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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 两轮电动车高景气，共享电单车放量进行时两轮电动车高景气，共享电单车放量进行时 两轮车行业报告2020.7.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 伴随消费两极化、疫情冲击和外卖行业发展，两轮电动车迎来了终端需求的高景气。伴随消费两极化、疫情冲击和外卖行业发展，两轮电动车迎来了终端需求的高景气。电动车“新国标”落地之后，转而开始鼓励有序的共享交通发展，给原本受到政策限电动车“新国标”落地之后，转而开始鼓励有序的共享交通发展，给原本

2、受到政策限制的共享电单车行业带来发展契机。共享电单车解决制的共享电单车行业带来发展契机。共享电单车解决 3-10 公里的出行痛点；同时具公里的出行痛点；同时具有高周转率、高客单收入以及成熟的智能化管理模式，降本增收效果显著；换电模式有高周转率、高客单收入以及成熟的智能化管理模式，降本增收效果显著；换电模式的推广解决了充电难题。哈啰、美团和滴滴三大出行巨头布局共享电单车，共享电单的推广解决了充电难题。哈啰、美团和滴滴三大出行巨头布局共享电单车，共享电单车放量在即。我们估计车放量在即。我们估计 2020 年累计将有超过年累计将有超过 700 万电单车投入市场，带动整个行业万电单车投入市场，带动整个

3、行业高速发展，上下游相关产业链受益。高速发展，上下游相关产业链受益。 消费两极化，两轮电动车终端需求高景气。消费两极化，两轮电动车终端需求高景气。出行消费两极化一方面拉高豪华品牌汽车市场渗透率，截至今年 5 月同比提升 3.7%，另一方面使中低收入群体更多地选择两轮电动车。外卖行业的扩张同样拓宽了电动车市场空间，预计 2020 年将有超过 100 万新增注册骑手，由此将引发出每年百万量级的新增电动车需求。疫情冲击带来电动车出行的需求，出行习惯的转变将成为电动车行业长期增长的动力源泉。近来，美团下单百万辆共享电单车订单，青桔单车获 10 亿美金融资等信号都标志着共享电单车重回赛道。 政策松绑政策

4、松绑+解决需求痛点，共享电单车放量在即。解决需求痛点，共享电单车放量在即。在共享电单车发展早期，出于安全性等因素的考虑，地方政府对电单车的推广严加限制。与美国电踏车市场在政府法规规范后的迅速崛起有相似之处，2019 年“新国标”落地提升了电动车的使用安全性，具备合法道路地位的共享电单车逐步受到政府政策支持。共享电单车主要满足 3-10km 的出行需求，具有省力、便捷、费用低的优势，相比公共交通更具灵活性，社会效应显著。在非一线城市中短距离的出行需求更多，共享电单车优势更加明显，以 5 公里通勤需求为例，全年使用共享电单车通勤比出租车节省 5000 元左右。 盈利能力逐步显现，行业规模增长可期盈

5、利能力逐步显现，行业规模增长可期。共享电单车相比共享单车具有更高周转率和客单收入，投放节奏也趋于合理；出行领域龙头企业凭借成熟的管理经验，应用大数据构建智能化平台；换电模式的推广普及给共享电单车带来了更长的续航里程和更短的等待时间，解决了充电难题。共享电单车运营管理成本下降，盈利能力得到显著提升。共享电单车的固有优势将带来市场规模的持续提升，预计市场规模可达到 300 亿元，2020 年末累计将有超过 700 万辆共享电单车被投放到市场中，带动上下游产业链协同发展。 共享出行新战场，出行巨头引领行业发展。共享出行新战场，出行巨头引领行业发展。共享电单车赛道内玩家众多，密集的融资活动既反映出市场

6、对其商业模式的认可，也看到资源逐步向头部企业倾斜的趋势。哈啰助力车自 2017 年起开始布局，市场份额达到 70%，累计实现的营收预计超过 15 亿元，并提早布局了换电模式。青桔在出行管理方面经验成熟，美团的平台引流优势显著，共享电动车行业头部效应明显。近期释放出美团下单百万辆共享电单车订单，青桔单车获 10 亿美金融资等信号，显示出行业即将进入高速增长时期。 风险因素：风险因素：出现恶性交通安全事故；共享电单车投放不及预期；行业陷入价格战或失序投放。 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 投资建议：投资建议： 共享电单车行业逐步发展成熟， 形成哈啰、 美团、 滴滴三足鼎立的行业格局

7、。我们预计 2020 年市场累计投放将超过 700 万辆， 总新增需求规模可达 1500 万辆， 按三年投放完成，考虑更替需求，预计未来两年的年投放量也仍将在 400-600 万辆之间。共享单车的发展经验，加之新国标等相关政策为规范管理和发展电单车市场提供标准，一度被限制发展的共享电单车市场如今放量在即，将带动整个产业链协同发展。建议重点关注以下核心优质标的：主要核心部件供应商电机及配套系统供应商八方股份，电池供应商亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达。关注整车组装厂，如新日股份、雅迪控股等。 重点公司盈利预测重点公司盈利预测 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元（元

8、/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 电机及配套系统供应商 603489.SH 八方股份 155.8 2.70 2.29 3.61 4.83 58 68 43 32 买入 电池供应商 300014.SZ 亿纬锂能 51.8 0.83 1.21 1.50 - 63 43 34 买入 300438.SZ 鹏辉能源 17.9 0.40 0.92 1.20 1.43 45 19 15 13 买入 300207.SZ 欣旺达 22.3 0.48 0.57 0.89 1.14 47 40 26 20 买入 整车/

9、品牌商 603787.SH 新日股份 21.3 0.35 1.03 1.42 1.69 62 21 14 12 - 01585.HK 雅迪控股 5.1 0.65 0.63 0.72 0.33 8 8 7 16 - 资料来源：2020 年 7 月 16 日收盘价，八方股份、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达采用中信证券研究部盈利预测，新日股份、雅迪控股预测数据来自于 wind 一致预期 rQqPpPtMqPpNzRpQqMsNoN7NaO9PtRpPoMmMiNqQoRkPpNnN8OmMvMuOmRoNvPmQxP 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 目录目录 消费两极化，两轮电动车终端需

10、求高景气消费两极化，两轮电动车终端需求高景气. 1 政策松绑政策松绑+解决需求痛点，共享电单车放量在即解决需求痛点，共享电单车放量在即 . 4 新国标规范电动车管理，政策松绑迎来发展机遇 . 4 解决中短距离出行痛点，市场需求持续存在 . 6 盈利能力逐步显现，行业规模增长可期盈利能力逐步显现，行业规模增长可期 . 8 管理效率和单车收入提升，奠定行业稳固的盈利能力 . 8 共享电单车市场规模可达 300 亿元 . 10 共享出行新战场，出行巨头引领行业发展共享出行新战场，出行巨头引领行业发展. 11 风险因素风险因素 . 12 投资建议投资建议 . 13 两轮车行业两轮车行业报告报告2020

11、.7.17 插图目录插图目录 图 1：2019 年家庭人均月收入分布 . 1 图 2：2014 年-2020 年 5 月中国零售市场豪车品牌渗透率 . 1 图 3：中国外卖行业交易额及增长率（亿元） . 2 图 4：外卖骑手对电动车的新增需求预测（万辆） . 2 图 5：2020 年全球疫情与电动车搜索指数趋势对比 . 2 图 6：2020 年 1-5 月我国电动自行车产量情况 . 2 图 7：哈啰电动助力车 . 3 图 8：美团电单车（左）和青桔电单车（右） . 3 图 9：哈啰助力车产品特点 . 4 图 10：共享电单车相关政策发展历程 . 5 图 11：电动自行车“新国标”示意图. 5

12、图 12：美国各州电踏车法规现状 . 6 图 13：美国共享出行次数 . 6 图 14：Lime、Bird 融资过程 . 6 图 15：不同交通工具覆盖的出行距离 . 7 图 16：2018 年中国各类城市公共交通出行里程分布 . 7 图 17：共享单车和共享电单车盈利模式对比 . 8 图 18：对电单车耗电及运行状态的实时监测 . 9 图 19：哈啰智能换电柜 . 9 图 20：换电模式与传统充电模式对比 . 9 图 21：共享单车和共享电单车发展时间线 . 11 表格目录表格目录 表 1：不同交通工具 5 公里出行情况对比 . 8 表 2：电动车行业规模测算 . 10 表 3：共享电单车规

13、模测算 . 11 表 4：共享单车行业的主要企业最新融资情况 . 12 表 5：哈啰、美团、青桔电单车发展状况 . 12 表 6：共享电单车拉动需求测算 . 13 表 7：重点公司盈利预测 . 13 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 1 消费两极化，两轮电动车终端需求高景气消费两极化，两轮电动车终端需求高景气 出行消费两极化，中低收入群体市场广阔。出行消费两极化，中低收入群体市场广阔。当前居民消费结构升级已成为我国消费市场的重要背景， 恩格尔系数从 2014 年的 34.2%逐年下降至 2019 年的 27.6%。 与此同时，消费两极化现象仍然存在，2019 年家庭人均月收入在

14、2000 元以下的人口占 68.85%，收入水平差异对消费能力提出了限制。单就出行消费这一板块而言，高收入群体对消费升级的需求表现为豪华品牌汽车市场渗透率的提高，截至今年 5 月该渗透率达到 18.4%，同比提升 3.7%。而中低收入群体也同样面临适应其消费能力的消费升级需求，相较于公共交通出行方式，电动车兼具便捷性和高性价比，是一个很好的出行消费选择。 图 1：2019 年家庭人均月收入分布 资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院 CHIPS 数据库，中信证券研究部 图 2：2014 年-2020 年 5 月中国零售市场豪车品牌渗透率 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 外卖行

15、业市场空间扩张，拉动两轮电动车普及和消费。外卖行业市场空间扩张，拉动两轮电动车普及和消费。外卖已经是城镇居民生活中必不可少的部分，外卖行业的规模效应促升了餐品的丰富度、时效性、便捷性，又正反馈于行业渗透率。根据美团研究院发布的数据，2019 年外卖行业的渗透率已经达到 14.2%，行业交易额攀升至 6035 亿元。疫情冲击以来，外出活动受限，外卖更是成为了连接居民与餐饮、果蔬生鲜、药品、日用品的纽带，今年 1-3 月，美团外卖用户日均启动次数分别68.85%26.02%5.08%0.05%2000018.4%5%7%9%11%13%15%17%19%2014年1月2014年3月2014年5月2

16、014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 2 同比增长 27.4%、66.7%

17、、70.5%。外卖行业的扩张伴随着外卖骑手规模的增加，2017 年以来美团外卖骑手规模始终保持着 23%左右的增速，我们预测 2020 年起，外卖行业每年都将有超过 100 万新增注册骑手，由此也将引发出每年百万量级的新增电动车需求。 图 3：中国外卖行业交易额及增长率（亿元） 图 4：外卖骑手对电动车的新增需求预测（万辆） 资料来源：Trustdata2019 年上半年中国外卖行业发展分析报告，美团研究院，中信证券研究部预测 资料来源： Trustdata 2019 年上半年中国外卖行业发展分析报告 ，美团研究院，中信证券研究部预测 疫情推动出行习惯转变，电动车出行优势凸显。疫情推动出行习惯

18、转变，电动车出行优势凸显。疫情爆发后，人们对社交距离的重视度大大提升，在受疫情影响的短期内，相比于其他公共交通工具，电动车的优势得到了凸显：1）有效避免在公共场合与陌生人接触；2）在户外通风良好的场景下骑行降低空气污染的概率；3）提供点到点的出行体验，尽最大可能减少不必要的逗留。短期来看，电动车是一种相对安全的出行方式，全球 Google 搜索指数的变化趋势也显示，疫情发展的进程的确带来了人们对电动车关注度的滞后性上升。 而在后疫情时代， 电动车具有路线灵活、不拥堵、性价比高的出行优势，有能力不断巩固消费者的出行习惯，出行习惯的转变将成为行业长期增长的动力源泉。 图 5：2020 年全球疫情与

19、电动车搜索指数趋势对比 图 6：2020 年 1-5 月我国电动自行车产量情况 资料来源：Google Trend，中信证券研究部 注：为避免电动车搜索热度存在季节性，电动车趋势采用了同比搜索指数的增长率。 资料来源：工信部，中信证券研究部 出行巨头陆续布局，共享电单车重回赛道。出行巨头陆续布局，共享电单车重回赛道。2020 年 4 月，据 36 氪报道，美团向富士达、新日等电单车生产企业下单了百万台共享电单车订单，加大对共享电单车的投入，94613603532.9%65.7%55.4%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0040

20、00500060007000200182019E7902700250300201820192020E2021E2022E2023E-20%0%20%40%60%80%100%00701月2月3月4月5月6月covid-19ebike393.3251.2262.7-31.3%40.6%45.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004501-3月4月5月产量（万辆）同比增幅 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 3 布局电单

21、车商业化。 同月， 据晚点 Late Post 报道， 滴滴青桔单车也计划融资超 10 亿美元，滴滴已整合升级单车事业部和电单车事业部，成立两轮车事业部，重点发展电动车业务。不断加入的出行新势力，和城市街头涌入的各类共享电单车，反映出共享电单车热度的持续提升。蚂蚁金服参股的永安行 5 月发布公告，拟公开发行不超 8.86 亿元可转债，募集资金扣除发行费用后，用于共享助力车智能系统的设计及投放项目，计划将投放到 100 个以上城市，三年内形成一个总用户数超 1 亿的共享出行平台。 图 7：哈啰电动助力车 图 8：美团电单车（左）和青桔电单车（右） 资料来源：哈啰出行 资料来源：新浪财经 哈啰出行

22、率先布局，市场份额占据先机。哈啰出行率先布局，市场份额占据先机。2017 年 9 月，哈啰出行在出行巨头中率先推出哈啰助力车，以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具。截至到今年 2月，哈啰助力车已经在超过 320 座城市提供服务，总骑行里程达到 37.27 亿公里，占据约70%的市场份额，按照平均单次服务价格 2 元，行驶 5 公里的标准估计，两年半的时间里共享电单车业务带来的营收超 15 亿元。 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 4 图 9：哈啰助力车产品特点 资料来源：哈啰出行官网 政策松

23、绑政策松绑+解决需求痛点，共享电单车放量在即解决需求痛点，共享电单车放量在即 新国标规范电动车管理，政策松绑迎来发展机遇新国标规范电动车管理，政策松绑迎来发展机遇 发展一波三折，管理思路转变释放积极信号。发展一波三折，管理思路转变释放积极信号。2017 年初，共享电单车业务刚刚起步就受到各地政策限制：2017 年 1 月，7 号电单车在深圳上线仅 1 天就被叫停；同年 2 月，小蜜电动单车出现在北京市海淀区街头，两天后就被海淀区交通支队约谈；同年 3 月，小鹿电单车在天津上线后仅 12 天便停止了用车服务，退出天津市场。同年 8 月，交通部在关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见中明确提

24、出：“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，为共享电单车发展按下了暂停键。随着 2019 年电动车“新国标”正式开始执行，管理思路开始随之转换：2019 年 3 月，交通部等七部委联合印发的绿色产业指导目录(2019 年版)将互联网租赁电动自行车编入发展绿色产业目录，明确鼓励发展共享交通设施建设和运营、发展共享交通业务，共享电单车重新迎来市场机遇。根据共享经济蓝皮书编委会初步调研，截至 2019 年，国内共享电单车数量超过 100 万辆。 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 5 图 10：共享电单车相关政策发展历程 资料来源：交通部，工信部，中信证券研究部 新国标实施带来安全性提升，地

25、方政策放开带来市场机遇。新国标实施带来安全性提升，地方政策放开带来市场机遇。国内共享电单车起步时受到限制，主要原因在于车辆标准不统一、存在各类安全隐患，电动自行车“新国标”的实施，对电池防篡改、车辆安全装置、道路适应性等问题均提出针对性规定，大大提升了电动自行车的使用安全性。在新标准下生产和运营的共享电单车具备合法的市场地位， “新国标”的落地使得地方政府的管理政策也发生了积极的转变，宁夏银川、湖南长沙、云南昆明、江苏盐城等二三线城市都明确鼓励发展共享电动自行车。在今年召开的两会上，政协委员谷树忠提议下一步“出台国家层面关于互联网租赁电动自行车的管理指导意见，引导和支持共享电单车行业发展” ，

26、共享电单车行业发展迎来新的契机。 图 11：电动自行车“新国标”示意图 资料来源：GB17761-2018 电动自行车安全技术标准，中信证券研究部 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 6 以美国电踏车三级分类法案为例：国家政策对市场的平稳发展至关重要。以美国电踏车三级分类法案为例：国家政策对市场的平稳发展至关重要。电踏车在美国发展初期，各州政府大多并未为其制定专门的法规，导致电踏车使用上受到限制，阻碍了行业的发展。 自 2014 年起， 美国电动自行车委员会开始积极地推动各州实行统一的 “三级分类系统” ，明确了电踏车属性和使用要求，解决了其由于定位不清导致的推广困境，目前已有近

27、30 个州通过该法案，为电踏车市场的蓬勃发展提供了充足保障。在政策的推动下，美国城市交通局（NACTO）调查显示，2018 年共享电踏车、电动滑板车成为了共享出行的主流选择，全年共享电踏车共使用 3850 万次，占出行总次数的 50%。美国出行巨头优步（Uber）也同样看好共享电单车的市场发展潜力，以大约 2 亿美元的价格收购了共享电动自行车运营商 Jump Bikes。除此以外，越来越多共享电单车、共享滑板车初创公司，如 Lime、Bird 等都得到了优质资本的青睐，Bird 从 2018 年 2 月 A 轮融资 1500 万美元到估值达到 20 亿美元仅用了四个半月的时间，展现出资本市场对

28、于共享出行在美国蓬勃发展的信心。 图 12：美国各州电踏车法规现状 资料来源：PeopleForBikes。注：绿色代表通过三级分类系统，黄色代表将电踏车视为常规自行车对待，红色代表将电踏车视为机动车对待 图 13：美国共享出行次数 图 14：Lime、Bird 融资过程 资料来源：美国城市交通局（NACTO），中信证券研究部 资料来源：Crunchbase，中信证券研究部 解决中短距离出行痛点，解决中短距离出行痛点，市场需求持续存在市场需求持续存在 瞄准瞄准 3-10 公里出行痛点，用户需求拓展市场空间。公里出行痛点，用户需求拓展市场空间。不同交通工具可以覆盖不同距离0.3 2.4 4.5

29、13.0 18.0 22.0 28.0 34.6 35.2 0.4 8.8 40.2 0204060801002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（百万次）有桩公共自行车无桩共享单车共享电单车 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 7 的出行需求，共享单车在 3 公里以内的出行距离中较有优势，在 3 公里以上，相比公交和地铁，电单车具有随取随用、路线灵活的优势，相比出租车则具有显著的成本优势。另一方面，共享电单车具有以下相对优势：1）集中充换电，从源头上减少安全隐患；2）共享资源，以更低的保有量撬动更高的使用率；3）加快更新换代，促

30、进电动车产业升级。3-10公里出行需求的持续存在，扩展了共享电单车市场的发展空间。 图 15：不同交通工具覆盖的出行距离 资料来源：中信证券研究部绘制 在非一线城市中，共享电单车出行优势更加明显。在非一线城市中，共享电单车出行优势更加明显。非一线城市的主要城区面积相对较小， 中短距离的出行需求相对更多， 共享电单车的成本优势更加明显。 根据百度地图 2018年度中国城市交通报告 ，四五线城市中有 10.5%的出行需求都在 3 公里左右，可见共享电单车在非一线城市中使用场景更为广泛。假设存在 5 公里左右的通勤性出行需求，每日使用共享电单车往返仅需 4 元，按全年工作日 250 天计算，年通勤费

31、用约为 1000 元。 图 16：2018 年中国各类城市公共交通出行里程分布 资料来源：百度地图2018 年度中国城市交通报告 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 8 表 1：不同交通工具 5 公里出行情况对比 耗时耗时 费用费用 特点特点 共享电单车 10-15 分钟 2 元 自由规划路线；十分节约体力。 共享自行车 15-25 分钟 1.5-3 元 自由规划路线；比较耗费体力。 出租车/网约车 10-15 分钟 11-14 元 自由规划路线；可能面临堵车。 公交车 15-25 分钟 1-2 元 按交通路线规划出行；等候时间不确定。 地铁 约 10 分钟 2-3 元 按交通路线

32、规划出行；大多数二三线城市地铁网络发展不成熟。 家庭电动车 10-15 分钟 （按使用寿命折算）约 1 元 自由规划路线；需要自己充电、保养等。 资料来源：国家统计局，中国自行车协会，Trustdata，美团研究院，中信证券研究部 盈利能力逐步显现，行业规模增长可期盈利能力逐步显现，行业规模增长可期 管理效率和单车收入提升，奠定行业稳固的盈利能力管理效率和单车收入提升，奠定行业稳固的盈利能力 共享出行的盈利模式趋于稳定，出行市场逐步发展成熟。共享出行的盈利模式趋于稳定，出行市场逐步发展成熟。共享单车企业能够成为红极一时的资本宠儿，很大一部分原因在于它构建了一套多元的盈利模式。如今共享单车行业进

33、入理性发展期，形成了以租金收入为基础，辅以广告收入和数据变现的盈利模式，押金收入完全退场。从三家头部企业亏损不断收窄，实现区域盈利的态势来看，该盈利模式具有可行性。共享电单车的盈利模式也与之类似，但在成本控制和车辆周转方面更加出色。经历过共享单车过量投放、低价竞争的经营误区，在头部企业的引领示范作用下，共享出行逐步向品质化、智能化的消费市场发展，受制于电单车较高的投放成本和各地政府的限制管理措施，预计共享电单车的投放数量和使用价格都会处在合理区间，成熟的市场有利于产品的可持续发展。 图 17：共享单车和共享电单车盈利模式对比 资料来源：中信证券研究部绘制 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.

34、7.17 9 智能管理方式有效控制成本，单车收入提升展现盈利能力。智能管理方式有效控制成本，单车收入提升展现盈利能力。头部企业在探索共享单车发展模式的过程中积累了丰富的管理经验，车辆带电的特性也使得高智能化的监测装置更容易完成设置。共享出行企业以智能硬件构建大数据平台，运用 AI 算法分析骑行轨迹，精准识别车辆，实现单车信息实时上传，管理效率大幅提升，营运成本和折旧损耗得到有效控制。 另一方面， 共享电单车的每日流转次数受到季节影响， 夏季高峰期平均可以达到 6-8次，使用起步价格为 2 元，良好的控制成本能力以及较高水平的周转率和单车收入使共享电单车盈利能力获得提升。 图 18：对电单车耗电

35、及运行状态的实时监测 资料来源：哈啰出行官网 电池管理是电单车运营的核心，换电业务模式崭露头角。电池管理是电单车运营的核心，换电业务模式崭露头角。共享电单车与普通共享单车相比，最大的区别还是在于如何高效有序地完成充电，行业发展初期多采用固定桩充电的方法，但存在寻找困难、充电时间长、利用效率低的劣势，难以满足即时出行需求。换电模式的逐步发展成为解决充电问题的有效思路， “哈啰换电”也由此应运而生，由蚂蚁金服、哈啰出行和宁德时代共同出资 10 亿成立，基于“车电分离”经营思路，推行标准化电池，构建便利的分布式两轮充电网络，以自助换电的方式解决充电痛点，预计将成为未来发展的主流方向，将为共享电单车行

36、业的持续稳定盈利提供技术保障。 图 19：哈啰智能换电柜 图 20：换电模式与传统充电模式对比 资料来源：哈啰出行官网 资料来源：中信证券研究部 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 10 共享电单车市场规模可达共享电单车市场规模可达 300 亿元亿元 预计到预计到 2023 年电动车行业规模将突破五千万辆，其中共享电单车新增投放量的贡献年电动车行业规模将突破五千万辆，其中共享电单车新增投放量的贡献在在 10%左右。左右。我们从五个方面对电动车的行业规模进行了测算：1）共享电单车新增投放）共享电单车新增投放量：量：新国标实施为共享电单车确立了合法的道路地位，2020 年将成为行业发展

37、元年，预计全年新增投放量超过 700 万辆，此后新增投放则更侧重拓展边际市场和车辆更新换代。2）外卖行业增长拉动的电动车需求：）外卖行业增长拉动的电动车需求：外卖骑手是重要的电动车消费群体，根据美团研究院数据，疫情后外卖行业骑手规模的增长率约为 23%，由此可引发出每年百万量级的电动车新增需求。3）疫情对出行习惯的改变：）疫情对出行习惯的改变：疫情的爆发提升了公众对社交距离的重视度，电动车成为了更多消费者心中安全的出行选择。根据非典时期公共交通客运量的流失率推算，预计 2020 年因疫情带来的电动车需求增量为 362 万辆，并且出行习惯的转变将会使增长趋势延续到 2023 年。4）行业边界向外

38、扩展：）行业边界向外扩展：随着电动车安全性、智能性等功能日益完善，电动车在出行工具领域的渗透率逐步提升，行业边界以 5%的速度向外扩展。5）更）更替需求：替需求：包括政策更替需求和自然更替需求，前者反映的是受新国标政策影响，存量超标车的更替需求，后者是存量新国标车以及后续新增电动车的自然更替需求。总体来看，预计到 2023 年全行业规模有望突破五千万辆， 其中共享电单车新增投放量贡献在 10%左右。 表 2：电动车行业规模测算 （万辆）（万辆） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 共享电单车的新增投放量共享电单车的新增投放量 60 735 400 500 600 外卖行业

39、增长拉动的电动车需求外卖行业增长拉动的电动车需求 100 146 179 220 271 疫情对出行习惯的改变疫情对出行习惯的改变 0 362 109 36 36 行业边界向外扩展出现的新增需求行业边界向外扩展出现的新增需求 132 139 146 153 161 更替需求更替需求 3172 3341 4017 4086 4259 含：政策更替需求 2912 2912 3328 2080 1248 自然更替需求 260 429 689 2006 3011 总计总计 3464 4722 4850 4995 5327 资料来源：国家统计局，中国自行车协会，Trustdata，美团研究院，中信证券研

40、究部 共享电单车是共享单车的升级替换，市场规模预计将达到共享电单车是共享单车的升级替换，市场规模预计将达到 300 亿元。亿元。从受天气影响程度、骑行安全性和易得性（管控严格，物理空间限制， 导致规模投放难度大） 等角度考虑，共享电单车并不会大肆侵蚀公交、地铁等城市交通的需求，更多的是对现存共享单车需求的升级替换。智研咨询 2017 年数据显示，一线城市共享单车用户出行距离在 3km 以上的约占 40%，美团单车最新数据显示 2020 年 1-4 月上海居民单次平均骑行里程超过 3km，共享电单车的出现将会抢夺部分原本属于共享单车的订单。我们假设未来行业通过定价等方式区分出不同出行距离需求的用

41、户，届时电单车订单量可简单测算为当前共享单车订单量的 40%与新增需求（出行距离在 5km 以上，原本属于公交、地跌的用户）之和。按悲观、中性、乐观预测新增需求日均订单量分别为 0、1000、2000 万单，以平均每单 3 元计算，共享电单车的市场规模预计在 300 亿元左右。 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 11 表 3：共享电单车规模测算 电单车订单量电单车订单量=当前共享单车订单量当前共享单车订单量*40%+新增需求新增需求 当前共享单车日均订单（万单） 4700 4700 4700 悲观 中性 乐观 新增需求（万单） 0 1000 2000 电单车订单量（万单） 188

42、0 2880 3880 单次平均骑行费用（元） 3 3 3 年化收入（亿元） 206 315 425 资料来源：中信证券研究部测算 共享出行新战场，出行巨头引领行业发展共享出行新战场，出行巨头引领行业发展 共享单车回归理性发展，铺垫共享电单车行业格局。共享单车回归理性发展，铺垫共享电单车行业格局。2017 年前后，共享单车行业经历了迅猛发展，迅速覆盖了全国 200 多个城市，总投放量达到 2300 万辆，累计注册用户2.05 亿。然而由于行业壁垒较低，快速涌入的诸多平台为争夺市场份额将共享出行行业拖入恶性竞争的泥沼，2018 年起共享单车行业迅速降温，用户增长率仅为 14.6%，远低于2017

43、 年的 632.1%。至此，共享出行行业逐步回归理性发展，重新洗牌后头部玩家还有哈啰、美团和青桔三家，在资本的持续支持下进入稳固发展的模式。由于共享电单车与共享单车的运维模式基本相同，共享出行企业具有平台的网络外部性，在位企业纷纷布局电单车业务，奠定了共享电单车行业的格局，并在 2019 年迎来了重要的发展阶段。 图 21：共享单车和共享电单车发展时间线 资料来源：交通部，中信证券研究部 共享电单车赛道重启，头部企业领跑。共享电单车赛道重启，头部企业领跑。共享电单车行业起步阶段由于受政策掣肘，在监管力度较大的城市难以为继，企业转而分散在监管不甚严格的三、四线城市发展，许多规模较小的企业仅凭借在

44、小范围市场中投放运营就可以实现盈利，由此造就了赛道内玩家众多、百花齐放的行业景象。从行业密集的融资行为中，一方面可以看到市场对共享电单车商业模式的认可，另一方面也看到资源逐步向头部企业倾斜的趋势。随着永安行与哈啰助力车合并、街兔与青桔电单车整合、美团收购摩拜并推出美团电单车，三家共享出行巨头将进一步引领共享电单车行业的发展。 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 12 表 4：共享单车行业的主要企业最新融资情况 产品产品 最新融资轮次最新融资轮次 时间时间 投资方投资方 青桔电单车 B 轮 2020-04-21 软银、君联资本 哈啰助力车 战略融资 2019-07-16 蚂蚁金服 蜜

45、步科技 股权融资 2019-06-14 58 同城、平安创新投资基金、 黑马纵横 骑电单车 A+轮 2018-07-31 金库资本、IDG 资本、 欣旺达集团、君联资本 摩拜单车（美团电单车） 并购 2018-04-04 美团点评、华兴资本 松果电单车 天使轮 2018-01-23 险峰长青 永安行电动助力自行车 战略融资 2017-10-20 常州高新投、深创投、九洲创投 小鸣单车 B 轮 2017-07-14 联创永宣、碚曦投资 街兔电单车 股权融资 2016-03-01 滴滴出行 小蜜电动单车 B 轮 2015-04-13 海泉基金 7 号电单车 C 轮 2015-04-13 百度投资并

46、购部、红杉资本中国 资料来源：天眼查，中信证券研究部 哈啰、青桔、美团各有优势，形成三足鼎立格局。哈啰、青桔、美团各有优势，形成三足鼎立格局。当前，哈啰、青桔、美团已成为共享电单车行业的三巨头。哈啰入局最早，在规模化上占有一定优势，截至到今年 2 月底，哈啰助力车已经在超过 320 座城市提供服务， 占据约 70%的市场份额； 滴滴具有移动出行领域的平台优势，运营管理经验也更为丰富；美团则有望凭借多年积累的生活业态资源打开市场，具有内部协同导流优势。三家头部企业优势尽显，市场份额合计约占到 90%。近来，包括美团下单百万辆共享电单车订单，青桔单车获 10 亿美金融资等信号，无不预示着沉寂已久的

47、共享电单车放量在即，我们预计到 2020 年末将会有超过 700 万辆共享电单车投放到市场中。 表 5：哈啰、美团、青桔电单车发展状况 主流企业主流企业 发展状况发展状况 哈啰 2017 年 9 月，推出哈啰助力车 2020 年 2 月，哈啰助力车共入驻超 320 城，总骑行里程达 37.27 亿公里，累计节约碳排放量 19.7 万吨。以 70%份额在共享单车、电动车市场中居于第一名 2019 年 6 月，与蚂蚁金服、宁德时代一起成立合资公司，第一期出资为 10 亿元，推出定位两轮电动车基础能源网络的“哈啰换电服务” 2020 年 4 月，“哈啰换电”项目获得中恒电气的 2 亿元投资 哈啰出行

48、目前采取托管式加盟 美团 2020 年 4 月，美团下单超过百万辆共享电单车，合作制造方包括富士达和新日，并计划在同年采购逾 200 万辆共享电单车 摩拜单车暂未采取加盟，由官方自设开通投放单车 青桔 2020 年 3 月，滴滴出行旗下青桔电单车宣布由星恒电源完成 100 万组锂电池的配套任务 2020 年 4 月，CEO 程维表示青桔单车和电单车业务将继续作为公司发展战略的重要部分 同月，青桔完成 10 亿美元的 A 轮融资，紧接着又获得 1.5 亿美元的融资 2020 年 5 月，青桔宣布与国网什马围绕两轮出行能源服务展开合作，探索大数据、人工智能、物联网等技术的应用 青桔单车最新款电动车

49、为上海永久自行车厂独家代理生产和运营，今年预计全国上市 200 万辆升级版青桔单车 青桔单车暂未采取加盟，由官方自设开通投放单车 资料来源：36 氪，哈啰出行，滴滴出行，中信证券研究部 风险因素风险因素 出现恶性交通安全事故； 两轮车行业两轮车行业报告报告2020.7.17 13 共享电单车投放不及预期； 行业陷入价格战或失序投放。 投资建议投资建议 共享单车市场经过数年的发展和沉淀，已经度过无序竞争的阶段，并逐渐收窄亏损甚至实现盈利，形成了哈啰、美团、滴滴三足鼎立的局面。共享电单车行业逐步发展成熟，形成哈啰、美团、滴滴三足鼎立的行业格局。我们预计 2020 年市场累计投放将超过 700万辆，

50、总新增需求规模可达 1500 万辆，按三年投放完成、考虑更替需求，预计未来两年的年投放量仍将在 400-500 万辆之间。共享单车的发展经验，加之新国标等相关政策为规范管理和发展电单车市场提供标准，一度被限制发展的共享电单车市场如今放量在即，将带动整个产业链协同发展。 表 6：共享电单车拉动需求测算 2020E 2021E 2022E 相关公司相关公司 共享电单车投放量 735 400 500 整车需求（万辆） 735 400 500 雅迪控股、新日股份等 轮毂电机需求（万台） 735 400 500 八方股份等 锂电池需求（Gwh，单车 0.6Kwh） 4.4 2.4 3 亿纬锂能、鹏辉能源

51、、欣旺达等 累计投放量（万辆） 1000 1400 1900 换电需求（亿元） （假设每辆车 2 天换电一次， 单次换电费用 3 元） 54.8 76.7 104.0 亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达等 资料来源：中信证券研究部测算 重点关注以下核心优质标的： 电机及配套系统供应商八方股份； 电池供应商亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达。关注整车/品牌商，新日股份、雅迪控股等。 表 7：重点公司盈利预测 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E

52、 电机及配套系统供应商 603489.SH 八方股份 155.8 2.70 2.29 3.61 4.83 58 68 43 32 买入 电池供应商 300014.SZ 亿纬锂能 51.8 0.83 1.21 1.50 - 63 43 34 买入 300438.SZ 鹏辉能源 17.9 0.40 0.92 1.20 1.43 45 19 15 13 买入 300207.SZ 欣旺达 22.3 0.48 0.57 0.89 1.14 47 40 26 20 买入 整车/品牌商 603787.SH 新日股份 21.3 0.35 1.03 1.42 1.69 62 21 14 12 - 01585.H

53、K 雅迪控股 5.1 0.65 0.63 0.72 0.33 8 8 7 16 - 资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2020 年 7 月 16 日收盘价，八方股份、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达采用中信证券研究部盈利预测，新日股份、雅迪控股预测数据来自于 wind 一致预期 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的

54、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场

55、代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of com

56、panies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“C

57、LSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银

58、行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区

59、的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研

60、究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA S

61、ingapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europ

62、e BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管

63、，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度

64、机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损

65、失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为