1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 房地产|公司研究 2023 年 06 月 08 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 06 月 07 日 收盘价（港币）28.45 恒生中国企业指数 6,541 52 周最高/最低价(港币)56.15/25.45 H 股市值（亿港币）335 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）128 1.10 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 袁豪 A0230520120001 曹曼 A0230520120003 联系人 曹曼(8621)23297818转 空间科技服务商，多业态物管龙头

2、万物云(02602.HK)背靠万科、领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头。万物云前身为 1990 年创立的万科物业，2022 年 9 月由万科中分拆上市，是万科旗下的空间科技服务商，包括住宅空间、商企城服、科技服务三大业务。公司由万科控股 56.6%，员工持股平台占比 7.6%、激励比例行业领先。公司居2022 年中指院物业品牌百强榜第一，估算合约面积排行行业第二。公司 2013 年升级万睿智能科技平台，2015 年开启市场化外拓，2021 年提出蝶城街道深耕战略，战略和行动力持续领先行业。2022 年公司住宅/商企/科技营收分别占比 55%/37%/8%，毛利占比 50%/33%/18%。

3、住宅空间：万科物业市场化外拓领先，蝶城深耕初显成效。2015 年起万科物业作为公司住宅空间管理主体开启全面市场化外拓。2022 年住宅物管收入 166 亿元，同比+26%，2019-22 年CAGR+23%；其中基础物管/居住相关资产服务/社区增值服务分别占比 89%/8%/3%，毛利率分别为 9.9%/27.6%/63.6%。截至 2022 年末住宅合同饱和收入 287 亿元，同比+20%；在管饱和收入 228 亿元，同比+28%，其中万科占比 51%；对应合约/在管比 1.26 倍。公司 2021 年提出蝶城战略，布局 100 城的 3,402 条价值街道优先建设；截至 2022 年末已有

4、标准蝶城 176 个，2025E 计划 300 个、对应 CAGR19%；蝶城战略主要包括：1）收购和外拓增加街道内部浓度、强化规模效应；2）基础设施投入资金改造；3）通过科技优化工作流程、降本增效。商企城服：万物梁行和万物云城行业第一，商企城市全维度覆盖。商企方面，万物梁行（与戴德梁行合资）贯彻多元客户战略，目前收入排名行业第一，主要客户覆盖金融、互联网、高端制造等行业。城服方面，万物云城规模行业第一，截至 2022 年末在 36 个一二线城市拥有 84 个项目，包括：珠海横琴区、武汉江干区等。2022 年商企城服收入 111 亿元，同比+28%，2019-22年 CAGR+37%；其中 P

5、FM/开发商增值/并表城服分别占比 68%/26%/6%；毛利率分别为12.2%/13.9%/8.2%。截至 2022 年末，公司商企合同饱和收入 134 亿元，同比+39%；在管饱和收入 111 亿元，同比+36%，其中第三方占比 81%；对应合同/在管比 1.22 倍。科技业务：万睿科技迭代更新，科技赋能重塑空间效率。科技方面，主要包含 AIoT 和 BPaaS 两大业务，并以万睿科技平台对外输出。2022 年公司科技业务收入 24 亿元，同比+28.5%，2019-22 年 CAGR+43%；其中 AIoT 和 BPaaS 分别占比 58%和 42%，2019-22 年收入 CAGR 分

6、别为26%和 106%，毛利率分别为 30.7%和 32.9%。2021 年末，AloT 履约项目 1,686 个，单项目收入 72 万元；BPaaS 履约项目 197 个，单项目收入 236 万元。AIoT 主要通过物联网提供智能硬件设备：1）通过智能设备替代人工；2）进行预测性工单式维保；3）浓度提升背景下共用底层运维中心和机械。BPaaS 主要提供软件系统的数字化作业程序重塑：1）远程企业运营服务（商企）；2）远程空间运营服务（城服 2%提成+损益）。预计 2023-25E 业绩 CAGR22%，目标估值为 476 亿港元。2022 年公司营业收入 301 亿元，同比+27%，2019-

7、22 年 CAGR+29%；毛利 42 亿元，同比+5%，2019-22 年 CAGR+20%；归母净利润 15.1 亿元，同比-9.4%，2019-22 年 CAGR+14%。利润率方面，住宅/商企/科技毛利率分别为 13%/12%/32%，预计后续科技毛利率和毛利占比将持续提升。预计公司 2023-25E 业绩增速+25%/+21%/+21%，对应 CAGR+22%；我们按照分部估值法，物管和科技业绩分别占比82%和 18%，给予物管 23 年 PE19X、科技 23 年 PE40X，则对应 23 年目标 PE23X、目标估值476 亿港元、对应目标价 40.40 港元，对应上涨空间约 4

8、2%。投资分析意见：空间科技服务商，多业态物管龙头，首次覆盖、并给予“买入”评级。万物云背靠万科，深耕行业 30 载，定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。我们预测公司 2023-25 年每股收益分别为1.61/1.94/2.34 元，现价对应 23 年 PE16X；我们认为公司合理 2023 年 PE23X，给予目标价40.40 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。风

9、险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）23,705 30,106 36,424 44,674 54,612 同比增长率（%）30.6 27.0 21.0 22.7 22.2 净利润（百万元）1,668 1,510 1,892 2,283 2,756 同比增长率（%）13.9(9.4)25.3 20.6 20.7 每股收益（元）1.42 1.28 1.61 1.94 2.34 毛利率（%）17.0 14.1 14.7 14.8 15.0 净资产收益率（%）16.9 9.2 10

10、.5 11.4 12.4 市盈率（倍）18 20 16 13 11 市净率（倍）3 2 2 2 1 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%23-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0523-0623-0623-06Onewo Inc.HSCEI October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Fo

11、od,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Onewo was spun off and listed by Vanke Service in September 2022.It is Chinas leading space technology service provider,including residential space,commercial and corporate city services,and technology services.Onewo is 56.6%owned by Van

12、ke,7.6%owned by employees.In 2022,Onewo ranks top in the China Index Academys Top 100 Property Brands list and ranks second in estimated contracted area.In 2013,Onewo upgraded to the Vanrui Intelligent Technology platform,expanded its market presence in 2015,and proposed the Onewo Town strategy in 2

13、021.In 2022,the companys residential/commercial enterprise/technology revenues accounted for 55%/37%/8%,and gross profit accounted for 50%/33%/18%respectively.Leading expansion and initial success in Onewo Town strategy.In 2022,residential property management revenue reached RMB 16.6bn(+26%).The bas

14、ic property management/asset-related residential services/community value-added services accounted for 89%/8%/3%respectively,with gross profit margins of 9.9%/27.6%/63.6%.By the end of 2022,Vanke Service achieved saturated contract revenue of RMB 28.7bn(+20%),the revenue under management reached RMB

15、 22.8bn(+28%),with Vankes share accounting for 51%,and the corresponding contract-to-management ratio was 1.26.In 2021,the company proposed the Onewo Town strategy and prioritized the construction of 3,402 valuable streets in 100 cities.By the end of 2022,176 streets had been developed,with a planne

16、d target of 300 and 19%CAGR by 2025E.This is mainly achieved through:1)acquisitions and expansion to increase the concentration within streets;2)infrastructure investment for transformation;3)optimization of workflows and cost reduction through technology.Commercial and Corporate City Services.Cushm

17、an&Wakefield Vanke Service ranks first in terms of revenue,serving major clients in finance,internet,high-end manufacturing,etc.City Up ranks first in terms of scale,with 84 projects in 36 first-and second-tier cities by the end of 2022.In 2022,commercial and corporate city service revenue reached R

18、MB 11.1bn,2019-22 CAGR 37%.PFM/developer value-added services/city services accounted for 68%/26%/6%respectively.The gross profit margins were 12.2%/13.9%/8.2%.By the end of 2022,the companys commercial contract revenue reached RMB 13.4bn(+39%);the revenue under management reached RMB 11.1bn(+36%),w

19、ith third-party clients accounting for 81%;the corresponding contract-to-management ratio was 1.22.Vanrui Technology iterates and updates.Technology business mainly includes two parts:AIoT and BPaaS.In 2022,technology business revenue reached RMB 2.4 bn(+28.5%)，with a CAGR of+43%in 2019-22;AIoT and

20、BPaaS accounted for 58%and 42%respectively,with a 2019-22 revenue CAGR of 26%and 106%,and gross margins of 30.7%and 32.9%respectively.AIoT provides intelligent hardware devices through the Internet of Things:1)replacing manual labor with smart devices;2)predictive work order-style maintenance;3)shar

21、ed underlying operation and maintenance centers and machinery.BPaaS provides digital operating procedures for software systems:1)remote corporate operations services(commercial enterprises);2)remote space operations services(city services with 2%commission+profit and loss).2023-25E CAGR 22%,reasonab

22、le valuation HKD 47.6bn.The companys 2022 revenue is RMB 30.1bn(+27%),2019-22 CAGR 29%;gross profit is RMB 4.2bn(+5%),2019-22 CAGR 20%;net profit attributable to shareholders is RMB 1.51bn(-9.4%),2019-22 CAGR 14%.The gross profit margins of residential/commercial enterprise/technology were 13%/12%/3

23、2%.The technology gross profit margin and gross profit contribution will continue to increase.We forecast the companys 2023-25E performance growth rate to be 25%/21%/21%,corresponding to 22%CAGR.Using the segmented valuation method,property management and technology performance account for 82%and 18

24、%.We forecast 23PE19X for property management and 23PE40X for technology,with the target 23PE23X and a target valuation of HK$47.6bn.Investment analysis:Initiate coverage with a“BUY”rating.Based on Vanke and with 30 years of industry experience,Onewo is a leading space technology service provider.It

25、 has advantages in technology enablement,commercial and corporate city services,residential expansion and Onewo Town strategy.Onewo has achieved certain results in developing value street through technology enablement,countering the rise in grassroots labour costs.We forecast that the companys EPS i

26、n 2023-25 will be RMB 1.61/1.94/2.34 respectively,current price corresponds to 2023 16X PE,and give target price of HK$40.40 based on 2023 23X PE.Risk warning:Business expansion less than expected,rising labor costs leading to downside risk of profit margins.TUoYhVaXkWVUpX8VjZaQaObRpNnNtRpMlOmMrPkPm

27、MxO7NoOvMwMmQtMMYoPqQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 万物云背靠万科，深耕行业 30 载，定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服

28、方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。我们预测公司 2022-24 年每股收益分别为 1.61/1.94/2.34 元，现价对应 23年 PE16X；我们认为公司合理 2023 年 PE23X，给予目标价 40.40 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。关键假设点 1）住宅基础物管、住宅社区增值服务、物业设施管理、城市服务、BPaaS 业务毛利率稳中有升。2）2023-25E 住 宅 物 管 收 入 增 速+20%/+20%/+15%，PFM 收 入 增 速+35%/+35%/+35%，BPaaS 收入增速+55%/+55%/+45%。有别于大众的认识 市场认为万物云将受制于地产销售下行

29、、人工成本不可抗上行而拖累业绩增速；而我们认为：1）公司领先开启市场化存量外拓，目前第三方项目占比一半，能够稳定穿越周期；2）公司经历了多轮科技迭代更新，AIoT 和 BPaaS 系统能够降本增效、一定程度上对抗人工成本上行压力；3）蝶城深耕在深圳坂田街道等初显成效，毛利率平均提升 10pct，2025E 标准化蝶城目标 300 个（目前 176 个）。因此，公司后续成长空间可期。股价表现的催化剂 蝶城、科技拓展量质齐升，饱和收入、毛利率等营运指标超预期等。核心假设风险 蝶城业务拓展及标准化建设不及预期，人工成本上升超预期。October 12,2010 Building Materials|

30、Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司概况：领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头.7 1.1 发展历程：背靠万科、蝶城深耕，物管行业龙头.7 1.2 股权结构：万科控股 57%，多轮战投、高管经验丰富.9 1.3 激励情况：员工持股占比 7.6%，比例位于行业前列.11 1.4 业务概览：三大业务板块，万物云品牌集群逐步形成.12 2.住宅空间-万科物业：市场化外拓领先，蝶城战略初显成效.15 2.1 经营情况：外拓持续发

31、力，围绕资产增值服务客户.15 2.1.1 基础物管：市场化外拓领先，第三方占比一半.15 2.1.2 社区增值服务：以资产增值为中心，重点布局租售局装等业务.20 2.2 蝶城战略：深耕价值街道，开启标准化复制.22 3.商企城服-万物梁行&万物云城：行业第一，先发制人.25 3.1 商企服务：全维度覆盖，收入规模业内第一.26 3.2 城市服务：国内首个城服品牌，规模行业第一.28 4.科技业务-万睿科技：科技赋能，重塑空间效率.29 4.1 科技业务：包括 AIoT 和 BPaaS 两大业务.29 4.2 AIoT：硬件基础，物联网+云维保提升效率.31 4.3 BPaaS：软件基础，数

32、字化作业程序重塑.33 5.财务&估值：预计未来 3 年业绩 CAGR22%，合理估值为 476 亿港元.34 5.1 财务分析：利润率低位，无形资产摊销.34 5.2 盈利预测：预计 2023-25E 业绩增速+25%/+20%/+21%.38 5.3 估值分析：估算合理估值 476 亿港元.40 6.投资分析意见：空间科技服务商，多业态物管龙头，首次覆盖、并给予“买入”评级.41 7.风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险.41 8.附表.42 目录 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文

33、之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1：公司发展大事记.7 图 2：公司商业模式概览.8 图 3：公司三大业务地域分布及密度.8 图 4：估算公司合约面积排名行业第二.9 图 5：公司股权结构图（行使超额配股权后，截至 2022/12/31）.10 图 6：公司主要高管.11 图 7：公司分业态收入占比.14 图 8：公司分业态毛利占比.14 图 9：公司分业务毛利率情况.14 图 10：重点物管公司 2022 年营收分业务构成.14 图 11：重点物管公司 2022

34、 年毛利分业务构成.15 图 12：住宅空间业务收入及同比.16 图 13：住宅空间业务收入构成.16 图 14：住宅空间分业务及同比.16 图 15：住宅空间毛利率：总体和分业务.16 图 16：住宅物管合同面积及同比.17 图 17：住宅物管在管面积及同比.17 图 18：住宅物管合约/在管比.17 图 19：住宅物管在管面积：分来源.17 图 20：重点物管公司合约/在管面积比.18 图 21：重点物管公司在管面积中第三方方占比.18 图 22：重点物管公司在管面积中住宅占比.18 图 23：住宅物业费单价.19 图 24：住宅物业费收缴率.19 图 25：重点物管公司住宅物管费情况.1

35、9 图 26：万科历年销售面积及同比.20 图 27：万科历年销售金额及同比.20 图 28：总社区增值服务收入及同比.20 图 29：社区增值服务中分业务占比.20 图 30：社区增值服务分业务及同比.21 图 31：社区增值服务分业务毛利率.21 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32：重点物管公司单位面积社区增值服务月均毛利.21 图 33：住宅亏损

36、项目占比营收情况.22 图 34：商企亏损项目占比营收情况.22 图 35：住宅亏损项目占比在管数量.22 图 36：商企亏损项目占比在管数量.22 图 37：公司蝶城战略模式.23 图 38：公司蝶城流程改造逻辑.24 图 39：商企城服收入及同比.25 图 40：商企城服收入构成.25 图 41：PFM 和开发商增值服务收入及同比.26 图 42：PFM 和开发商增值服务收入毛利率.26 图 43：商企合同面积及合约/在管比.26 图 44：商企在管面积及同比.26 图 45：公司主要商企客户.27 图 46：公司多元客户战略持续验证.27 图 47：商企在管项目个数：万科和第三方.27

37、图 48：商企在管物业费单价：万科和第三方.27 图 49：万物云城城市服务案例.29 图 50：公司智慧社区科技方案.30 图 51：公司科技收入及同比.30 图 52：公司科技收入构成.30 图 53：公司科技收入分业务及同比.31 图 54：公司科技业务毛利率.31 图 55：公司 AloT 收入及同比.32 图 56：AloT 收入中万科占比.32 图 57：每个 AloT 项目平均收入.32 图 58：每名客户 AloT 平均收入.32 图 59：公司 IOT100+认证品类.32 图 60：公司 BPaaS 收入及同比.33 图 61：公司 BPaaS 收入占比科技收入.33 图

38、62：每个 BPaaS 项目平均收入.33 图 63：每名客户 BPaaS 平均收入.33 图 64：智慧空间 PaaS 平台：星尘-物联服务产品架构图.34 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 65：公司营业收入及同比.35 图 66：公司归母净利润及同比.35 图 67：公司住宅分业务毛利率.35 图 68：公司商企分业务毛利率.35 图 69：公司科技

39、分业务毛利率.36 图 70：无形资产构成及当年摊销.36 图 71：公司毛利率和归母净利率.36 图 72：公司三费费率.36 图 73：公司研发费率.36 图 74：公司应收账款计提减值准备比例较低.36 图 75：重点公司毛利率：基础物管.37 图 76：重点公司毛利率：非业主增值服务.37 图 77：重点公司毛利率：社区增值服务.37 图 78：重点公司应收账款计提减值准备比例.38 表 1：公司上市前历轮融资与估值.9 表 2：公司已授出股权激励占比 6%（截至 2022/9/29）.11 表 3：重点物管及商管公司激励情况.12 表 4：公司三大业务及明细服务内容.13 表 5：在

40、管蝶城标准及个数.23 表 6：按照目前蝶城数量估算 2025E 住宅收入 CAGR 上限为 26%.23 表 7：单个蝶城模型估算（仅考虑住宅）.25 表 8：公司城市服务模式及收入估算.28 表 9：重点公司城市服务模式及财务指标对比.28 表 10：公司分业务收入及毛利率预测.39 表 11：可比公司估值表（物管）.40 表 12：可比公司估值表（科技）.41 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

41、ompany Research 公司研究 1.公司概况：领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头 1.1 发展历程：背靠万科、蝶城深耕，物管行业龙头 万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称“万物云”）前身为从 1990 年开始运营的万科旗下物业服务板块，三十多年发展历程主要分为以下四大阶段：第一阶段：内生附属发展：万科 1988 年进入房地产行业，1990 年建成个项目深圳天景花园，受日本 SONY 公司售后服务的启示，将物业管理作为房地产开发的售后服务保障措施。第二阶段：相对独立 BU：2008 年万科物业完成与地产业务的建管分离，后成立为独立事业单元。2013 年万科物业统一股权架构，成为

42、万科内部唯一独立的非住宅板块 BU、并且平行于四大区域住宅 BU，进一步理顺内部关系。第三阶段：外拓与收购：2015 年万科住宅物业开启市场化拓展；2018 年公布了住宅商企、两翼齐飞的战略，并买入戴德梁行 4.9%股权，并在 2019 年与其成立合资公司共万物梁行，主要布局商企服务；2018 年城市服务获取首个项目珠海横琴城服业务。第四阶段：三大业务+蝶城战略：2022 年 9 月 29 日，万物云（2602.HK）于港交所上市，定位为社区、商企和城市空间三大业务体系协同驱动的空间科技服务商，并已形成包括万科物业、万物梁行、万物云城、万睿科技等在内的自主品牌集群。同时，公司深耕价值街道，投资

43、构建区域基础设施和协同服务网络，实现蝶城模式的战略性布局。图 1：公司发展大事记 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 6200020082001820202022受到SONY售后服务的启示，在首个房地产项目深圳天景花园引入物业管理服务。在深圳天景花园组织成立国内第一个“业主委员会”，开创了“业主自治与专业相结合“的物业管理新模式。中标国内物管行业第一个公开招标项目深圳鹿丹村项目；成为国内第一家通过了ISO9002 国 际 质 量管理体系认证的物管企业。正式签约国家建设部大院办公楼、住宅楼的物业管理服务。完成与地产之间的建管分离，成立为万科集团

44、内独立的事业单元。荣获由中国指数研究院评选的“中国物业服务百强企业”第一名。万科物业开启全面市场化之路，通过睿服务体系进行程序文件、作业步骤等管理输出，开拓包括上海上实物管等客户。引入博裕资本与 58集团两家战略投资者，其中博裕资本持股25%，58 集团 持股5%。公布住宅商企、两翼齐飞战略。买入戴德梁行4.9%股权。与珠海大横琴政府签约，打造国内首个“物业城市”治理模式。与戴德梁行成立合资公司万物梁行。公司更名为万物云，公布社区、商企和城市空间业务协同的增长模式的战略。9月末在联交所上市，公司定位为社区、商企和城市空间三大业务体系协同驱动的空间科技服务商，并启动蝶城战略。内生附属发展相对独立

45、BU外拓与收购三大业务+蝶城战略 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 2：公司商业模式概览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 截至 2022 年末，据公司公告，公司住宅物管和商企物管在管饱和收入分别为 228 亿元和111 亿元，在管项目分别为 3,446 个和 1,829 个；合约饱和收入分别为 287 亿元和 134 亿元，合约项目分别为 4,358 个

46、和 2,133 个。据招股书，AIoT 及 BPaaS 方面，截至 2022Q1 末付费客户数量分别为 415 个和 155 个，2021 年每名客户平均收入分别为 118 万元和 520 万元。图 3：公司三大业务地域分布及密度 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 4：估算公司合约面积排名行业第二 资料来源：公司公告，申万

47、宏源研究 1.2 股权结构：万科控股 57%，多轮战投、高管经验丰富 公司由万科体内分拆上市。上市后（2022/9/29），据公告，万科通过万科企业及附属公司分别持股 51.4%和 5.2%，合计持股 56.6%；万科员工持股平台睿达一-五公司合计持股7.7%，因此万科实际控股比例达到 64.3%。2017 年引入的战投博裕资本和 58 同城分别持股15.4%和 2.6%；2021 年与阳光智博股东换股，目前阳光智博持股 1.6%；上市前 3 家 pre-IPO 投资人琳珠集团、华能贵诚信托和海南云胜持股 6.1%；上市前战投均禁售期 12 个月。上市时 7 家基石（中国诚通、UBS、淡马锡、

48、CEPHEI（润晖投资）等）合计持股 3.8%，禁售期 6 个月（即 2023 年 3 月 29 日解禁）。2022 年 10 月 23 日，据公告，公司行使超额配售权，即上市后发售 H 股股份 1.17 亿股、占比 10%；超额配发股份后，公司发售 H 股股份数约为 1.28 亿股，占公司总股本的 10.9%，总股本增至 11.78 亿股。2023 年 3 月 31 日，公司公告证监会核准境内未上市股份全流通，即万物云 21 名股东将所持合计 10.5 亿股未上市股份转为境外上市股份并全流通，实际流通日仍需等待进一步公告。表 1：公司上市前历轮融资与估值 序号 事件 投资时间 转让方 接收方

49、 股数（万股）金额（亿元）股数比例 公司估值（亿元）总股本（万股）1 成立员工持股平台 2016/1/25 万物云 睿达第一公司（员工持股平台）2,328 1.14 5.56%20 41,900 2016/3 万物云 睿达第二-四公司（员工持股平台）2,328 1.37 5.56%25 41,900 2 博裕和 58同城 2017/2/6 万物云 博裕 15,519 14.00 2017/2/24 1,108 1.00 小计 16,627 15.00 25.00%60 66,508 2017/2/24 58同城 3,325 3.00 5.00%60 66,508 3 换股收购阳光智博 2021

50、/9/22 万物云 阳光智博 5,042 4.80%NA 105,042 4 阳光智博转让部分股权至万科 2021/10/20 海南慧优（阳光智博）深圳誉鹰（万物云子公司）3,060 30.53 2.91%1,048 105,042 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0（亿平）2022年末合约面积 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公

51、司研究 2021/11/3 深圳誉鹰（万物云子公司）万斛泉源（万科子公司）3,060 30.54 2.91%1,048 105,042 5 博裕转让部分股权及 pre-IPO 2021/11/26 博裕 香港瑞轩（琳珠集团）3,000 29.94 2.86%1,048 105,042 2021/11/26 睿达第三有限公司（员工持股平台）2,000 19.96 1.90%1,048 105,042 2021/11/26 珠海达丰（华能贵诚信托）2,000 19.96 1.90%1,048 105,042 6 58同城和阳光智博转让部分股权及pre-IPO 2021/12/31 58同城 海南云

52、胜 1,996 19.91 1.90%1,048 105,042 2021/12/31 海南慧优 116 1.15 0.11%1,048 105,042 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：公司股权结构图（行使超额配股权后，截至 2022/12/31）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司的高管基本来自万科系，在万科体系内任职年限基本超过 15 年，并拥有丰富的住宅物管和商企物管经验。董事长兼总经理朱保全于万科集团任职超过 22 年，在万科物业万物云任职超过 12 年，历任括北京万科人力资源部门经理、客户服务中心经理、成都万科总经理助理、集团办公室主任、集团行政总监及高级副总裁等职位。何

53、曙华是政府及企业客户服务中心首席合伙人，分管万物云城业务；李庆平是首席投资官，担任万物梁行董事长；丁险峰曾任阿里云首席智联网科学家，目前任职公司首席科学家；副总经理杨光辉和邹明分别分管客户和人力资源。万物云（2602.HK）珠海达丰海南云胜员工持股平台7.64%阳光海南1.58%1.79%1.70%50.91%万科企业万科附属公司5.14%56.60%3.72%15.27%2.55%博裕资本58同城100%100%2017年战略投资者17.82%Pre-IPO 投资者6.03%香港瑞轩2.55%琳珠集团华能贵诚信托基石投资者公众股东7.15%原阳光智博股东100%100%朱保全1.70%CEP

54、HEI0.49%淡马锡0.34%Athos Fund0.34%中国诚通0.27%诚通混改基金0.98%UBS0.81%HHLR Fund0.49%Radiant SunbeamDream Land Holdings October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 6：公司主要高管 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 激励情况：员工持股占比 7.6%，比例位于行业

55、前列 据招股书，公司在 2015 年 6 月设立员工持股计划平台（睿达公司），2016 年 3 月结束认购，合计持股 7,000 万股、占比 11.11%；2021 年 11 月接受博裕转让的 2,000 万股，目前合计持股 9,000 万股、上市后占比 7.71%，超额配售权行使后占比 7.64%。其中已授出 6%，包括朱保全持股 1.7%，其余 6 名公司管理层合计 0.4%，剩余 387 名员工合计 3.8%。表 2：公司已授出股权激励占比 6%（截至 2022/9/29）授予人 职位 授予股份数量（股）占比 朱保全 董事 20,000,000 1.71%何曙华 董事 1,068,294

56、 0.09%向云 监事 667,459 0.06%吴剑侠 监事 578,014 0.05%邹明 副总经理 807,663 0.07%杨光辉 副总经理 934,776 0.08%李庆平 首席投资官 1,055,513 0.09%附属公司董事 21 人 8,603,563 0.74%附属公司监事 6 人 1,979,447 0.17%其他员工 360 人 34,305,273 2.94%合计 70,000,000 6.00%资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

57、声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 3：重点物管及商管公司激励情况 股票 公司名称 采纳日期 激励类型 激励对象 激励比例（占比当时总股本）行权价 解锁条件 有效期 代码（港元）1995.HK 旭辉永升服务 2019/6/18 股权 主要管理层及特别贡献人士 不超过 18.68%Best Legend 将所持股份转给被激励对象 自首次根据该股份激励计划授出之日起 11年内 1755.HK 新城悦服务 2019/9/2 购股权 3名执行董事及29名高管 1.95%6.18 年度个人表现至少达致合格

58、等级 自授出日期至 2024/10/19 2019/11/15 股权 合资格人士 不超过 1.25%董事会根据集团整体业绩表现及合资格人士作出贡献决定 自采纳日期起 10年内有效 9909.HK 宝龙商业 2020/12/31 股权 主要管理人员 10.49%自采纳日期起 10年内有效 6098.HK 碧桂园服务 2018/3/13 购股权 合格董事高管等 4.98%0.94 净利润较上一年度增加 25%以上且相关人员实现年度绩效考核目标 授出日期后 5年 2869.HK 绿城服务 2018/9/11 购股权 9名董事及高管 4.78%6.12 要约函件所述若干表现目标 2018/9/11-2

59、028/9/10 1778.HK 彩生活 2014/9/29 购股权 董事、高管 3.16%6.66 2014/9/29-2024/9/28 2015/4/30 购股权 董事、高管及本公司附属公司少数股东 1.76%11 于指定财务期间达成由董事会厘定并于致各承授人的要约函中详述的表现目标 2015/4/30-2025/4/29 2016/3/18 购股权 董事、高管及本公司附属公司少数股东 2.41%5.76 2016/3/18-2026/3/17 2018/11/27 购股权 董事、高管 1.37%4.11 2018/11/27-2028/11/26 1516.HK 融创服务 尚未确定 股

60、权 核心管理人员等 15.40%1209.HK 华润万象生活 2020/4/7 上市时雇员优先发售 合资格董事或雇员 1.44%22.3 合资格董事及雇员将根据彼等的年资、目前职位及对本集团的贡献而挑选 0873.HK 世茂服务 2021/6/28 股权 合格雇员 不超过 3%股份奖励将自动失效的情况包括：入选人不再是公司雇员等 计划即日起生效，有效期为十年。2602.HK 万物云 2016/3 股权 员工持股计划 7.71%已覆盖 394名高管及员工 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.4 业务概览：三大业务板块，万物云品牌集群逐步形成 公司业务主要分成三大板块，分别是：以万科物业和品牌的

61、住宅空间管理、以万物梁行为品牌的商企和城市综合服务、以万睿科技为品牌的科技业务（AIoT 及 BPaaS 解决方案服务）。其中，蝶城战略主要聚焦增加住宅空间管理浓度。1）住宅空间管理：住宅物管方面，主要以“万科物业”为品牌发展；以“万物为家”作为增值服务品牌，旗下包括朴邻（二手房租售）、万物研选（房屋美居）等。2022 年，住宅物管收入 166 亿元，同比+26.0%；占比营收 55%、占比毛利 50%；毛利率 12.7%，同比-3.2pct。2）商企城市服务：万科物业早年已开启商企外拓，万物梁行由万科物业和戴德梁行共同成立于 2020 年初，主要业务包括物业及设施管理、开发商增值服务和城市空

62、间服务。2022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 年商企城服收入 111 亿元，同比+28.2%；占比营收 37%、占比毛利 33%；毛利率 12.4%，同比-3.5pct。3）科技业务（AIoT 及 BPaaS 解决方案服务）：以万睿科技为平台输出，AloT 主要针对开发商等客户，提供覆盖智能物业生命周期从初始工程设计、施工到交付后运营的各个阶段的服务。

63、BPaaS 主要提供远程企业运营服务，以支持客户的非核心业务流程；以及远程空间运营服务，如智慧城市空间工作流程管理服务及运营数据分析服务等。2022 年 AIoT 及BPaaS 收入 23.8 亿元，同比+28.5%；占比营收 8%、占比毛利 18%；毛利率 31.6%，同比+1.7pct。表 4：公司三大业务及明细服务内容 品牌 业务类别 服务类型 具体内容 万科物业 社区空间居住消费服务 基础住宅物业管理 以万科物业品牌提供住宅物管服务 居住相关资产服务 1、房屋销售及租赁经纪服务；2、房屋再装修及美居服务（提供装饰设计服务、装修及施工等）。社区增值服务 1、车位销售服务；2、公共区域运营

64、服务；3、机电设备维护服务；4、社区餐饮服务等。万物梁行 商企和城市空间综合服务 物业及设施管理 以万物梁行品牌提供商企办公空间 PFM 服务 开发商增值服务 1、案场及样板房管理服务；2、交付前支持服务；3、楼宇修缮服务。城市空间整合服务 以万物云城品牌提供城市空间整合服务。主要以成立合资公司的方式提供：1、城市管家服务。非控股并表合资公司承接为主，部分为公司并表收入；2、城市空间智能运营服务。收入列于 AIoT 和BPaaS 解决方案服务。万睿科技 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务 AIoT 客户主要包括物业开发商、物业管理者以及政企。覆盖智能物业生命周期从初始工程设计、施工 到交付

65、后运营的各个阶段。BPaaS 1、远程企业运营服务，以支持企业客户的非核心业务流程；2、远程空间运营服务，如智慧城市空间工作流程管理服务及运营数据分析服务。通常每年收取收入的约2%作为数字化运营服务费，并根据持股比例分摊损益。资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 7：公司分业态收入占比 图 8：公司分业态毛利占比 资料来源：

66、公司公告，申万宏源研究 注：科技业务：AIoT 和 BPaaS 解决方案服务。资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：科技业务：AIoT 和 BPaaS 解决方案服务。图 9：公司分业务毛利率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：科技业务：AIoT 和 BPaaS 解决方案服务。图 10：重点物管公司 2022 年营收分业务构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：1）华润万象生活仅统计住宅物管；2）万物云业务分类中，基础物管为住宅和商企合计；3）其他业务：万物云：城服+科技，碧桂园服务：城服+三供一业+商业，世茂服务：城服，新城悦服务：智慧园区服务，雅生活服务：城服。0%20%40%6

67、0%80%100%20022营收构成社区空间商企城服科技业务0%20%40%60%80%100%20022毛利构成社区空间商企城服科技业务0.05.010.015.020.025.030.035.020022（%）毛利率：分业务住宅社区空间服务商企和城市空间综合服务科技业务0%20%40%60%80%100%2022年营收构成基础物管非业主增值社区增值服务其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January

68、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 11：重点物管公司 2022 年毛利分业务构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：1）华润万象生活仅统计住宅物管；2）万物云业务分类中，基础物管为住宅和商企合计；3）其他业务：万物云：城服+科技，碧桂园服务：城服+三供一业+商业，世茂服务：城服，新城悦服务：智慧园区服务，雅生活服务：城服。2.住宅空间-万科物业：市场化外拓领先，蝶城战略初显成效 2.1 经营情况：外拓持续发力，围绕资产增值服务客户 2.1.1 基础物管：市场化外拓领先，第三方占比一半 万科物业第一次市场化早在 200

69、1 年，当时尝试将自身拆分为万科物业管理公司和万科物业发展公司，前者承接万科地产项目，后者在市场上承接非万科项目。此举后来被万科集团叫停，由于当时的战略是聚焦住宅开发主业，对物业定位还是地产的附属公司。经历了 2009 年与万科地产业务的拆分后，在 2015 年万科物业第二次开启全面市场化。2015 年 1 月，上海上实物业管理有限公司与万科物业开展合作，引进万科物业 EBA 系统；后续通过睿服务系统实现输出，拓展了首开、金隅、天泰、天阳等合作伙伴，也开启了大量存量盘拓展。2022 年，住宅物管收入 166 亿元，同比+26.0%，2019-22 年 CAGR 为 23%。其中基础物管、居住相

70、关资产服务和社区增值服务分别占比 89%、8%和 3%，受疫情影响基础物管占比同比+3pct；对应收入分别为 148 亿元（+30.3%）、13.5 亿元（+7.6%）、4.2 亿元（-22.3%）；对应毛利率分别为 9.9%（-1.3pct）、27.6%（-2.8pct）、63.6%（-17.1pct），2022 年毛利率下行主要由于疫情影响增值服务拓展以及无形资产首次完整年度折旧摊销。0%20%40%60%80%100%2022年毛利构成基础物管非业主增值社区增值服务其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读

71、正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 12：住宅空间业务收入及同比 图 13：住宅空间业务收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 14：住宅空间分业务及同比 图 15：住宅空间毛利率：总体和分业务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从饱和收入来看，截至 2022 年末，公司住宅物业管理合同饱和收入 287 亿元，同比+20.0%；在管饱和收入 228 亿元，同比+27.7%，其中万科占比 51%、同

72、比-3pct；对应合约/在管比 1.26 倍，同比-0.08 倍。从面积来看*，截至 2021 年末，公司住宅物业管理合同面积 8.8 亿平，2019-21 年CAGR 为 25%；其中万科占比 48%，同比-8.3pct。在管面积 6.6 亿平，2019-21 年 CAGR为 24%，其中万科占比 49%。注：公司后续已经不披露合同/在管面积口径，以合同/在管饱和收入口径进行披露。0.05.010.015.020.025.030.0020406080020212022（%）（亿元）住宅社区空间收入YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60

73、%70%80%90%100%20022住宅物业服务居住相关资产服务社区增值服务(30)(20)(10)0406080020022（%）（亿元）住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务物管YoY（右轴）居住资产YoY（右轴）其他社增YoY（右轴）0070809020022（%）住宅业务毛利率总体住宅物管居住资产其他社区增值 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

74、与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 16：住宅物管合同面积及同比 图 17：住宅物管在管面积及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 18：住宅物管合约/在管比 图 19：住宅物管在管面积：分来源 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 截至 2022 年末，公司住宅合同饱和收入 287 亿元，在管饱和收入 228 亿元，对应合同/在管比为 1.26 倍，同比-0.08 倍；合同饱和收入/22 年住宅基础物管收入 1.9 倍，同

75、比-0.17倍。在管饱和收入中，万科占比 51%，同比-3pct。横向对比合约/在管覆盖倍数不高，但考虑到 2015 年就开启外拓、优势逐步巩固，虽然地产行业目前销售承压，但考虑外拓后公司发展的可持续性较强。0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.02.04.06.08.010.020022H1（%）（亿平）合约面积YoY（右轴）0.05.010.015.020.025.030.035.00.01.02.03.04.05.06.07.08.020022H1（%）（亿平）在管面积YoY（右轴）1.00 1.05 1.10

76、 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.4020022（倍）住宅物管：合约/在管饱和收入比0%20%40%60%80%100%20022Q1住宅在管面积：分来源万科第三方 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 20：重点物管公司合约/在管面积比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2022 年万物

77、云口径采用合约/在管饱和收入比。图 21：重点物管公司在管面积中第三方方占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：万物云为在管饱和收入口径。图 22：重点物管公司在管面积中住宅占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.00.51.01.52.02.5（倍）合约/在管比202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年末在管面积：第三方占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年末在管面积：住宅占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项

78、信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 从物业费来看，2021 年住宅物管费 3.13 元/月/平，其中万科和第三方分别为 3.31 和2.95 元/月/平，横向处于较高位置，主要由于一二线城市面积占比 90%；因此中长期来看，优质业主能够保障长期社区增值服务挖潜潜力。图 23：住宅物业费单价 图 24：住宅物业费收缴率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 25：重点物管公司住宅物管费情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年万科销售额 4,170

79、 亿元，同比-33.6%；销售面积 2,630 万平，同比-30.9%，2020-22 年 CAGR 为-25%；销售均价 1.59 万元/平，同比-3.8%。后续来自万科的在管面积贡献增速将有所回落，第三方拓展增速和蝶城浓度增加是公司未来住宅业务的增长点。2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.4020022Q1（元/月/平）在管住宅单价万科第三方84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%20022Q1住宅收缴率万科第三方2.02.22.42.62.83.03.23.

80、4绿城服务万物云龙湖智创碧桂园服务保利物业华润万象生活（元/月/平）201920202021 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 26：万科历年销售面积及同比 图 27：万科历年销售金额及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1.2 社区增值服务：以资产增值为中心，重点布局租售局装等业务 2022 年，公司社区增值服

81、务收入合计 17.7 亿元，同比-1.4%、占比住宅业务收入的 11%；其中居住相关资产服务和其他社区增值服务分别为 13.5 和 4.2 亿元，同比分别+7.6%和-22.4%，分别占比总社区增值服务的 76%和 24%；对应毛利率分别为 27.6%（-2.8pct）、63.6%（-17.1pct），总社区增值毛利率为 36.1%，同比-9.4pct。图 28：总社区增值服务收入及同比 图 29：社区增值服务中分业务占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 (40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.005001,000

82、1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002008200920000022（%）（万平）销售面积销售面积YoY（右轴）(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008200920000022（%）（亿元）销售金额销售额YoY（右轴）(10.0)(5.0)0.05.010.015.0

83、20.025.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020022（%）（亿元）总社区增值服务收入YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022居住相关资产服务其他社区增值服务 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 30：社区增值服务

84、分业务及同比 图 31：社区增值服务分业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司 2022 年社区增值服务单位面积月均收入 1.1 元，处于横向对比低位，主要由于业务种类聚焦，主要是围绕房产增值的租售、局部装修和美居（如厨房、卫生间、阳台）等，通过整合万科供应链做精标品服务。租售受地产周期影响较大，局部装修的客单价较整装低。图 32：重点物管公司单位面积社区增值服务月均收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从亏损项目来看，2021 年住宅亏损项目营收占比 8.6%，项目个数占比 31.0%；商企亏损项目营收和个数占比分别为 11.5%和 14.8%，

85、主要由于蝶城前期投入导致未能盈亏平衡。考虑到后续蝶城逐步成熟，项目亏损情况或将逐步减少。(30)(10)520022（%）（亿元）居住相关资产服务其他社区增值服务居住资产YoY（右轴）其他社增YoY（右轴）0070809020022（%）社区增值服务毛利率居住资产其他社区增值总社区增值服务0.01.02.03.04.05.06.0（元/月/平）社区增值服务收入：单位面积月均20212022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读

86、正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 33：住宅亏损项目占比营收情况 图 34：商企亏损项目占比营收情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 35：住宅亏损项目占比在管数量 图 36：商企亏损项目占比在管数量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 蝶城战略：深耕价值街道，开启标准化复制 据公告，蝶城主要指万物云战略性选择的街道，标准为：1）3KM 内拥有多个在管物业；2）员工可在 20 至 30 分钟

87、内往返于在管物业之间。根据户数标准不同，分为目标蝶城（3,000-6,000 户）、主攻蝶城（6,000-10,000 户）和标准蝶城（10,000 户）。通过蝶城战略，也能使得在管社区、商企和城市空间协同运营，实现规模经济。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20022Q1万科第三方亏损住宅合计占比营收0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022Q1万科第三方亏损商企合计占比营收0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20022Q1万科

88、第三方亏损住宅合计占比在管数量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022Q1万科第三方亏损商企合计占比在管数量 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 37：公司蝶城战略模式 资料来源：公司 2022 年业绩材料 PPT，申万宏源研究 万物云管理合伙人、首席科学家丁险峰指出，公司与北京大学深圳研究生院合作，根据人口

89、经济指标、建筑物新旧以及互联网 POI 等多项指标，从 14,900 多条街道中进行筛选出3,402 个街道（包括已经在管超过 3,000 户家庭所在的 531 个）优先建设蝶城，包括 14 个城市如深圳、武汉、佛山、中山、南京等。截至 2022 年末，公司蝶城数量 584 个，同比+27%；其中在管标准蝶城 176 个、同比+45%，2025 年计划试点达到 300 个标准蝶城、对应 CAGR 为 19%。2022 年公司完成 38 个蝶城的流程改造、涉及 329 个项目，实现收入8.2 亿元，相关投入改造 1.6 亿元，在当年实现超过 3,000 万元的提效，提升基础物管毛利率4pct。按

90、照目前蝶城个数估算，对应 2022-2025 年住宅业务收入 CAGR 为 26%。表 5：在管蝶城标准及个数 单位：个 户数（户）2018 2021 2022Q1 2022H1 2022/9/11 2022 目标蝶城 3,000-6,000 144 219 219 184 208 237 主攻蝶城 6,000-10,000 75 119 119 154 175 171 标准蝶城 10,000 82 121 121 141 148 176 合计 301 459 459 479 531 584 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 6：按照目前蝶城数量估算 2025E 住宅收入 CAGR 上限为

91、 26%个数 单个收入规模（万元）收入（亿元）2022-2025CAGR 目标蝶城 237 3,000 71 主攻蝶城 171 5,000 86 标准蝶城 176 10,000 176 合计 584 333 26%资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 蝶城战略中，为了增加蝶城内部浓度，主要通过：1）收购；2）对基础设施进行技术化

92、投资改造，如灵石 E 控操作系统、黑猫系列无人值守人行门禁系统、清洁设备及服务培训中心，将现场作业变革为远程运营；3）整合供应链资源（如智能设备、分包商和工人），为多个在管物业和设施提供服务；4）部署街道代表以探索现有及潜在客户未满足的需求，并把握新的商企和城市空间业务机会。并且，公司将搭建数字化社区服务平台，以及搭建远程工单和任务调度平台，将线下与线上结合，赋能蝶城“远程和混合”运营。在完成基础设施建设后，万物云将进行四保流程的变革，即保安、保洁、保绿、保修。通过远程服务替代现场服务、机器服务替代人工服务的方式，降低四保（保安、保洁、保绿、保修）供应链的采购成本。以武汉唐家墩蝶城现场巡检任务

93、为例，远程管理服务效率大幅提升。原本固定在一个项目的维修员，可以在蝶城内的多个项目间流转。每日远程巡检作业结束自动生成巡检报告，物业项目的管理者、现场设备设施作业人员等均可用手机登录云维保工作台小程序查看。图 38：公司蝶城流程改造逻辑 资料来源：公司 2022 年业绩材料 PPT，申万宏源研究 据公告，以深圳坂田街道为例，约有 6.3 万户家庭。截至 2022H1 末，公司在管 11 个住宅及 7 个商企项目，服务 2.3 万户家庭、占比 36%。1）整合供应链资源，以共享设备代替65 个保安岗位和 53 个清洁工岗位，节约 0.34 元/月/平。2）投资 1,900 万元基础设施，2022

94、H1 毛利率同比+9.6pct；2022H1 住宅收入 6,530 万元，商企收入 1,460 万元。以更多街道为例，包括深圳坂田及龙城、杭州良东、福州新店镇、中山东火及苏州金鸡湖西，2022H1 毛利率较 2021 年平均提升 12pct。我们估算，标准蝶城一般在 10,000 户以上，5 年左右基本成熟，初始投入 2-3 个月左右物业费（1,000-2,000 万元），通过科技化流程重塑可以降低成本 20%，带来基础物管毛利率提升至 15%左右；总毛利率达到 20%左右，净利率 10%，单个蝶城收入提升至 1 亿元左右。October 12,2010 Building Materials|

95、Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：单个蝶城模型估算（仅考虑住宅）标准化后 标准化前 户数 18,000 6,000 物业费均价（元/月/平）3.10 3.10 户均面积（平）115 115 基础物管收入（万元）7,700 2,567 社区增值服务（万元）2,400 453 总收入（万元）10,100 3,020 基础物管：毛利率 15%5%社区增值：毛利率 35%30%总毛利率 20%9%净利率 10%4%净利润（万元

96、）1,010 121 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.商企城服-万物梁行&万物云城：行业第一，先发制人 商企城服业务主要是向企业、政府和其他机构客户提供的除 AIoT 及 BPaaS 解决方案以外的其他服务，包括物业及设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务。2022 年，商企城服收入 111 亿元，同比+28.2%，2019-22 年 CAGR 为 37%。2022 年年收入中物业及设施管理（PFM）、开发商增值服务和城市服务分别占比 68%、26%和 6%，其中开发商增值服务占比同比-9pct。2022 年 PFM、开发商增值和城市服务收入分别为 75亿元、29 亿元、7 亿

97、元，同比分别为+43%、-4%和+96%，对应毛利率分别为 12.2%（-1.6pct）、13.9%（-5.6pct）、8.2%（-9.2pct）。图 39：商企城服收入及同比 图 40：商企城服收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.002040608002020212022（%）（亿元）商企和城市空间综合服务YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%20022商企收入构成物业及设施管理服务城市空间整合服务开发商增值服务 October 12,2010

98、 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 41：PFM 和开发商增值服务收入及同比 图 42：PFM 和开发商增值服务收入毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1 商企服务：全维度覆盖，收入规模业内第一 商企方面，据招股书，2018 年 7 月，公司认购了戴德梁行（DTZ）4.9%的股权；2019年 12 月，与 DTZ 建立战略合作关系；2020

99、年 1 月，与 DTZ 成立合资公司（万科持股 65%）并形成万物梁行品牌面向商企客户，整合 DTZ 大中华区业务。根据第三方统计，目前公司商企收入排名行业第一，主要企业客户包括腾讯、联想、美团、中国移动、欧莱雅等。早在2019 年公司商企合约面积中高达 76%来自第三方，彰显了较强的独立外拓能力。截至 2022 年末，公司商企合同饱和收入 134 亿元，同比+39.3%；在管饱和收入 111 亿元，同比+35.5%；对应合同/在管比 1.22 倍，同比+0.04 倍；对应合同饱和收入/22 年商企PFM 收入 1.8 倍，同比-0.04 倍。公司在管项目数量 1,829 个，同比+22.1%

100、，其中 84%来自第三方。拓展方面，公司在维护原本较强的互联网（2020-22 年收入 CAGR 为 40%+）、信息与通信技术（2020-22 年收入 CAGR 为 14%+）、金融保险（2020-22 年收入 CAGR 为 35%+）客户的基础上，新拓展高端制造、医药生物、新能源等行业客户，拓展新兴赛道的头部客户个数从 2020 年的 20 个逐步提升至 2022 年的 22 个。图 43：商企合同面积及合约/在管比 图 44：商企在管面积及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究(20)020406002040608020022（亿元

101、）（%）PFM开发商增值服务PFM YoY（右轴）开发商增值YoY（右轴）0.05.010.015.020.025.030.020022（%）商企毛利率PFM开发商增值服务1.01.11.11.11.11.11.21.21.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820022H1（倍）（亿平）合约面积：商企合约/在管面积比（右轴）52.054.056.058.060.062.064.066.00.00.20.40.60.81.01.21.41.620022H1（%）（亿平）在管面积：商企YoY（右轴）Octo

102、ber 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 45：公司主要商企客户 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 图 46：公司多元客户战略持续验证 资料来源：公司业绩材料，申万宏源研究 图 47：商企在管项目个数：万科和第三方 图 48：商企在管物业费单价：万科和第三方 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 05001,0001,5002,0

103、0020022（个）商企在管项目个数万科第三方0.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021（元/月/平）在管单价：商企万科第三方 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2 城市服务：国内首个城服品牌，规模行业第一 城服方面，截至 2022 年末，公司在 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目，包括珠海

104、横琴区、武汉江干区、深圳罗湖区、成都高新区等；其中约七成业务为参股及联合营模式。2018 年 5 月公司获取第一个城服项目珠海横琴；2020 年 10 月，推出国内第一个以城市服务为定位的品牌“万物云城（City Up）”，并计划未来三年拓展 100 个城市服务项目。公司城服模式以合联营公司为主，因此 2022 年表内收入仅 6.6 亿元（同比+95.5%），但考虑到 BPaaS 的 2%收费后全口径收入规模更大；毛利率 8.2%，同比-9.2pct。公司主要采取全局智能运营的核心运营模式，通过运用系统性思维方式和精细化流程管理，有效地对城市空间的不同运营模块进行解构和重组，优化生产及组织流程

105、。公司主要采取 2 种管理模式：1）合联营公司（占比 70%），与政府指定国企成立合资公司，国资控股，公司派驻总经理负责日常运营和管理；2）全委模式（占比 30%），参与招投标程序，签订城市空间整合服务协议。表 8：公司城市服务模式及收入估算 2019 2020 2021 BPaaS 收入（万元）11,365 25,097 63,403 BPaaS：履约项目数量（个）55 97 197 BPaaS：履约项目平均收入（万元）106 196 236 BPaaS：远程企业运营服务收入（万元）5,830 19,041 46,453 BPaaS：远程企业空间服务收入（万元）5,535 6,056 16,

106、951 收费比例 2%2%2%估算合联营公司城服饱和收入（亿元）28 30 85 表内城服收入（亿元）0 1 3 估算表内外城服饱和收入（亿元）28 31 88 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：BPaaS 远程企业空间服务收入主要是城服抽成 2%收入。表 9：重点公司城市服务模式及财务指标对比 公司 开展业务时间 服务内容 覆盖范围 代表案例 21 年收入（亿元）22 年收入（亿元）21 年毛利率 22 年毛利率 万物云 2018/05 城市空间治理、城市专项设施运营、老旧小区运营管理等 在 36 个城市 落 地 84个城市空间整合服务项目 珠海横琴粤澳深度合作区、成都高新技术产业开发区

107、、厦门鼓浪屿等 3.40 6.64 17.4%8.2%保利物业 2016/09 以全域公共服务为定位，镇兴中国战略，景区治理、城镇全域化治理、城镇优选治理等 年内签约广州南沙、江山贺村镇、襄阳襄州等环卫项目 广州塔景区、嘉兴市南湖街道、忻州市五台山景区、广州南沙项目等 14.62*20.62*NA NA 碧桂园服务 2015/05 城市市政服务、城市空间运营、全国超 150城 天 津 滨 海 新区、福建省福45.29 48.37 17.6%18.8%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

108、 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 城市社区治理等 鼎市、广东省湛江市、海南省儋州市等 世茂服务 2020/11 清洁服务、垃圾收集及废物处理等城乡环卫一体化服务 收购两家城市 服 务 公司，深兄环境和无锡金沙田科技 8.55 13.81 12.7%13.0%雅生活服务 2021/03 道路清扫保洁、市政设施管养、城市资源运营、社区协同治理、智慧城市管理解决方案等 收购多家城市 服 务 公司，陕西明堂、北京慧丰清轩、大连明日、安徽宇润等 辉南县城区环卫 市 场 化 项目、西安曲江区道路服务环卫项目 6.

109、98 13.15 22.1%19.3%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：保利物业为公共及其他物业收入，包括高校及教研物业、轨道交通物业、医院物业、城市服务等。图 49：万物云城城市服务案例 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.科技业务-万睿科技：科技赋能，重塑空间效率 4.1 科技业务：包括 AIoT 和 BPaaS 两大业务 公司科技业务主要包含 AIoT 和 BPaaS 两大业务，并以万睿科技平台对外输出。万睿科技的前身是 1994 年成立的万睿智能化工程商，主要负责万科地产的智能化安防工程设计、施工和售后等；2013 年升级为万睿智能科技，全面进军建筑只能化领域；2018 年重新定

110、位，聚焦“建筑智能化”和“智能物联”两大业务，围绕 AIoT 在智能建筑细分场景中的应用开展业务。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 50：公司智慧社区科技方案 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2022 年公司科技业务收入 23.8 亿元，同比+28.5%，2019-22 年 CAGR 为 43%。其中，AIoT 和 BPaaS 分别占比 58%和 42

111、%，对应收入分别为 13.8 亿元和 9.9 亿元，同比分别+13.9%和+56.7%。2022 年 AIoT 和 BPaaS 毛利率分别为 30.7%和 32.9%，同比分别+5.9pct 和-6.9pct。图 51：公司科技收入及同比 图 52：公司科技收入构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.00.05.010.015.020.025.020022（%）（亿元）科技业务YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

112、202020212022AIoT收入BPaaS收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 53：公司科技收入分业务及同比 图 54：公司科技业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 AIoT：硬件基础，物联网+云维保提升效率 AIoT（Internet of Things 物联网+Artificial Intel

113、ligence 人工智能）指硬件部分服务，硬件购买或迭代时收费的一次性收入；主要面向物业开发商、业主及其他企业及机构客户，覆盖智能物业生命周期从初始工程设计、施工到交付后运营的各个阶段。具体工作来看，比如机电维保的作业程序，可以用 IoT+AI 来做预测性维保，并且项目浓度的提升能够共用底层运维中心和机械；部分周期性维保可用云维保替代。具体来看，硬件设备包括通行管理类的黑猫系列（门卫、门禁等）、开关管家（开关面板、烟雾探测器等）、设备管理（视频监控、温度传感器、人员定位工牌等）等。以成都高新区城服项目为例，AIoT 解决方案服务包括采购、安装、运营及维护智能设备产品，如 AI 巡逻车及摄像头等

114、；北京房山长阳 11 个在管项目通过长阳 E 控中心统一调度，通过智慧大屏查看每个项目的情况，对小区每一个门禁、闸口、电梯、前台、公共区域等进行实时监控。2021 年末，AloT 履约项目 1,686 个，单项目收入 72 万元；付费客户 1,030 个，单客户收入 118 万元。2022 年，AloT 收入 13.8 亿元，同比+13.9%，2019-22 年 CAGR 为 26%；占科技收入的 58%，同比-8pct；AIoT 毛利率 30.7%，同比+5.9pct。2021 年收入中万科占比 69%。0.050.0100.0150.0200.00.02.04.06.08.010.012.

115、014.016.020022（%）（亿元）AIoT收入BPaaS收入AIoT YoY（右轴）BPaaS YoY（右轴）(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.020022（%）科技业务毛利率BPaaSAIoT科技业务 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 55：公司 AloT 收入及同比

116、 图 56：AloT 收入中万科占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 57：每个 AloT 项目平均收入 图 58：每名客户 AloT 平均收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 59：公司 IOT100+认证品类 资料来源：公司官网，申万宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.00.02.04.06.08.010.012.014.016.020022（%）（亿元）AIoT收入YoY（右轴）67%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%73%201920

117、202021AIoT收入：万科占比007080201920202021（万元）每个AloT项目平均收入0204060801920202021（万元）每名客户平均收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.3 BPaaS：软件基础，数字化作业程序重塑 BPaaS 主要提供软件部分服务，存续期持续收费：1）远程企业运营

118、服务，以支持企业客户的非核心业务流程（商企客户）；2）远程空间运营服务，如智慧城市空间工作流程管理服务及运营数据分析服务（城市服务客户）。一旦用 IoT 数字化任务和被作业的对象，数字化以后的作业程序（BPaaS，Business process as a service）让“机器+人”结合得更为紧密，提升物业作业效率。城市服务方面，通常每年收取收入的约 2%作为数字化运营服务费，并根据持股比例分摊损益。具体来看，智慧空间 PaaS 平台包括了星尘-物联服务、星尘-融合音视频服务、星尘-可视化服务等。物联服务是星尘的重要基础能力，提供能够智连万物的端-边-云解决方案和平台服务，打造互联互通的开

119、发标准，连接设备厂商和应用开发厂商，为不同厂商设备间联动提供数据融通支持，为应用开发者解决异构网络下、异构设备统一管理的痛点。2021 年末，BPaaS 履约项目 197 个，单项目收入 236 万元；付费客户 89 个，单客户收入 520 万元。2022 年，BPaaS 收入 9.9 亿元，同比+57%，2019-22 年 CAGR 为 106%；占科技收入的 42%；毛利率 32.9%，同比-6.9ct。图 60：公司 BPaaS 收入及同比 图 61：公司 BPaaS 收入占比科技收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 62：每个 BPaaS 项目平

120、均收入 图 63：每名客户 BPaaS 平均收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.00.02.04.06.08.010.012.020022（%）（亿元）BPaaS收入YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022BPaaS收入占比科技收入0500201920202021（万元）每个BPaaS项目平均收入0050060070080090020192020

121、2021（万元）每名客户BPaaS平均收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 64：智慧空间 PaaS 平台：星尘-物联服务产品架构图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 5.财务&估值：预计未来 3 年业绩 CAGR22%，合理估值为 476 亿港元 5.1 财务分析：利润率低位，无形资产摊销 2022 年公司营业收入 301 亿元，同比+27.0%，2

122、019-22 年 CAGR 为 29%；毛利 42.3亿元，同比+5.2%，2019-22 年 CAGR 为 20%；归母净利润 15.1 亿元，同比-9.4%，2019-22 年 CAGR 为 14%，2022 年业绩下降主要由于：1）疫情影响基础物管毛利率和社区增值服务业务拓展；2）地产销售承压导致非业主增值收入和毛利率均下降；3）收并购导致折旧摊销费用增加。截至 2022 年末，公司无形资产 85.1 亿元，主要由收并购产生；其中客户关系 48.0 亿元、商誉 37.0 亿元，商誉主要来自 2021 年收购伯恩物业和阳光智博。2021-22 年无形资产摊销金额分别为 1.9 亿元和 5.

123、7 亿元，客户关系一般按照 10 年左右摊销、因此对应每年摊销金额约 6 亿元左右。截至 2022 年末，公司应收账款净值 65.0 亿元，已计提减值准备 3.5%，横向对比减值压力较小。2022 年公司毛利率为 14.1%，同比-2.9cpt；2019-21 年基本保持在 17-19%，毛利率下降主要由于无形资产摊销和疫情影响，剔除摊销影响后 2022 年毛利率为 15.9%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&To

124、bacco|Company Research 公司研究 1）住宅物管：2022 年基础物业管理、居住相关资产服务和社区增值服务毛利率分别为9.9%、27.6%和 63.6%，较 21 年分别-1.3pct、-2.8pct、-17.1pct。考虑到蝶城规模效应、运营端成本管控以及疫情影响消除，预计毛利率将稳中有升。2）商企城服：2022 年物业及设施管理、开发商增值服务和城市空间毛利率分别为12.2%、13.9%和 8.2%，较 21 年分别-1.6pct、-5.6pct、-9.2pct。3）科技业务：2022 年 AIoT和 BPaaS 毛利率分别为 30.7%和 32.9%，较 21 年分别

125、+5.9pct 和-6.9ct。2022 年公司三费费率为 8.7%，较 21 年基本持平，其中主要是管理费率 7.2%。2022 年公司研发费率 1.4%，2019-22 年研发费率均值 1.4%。图 65：公司营业收入及同比 图 66：公司归母净利润及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 67：公司住宅分业务毛利率 图 68：公司商企分业务毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 25.026.027.028.029.030.031.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02019

126、202020212022（%）（亿元）营业收入YoY（右轴）(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020022（%）（亿元）归母净利润YoY（右轴）0.020.040.060.080.0100.020022（%）住宅毛利率：分业务住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务0.05.010.015.020.025.030.020022（%）商企毛利率：分业务物业设施管理服务开发商增值服务城市空间整合服务 October 12,20

127、10 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 69：公司科技分业务毛利率 图 70：无形资产构成及当年摊销 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 71：公司毛利率和归母净利率 图 72：公司三费费率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 73：公司研发费率 图 74：公司应收账款计提减值准备比例较低 资料来源：Wind，申万

128、宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 (20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.020022（%）科技毛利率：分业务AIoTBPaaS0.010.020.030.040.050.060.020022（亿元）无形资产构成及摊销客户关系商誉其他无形资产当年摊销0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020022（%）毛利率归母净利率0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020022（%）管理费率销售费率财务费率 1.3 1.

129、3 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 1.620022(%)研发费率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20022应收账款计提减值准备比例 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 75：重点公司毛利率：基础物管 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 76：重点公司毛利率：非业

130、主增值服务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 77：重点公司毛利率：社区增值服务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%基础物管毛利率202120220%10%20%30%40%50%60%非业主增值毛利率202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%社区增值服务毛利率20212022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

131、Research 公司研究 图 78：重点公司应收账款计提减值准备比例 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 盈利预测：预计 2023-25E 业绩增速+25%/+20%/+21%1）住宅空间：住宅方面，截至 2022 年末，公司合同饱和收入 287 亿元，在管饱和收入228 亿元、其中万科占比 51%，对应合约/在管比 1.26 倍。考虑到 2015 年就开启存量外拓、优势逐步巩固，即使地产销售下行、公司拓展的可持续性仍较强；并且蝶城深耕已经初显成效，2025E 计划落实 300 个、对应 CAGR 为 19%，后续规模效应可期。我们预计 2023-25 年公司住宅物管收入规模同比+20

132、%、+20%、+15%；其中物业管理、居住相关资产服务、社区增值服务增速分别为+21%/+20%/+15%、+30%/+20%/+20%、+20%/+20%/+15%；总毛利率分别为 13.3%、13.3%和 13.4%。2）商企城服：商企方面，截至 2022 年末，公司合同饱和收入 134 亿元，同比+39%；在管饱和收入 111 亿元，同比+36%，其中 83%来自第三方；对应合同/在管比 1.22 倍，同比+0.04 倍。城服方面，截至 2022 年末，公司在 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目，其中约 70%为参股及联合营模式。公司在商企城服行业规模第一，预计未来将保持较快

133、增长，因此我们预计 2023-25E 商企城服收入同比分别+19%、+24%、+30%，其中物业设施管理、开发商增值服务和城市服务分别为+35%/+35%/+35%、-20%/-20%/+0%、+15%/+15%/+15%；总毛利率分别为 12.9%、12.8%和 12.9%。3）科技业务（AIoT 和 BPaaS）：截至 2022Q1 末，AIoT 和 BPaaS 付费客户数量分别为 415 个和 155 个；2021 年每名客户平均收入分别为 118 万元和 520 万元；2019-22 年平均研发费率 1.4%。考虑到公司每年有稳定的研发投入，系统历经迭代升级与多年实践，且蝶城模式初显成

134、效，后续将保持较快增长。我们预计公司 2023-25E 科技收入同比分别+30%、+33%、+31%，其中 AIoT 和 BPaaS 分别同比+12%/+12%/+12%、+55%/+55%/+45%，总毛利率分别为 30.9%、31.2%和 31.5%。综 上，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 364/447/546亿 元，同 比+21%/23%/22%；毛 利 率 分 别 为14.7%/14.8%/15.0%；归 母 净 利 润 分 别 为18.9/22.8/27.6 亿元，同比+25%/+21%/+21%、对应 CAGR 达 22%。0%10%20%30

135、%40%50%贸易应收款计提坏账比例20212022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 39 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 10：公司分业务收入及毛利率预测 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 住宅物管 收入 88.3 106.2 131.6 165.8 200.3 240.4 277.5 YoY 20%24%26%21%20%15%毛利率 1

136、6.1%18.7%15.8%12.7%13.3%13.3%13.4%物业管理 收入 72.5 91.3 113.6 148.1 177.7 213.3 245.3 YoY 26%24%30%20%20%15%毛利率 9.5%15.0%11.1%9.9%10.5%10.5%10.5%居住相关资产服务 收入 8.9 9.5 12.6 13.5 17.6 21.1 25.3 YoY 7%32%8%30%20%20%毛利率 33.0%31.7%30.3%27.6%27.6%27.6%27.6%社区增值服务 收入 6.9 5.4 5.4 4.2 5.1 6.1 7.0 YoY -21%0%-22%20%

137、20%15%毛利率 63.3%59.0%80.8%63.6%63.6%63.6%63.6%商企城服 收入 42.9 64.9 86.9 111.4 133.0 165.1 214.5 YoY 51%34%28%19%24%30%毛利率 20.5%17.2%15.9%12.4%12.9%12.8%12.9%物业设施管理 收入 25.7 40.2 52.9 75.4 101.9 137.5 185.6 YoY 57%31%43%35%35%35%毛利率 15.5%14.3%13.7%12.2%13.0%13.0%13.0%开发商增值服务 收入 16.9 23.6 30.7 29.4 23.5 18

138、.8 18.8 YoY 40%30%-4%-20%-20%0%毛利率 28.1%22.4%19.5%13.9%13.9%13.9%13.9%城市空间服务 收入 0.3 1.0 3.4 6.6 7.6 8.8 10.1 YoY 234%233%95%15%15%15%毛利率 9.2%14.0%17.4%8.2%8.2%8.2%8.2%科技业务 收入 8.1 10.3 18.5 23.8 30.9 41.2 54.1 YoY 28%79%29%30%33%31%毛利率 21.2%24.6%29.9%31.6%30.9%31.2%31.5%AIoT 收入 6.9 7.8 12.2 13.8 15.5

139、 17.4 19.5 YoY 13%55%14%12%12%12%毛利率 26.7%27.8%24.7%30.7%29.0%29.0%29.0%BPaaS October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 40 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 收入 1.1 2.5 6.3 9.9 15.4 23.9 34.6 YoY 121%153%57%55%55%45%毛利率-12.7%14.6%39.8%32.9%32.

140、9%32.9%32.9%合计 收入 139.3 181.5 237.0 301.1 364.2 446.7 546.1 YoY 30%31%27%21%23%22%毛利率 17.7%18.5%17.0%14.1%14.7%14.8%15.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 5.3 估值分析：估算合理估值 476 亿港元 我们通过分部估值法估算公司合理估值。2022 年公司毛利 42 亿元，其中物业管理和科技服务分别占比 82%和 18%。由于公司各业务共用总部技术平台和管理人员等，因此我们按照毛利占比推算净利润占比进行业绩分部估值。物业管理方面，以龙头华润万象、保利物业、中海物业、招商积余为

141、可比公司，取 23 年 PE 均值 19X；科技方面，取计算机龙头大华股份、萤石网络、太极股份为可比公司*，取 23 年 PE 均值 40X。我们预计公司 2023 年业绩为 18.9亿元，其中物管业务和科技业务分别占比 82%和 18%，因此对应估值分别为 295 亿元和 137亿元，合计估值 432 亿元（约 476 亿港元），对应合计 23PE 为 23X，对应目标价 40.40 港元，对应上涨空间约 42%。注：科技可比公司与公司拥有类似业务，包括：智能家居产品硬件销售，云平台构建技术，智慧物联解决方案提供和运营服务，智慧城市服务等。表 11：可比公司估值表（物管）公司 代码 最新价格

142、 每股盈利预测（元）PE PEG 23-25 业绩 CAGR 23/6/7 2020A 2021A 2022A 2023E 2020A 2021A 2022A 2023E 2023E 2023-2025 华润万象生活 01209.HK 38.75 0.49 0.76 0.97 1.24 98 47 36 28 1.8 26%中海物业 02669.HK 8.22 0.18 0.24 0.35 0.50 35 25 19 15 0.9 28%保利物业 06049.HK 40.50 1.22 1.53 2.01 2.51 30 24 18 15 1.0 24%招商积余 001914.SZ 14.67

143、 0.41 0.48 0.56 0.73 36 28 24 18 1.1 25%最大值 98 47 36 28 1.8 最小值 30 24 18 15 0.9 平均数 50 31 24 19 1.2 万物云 02602.HK 28.45 1.46 1.65 1.40 1.61 21 18 20 16 0.8 22%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：万物云业绩来自我们预测，其余公司业绩来自万得一致预测。取 2023/6/7 收盘价。H 股股价单位港元，A 股股价单位元。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之

144、后的各项信息披露与声明 41 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 12：可比公司估值表（科技）公司 代码 最新价格 每股盈利预测（元）PE PEG 23-25 业绩 CAGR 23/6/7 2020A 2021A 2022A 2023E 2020A 2021A 2022A 2023E 2023E 2023-2025 大华股份 002236.SZ 19.66 1.34 1.15 0.73 1.03 17 19 28 19 0.6 32%萤石网络 688475.SH 49.08 0.73 1.00 0.62 0

145、.92 85 61 83 53 1.5 40%太极股份 002368.SZ 39.37 0.64 0.64 0.72 0.82 67 66 65 48 2.2 30%最大值 85 66 83 53 2.2 最小值 17 19 28 19 0.6 平均数 56 49 59 40 1.4 万物云 02602.HK 28.45 1.46 1.65 1.40 1.61 21 18 20 16 0.8 22%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：万物云业绩来自我们预测，其余公司业绩来自万得一致预测。取 2023/6/7 收盘价。H 股股价单位港元，A 股股价单位元。6.投资分析意见：空间科技服务商，多业

146、态物管龙头，首次覆盖、并给予“买入”评级 万物云背靠万科，深耕行业 30 载，定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。我们预测公司 2023-25 年每股收益分别为 1.61/1.94/2.34 元，现价对应 23 年 PE16X；我们认为公司合理 2023 年PE23X，给予目标价 40.40 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。7.风险提示：业务拓展不及预期，人工成本

147、上升致利润率下行风险 公司蝶城业务拓展不及预期风险，蝶城标准化时间和财务成果不及预期风险，人工成本上升致利润率下行风险，地产销售超预期下滑风险，商企客户拓展不及预期，云城业务应收账款坏账超预期风险，科技业务客户拓展不及预期风险等。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 42 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 8.附表 附表 1：资产负债表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 202

148、4E 2025E 货币资金 6,431 13,345 16,146 19,803 24,208 应收账款及票据 6,212 7,976 11,179 13,711 16,761 存货 261 70 85 104 127 其他流动资产 805 398 411 503 614 流动资产合计 13,708 21,789 27,820 34,121 41,710 固定资产 501 666 832 997 1,163 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资性房地产 657 580 580 580 580 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非流动资产 13,858 13,875 14,953 16,36

149、1 18,056 非流动资产合计 15,016 15,121 16,365 17,938 19,799 资产合计 28,724 36,910 44,185 52,058 61,509 短期借款 12 0 10,109 12,513 15,379 应付账款 3,243 5,320 6,390 7,824 9,547 应交税金 1,122 950 981 1,201 1,465 其他流动负债 11,905 11,444 6,711 8,228 10,055 流动负债合计 16,282 17,714 24,191 29,767 36,446 长期借款 4 0 0 0 0 其他非流动负债 2,126

150、2,195 1,338 1,639 2,000 非流动负债合计 2,130 2,195 1,338 1,639 2,000 负债合计 18,412 19,909 25,530 31,406 38,446 归属母公司所有者权益 9,893 16,460 18,035 19,937 22,233 少数股东权益 419 541 620 715 830 所有者权益合计 10,313 17,001 18,655 20,652 23,063 负债和股东权益 28,724 36,910 44,185 52,058 61,509 资料来源：Wind，申万宏源研究 附表 2：利润表 利润表 单位：百万元 202

151、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,705 30,106 36,424 44,674 54,612 营业成本 19,685 25,875 31,082 38,058 46,436 销售费用 257 450 545 668 817 管理费用 1,792 2,153 2,605 3,195 3,906 财务费用 10 11 14 17 20 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 34 (10)0 0 0 营业利润 2,320 2,021 2,532 3,054 3,687 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 2,320 2,021 2,532 3,05

152、4 3,687 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 43 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 所得税 606 435 545 657 793 净利润 1,714 1,586 1,987 2,397 2,894 少数股东损益 47 76 95 114 138 归属母公司净利润 1,668 1,510 1,892 2,283 2,756 NOPLAT 1,760 1,763 2,001 2,414 2,9

153、14 EPS(摊薄)（元）1.42 1.28 1.61 1.94 2.34 资料来源：Wind，申万宏源研究 附表 3：现金流量表 现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 1,668 1,586 1,987 2,397 2,894 折旧与摊销 395 (0)(1)(1)(1)营运资本变动 784 504 (2,147)(1,117)(1,351)其他经营活动现金流(14)21 14 17 20 经营活动产生的现金流量 2,834 2,110 (147)1,296 1,563 资本性支出 275 0 0 0 0 其他投资活动现金流(1,432)1

154、1 14 17 20 投资活动产生的现金流量 519 11 14 17 20 债务增加 0 (407)4,481 4,171 4,991 股权融资 0 0 0 0 0 支付股利 2,243 284 316 381 460 其他筹资活动现金流 24 0 0 0 0 筹资活动产生的现金流(2,319)5,196 2,921 2,252 2,712 现金及现金等价物净增加额 1,033 6,915 2,800 3,657 4,406 现金及现金等价物期末余额 6,431 13,345 16,146 19,803 24,208 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12,2010 Buil

155、ding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 44 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司

156、经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperf

157、orm）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投

158、资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报

159、告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公

160、司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。