1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/建筑工程/建筑 证券研究报告 中钢国际中钢国际（000928）公司研究报告公司研究报告 2023 年 06 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 09 日收盘价（元）9.39 52 周股价波动（元）4.99-12.18 总股本/流通 A 股（百万股）1291/1291 总市值/流通市值（百万元）12124/12124 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_

2、QuoteInfo-18.72%1.28%21.28%41.28%61.28%81.28%2022/62022/9 2022/12 2023/3中钢国际海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-14.1 28.4 17.8 相对涨幅（%）-9.3 35.4 22.3 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:张欣劼 Tel: Email: 证书:S0850518020001 联系人:郭好格 Tel: Email: 联系人:曹有成 Tel:(021)23185701 Email: 低碳冶金国际化优势，宝武

3、赋能开启新发低碳冶金国际化优势，宝武赋能开启新发展展 Table_Summary 投资要点：投资要点：低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头。公司前身为冶金工业部设备供应公司，1999 年并入中国中钢集团公司，2014 年借壳中钢吉炭上市成功。自 1999 年走出去至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验。2022 年中钢集团整体划入中国宝武，预计重组完成后，公司将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中国中钢集团有限公司，直接+间接持股 54.49%。2022 年公司分业务看，工程总承包收入占比

4、93.56%，国内外贸易和服务收入占比 6.31%；分地区看，海外业务营收 53.97 亿元，占比 28.83%。低碳冶金低碳冶金/国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展。低碳冶金技术领先，低碳冶金技术领先，数字化转型成绩凸显。数字化转型成绩凸显。公司专注低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的中钢国际低碳冶金工程技术体系。公司正在执行的中国宝武八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目，是全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例，以 430m3级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循

5、环高炉工业规模级试验平台，开发并形成完整的富氢碳循环高炉炼铁新工艺技术。冶金工程最早走出去的企业之一，冶金工程最早走出去的企业之一，宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武出海成为宝武出海的重要窗口的重要窗口。根据中国宝武微信公众号，宝武 2035 年力争减碳 30%、同时宝武党委书记、董事长陈德荣此前强调国际化关乎宝武的生存和发展。作为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，公司是唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业。我们认为宝武和中钢完成重组后，将继续为公司低碳冶金业务、海外业务赋能。股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障股权激励加持利润有望快速增长

6、，同时现金流保障。公司发布 2022 年股票期权激励计划，拟向激励对象授予 1210 万份股票期权，约占公告时总股本的0.94%，划授予的每份股票期权的行权价格 6.24 元。行权业绩条件为：（1）23/24/25 年加权 ROE 不低于 12.0%/12.3%/12.6%等；（2）以 21 年归母净利润为基数，23/24/25 年归母净利润复合增长率不低于 12.5%等；（3）23/24/25 年经营现金流净额占营业收入比例不低于 5%。根据归母净利润考核要求，公司 2023 年归母净利润同比增速将不低于 30.13%。盈利盈利预测与评级预测与评级。公司冶金领域绿色低碳技术/国际化发展领先，

7、叠加宝武赋能开启新发展，另有股权激励加持业绩有望逐步兑现。我们预计公司 23-24年 EPS 分别为 0.64 和 0.73 元，给予 2023 年 20-22 倍市盈率，合理价值区间 12.80-14.08 元，首次覆盖，给予优于大市评级。风险风险提示提示。回款风险，政策风险，业务拓展风险，经济下滑风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）15862 18718 24241 27989 32327(+/-)YoY(%)7.0%18.0%29.5%15.5%15.5%净利润（百万元）

8、649 631 823 948 1095(+/-)YoY(%)7.8%-2.7%30.4%15.1%15.6%全面摊薄 EPS(元)0.50 0.49 0.64 0.73 0.85 毛利率(%)8.3%9.3%9.3%9.3%9.4%净资产收益率(%)10.5%9.7%11.7%12.5%13.3%资料来源：公司年报（2020、2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究中钢国际（000928）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头.5 2.低碳冶金/国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展.7 2.

9、1 低碳冶金技术领先，数字化转型成绩凸显.7 2.2 冶金工程最早走出去的企业之一，把握一带一路，国外新签占比提升.9 2.3 宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武出海的重要窗口.11 3.股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障.11 4.盈利预测与评级.14 5.风险提示.15 财务报表分析和预测.16 DZ9YpXqUyXkUkZrNtO9PbPbRmOpPmOsRkPmMpRjMnMtQbRqQvMwMtPsRuOrQzR 公司研究中钢国际（000928）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司 1999 年并入中钢集团，2022 年中钢集团整体划

10、入中国宝武.5 图 2 公司控股股东为中国中钢集团有限公司，直接+间接持股 54.49%.5 图 3 公司在冶金工业工程领域不断深耕，多元化领域拓展.6 图 4 公司以工程总承包为主，2019 年后营收占比均超 90%.7 图 5 2022 年国外业务收入占比同比明显提升，达 28.83%.7 图 6 公司 2022 年工程总承包收入占比 93.56%.7 图 7 公司不断加大研发投入，2022 年研发费用支出同增 19.84%.9 图 8 公司业务遍布全球 40 多个国家.10 图 9 公司 2022 年新签合同总额有所下降.11 图 10 2022 年国外新签合同占比提升 7.54 个 p

11、ct 至 36.99%.11 图 11 公司营业收入持续增长，2023Q1 增速达 67.50%.12 图 12 2023Q1 毛利率同降 3.31 个 pct 至 8.90%.12 图 13 期间费用率呈下降趋势，2022 年同降 1.41 个 pct，2023Q1 同降 2.21 个 pct.13 图 14 公司 2022、2023Q1 营收增速持续高于应收账款增速.13 图 15 2022 年公司资产减值+信用减值损失有大幅增加.13 图 16 2023Q1 公司归母净利润高增 61.64%.13 图 17 2023Q1 受毛利率下降影响同降 0.13 个 pct.13 图 18 公司年

12、末经营现金保持正流入，2022、2023Q1 明显好转.14 图 19 2022 年收现比、销售现金比率均有所改善.14 公司研究中钢国际（000928）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司低碳冶金技术领先.8 表 2 公司低碳冶金示范项目成效渐显.8 表 3 公司拥有丰富的国际化执行和管理经验.9 表 4 公司 2022 年一带一路市场开拓再获突破.10 表 5 股权激励考核目标：ROE 逐年提升，2023 年归母净利润同增不低于 30%.12 表 6 分项业务预测表（单位：百万元）.15 表 7 可比公司估值表.15 公司研究中钢国际（000928）5 请

13、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头 钢铁行业全流程钢铁行业全流程技术服务商技术服务商，全面赋能低碳冶金工程全面赋能低碳冶金工程。公司前身为冶金工业部设备供应公司，1999 年并入中国中钢集团公司，2014 年借壳中钢吉炭上市成功。十四五开局，公司秉承成为一带一路的排头兵、绿色发展的先行者、智慧钢铁的贡献者的新发展阶段使命，以低碳冶金服务商，绿色发展先行者为新发展阶段宣言，牢牢把握全面打造国际一流的技术型工程公司这一战略定位，围绕国际化、绿色发展、智慧化三大发展方向，持续深化改革，创新驱动发展。2022

14、年中钢集团整体划入中国宝武，公司助力中国宝武打造绿色、高质量钢铁生态圈，为钢铁行业及相关产业实现碳达峰、碳中和目标贡献力量。图图1 公司公司 1999 年并入中钢集团年并入中钢集团，2022 年中钢集团整体划入中国宝武年中钢集团整体划入中国宝武 资料来源：公司官网，公司非公开发行股票上市公告，公司关于中钢集团由中国宝武实施托管的公告，国务院国资委，海通证券研究所 公司股权结构集中公司股权结构集中，陆股通持续三个季度增持。，陆股通持续三个季度增持。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中国中钢集团有限公司，直接+间接持股 54.49%；前十大股东共同持有公司59.65%股份，其中香港中央结算有

15、限公司（陆通股）持股 2.38%，从 2022Q3 开始已连续三个季度增持。图图2 公司公司控股股东为控股股东为中国中钢集团有限公司中国中钢集团有限公司，直接，直接+间接间接持股持股 54.49%资料来源：wind，公司官网，海通证券研究所，注：股权结构情况截至 2023Q1 公司研究中钢国际（000928）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司在冶金公司在冶金工业工程工业工程领域不断深耕，领域不断深耕，多元化领域拓展。多元化领域拓展。公司以技术创新为先导，以节能环保、可持续发展为理念，主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发和工业服务；在节能环保、安全和职业健康、智能制造等

16、领域进行多元化拓展。1）工工业工程技术与服务方面业工程技术与服务方面，全资子公司中钢设备有限公司（简称中钢设备）中钢设备有限公司（简称中钢设备）是国际知名的工程技术公司，凭借扎实成熟的工业工程总承包能力，为冶金、矿业、电力、煤焦化工等领域企业提供全流程、全生命周期服务和可持续的一体化解决方案。公司聚焦钢铁行业绿色低碳转型，参与高炉低碳技术和氢冶金工程化验证，不断推广自有知识产权的工程化应用。2）节能环保领域，节能环保领域，子公司中钢集团天澄环保科技股份有限公司（简称中钢集团天澄环保科技股份有限公司（简称中钢天澄）中钢天澄）专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自主研发的钢铁炉窑烟尘细颗

17、粒超低排放技术位居行业龙头；3）安全防护领域，安全防护领域，下属中钢集团武汉安全环中钢集团武汉安全环保研究院有限公司保研究院有限公司（简称中钢安环院）（简称中钢安环院）是国内从事职业安全健康和环境保护技术研发、咨询服务和工程产业于一体的高新技术企业，聚焦钢铁行业碳排放和碳资产管理领域持续拓展市场；4）智能制造领域，智能制造领域，公司出资建立的武汉天昱智能制造有限公司武汉天昱智能制造有限公司（简（简称称天昱智造天昱智造），其核心金属 3D 打印微铸锻技术属全球首创，首次实现了多自由度协同、组织性能优异、质量稳定可靠的微铸锻同步复合增材制造。凭借这项颠覆性技术，天昱智造牵头的国家工业和信息化部 2

18、019 年度高档数控机床与基础制造装备科技重大专项相关课题通过综合绩效评价，并先后与国内外大型集团合作开发了一系列高端金属零部件，有力支撑我国高端装备自主创新，为开辟短流程制造技术革命和传统工业绿色转型升级奠定坚实基础。图图3 公司在冶金工业工程领域不断深耕，多元化领域拓展公司在冶金工业工程领域不断深耕，多元化领域拓展 资料来源：公司官网，公司 2022 年报，海通证券研究所 工程总承包工程总承包业务近年收入占比业务近年收入占比 90%以上以上，2022 年海外营收占比年海外营收占比同比同比提升提升。2022 年公司在工程总承包业务方面持续巩固低碳冶金先发优势，工程总承包收入占比 93.56%

19、，较 2021 年同期占比 93.82%略有下降，国内外贸易和服务收入占比 6.31%，同比有所增长。此外，公司牢牢把握一带一路市场机遇，克服国际贸易形势复杂等不利影响，国际化经营取得新成绩，2022 年实现海外业务营收 53.97 亿元，占比 28.83%，同比 2021年占比 14.87%明显上升。公司研究中钢国际（000928）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司公司以以工程总承包工程总承包为为主主，2019 年后营收占比均超年后营收占比均超 90%资料来源：wind，海通证券研究所 图图5 2022 年国外年国外业务业务收入占比同比明显提升，达收入占比同比明显提升，

20、达 28.83%资料来源：wind，海通证券研究所 图图6 公司公司 2022 年工程总承包收入占比年工程总承包收入占比 93.56%资料来源：公司 2022 年报，海通证券研究所 2.低碳冶金低碳冶金/国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展 2.1 低碳冶金技术领先，低碳冶金技术领先，数字化转型成绩凸数字化转型成绩凸显显 坚持科技引领，坚持科技引领，低碳冶金技术领先。低碳冶金技术领先。公司以保持国内领先，打造国际一流的冶金工程技术公司为目标，专注低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、

21、碳资产管理与咨询为核心的中钢国际低碳冶金工程技术体系，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务，并编制中钢国际工程技术领域科技发展规划（2022-2027 年）。公司低碳冶金技术领先，比如带式焙烧机球团技术带式焙烧机球团技术与传统烧结工艺相比，在减少污染排放和降低二氧化碳排放方面独具优势；以及传统钢铁行业降碳的核心是高炉，高炉排碳量达 70%，富氢碳循环技术是传统高炉降碳力度最大的工艺，在降低二氧化碳排放的同时提高高炉的利用系数，从而提高产能。公司正在执行的中国宝武八一钢铁中国宝武八一钢铁富氢碳循环富氢碳循环高炉试验项目高炉试验项目，是全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例，以

22、430m3级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循环高炉工业规模级试验平台，开发并形成完整的富氢碳循环高炉炼铁新工艺技术。公司研究中钢国际（000928）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表1 公司公司低碳冶金技术领先低碳冶金技术领先 序号序号 公司低碳冶金相关技术公司低碳冶金相关技术 意义意义 1 富氢碳循环高炉改造技术富氢碳循环高炉改造技术 作为全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例，正为传统高炉低碳冶炼探索新路 2 带式焙烧球团工程技术带式焙烧球团工程技术 形成全系列产品线，具有自主知识产权，成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突具有自主知识产权，

23、成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突破破，相较烧结工艺独具降碳优势，每吨球团 CO2的生成相比烧结矿降低约 50%，已在海内外得到广泛应用。3 7 米以上大型焦炉系统米以上大型焦炉系统 设计能力跻身国内外第一梯队，填补了国内外填补了国内外 300-400 万吨焦炉产能的空白万吨焦炉产能的空白 4 热机轧制、双热机轧制、多热机轧制、等温轧制、线材、高棒精轧机等诸多新技术新装备研发 引领了长材轧制未来方向 5 烧结智能控制系统烧结智能控制系统 实现了烧结生产过程的能源降耗，填补了烧结智能化控制领域的空白填补了烧结智能化控制领域的空白 资料来源：公司 2022 年报，中钢国际 2023 年 5

24、月 5 日投资者关系活动记录表，海通证券研究所 低碳冶金示范项目成效渐显低碳冶金示范项目成效渐显，持续推进低碳冶金国家课题研究。持续推进低碳冶金国家课题研究。1）公司受中国钢铁工业协会委托开展的钢铁行业温室气体排放 MRV 体系及低碳效果评估方法项目已通过验收评审，形成多项成果产出，为优化完善排放配额分配方式与方法，保障钢铁企业实现碳排放权公平交易，合理确定碳达峰碳中和目标及技术路线图等顶层设计提供方法论支撑。2）联合中央研究院、复旦大学参与的国家科技部 2022 年度重点研发计划中低压氢气管道固态储氢系统及其应用技术课题已正式立项。3）产学研技术攻关协同发力，与北科大、东北大学、武汉科技大学

25、、中南大学等科研院所开展战略合作，开展氢能、CCUS 项目储备，外延相关联低碳材料的应用研发、低品位铁矿的非高炉冶炼研究和低碳绿色炉料材料的研究，绿色低碳协同创新进一步深化。表表2 公司公司低碳冶金示范项目成效渐显低碳冶金示范项目成效渐显 序号序号 公司公司低碳冶金示范项目低碳冶金示范项目内容内容 进展及意义进展及意义 1 EPC 承建的新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目 中国宝武绿色低碳先锋项目中国宝武绿色低碳先锋项目，成功点火投运，打通了富氢碳循环高炉工艺全流程，实现固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%，已开展已开展 2500m3富氢碳循环高炉商业化推广富

26、氢碳循环高炉商业化推广。2 EP 承建的宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目氢基竖炉项目 正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段，作为中国首套百万吨级氢基竖炉中国首套百万吨级氢基竖炉，对钢铁行业实现双碳目标具有开创性意义。3 与河钢宣钢合作的张宣高科氢能源开发和利用张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目示范工程项目 作为全球首例富氢气体（焦炉煤气）零重整竖炉直接还原氢冶金示范工程全球首例富氢气体（焦炉煤气）零重整竖炉直接还原氢冶金示范工程，目前已完成一期全线贯通，向新型氢冶金转变迈出关键性步伐。4 EPC 总承包的阿尔及利亚四期综合钢厂项目阿尔及利亚四期综合钢厂

27、项目 全工艺流程数字化设计全工艺流程数字化设计，采用气基竖炉直接还原铁炉炼钢生产路线，将显著提升钢铁的绿色、高效、洁净生产水平。5 EPC 承建的淮海新材料煤矸石资源化绿色循环淮海新材料煤矸石资源化绿色循环利用项目利用项目 将探索煤矸石综合利用的高值化、规模化、绿色低碳循环利用，打造全国首台套百万吨全国首台套百万吨级煤矸石建材高值化综合利用项目级煤矸石建材高值化综合利用项目 资料来源：公司 2022 年报，海通证券研究所 数字化转型成绩凸显，数字化转型成绩凸显，不断加大不断加大研发投入研发投入。公司数智化建设持续推进数智化建设持续推进：1）建设工程大数据中心，构建中钢国际数字孪生工厂顶层框架，

28、研发并取得中钢国际数字孪生平台-物流追踪系统 V1.0等 4 项软件著作权，申请并获受理 3 项发明专利；2）升级部署服务器集群，构建中钢数字化私有云；3）利用中钢国际数字化交付平台、实景三维平台完成八钢富氢高炉一、二、三期项目的数字化工厂；4）按项目进度推进湛江氢基竖炉数字化设计交付工作；5）依托玻利维亚穆通综合钢厂项目轧钢、公辅子项，研发设计数字化交付平台与工程项目管理模块。此外，公司技术攻关成效显著公司技术攻关成效显著：1）钢铁窑炉烟尘 PM2.5 控制技术与装备入选第七批制造业单项冠军产品，技术市场占有率位居全球前列，是中国制造的领头雁；2）自主研发的双高速棒材高效高精度控制轧制成套装

29、备及关键技术荣获 2022 年冶金科学技术奖二等奖；3）自主研发的大型烧结机头烟气袋式除尘技术和装备，关键性能指标达国际领先水平，引领烧结工艺除尘技术的新发展方向。公司不断加大研发投入，下属拥有 1 个国家级重点实验室，2 个烟气技术研究中心，1 个院士工作站，1 个质量监督检验中心，6 个高新技术企业。2022 年研发费用支出 3.28 亿元，同比增长 19.84%；申报专利 150 项，其中发明专利 88 项，占比58.67%；累计有效专利 348 项，较上年末增加 20.98%。公司研究中钢国际（000928）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司公司不断加大研发投入不

30、断加大研发投入，2022 年研发费用支出年研发费用支出同增同增 19.84%资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 2.2 冶金冶金工程工程最早最早走出去走出去的的企业之一企业之一，把握一带一路，把握一带一路，国外新签占比国外新签占比提升提升 冶金工程领域最早走出去的中国企业之冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，国际行业地位一，国际行业地位较较高高。作为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，公司是唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业。自1999 年走出去至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验，执行的海外项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个最大纪录，并荣获国家优质工

31、程奖、冶金行业优质工程奖等奖项。公司已连续 16 年入选美国工程新闻纪录（ENR）最大 250 家国际承包商和最大 250 家全球承包商榜单，2022 年度分别位列第 152 位和第 133 位。在中国勘察设计协会组织的2022 年勘察设计企业工程项目管理和工程总承包营业额排名中，工程总承包营业额名列第 8 位，境外工程总承包营业额名列第 6 位。在中国对外承包工程商会组织的 2022 年度中国对外承包工程百强企业排名中，年度完成营业额名列第 36 位。表表3 公司公司拥有丰富的国际化执行和管理经验拥有丰富的国际化执行和管理经验 序号序号 海外项目海外项目 项目描述项目描述 1 日本住友金属公

32、司 120 吨顶装焦炉项目 中国出口发达国家第一座焦化项目 2 扎兰德 150 万吨全流程综合钢厂项目 由国开行融资，中信保承保 3 SISCO 公司 250 万吨带式焙烧球团项目 4 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目 EPC 总承包非洲最大的钢铁项目 5 澳大利亚 CUDECO300 万吨铜矿选矿厂项目 6 俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目 出口海外最大的顶装焦炉项目 资料来源：公司 2022 年报，海通证券研究所 积极践行一带一路倡议积极践行一带一路倡议，在，在全球全球 40 余个国家余个国家拥有拥有较为完善的经营网络较为完

33、善的经营网络。公司与乌克兰安赛乐米塔尔、俄罗斯 MMK、土耳其 OYAK 集团/ICDAS/Tosyali、中东 Midhco、印度 JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈萨克 ERG 等 50 余个国家的知名企业保持着密切友好的合作。迄今为止，公司已在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络，业务已在 32 个一带一路沿线国家落地。2019年至今，公司海外已执行项目合同额达 150.60 亿美元（已完成 134 亿美元），90%的海外签约额来自一带一路沿线国家。公司研究中钢国际（000928）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

34、声明 图图8 公司公司业务遍布全球业务遍布全球 40 多个国家多个国家 资料来源：公司官网，海通证券研究所 一带一路市场开拓再获突破一带一路市场开拓再获突破。2022 年，公司阿尔及利亚 400 万吨带式焙烧球团厂、蒙古布罗巨特电厂项目一期、印度 Jindal saw 立式无回收焦炉、印尼 Stargate 公司镍铁回转窑电炉等一批重点跟踪项目落地；并成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目，一带一路经营朋友圈不断扩大。此外公司 EPC 总承包的 Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设，是公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂，采用气基竖炉直接还原铁电炉炼钢生产路线，显著提升钢铁的

35、绿色、高效、洁净生产水平；公司 EPC 总承包的玻利维亚第一个全流程综合钢厂穆通钢厂项目复工复产，该项目整合玻国内丰富的铁矿及天然气资源，打造短流程低碳钢厂。表表4 公司公司 2022 年一带一路市场开拓再获突破年一带一路市场开拓再获突破 序号序号 一带一路项目名称一带一路项目名称 2022 年项目进展及意义年项目进展及意义 1 阿尔及利亚400万吨带式焙烧球团厂 重点跟踪项目落地 2 蒙古布罗巨特电厂项目一期 3 印度 Jindal saw 立式无回收焦炉 4 印尼 Stargate 公司镍铁回转窑电炉 5 安哥拉选矿厂项目安哥拉选矿厂项目 新签，成新签，成功打入非洲矿业工程市场功打入非洲矿

36、业工程市场 6 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂 开工建设，公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂 7 穆通钢厂项目 复工复产，EPC 总承包的玻利维亚第一个全流程综合钢厂 资料来源：公司 2022 年报，海通证券研究所 国外新签合同金额占比提升。国外新签合同金额占比提升。公司2022年新签合同金额184.02亿元，同减33.50%，其中国内新签合同金额 115.96 亿元，同减 40.60%，国外新签合同金额 68.06 亿元，同减 16.48%。国外新签合同金额占比由 2021 年的 29.45%同增 7.54 个 pct 至 36.99%。截至 2023Q1，公司已执行未完工项目未

37、完工部分预期收入 341.97 亿元；已签订合同但尚未开工项目合同金额 131.97 亿元，两者合计约为公司 2022 年营收的 2.5 倍，公司在手订单充足。根据中钢国际微信公众号，公司将借助在俄罗斯市场 10 余年项目执行积淀的经验与口碑，加大俄语区市场的开发力度，扩大市场份额。同时，加大一带一路沿线国家拓展力度，把握当前全球产业链重构机遇，开拓东南亚、北非、南美、中东等市场。根据公司目前在手跟踪的海外项目看，根据公司目前在手跟踪的海外项目看，2023 年海外增速预计会超过国内市场。年海外增速预计会超过国内市场。公司研究中钢国际（000928）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

38、图图9 公司公司 2022 年新签合同总额有所下降年新签合同总额有所下降 资料来源：公司工程业务经营情况简报，海通证券研究所 图图10 2022 年国外新签合同占比提升年国外新签合同占比提升 7.54 个个 pct 至至 36.99%资料来源：公司工程业务经营情况简报，海通证券研究所 2.3 宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武出海的重要窗口宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武出海的重要窗口 中钢集团整体划入中国宝武中钢集团整体划入中国宝武事项进展顺利事项进展顺利。2022 年 12 月 21 日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团实施重组事项已经获得国资委审批并报国务院

39、批准，中钢集团整体划入中国宝武。之后，中国宝武开展了本次划转所需的中国境内反垄断审查及本次划转交割前必要的中国境外反垄断审查和外商投资审查，目前均已完成。预计重组完成后，公司将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升，对加快发展步伐，高质量推进国际化、绿色低碳、数字化战略落地均具有重要意义。宝武宝武 2035 年力争减碳年力争减碳 30%，赋能赋能公司公司低碳冶金业务。低碳冶金业务。根据中国宝武微信公众号，2021 年，中国宝武明确 2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%工艺技术能力，2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和。自 2020 年 10 月，国资委宣

40、布中国宝武对中钢集团进行托管，中钢国际率先与中国宝武相关产业加快对接。2020年签约宝武马钢 400 万吨/年带式焙烧机球团 EPC 总承包项目，2021 年 EPC 总承包中国宝武绿色低碳先锋项目八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目，并圆满完成宝钢湛江钢铁氢技术路径项目可研和初步设计，以及 2021 年中钢安环院为武汉钢铁有限公司提供节能低碳技术咨询服务等。我们我们预计，预计，宝武和中钢完成重组后，宝武和中钢完成重组后，中国宝武作为国内领中国宝武作为国内领先的钢铁生产者，先的钢铁生产者，将继续为公司低碳冶金业务赋能，为公司将继续为公司低碳冶金业务赋能，为公司低碳冶金技术研发提供更大低碳冶金技术研发

41、提供更大的工程实践平台的工程实践平台。宝钢与沙特设立合资公司加快全球化步伐宝钢与沙特设立合资公司加快全球化步伐，公司积极服务宝武国际化战略实施公司积极服务宝武国际化战略实施。根据中国钢铁新闻网，2022 年 6 月 16 日上午，宝武党委书记、董事长陈德荣为宝武国际化发展能力提升培训班作开班动员时强调，国际化关乎宝武的生存和发展，迫在眉睫、刻不容缓，已经不是要不要的问题，而是不得不的形势所迫，但是宝武在国际化开拓和具体战略执行、实施上还存在不足。公司积极发挥国际化经营优势能力，服务公司积极发挥国际化经营优势能力，服务宝武国际化战略实施。目前公司也配合宝武对海外重点项目进行前期尽调、可研。宝武国

42、际化战略实施。目前公司也配合宝武对海外重点项目进行前期尽调、可研。根据中国宝武微信公众号，2023 年 5 月 1 日，宝钢股份与沙特阿拉伯国家石油公司、沙特公共投资基金正式签约，三方共同投资成立合资公司，宝钢股份持股 50%，合资公司成立后，将建成年设计产能 250 万吨直接还原铁、150 万吨厚板的全流程钢铁制造基地，预计将于 2026 年底投入运营。此次签约是宝武、宝钢股份创建世界一流伟大企业、加快推进国际化发展的重要突破。公司在相关领域也积累了成熟的业绩和技术实力，将凭借丰富的海外项目执行经验，按照市场化原则参与宝武集团国际化项目的工程竞争。3.股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流

43、保障股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障 股权激励股权激励业绩考核业绩考核 ROE 逐年提升，若按激励目标，逐年提升，若按激励目标，2023 年归母净利润同比增速不年归母净利润同比增速不低于低于 30%。公司发布 2022 年股票期权激励计划，拟向激励对象授予 1210 万份股票期权，约占公告时总股本的 0.94%，其中首次授予 1080 万份，首次授予激励对象 90 人，公司研究中钢国际（000928）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计划授予的每份股票期权的行权价格（含预留授予）为 6.24 元。行权业绩条件为：（1）2023/2024/2025 年加权 ROE 不低于

44、 12.0%/12.3%/12.6%，且不低于当年对标企业 75分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2023/2024/2025 年归母净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于当年同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2023/2024/2025 年经营现金流净额占营业收入比例不低于 5%。根据归母净利润考核要根据归母净利润考核要求，公司求，公司 2023 年归母净利润同比增速年归母净利润同比增速将将不低于不低于 30.13%。表表5 股权激励考核目标：股权激励考核目标：ROE 逐年提升，逐年提升，2023 年年归母归母净利润同增不低于净利润同增不低于 3

45、0%行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期第一个行权期（1）2023 年加权净资产收益率不低于年加权净资产收益率不低于 12.0%，且不低于 2023 年度对标企业 75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2023 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于净利润复合增长率不低于12.5%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2023年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。第二个行权期第二个行权期（1）2024 年加权净资产收益率不低于年加权净资产收益率不低于

46、12.3%，且不低于 2024 年度对标企业 75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2024 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于净利润复合增长率不低于12.5%，且不低于 2024 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2024年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。第三个行权期第三个行权期（1）2025 年加权净资产收益率不低于年加权净资产收益率不低于 12.6%，且不低于 2025 年度对标企业 75 分位值水平；（2）以 2021 年归母净利润为基数，2025 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于净利润复合增长率不低于12.

47、5%，且不低于 2025 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（3）2025年经经营活营活动产动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。资料来源：公司 2022 年股票期权激励计划，海通证券研究所 2023Q1 收入收入高速增长高速增长 67.50%，毛利率，毛利率有所下降有所下降。近年来，公司营业收入持续增长，2022 年实现营收 187.18 亿元，同比增长 18.00%。2023Q1 国内外项目进展良好，实现营收 51.09 亿元，同比高速增长 67.50%。毛利率方面，2022 年公司持续优化成本控制，毛利率为 9.29%，同

48、比上升 1.03 个百分点；2023Q1 同比下降 3.31 个 pct 至 8.90%。图图11 公司营业收入公司营业收入持续增长持续增长，2023Q1 增速增速达达 67.50%资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 2023Q1 毛利率毛利率同降同降 3.31 个个 pct 至至 8.90%资料来源：wind，海通证券研究所 管理费用和财务管理费用和财务费用率费用率下降下降导致整体费用率导致整体费用率下降下降。费用方面，2022 年公司期间费率 4.75%，同比下降 1.41 个 pct。主要为管理/财务费用率下降所致，分别同降 0.55/0.95个 pct；2021Q1 期间费用

49、率为 4.26%，同比下降 2.21 个 pct，其中管理/研发/财务费用率分别同比下 1.26/0.49/0.52 个 pct。公司研究中钢国际（000928）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 期间费用率期间费用率呈下呈下降趋降趋势，势，2022 年同降年同降1.41 个个 pct，2023Q1 同降同降 2.21 个个 pct 资料来源：wind，海通证券研究所 营收增速持续高于营收增速持续高于应收账款增速应收账款增速，应收账款管理成效显著，应收账款管理成效显著。2022 年公司营收增速18.00%，应收账款增速为-23.52%；2023Q1 营收增速 67.50%，

50、应收账款增速为-23.47%，可以看到营收增速持续高于应收账款增速。2022 年资产减值及信用减值损失1.69 亿元，同比 2021 年有大幅增加。图图14 公司公司 2022、2023Q1 营收增速持续高于应收账款增速营收增速持续高于应收账款增速 资料来源：wind，海通证券研究所 图图15 2022 年年公司资产减值公司资产减值+信用减值损失信用减值损失有大幅增加有大幅增加 资料来源：wind，海通证券研究所 2023Q1 归母净利润高增归母净利润高增 61.64%，净利率净利率受毛利率下降影响稍有下降受毛利率下降影响稍有下降。归母净利润方面，公司 2022 年实现归母净利润 6.31 亿

51、元，同比微降 2.74%；2023Q1 实现归母净利润 2.08 亿元，同比高增 61.64%。净利率方面，公司 2022 年净利率受减值损失影响同降 0.63 个 pct 至 3.55%，2023Q1 净利率受毛利率下降影响同降 0.13 个 pct 至4.23%。图图16 2023Q1 公司归母净利润公司归母净利润高增高增 61.64%资料来源：wind，海通证券研究所 图图17 2023Q1 受毛利率下降影响同降受毛利率下降影响同降 0.13 个个 pct 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究中钢国际（000928）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营性现金流改善，

52、经营性现金流改善，2022 年销售现金比率为年销售现金比率为 6.21%。公司近年来年末经营现金流净额持续为正，2022 年经营现金净流入 11.62 亿元，同比增长 92.54%；2023Q1 经营现金净流出 8.94 亿元，净流出同比减少 43.98%，公司项目结算回款成效显著。销售现金比率同样有所好转，2022 年销售现金比率同增 2.40 个 pct 至 6.21%，2023Q1 同增34.81 个 pct 至-17.49%。图图18 公司公司年末年末经营现金保持正流入经营现金保持正流入，2022、2023Q1 明显好转明显好转 资料来源：wind，海通证券研究所 图图19 2022

53、年收现比、销售现金比率均有所改善年收现比、销售现金比率均有所改善 资料来源：wind，海通证券研究所，注：销售现金比率=经营活动产生的现金流量净额/营业收入 4.盈利预测与评级盈利预测与评级 1、我们预计公司工程结算业务将实现较快增长，工程结算业务为公司主营业务，2022 年占比为 93.56%，公司一带一路市场开拓再获突破，加大一带一路沿线国家拓展力度，把握当前全球产业链重构机遇，开拓东南亚、北非、南美、中东等市场。中钢集团整体划入中国宝武事项进展顺利，有望赋能公司低碳冶金业务，2023、2024、2025 年营收分别增长 30%、15%、15%，毛利率保持稳定；2、我们预计公司国内外贸易业

54、务将保持稳定增长，2022 年增速为 21.23%，预计2023 至 2025 年增速基本保持一致，2023、2024、2025 年营收分别增长 20%、20%、20%，毛利率保持稳定；3、我们预计公司服务收入业务将保持稳定增长，2022 年增速为 29.32%，预计 2023至 2025 年增速基本保持一致，2023、2024、2025 年营收分别增长 30%、30%、30%，毛利率保持稳定；4、我们预计公司其他业务将保持稳定增长，2023、2024、2025 年营收分别增长10%、10%、10%，毛利率保持稳定；公司研究中钢国际（000928）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

55、表表6 分项业务预测表分项业务预测表（单位：百万元）（单位：百万元）工程结算工程结算 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 17512.64 22766.43 26181.40 30108.61 增长率 17.68%30.00%15.00%15.00%主营业务成本 16066.02 20885.92 24018.81 27621.64 主营业务利润 1446.62 1880.51 2162.58 2486.97 毛利率 8.26%8.26%8.26%8.26%国内外贸易国内外贸易 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 872.29 1046.75 1

56、256.10 1507.32 增长率 21.23%20.00%20.00%20.00%主营业务成本 743.60 892.35 1070.82 1284.99 主营业务利润 128.69 154.40 185.27 222.33 毛利率 14.75%14.75%14.75%14.75%服务收入服务收入 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 309.41 402.23 522.90 679.77 增长率 29.32%30.00%30.00%30.00%主营业务成本 166.49 216.44 281.37 365.79 主营业务利润 142.92 185.79 241.53

57、 313.99 毛利率 46.19%46.19%46.19%46.19%其他业务其他业务 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 23.50 25.85 28.44 31.28 增长率 6.53%10.00%10.00%10.00%主营业务成本 3.56 3.92 4.31 4.74 主营业务利润 19.94 21.93 24.13 26.54 毛利率 84.85%84.85%84.85%84.85%营业营业收入合计收入合计 18717.84 24241.26 27988.83 32326.98 综合增长率 18.00%29.51%15.46%15.50%营业成本合计 16

58、979.67 21998.64 25375.32 29277.15 综合毛利率 9.29%9.25%9.34%9.43%资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司是低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头，并且国际化发展领先。2022年中钢集团整体划入中国宝武，宝武将有望赋能公司低碳冶金业务，公司也有望成为宝武出海的重要窗口，此外公司发布股权激励计划，考核目标 ROE 逐年提升，业绩有望逐步兑现。我们预计公司 23-24 年 EPS 分别为 0.64 和 0.73 元，给予 2023 年 20-22倍市盈率，合理价值区间 12.80-14.08 元，首次覆盖，给予优于大市评级。表表

59、7 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元)EPS（元）PE（倍）2021 2022 2023E 2021 2022 2023E 002051.SZ 中工国际 141.31 0.23 0.27 0.38 31.33 29.16 30.19 000065.SZ 北方国际 150.96 0.81 0.63 0.79 10.65 12.99 19.04 均值均值 0.52 0.45 0.59 20.99 21.08 24.62 注：收盘价为 2023 年 06 月 09 日价格，EPS 为 wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险提示风险提示 回款风险，政策

60、风险，业务拓展风险，经济下滑风险。公司研究中钢国际（000928）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 18718 24241 27989 32327 每股收益 0.49 0.64 0.73 0.85 营业成本 16980 21999 25375 29277 每股净资产 5.10 5.43 5.86 6.38 毛利

61、率%9.3%9.3%9.3%9.4%每股经营现金流 0.91 1.08 0.80 0.69 营业税金及附加 29 37 43 50 每股股利 0.35 0.27 0.30 0.33 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 38 49 57 66 P/E 19.21 14.73 12.79 11.07 营业费用率%0.2%0.2%0.2%0.2%P/B 1.84 1.73 1.60 1.47 管理费用 504 727 868 1034 P/S 0.64 0.50 0.43 0.38 管理费用率%2.7%3.0%3.1%3.2%EV/EBITDA 1.98

62、 4.51 3.59 2.86 EBIT 743 1144 1270 1447 股息率%3.7%2.9%3.2%3.5%财务费用 17-181-208-224 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.1%-0.7%-0.7%-0.7%毛利率 9.3%9.3%9.3%9.4%资产减值损失-49-70-70-80 净利润率 3.4%3.4%3.4%3.4%投资收益 47 61 70 81 净资产收益率 9.7%11.7%12.5%13.3%营业利润营业利润 827 1078 1242 1435 资产回报率 2.4%2.4%2.7%2.6%营业外收支 1 1 1 1 投资回报率 6.6%9.

63、6%10.0%10.7%利润总额利润总额 828 1079 1243 1436 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 830 1158 1286 1464 营业收入增长率 18.0%29.5%15.5%15.5%所得税 163 213 245 283 EBIT 增长率 38.0%53.9%11.1%13.9%有效所得税率%19.7%19.7%19.7%19.7%净利润增长率-2.7%30.4%15.1%15.6%少数股东损益 33 43 50 58 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 631 823 948 1095 资产负债率 74.5%78.5%77.3

64、%79.7%流动比率 1.05 1.06 1.09 1.10 速动比率 0.71 0.75 0.76 0.79 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.45 0.37 0.39 0.32 货币资金 8196 9178 9763 10166 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 3286 7638 7206 12670 应收账款周转天数 71.43 80.00 95.00 110.00 存货 2374 3211 3172 4204 存货周转天数 46.27 46.27 46.27 46.27 其它流动资产 5259 6387 7

65、106 8013 总资产周转率 0.73 0.80 0.81 0.83 流动资产合计 19116 26414 27247 35052 固定资产周转率 119.80 180.62 216.30 246.76 长期股权投资 493 515 537 559 固定资产 139 129 129 133 在建工程 0 0 0 0 无形资产 136 136 136 136 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 7558 7580 7611 7645 净利润 631 823 948 1095 资产总计资产总计 26674 33993 34858

66、42697 少数股东损益 33 43 50 58 短期借款 641 509 377 245 非现金支出 255 205 206 217 应付票据及应付账款 11553 16728 15894 21744 非经营收益-85 0-7-16 预收账款 4 5 5 6 营运资金变动 327 326-157-463 其它流动负债 5942 7597 8710 9996 经营活动现金流经营活动现金流 1162 1398 1039 891 流动负债合计 18140 24838 24986 31992 资产-14-2-12-16 长期借款 728 828 928 1028 投资 8-33-33-33 其它长期

67、负债 1008 1013 1018 1023 其他 6 61 70 81 非流动负债合计 1736 1841 1946 2051 投资活动现金流投资活动现金流 0 26 25 32 负债总计负债总计 19876 26680 26933 34043 债权募资-185-27-27-27 实收资本 1281 1291 1291 1291 股权募资 203 0 0 0 归属于母公司所有者权益 6539 7011 7572 8243 其他-505-415-453-494 少数股东权益 260 303 353 410 融资活动现金流融资活动现金流-487-442-480-521 负债和所有者权益合计负债和

68、所有者权益合计 26674 33993 34858 42697 现金净流量现金净流量 789 982 585 403 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 06 月 09 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究中钢国际（000928）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 张欣劼 建筑工程行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析

69、逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：中国建筑国际,中国核建,中国海诚,四川路桥,中材国际,中国铁建,中粮科工,中国建筑,建发合诚,中国中铁,中国建筑兴业,中国能建,中国电建,深城交,苏文电能,志特新材,中国中冶,中国交建,华设集团,华阳国际,中国化学,江河集团,鸿路钢构,建科股份,上海港湾,森鹰窗业 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后

70、 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以

71、上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场

72、有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。