部计划，2023 年补贴政策仅覆盖 20 万辆新电摩。虽然印尼和泰国目前针对电摩的补贴规模相比其整体市场规模不大，但表明了政府转型新能源的决心，一定程度上可比我国近 10 余年的新能源汽车产业路线。我们认为先行国家不仅将打开其自身市场，也可为其他东南亚国家的政策制定提供参考。图 3：2014-2022 年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比（单位：万辆）资料来源：AISI，AAF，中信证券研究部 三维度三维度理解理解东南亚政策东南亚政策的的边际变化边际变化：能源安全能源安全+发展制造发展制造业业+需求修复需求修复 电动化电动化是是缓解能源焦虑

22、缓解能源焦虑和财政负担和财政负担的途径的途径，长期，长期具有高具有高确定性确定性。大多数东南亚国家都依靠进口原油满足国内消费需求。根据 OPEC 的数据，泰国每年消费的原油有 70%左右都来自进口，菲律宾、马来西亚等国也有 20%-35%的原油需要进口。此外，以印尼为代表，该国每年在燃油补贴上开支巨大，造成沉重的政府负担。根据印尼财政部数据，随着燃料价格持续上涨，2022 年印尼的燃油能源补贴预计达到 650 万亿印尼盾，是年初预算的 2.5倍，占全年印尼政府财政预算的近 24%。东南亚政府迫切希望能够借助电动化和可再生能源发电的组合，降低对进口燃料的依赖，提高能源安全，缓解财政负担。俄乌战争

23、带来的能源危机导致 2023Q1 东南亚汽油价格相比 2021Q1 上涨了 33%-45%，传统油摩使用成本明显上升，也使得越来越多消费者考虑转向电动两轮车。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,20020002020212022印尼+泰国销量印尼+泰国销量占比（右轴）汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2010-2021 年东南亚国家原油进口依赖度 资料来源：OPEC，CEIC，中信证券研究部 图 5：2018-2023

24、年东南亚各国首都的汽油价格变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：选择 2018 年 6 月的数据为 100，进行标准化。参考中国新能源汽车的成功经验，参考中国新能源汽车的成功经验，补贴加速产业成熟补贴加速产业成熟。对中国新能源汽车产业的发展进行复盘，中国在 2010 年左右的起步阶段引入补贴，并辅以免征购置税、双积分等政策刺激需求，成功培育了制造能力和研发技术全球领先的新能源汽车产业，2022 年中国新能源汽车销量达到 689 万辆，渗透率突破 25%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20000

25、1920202021印尼泰国菲律宾马来西亚900140150160印尼越南泰国菲律宾新加坡 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：中国新能源汽车补贴政策复盘（单位：万辆）资料来源：CAAM，工信部，发改委，中信证券研究部 东南亚国家希望以市场换技术，实现电动化技术和制造的转移承接。东南亚国家希望以市场换技术，实现电动化技术和制造的转移承接。根据泰国交通局（DLT）和印尼摩托车工业协会（AISI）的数据，2022 年印尼和泰国以销售口径计算的两轮车电动化率分别仅有 0.7%和 0.6%，远低于同样在东南

26、亚的越南，处于电动化发展初期。东南亚国家迫切寻求本土制造业的发展，希望通过补贴将在中国和美国已经比较成熟的电动车产业向东南亚转移。电动两轮车在技术上与电动汽车存在相通之处，且当地消费者接受度更高，被政府一同给予补贴具有合理性。图 7：2013-2022 年泰国电动两轮车销量及渗透率（单位：辆）资料来源：DLT，中信证券研究部 图 8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比 资料来源：AISI，DLT，AAF，中信证券研究部 疫情影响疫情影响基本基本消退，居民出行消退，居民出行需求需求快速快速复苏，带动两轮车需求修复复苏，带动两轮车需求修复。根据印尼央行和泰国贸易和经济指标局的数据，2023 年

27、 4 月，印尼、泰国的消费者信心指数已基本回到甚至超出 2019 年同期水平，反映消费者对未来经济的乐观预期和消费需求的修复。2023年1-3月，印尼铁路运输旅客数量达到8510万人次，为2019和2020年同期的83%和 95%，出行需求显著恢复。作为东南亚日常通勤和短途旅行的主要工具，两轮车市场景气度上行。0%5%10%15%20%25%30%0050060070080020000022新能源车销量新能源车渗透率（右轴）私人购买新能源汽车的私人购买新能源汽车的补贴试点和推广补贴试点

28、和推广“十城千辆”工程新能源双积分政策免除购置税补贴开始逐步退坡补贴开始逐步退坡延长补贴期，但补贴延长补贴期，但补贴力度继续退坡力度继续退坡取消对外国资本投资的限制0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000电动两轮车销量电动化渗透率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2019-2023 年印尼和泰国消费者信心指数 资料来源：印尼央行，泰国贸易和经济指标局，中信证券研究部 注：选择 201

29、9 年 1 月的数据为 100，进行标准化。图 10：2019-2023 年印尼铁路运输旅客数量（单位：百万人次）资料来源：印尼统计局，中信证券研究部 补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择 相比关税减免，相比关税减免，东南亚电动两轮车的补贴东南亚电动两轮车的补贴政策政策更加强调本土化，出海建厂吸引力提更加强调本土化，出海建厂吸引力提升升。关税减免的门槛比较低，中国两轮车制造商通过在国内建厂再出口的方式即可普遍享受关税优惠。然而东南亚新推出的补贴政策普遍有一定的本地化生产要求，力图带动当地整个产业链的发展，以印尼为例，当地政府规定电摩必须在印尼

30、本地生产且国产零部件比例达到 40%以上才能享受补贴。表 2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求 发布时间发布时间 国家国家 政策政策要求要求 2023/3/6 印尼 获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上。2022/2/15 泰国 补贴要求制造商在泰国设有工厂，且到 2024 年年底必须在泰国生产与 2022-2023年整车进口数量相同的电动摩托车进行补偿，必要时可以将补偿期延长至 2025 年年底，但进口/泰国当地生产的补偿比将变为 1/1.5。2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050 年摩托车电动化达到 70%；政府正进一步鼓励本地建厂

31、。资料来源：各国政府官网，中信证券研究部 雅迪率先布局越南工厂，中国两轮车制造商逐步验证东南亚建厂可行性。雅迪率先布局越南工厂，中国两轮车制造商逐步验证东南亚建厂可行性。2019 年，随着北宁工厂正式投产，雅迪开始在越南进行海外布局的尝试。根据越通社新闻，雅迪计划 2023Q2 开始在北宁建设规划年产能 200 万辆的第二工厂，实现越南产能 20 万-50万-250 万辆的阶梯式爬升，以满足越南“禁摩令”下不断扩大的电动两轮车需求。根据绿源官方微信公众号，2023 年 3 月，绿源与泰国当地合作伙伴正式启动营销计划和泰国工厂建设。考虑到东南亚国家政策上对本土化的重视，我们预计未来会有更多中国制

32、造商考虑在东南亚布局产能，增强在当地市场的竞争力，电动化的爆发也将更具备供给端确定性。50607080901001102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04印尼泰国0554045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222023 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责

33、条款和声明 11 图 11：雅迪在越南北宁的工厂 资料来源：雅迪越南官网 图 12：2023 年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商 资料来源：绿源官方微信公众号 替代油摩替代油摩+提高使用渗透率，年销量有望超提高使用渗透率，年销量有望超 4000 万万 东南亚摩托车保有量巨大，规模逐年东南亚摩托车保有量巨大，规模逐年扩张扩张。根据 ASEANstats的统计数据，我们估算目前东南亚的摩托车保有量在 2.5 亿辆左右，尽管 2019-2021 年受疫情影响增速有所放缓，但过去十年基本保持增长趋势，2012-2022 年 CAGR 约为 5%。图 13：2008-2022 年东南亚摩托车保有量（单

34、位：百万辆）资料来源：ASEANstats，中信证券研究部测算 东南亚总人口接近中国一半，东南亚总人口接近中国一半，为各类出行工具的市场需求提供支撑为各类出行工具的市场需求提供支撑。根据联合国贸易和发展会议的数据，中国人口约 14 亿，增速基本稳定，而东南亚人口在 6.7 亿左右，约为中国人口的一半，并仍以 1%的年增速在小幅增长。05003002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印尼越南泰国菲律宾马来西亚缅甸老挝柬埔寨文莱新加坡 汽车汽车行业行业两轮车行业专题

35、两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：东南亚与中国人口对比（单位：亿人）资料来源：联合国贸易和发展会议，国家统计局，世界银行，中信证券研究部 随着电动化的推进，电动两轮车随着电动化的推进，电动两轮车将将对油摩进行替代对油摩进行替代，两轮车总需求中摩托车占比，两轮车总需求中摩托车占比有有望望下降下降。从中国市场的历史数据看，电动两轮车需求持续增长，对摩托车市场形成挤压，2022 年中国每万人口电动两轮车销量为 354 辆，相比 2010 年的 216 辆提升 64%；而2022 年中国每万人口摩托车销量为 99 辆，相比 2010 年的 131 辆下

36、降 25%。2022 年，中国全部两轮车需求中摩托车仅占 22%，而 2010 年占到近 40%。图 15：2001-2022 年中国每万人口各机动车销量（单位：辆）资料来源：CAAM，中信证券研究部 图 16：2013-2022 年东南亚每万人口各机动车销量（单位：辆）资料来源：AAF，中信证券研究部 电动两轮车使用电动两轮车使用门槛门槛更更低低，有望带动两轮车，有望带动两轮车整体整体使用渗透率使用渗透率向上向上。在印尼摩托车随处可见，是当地最便捷经济的交通工具。从使用情况看，由于摩托车使用门槛较高，当地骑行人群以青壮年男性为主。我们认为，电动自行车相对轻便，操作简单，将打动更多女性和中老年

37、消费者，形成可观的增量市场空间。此外，国内的电动两轮车发展历史也提供了类似经验，即使在国内摩托车销量顶峰阶段的 2005-2010 年，我国两轮车合计销量不足 5000 万辆，显著低于当前超过 7000 万辆的两轮车市场。两轮车与汽车具有一定相互替代性和补充性，东南亚两轮车与汽车具有一定相互替代性和补充性，东南亚市场需求市场需求相对低的四轮车市场相对低的四轮车市场蕴含了蕴含了规模规模更大的两轮车市场。更大的两轮车市场。2022 年，中国每万人口汽车销量为 190 辆，而东南亚仅52 辆；但中国每万人口摩托车销量为 99 辆，而东南亚为 210 辆。从中国市场的历史数据看，每万人口对两轮车的需求

38、变化与汽车大体相反，表明两轮车对汽车有一定的相互替-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%024680200002020212022东南亚中国东南亚YoY(右轴）中国YoY（右轴）0500300350400200042005200620072008200920000022电动两轮车汽车摩托车05003002013 2014

39、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车摩托车 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 代和补充。此外，以印尼首都雅加达为例，城市道路拥堵，各类交通工具混行；相比汽车，摩托车能以更短时间、更低成本完成同样的出行，同时考虑经济发展因素，当地汽车渗透率水平较中国更低，因此两轮车市场容量可能更高。图 17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济 资料来源：Grab 图 18：印尼摩托车的使用情况 资料来源：中信证券研究部拍摄 参考中国大陆和中国台湾的保有量情况，参考中国大陆和中国台湾的保有量情况，预计

40、预计东南亚两轮车市场空间东南亚两轮车市场空间将将超过超过 4000 万万辆。辆。中国大陆是目前最成熟、最大的电动两轮车市场；中国台湾地区是地理位置靠近东盟、自然环境类似的两轮车发达市场。根据中国大陆、中国台湾地区和东南亚的保有量数据、人口规模，我们测算得到 2022年中国大陆百人两轮车保有量为 31.2辆，两轮车在人群中的使用渗透率为 58%，类比中国大陆的平均保有量情况，长期维度上我们预计东南亚两轮车保有量有望达到 2.12 亿辆，假设两轮车平均使用寿命 5 年，对应稳态下两轮车年市场空间约 4239 万辆。而在社会经济水平相对更高、纬度地形气候更接近东南亚的中国台湾，电动两轮车保有量水平甚

41、至高于中国大陆，2022 年中国台湾百人两轮车保有量高达 65.1 辆，两轮车使用渗透率 64%，类比中国台湾，预计东南亚稳态下两轮车年市场空间可以达到 8844 万辆。表 3：东南亚两轮车市场空间测算 2022 年年 2022 年年 2021 年年 类比中国类比中国大陆大陆的的长期假设长期假设 类比中国台湾类比中国台湾的长期假设的长期假设 中国大陆 中国台湾 东南亚 东南亚 东南亚 电动两轮车保有量（亿辆）3.60 0.01-1.73 0.19 摩托车保有量（亿辆）0.81 0.14 2.43 0.39 4.23 两轮车合计保有量（两轮车合计保有量（亿亿辆辆）4.41 0.14 2.43 2

42、.12 4.42 汽车汽车保有保有量（量（亿亿辆辆）3.19 0.08 0.72 1.53 2.49 百人电动两轮车保有量（辆）25.5 2.8-25.5 2.8 百人摩托车保有量（辆）5.7 62.3 36.1 5.7 62.3 百人两轮车合计保有量（辆）百人两轮车合计保有量（辆）31.2 65.1 36.1 31.2 65.1 百人汽车保有量（辆）百人汽车保有量（辆）22.6 36.6 10.8 22.6 36.6 两轮车两轮车使用使用渗透率渗透率 58%64%77%58%64%两轮车稳态年销量（万辆）两轮车稳态年销量（万辆）-4239 8844 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专

43、题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：CAAM，AAF，中信证券研究部测算 注：东南亚各国 2022 年官方数据统计暂未更新完全。电动两轮车在东南亚关注度呈上升趋势，消费者接受度电动两轮车在东南亚关注度呈上升趋势，消费者接受度逐渐提升逐渐提升。以 2010 年 1 月为起点，越南、泰国、印度尼西亚等六个东南亚国家“电动两轮车”的谷歌趋势持续高增，如越南、泰国、印尼电动两轮车相关谷歌趋势的 12 个月移动平均值分别由 2010 年 12 月的 6.92/22.33/15.5 提升至 2023 年 5 月的 78.25/57/58.08，表明东南亚消费者对电动两轮

44、车的关注度显著提高。图 19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势（12 个月移动平均值）资料来源：谷歌趋势，中信证券研究部测算 中短期维度，在“油换电”政策催化下，东南亚电动两轮车需求或将加速释放，中短期维度，在“油换电”政策催化下，东南亚电动两轮车需求或将加速释放，2025 年东南亚年东南亚两轮车整体两轮车整体电动化率有望电动化率有望达到达到 25%。东南亚巨大的燃油摩托车存量为电动两轮车提供了充足的渗透空间，参照越南、中国的摩托车电动化渗透率变化历史和补贴对中国新能源汽车产业的影响，我们预计到 2025 年东南亚整体两轮车电动化渗透率将达到 25%，2023/24/25 年东南亚电动两轮车市场空

45、间分别为 110/200/460 万辆。图 20：东南亚电动两轮车市场空间测算（单位：百万辆）资料来源：AISI，DLT，中信证券研究部预测 007080901002010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023

46、/01越南印度尼西亚新加坡泰国马来西亚菲律宾0%10%20%30%40%50%60%70%80%05540202120222023E2024E2025E2030E2035E电动摩托车需求电动自行车需求两轮车电动化渗透率（右轴）汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势 两轮车两轮车适合东南亚市场适合东南亚市场环境环境，需求刚性强，需求刚性强。东南亚崎岖多山，路况较差，拥堵的交通使得两轮车的驾驶体验明显优于四轮车，且东南亚地区

47、大多为发展中国家，2021 年除新加坡、文莱、马来西亚的其余东南亚国家人均国民收入普遍低于中国，两轮车也更适合经济发展水平较低的社会形态。此外，东南亚纬度较低，四季湿热，两轮车是当地消费者理想的代步工具。图 21：2021 年中国和东南亚国家人均国民收入（单位：美元）资料来源：世界银行，中信证券研究部 性能差距性能差距逐渐逐渐缩小，电动两轮车可基本替代主流缩小，电动两轮车可基本替代主流 110cc 油摩油摩。东南亚消费者普遍喜欢125cc以下通勤用摩托车，在具备较高性价比的同时，能够应对当地崎岖的地形。随着技术的不断突破，以雅迪、VinFast为代表的电动两轮车厂商纷纷推出配备 2kW 以上电

48、机和 20Ah 以上大容量电池的高性能产品，在最高时速和续航里程等方面都已经逼近目前畅销的 110cc 摩托车，具备替代的可能。表 4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比 国家国家 印尼印尼 越南越南 产品 本田 Beat 雅马哈 Nmax 本田 Vision 本田 Wave Alpha 雅迪 S3 Pro VinFast Feliz 外观 类型 踏板车 弯梁车 踏板车 弯梁车 电动踏板车 电动踏板车 整体尺寸（mm）1877*669*1074 1935*740*1160 1925*686*1126 1914*688*1075 1860*715*1100 1912*693*1128 整车重量

49、（kg）89 130 98 97 136 126 排量 110cc 155cc 110cc 110cc-能源效率 60.6 km/L 45.5 km/L 54.1 km/L 52.6 km/L 54.8 km/kWh 56.8 km/kWh 油箱容量或带电量 4.2 L 7.1 L 4.9 L 3.7 L 72V 38Ah 72V 22Ah 续航里程 超 200 km 300 km 左右 超 200 km 165 km 150 km 90 km 最大功率 6.6 kW 11.3 kW 6.6 kW 6.1 kW 3.2 kW 2.25 kW 最高时速 约 90 km/h 110 km/h 88

50、 km/h 100 km/h 65 km/h 60 km/h 0200004000060000800000 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 国家国家 印尼印尼 越南越南 产品特点 信息化半数字仪表盘；增强智能电源(eSP)；联动 制 动 系 统(CBS)；自动启停 双通道防抱死制动系统(ABS)；智能电机；智能钥匙；多功能全数字仪表 增 强 智 能 电 源(eSP)；多功能钥匙开关 节 能 环 保 发 动机；自动前灯 智能锁；防盗系统；第三代石墨烯 电 池；雅 迪GTR 高功率电机 IP67 防水；经

51、济/运动两种可切 换 模 式；Kaifa 减震器，驾驶更平稳 价格 1800 万印尼盾（折 合 人 民 币8507 元）3575 万印尼盾（约 合 人 民 币16897 元）3169 万越南盾（约 合 人 民 币9561 元）1819 万越南盾（约 合 人 民 币5488 元）2300 万越南盾（约 合 人 民 币6939 元）2490 万越南盾（约 合 人 民 币7512 元）资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：价格均为 2023 年 6 月 3 日的官网标价，货币折算使用该日的历史汇率。使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强 两轮车总成本由前

52、期成本和使用过程中的运行成本构成，使用寿命一般为两轮车总成本由前期成本和使用过程中的运行成本构成，使用寿命一般为 5 年年。两轮车总使用成本主要由包括基本价格、增值税、注册费、车牌费的前期购置成本和包括能源消耗、保险维护的后期运行成本构成。根据 Chu Tien Dung 等的调查研究，在胡志明市大约 74%的两轮车寿命不超过 5 年，因此我们假设车主使用油摩或电动两轮车五年，每年行驶 6000km（约每天 15km），对两种能源方案进行经济性测算。图 22：越南两轮车的生命周期 资料来源：Analysis on Characteristics of Passenger Car and Mot

53、orcycle Fleets and Their Driving Conditions in Developing Country:A Case Study in Ho Chi Minh CityChu Tien Dung,Tomio Miwa,Hitomi.Sato 等，中信证券研究部 受益于较低的能源和维护成本，电动两轮车经济性受益于较低的能源和维护成本，电动两轮车经济性基本持平弯梁车基本持平弯梁车。根据我们的测算，在前期购置成本方面，锂电两轮车高于铅酸两轮车，电动两轮车购置成本低于主流踏板车但仍高于弯梁车。而在运行成本方面，电动两轮车相比油摩在能源成本和维护费用上有着巨大优势，五年生命周

54、期内电动两轮车的运行成本仅为油摩的 11%，使得电动两轮车的使用总成本即使和以性价比著称的弯梁车相比也毫不逊色。考虑到目前油摩的分期付款模式相比电动两轮车更加成熟，且换购新车时二手公允价值较高，具备较强“储蓄”性质，能极大缓解消费者的购买压力。我们认为短期维度上油摩将维持较强的用户黏性，中国电动两轮车出海替代油摩需要较长的周期，而电动自行车的增量需求市场或是更为合适的出海发力点。未来，随着钠电等技术进步推动产品性能提升、二手交易市场和配套金融服务的成熟，电动两轮车有望逐步替代传统油摩市场。74%22%5%5年或更短6-10年超过10年 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.

55、6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 5：全生命周期经济性测算：电动两轮车 vs 燃油两轮车 电动两轮车电动两轮车 燃油两轮车燃油两轮车 代表产品 雅迪 S3 Pro VinFast Feliz S 本田 Vision 本田 Wave 类型 铅酸 锂电 110cc 踏板车 110cc 弯梁车 标价(包含 VAT,百万越南盾)23.0 29.9 31.7 18.2 登记费(百万越南盾)1.2 1.5 1.6 0.9 牌照费(百万越南盾)2.0 2.0 2.0 1.0 前期成本前期成本(百万越南盾百万越南盾)26.2 33.4 35.3 20.1 年行驶里程(km)6000 6000

56、6000 6000 油耗(km/L)-45.1 43.8 汽油价格(越南盾/L)-23762 23762 电耗(km/kWh)54.8 56.6-电价(越南盾/kWh)1877 1877-五年能源成本(百万越南盾)1.0 1.0 15.8 16.3 五年保险费(百万越南盾)0.3 0.3 0.3 0.3 五年保养维护费(百万越南盾)1.0 1.0 3.8 3.8 运行成本运行成本(百万越南盾百万越南盾)2.3 2.3 19.9 20.3 二手价值(百万越南盾)暂不成熟 暂不成熟 17.8 10.2 总成本总成本(百万越南盾百万越南盾)28.5 35.7 37.4 30.2 总成本总成本(人民币

57、人民币)8584 10759 11284 9121 资料来源：各公司官网，globalpetrolprices，中信证券研究部测算 注：货币折算使用 2023年 6月 3日的历史汇率 补贴缩小油电价差，补贴缩小油电价差，进一步进一步提升电动两轮车性价比提升电动两轮车性价比。对印尼两轮车市场的价格带分布进行梳理，目前印尼大众级别市场的电动两轮车比燃油两轮车价格高出 5-11 百万印尼盾（约合人民币 2363-5199元），2023年印尼推出的补贴幅度为每辆 7百万印尼盾（约合人民币 3308 元），将进一步缩小电动两轮车与燃油两轮车之间在前期成本和总成本上的差距，提高消费者对电动两轮车的接受度。

58、汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 23：印尼两轮车车型的价格带分布 资料来源：各公司官网，BCG，AEML，中信证券研究部 产业链成熟，产业链成熟，经营经验足，经营经验足，中国中国厂商积极布局厂商积极布局东南亚东南亚市场市场 中国电动两轮车行业格局逐渐清晰，中国电动两轮车行业格局逐渐清晰，龙头厂商已做好出海准备龙头厂商已做好出海准备。经过 20 余年发展，中国电动两轮车产业链已高度成熟，厂商在制造能力和成本控制上具有优势。2019 年后，新国标的实施使得雅迪、爱玛等头部厂商凭借品牌、生产、研发等实力上的优势，快速推出新国

59、标车型，巩固品牌优势，夺取市场份额，国内行业格局逐渐清晰的同时，龙头厂商已做好出海准备。图 24：2016-2021 年中国电动两轮车厂商份额情况 资料来源：中国自行车协会，各公司公告，中信证券研究部 油摩龙头本田电动化推进节奏较慢，电动产品和销量规划滞后于中国油摩龙头本田电动化推进节奏较慢，电动产品和销量规划滞后于中国电动两轮车电动两轮车龙龙头。头。雅迪在越南的竞争对手主要是以本田、雅马哈为代表的日系传统油摩制造商和以VinFast、Pega 为代表专注于电动两轮车的越南本土制造商。2020 年，雅迪在越南整个两轮车和电动两轮车市场的份额分别仅为 0.7%和 8.6%。目前本田的电动产品较少

60、，且主要集中在商用领域，2020 年推出的电动踏板车 BENLY e 和 2023 年推出的电摩 EM1 e 都0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021雅迪爱玛台铃小刀新日小牛九号 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 采用搭载移动电池组的换电方案。根据 Honda Global 官网披露的电动化战略，本田计划2025年之前在全球投放至少 10款电动两轮车，2026年前将电动两轮车销量从 2021年的15万辆提升到100万辆，到2030年进一步扩大到350万辆，占公司两轮车总销

61、量的15%左右，相比之下雅迪 2022 年电动两轮车销量就已达到 1400 万辆，产品种类超 140 款。在产品性能上，本田 EM1 e 最高时速 45km/h，续航在 48km，续航能力较弱。与日系相比，我们认为雅迪作为中国电动两轮车龙头，有望凭借电动化技术的深厚积累和产业链配套的优势实现弯道超车。图 25：2020 年越南整个两轮车市场份额 TOP10 资料来源：Electric two-wheeler market growth in Vietnam:An overviewHuong Le,Francisco Prosada,Zifei Yang，中信证券研究部 图 26：2020 年越

62、南电动两轮车各品牌市场份额 资料来源：Electric two-wheeler market growth in Vietnam:An overviewHuong Le,Francisco Prosada,Zifei Yang，中信证券研究部 图 27：电动两轮车销量及规划：本田 vs 雅迪（单位：万辆）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 雅迪在东南亚市场推出有针对性的产品，增强品牌竞争力。雅迪在东南亚市场推出有针对性的产品，增强品牌竞争力。在与东南亚本土电动两轮车厂商的较量中，雅迪推出专为越南市场设计的长续航、大轮径、长轮距产品，能有效满足当地短途通勤需要，在产品性能和成本价格上不输当地电

63、动两轮车龙头 VinFast，助力雅迪加速追赶对手。根据 motorcycledata 的数据，2022 年雅迪在越南的销量同比增长 36.6%，我们认为随着 Voltguard、Fierider、Keeness 等新车型的推出，雅迪将进一步完善东南亚产品矩阵，以优质产品拉动销量持续向上。71.8%15.8%3.7%1.5%1.3%1.3%0.9%0.8%0.7%0.7%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%本田雅马哈VinfastSYMPegaDibaoPiaggioSuzuki雅迪Anbico其他VinFast43%Pega16%Dibao12%雅迪9%Anbico8

64、%小牛6%Gogoro3%DK Bike1%Detech1%VMoto1%02004006008001,0001,2001,4001,6002021年本田2026年本田2030年本田2022年雅迪 汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 6：雅迪电动两轮车中越产品对比 越南越南 中国中国 型号 外观 整体尺寸（mm）轴距（mm）型号 外观 整体尺寸（mm）轴距（mm）雅迪 IGO 1,550*650*1,040 1,100 雅迪冠能 Q6 1,530*690*1,060 1,075 雅迪 ODORA S1.TTFAR 1,81

65、0*670*1,120 1,300 雅迪冠能DM6 1,722*690*1,048 1,240 雅迪 ULIKE A1 1,730*690*1,030 1,270 雅迪冠能 DE8S 1,723*695*1,087 1,240 雅迪 A M6I TTFAR 1,700*700*1,090 1,220 雅迪冠能 Q7 1,530*705*1,010 1,070 雅迪 A S3 1,860*715*1,110 1,320 雅迪冠能 DS6 1,540*710*1,030 1,115 雅迪 A E3 1,670*725*1,050 1,200 雅迪冠能 i 豆 1,610*725*1,065 1,1

66、05 资料来源：雅迪官网，雅迪越南，中信证券研究部 雅迪在中国市场的成功离不开销售渠道的拓展雅迪在中国市场的成功离不开销售渠道的拓展。消费者需要线下门店体验试驾、购置新车、售后保养，因此建立销售渠道和足够多的门店覆盖消费者群体是两轮车公司发展的关键。回顾雅迪在中国的发展历史，其销量营收的快速增长与门店数量的扩张高度相关。根据雅迪控股公告，2022 年，雅迪门店数量达到 32000 个，2019-2022 年 CAGR为 39%；经销商数量达到 4041 个，2019-2022 年 CAGR 为 23%，销售渠道的拓展帮助雅迪在中国取得了 30%的市场份额，巩固行业龙头地位。汽车汽车行业行业两轮

67、车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28：2017-2022 年雅迪的门店数和销量 资料来源：雅迪控股公告，中信证券研究部 图 29：2017-2022 年雅迪的经销商数量和市场份额 资料来源：雅迪控股公告，中信证券研究部 加快布局东南亚销售渠道，将产品加快布局东南亚销售渠道，将产品高效高效推向当地潜在客群。推向当地潜在客群。据雅迪越南官网信息，截至 2023Q1雅迪在越南有 500多个经销商，与 2021 年年底时 306家相比，增长超 60%。根据美通社新闻，2023 年 2 月 IIMS 印尼国际车展上，雅迪与印尼最大的汽车集团之一In

68、domobil达成战略合作。Indomobil将作为雅迪在印尼的独家经销商，为其提供广泛的分销网络，目前双方在印尼已开设近 20 家门店。雅迪在老挝和柬埔寨的首店也已经投入运营。我们预计随着雅迪在东南亚销售网络的日趋完善，将为消化海外产能提供有力支撑，帮助公司实现量利齐升。图 30：雅迪与印尼 Indomobil 达成战略合作 资料来源：PRNewsfoto 图 31：雅迪的柬埔寨门店开业 资料来源：Tech-cambodia 东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴 踏板车和弯梁车是东南亚最常见的两类摩托车，印尼市场以踏板车

69、为主。踏板车和弯梁车是东南亚最常见的两类摩托车，印尼市场以踏板车为主。踏板车的标志性特点是在车把与车座之间有宽大的脚踏板可以在驾驶过程中把双脚放在上面休息，一般配备 10 寸左右较小的车轮和无级变速；而弯梁车没有脚踏板，路面适用性更强，通常搭载小排量发动机和无需手操的自动离合，价格便宜，油耗低，性价比出众。根据AISI 的数据，踏板车在印尼的摩托车销售占比呈上升趋势，已达到近 90%。024680002020212022门店数量（千个）销量（百万辆，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0500

70、0250030003500400045002002020212022经销商数量（个）市场份额（右轴）汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 32：摩托车分类示意图 资料来源：本田公司官网，中信证券研究部 图 33：2010-2023 年印尼分类型摩托车销量（单位：百万辆）资料来源：AISI，中信证券研究部 弯梁车与踏板车弯梁车与踏板车在泰国和越南在泰国和越南平分秋色，消费者接受度高平分秋色，消费者接受度高。泰国无论是踏板车还是以本田 Wave 为代表的弯梁车都是道路上常见的摩托车类型，尽管泰国市场有大排量

71、化的趋势，但 2022 年排量 125cc 及以下的摩托车仍占到总销量的 75%。根据 Statista 的统计，踏板车在越南市场占到 40%左右的份额，是最畅销的摩托车类型，根据越南摩托车制造商协会（VAMM）的数据，本田 Vision（踏板车）和本田 Wave Alpha（弯梁车）是 2022年最畅销的两款摩托车。0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0踏板车弯梁车&运动车踏板车占比（右轴）汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 34：2018-2022 年泰国摩托车

72、分类型销量占比 资料来源：DLT，中信证券研究部 图 35：2016-2022 年越南踏板车销量及占比（单位：百万辆）资料来源：Statista，中信证券研究部 风险因素风险因素 东南亚东南亚消费恢复弱于预期：消费恢复弱于预期：尽管目前东南亚居民出行需求已显著复苏，但仍存在疫情反复再次影响居民工作生活的可能，如果疫情反复，将导致出行需求的修复和对两轮车的总体需求不及预期。海外两轮车需求不及预期：海外两轮车需求不及预期：印尼、泰国等国鼓励电动化的政策尚处于初期，未来补贴和执行力度存在不确定性，存在两轮车电动化进程和需求不及预期的风险。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：随着东南亚两轮车电动化渗

73、透率的提升，可能会有越来越多玩家进入东南亚电动两轮车市场，包括中国两轮车制造商、日系传统摩托车制造商、东南亚本土制造商等，可能会对市场价格和格局造成冲击。两轮车使用中出现重大安全问题：两轮车使用中出现重大安全问题：两轮车行业相对成熟，但锂电池、钠电池等新能源方案和智能化新功能如果造成重大安全事故，可能导致消费者购买热情消退，两轮车行业需求下滑。投资投资策略策略 随着电动两轮车在性能上与传统油摩的差距快速缩小，而经济性上更具优势，叠加东南亚国家持续推出政策鼓励“油换电”，我们认为东南亚的电动两轮车将加速导入，成为中国两轮车厂商出海第一站。中国电动两轮车产业成熟，我们认为两轮车 OEM 凭借全球领

74、先的研发技术和生产能力，有望主导东南亚的电动化进程，培育第二增长曲线，迎来量利齐升。我们推荐在东南亚布局处于领先位置的两轮车龙头雅迪控股，建议关注其他跟踪东南亚市场并具备布局能力的电动两轮车制造商爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份。52%51%48%48%42%0%20%40%60%80%100%200212022110cc及以下111-125cc126-250cc251-399cc400cc及以上BEV30%32%34%36%38%40%42%0.00.20.40.60.81.01.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022踏板车销

75、量踏板车占比（右轴）汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 7：重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS PE 评级 23E 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 雅迪控股 01585.HK 16.58 0.80 1.07 1.31 20.7 15.5 12.7 买入 爱玛科技 603529.SH 36.39 3.21 4.36 5.24 11.3 8.3 6.9 买入 小牛电动 NIU.OQ 26.50-0.64 2.83 3.68 3.96-41.4 9.4 7.2 6

76、.7 买入 九号公司-WD 689009.SH 39.29 6.31 9.68 15.53 23.42 62.3 40.6 25.3 16.8 买入 新日股份 603787.SH 17.32 0.80 1.26 1.62 2.04 21.7 13.7 10.7 8.5-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价，雅迪控股的收盘价和 EPS 单位为港元，小牛电动的收盘价和 EPS 已经换算成人民币元，汇率为 7.08 元人民币：1 美元；新日股份 EPS 为 Wind 一致预期。汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.6.6 请务必阅读正

77、文之后的免责条款和声明 25 相关研究相关研究 汽车产业 2023 年下半年投资策略中国实力，全球开花(2023-05-28)汽车行业 2023 年 4 月销量点评4 月产销环比下滑，价格战有望缓解(2023-05-12)汽车行业重卡行业销量点评4 月重卡销量约 8 万辆，看好重卡板块的持续复苏(2023-05-11)汽车行业国六 b 专题跟踪报告非 RDE 车型新增半年销售过渡期，价格战概率大幅下降(2023-05-11)汽车行业 2022 年年报及 2023 年一季报回顾阴云初开，砥砺向前(2023-05-10)汽车行业基金持仓分析报告23Q1 汽车板块基金持仓比例下降，商用车和两轮车热度

78、提升(2023-05-08)汽车行业华为汽车业务跟踪点评华为朋友圈再添玩家，极狐转投智选路线(2023-05-04)汽车行业 2023 年 3 月销量点评3 月产销继续修复，期待上海车展新车发售(2023-04-13)汽车行业重卡行业销量点评3 月重卡销量约 9.7 万辆，旺季有望持续(2023-04-07)汽车行业两轮车子行业事项点评行业高景气度持续(2023-04-04)汽车行业两轮车行业专题需求上行，产品升级，量价齐升(2023-03-31)汽车行业 2023 年 2 月销量点评2 月产销同环比增长，看好淡季过后继续修复(2023-03-13)汽车行业国六排放升级专题国六 b 将于 7

79、月执行，超龄车去库存乃情理之中(2023-03-10)汽车行业华为汽车业务专题报告华为汽车朋友圈扩张，谁与破局者同行(2023-03-08)重卡行业深度跟踪报告行业底部已过，周期复苏将至(2023-03-03)汽车行业新势力月报（2023 年 3 月）2 月销量环比改善，智己零跑掀起新价格战(2023-03-03)汽车行业电动半挂车行业专题报告电动半挂车：从梦想照进现实谈重卡电动化的需求、技术和生态(2023-02-28)汽车行业 4D 毫米波雷达专题特斯拉或将搭载，4D 毫米波雷达趋势加速(2023-02-23)汽车行业电动重卡行业专题电动重卡方兴未艾，加速渗透奇点已至(2023-02-14

80、)汽车行业 2023 年 1 月销量点评1 月产销阶段性承压，最差的时间已经过去(2023-02-13)汽车行业重卡行业销量点评1 月销量同比-52%，季节性因素不改复苏趋势(2023-02-07)汽车行业造车新势力月报 2023 年 2 月新势力销量阶段性承压，产品矩阵将继续完善 (2023-02-03)汽车行业 2022 年 12 月销量点评12 月产销环比正增长，零售修复好于批发(2023-01-13)汽车行业景气度盘点专题利空因素逐渐出尽，汽车底部特征明显(2023-01-09)汽车行业重卡行业销量点评12 月销量同比-6%，重卡行业大周期拐点已至(2023-01-05)汽车行业广州车

81、展专题报告广州车展有望成为疫后汽车复苏排头兵(2023-01-03)26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研

82、究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的

83、内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息

84、向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明

85、评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同

86、期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有

87、其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：5

88、3 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994

89、PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监

90、督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLS

91、A Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告

92、收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信

93、证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融

94、行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法

95、（2001）第 761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。