1、中远海能（中远海能（600026.SH600026.SH）：）：全球领先的能源运输龙头全球领先的能源运输龙头评级：评级：评级：增持上次评级：首次覆盖最新收盘价：13.44股票代码：股票代码：600026.SH52 周最高价/最低价：21.04/8.58总市值(亿)641.1自由流通市值(亿)467.0自由流通股数(亿)47.7分析师：分析师：游道柱游道柱邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2023年6月18日0(0)000111112022/062022/082022/102022/122023/0

2、22023/04中远海能上证指数 148128本篇报告核心结论全球领先的能源运输龙头：全球领先的能源运输龙头：公司主要经营油轮和LNG船运输，深耕能源运输板块。公司控制和运营的油轮共计151艘，无论以船队数量还是船队吨位，均位列全球第一。此外，公司参与投资经营及建造的LNG船队共62艘，中国LNG运输业务的引领者。公司外贸油轮业务顺应航运周期，贡献公司利润弹性；内贸油轮及LNG船业务则贡献公司稳定收入。外贸原油轮市场的新一轮景气周期：外贸原油轮市场的新一轮景气周期：2023-2025年VLCC运输市场需求端受到四方面因素支撑：中国石油需求健康增长；贸易重构背景下非常规航线VLCC需求增加；美洲

3、贡献主要石油产量增量，运输需求从短运距的中东地区向长运距的美洲市场转移；潜在补库支撑长期贸易需求。供给端受新船下单困难、新增运力减少、老船退出压力增加等因素限制。假设假设2023/2024/20252023/2024/2025年运价中枢年运价中枢6.5/7/86.5/7/8万美元万美元/天，预计外贸原油轮业务毛利将分别为天，预计外贸原油轮业务毛利将分别为62/67/7462/67/74亿元。亿元。外贸成品油市场运价中枢显著上移：外贸成品油市场运价中枢显著上移：外贸成品油轮市场经历了去年的俄乌冲突以及今年的贸易重构后，MR成品油轮运价中枢从以往的1万美元/天上下水平，显著提高至3万美元/天水平附

4、近。在中长期炼厂东移背景下，东油西运同时提振运输吨需求和运距。假设假设2023/2024/20252023/2024/2025年年MRMR运价中枢运价中枢4.0/4.5/5.04.0/4.5/5.0万美元万美元/天，预计外贸成品油轮业务毛利将分别为天，预计外贸成品油轮业务毛利将分别为11/12/1311/12/13亿元。亿元。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计中远海能2023-2025年营收为230.39亿元、243.45亿元和256.92亿元，归母净利润为65.03亿元、73.06亿元和81.77亿元；EPS分为1.36元、1.53元和1.71元，对应2023年6月16日收盘价

5、13.44元PE分别为9.86倍、8.78倍和7.84倍。考虑到公司外贸油轮景气周期开启，内贸和LNG船贡献稳定收入，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增首次覆盖，给予“增持”评级持”评级。风险提示：风险提示：中国经济复苏不及预期、海外经济衰退、新船订单超预期、船舶提速超预期、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。1 VWsUhV9UlXQZqUdYkW9PdNaQoMpPnPnOjMpPsMeRoPvM7NpOrRuOmOoQxNtOpO2目录目录contents01 公司介绍：全球领先的能源运输龙头02 外贸油轮市场：开启新一轮景气周期03 外贸成品油轮市场：运价中枢显著上移04 盈利

6、预测与投资建议05 风险提示 30101公司介绍：全球领先的能源运输龙头公司介绍：全球领先的能源运输龙头 1.1 公司船队：打造全球最大的油轮船东4 图表：中远海能油轮船队构成图表：中远海能油轮船队构成中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶151151艘艘。其中从事黑油运输的船舶99艘（原油以及燃料油等），白油运输船舶52艘；其中外贸运力占比以载重吨计约85%，内贸运力约占15%。公司船队不仅规模领先，同时船型齐全。公司船队不仅规模领先，同时船型齐全。其油轮船队形成了以VLCC为核心（占比68%），其他船型为辅（占比1%-6%不等）的格局。公司控制和拥有的

7、VLCC油轮47艘，节能型船舶25艘，今年1季度新增1艘安装脱硫装置的船舶；此外公司还租入5艘VLCC。中远海能油轮船队中远海能油轮船队数量数量万载重万载重吨吨平均船龄平均船龄环保型船环保型船舶舶内贸内贸外贸外贸黑油（Dirty Product）运输99181811.752%13%87%VLCC4714419.754%-100%苏伊士3482.4100%-100%阿芙拉910011.667%33%67%巴拿马1813113.520%95%5%MR229915.921%82%18%白油（Clean Product）运输5229710.756%23%77%LR28887.1100%-100%LR1

8、1511010.439%12%88%MR167610.745%43%57%Handy132413.4-100%-VLCC（黑油）68%苏伊士（黑油）2%阿芙拉（黑油）5%巴拿马（黑油）6%MR（黑油）5%LR2（白油）4%LR1（白油）5%MR（白油）4%Handy（白油）1%图表：中远海能油轮船队构成图表：中远海能油轮船队构成 1.1 公司船队：打造全球最大的油轮船东5 图表：全球前十大油轮船东的船队数量（艘）图表：全球前十大油轮船东的船队数量（艘）以数量计，为全球最大的油轮船东。以数量计，为全球最大的油轮船东。据克拉克森数据显示，中远海能（未包含其子公司船队）全球船队数量128艘，原油和成

9、品油轮数量相当，综合实力遥遥领先于其他油轮船东公司，稳居全球第一。以载重吨计，亦为全球最大的油轮船东。以载重吨计，亦为全球最大的油轮船东。中远海能（未包含其子公司船队）油轮船队合计1930万载重吨，位居全球第一。020406080100120140Euronav NVFrontlineDynacom Tankers MgmtIntl SeawaysTORM A/SHafnia LimitedSinokor MerchantSovcomflotScorpio TankersCOSCO Shpg Energy原油轮成品油轮图表：全球前十大油轮船东的船队吨位（百万载重吨）图表：全球前十大油轮船东的船

10、队吨位（百万载重吨）0510152025Intl SeawaysSinokor MerchantDynacom Tankers MgmtBahriFrontlineNat Iranian TankerMaran Tankers MgmtEuronav NVChina VLCCCOSCO Shpg Energy原油轮成品油轮 1.2 公司船队：油轮业务兼具弹性与稳性6 图表：中远海能历年营收，按业务划分（百万元）图表：中远海能历年营收，按业务划分（百万元）从油轮业务类型看，主要包含外贸业务、内贸业务以及小部分船舶租赁业务。外贸业务提供利润弹性。外贸业务提供利润弹性。外贸油轮业务顺航运周期波动，例

11、如2015及2020年，原油轮TCE超过4万美元/天水平，公司外贸油轮船队的毛利贡献率分别为59%和44%，2021年市场TCE跌为负值，外贸业务毛利亦跌为负值。内贸业务提供利润稳性。内贸业务提供利润稳性。自公司2019年以来，内贸业务（内贸原油油轮以及内贸成品油轮）稳定贡献50-60亿元营收，12-15亿元的毛利。图表：中远海能历年毛利率，按业务划分（百万元）图表：中远海能历年毛利率，按业务划分（百万元）0200040006000800040000000200022外贸原油轮外贸成品油轮内贸原油轮内贸成品

12、油轮其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200022外贸原油轮外贸成品油轮内贸原油轮内贸成品油轮 1.3 外贸油轮业务：波动大，弹性大7资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队的税前利润核算模式图表：油轮船队的税前利润核算模式外贸油轮船队的利润随市场日租金波动而波动。外贸油轮船队的利润随市场日租金波动而波动。从公司税前利润的计算出发，公司税前利润=（日租金-单日运营成本）*运营天数。由于单日运营成本相对稳定，公司利润随着日租金的波动而波动。日租金超过单日运营成本后均为公司利润，因而顺周期时日租金上涨易带来超额利润。日租金超过单

13、日运营成本后均为公司利润，因而顺周期时日租金上涨易带来超额利润。市场VLCC日租金每提高1万美元/天，单船每年将增加约2500万元的税前利润（假设全年运营350天，美元对人民币汇率6.7）。税前利润税前利润营业收入营业收入营业成本营业成本费用费用单吨运费货运量燃料费港口费佣金润物料保险费维修费员工薪资折旧其他销售费用管理费用财务费用研发费用日租金日租金运营天数单日运营成本运营天数图表：图表：VLCCVLCC日租金（美元日租金（美元/天）天）vs vs 中远海能净利润（百万元）中远海能净利润（百万元）资料来源：Baltic Exchange，Wind，华西证券研究所0000

14、040000500006000070000(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0002000212022净利润（百万元）VLCC平均日租金（美元/天，右轴）1.4 内贸油轮业务：波动小，稳定性强8资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：内贸原油油轮船队（艘）及单船营收（百万元）图表：内贸原油油轮船队（艘）及单船营收（百万元）公司内贸业务在船队形成一定船队规模后，单船利润逐步趋于稳定。公司内贸业务在船队形成一定船队规模后，单船利润逐步趋于稳定。内贸原油油轮的单船每年营收已稳定在1

15、亿元左右，成品油轮的每年单船营收接近6000万元。图表：内贸成品油轮船队（艘）及单船营收（百万元）图表：内贸成品油轮船队（艘）及单船营收（百万元）232425262728293002040608000212022内贸原油油轮单船收入原油油轮船队数量（船型折算后*，右轴）注：船队数量为，以载重吨标准化为MR油轮船型后的数量，为避免船型大小不一带来的利润差异资料来源：公司公告，华西证券研究所0554045500070200022内贸原油油轮单船收入原油油轮船队数量（船

16、型折算后*，右轴）注：船队数量为，以载重吨标准化为MR油轮船型后的数量，为避免船型大小不一带来的利润差异 1.5 LNG船队业务：顺应能源发展趋势，布局未来9图表：中远海能图表：中远海能LNGLNG船队构成船队构成中远海能，是中国中远海能，是中国LNGLNG运输业务的引领者，也是世界运输业务的引领者，也是世界LNGLNG运输市场的重要参与者。运输市场的重要参与者。截止2023年4月底，公司共参与投资62艘LNG船，均为项目船，将为公司贡献稳定收益。其中已投入运营42艘，合计702万立方米；仍有20艘LNG船在建。中远海能中远海能LNGLNG船队船队数量（艘）数量（艘）万立方米万立方米在手订单在

17、手订单（艘）（艘）交船时间交船时间股比情况股比情况美孚项目469上海LNG 21%-27%APLNG6104上海LNG 41%YAMAL冰区船项目352上海LNG 50%YAMAL常规船项目470上海LNG 50%中石油国事项目35232024-2025中远海能 70.71%北极LNG二号项目32024-2025上海LNG 50%中化石油LNG运输项目22025-2026上海LNG 100%中国进口项目688CLNG 54%-65%QC项目470CLNG 20%YAMAL DSC项目586CLNG 25.5%YAMAL TC项目6103CLNG 50%深圳燃气项目18CLNG 49%卡塔尔能源

18、公司LNG运输项目122025-2026CLNG 25%合计4270220 注：上海LNG，为中远海能全资子公司；CLNG，中远海能持股50%；数据截止2023年4月末 1.5 LNG船队业务：步入稳定收获期10随着随着LNGLNG船队逐步扩张，营业收入稳步增长。船队逐步扩张，营业收入稳步增长。近3年，公司投资的LNG船在40艘左右，均为项目船，保证了收入的持续稳定。近些年公司LNG船业务营收稳定在12-14亿元左右，毛利率稳定在50%以上。公司投资在建的20艘LNG船中，其中8艘（中石油、中化以及北极LNG二号项目）的股比均超过50%，预计将推动LNG业务板块利润进一步提升。LNGLNG船业

19、务毛利率最高。船业务毛利率最高。从公司各项业务毛利率分布看，LNG船业务贡献的毛利率最高，且稳定在50%以上。图表：图表：LNGLNG船营业收入（百万元）船营业收入（百万元）图表：公司各业务毛利率图表：公司各业务毛利率 055404502004006008001,0001,2001,4002002020212022LNG船队营收LNG船队数量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200022外贸原油轮外贸成品油轮内贸原油轮内贸成品油轮LNG船 110202外贸原油油轮市场：开

20、启新一轮景气周期 2.1 VLCC油轮市场研究框架12资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队供给端研究框架图表：油轮船队供给端研究框架油轮日租金由供给端的船舶运力和需求端的吨海里贸易共同决定。油轮日租金由供给端的船舶运力和需求端的吨海里贸易共同决定。需求端：需求端：油运市场的需求端取决于贸易量和平均运距。从贸易量看，VLCC市场重点关注中国进口需求以及非常规航线（欧洲进口航线）上VLCC的需求增量；从运距看，美洲、西非地区的原油出口对拉长VLCC运距有重要贡献。供给端：供给端：需关注市场有效运力的变化。考虑到拆船运力和产能利用率变化较小，今年供给端重点是交付运力和航速变今年供给端重点是交付运力

21、和航速变化。化。未来2-3年的交付计划已相对确定，航速将成为影响有效运力变化的重要因素。有效运力有效运力冷停闲置运力热停闲置运力储油运力总运力总运力产能利用率产能利用率航速变化吸收航速变化吸收/释放的运力释放的运力环保法规运费市场燃料油价格现有运力交付运力交付运力拆解运力拆解运力图表：油轮市场需求端研究框架图表：油轮市场需求端研究框架运输需求运输需求贸易量贸易量平均运距平均运距中国需求复苏&新增产能投产补库对贸易需求的托底非常规航线需求增加美国原油贡献主要产量增量，推动出口欧美炼厂退出，原油出口增加中期长期资料来源：华西证券研究所 2.1 VLCC油轮市场研究框架船货供需与运价13 有效运力指

22、数=（全球船队-浮舱-闲置）*（1-航速变化*8%），2016年1月=100；货运需求指数=VLCC吨海里运输量，2016年1月=100；货船指标比=货运需求指数/有效运力指数*100。指数化的货运需求和有效运力体现油运市场的供需变化趋势，两者指数化的货运需求和有效运力体现油运市场的供需变化趋势，两者比值体现货运需求相对于有效运力的变化速度。货船指标比越高，市场船货平衡越偏紧，运价越高。此外，市场手持比值体现货运需求相对于有效运力的变化速度。货船指标比越高，市场船货平衡越偏紧，运价越高。此外，市场手持订单持续下滑，放大了船东方对供给端持续偏紧的情绪乘数效应，未来运价的弹性或超过货船比的变化幅度

23、。订单持续下滑，放大了船东方对供给端持续偏紧的情绪乘数效应，未来运价的弹性或超过货船比的变化幅度。80900140Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023有效运力指数货运需求指数 图表：图表：VLCCVLCC油轮市场有效运力与货运需求指标油轮市场有效运力与货运需求指标-500000

24、500000200000707580859095100105110Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023VLCC油轮货船比（指数）VLCC平均运价（右轴，美元/天）图表：图表：VLCCVLCC货船比货船比 vs vs 运价运价VLCC手持订单量 2.2 需求端：中国需求健康增长1

25、4 图表：中国原油海运进口与炼厂产能增速图表：中国原油海运进口与炼厂产能增速图表：图表：IEAIEA、EIAEIA以及以及OPECOPEC对中国石油消费变化量预测（百万桶对中国石油消费变化量预测（百万桶/天）天）20232023年中国石油消费增长年中国石油消费增长万桶日，增速万桶日，增速5%5%-10%10%，20242024年预计增长年预计增长4040-5050万桶日万桶日。依据IEA、EIA和OPEC的预测，2023年中国石油需求较2022年有明显反弹，且是全球石油需求增量的主要助力（40%-60%）。2024年中国石油消费增速预计放缓，但仍有约40-50万桶日的增量

26、。产能扩张共同助力中国原油进口：产能扩张共同助力中国原油进口：今年炼厂产能预计增长5%（约2500万吨），进一步支撑中国原油进口需求的增长。据克拉克森预测，2023年中国原油海运进口预计增长7%，2024年预计增长6%。(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00202220232024IEAEIAOPEC-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023(p)2024(p)中国原油海运进口增速中国炼厂产能增速7%5%2.2 需求端：运价季节性分析15 图表：航速的运力影响及运价（百万载重吨；千美元图表：航速的运力影响

27、及运价（百万载重吨；千美元/天）天）VLCCVLCC运价具有鲜明的季节性趋势运价具有鲜明的季节性趋势，运价的季节性表现为每年10月-次年4月运价相对处于高位；5-9月处于相对低位。航速的季节性变化也验证了运价的季节性，航速往往于每年年底至下一年年初提速，释放运力达到峰值；每年年中降速，并吸收运力。VLCCVLCC运价的季节性与中国石油消费季节性吻合。运价的季节性与中国石油消费季节性吻合。依据EIA发布的中国石油消费月度数据，每年中国石油消费于4月开始下滑，8月降至最低（10月有国庆假期的干扰），于9月开始反弹，与运价节奏一致。资料来源：Baltic Exchange，EIA，华西证券研究所图表

28、：运价及消费季节性趋势（美元图表：运价及消费季节性趋势（美元/天，百万桶天，百万桶/天）天）13.013.514.014.515.015.50500000002500030000350004000045000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2009-2022年TD3C运价逐月均值2018-2022年中国石油消费逐月均值（右轴）-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021J

29、ul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023航速变化的运力影响（6mma，百万载重吨）2.2 需求端：运价季节性分析16 图表：中国成品油消费结构（图表：中国成品油消费结构（20202020年数据）年数据）图表：中国汽油及柴油商业库存（万吨）图表：中国汽油及柴油商业库存（万吨）从石油消费结构看，中国石油消费与工业生产（柴油，占比40%）和出行（汽油和航煤，45%）密切相关。近些年，中国的柴油消费强于汽油消费（柴油商业去库斜率大于汽油去库斜率），7-8月高温天气导致柴油需求下滑的边际影响大于出行，导致7-8月石油需求走弱。今年今年7 7-8 8月未必出现运价低谷。今年的石油消费

30、格局有所变化，汽油消费强劲，而柴油消费相对疲软。月未必出现运价低谷。今年的石油消费格局有所变化，汽油消费强劲，而柴油消费相对疲软。7 7-8 8月暑期出月暑期出行高峰行高峰&9&9月亚运会的推动下，月亚运会的推动下，7 7-8 8月石油需求或出现逆季节性好转，从而改变油轮运价的季节性趋势。月石油需求或出现逆季节性好转，从而改变油轮运价的季节性趋势。0024002600中国柴油商业库存中国汽油商业库存汽油36%柴油40%煤油9%燃料油15%2.2 需求端：贸易重构重塑全球VLCC部署17 图表：欧洲原油进口图表：欧洲原油进口VLCCVLCC吨海里及占比

31、（十亿吨海里）吨海里及占比（十亿吨海里）图表：大西洋图表：大西洋VLCCVLCC运力部署（艘）运力部署（艘）非常规航线的非常规航线的VLCCVLCC需求提升，以欧洲进口最为明显。需求提升，以欧洲进口最为明显。2022年俄-欧原油贸易中断，欧洲加大从其他地区采购原油，VLCC需求显著增加，在VLCC总需求中占比从2022年年初的1%左右提升至2023年3月的6%。2022年以欧洲进口为主的VLCC非常规航线上VLCC吨海里需求增长了288%，贡献了约3794亿吨海里的VLCC需求增量。欧洲贸易对欧洲贸易对VLCCVLCC的需求持续吸引船舶向大西洋转移，可间接改善太平洋市场的船货平衡。的需求持续吸

32、引船舶向大西洋转移，可间接改善太平洋市场的船货平衡。去年下半年以来，大西洋市场VLCC运力较之前的130艘左右，平均增加了约40艘，峰值增加了近60艘。0%1%2%3%4%5%6%7%0554045Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23欧洲原油进口吨海里占全球VLCC吨海里比重（%，右轴）00180190200Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-

33、20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23大西洋VLCC运力部署（艘）2.2 需求端：区域供给差异加大价差波动，增加跨区套利18资料来源：IEA，EIA，OPEC，华西证券研究所图表：图表：20232023年全球石油供给变化量（百万桶年全球石油供给变化量（百万桶/日）日）美洲贡献今年原油产量的主要增量，长运距运输增加提振美洲贡献今年原油产量的主要增量，长运距运输增加提振VLCCVLCC需求。需求。今年OPEC国家减产，以北美和南美为代表的的非OPEC国家增产，将远东市场需求从短运距的中东市场推向长运距的美湾市场，

34、运距拉长提振VLCC运输需求。区域供应差异带来跨区套利机会。区域供应差异带来跨区套利机会。美国WTI原油价格对OPEC一揽子油价的价差，反映美湾-中东原油的价格经济性，影响跨区现货贸易活跃度。价差走阔，美湾现货贸易增加，长运距贸易提振吨海里需求，运价上行；反之亦然。今年前今年前5 5个月美湾已发生两次现货贸易异常活跃，对市场运价产生显著向上支撑。个月美湾已发生两次现货贸易异常活跃，对市场运价产生显著向上支撑。资料来源：Wind，Baltic Exchange，华西证券研究所图表：美湾图表：美湾-中东原油价差中东原油价差&TD22&TD22运价（美元运价（美元/桶）桶）(1.00)(0.50)0

35、.000.501.001.502.00OPEC美国南美全球IEAEIAOPEC0-4-2024681012--102022-10OPEC-WTI(7dma)td22单桶运价(7dma，右轴)2.2 需求端：区域供给差异加大价差波动，增加跨区套利19 图表：全球图表：全球VLCCVLCC运力部署运力部署 vs vs 运价走势运价走势跨区贸易增加，区域间运力不平衡机会增加，放大运价波动。跨区贸易增加，区域间运力不平衡机会增加，放大运价波动。比如，美湾及西非现货贸易增加的同时，推涨大西洋运价上行，吸引运力向大西洋市场转移，太平

36、洋市场运价会因运力减少而受到支撑；反之，大西洋市场发货减少，运力从大西洋市场回流太平洋市场，导致太平洋运力增加，对太平洋市场运价形成额外压力。在供需错配情况下，太平洋运价上涨或下跌进一步放大，加剧市场波动。-40-200204060800670680690700Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23太平洋市场VLCC运力（艘）TD3C-TCE（周度均值，千美元/天）区域间供需错配 2.2 需求端：能源安全背景下补库需求长期存在20图表：美国原油库存（百万桶）图表：美国原油库存（百万桶）02004006008001,0001,2001,40

37、02018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月商业库存战略库存图表：图表：OECDOECD原油库存（百万桶）原油库存（百万桶）资料来源：Bloomberg，华西证券研究所多地区的补库需求，为长期全球原油贸易形成支撑。多地区的补库需求，为长期全球原油贸易形成支撑。美国2022年释放了2.2亿桶战略库存，目前战储已降至历史低位，政府计划补充战略库存。从量上看，1）据国家发展和改革委员会价格成本调查中心表示，根据EPCA对总统出售SPR的限制，要求战略库存不得低于5亿桶，则需要补库约1.5亿桶；2）根据彭博新闻报道，4月美国能源部长表示将补充战略储备库存至俄乌

38、冲突前水平，则约2.4亿桶。从时间看，补库的前提条件是价格，美国曾表示将在油价降至67-72美元/桶时开启补库。从来源上看，美国补库的原油分轻质原油和中/重质原油（主要），轻质原油可通过国内页岩油生产进行补充，中质原油主要依赖进口，来源地包括加拿大、墨西哥湾和中东等地区。如若从中东增加采购则会从贸易量和运距的双重利好油轮运输。除了美国，OECD的原油库存同样位于历史低位，欧洲等地区也有原油补库需求。3,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,000Q2 2008Q4 2008Q2 2009Q4 2009Q2 2010Q4 2010Q2 2011Q4 2011Q2

39、2012Q4 2012Q2 2013Q4 2013Q2 2014Q4 2014Q2 2015Q4 2015Q2 2016Q4 2016Q2 2017Q4 2017Q2 2018Q4 2018Q2 2019Q4 2019Q2 2020Q4 2020Q2 2021Q4 2021Q2 2022Q4 2022OECD原油库存 2.3 供给端：新订单释放难，运力趋紧确定性强21 图表：新造船价格对应船舶理论折旧成本（百美元）图表：新造船价格对应船舶理论折旧成本（百美元）当前新船价格高企，船东投资新船的运营压力大，抑制当前新船价格高企，船东投资新船的运营压力大，抑制VLCCVLCC新船订单的释放。新船订单

40、的释放。从投资角度看，投资回报难度加大。从投资角度看，投资回报难度加大。在融资租赁的情况下，10年和15年投资周期的VLCC新船订单，若IRR要求达到8%，则对应市场平均TCE需在投资周期内维持4-5万美元/天水平（以往要求TCE为3-4万美元/天）。碳中和以及能源转型背景下，船东对更长期原油轮市场仍有担忧。经营角度看，高船价造船，加大船舶经营难度。经营角度看，高船价造船，加大船舶经营难度。假设船舶运营25年（折旧期），以500美元/轻吨的拆船价格保留残值，则当前船价带来的单日折旧成本约1.2万美元/天，较当前水平提升20%-30%。02004006008001,0001,2001,40080

41、900新造船价格（百万美元）当前新造船价格当前新造船价格1.261.26亿美元，亿美元，未来船舶经营中需承担的折旧未来船舶经营中需承担的折旧成本接近成本接近1.21.2万美元万美元/天天 图表：不同市场图表：不同市场TCETCE情境下，情境下，1010年和年和1515年的新船投资年的新船投资IRRIRR分布（分布（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2345610年15年TCE（万美元/天）8%假设前提：当前新造船价格1.26亿美元；假设10年后剩余价值7600万，15年后6000万美元（当前二手船价格）。结论：若要求结论：若要求IRRIRR达到达到

42、8%8%，则投资周期内，则投资周期内TCETCE均均值需达到值需达到4 4-5 5万美元万美元/天。天。2.3 供给端：新船进入减少，老船退出压力增大22VLCCVLCC有史以来首现零交付。有史以来首现零交付。截止6月17日，全球仅10艘VLCC手持订单，手持订单占比降至历史低位，以载重吨计仅1.1%。2023年继续交付8艘后，2024年将首现全年零交付纪录。老龄船拆解压力增大。老龄船拆解压力增大。目前全球20年船龄以上的VLCC共计约92艘，占全球船队比重为10.4%；到2025年，在不考虑拆船情况下，20年以上船龄VLCC将达到超过150艘，占比达到17%。虽然市场景气周期里船东拆解意愿低

43、，但船队老龄化仍将影响船队运营效率，拆解压力不断加大。图表：图表：VLCCVLCC船队的交付年份分布（艘）船队的交付年份分布（艘）注：20年以上船龄*未考虑未来拆解情况0070801996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202520年船龄以上VLCC共92艘，占比占比10%10%到2025年，20年船龄以上*VLCC将增加到155艘，占比占比17%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%70075080085090095018年1月18年7月19年1月19年

44、7月20年1月20年7月21年1月21年7月22年1月22年7月23年1月23年7月全球船队（艘）手持订单（艘）手持订单占比（右轴）图表：全球图表：全球VLCCVLCC船队船队&手持订单（艘）手持订单（艘）2.4 VLCC油轮运价：供需差持续走低，运价中枢上行23202222023(f)2023(f)2024(f)2024(f)有效运力有效运力（艘）（艘）709709783783841841814814增速（增速（%）-1%1%11%11%7%7%-3%3%海运贸易量（百万吨）82113增速（%）0.1%6.8%1.9%4.7%海运周转量海运周转量（

45、十亿吨海里）（十亿吨海里）9288928899449944115511155增速（增速（%）-3.1%3.1%7.1%7.1%6.1%6.1%5.8%5.8%平均运距（海里）50280增速（%）-3.1%0.2%4.1%1.0%图表：图表：VLCCVLCC供需增速（供需增速（%）及）及TD3CTD3C日租金（美元日租金（美元/天）天）20232023年需求增速反超供给增速，提升运价中枢。年需求增速反超供给增速，提升运价中枢。2023年VLCC的供需基本面将得到改善，我们预计VLCC有效运力增长7%左右，VLCC运输需求增速将提升至7.8%，供需差从去

46、年的近4%收窄到1%，预计运价中枢有望提升至预计运价中枢有望提升至6.56.5万美元万美元/天左右天左右（2022年4季度均值为6.1万美元/天；2023年初至今均值为4.3万美元/天）。20232023年供给负增长，加大运价弹性。年供给负增长，加大运价弹性。根据模型测算，我们预计2024年VLCC油轮有效运力实现负增长（-3%），运价的支撑端从需求端转移至供给端，供给端的紧缩有望给市场运价带来更大的弹性。20242024年运价中枢有望达到年运价中枢有望达到7 7万美元万美元/天水平。天水平。图表：图表：VLCCVLCC油轮供需表油轮供需表-200003000040000

47、50000600007000080000-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002220232024VLCC有效运力增速（左轴）VLCC需求增速（左轴）TD3C-TCE（美元/天，右轴）2.5 公司外贸原油油轮船队24资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所图表：中远海能外贸原油油轮船队构成图表：中远海能外贸原油油轮船队构成中远海能，包括其子公司，共控制和运营油轮船舶151艘。其中原油油轮74艘，从事外贸业务的自有原油油轮54艘，以VLCC为核心，共计47艘（另租入5艘），以载重吨计占比达到了94%。从船队航行轨迹看，以中东-远

48、东以及西非-远东航线为主。公司经营的公司经营的5252艘艘VLCCVLCC对公司净利润的贡献率占外贸原油轮船队的对公司净利润的贡献率占外贸原油轮船队的90%90%左右。左右。市场TCE运价每提高1万美元/天带来的利润弹性约8.6亿元。数量（艘）万载重吨平均船龄（年）安装脱硫塔（艘）节能型（艘）2023 YTD运价（美元/天）1w运价的利润弹性（亿人民币）中远海能总船队总船队5959168216829.09.0-3333VLCCVLCC5252159315939.69.61 12727自有4714419.7148.68.6租入51528.5-2苏伊士3482.4-34994

49、60.6阿芙拉3343.0-3558530.6巴拿马1718.3-636260.2图表：近图表：近1 1年中远海能年中远海能VLCCVLCC油轮航迹油轮航迹 注：YTD运价截止至2023年6月16日 2.6 外贸原油轮业务盈利预测考虑到市场供需差进一步收窄，假设考虑到市场供需差进一步收窄，假设2023/2024/20252023/2024/2025年年VLCCVLCC运价中枢分别运价中枢分别6.56.5万美元万美元/天、天、7 7万美元万美元/天和天和8 8万美元万美元/天。天。2023/2024/20252023/2024/2025年公司的外贸原油轮营业收入分别为年公司的外贸原油轮营业收入分

50、别为121.02121.02亿元、亿元、127.12127.12亿元和亿元和134.09134.09亿元；毛利分别为亿元；毛利分别为62.0862.08亿元、亿元、66.7166.71亿元和亿元和74.0274.02亿元。亿元。2520202020202222023(f)2023(f)2024(f)2024(f)20252025（f f）VLCC运输需求增速（%）-7.5%-3.1%7.1%6.1%5.8%6.0%VLCC有效运力增速（%）-2.2%-1.4%10.5%7.4%-3.2%-1.2%VLCC船舶数量（期末，艘）464849474747VLCC TD3C-TC

51、E（美元/天）48,296-51816,88565,00065,00070,00070,00080,00080,000外贸原油轮业务营收（百万元）外贸原油轮业务营收（百万元）7,231 4,018 7,840 12,102 12,102 12,712 12,712 13,409 13,409 外贸原油轮业务营收增速（外贸原油轮业务营收增速（%）31.7%-44.4%95.1%89.9%89.9%5.0%5.0%5.5%5.5%外贸原油轮业务毛利（百万元）外贸原油轮业务毛利（百万元）1,990(916)618 6,208 6,208 6,671 6,671 7,402 7,402 外贸原油轮业务

52、毛利率外贸原油轮业务毛利率27.4%-23.2%7.9%51.3%51.3%52.5%52.5%55.2%55.2%图表：图表：20年中远海能外贸原油轮业务核心假设年中远海能外贸原油轮业务核心假设&盈利预测盈利预测资料来源：Wind，Clarksons，Baltic Exchange，华西证券研究所 260303外贸成品油轮市场：运价中枢显著上移 3.1 成品油轮市场研究框架27资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队供给端研究框架图表：油轮船队供给端研究框架成品油轮的供给端研究框架与原油轮相似。供给端短期重要因素包括运力调度和航速变化，中期新交付运力短期受限（长期

53、关注新签订单的释放）、长期受环保法规和船队老龄化限制。细节数据参考航运系列深度研究II：成品油轮行业研究框架。需求端较原油轮略有不同，核心逻辑包括中期的贸易重构和长期的炼厂东移。有效运力有效运力冷停闲置运力热停闲置运力储油运力总运力总运力产能利用率产能利用率航速变化吸收航速变化吸收/释放的运力释放的运力环保法规运费市场燃料油价格现有运力交付运力交付运力拆解运力拆解运力图表：油轮市场需求端研究框架图表：油轮市场需求端研究框架运输需求运输需求贸易量贸易量平均运距平均运距欧美产能退出，增加进口贸易重构东油西运，拉长运距中期长期资料来源：华西证券研究所 3.2 全球贸易重构，运价中枢上移28 图表：欧

54、洲柴油进口来源，图表：欧洲柴油进口来源，20232023年年4 4月月 vs 2022vs 2022年年1111月（百万桶月（百万桶/天）天）2月5日欧盟对俄罗斯成品油进口禁令生效，成品油贸易重构开启。依据IEA报告显示，目前俄罗斯成品油出口已转向中印、土耳其、非洲、中东及其他地区。俄罗斯成品油出口已转向中印、土耳其、非洲、中东及其他地区。且于今年4月欧盟也完成了其柴油进口的转移（此前俄罗斯-欧盟成品油主要为柴油），自俄罗斯进口的减量，从亚洲、中东、土耳其以及美国得到补充。自俄罗斯进口的减量，从亚洲、中东、土耳其以及美国得到补充。俄罗斯俄罗斯-欧盟间成品油贸易重构有利于提振吨海里需求。欧盟间成

55、品油贸易重构有利于提振吨海里需求。据Kpler数据显示，今年1-5月欧盟清洁成品油进口同比下滑1%，但吨海里进口增长42%；同期俄罗斯清洁成品油出口同比增长10%，吨海里出口增长103%。图表：俄罗斯成品油出口，按目的地划分（百万桶图表：俄罗斯成品油出口，按目的地划分（百万桶/天）天）3.2 全球贸易重构，运价中枢上移29 图表：图表：MRMR油轮平均油轮平均TCETCE（美元（美元/天）天）成品油轮运价中枢整体上调。成品油轮运价中枢整体上调。经历了去年爆发的俄乌冲突以及今年的贸易重构后，MR成品油轮的运价中枢显著上移，从以往的1万美元/天上下水平，提高至3万美元/天水平附近。3,6008,6

56、0013,60018,60023,60028,60033,60038,60043,60048,60053,600Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23MR油轮平均TCE年度均值 3.3 炼厂产能转移助力中长期成品油贸易30 据克拉克森数据显示，2022-2024年仍是中东、亚太和印度次大陆

57、地区炼油产能的快速扩张时期。据IEA数据显示，2026年前全球炼化产能的增量有90%来自苏伊士运河以东地区。供需格局的转变将增加长运距的东油西运的现象出现。图表：未来主要地区炼油产能变化（百万桶图表：未来主要地区炼油产能变化（百万桶/天）天）图表：图表：20年间全球炼厂产能增量（百万桶年间全球炼厂产能增量（百万桶/天）天）3.4 外贸成品油轮船队31资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所图表：近图表：近1 1年中远海能成品油轮航迹年中远海能成品油轮航迹中远海能，包括其子公司，共控制和运营中远海能，包括其子公司，共控制和运营成品油轮77艘；其中39艘

58、从事外贸运输，38艘从事内贸运输。39艘外贸成品油轮中，LR2油轮11艘；13艘LR1油轮；MR成品油轮13艘。中远海能运营的的外贸成品油轮中LR2、LR1和MR油轮数量相当。但公司更擅长运营LR型油轮，MR油轮由招商南油共同运营。从航行轨迹看，主要为太平洋航线：中东-东亚、东亚-东南亚、东南亚-澳洲等。数量（艘）万载重吨平均船龄（年）节能型船舶（艘）2023 YTD运价（美元/天）1w运价的税前利润弹性（亿人民币）中远海能自有船队自有船队37372892899.79.72424LR2111218.81138,2111.7LR113979.5532,8442.1MR136110.8629,34

59、72.1租出租出1 18 811.411.41 1LR11811.41图表：中远海能外贸成品油轮船队构成图表：中远海能外贸成品油轮船队构成 3.5 外贸成品油轮业务盈利预测考虑到市场供需差进一步收窄，假设考虑到市场供需差进一步收窄，假设2023/2024/20252023/2024/2025年年LR2LR2-TC1TC1运价中枢分别运价中枢分别4.54.5、5.05.0、5.05.0万美元万美元/天；天；LR1LR1-TC5TC5运运价中枢分别为价中枢分别为4.04.0、4.54.5、5.05.0万美元万美元/天；天；MRMR-TC7TC7运价中枢分别为运价中枢分别为4.04.0、4.54.5

60、、5.05.0万美元万美元/天。天。2023/2024/20252023/2024/2025年公司的外贸成品油轮营业收入分别为年公司的外贸成品油轮营业收入分别为26.1626.16亿元、亿元、28.2028.20亿元和亿元和29.5629.56亿元；毛利分别为亿元；毛利分别为10.9710.97亿元、亿元、12.4212.42亿元和亿元和13.3013.30亿元。亿元。3220202020202222023(f)2023(f)2024(f)2024(f)20252025（f f）LR2 TC1-TCE（美元/天）27,3835,92333,80500

61、00500005000050000LR1 TC5-TCE（美元/天）19,4416,21831,203400004000045000450005000050000MR TC7-TCE（美元/天）14,2447,61734,0045000450005000050000外贸成品油轮业务营收（百万元）外贸成品油轮业务营收（百万元）1,091 1,010 2,151 2,616 2,616 2,820 2,820 2,956 2,956 外贸成品油轮业务营收增速（外贸成品油轮业务营收增速（%）27.1%-7.4%113.0%38.2%38.2%7.8%7.8%4.8%4.8%外贸

62、成品油轮业务毛利（百万元）外贸成品油轮业务毛利（百万元）103(179)593 1,097 1,097 1,242 1,242 1,330 1,330 外贸成品油轮业务毛利率外贸成品油轮业务毛利率9.2%-18.2%27.5%41.9%41.9%44.0%44.0%45.0%45.0%图表：图表：20年中远海能外贸成品油轮业务核心假设年中远海能外贸成品油轮业务核心假设&盈利预测盈利预测资料来源：Baltic Exchange，Wind，华西证券研究所 330404盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测营业收入核心假设：营业收入核心假设：VLCC油轮：2023-202

63、5年全球VLCC运输需求增速分别为5.6%、5.7%、6.0%，全球VLCC有效运力增长7.4%、-3.2%、-1.2%，带来6.5万、7万和8万美元/天运价中枢；内贸原油轮单船年营收随外贸市场运价提升而有所上涨，分别为1.15、1.20、1.25亿元；内贸成品油轮单船年营收分别增长0%，2%，5%，至6043、6164和6472万元。营业成本核心假设：营业成本核心假设：船舶燃料油价格：2023-2025年增速分别为-6%、0%、0%；美元兑人民币汇率分别为6.7、6.7、6.7；船员薪资等维持每年5%的增长。342000222

64、2023(f)2023(f)2024(f)2024(f)2025(f)2025(f)VLCC运输需求增速（%）2.7%-1.7%-7.5%-3.0%6.9%5.6%5.7%6.0%VLCC贸易运力增速（%）0.4%9.5%-2.2%-1.4%10.5%7.4%-3.2%-1.2%VLCC TD3CVLCC TD3C-TCETCE（美元（美元/天）天）18,80239,38748,296-51816,88565,00070,00080,000Suezmax TD20-TCE（美元/天）11,02725,02726,5803,45229,02150,00055,00055,000Aframax T

65、D8-TCE（美元/天）6,24918,51116,7851,44525,84160,00060,00060,000Panamax TD21-TCE（美元/天）10,45915,84417,6208,36739,04465,00060,00060,000LR2 TC1-TCE（美元/天）9,02318,78627,3835,92333,81945,00050,00050,000LR1 TC5-TCE（美元/天）7,98214,11619,4416,21831,20340,00045,00050,000MR TC7-TCE（美元/天）10,93415,74214,2447,61734,10240

66、,00045,00050,000内贸原油轮单船营收（百万元内贸原油轮单船营收（百万元/艘艘.年）年）92.1898.53104.94101.84108.96115.00120.00125.00内贸成品油轮单船营收（百万元内贸成品油轮单船营收（百万元/艘艘.年）年）38.5550.1251.5857.5557.8260.4361.6464.72LNG船单船营收（百万元/艘.年）45.41 37.75 33.34 32.40 32.97 33.00 33.50 34.00 图表：图表：20年中远海能盈利预测核心假设年中远海能盈利预测核心假设资料来源：Clarksons

67、，Wind，华西证券研究所 4.2 投资建议基于2023-2025年各船型市场运价预测以及内贸和LNG船单船收益预测（见第34页），得到公司各业务未来营收。我们预计中远海能2023-2025年营收为230.39亿元、243.45亿元和256.92亿元，归母净利润为65.03亿元、73.06亿元和81.77亿元；EPS分为1.36元、1.53元和1.71元，对应2023年6月16日收盘价13.44元PE分别为9.86倍、8.78倍和7.84倍。我们认为公司运营外贸油轮业务中，原油轮市场已开启新一轮景气周期，需求增长叠加供给端持续强约束将持续带来运价市场的卓越表现，并为公司带来超额利润；成品油轮市

68、场在俄乌冲突及贸易重构背景下，运价中枢得到显著提升。考虑到公司外贸油轮景气周期开启，内贸和LNG船贡献稳定收入，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”首次覆盖，给予“增持”评级。评级。35图表：盈利预测与估值图表：盈利预测与估值 注：收盘价采用2023年6月16日收盘价图表：可比公司估值表（中远海能盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自图表：可比公司估值表（中远海能盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自WindWind一致预一致预期）期）重点公司股票股票股票股票收盘收盘价价PBPB（LFLF）EPS(EPS(元元)P/EP/E代码代码名称名称（元）（元）2022A2022A2

69、023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E600026.SH中远海能 13.441.960.311.361.531.7143.969.868.787.84601872.SH招商轮船 6.191.490.63 0.81 1.01 1.118.937.626.115.59 601975.SH招商南油 3.161.970.300.470.570.5413.346.75.545.8 盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2

70、025E2025E营业收入（百万元）12,699 18,658 23,039 24,345 25,692 YoY（%）-22.5%46.9%23.5%5.7%5.5%归母净利润（百万元）-4,975 1,457 6,503 7,306 8,177 YoY（%）-309.7%129.3%346.2%12.3%11.9%毛利率（%）7.3%18.6%41.9%42.8%44.2%每股收益（元）-1.04 0.31 1.36 1.53 1.71 ROE-17.4%4.6%17.2%16.3%15.4%市盈率-12.86 43.96 9.86 8.78 7.84 360505风险提示风险提示 5 风险

71、提示中国经济恢复不及预期：中国经济恢复不及预期：VLCC船队等原油轮从事的运输业务对中国需求依赖性强，若中国经济恢复不及预期，可能导致中国原油贸易增长不及预期，运价上行缺乏动力。海外经济衰退：海外经济衰退：公司外贸成品油轮业务依赖欧美需求以及成品油跨区套利贸易，海外经济衰退不利于成品油贸易活跃度，从而导致成品油轮市场运价重新下行。新船订单超预期：新船订单超预期：警惕市场新船订单出现跟随效应，新下单量超出预期。船舶航速提速超预期：船舶航速提速超预期：市场高运费的吸引下，船东若超预期提速，则将释放更多有效运力，从而对运价带来压力。油价大幅上涨：油价大幅上涨：全球政局的不稳定性导致原油供给风险仍存，

72、若石油供应导致油价大幅上涨，可能抑制能源产品贸易需求，也增加公司运营成本支出。极端天气：极端天气：极端天气对全球的能源需求产生影响，从而使得需求预期落空。地缘政治事件：地缘政治事件：近些年地缘政治事件频发，对航运市场产生了复杂深远的影响。37 6 6 华西华西交运团队近期深度报告目录交运团队近期深度报告目录38图表：近期华西交运团队深度报告目录图表：近期华西交运团队深度报告目录资料来源：华西证券研究所序号外发日期报告类型报告标题12022年7月13日快递行业深度快递研究三部曲：需求总量和结构的推演22022年7月24日公司深度韵达股份（002120.SZ）：存在预期差的A股加盟快递龙头3202

73、2年8月9日航空行业深度航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业52022年9月13日公司深度春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头62022年10月8日航运行业深度航运系列深度研究：原油油轮行业研究框架72022年10月16日公司深度兴通股份（603209.SH）：不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头82022年11月1日投资策略报告2023年交运物流行业投资策略：把握高景气油运和化工品物流92022年11月15日航运行业深度航运系列深度研究：成品油轮行业研究框架10

74、2022年12月4日公司深度顺丰控股（002352.SZ）：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？112023年4月25日公司深度南方航空（600029.SH）：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇122023年5月9日公司深度北部湾港（000582.SZ）：产业转移推动公司持续高增长132023年5月26日公司深度招商局港口（00144.HK）：深耕“一带一路”布局，打造世界一流港口综合服务商142023年6月12日公司深度招商轮船（601872.SH）：油散双驱的综合性航运龙头 39财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E202

75、3E2024E2024E2025E2025E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入18,658 23,039 24,345 25,692 净利润1,785 7,226 8,118 9,085 YoY(%)46.9%23.5%5.7%5.5%折旧和摊销2,811 3,839 3,362 3,318 营业成本15,196 13,382 13,916 14,325 营运资金变动-828 137-10-80 营业税金及附加73 92 97 103 经营活动现金流4,211 10,713 11,104 11,98

76、6 销售费用57 76 85 90 资本开支-4,088-1,561-754-1,231 管理费用924 1,267 1,339 1,541 投资-1,730-450-595-575 财务费用908 1,130 987 805 投资活动现金流-5,191-747 115-134 研发费用24 35 37 39 股权募资179 0 0 0 资产减值损失-3-100-200-200 债务募资2,782-1,542 100-1,800 投资收益1,063 1,267 1,461 1,670 筹资活动现金流1,518-2,996-1,329-2,972 营业利润2,758 8,521 9,570 10

77、,709 现金净流量716 6,970 9,890 8,880 营业外收支-9-20-20-20 主要财务指标主要财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利润总额2,749 8,501 9,550 10,689 成长能力成长能力（%）所得税964 1,275 1,433 1,603 营业收入增长率46.9%23.5%5.7%5.5%净利润1,785 7,226 8,118 9,085 净利润增长率129.3%346.2%12.3%11.9%归属于母公司净利润1,457 6,503 7,306 8,177 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)129.

78、3%346.2%12.3%11.9%毛利率18.6%41.9%42.8%44.2%每股收益0.31 1.36 1.53 1.71 净利润率7.8%28.2%30.0%31.8%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E总资产收益率ROA2.1%8.9%9.0%9.3%货币资金4,240 11,211 21,101 29,980 净资产收益率ROE4.6%17.2%16.3%15.4%预付款项356 268 250 229 偿债能力偿债能力（%）存货1,278 580 1,352 637 流动比率0.79 1.44 2

79、.49 3.73 其他流动资产2,508 2,730 2,454 2,761 速动比率0.48 1.21 2.20 3.48 流动资产合计8,383 14,789 25,158 33,608 现金比率0.40 1.09 2.09 3.33 长期股权投资9,770 10,070 10,570 11,070 资产负债率50.8%44.4%40.4%34.6%固定资产45,783 44,453 42,187 40,358 经营效率经营效率（%）无形资产53 33 33 38 总资产周转率0.29 0.33 0.32 0.30 非流动资产合计59,867 57,986 55,811 54,139 每股

80、指标每股指标（元元）资产合计68,250 72,775 80,969 87,747 每股收益0.31 1.36 1.53 1.71 短期借款5,416 5,516 5,416 5,316 每股净资产6.62 7.91 9.38 11.10 应付账款及票据1,939 1,518 2,070 1,607 每股经营现金流0.88 2.25 2.33 2.51 其他流动负债3,236 3,208 2,627 2,081 每股股利0.15 0.00 0.00 0.00 流动负债合计10,591 10,241 10,112 9,004 估值分析估值分析长期借款20,747 18,747 19,747 18

81、,747 PE43.96 9.86 8.78 7.84 其他长期负债3,342 3,340 2,840 2,590 PB1.82 1.64 1.39 1.17 非流动负债合计24,089 22,087 22,587 21,337 负债合计34,680 32,328 32,699 30,340 股本4,771 4,771 4,771 4,771 少数股东权益2,000 2,722 3,534 4,443 股东权益合计33,570 40,447 48,270 57,407 负债和股东权益合计68,250 72,775 80,969 87,747 40华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城

82、区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 免责声明免责声明41华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告

83、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何

84、投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。谢谢！