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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 需求上行,产品升级需求上行,产品升级,量价齐升,量价齐升 汽车行业两轮车行业专题2023.3.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 武平乐武平乐 汽车及零部件 分析师 S02 简志鑫简志鑫 汽车及零部件 分析师 S10105220
2、90004 春节后,本地出行快速恢复,行业需求火爆,我们认为当前国内电动两轮车的春节后,本地出行快速恢复,行业需求火爆,我们认为当前国内电动两轮车的新增需求更多来自更替加快、产品升级带来的消费人群的增加。两轮车龙头在新增需求更多来自更替加快、产品升级带来的消费人群的增加。两轮车龙头在本轮供给升级中单车收入和单车利润都展现出高弹性,我们相信本轮供给升级中单车收入和单车利润都展现出高弹性,我们相信 2023 年将延年将延续该趋势。东南亚多国电动两轮车进入快速导入期,作为电动两轮车发源地,续该趋势。东南亚多国电动两轮车进入快速导入期,作为电动两轮车发源地,中国两轮车龙头企业正在抓住机遇,第二成长曲线
3、跃然纸上。我们推荐雅迪控中国两轮车龙头企业正在抓住机遇,第二成长曲线跃然纸上。我们推荐雅迪控股、爱玛科技、小牛电动、九号公司,建议关注新日股份。股、爱玛科技、小牛电动、九号公司,建议关注新日股份。春节后本地出行快速修复,行业景气上行春节后本地出行快速修复,行业景气上行。虽然电动两轮车行业缺乏高频的行业数据,但是我们通过其他高频数据也可以间接推断出春节后两轮车行业所在的本地出行需求旺盛。全国主要城市的地铁客运量在 3 月份已经全面恢复甚至超过 2019 年水平、拥堵延时指数也已恢复到 2019 年水平。凭借独特的点对点高效出行效率、不受堵车困扰的电动两轮车作为城市出行的有力补充,需求同样进入高景
4、气阶段。此外,我们也注意到央视新闻等媒体亦报道了春节和春节后的两轮车热销情况。龙头产品升级带动行业供给进化,“高端两轮车”走向标配龙头产品升级带动行业供给进化,“高端两轮车”走向标配。高品质产品不再局限于高线城市的细分市场:2022 年雅迪以“冠”系列为代表的“高端车”销量占比已接近 40%;爱玛引擎、晴天、劲霸等系列不断破圈,爆品频出。我们也观察到,龙头更多新的产品品类正在出圈,如挎斗车、跨骑式两轮车、面向户外的 E-Bike 等,有望成为后续产品升级的接力棒。产品升级带动 ASP 和盈利能力提升:2022 年雅迪的 ASP 达到 2216 元,同比增长 271 元;爱玛 2022年 ASP
5、 我们测算也达到 1890 元,同比增长 126 元;我们测算,2022 年雅迪和爱玛的单车净利润均超过 150 元。我们认为行业供给优化将逐渐标配,将继续支撑行业整体 ASP 从过去 1600-1800 元抬升到中长期 2500 元水平。东南亚两轮车电动化方兴未艾,出海第一站未来可期。东南亚两轮车电动化方兴未艾,出海第一站未来可期。根据各国统计局数据,东南亚潜在市场空间巨大,其燃油摩托车年需求超过 2000 万辆,但电动化率程度低,多国政府希望借助两轮车电动化撬动产业链落地,泰国和印尼均已推出超过 3000 元人民币每辆车的购车补贴。以越南为例,其电动两轮车年需求已经从 2019 年的约 4
6、0 万辆,提升至 2022 年的超过 60 万辆,并且行业格局未定,目前尚没有市占率超过 10%的玩家,中国电动两轮车企业出海前景可观。目前,雅迪已在越南完成第二工厂的开工、上游配套产业园落地、超过500 家一级代理经销商的招募,以及针对越南市场的定制产品研发,其在柬埔寨和印尼的海外首家体验店也已经开业。我们认为中国电动两轮车企业具备成熟的产品矩阵、渠道管理经验和产业链支持等先天优势,有望主导东南亚两轮车电动化,并成为其第二成长曲线的有力支撑。风险因素:风险因素:消费恢复弱于预期的风险;两轮车爆发重大安全事故使得消费者购买两轮车的热情降低;海外两轮车需求不及预期的风险;海外投资建设两轮车工厂的
7、政策风险;关税、海运费及汇率变动风险;行业竞争格局恶化的风险。投资策略。投资策略。我们认为在国内两轮车总体需求旺盛、海外电动两轮车进入导入期的背景下,龙头两轮车企业将会享受需求提振、产品升级、新增市场扩容的三重共振,国内利润提升、海外销量突破的确定性强。格局集中背景下,预计龙头将进一步提升行业话语权和控制力。我们推荐雅迪控股、爱玛科技、小牛电动、九号公司,建议关注新日股份。汽车汽车行业行业两轮车行业专题两轮车行业专题2023.3.31 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬董军韬 汽车及零部件 分析师 S03 康凯康凯 海外中国分析师 S05
8、 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 雅迪控股 1585.HK 19.44 0.53 0.80 1.07 1.31 37 24 18 15 买入 爱玛科技 603529.SH 65.05 1.16 3.21 4.25 5.33 56 20 15 12 买入 NIU NIU.OQ 26.77 1.47-0.32 1.10 1.77 9.1-41.8 12.2 7.6 买入 九号公司-WD 689009.SH 35.24 5.75 6.28 9.69
9、15.49 61.3 56.1 36.4 22.8 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价,小牛的收盘价和 EPS 已经换算成人民币,汇率为 6.9 人民币:1 美元。汽车汽车行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)UZjXhUPWgUlYtQsRnPbR8Q7NoMrRtRoNiNnNrNfQoOmOaQoMsRwMnQyQwMnRzR 3 目录目录 出行意愿快速修复,两轮车行业需求旺盛出行意愿快速修复,两轮车行业需求旺盛.5 两轮车向高价格带渗透,厂商盈利能力迎来修复两轮车向高价格带渗透,厂商盈利能力迎来修复.8 供给改善
10、,消费者对产品要求提高,“高端”预计将成为标配.8 两轮车 OEM 持续推出高端产品,盈利能力迎来修复.9 东南亚进入导入期,两轮车出海确定性增强东南亚进入导入期,两轮车出海确定性增强.12 技术突破,电摩性能大幅改善,具备替代油摩可能.13 政策助力产业变革,东南亚两轮车电动化或将进入加速期.14 风险风险因素因素.15 投资策略投资策略.16 4 插图目录插图目录 图 1:全国地铁客运量图.5 图 2:2019-2023 年北京地铁客运量变化.5 图 3:2019-2023 年上海地铁客运量变化.6 图 4:2019-2023 年深圳地铁客运量变化.6 图 5:2022-2023 年中国执
11、行航班数量变化.7 图 6:2019-2023 年中国铁路客运量变化.7 图 7:2019-2023 年北京拥堵延时指数变化情况.7 图 8:2019-2023 年上海拥堵延时指数变化情况.8 图 9:2019-2023 年深圳拥堵延时指数变化情况.8 图 10:2019-2021 年中国不同城市平均通勤距离.9 图 11:2023 年消费者购买两轮车时关注的前十大因素.9 图 12:2013-2022 年中国摩托车排量结构.9 图 13:2016-2021 年中国电动两轮车厂商份额情况.10 图 14:2016 年爱玛代表性老门店.11 图 15:2023 年爱玛全新旗舰店.11 图 16:
12、2020-2022 年雅迪中高端产品占比.12 图 17:2016-2022 年雅迪产品 ASP 和毛利率情况.12 图 18:2017-2022 年爱玛产品 ASP 和毛利率.12 图 19:2022 年两轮车 OEM 产品价格带分布情况.12 图 20:2013-2021 年东南亚各国摩托车销量.13 图 21:钠电池能量密度接近锂电池.14 图 22:雅迪钠电池拥有超高充放电倍率.14 图 23:2013-2021 年印尼和泰国摩托车销售规模和在东南亚占比.15 表格目录表格目录 表 1:雅迪、爱玛部分高端与低端电动两轮车配置对比.10 表 2:燃油摩托车与电动摩托车性能对比.13 表
13、3:东南亚/南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代摩托车的政策.14 表 4:重点跟踪公司盈利预测.16 5 出行出行意愿意愿快速修复,两轮车行业需求旺盛快速修复,两轮车行业需求旺盛 疫情影响疫情影响显著显著减弱,叠加春节后复工复产,减弱,叠加春节后复工复产,城内城内出行出行需求需求快速修复。快速修复。疫情过峰和防控优化释放出曾受压制的出行消费需求,居民出行意愿显著增强。城内出行方面,春节后国内一线城市的地铁客流量迅速攀升,根据 Wind 数据 2023 年 3 月地铁客流量同比增长 23%,已修复至 2019 年同期水平的 90%以上,反映出城市居民生活秩序基本恢复,出行活跃度高。图 1:全国地
14、铁客运量图(MA7,单位:万人次/日)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 2:2019-2023 年北京地铁客运量变化(MA7,单位:万人次/日)资料来源:Wind,中信证券研究部 00400050006000700080001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2004006008001,0001,2001,4001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2120222023 6 图 3:2019-2023 年上海地铁客运量变化(
15、MA7,单位:万人次/日)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 4:2019-2023 年深圳地铁客运量变化(MA7,单位:万人次/日)资料来源:Wind,中信证券研究部 在城际和国际出行方面,在城际和国际出行方面,民航、铁路客运量同比显著增长,消费者出行意愿强烈民航、铁路客运量同比显著增长,消费者出行意愿强烈。根据 Wind 数据,民用航空方面,2023 年国内航班的执飞数量维持在高位,截至 3 月 27日国内航班日均执飞数量为 11346 架次,相比 2022 年同期增加 16%;2023 年国际航班的执飞数量呈加速上升趋势,2023 年 3 月国际航班日均执飞数量为 342 架次,同比
16、增长463%。铁路客运方面,中国铁路客运量自 2022 年 12 月开始回升,2023 年 1-2 月中国国家铁路累计客运量达 4.87 亿人次,同比增长 37%,已恢复至 2019 年同期水平的 85%。02004006008001,0001,2001,4001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2002003004005006007008009001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2120222023 7 图 5:2022-2023 年中国执行航
17、班数量变化(单位:架次/日)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 6:2019-2023 年中国铁路客运量变化(单位:万人次/月)资料来源:Wind,中信证券研究部 城市拥堵城市拥堵加重加重,两轮车两轮车灵活便捷优势凸显灵活便捷优势凸显,消费者消费者接受程度提高。接受程度提高。随着经济社会的发展、城市规模的扩大和居民出行需求的恢复,城市拥堵程度有所提高,根据 Wind 数据,以北京、上海等一线城市为代表,2023 年 1-3 月平均拥堵延时指数为 1.83,相比 2019/2022 年同期分别提高 6.4%/8.5%。城市拥堵程度的提高给居民出行体验带来负面影响,两轮车相比于公交、地铁等出行
18、方式,灵活性更强,有望成为消费者在通勤、购物等短程出行场景下的更优选择。图 7:2019-2023 年北京拥堵延时指数变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 050030035040002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03国内航班国际航班(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030
19、,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002220231.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5200222023 8 图 8:2019-2023 年上海拥堵延时指数变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 9:2019-2023 年深圳拥堵延时指数变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 消费消费端端需求旺盛需求旺盛,2023 年行业增速预计高于年行业增速预计高于 2022 年年。随着居民出行需求
20、的持续恢复,考虑两轮车的低购置、使用门槛及其独特的城市出行高效优势,我们判断 2023 年电动两轮车行业景气度高。此外,考虑到 2022 年线下消费场景受限带来的低基数问题,我们预计 2023 年行业增速将进一步高于 2022 年。两轮车向高价格带渗透,厂商盈利能力两轮车向高价格带渗透,厂商盈利能力迎来修复迎来修复 供给改善,消费者对产品要求提高,“高端”预计将成为标配供给改善,消费者对产品要求提高,“高端”预计将成为标配 通勤、工作等使用场景下动力续航要求提高,通勤、工作等使用场景下动力续航要求提高,供给优化带来破局供给优化带来破局。两轮车作为一种短途交通工具,续航能力的提升能有效降低用户的
21、焦虑感,一直都是消费者最强烈的诉求。根据艾瑞咨询的2023 年中国两轮电动车行业白皮书,消费者在购买两轮车时最关注的指标就是两轮车的续航能力。2019-2021 年,中国各类城市平均通勤距离均稳中有升,在北京、上海等一线城市通勤距离平均在 10 公里左右。工作场景下,以外卖员为例,日常接单量普遍加大,时效性要求提高,对两轮车的动力续航也有更高要求。1.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/52002220231.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54
22、/55/56/57/58/59/510/511/512/5200222023 9 图 10:2019-2021 年中国不同城市平均通勤距离(单位:公里)资料来源:全国主要城市通勤监测报告(住建部与百度地图等联合发布),中信证券研究部 图 11:2023 年消费者购买两轮车时关注的前十大因素 资料来源:iResearch,中信证券研究部 以以摩托车摩托车为代表,两轮车为代表,两轮车呈现呈现消费升级趋势,排量更大的中高端摩托车占比逐年上消费升级趋势,排量更大的中高端摩托车占比逐年上升升。中国油摩市场以小排量为主,这类摩托车通常外形简单,性能可满足日常通勤需要。随着消费观念的改
23、变,150cc 以上的中高端摩托车,以其更加时尚的外观设计、复杂的性能搭配和强劲的动力输出,逐渐受到消费能力更强的用户认可,根据中国摩托车商会数据,2022 年 150cc 以上摩托车的销量占比已由 2013 年的 4%提升至 16%。图 12:2013-2022 年中国摩托车排量结构 资料来源:中国摩托车商会,Wind,中信证券研究部 两轮车两轮车 OEM 持续推出高端产品,盈利能力迎来修复持续推出高端产品,盈利能力迎来修复 2019 年新国标实施后,电动两轮车行业集中度不断提高。年新国标实施后,电动两轮车行业集中度不断提高。行业早期,中国生产制造相对成熟,而大多数消费者对性能要求不高,因此
24、长期以来,两轮车行业竞争格局相对分散。2019 年后,新国标的实施使得雅迪、爱玛等头部厂商凭借品牌、生产、研发等实力上的优势,快速推出新国标车型,夺取市场份额,享受政策红利;而相反一些小企业逐渐被市场出清。0超大城市特大城市型大城市型大城市20%20%40%60%80%主体材质智能化配置抗震效果硬件配置防盗安全性行驶速度外观设计舒适性刹车性能电池及续航0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022100cc及以下100-110cc110-125cc12
25、5-150cc150-250cc250cc以上 10 图 13:2016-2021 年中国电动两轮车厂商份额情况 资料来源:中国自行车协会,各公司公告,中信证券研究部 雅迪、爱玛等雅迪、爱玛等两轮车两轮车 OEM 高端高端电动两轮车电动两轮车已成体系已成体系,产品产品向高价格带延伸向高价格带延伸。两轮车行业经历价格战后,行业格局有所集中,龙头厂商开始推出中高端的新产品,通过产品差异化覆盖到更多客群,增强竞争力。雅迪 2020 年 8 月推出中高端定位的冠能系列产品,并持续迭代至冠能 3.0 系列,2021 年推出城市高端品牌 VFLY。2022 年 7 月爱玛推出为年轻消费者打造的赛车级潮酷电
26、摩造梦师,2023 年 2 月推出搭载新一代引擎 5 的豪华电摩指挥官 2023 版。高端电动两轮车产品普遍位于 4000 元以上的高价格带,在外观设计、动力、续航、智能化等方面都有更出色的配置,满足更高的消费需求,提高产品溢价。表 1:雅迪、爱玛部分高端与低端电动两轮车配置对比 雅迪冠能雅迪冠能 3 S9 Max 大师版大师版 雅迪雅迪冠能冠能 3 E9 GT 大师版大师版 雅迪雅迪 VFLY N100 MAX 典藏版典藏版 爱玛指挥官爱玛指挥官 爱玛爱玛造梦师造梦师 爱玛比熊爱玛比熊 类别类别 高端高端 高端高端 高端高端 高端高端 高端高端 低端低端 外观外观 最高时速最高时速 25km
27、/h 60km/h 25km/h 55km/h 88km/h 25km/h 续航里程续航里程 200km 200km 100km 145.4km 64km 40km 电机电机功率功率 400W 2000W 400W 1200W 2500W 350W 电池电池型号型号 48V/48Ah 的碳纤维 2.0 锂电 72V/38Ah 石墨烯 3 代 Plus 电池 48V/25Ah 锂电 72V/38Ah 石墨烯电池 72V/21.8Ah 铅酸电池 48V/12Ah 铅酸电池 轮胎轮胎 2.75-10 防滑轮胎 前 90/90-12 后90/80-12 真空胎 2.75-10 真空胎 前 10 寸后
28、11 寸石墨烯低滚阻轮胎 前 100/80-12 后120/70-12 真空胎 14*2.125 真空胎 减震减震 前后液压减震 前后液压减震 前后液压减震 前后液压减震 前后液压减震 舒适减震 控制器控制器 大 6 管控制器 12 管侧挂控制器 12 管控制器 12 管控制器 6 管控制器 智能化功能智能化功能 语音控车,支持蓝牙、APP、小程序分享、NFC等无钥匙解锁,车辆定位,行程轨迹,异动报警,智能休眠,电子围栏等 支持蓝牙、APP、小程序分享等无钥匙解锁,异动报警,一键报失,故障检测,电子围栏等 AI 语音操控,支持蓝牙、APP、NFC、声纹、小程序分享等无钥匙解锁,车辆定位,骑行轨
29、迹,车况自检,移动报警,电子围栏等 支持蓝牙、APP、NFC 等无钥匙解锁 支持 NFC 等无钥匙解锁 0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021雅迪爱玛台铃小刀新日小牛九号 11 其他特点其他特点 支持三大骑行模式 支持包含定速巡航、反充电模式在内的五大骑行模式,IPX7 级防水,配备 72V6A智能温感充电器 联合保时捷设计工作室打造,LED 光感大灯,IPX7 级防水,双层面板布线工艺,三档调速模式 三种驾驶模式 性价比高 参考参考售价售价 7699 元 6899 元 6690 元 5499 元 6999 元 1799 元 资料来源:雅迪
30、、爱玛官网,雅迪、爱玛京东旗舰店,中信证券研究部 注:参考售价为 2023 年 3 月 22 日品牌京东旗舰店价格 门店焕新与产品升级互补,助力品牌高端化。门店焕新与产品升级互补,助力品牌高端化。终端门店是厂商展示品牌形象,向客户营销产品的重要渠道,门店装修升级,能够为消费者带来更出色的视觉冲击和消费体验,让消费者切实感受到优雅高端的购车氛围。以爱玛为代表,2021 年爱玛开始推进新一轮门店焕新,在杭州、柳州等多地打造高端时尚旗舰店,吸引消费者到店体验、购车,实现与产品更好交互,提升品牌溢价。图 14:2016 年爱玛代表性老门店 资料来源:爱玛官方微信公众号 图 15:2023 年爱玛全新旗
31、舰店 资料来源:爱玛官方微信公众号 产品产品销售销售结构持续优化结构持续优化带动带动 ASP 提升提升,两轮车,两轮车 OEM 盈利能力盈利能力正持续超越过往正持续超越过往。雅迪持续推进冠能、VFLY 等中高端产品的销售,销量占比由 2020 年的 6%提升至 2022 年的 40%,公司各品类 ASP 在 2020 年后均触底反弹,2022 年产品整体 ASP 达到历史新高的 2216 元,同比上升 14%,带动公司毛利率修复至 18.1%,为 2017 年以来新高。爱玛定位在 3000 元以上的新产品占比已达到近 70%,推动 ASP 和毛利率同样显著回升,我们预计 2022 年爱玛毛利率
32、有望达到 17%。2022 年两轮车行业龙头 OEM 的 2500 元以上产品占比达到 40%,我们预计 2023 年随着行业产品高端化趋势延续,有望进一步提升至 50%,行业均价将由过往的 1600-1800 元水平继续提升至 2000-2200 元水平。12 图 16:2020-2022 年雅迪中高端产品占比 资料来源:雅迪公告,中信证券研究部 图 17:2016-2022 年雅迪产品 ASP 和毛利率情况(单位:元)资料来源:雅迪公告,中信证券研究部测算 注:2020 年以前行业竞争格局和竞争策略均与 2020 年“新国标”推出后不同,因此不具备可比性 图 18:2017-2022 年爱
33、玛产品 ASP 和毛利率(单位:元)资料来源:爱玛公告,中信证券研究部预测 注:2020 年以前行业竞争格局和竞争策略均与 2020 年“新国标”推出后不同,因此不具备可比性 图 19:2022 年两轮车 OEM产品价格带分布情况 资料来源:市场调研,中信证券研究部预测 东南亚东南亚进入导入期进入导入期,两轮车出海确定性增强,两轮车出海确定性增强 东南亚两轮东南亚两轮车车市场空间广阔,电动化渗透率目前较低市场空间广阔,电动化渗透率目前较低。崎岖多山的地形和相对较低的人均收入使摩托车成为在东南亚最受欢迎的出行方式,东南亚是全球最大的摩托车市场之一。根据相关国家统计局资料,仅印尼、泰国、越南三国摩
34、托车合计年销量就近1000 万辆。但是目前,东南亚两轮车市场以燃油摩托车为主导,电动化渗透率仅约 7%。以越南为例,根据越南统计局数据,越南电动两轮车渗透率不到 10%,向上提升空间大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120220.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002001920202021 2022E整体毛利率(右轴)电动摩托车车ASP电动自行车ASP0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1,0001,2001,4001,60
35、01,8002,0002,2002,400200202021 2022E整体毛利率(右轴)电动自行车ASP电动摩托车ASP60%12%20%8%2500元以下2500-3000元3000-4000元4000元以上 13 图 20:2013-2021 年东南亚各国摩托车销量(单位:百万辆)资料来源:AISI,ASEAN Auto-Fed,Statista,中信证券研究部 技术突破,技术突破,电摩电摩性能大幅改善,具备替代油摩可能性能大幅改善,具备替代油摩可能 高续航、强动力、高性价比的电摩产品进入市场,高续航、强动力、高性价比的电摩产品进入市场,具备与传统油摩争夺份额的能力
36、具备与传统油摩争夺份额的能力。在产品消费结构上,东南亚市场以 125cc 燃油摩托车为主,当地用户在消费习惯上偏好强劲动力,要想实现电动两轮车对燃油摩托车的替代,需要电动产品能够提供接近甚至超过燃油摩托车的动力。而随着电池和电机技术的突破,电动两轮车的续航里程大幅增加,动力也更加强劲,雅迪 F130 Max 续航里程已能达到 200km,最高速度可达100km/h,性能不输 125cc 油摩。速度和续航的改善有助于提高东南亚消费者对电摩的接受度。表 2:燃油摩托车与电动摩托车性能对比 典型典型 125cc 摩托车摩托车 五羊本田五羊本田 CG125 Limited 新品电摩新品电摩 雅迪雅迪
37、F130MAX 峰值功率(kW)7.3 8 最大扭矩(Nm)9.5 16.80 零百加速(s)14-16 7.1 最高时速(km/h)93 100 续航(km)200 以上(8.6L 油箱)200 价格(元)7888 7000-8000 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 钠电池赋能电动两轮车,有望助力国内厂商开拓东南亚市场钠电池赋能电动两轮车,有望助力国内厂商开拓东南亚市场。钠电池的高倍率放电能够满足高功率电机需要,支持高倍率快充,循环寿命超 3000 次,在续航能力与锂电池接近的情况下有着更好的成本优势和安全性能,相比传统铅酸电池也更符合环保要求。我们认为,钠电池有望成为雅迪等 OEM
38、降本出海的新选择,助力打开东南亚电动两轮车市场。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020001920202021印尼越南泰国菲律宾马来西亚新加坡 14 图 21:钠电池能量密度接近锂电池(单位:Wh/kg)资料来源:CBIA,中信证券研究部 图 22:雅迪钠电池拥有超高充放电倍率 资料来源:雅迪华宇钠电发布会,中信证券研究部 政策助力产业政策助力产业变革变革,东南亚两轮车电动化,东南亚两轮车电动化或将进入加速期或将进入加速期 东南亚东南亚各国各国纷纷推出纷纷推出“油换电”政策,“油换电”政策,泰国和印尼泰国
39、和印尼通过通过补贴补贴鼓励电动两轮车鼓励电动两轮车替代替代油油摩摩。2022 年开始,泰国以一定财政预算总额向电摩提供每辆折合人民币约 3600 元的补贴。2023 年 3 月,印尼宣布年内将向 25 万辆电摩提供每辆折合人民币约 3200 元的补贴。印尼摩托车年均销量近 700 万辆,占东南亚摩托车市场 50%左右,泰国摩托车年销量在150 万辆以上,规模也位列东南亚前三。虽然目前针对电摩的补贴规模相比印尼和泰国整体市场规模不大,但表明了东南亚政府转型新能源的决心,有望成为东南亚类似政策起点,加速两轮车电动化进程。表 3:东南亚/南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代摩托车的政策 国家国家 政策
40、政策 印尼 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴,其中 20 万辆为新购置的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车;获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上。泰国 2020 年 1 月 1 日起实行摩托车征税新规,从原来的根据摩托车引擎大小征税,调整为根据二氧化碳排放量征税,税率分为 3%、5%、9%、18%,对于排放量不超过 150cc 的摩托车税率从原来的 2.5调整为 3%;2022 年 8 月批准 29.23 亿泰铢预算,对电摩、电动车等进行补贴,每辆补贴金额为 18000
41、 泰铢(折合人民币约 3600 元)。越南 胡志明市和河内将分别在 2025 年和 2030 年全面禁止摩托车。缅甸 2020 年汽车的最低废气排放标准规定为欧洲 4 号标准,摩托车最低废气排放标准规定为欧洲3 号标准,仰光市除德拉和瑟基克瑙哆镇外,其余委员会辖区的民众未经许可禁止骑行燃油摩托车。老挝 于 2020 年开始进口并推广电动两轮车替代摩托车,以此降低化石燃料的使用量,缓解贸易逆差。印度 电动两轮车税率从 12%降至 5%。资料来源:各国政府官网,中信证券研究部 0500铅酸电池钠离子电池磷酸铁锂电池三元锂电池007080901000.5C
42、1.0C2.0C3.0C4.0C5.0C6.0C恒流充入比(%)放电保持率(%)15 图 23:2013-2021 年印尼和泰国摩托车销售规模和在东南亚占比(单位:百万辆)资料来源:AISI,ASEAN Auto-Fed,Statista,中信证券研究部 中国两轮车中国两轮车 OEM 制造能力全球领先,制造能力全球领先,海外建厂享受增量市场空间海外建厂享受增量市场空间。2022 年,中国电动两轮车的销量约 5000 万辆,约占全球销量七成。依托庞大的消费市场,中国培育了完善的产业链布局,电动两轮车制造水平和经验全球领先,龙头厂商营收和经营规模迅速扩大,开始寻求出海机遇。东南亚电摩补贴往往对本地
43、化生产有一定要求,以印尼为例,当地要求获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上,后续年份预计要求将进一步提升。近年来中国电动两轮车制造商已经开始向东南亚国家转移生产基地,如雅迪、绿源等知名车企均在越南设厂,同时国内企业也有印尼等地的工厂规划,有望凭借电动化机遇弯道超车,享受海外增量市场空间。风险因素风险因素 消费恢复弱于预期:消费恢复弱于预期:疫情后消费复苏的局面可能不能长期持续,或将出现消费需求下行的风险,疫情后消费者的储蓄倾向增加也可能导致两轮车的消费需求低于预期。两轮车使用中出现重大安全问题:两轮车使用中出现重大安全问题:两轮车行业相对成熟,但在锂电池、钠
44、电池等新能源方案和智能化新功能的落地过程中,如果两轮车市场出现重大安全事故,可能导致消费者购买热情消退,两轮车行业需求下滑。海外两轮车需求不及预期:海外两轮车需求不及预期:印尼、泰国等国鼓励电动化的政策尚处于初期,未来补贴和执行力度存在不确定性,存在两轮车电动化进程和需求不及预期的风险。海外投资建厂的政策风险:海外投资建厂的政策风险:如果中国两轮车企业在海外投资的国家和地区发生政局上的重大变动,有可能导致投资中断,进而造成损失的风险。汇率汇率、运费和关税变动的风险:运费和关税变动的风险:两轮车出口有面临潜在的汇率,运费和关税的无法预料的不利变动,进而带来损失的风险。竞争加剧的风险:竞争加剧的风
45、险:两轮车行业厂商众多,大量中游玩家差异化程度低,规模接近,如果需求下降,或存在竞争加剧,竞争格局恶化,甚至价格战的风险。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.020001920202021印尼+泰国销量印尼+泰国合计占比(右轴)16 投资投资策略策略 我们认为在国内两轮车总体需求旺盛、海外电动两轮车进入导入期的背景下,龙头两轮车企业将会享受需求提振、产品升级、新增市场扩容的三重共振,国内利润提升、海外销量突破确定性强。格局集中背景下,预计龙头将进一步提升行业话语权和控制力。我们推荐雅迪控股、
46、爱玛科技、小牛电动、九号公司,建议关注新日股份。对于爱玛科技,我们认为其通过出色的产品,良好的宣传,优秀的口碑成功拉动销量快速攀升,并提升了品牌认知,凭借遍布全国的销售网络,爱玛在 2022 年实现了销量的快速提升。考虑到爱玛科技 2023 年将会继续执行聚焦产品的策略,我们看好爱玛在2023 年继续通过该战略巩固竞争地位,进一步提升品牌认知并获得高速成长。因此我们上调爱玛科技 2022/23/24 年净利润预测至 18.02 亿/24.41 亿/30.62 亿元(原净利润预测为 10.21 亿/13.31 亿/16.97 亿元),我们上调爱玛科技 EPS 预测至 3.14/4.25/5.33
47、 元(原EPS 预测为 2.49/3.24/4.13 元),我们观察爱玛过去 12 个月的平均估值,并考虑当前市场环境,给予爱玛 20 倍 PE,目标价 85.00 元(原目标价 62 元),维持“买入”评级。表 4:重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价(元)(元)EPS(元)PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 雅迪控股 1585.HK 19.44 0.53 0.80 1.07 1.31 37 24 18 15 买入 爱玛科技 603529.SH 65.05 1.16 3.21 4.25 5.33 56 20 15 12 买入 NIU NI
48、U.OQ 26.77 1.47-0.32 1.10 1.77 9.1-41.8 12.2 7.6 买入 九号公司-WD 689009.SH 35.24 5.75 6.28 9.7 15.5 61.3 56.1 36.4 22.8 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 3 月 29 日收盘价 17 相关研究相关研究 汽车行业 2023 年 2 月销量点评2 月产销同环比增长,看好淡季过后继续修复(2023-03-13)汽车行业国六排放升级专题国六 b 将于 7 月执行,超龄车去库存乃情理之中(2023-03-10)汽车行业华为汽车业务专题报告华为汽车朋友圈扩张,
49、谁与破局者同行(2023-03-08)重卡行业深度跟踪报告行业底部已过,周期复苏将至(2023-03-03)汽车行业新势力月报(2023 年 3 月)2 月销量环比改善,智己零跑掀起新价格战(2023-03-03)汽车行业电动半挂车行业专题报告电动半挂车:从梦想照进现实谈重卡电动化的需求、技术和生态(2023-02-28)汽车行业 4D 毫米波雷达专题特斯拉或将搭载,4D 毫米波雷达趋势加速(2023-02-23)汽车行业电动重卡行业专题电动重卡方兴未艾,加速渗透奇点已至(2023-02-14)汽车行业 2023 年 1 月销量点评1 月产销阶段性承压,最差的时间已经过去(2023-02-13
50、)汽车行业重卡行业销量点评1 月销量同比-52%,季节性因素不改复苏趋势(2023-02-07)汽车行业造车新势力月报 2023 年 2 月新势力销量阶段性承压,产品矩阵将继续完善 (2023-02-03)汽车行业 2022 年 12 月销量点评12 月产销环比正增长,零售修复好于批发(2023-01-13)汽车行业景气度盘点专题利空因素逐渐出尽,汽车底部特征明显(2023-01-09)汽车行业重卡行业销量点评12 月销量同比-6%,重卡行业大周期拐点已至(2023-01-05)汽车行业广州车展专题报告广州车展有望成为疫后汽车复苏排头兵(2023-01-03)汽车行业 2022 年 11 月销
51、量点评11 月产销承压,看好疫后汽车消费复苏 (2022-12-12)汽车行业 2023 年投资策略以迂为直,以患为利(PPT)(2022-12-07)汽车行业电动重卡行业专题特斯拉 Semi 量产交付,电动重卡方兴未艾(2022-12-06)汽车行业海外汽车消费复苏专题报告复盘海外防疫政策对汽车销量的影响(2022-12-06)汽车行业 2023 年投资策略以迂为直,以患为利(2022-11-18)汽车行业基金持仓分析报告22Q3 汽车板块景气持续,基金持仓维持高位(2022-11-16)汽车及汽车零部件行业研究概述掘金汽车产业:自主崛起,智能加速(2022-11-15)汽车行业 2022
52、年三季报回顾及展望行业 Q3 业绩环比修复,机遇与挑战并存(2022-11-13)汽车行业 2022 年 10 月销量点评10 月汽车产销环比下滑,出口销量创新高(2022-11-11)汽车行业重大事项点评智能网联试点政策出台,产业链公司料将受益(2022-11-07)汽车行业重卡行业销量点评10 月销量同比-6%,跌幅收窄,拐点渐近(2022-11-04)汽车行业 2022 年 9 月销量点评9 月汽车批发端持续同环比增长,符合预期(2022-10-12)汽车行业重卡行业销量点评9 月销量环比+13%,行业正在从底部走出(2022-10-10)18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报
53、告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发
54、送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可
55、能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层
56、全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
57、(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对
58、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本
59、研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,
60、LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLS
61、A Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告
62、由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报
63、告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01
64、,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何
65、观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大
66、利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Pri
67、vate Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。