1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持增持（维持）（维持） 分析师：倪一琛分析师：倪一琛 执业证书编号：执业证书编号：S0740517100003 Email： 研究助理研究助理：李：李垚垚 Email： 相关报告相关报告 投资要点投资要点 一、一、20202020 年政策面如何定调？年政策面如何定调？ 未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活掌控” 。未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活掌控” 。在 2019 年 12 月 10 日至 12 日召开的中央经济工作会议上， 再次强调 2020 年房地产行业的政策主基

2、 调是“稳” ；另外，此次会议也明确提出要“压实各方责任” ，说明未来管理将从“纵“纵 向管理”向管理”慢慢转变成各地政府“灵活掌控”“灵活掌控” ，我们认为，在“扶贫” 、 “保就业”为先， 政府财政压力加剧的背景下，部分城市的房地产政策将会有边际松动， “因城施策”将 会延续，但仍然不会出现过去所见的大幅放松。 二、二、20202020 年基本面会如何演绎？年基本面会如何演绎？ 基于对政策、资金及基本面基于对政策、资金及基本面的评估，我们对的评估，我们对 2 2020020 年年行业数据行业数据判断如下。销售判断如下。销售：2020 年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00%；新开工

3、：新开工：预计 2020 年面积同比+2.00%；竣竣 工：工：预计自 2019 年 Q4 开始持续修复，2020 年竣工面积预计同比+6.5%；开发投资：开发投资： 预计 2020 年土地投资增速同比+8%；建安投资增速同比+8.04%；汇总两者，预计 202 0 年房地产开发投资增速约 8%。 三、三、未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？ 1）2019 年以来商品房均价增速进一步放缓，部分地区房价跌幅可观；2）从房价收入 看（户均可支配收入/住房均价口径） ，1999 年以来，与人们直观感受并不同，我国家 庭总体对住房的购买力其实是持

4、续提升的；3）房价的短期和长期短期和长期涨幅驱动力不同，短 期呈现很强的反身性，追涨杀跌，如果把流向房地产的钱看作一个池子里的水，确实 在不同城市间呈现“水往低处流水往低处流”的特点；长期层面，不应该从单一城市基本属性的 角度，而是从城市群发展的角度来看，用网状思维网状思维判断其长期发展潜力。我们看好需 求驱动，能够实现“内生增长”的产业所在的城市群，城市之间互相协同，形成一个 微型自循环系统，并且有去中心化去中心化的特点，如长三角、珠三角城市群，以及城市中三 产占比增速最快的成渝城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。 四、四、未来房地产行业集中度是否会进一步提高？未来房地产行业集中度是否

5、会进一步提高？格局将如何演绎？格局将如何演绎？ 1）集中度提升体现在 TOP20：从 2019 年 1-11 月销售数据看，权益口径下 TOP20 的 市占率是提升的，TOP21-100 是下降的；2）拿地力度较强且均价较高的房企销售表现 较好；3）为判断未来行业格局将如何演绎，我们引入一个“虫口模型” ，发现当一个 行业的（内生增长率-自然出清率） （以下用以下用 R R 代替代替）很高的时候，会不断有企业进进 出出， 行业内企业总体数量非常不稳定；随着 R 不断下降， 企业的数量逐渐趋于稳定， 变成在 N 个数值之间波动，当 R 达到一个临界值之后，行业趋于稳定，行业的总体企 业数量变成一

6、个常量。随着住宅市场需求逐渐饱和，自然增长率下降，格局趋于稳定， 大中型房企弯道超车的可能性大大降低了。 五、五、20202020 年房地产板块中哪些标的值得投资？年房地产板块中哪些标的值得投资？ 作为投资者来说，持有 R 较低的，格局稳定的行业，好处是龙头的行业护城河高，收 益稳定，可预测性强，坏处是行业具有下行风险行业具有下行风险；持有 R 较高的，技术加速迭代的行 业内的公司，好处是机会多，创新程度高，潜在收益高，坏处是不确定性大不确定性大。其实， 房地产开发行业内部，也分成 R 高低不同的子行业。有技术升级的子领域，对应的是有技术升级的子领域，对应的是 R R 较高的子行业较高的子行业

7、，例如：商业地产（科技赋能，线上+线下等） 、物业服务（社区 O2 O、效率提升、多元业务等） 、产业地产（配套建设、园区建设、招商引资）等。这些这些 R R 较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时，投资者投资其较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时，投资者投资其 中的某一家企业，未来有可能被出清。中的某一家企业，未来有可能被出清。显然，过去 A 股市场对于行业下行风险行业下行风险的容忍 度显著低于不确定性风险不确定性风险，表现为创业板的不确定性溢价低，因此资本更加追逐 R 高 的行业。然而，随着全球经济增速放缓，货币政策趋于宽松，以及资管新规之后无风

8、险、高收益类理财的消失， “确定性确定性”收益变得更为稀缺，因此资本将更多配置传统开 发行业中融资能力、拿地开发能力强、享有品牌溢价、核心城市项目占比高的龙头房 企；而技术迭代较快，赛道不稳定的高 R 子行业中，背靠龙头房企、具备资金优势、 客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能性较小， 同时具备高预期收益率和低 “不 确定性” 。随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头捡烟头”的逻辑（基于破产清算假设基于破产清算假设） ， 而是稳定赛道中“好公司好公司”的逻辑。因此，我们看好：1 1）同时）同时受益于受益于政策宽松估值

9、修政策宽松估值修 复，业绩释放估值切换，复，业绩释放估值切换，集中度集中度加速加速提升提升带来带来估值溢价估值溢价这三重逻辑的这三重逻辑的行业龙头：行业龙头：万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福等；2 2）高技术迭代子行业之高技术迭代子行业之一二一二 线城市核心区位线城市核心区位布局的布局的商办物业商办物业，建议关注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3 3）高技高技 术迭代子行业之术迭代子行业之兼具兼具品牌品牌与与拓展拓展潜力潜力的的龙头物业服务商，龙头物业服务商，建议关注：招商积余、 保利物业、绿城服务、永生生活服务等。 风险提示：风险提示：房地产销售下行超预期，政策调控放松力度低于

10、预期。 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略投资策略报告报告 20202020 年年 1 1 月月 3 3 日日 房地产 2020 年关于房地产行业的五大疑问 -房地产行业 2020 年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部部分分 - 2 - 投资策略报告投资策略报告 内容内容目录目录 2020 年政策面如何定调？年政策面如何定调？ . - 8 - 中央层面，坚持“房住不炒” . - 9 - 地方层面，灵活把控 . - 9 - 2020 年基本面会如何演绎？年基本面会如何演绎？ . - 10 - 销售：预计 2020 年销售面积同比-2.88%，金额同比+

11、3.00% . - 10 - 新开工：预计 2020 年新开工面积增速同比+2% . - 16 - 竣工：预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5% . - 18 - 施工：预计 2020 年施工面积同比+9.22% . - 20 - 土地投资：预计 2020 年土地投资增速约 8% . - 22 - 建安投资：预计 2020 年建安投资同比+8% . - 23 - 房地产开发投资：预计 2020 年开发投资同比+8% . - 24 - 未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？ . - 26 - 近期房价走势如何？ . - 26 - 当前房

12、价处于什么位置？ . - 28 - 未来哪些城市还会迎来房价上涨？ . - 29 - 短期房价涨幅：与股价涨跌原理趋同 . - 29 - 长期房价涨幅：从城市群的角度，以“网状思维”出发去解读 . - 32 - 未来未来行业格局将如何演绎？集中度是否会进一步提高？行业格局将如何演绎？集中度是否会进一步提高？ . - 37 - 房地产行业目前格局：集中度进一步提高 . - 37 - 销售：2019 年 1-11 月，百强只有前二十市占率在提升 . - 37 - 业绩：增速整体放缓，重点房企盈利能力更强 . - 39 - 拿地：整体偏保守，龙头集中度继续提升 . - 40 - 融资：多渠道收紧，房

13、企间分化加剧 . - 41 - 未来行业将如何演绎？ . - 43 - 2020 年房地产板块中哪些标的值得投资？年房地产板块中哪些标的值得投资？ . - 48 - 投资房企龙头从“捡烟头”的逻辑变成“好公司”的逻辑 . - 48 - 高 R 子行业之商业地产：重点城市核心物业具有稀缺性 . - 51 - 高 R 子行业之物业服务：万亿空间的价值蓝海 . - 61 - 投资建议投资建议 . - 77 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部部分分 - 3 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表目录目录 图表图表1：2019年全国年全国31个省市偿债压力测算（亿）个省市偿债

14、压力测算（亿） . - 8 - 图表图表2：2019年年Q3以来土地流拍增多以来土地流拍增多 . - 9 - 图表图表3：土地溢价率进：土地溢价率进入入2018年后低位下行年后低位下行 . - 9 - 图表图表4：2019年以来中央对于地产的政策表述年以来中央对于地产的政策表述 . - 9 - 图表图表5：2018年年底至今全国因城施策统计年年底至今全国因城施策统计 . - 10 - 图表图表6：我国房地产行业以调控为主的短周期主导：我国房地产行业以调控为主的短周期主导 . - 11 - 图表图表7：30大中城市销售面积同比大中城市销售面积同比 . - 11 - 图表图表8：全国商品房销售累：

15、全国商品房销售累计同比情况计同比情况 . - 11 - 图表图表9：40大中城市商品房销售面积同比情况大中城市商品房销售面积同比情况 . - 12 - 图表图表10：2015年以来年以来PSL余额增长较快余额增长较快. - 12 - 图表图表11：地方专项债对于棚改的支持逐渐超过：地方专项债对于棚改的支持逐渐超过PSL . - 12 - 图表图表12：新增地方专项债（亿元）投向房地产情况：新增地方专项债（亿元）投向房地产情况 . - 13 - 图表图表13：棚改项目投资额来源拆分：棚改项目投资额来源拆分 . - 13 - 图表图表14：全国首贷住房贷：全国首贷住房贷款平均利率（款平均利率（%）

16、 . - 13 - 图表图表15：居民中长期贷款高位维持稳定（亿元）：居民中长期贷款高位维持稳定（亿元） . - 13 - 图表图表16：房地产到位资金边际收紧但整体宽裕：房地产到位资金边际收紧但整体宽裕 . - 14 - 图表图表17：房企自筹资金增速保持稳定（亿元）：房企自筹资金增速保持稳定（亿元） . - 14 - 图表图表18：商品房待售面积（万方）持续降低：商品房待售面积（万方）持续降低. - 14 - 图表图表19：房屋新开工累计同比维持韧性：房屋新开工累计同比维持韧性 . - 14 - 图表图表20：商品房销售额（亿元）面积（万方）预测：商品房销售额（亿元）面积（万方）预测 .

17、- 15 - 图表图表21：商品房销售面积分城市增速情况预测：商品房销售面积分城市增速情况预测 . - 15 - 图表图表22：信贷法预测商品房销售额（亿元）情况：信贷法预测商品房销售额（亿元）情况 . - 16 - 图表图表23：商品房销售面积预测汇总（万方）：商品房销售面积预测汇总（万方）. - 16 - 图表图表24：新开工的方向与弹性分别由销售与库存主导：新开工的方向与弹性分别由销售与库存主导 . - 17 - 图表图表25：房屋新开工累计同比增速（：房屋新开工累计同比增速（%） . - 17 - 图表图表26：房屋新开工当月累计同比增速（：房屋新开工当月累计同比增速（%） . - 1

18、7 - 图表图表27：2018年年Q4以来，重点城市去化率水平维持低位以来，重点城市去化率水平维持低位. - 18 - 图表图表28：房屋新开工（万方）预测汇总：房屋新开工（万方）预测汇总 . - 18 - 图表图表29：竣工增速自：竣工增速自2017年年Q2开始与新开工增速背离开始与新开工增速背离 . - 19 - 图表图表30：房企到位资金增速：房企到位资金增速2016年年Q4后收窄后收窄 . - 19 - 图表图表31：2016年年Q4后建材价格持续上升后建材价格持续上升 . - 19 - 图表图表32：2019年年Q2竣工面积累计同比开始修复竣工面积累计同比开始修复 . - 20 -

19、图表图表33：2019年年10月竣工面积当月同比大幅回升月竣工面积当月同比大幅回升 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部部分分 - 4 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表34：竣工（万方）占新开工（万方）历史上在：竣工（万方）占新开工（万方）历史上在5.5-6成左右成左右 . - 20 - 图表图表35：施工面积与新开工面积高度相关：施工面积与新开工面积高度相关 . - 21 - 图表图表36：竣工面积与新开工的背离一定程度上解释了施工的疲软：竣工面积与新开工的背离一定程度上解释了施工的疲软 . - 21 - 图表图表37：2019-2020年施工面

20、积测算情况（万方）年施工面积测算情况（万方）. - 22 - 图表图表38：通常土地购置费滞后成交价款：通常土地购置费滞后成交价款2-3个季度个季度 . - 23 - 图表图表39：2019年年Q3以来土地流拍增多以来土地流拍增多 . - 23 - 图表图表40：土地溢价率进入：土地溢价率进入2018年后低位下行年后低位下行 . - 23 - 图表图表41：2017年年Q3后开发投资与建安的关系钝化后开发投资与建安的关系钝化 . - 24 - 图表图表42：2019-2020年建安投资测算情况年建安投资测算情况 . - 24 - 图表图表43：2018年后土地投资占比有所上升年后土地投资占比有

21、所上升 . - 25 - 图表图表44：房地产开发投资相关指标（万方）预测：房地产开发投资相关指标（万方）预测 . - 25 - 图表图表45：2018年下半年至今，商品房住宅销售量价出现背离年下半年至今，商品房住宅销售量价出现背离 . - 26 - 图表图表46：百城住房新房价格指数：当月同比：百城住房新房价格指数：当月同比. - 27 - 图表图表47：百城住房新房价格指数分城市：当月同比：百城住房新房价格指数分城市：当月同比 . - 27 - 图表图表48：70城住房新房价格指数：当月同比城住房新房价格指数：当月同比 . - 27 - 图表图表49：70城新房价格指数分城市：当月同比城新

22、房价格指数分城市：当月同比 . - 27 - 图表图表50：三种口径新建住宅房价指标对比：三种口径新建住宅房价指标对比 . - 28 - 图表图表51：人均可支配收入和房价同比增速：人均可支配收入和房价同比增速 . - 28 - 图表图表52：收入与房价：收入与房价增长大体相匹配增长大体相匹配. - 28 - 图表图表53：平均家庭户规模（人：平均家庭户规模（人/户）户） . - 29 - 图表图表54：家庭可支配收入可购买建面（平方米：家庭可支配收入可购买建面（平方米/年）年）. - 29 - 图表图表55：北京住宅投资相对：北京住宅投资相对PE . - 30 - 图表图表56：上海住宅投资

23、相对：上海住宅投资相对PE . - 30 - 图表图表57：深圳住宅投资相对：深圳住宅投资相对PE . - 30 - 图表图表58：广州住宅投资相对：广州住宅投资相对PE . - 30 - 图表图表59：青岛住宅投资相对：青岛住宅投资相对PE . - 31 - 图表图表60：重庆住宅投资相对：重庆住宅投资相对PE . - 31 - 图表图表61：南宁住宅投资相对：南宁住宅投资相对PE . - 31 - 图表图表62：哈尔滨住宅投资相对：哈尔滨住宅投资相对PE . - 31 - 图表图表63：贵阳住宅投资相：贵阳住宅投资相对对PE . - 31 - 图表图表64：石家庄住宅投资相对：石家庄住宅投

24、资相对PE . - 31 - 图表图表65：南昌住宅投资相对：南昌住宅投资相对PE . - 32 - 图表图表66：海口住宅投资相对：海口住宅投资相对PE . - 32 - 图表图表67：汇总：汇总26城住宅投资相对城住宅投资相对PE . - 32 - 图表图表68：我国城市群发展并不均衡：我国城市群发展并不均衡 . - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部部分分 - 5 - 投资策略报告投资策略报告 图表图表69：我国主要城市群：我国主要城市群部分城市产业结构情况部分城市产业结构情况 . - 34 - 图表图表70：城市群的建立是一个复杂系统的诞生：城市群的建

25、立是一个复杂系统的诞生 . - 35 - 图表图表71：A股内需驱动行业市值股内需驱动行业市值TOP10企业总部所在城市分布情况企业总部所在城市分布情况 . - 35 - 图表图表72：我国主要城市第三产业占比情况及：我国主要城市第三产业占比情况及2014-2018年第三产业增速情况年第三产业增速情况 - 36 - 图表图表73：销售额增速高位回落：销售额增速高位回落 . - 37 - 图表图表74：销售面积增速高位回落：销售面积增速高位回落 . - 37 - 图表图表75：TOP10引领行业引领行业市场份额继续提升市场份额继续提升 . - 37 - 图表图表76：TOP11-20勉强维持市场

26、份额提升勉强维持市场份额提升 . - 37 - 图表图表77：主流房企近年来全口径销售额增速情况：主流房企近年来全口径销售额增速情况 . - 38 - 图表图表78：主流房企销售均价情况（元：主流房企销售均价情况（元/平）平） . - 39 - 图表图表79：主流房企销售均价涨幅情况：主流房企销售均价涨幅情况. - 39 - 图表图表80：主流房企营收同比增速更为稳定：主流房企营收同比增速更为稳定 . - 39 - 图表图表81：主流房企净：主流房企净利润增速韧性更强利润增速韧性更强 . - 39 - 图表图表82：主流房企与板块毛利率情况对比：主流房企与板块毛利率情况对比 . - 40 -

27、图表图表83：主流房企与板块净利率情况对比：主流房企与板块净利率情况对比 . - 40 - 图表图表84：主流房企毛利率具体情况：主流房企毛利率具体情况 . - 40 - 图表图表85：主流房企净利率具体情况：主流房企净利率具体情况 . - 40 - 图表图表86：主流房企招拍挂口径权益拿地情况（亿元）：主流房企招拍挂口径权益拿地情况（亿元） . - 41 - 图表图表87： 2019年前年前10月月TOP15拿地集中度提升拿地集中度提升 . - 41 - 图表图表88：主流公司近年拿地与销售额增速情况：主流公司近年拿地与销售额增速情况 . - 41 - 图表图表89：2019年境内债（亿元）发行量下降年境内债（亿元）发行量下降 . - 42 - 图表图表90：2019年以来房企评级利差分化年以来房企评级利差分化 . - 42 - 图表图表91：房地产集合信托成立数量（个）：房地产集合信托成立数量（个） . - 42 - 图表图表92：海外债发行规模与成本均有所上升：海外债发行规模与成本均有所上升. - 42 - 图表图表93：主流房：主流房企企2015年以来平均融资成本情况年以来平均融资成本情况 . - 43 - 图表图表94：出生率为：出生率为2，死亡率为，死亡率为0.4， X0=20 . - 44 - 图表图表95：R=