1、 证券研究报告 / 行业深度报告 受益受益基建和地产投资增速基建和地产投资增速，超配正当时，超配正当时 报告摘要：报告摘要： 水泥作为重要的建筑原料水泥作为重要的建筑原料，行业产业链较短行业产业链较短。水泥上游主要为石灰 石矿山、黏土、煤炭、电力等，公司的议价能力相对较弱；下游主 要包括直销企业/项目、混凝土厂商以及经销商等，有相对较强的溢 价能力，并能够根据供需情况较灵活调节价格。一定区域内各家厂 商的价格差异较小，因此电力煤炭、石灰石、黏土以及运输等成本 项成为各家厂商盈利差异的主要影响因素。 中国水泥龙头中国水泥龙头企业在全球占企业在全球占据领先地位，中国水泥总产量也高居全据领先地位，中

2、国水泥总产量也高居全 球首位。球首位。2019 年全国水泥产量 23.3 亿吨，同比上升 6.1%，占世界 水泥总产量 57%。全球与中国水泥市场均高度集中，全球水泥行业 前十大产能企业占比高达 41.03%。国内前 50 家水泥企业熟料产能 占全国总产能 76%，且占比有不断扩大趋势。随着行业供给侧改革 的进行，落后的产能逐渐被淘汰，行业健康规范发展，集中化程度 进一步加强，行业龙头优势明显。同时政策引导产业迁移，区域发 展不平衡问题得到缓解。 水泥需求主要水泥需求主要来自来自房地产房地产、基础建设和农村建设、基础建设和农村建设。建筑工程在基建 投资比重为 29%，房地产（含农村建设）24%

3、，制造业为 24%。房 地产端约占水泥需求的 25%-35%，总体需求增长平稳。在宏观政策 的驱动下，基础建设投资稳中有增，根据国际经验，仍存在巨大发 展空间。 预计我国 2020 年基建水泥需求增速可达 4%-6%。 新农村建 设涉及到的农村固定资产投资完成额，预期会在未来三年内回弹， 相对应地推动农村建设水泥需求。 行业集中度提升行业集中度提升，全国和区域全国和区域龙头企业强者恒强龙头企业强者恒强。2020 年受到专项 债、新农村建设以及地产开发对于地方财政的重要性因素影响，基 建、房地产以及农村建设对水泥需求持续强势，成为水泥需求的主 要推动力。全国性龙头有望受益于规模优势、成本管理和水

4、泥需求 行情，占据更高市场份额，例如海螺水泥。由于水泥不可库存和运 输半径短的特性，区域性龙头企业也有望扩大竞争优势，实现营收 和业绩持续增长，代表企业有华新水泥、塔牌集团、冀东水泥和万 年青。 风险提示：风险提示：大盘系统性风险，基建和地产投资增速不及预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 海螺水泥 58.85 6.35 7.55 8.56 7 6 5 买入 塔牌集团 13.38 1.47 1.75 1.95 9 8 7 买入 万年青 15.12 1.72 1.

5、96 2.14 7 6 6 买入 冀东水泥 20.57 2.00 2.33 2.56 10 8 7 买入 天山股份 12.82 1.56 1.84 2.03 7 6 6 增持 优于大势优于大势 上次评级： 同步大势 历史收益率曲线 -7% 2% 11% 20% 29% 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 建筑材料沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3.28% 13.25% 30.88% 相对收益 0.24% 15.13% 25.89% 行

6、业数据 成分股数量（只） 67 总市值（亿） 9405 流通市值（亿） 7278 市盈率（倍） 10.39 市净率（倍） 1.89 成分股总营收（亿） 6006 成分股总净利润（亿） 700 成分股资产负债率（%） 49.06 相关报告 塔牌集团（002233） ：疫情影响不改全年预 期，2020 年值得期待 -20200420 万年青（000789） ：受益江西项目建设提速 年，高景气依旧 -20200416 天山股份（000877） ：北南并举，新、苏两 地同争辉 -20200413 海螺水泥（600585） ：水泥龙头盈利再创新 高，2020 年或仍有超预期可能 -20200323 证券

7、分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 0 0 研究助理：阚磊研究助理：阚磊 0 0 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 075533685875 联系人：阚磊联系人：阚磊 执业证书编号：S0550120030011 075533685875 建筑材料建筑材料 发布时间：发布时间：2020-05-18 2 / 33 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.水泥：经济建设的基础原材料水泥：经济建设的基础原材料 . 3 1.1.成本是水泥企业的重要因素 . 3 1.2.中国为世界水泥产量及用量第一大国 . 3 1

8、.3.水泥的制作工艺与发展历程 . 4 1.3.1.水泥：粉状水硬性胶凝材料 . 4 1.3.2.水泥生产工艺主要为：“两磨一烧”. 6 1.3.3.水泥生产工艺发展历程 . 6 1.4.水泥系建筑工程的重要材料 . 8 2.水泥规模位居世界第一，国内市场格局优化调整水泥规模位居世界第一，国内市场格局优化调整 . 8 2.1.全球行业规模缓慢增长，中国市场体量高居首位 . 8 2.2.供需变化支撑价格回升，水泥进口总量爆发增长 . 13 2.2.1.供给能力各方受限 . 13 2.2.2.需求量稳步增长 . 16 2.2.3.价格保持高位震荡，水泥进口爆发增长 . 16 2.3.国内水泥产业优

9、化发展 . 17 2.3.1.水泥区域发展不一，政策引导产业迁移 . 17 2.3.2.行业集中度不断增强，龙头集聚效应明显 . 18 3.拉动水泥需求的三大驱动力：房地产、基拉动水泥需求的三大驱动力：房地产、基础建设、农村建设础建设、农村建设 . 19 3.1.房地产：保持韧劲，稳中有增. 20 3.1.1.2019 年房地产开发投资额增长，总体需求平稳 . 20 3.1.2.疫情期间房地产市场大幅回落，但总体可控 . 21 3.1.3.稳定复工复产，房地产需求端或将宽松，政策端稳定宽松 . 22 3.2.基础建设：水泥最具潜力下游市场. 23 3.2.1.宏观政策促进基建投资稳中有增 .

10、23 3.2.2.“新基建”转型升级极大拉动传统基建水泥需求. 24 3.2.3.我国基建水平发展空间巨大 . 24 3.2.4.疫情因素有望对基建水泥需求造成积极影响 . 25 3.2.5.预计我国 2020 年基建水泥需求增速可达 4%-6% . 25 3.3.农村建设：水泥需求或会回弹. 26 3.4.农村建设水泥需求或在政策驱动下回弹. 26 3.4.1.预计我国 2020 年农村建设水泥需求增速超过往期 . 27 4.水泥行业重点上市公司推荐及投资评级水泥行业重点上市公司推荐及投资评级 . 27 4.1.海螺水泥（600585.SH） “买入”评级. 28 4.2.华新水泥（6008

11、01.SH） “买入”评级. 28 4.3.塔牌集团（002233.SZ） “买入”评级 . 29 4.4.冀东水泥（000401.SZ） “买入”评级 . 29 4.5.万年青（000789.SZ） “买入”评级 . 29 4.6.祁连山（600720.SH） “增持”评级 . 30 4.7.天山股份（000877.SZ） “增持”评级 . 30 5.风险提示：风险提示：. 31 rQrOmNnOnQnMxOoMzRrNyQ8OdN9PsQnNtRnNeRpPnQfQmNzQ6MpPuMwMnQwPvPmNrP 3 / 33 行业深度报告行业深度报告 1. 水泥水泥：经济建设的基础原材料：经

12、济建设的基础原材料 1.1. 成本是水泥企业的重要因素成本是水泥企业的重要因素 水泥作为重要的建筑原料，行业产业链较短，上游主要为石灰石矿山、黏土、煤炭、 电力等，水泥行业公司的议价能力相对较弱；下游主要包括直销企业/项目、混凝土 厂商以及经销商等， 有相对较强的溢价能力， 并能够根据供需情况较灵活调节价格。 一定区域内各家厂商的价格差异较小，因此成本成为各家厂商盈利差异的主要影响 因素。成本项主要包括电力煤炭、 石灰石、黏土以、运输成本以及管理财务费用 等，电力和煤炭价格根据水泥产线所处区域决定，而主要的差异在产线建设成本、 石灰石矿山取得成本、运输费用和管理财务费用，规模效应较为明显。 图

13、图 1：水泥产业链水泥产业链 数据来源：东北证券建筑建材组整理 1.2. 中国为世中国为世界水泥产界水泥产量及用量第一大国量及用量第一大国 中国水泥产量在全球的比重超过 50%。自 1985 年起，中国水泥产量始终位居世界 第一。进入 21 世纪后，中国经济快速发展，大规模的基础设施建设、房地产开发 和新农村建设需要大量水泥。2009 年，受国家 4 万亿投资拉动，中国水泥产量提高 至 16.3 亿吨，占世界水泥的比重超过 50%。据工信部消息，2019 年水泥行业首次 突破万亿营收，水泥产量达到 23.3 亿吨。 4 / 33 行业深度报告行业深度报告 图图 2：中国与中国与美国水泥用量比较

14、美国水泥用量比较 图图 3：2000-2019 年中国水泥产量与增速年中国水泥产量与增速 数据来源：东北证券，ForbesCement Statistics 数据来源：东北证券，国家统计局 中国水泥行业起步较晚但 21 世纪后发展迅猛。发展历程可以分为五个阶段：起步 探索阶段、计划向市场转换阶段、淘汰改造提升发展阶段、高速跨越发展阶段、创 新提升超越引领阶段。建国初期至 1996 年，水泥工业终于扭转供不应求的局面， 在数量上满足了国民经济建设的需要。受 1997 年亚洲金融危机影响水泥行业陷入 困境，国家组织整顿，行生产力大幅提升。随后 1998-2014 年为水泥行业产量逐年 递增高速扩张

15、；其中，2009 年产量增速最快为 17.33%。2014 年产量封顶，年生产 24.8 亿吨。根据福布斯数据，中国 2011 至 2013 三年使用的水泥重量比美国在 20 世纪使用总量更多。 2016-2018 年行业进入产能调整阶段。在水泥产量持续高速增长后，产能过剩，供 过于求，整个行业进入产能调整阶段，产量也呈下降趋势。响应供给侧改革及一带 一路政策，水泥行业兼并重组加快，并向外开拓市场。 图图 4：中国中国水泥水泥行业发展历程行业发展历程 数据来源：东北证券，公开资料整理 1.3. 水泥的制作工艺与发展历程水泥的制作工艺与发展历程 1.3.1. 水泥：粉状水泥：粉状水硬水硬性胶凝材

16、料性胶凝材料 水泥是一种水硬性胶凝材料。按用途划分，水泥可划分为通用水泥，专用水泥及特 性水泥。通常水泥行业生产的是硅酸盐水泥，为一种细致、灰色的粉末，由钙（来 自石灰石） 、硅酸盐、铝酸盐（黏土）以及铁酸盐组成的水硬性胶凝材料。 5 / 33 行业深度报告行业深度报告 表表 1：按用：按用途分类的不同途分类的不同水泥类水泥类别别 分类分类 定义定义 具体种类具体种类 数据来源：东北证券，公开资料整理 图图 5：水泥的组成成分：水泥的组成成分 数据来源：东北证券，公开资料整理 水泥的组成成分分别有：一、水泥熟料，以适当成分的生料烧至部分熔融，所得以 硅酸钙为主要成分的产物； 二、 石膏， 主要

17、为天然石膏或工业副产石膏， 掺量 2-5%； 三、水泥混合材，在水泥生产过程中，为改善水泥性能、调节水泥标号而加到水泥 中的矿物质材料，称之为水泥混合材料，分为活性和非活性两种。活性混合材即具 有火山灰性或潜在水硬性的混合材料，如粒化高炉矿渣、粉煤灰等；非活性混合材， 即活性指标不符合标准要求的潜在水硬性或火山灰性混合材料以及砂岩和石灰石 等；四、窑灰是指从水泥回转窑窑尾废气中收集的粉尘；五、助磨剂，用于在水泥 粉磨时起助磨作用而不损害水泥性能的一种外加剂，加入量1%。 表表 2：通用硅酸盐水泥的组成成分：通用硅酸盐水泥的组成成分 品种品种 代号代号 组成成分组成成分 熟料熟料+石膏石膏 粒化

18、高炉粒化高炉 矿渣矿渣 火山灰质混火山灰质混 合材料合材料 粉煤灰粉煤灰 石灰石石灰石 硅酸盐硅酸盐水泥水泥 P I z - - - - P 95 5 - - - 95 - - - 5 普通硅酸盐水泥普通硅酸盐水泥 P O 80 且5 且 - 矿渣硅酸盐水泥矿渣硅酸盐水泥 P S A 50 且20 且 50b - - - 6 / 33 行业深度报告行业深度报告 P S B 30 且50 且 70b - - - 火山灰质火山灰质硅酸盐硅酸盐 水水泥泥 P P 60 且20 且 - - 粉煤灰硅酸盐水粉煤灰硅酸盐水 泥泥 P F 60 且20 且40d - 复合硅酸盐水泥复合硅酸盐水泥 P C 5

19、0 且20 且50e 数据来源：东北证券，GB175-2007通用硅酸盐水泥标准 1.3.2. 水泥生产工艺主要为： “两磨一烧”水泥生产工艺主要为： “两磨一烧” 水泥生产所需的原材料主要有石灰石质原料、粘土质原料及少量校正原料。石灰石 质原料主要成份为碳酸钙，提供氧化钙，如石灰岩、泥灰岩、白垩、贝壳等；粘土 质原料提供氧化硅和氧化铝及部分氧化铁，如黄土、粘土、页岩、泥岩、粉砂岩及 河泥等；其他需要少量校正原料，包括铁质校正原料和硅质校正原料，提供氧化铁 和氧化硅，铁质校正原料如低品位铁矿石、炼铁厂尾矿以及硫酸厂工业废渣硫酸渣 （硫铁矿渣）等；硅质校正原料如砂岩、河砂、粉砂岩等。 表表 3：

20、水泥生产所需原料：水泥生产所需原料 原料类别原料类别 来源来源 提供物质提供物质 石灰质原料石灰质原料 如石灰石、白垩、石灰质凝灰岩等 CaO氧化钙 粘土质原料粘土质原料 粘土、黄土、页岩、粉砂岩及河泥等 AlO氧化铝及少量FeO三氧化二 铁 校正校正原料原料 铁质校正原料如炼铁厂尾矿；硅质校 正原料如砂岩、河砂、粉砂岩等 提供氧化铁和氧化硅 数据来源：东北证券，公开资料整理 水泥生产工艺主要为： “两磨一烧” 。分别为生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨。生料 制备为将石灰质原料，粘土质原料与少量校正原料经破碎后，按一定比例配合、磨 细，并配合为成分合适，质量均匀的生料；熟料煅烧为将生料在水泥窑内煅

21、烧至部 分熔融所得以硅酸钙为主要成分的硅酸盐水泥熟料；水泥粉磨是将熟料加适量石 膏，有时还加适量混合材料或外加剂共同磨细为水泥。 图图 6：水泥生产工艺流程图：水泥生产工艺流程图 数据来源：东北证券，公开资料整理 1.3.3. 水泥水泥生产生产工工艺发展历程艺发展历程 水泥生产技术经历两百多年发展，经过不断完善和进步，最终发明了现代的预分解 窑新型干法。水泥的生产制作工艺都需经过“两磨一烧” ，同时也与“窑”息息相 7 / 33 行业深度报告行业深度报告 关。回顾世界水泥的发展过程往往以窑为线索，在过去的两百多年，水泥生产先后 经历了仓窑、立窑、干法回转窑、湿法回转窑和新型干法回转窑等发展阶段

22、，最终 形成了现代的预分解窑新型干法。 图图 7：世界水泥制作工：世界水泥制作工艺发展过程艺发展过程 数据来源：东北证券，公开资料整理 不同类别的水泥窑所产生的热耗区别较大，其中新型干法水泥生产技术，是以悬浮 预热和预分解技术为核心，利用现代流体力学、燃烧动力学、热工学、粉体工程学 等现代科学理论和技术，并采用计算机及其网络化信息技术进行水泥工业生产的综 合技术。因其具有高科技、环保和可持续发展的特点，充分满足了现代水泥工业大 型生产大型化、自动化的需求，逐步取代了立窑生产技术、湿法窑生产技术、干法 中空窑生产技术以及半干法生产技术，成为了水泥行业的主流使用技术。 表表 4：我国各类水泥窑平均

23、：我国各类水泥窑平均热耗对比热耗对比 窑型窑型 新型干法窑新型干法窑 机立窑机立窑 湿法窑湿法窑 干法中空窑干法中空窑 吨熟料吨熟料千克标千克标准煤准煤 115 160 208 243 热热耗耗指指数数 100 139 191 211 数据来源：东北证券，水泥工业发展规划 目前我国的水泥生产基本为新型干法水泥生产技术所覆盖。自水泥工业“十三五 发展规划” 指出，鼓励利用水泥窑协同处臵垃圾、废弃物、污泥和综合利用水、 气、粉、尘减少各种污染与排放，发展绿色水泥产品生产。2017 年新型干法水泥熟 料比重已达 98%，相较于 2007 年的 51%，翻了一番。 图图 8：新型干法窑系统工艺流程图：

24、新型干法窑系统工艺流程图 数据来源：东北证券，中国水泥网 8 / 33 行业深度报告行业深度报告 新型干法窑系统可分为生料制备、熟料煅烧、水泥制成、煤粉制备和混合材料烘干 五个子系统，前两阶段为“两磨一烧”工艺中的第一磨和第一烧。生料制备，包括 原料破碎化和预均化，制得成分均匀的生料后再进行粉磨有助于后续的稳定生产和 提高设备运转率，随后生料经过进一步煅烧和冷却后形成熟料。第二磨为水泥粉磨 制成阶段，即熟料再经破碎，和石膏或其他混合材一起磨细成为水泥。 “二磨”电 耗约占水泥生产过程总电耗的 70。 煤粉制备系统是采用立式煤磨，原煤由定量给料机送入磨内烘干与粉磨，之后合格 的细煤粉通过锁风阀和

25、螺旋输送机送入窑头、分解炉、回转烘干机供应其燃煤，废 气经收尘器净化后排入大气。混合材烘干是指水泥混合材在加入水泥前需进行破碎 再烘干，循环的立式磨系统利用窑尾排出的高温废气来进行烘干。 1.4. 水泥系建筑工程的重要水泥系建筑工程的重要材料材料 水泥是建设工程最常用的重要材料，应用极为广泛。水泥质量会对建设工程造成重 大影响。故而对影响水泥强度和造成结构内臵破坏的性能指标具有重要意义，不同 指标的水泥品种的适当使用能有效减少甚至避免工程建设中的重大缺陷。 表表 5：水泥主要技术性能指标：水泥主要技术性能指标 性能指标性能指标 指标含义指标含义 强度强度 即单位面积上所能承受的最大外力；水泥按

26、水泥强度等级按照 28d 抗压强度 值划分（2008 年实施 GB175-2007）硅酸盐水泥：42.5、42.5R、52.5、52.5R、 62.5、62.5R 六个等级, 普通水泥：42.5、42.5R、52.5、52.5R 四个等级 凝结凝结时间时间 分为初凝时间和终凝时间。 初凝：从水泥加水拌和起到水泥浆开始失去塑性所需时间；终凝：从水泥加 水拌合起到水泥浆完全失去可塑性，并开始具有强度的时间 体积安定性体积安定性 水泥凝结硬化过程中，体积变化是否均匀适当的性质称为水泥体积安定性 细度细度 粘土、黄土、页岩、泥岩、粉砂岩及河泥等 水化热水化热 铁泥颗粒粗细的程度。水泥越细，凝结硬化速度

27、越快，强度越高，收缩增大， 活性降低。提高细度要增加能耗，降低设备生产率，增加成本 数据来源：东北证券，GB175-2007 通用硅酸盐水泥标准 水泥具有无库存、区域性等属性。由于水泥生产的工序限制，水泥具有无库存的特 性。水泥一般存放不超过一个月，长期露天存放易受潮凝结，属于不可库存产品， 熟料的保质期较水泥稍长。因此通常认为其无库存周期，产量即代表当期需求，价 格直接反映真实供求关系。同时水泥具有区域性，水泥属于短途供应型、低附加值 产品，主要供应周边客户。运输半径上，一般公路为 100-200 公里左右、铁路为 300-500 公里，水路运输一般为 600-800 公里。且水泥资源消耗量

28、大，量重价轻和储 存时间较短，导致水泥具有明显的区域性。 2. 水泥规模位居世水泥规模位居世界第一，国内市界第一，国内市场格局优化调整场格局优化调整 2.1. 全全球球行业规模缓慢增长行业规模缓慢增长，中国市场体量高居首，中国市场体量高居首位位 水泥需求主要来源于基建和房地产建设，与经济发展水平和城镇化程度密切相关。 近十年间，全球水泥需求增速放缓，每年增长率在 3%以内。2019 年，全球经济增 长速度减慢，世界水泥总量在基础设施建设驱动下，预计增长 1.8%。 9 / 33 行业深度报告行业深度报告 图图 9：全球水泥需求增长率全球水泥需求增长率 数据来源：东北证券， 2019 年全球水泥

29、需求展望 中国水泥龙头企业在全球占据领先地位，中国水泥总产量也高居全球首位。21 世纪 以来，中国经济快速发展和城市化不断推进，基础建设和房地产开发带动了市场对 水泥的需求量。近十年，中国水泥年产量均超世界产量 50%。自 2014 年开始，我 国宏观经济发展转入适度增长阶段，遵循“稳中求进”的发展方式，水泥行业步入 产能调整阶段，我国水泥产量占比呈现下降趋势。2018 年四季度以来，随着国家补 短板、稳基建政策的落地，以及区域内部重大项目的加速实施，水泥产量快速提高， 2019 年全国水泥产量 23.3 亿吨，同比上升 6.1%。 图图 10：2011-2019 年全球及中国水泥产量年全球及

30、中国水泥产量 数据来源：东北证券，中国水泥网 近年来，水泥供过于求的状况得以缓解，产销率维持在 100%左右。据国家统计局 数据显示，2018 年中国水泥销售量达到 216870.3 万吨，产销率为 99.9%，期末库存 比年初增加 7.6%。截止至 2019 年中国水泥销售量达到了 232724.1 万吨，产销率为 100.1%，期末库存比年初减少 4.7%。 10 / 33 行业深度报告行业深度报告 图图 11：2016-2019 年中国水泥销量年中国水泥销量及产销率及产销率 数据来源：东北证券，国家统计局 近年来，我国宏观经济发展转入适度增长阶段，调整产业结构，转变发展方式，“稳 中求进”是我国经济社会发展的主旋律。 水泥制品行业发展速度已由高速转为较快的 适度增长。根据国家统计局公布的数据显示，2018 年，中国水泥制品制造行业销售 收入为 7547.15 亿元，同比下降 20.69%。 图图 12：2014-2018 年水泥制品行业销售收入年水泥制品行业销售收入（亿元亿元） 数据来源：东北证券，国家统计局 11 /