1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高景气专业工程赛道，寡头竞争龙头受益高景气专业工程赛道，寡头竞争龙头受益 基础材料和工程服务洁净室行业专题2023.6.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S01 本轮半导体国产替代提速正引领洁净室行业需求放量，而本轮半导体国产替代提速正引领洁净室行业需求放量，而以半导体、面板等为以半导体、面板等为代表的中高端洁净室领域呈

2、现类似“寡头竞争”的格局，存量龙头企业将更加代表的中高端洁净室领域呈现类似“寡头竞争”的格局，存量龙头企业将更加受益。受益。首次给予洁净室细分首次给予洁净室细分行业“行业“强于大市强于大市”评级”评级。洁净室：专业工程“制高点”，聚焦半导体、面板等新兴领域洁净室：专业工程“制高点”，聚焦半导体、面板等新兴领域。洁净室属于建筑专业工程细分领域之一，其按照客户需求，可以过滤灰尘、空气中的微生物和气溶胶颗粒等污染物，提供对细菌、微粒和有害空气等污染源的控制，从难易程度上看，属于专业工程难度的“制高点”。在应用领域占比上，根据中国电子学会洁净技术分会数据，电子行业洁净室市场规模占比最高，达到电子行业洁

3、净室市场规模占比最高，达到 38%，其中集，其中集成电路板块（半导体）、液晶面板占比最高，分别达到成电路板块（半导体）、液晶面板占比最高，分别达到 31.7%、32.9%。需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率稳中向上稳中向上。近年来我国半导体产业规模持续扩容。Statista 预测，到 2027 年中国半导体市场规模将达到2935 亿美元，对应 2023-2027 年 CAGR 达到 7.8%；但据 IC Insights 数据，2021年我国集成电路自给率仅为 16.7%。叠加美国近年持续限制我国半导体发展，国内半导体自给率提高将更多依

4、靠国产化，以国内头部企业为代表，目前正持续加大投入力度，行业需求景气向上。在洁净室应用的其他领域，面板需求稳定，医药生物、新能源等持续向上。根据中国电子学会数据，2019 年我国洁净室市场规模达到 1655 亿元；智研咨询预测，2026 年有望达到 3587 亿元，对应2016-2026 年 CAGR15.01%的高速增长，考虑到本轮半导体正加快国产替代，预计半导体领域洁净室需求增速或更快。供给：“寡头竞争”格局，存量龙头受益供给：“寡头竞争”格局，存量龙头受益。虽然洁净室投资占厂房总投资比例不高，我们测算在 10-15%左右（设备占比达 50%），但对于设备正常运转影响较大，一旦出现问题业主

5、损失难以估量，容错率较低，因此在以半导体、面板等为代表的中高端洁净室领域，业主更加倾向于选择业内具有丰富项目经验，且长期合作的头部企业，为此行业呈现类似“寡头竞争”的格局。目前 A 股相关上市企业不多，按照 2022 年洁净室业务收入规模从高到低，主要包括深桑达 A、亚翔集成、柏诚股份、圣晖集成。从业务布局上看从业务布局上看，柏诚股份、圣晖集成、亚翔集成更加聚焦洁净室主业；从从股东背景股东背景上看上看，深桑达 A 为国有企业，柏诚股份为民营企业，亚翔集成、圣晖集成为台资企业；从经营质量从经营质量上看上看，柏诚股份、圣晖集成盈利水平领先，柏诚股份经营现金流占优。风险因素：风险因素：国内半导体投资

6、不及预期；宏观经济承压；洁净室原材料成本上升；需求不及预期；国外政策不稳定等风险。投资策略。投资策略。本轮半导体国产替代提速正引领洁净室行业需求放量，而洁净室下游其他领域医药生物、新能源等需求亦稳步向上；供给端，在半导体、面板等为代表的中高端洁净室领域，洁净室虽然投资占比不高，但对于设备正常运转影响较大，容错率较低，因此呈现类似“寡头竞争”的格局，存量龙头企业将更加受益。考虑到公司业务布局、股东背景、经营质量等因素，相关受益企业包括柏诚股份、圣晖集成、深桑达 A、亚翔集成等。首次给予洁净室细分行业“强于大市”评级。洁净室洁净室行业行业 评级评级 强于大市（首次）强于大市（首次）基础材料和工程服

7、务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 洁净室：专业工程洁净室：专业工程“制高点制高点”，聚焦半导体、面板等新兴领域，聚焦半导体、面板等新兴领域.4 洁净室旨在提供符合要求的生产环境.4 下游应用中半导体、面板占比最高.5 我们测算洁净室投资占项目总投资比例 10-15%左右.6 需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率稳中向上需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率稳中向上.7 国内半导体需求持续扩容，美国制裁加快国产替代.7 半导体产业链条长，洁净室需求位居前端.11 国内头部企业持续加大投入

8、力度，行业需求景气向上.15 面板需求稳定，医药生物、新能源等需求持续向上.18 供给：供给：“寡头竞争寡头竞争”格局，存量龙头受益格局，存量龙头受益.19 技术难度+业主容错率低，中高端洁净室呈现“寡头竞争”格局.19 相关上市企业不多，聚焦洁净室主业相对更少.21 投资：重视行业高景气，看好相关标的成长潜力投资：重视行业高景气，看好相关标的成长潜力.23 风险因素风险因素.26 投资策略投资策略.26 插图目录插图目录 图 1：洁净室原理.4 图 2：洁净室.5 图 3：洁净室.5 图 4：洁净室原理.5 图 5：超洁净工程产业链各环节的投资占比.7 图 6：中国半导体市场规模.7 图 7

9、：2010-2026E 我国集成电路自给率情况.8 图 8：美国对中国的半导体产业限制.9 图 9：进入美国商务部实体名单的国内企业及实验室数量.10 图 10：半导体芯片.11 图 11：半导体晶圆及集成电路.11 图 12：半导体制造流程.12 图 13：半导体各产业链离不开洁净室.14 图 14：洁净工厂施工流程.14 图 15：全球半导体资本开支.15 图 16：全球晶圆代工厂整体市场.15 图 17：全球晶圆代工厂整体市场.16 图 18：华为研发费用率（2017-2022）.16 图 19：华为物业、厂房及设备规模（2017-2022）.17 图 20：华为在建工程规模（2017-

10、2022）.17 5V8ZvZpXxUkUhUnRtO6McM6MnPrRmOoNiNoOrPeRnMyQaQtRnPNZsOqMMYnQrQ 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 21：LED 市场规模及同比.18 图 22：OLED 市场规模及同比.18 图 23：生物医药市场规模及同比.18 图 24：锂电池市场规模及同比.18 图 25：2014-2026E 年我国洁净室市场规模.19 图 26：各公司 2022 年洁净室相关业务营业收入规模.22 图 27：各公司 2022 年洁净室相关

11、业务市占率.22 图 28：洁净室行业竞争格局.23 图 29：柏诚股份 2022 年营收结构.23 图 30：深桑达 A2022 年营收结构.23 图 31：亚翔集成 2022 年营收结构.24 图 32：圣晖集成 2022 年营收结构.24 图 33：新纶新材 2022 年营收结构.24 图 34：太极实业 2022 年营收结构.24 图 35：洁净室上市企业毛利率（2018-2022）.25 图 36：洁净室上市企业净利率（2018-2022）.25 图 37：洁净室上市企业新签合同（2018-2022）.25 图 38：洁净室上市企业营业收入同比（2018-2022）.25 图 39：

12、洁净室上市企业营业收入净利润同比（2018-2022）.26 图 40：洁净室上市企业经营现金流（2018-2022）.26 表格目录表格目录 表 1：按粒子要求浓度划分空气洁净度等级.6 表 2：洁净室工程行业下游市场情况占比（2014 年）.6 表 3：美国限制中国半导体产业相关政策（部分）.9 表 4：新管制限制的扩张范围.10 表 5：半导体制造工艺.12 表 6：半导体测试及质量控制.13 表 7：企业属性.13 表 8：上海市 2023 年重大工程项目清单（半导体领域）.17 表 9：电子行业洁净室市场规模（2026 年测算）.19 表 10：按粒子浓度划分空气洁净度等级.20 表

13、 11：IRDS 规范针对半导体制造的 AMC 推荐体积分数.20 表 12：洁净室上市公司相关情况.21 表 13：企业属性.24 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 洁净室：专业工程“制高点”，聚焦半导体、面板等洁净室：专业工程“制高点”，聚焦半导体、面板等新兴领域新兴领域 洁净室旨在提供符合要求的生产环境洁净室旨在提供符合要求的生产环境 洁净室按照客户需求，可以过滤灰尘、空气中的微生物和气溶胶颗粒等污染物，提供提供对细菌、微粒和有害空气等污染源的控制对细菌、微粒和有害空气等污染源的控制，其能够

14、满足静电、震动、气流分布与气流速度、洁净度、噪声、湿度、温度、照度和室内压差等各项生活安全指标以及生产安全指标的需求，为生活和生产提供洁净的工作和生存环境。大多应用于保护电子设备、药品和医疗设备等产品的生产。图 1：洁净室原理 资料来源：柏诚股份招股说明书，中信证券研究部 工作原理上，洁净室从外部环境空气中去除污染物、颗粒和污染物。工作原理上，洁净室从外部环境空气中去除污染物、颗粒和污染物。过滤器根据其规格对室外空气进行清洁和净化，然后将处理过的空气引入受控环境。并且在生产环境内部形成正压气流冲洗内部产生的污染物。处理产生的受污染空气将返回到外部空气中或再循环到过滤器内。基础材料和工程服务基础

15、材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 2：洁净室 资料来源：佰伦官网 图 3：洁净室 资料来源：vietnam cleanroom 洁净室结构上涉及多个部分，初步分为生产环境清洁系统、电力及仪控系统、空调机械系统、内部装修系统、消防及安全系统、防微震系统。图 4：洁净室原理 资料来源：亚翔集成招股说明书，中信证券研究部 下游下游应用中应用中半导体、面板占比最高半导体、面板占比最高 按下游功能与用途分，洁净室分为电子洁净室（无尘）与生物洁净室（无尘、无菌）。洁净室分为电子洁净室（无尘）与生物洁净室（无尘、无菌）。工业洁净

16、室适用于以半导体、集成电路行业为主的电子工业，生物洁净室适用于以制药、医院（手术室、无菌病房）、生物实验室等为代表的生命科学领域。根据 ISO14644-1按粒子浓度划分空气洁净度等级，将洁净室的洁净度根据特定粒径颗粒物的计数浓度分为 19 级。根据苏建程洁净室内洁净度的影响要素，生物洁净生物洁净室的洁净度通常控制在室的洁净度通常控制在 5 级及以下级及以下，而，而随着纳米制造工艺的技术创新，目前工业洁净室对随着纳米制造工艺的技术创新，目前工业洁净室对洁净度的需求已达到洁净度的需求已达到 1 级及以上。级及以上。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.

17、6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 1：按粒子要求浓度划分空气洁净度等级 空气洁净度等级空气洁净度等级（N N）大于或等于所标粒径的粒子最大浓度限值（空气粒子数个大于或等于所标粒径的粒子最大浓度限值（空气粒子数个/立方米）立方米）0.1um0.1um 0.2um0.2um 0.3um0.3um 0.5um0.5um 1.0um1.0um 5.0um5.0um ISO Class1ISO Class1 10 2-ISO Class2ISO Class2 100 24 10 4 ISO Class3ISO Class3 1,000 237 102 35 8 ISO Class4I

18、SO Class4 10,000 2,370 1,020 352 83 ISO Class5ISO Class5 100,000 23,700 10,200 3,520 832 29 ISO Class6ISO Class6 1,000,000 237,000 102,000 35,200 8,320 293 ISO Class7ISO Class7 -352,000 83,200 2,930 ISO Class8ISO Class8 -3,520,000 832,000 29,300 ISO Class9ISO Class9 -35,200,000 8,320,000 293,000 资料来

19、源：ISO（国际标准化组织）官网，中信证券研究部 工业洁净室应用领域包括半导体及泛半导体、新型显示、航空航天及其他高端制造业；生物洁净室主要应用领域涵盖生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域。工业洁净室对无生命微粒控制标准严格，洁净度等级更高；生物洁净室对于微生物等生命微粒控制标准更加严格。在应用领域占比上，根据中国电子学会洁净技术分会数据，电子行业洁净室市场规模电子行业洁净室市场规模占比最高，达到占比最高，达到 38.01%，其中集成电路板块在电子行业占比最高，达到，其中集成电路板块在电子行业占比最高，达到 31.71%。表 2：洁净室工程行业下游市场情况占比（2014 年）应用领域应用

20、领域 细分行业细分行业 细分行业占应用领域比例细分行业占应用领域比例 应用领域占比应用领域占比 电子行业电子行业 集成电路 31.71%38.01%液晶面板 32.93%太阳能电池 3.09%LED 22.98%其他 9.28%医药及食品制造医药及食品制造 医药制造 49.66%23.68%食品制造 45.55%医疗领域医疗领域 医疗领域 100.00%12.80%其他领域其他领域 航空航天 23.89%25.50%精密制造 18.85%实验室 23.18%汽车工业 12.74%农业 10.07%其他 11.28%资料来源：卢光明需求升级和市场延伸，洁净室工程的行业转型加速，中国电子学会洁净技

21、术分会，中信证券研究部 我们测算洁净室投资占项目总投资比例我们测算洁净室投资占项目总投资比例 10-15%左右左右 预计预计洁净室洁净室工程工程占占项目项目总投资比例为总投资比例为 10-15%。我们从两个维度数据测算洁净室投资占比预计在 10-15%之间：1）根据再升科技招股说明书，芯片厂总投资额中，用于洁净室建设和维护的投资一般不低于 15%；2）根据秦建东集成电路制造的超洁净工程分析，洁净室工程占总投资的 10%左右。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：超洁净工程产业链各环节的投资占比

22、 资料来源：秦建东集成电路制造的超洁净工程分析，中信证券研究部测算 需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率需求：半导体国产替代引领需求放量，新领域渗透率稳中向上稳中向上 国内半导体需求持续扩容，美国制裁加快国产替代国内半导体需求持续扩容，美国制裁加快国产替代 国内半导体市场持续扩容国内半导体市场持续扩容。美国半导体行业协会 SIA中国半导体自主性调查报告；现在与未来展望显示 2019 年中国半导体整体销售额达 1500 多亿美元；根据 SIA 官网2022 年销售额达到1803亿美元，期间年复合增长率约 6.32%（其中 2022 年销售额同比有所下滑，2021 年同比提升 26.90

23、%），为最大的芯片市场。Statista 预测，2027年中国半导体市场规模将达到 2935 亿美元，2023 年为 2170 亿美元，对应年复合增长率年复合增长率将达到将达到 7.84%。图 6：中国半导体市场规模（十亿美元）资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部 市场规模不断提升下，市场规模不断提升下，我国半导体产品产量仍然存在供给能力不足的问题我国半导体产品产量仍然存在供给能力不足的问题。IC Insights统计，2021 年，我国集成电路自给率为 16.7%，且预计到 2026 年达到 21.2%。30.00%50.00%0.40%6.00%10.00%营运资本设备投资

24、工程设计土建施工洁净室工程166.07205.49222.27217.04243.48262.21279.89293.5405003003502020202120222023E2024E2025E2026E2027E 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：2010-2026E 我国集成电路自给率情况 资料来源：IC Insights（含预测），中信证券研究部 外部来看，外部来看，美国美国近年近年持续限制持续限制我国我国半导体发展半导体发展。根据卡耐基国际和平基金会 Mat

25、t Sheehan 所述，近年来，美国政府一直在试验和加深对中国半导体的限制。出台的相关政策不仅加深了现有法规的深度，并且扩大了所涵盖的公司范围，而最重要的是加深了供应链限制的层级。第一层限制主要在产品端第一层限制主要在产品端，即禁止将美国制造的半导体直接销售给特定的中国公司，从起初的中兴通讯再到之后的华为都被添加到商务部的实体名单中，禁止在没有许可证的情况下购买受管制的美国出口产品（中兴通讯后被移出名单）。但华为仍可以通过从台湾地区或韩国晶圆厂购买相关芯片来用于 5G 设备，美国公司有时也获得向华为出售低端芯片的许可。后续为了填补相关限制，对华为的控制扩大到包括新的实体清单外国直接产品规则(

26、FDPR)，该规则要求在其生产过程中使用美国技术的公司遵守美国的出口限制，这一变化意味着世界上任何使用美国技术制造芯片的公司都必须申请许可证才能向华为销售。而在华为相关技术持续革新后，美国政府将第二层限制提出：半导体制造设备第二层限制提出：半导体制造设备，2018年初，美国政府游说荷兰政府不向荷兰公司 ASML 授予向中国晶圆厂出售其最先进设备的必要许可，进一步限制半导体产业的进入。后续限制中，美国政府规定广泛禁止向中国境内的任何实体销售先进芯片，并通过使用之前为华为保留的新版本 FDPR 在中国境外实施这一规定。还禁止销售美国制造的中小企业来制造先进芯片，尽管没有 FDPR 的域外条款。这两

27、项举措扩大了之前对供应链前两层的限制范围：芯片和制造它们所需的工具。新规定增加了两个重要且新颖的限制条件，它们共同构成了第三层和第四层供应限制：它们共同构成了第三层和第四层供应限制：切断中国获得制造中小企业所需的许多关键部件的途径，并阻止美国公民和居民与中国半切断中国获得制造中小企业所需的许多关键部件的途径，并阻止美国公民和居民与中国半导体公司合作。导体公司合作。10.2%12.7%14.0%14.9%14.5%15.9%13.6%16.4%15.9%14.7%16.6%16.7%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001320142015

28、2001920202021 2026E 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：美国对中国的半导体产业限制 资料来源：卡耐基国际和平基金会，中信证券研究部绘制 表 3：美国限制中国半导体产业相关政策（部分）时间时间 内容内容 2012 美国众议院发布调查报告，以国家安全为由，阻止中国两家通信设备制造商华为和中兴进入美国系统设备领域。2018 发布2018 出口管制改革法案（ECRA）2019 美国总统特朗普发布总统令。该项文件的主要内容为禁止使用敌对国家的信息与通信技术及服

29、务，并授权美国商务部具体执行。同日，美国商务部及其下属机关工业与安全局（BIS）公布执行总统令的具体措施，将华为加入“实体清单”。根据美国出口管制政策出口管理条例（EAR），美国公司如果想向实体清单中的公司销售美国产品，必须事先得到美国商务部的批准。首批加入实体清单的华为附属公司及相关个人达到上百个。2021 美参议院于 5 月 27 日通过了旨在加强美国与中国进行技术竞争能力的一揽子立法2021 美国创新与竞争法案。该法案整合了此前的多个法律提案，包括芯片和 5G 开放无线接入网紧急拨款、无尽前沿法案、2021 年战略竞争法案和2021 年迎接中国挑战法案。2022.3 美国政府提出了一项代

30、号为“Chip 4”的新计划提议成立一个由美国、韩国、日本、中国台湾地区组成的“芯片四方联盟”，意在利用这个组织将中国大陆排除在全球半导体供应链之外。2022.8 禁止获得联邦资金的公司在中国大幅增产先进制程芯片，期限为 10 年。违反禁令或未能修正违规状况的公司或将需要全额退还联邦补助款。2022.10 对向中国大陆出口先进人工智能（AI）和超级计算芯片制造、生产设备以及所需的某些工具实施新限制。中国大陆实体拥有的设施许可证将会面临“拒绝推定”，美国供应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产 18nm 或以下的 DRAM 芯片、128 层或以上的 NAND 闪存芯片、14 纳米或以下

31、的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到严格审查。2022.12 美国商务部工业和安全局在公告中称，将 36 家中国实体纳入“实体清单”，包括先进存储芯片公司长江存储及其日本子公司、光刻机生产商上海微电子、人工智能芯片公司寒武纪等。在未经许可下，美国企业不得向清单内企业供应美国商品、技术及服务。2023.1 美国、日本、荷兰三国高层在美国华盛顿就半导体议题达成协议，荷兰和日本将施行美国政府要求并已启动的部分对华半导体设备的出口管制。美国政府已停止向美国企业发放向华为出口产品的供货许可证，包括 5G 级别以下的产品，如 4G、第六代和第七代无线网络技术、人工智能以及高性能计算和云项目等。彭博社报道称，

32、美国政府正在考虑切断美国供应商与华为之间的所有联系，禁止包括英特尔、高通和超威半导体公司（AMD）在内的美国供应商向华为提供任何产品。这意味着，华为的手机和智能硬件设备未来无法使用高通的骁龙系列芯片，电脑产品也无法采购英特尔的芯片。资料来源：美国众议院、美国参议院、美国商务部工业和安全局官网，中国新闻网，环球网，IC TIME，彭博社，中信证券研究部 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 根据 Atlantic Council，自 2018 年到 2022 年 12 月，进入商务部实体名单的中国企业

33、及实验室多了两倍。图 9：进入美国商务部实体名单的国内企业及实验室数量 资料来源：Atlantic Council，中信证券研究部绘制 2022 年 10 月 7 日，美国政府宣布了一项新的人工智能(AI)和半导体技术对华出口管制政策，旨在限制中国获得先进计算芯片、开发和维护超级计算机以及制造先进半导体能力。该规则还针对中国的先进计算和半导体行业施加了一系列新的和增强的限制。2022年 12 月，美国通过的 2022 年国防授权法案(NDAA)禁止美国政府机构采购包含中国领先芯片制造商制造的半导体的产品或服务。表 4：新管制限制的扩张范围 相关限制相关限制 内容内容 设备与芯片 将某些半导体制

34、造设备、先进芯片和含有此类芯片的商品添加到出口管理条例（EAR）的商业管制清单（CCL）中。相关物品 对运往中国的某些物品增加新的许可要求，包括用于超级计算机、半导体或半导体制造设备的开发或生产的某些物品，以及运往中国生产某些先进芯片的半导体制造设施。人才 限制美国人参与或促进支持在中国的晶圆厂开发或生产某些集成电路（IC）的活动 范围 大幅扩大外国直接产品（FDP）规则下“受 EAR 约束”的项目范围，以涵盖在美国境外生产的先进计算和半导体行业的其他项目。资料来源：Baker Mckenzie，中信证券研究部 在美国多重限制下，国内半导体将更多依靠国产化。在美国多重限制下，国内半导体将更多依

35、靠国产化。2015 年国务院印发中国制造2025的通知，其中提到：“到到 2020 年年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输变电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到到 2025 年年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。”术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格

36、局。”而而根据根据IC Insights，目前我国半导体目前我国半导体自给率仍不足自给率仍不足 20%，相较于规划可提升空间较大。，相较于规划可提升空间较大。29340003504004502021.2-2022.122020-2021.220192018实体名单已有公司数量新增公司数量 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 半导体产业链条长，洁净室需求位居前端半导体产业链条长，洁净室需求位居前端 半导体是现代电子产品中的关键部件，被

37、广泛用于从智能手机和笔记本电脑到汽车和医疗设备的各种产品中，包括在此类和其他设备中发现的微处理器、内存模块和集成电路。半导体供应链涉及其设计、制造、测试、封装和分销。图 10：半导体芯片 资料来源：BOYD 1、设计和开发：、设计和开发：半导体公司，也称为“无晶圆厂”公司，在内部或通过与其他公司的合作设计和开发新芯片。之所以被称为无晶圆厂是因为不参与制造设计和销售芯片。2、制造：、制造：半导体芯片的实际制造是由称为铸造厂的专业工厂完成的。代工厂从无晶圆厂公司那里获得芯片设计，他们使用定制设备制造芯片并将其蚀刻到硅晶圆上。3、测试和组装：测试和组装：芯片制造完成后，需要进行测试以确保其正常运行，

38、通常由专门从事测试和组装的独立公司执行，之后芯片将被组装成可用于电子产品和其他设备的产品。4、分销：分销：封装好的芯片由产业链起点的无晶圆厂公司和电子制造商直接或通过分销商出售给最终用户，或整合到他们的产品中。图 11：半导体晶圆及集成电路 资料来源：SAMSUNG 官网 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 在制造流程中，在制造流程中，半导体制造将原材料转化为功能性电子元件的一系列复杂且高度专业化的步骤。这个过程涉及大量的技术和工艺，每个阶段都需要精确的控制和对细节的关注。表 5：半导体制造工艺

39、流程流程 内容内容 清洁 清洁形成半导体基底的硅晶片。即使晶圆受到轻微污染也会导致电路缺陷，因此应用化学试剂来去除所有污染物，包括从超细颗粒到生产过程中产生的微量有机或金属残留物以及暴露在空气中产生的不需要的自然氧化层。薄膜沉积 在晶片上形成将成为电路材料的氧化硅、铝和其他金属的薄膜层。沉积后清洗 使用专用刷子或去离子水纳米喷雾或其他物理清洁方法去除薄膜沉积后粘附在晶圆上的微小颗粒。抗蚀剂涂层 晶圆表面涂上抗蚀剂（光敏化学品），后旋转晶圆，通过离心力在晶圆表面形成一层均匀的抗蚀剂。曝光 使用穿过其上已形成电路图案的掩模投射的短波长深紫外辐射曝光晶片。提升 将显影剂喷洒到晶圆上，溶解暴露在光线下

40、的区域并显露出晶圆表面的薄膜。蚀刻 在湿法蚀刻中，使用氢氟酸或磷酸等化学药品溶解并去除表面层上暴露的薄膜。在干法刻蚀中，用电离原子轰击晶圆表面，去除膜层。物质注入 为了赋予硅半导体特性，将诸如磷或硼离子的物质注入晶片中。激活 使用闪光灯或激光辐射进行热处理以激活注入晶片中的掺杂离子。抗剥离 使用化学物质或灰化去除抗蚀剂，或者通过灰化，之后清洗晶圆。组装 晶圆被分成单独的芯片（切割），后使用金属线（引线键合）将芯片连接到称为引线框架的金属框架，最后封装在环氧树脂材料中（封装）。资料来源：screen，中信证券研究部 图 12：半导体制造流程 资料来源：apogeeweb 在测试流程中，在测试流程

41、中，封装完成后，需要检查芯片是否正常工作。芯片在各种电压、电信号和温度条件下进行测试，涉及各种检查、测量和评估技术，以识别和纠正缺陷、改进过程控制并保持高制造产量。基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 6：半导体测试及质量控制 流程流程 内容内容 晶圆检测 晶圆检测是制造过程中的关键步骤，用于识别可能影响器件性能和产量的缺陷，例如颗粒、划痕和图案不规则。半导体行业使用了多种检测技术，包括：光学检测：涉及使用高分辨率成像系统和专用软件来识别晶圆表面的缺陷。扫描电子显微镜(SEM)：通过聚焦电子束扫

42、描晶圆表面，提供高分辨率成像。原子力显微镜(AFM)：通过在表面上扫描尖锐的探针来测量晶圆的表面形貌，提供有关表面粗糙度和缺陷的详细信息。电气测试 电气测试在半导体制造过程的各个阶段进行，以评估器件的性能和功能。一些常见的电气测试方法包括：参数测试：涉及电压、电流和电阻等关键电气参数的测量，以确保器件满足性能规范。功能测试：测试集成电路在特定操作条件下（例如温度和电压）的功能，以确保正常运行。老化测试：涉及设备在加速应力条件下（例如高温和电压）的运行，以识别潜在的可靠性问题并排除早期故障。可靠性评估 可靠性评估是贯穿半导体制造过程的一个持续过程，旨在评估和提高器件的长期性能和稳定性。用于可靠性

43、评估的一些常用技术包括：加速寿命测试：涉及器件在高温、高湿和电压等极端应力条件下的运行，以识别潜在的故障机制并估计其寿命。故障分析：涉及对故障设备的系统调查，以确定故障的根本原因并实施纠正措施，以改进制造工艺和设备可靠性。统计过程控制：涉及监控和分析制造数据以识别趋势、变化和潜在过程问题，从而实现制造过程的持续改进。资料来源：wevolver，中信证券研究部 半导体整合到产品中也涉及了一系列流程。整体而言，根据 Agstrom Technology，半半导体采用高度敏感的材料制成，导体采用高度敏感的材料制成，在芯片制造、测试和封装等在芯片制造、测试和封装等全程全程任务任务都都必须在受控的洁净必

44、须在受控的洁净室环境中进行。室环境中进行。根据 turbofuture，单个晶圆的成本可能高达 20000 美元。根据钱刚半导体洁净室 AMC 控制过程的管理，AMC（悬浮气态分子污染物，Airborne Molecular Contaminants）是危害生产工艺并导致成品率降低的分子态化学物质。随着半导体制程技术的飞速发展，芯片线宽已经进入纳米级，相应的产品对半导体产品生产环境的要求逐步提升高，洁净室环境中的 AMC 在生产过程中对半导体产品良率会产生影响。AMC 包括了洁净室空气中出现的一系列污染物，具有以气体、蒸汽及空气浮尘状态出现。在半导体工艺中各类废气的主要来源由以下几方面：酸性废

45、气、碱性废气、有机废气、工艺尾气。表 7：企业属性 各类废气各类废气 来源来源 酸性废气 来源于工艺流程中使用各种酸液对芯片的腐蚀、清洗过程以及扩散等工序，主要污染物为氟化物、氯化氢、氮氧化物、硫酸雾等。碱性废气 来源于使用氨水、氨气的刻蚀工序，主要污染物为 NH3。有机废气 来源于清洗、匀胶、去胶、刻蚀、显影工序使用有机溶剂清洗过程，主要成分为异丙醇、光刻胶等有机物。工艺尾气 来源于扩散、离子注入和 CVD 等工序使用的特殊气体，如硅烷、磷烷、砷烷、乙綳烷（B2H6）等，除部分在工艺中反应消耗外，其余均以尾气的形式排放。资料来源：钱刚半导体洁净室 AMC 控制过程的管理，中信证券研究部 基础

46、材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 AMC 会在半导体制造的栅底氧化、薄膜、多晶硅和硅化物形成、接触成型、光刻等多个关键工艺上造成各种危害，影响产品质量，是半导体制造面临越来越严峻的问题，也是生产环境控制中亟待解决的问题。因此因此洁净室的相关建设投资显得尤为重要洁净室的相关建设投资显得尤为重要，且，且在半导在半导体整体产业链中涉及链条相当长，体整体产业链中涉及链条相当长，对应投资需求也较大对应投资需求也较大。图 13：半导体各产业链离不开洁净室 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部绘制 半导体产业

47、需求的先后顺序半导体产业需求的先后顺序 洁净室在整体厂房建设中较为前端，根据秦建东 集成电路制造的超洁净工程分析，洁净室工程始于业主新建厂房计划，在业主确定建厂计划后，会联系具有设计资质的设计商为工厂做整体设计方案，由于洁净室工程在厂房建设中处于重要地位，故在工程设计的过程中设计方会和业主反复沟通，确定建造方案和技术标准。工程设计确定后下一步就是土建施工，土建施工达到一定的阶段洁净室工程就开始了土建施工达到一定的阶段洁净室工程就开始了，工程设计及土建施工的意义在于为洁净室工程提供符合洁净厂房要求的建筑方案和空间。图 14：洁净工厂施工流程 资料来源：秦建东集成电路制造的超洁净工程分析，中信证券

48、研究部绘制 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 国内头部企业持续加大投入力度，行业需求景气向上国内头部企业持续加大投入力度，行业需求景气向上 近年全球半导体资本开支持续增加。根据 Statista 数据，2022 年全球半导体资本开支达到 1817 亿美元，同比增加 18.68%，而 2010 年仅为 540 亿美元。图 15：全球半导体资本开支（十亿美元）资料来源：Statista，中信证券研究部 而从半导体各领域份额来看，根据 Center for Security and Technolog

49、y 和Semiconductor Industry Association数据，2022年中国的半导体总消耗量占比全球近30%，在美国等国对中国半导体产业限制下，为维持该消耗量，国内半导体企业投资需不断增加。在美国等国对中国半导体产业限制下，为维持该消耗量，国内半导体企业投资需不断增加。图 16：全球晶圆代工厂整体市场（十亿美元）资料来源：Center for Security and Technology，Semiconductor Industry Association，中信证券研究部绘制 麦肯锡 Christopher Thomas 在分析建设中的新世界：中国与半导体描述，以晶圆代工厂

50、这个细分市场为例，“如果中国的制造商要达到政府展示的如果中国的制造商要达到政府展示的 2025 年的自给率目标年的自给率目标（国务院中国制造 2025规划），那么未来十年里全球新增的晶圆代工厂产能都必须花，那么未来十年里全球新增的晶圆代工厂产能都必须花落中国。落中国。”02040608000000202021202225%38%10%19%41%9%6%43%60%24%9%9%4%23%19%3%4%20%10%14%18%6%4%12%6%9%60%16%16%31%47%28%9

51、2%11%16%19%7%10%4%10%6%5%8%13%6%14%24%56%32%13%5%8%22%4%43%3%7%13%9%总消耗量总价值链集成电路代工厂制造投入硅片设备制造商45nm制造技术28-45nm制造技术10-22nm制造技术10nm制造技术私人研发支出美国美国中国中国欧洲欧洲中国台湾中国台湾韩国韩国日本日本其他其他 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：全球晶圆代工厂整体市场（十亿美元）资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部绘制 整体来看，据国际半导体设备与材料

52、产业协会（SEMI），20172020 年全球投产的半导体晶圆厂 62 座，其中 26 座设于中国，占全球总数约 42%。20182020 年，中国大陆12 英寸、8 英寸晶圆厂建设投资达 7087 亿元（其中内资晶圆厂投资达 5303 亿元，占比75%），年均投资达 2362 亿元（其中内资晶圆厂投资达 1768 亿元）。我们预计从预计从 2020-2024年国内至少新增年国内至少新增 38 个个 12 英寸晶圆厂，国产半导体产业链将迎来新一轮的景气周期。英寸晶圆厂，国产半导体产业链将迎来新一轮的景气周期。从目前国内半导体相关头部企业发展来看，作为全球领先的 ICT（信息与通信）基础设施和智

53、能终端提供商华为，公司旗下拥有全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司海思，近年来公司的相关研发投资不断提升。根据华为 2022 年报，华为研发费用支出为人民币约 1615 亿元，占全年收入的 25.1%，费用率同比增长 2.7pcts，近十年累计投入的研发费用超过人民币 9773 亿元。图 18：华为研发费用率（2017-2022）资料来源：华为公司年报，中信证券研究部 从公司的物业、厂房及设备以及在建工程两个指标来看，公司投资正进一步加大。4342425405060708090201420202025E世界其他地区中国0.00%5.00%10.00%15.00

54、%20.00%25.00%30.00%2002020212022 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：华为物业、厂房及设备规模（2017-2022）（百万元）资料来源：华为公司年报，中信证券研究部 图 20：华为在建工程规模（2017-2022）（百万元）资料来源：华为公司年报，中信证券研究部 整体来看，在半导体线宽逐步缩小且相对其他行业要求更高的情况下，相关高端洁净在半导体线宽逐步缩小且相对其他行业要求更高的情况下，相关高端洁净室需求旺盛并室需求旺盛并将将随着产业

55、扩产逐步扩张。随着产业扩产逐步扩张。半导体行业需求已经开启提速，我们以上海发改委公布的上海市2023年重大工程项目清单为例，半导体领域2023年正式项目达到17个，预备项目为 3 个，在建项目除 2022 年已在建项目外，新增 4 个在建项目。表 8：上海市 2023 年重大工程项目清单（半导体领域）在建项目在建项目 序号序号 项目名称项目名称 备注备注 1 中芯国际 12 英寸芯片项目 在建 2 中芯国际临港 12 英寸晶圆代工生产线项目 在建 3 积塔半导体特色工艺生产线项目 在建 4 超硅半导体 300mm 集成电路硅片全自动智能化生产线 在建 5 上海超硅生产研发及配套设施建设项目 在

56、建 6 顺络电子高端电子元器件与精密陶瓷研发及先进制造配套基地 在建 7 和辉光电第六代 AMOLED 生产线产能扩充项目 在建 8 格科半导体 12 英寸 CIS 集成电路研发与产业化项目 在建 9 鼎泰半导体 12 英寸自动化晶圆制造中心项目 在建 10 新昇半导体 300mm 集成电路硅片研发与先进制造基地项目 在建 11 上海临港化合物半导体 4 英寸、6 英寸量产线项目 在建 12 上海天岳碳化硅半导体材料项目 在建 13 中微临港产业化基地 在建 14 盛美半导体设备研发与制造中心 在建 15 华为上海研发基地（青浦）在建 16 上海江丰临港基地电子专用材料产业化项目 新开工 17

57、 中航凯迈红外探测器生产基地 新开工 预备项目预备项目 1 长电科技临港车规级封测项目 2 TCL 华东产业集群基地 3 上海兴福电子材料有限公司 6 万吨/年电子化学品项目 资料来源：Baker Mckenzie 官网，上海发改委官网，中信证券研究部 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200202021202205,00010,00015,00020,00025,0002002020212022 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.

58、6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 面板面板需求稳定，医药生物、新能源等需求需求稳定，医药生物、新能源等需求持续向上持续向上 新型显示产业是洁净室的另一大应用领域。根据中国光学光电子行业协会液晶分会统计数据，2021 年，我国显示行业产值约 5868 亿元，较 10 年前增长近 8 倍；显示面板出货面积约 1.6 亿平方米，较 10 年前增长 7 倍以上；产业规模与显示面板出货面积在全球市场的占比分别提升到 36.9%和 63.3%，成为全球第一。根据智研咨询，新型显示市场规模新型显示市场规模目前处于稳定状态，对洁净室产业目前处于稳定状态，对洁净室产业需求需求也有一定支撑。也有

59、一定支撑。根据人民日报，在 LCD（液晶显示器）领域，国内企业已突破技术壁垒实现并跑，并在技术、产品、市场份额、成本、效率等方面形成领先竞争力，全球市占率超过 70%。根据智研咨询，LED 市场规模稳步上涨，且预计 2022 年将达到 10086 亿元。在 OLED（有机发光二极管）领域，国内企业已掌握核心技术，并向高刷新率、像素排列等技术创新领域拓展，生产规模快速扩大。图 21：LED 市场规模及同比（亿元）资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 图 22：OLED 市场规模及同比（亿元）资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 在洁净室其他应用场景上，医药生物、新能源等产业目前也

60、在扩张中，洁净室需求边界持续拓宽。图 23：生物医药市场规模及同比（亿元）资料来源：观研天下，中信证券研究部 图 24：锂电池市场规模及同比（亿元）资料来源：工业和信息化部、赛迪顾问，中信证券研究部 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0200040006000800000202021 2022E市场规模同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05003003504004505002017201

61、8201920202021 2022E市场规模同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500025003000350040004500200202021生物医药市场规模同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502001920202021锂电池市场规模同比 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 从洁净室行业规模来看，根据中国电子学会数据，2019

62、年，我国洁净室市场规模达到1655.10 亿元；智研咨询预测，我国洁净室市场规模到 2026 年有望达到 3586.50 亿元，2016-2026 年能够实现年均复合增长率年能够实现年均复合增长率 15.01%的高速增长。的高速增长。考虑到本轮半导体正加快国产替代，预计半导体领域洁净室需求增速或更快。图 25：2014-2026E 年我国洁净室市场规模 资料来源：中国电子学会，智研咨询，中信证券研究部 注：2014-2019 年为中国电子学会数据，2020 年及以后预测数据为智研咨询预测 根据前文所述电子行业洁净室下游需求占比，我们预测集成电路、液晶面板、太阳能电池、LED 行业洁净室市场规模

63、 2026 年将分别达到 432.28、448.91、42.12、313.27 亿元，而整体电子行业洁净室市场规模达到近 1400 亿元。表 9：电子行业洁净室市场规模（2026 年测算）细分行业细分行业 细分行业占电子行业应用领域比细分行业占电子行业应用领域比细分行业市场规模（亿元）细分行业市场规模（亿元）集成电路 31.71%432.28 液晶面板 32.93%448.91 太阳能电池 3.09%42.12 LED 22.98%313.27 其他 9.28%126.51 资料来源：中国电子学会，智研咨询，卢光明需求升级和市场延伸，洁净室工程的行业转型加速，中国电子学会洁净技术分会，中信证券

64、研究部预测 供给：供给：“寡头竞争寡头竞争”格局，存量龙头受益格局，存量龙头受益 技术难度技术难度+业主容错率低，业主容错率低，中中高端洁净室高端洁净室呈现呈现“寡头竞争寡头竞争”格局格局 随着下游产业不断革新，洁净室要求也同样升高，尤其是以半导体为代表的高端领域：根据陈玲半导体洁净室的空气净化技术综述，50 多年来，半导体产业一直在以摩尔定律的速度演进，芯片上晶体管的数量每隔 1824 个月就会翻一番，这也意味着芯片上的电路越来越密集。根据 ISO14644-1按粒子浓度划分空气洁净度等级，将洁净室的洁净度根据特定粒径颗粒物的计数浓度分为 19 级。根据苏建程洁净室内洁净度的影响要素，生物洁

65、净668.40767.60885.501119.001401.301655.101895.102146.102407.302686.302974.303275.303586.500.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002001720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 室的洁净度通常控制在 5 级及以下，

66、而随着纳米制造工艺的技术创新，目前工业洁净室对随着纳米制造工艺的技术创新，目前工业洁净室对洁净度的需求已达到洁净度的需求已达到 1 级级（最高等级）（最高等级）及以上。及以上。表 10：按粒子浓度划分空气洁净度等级 空气洁净度等级空气洁净度等级（N N）大于或等于所标粒径的粒子最大浓度限值（空气粒子数个大于或等于所标粒径的粒子最大浓度限值（空气粒子数个/立方米）立方米）0.1um0.1um 0.2um0.2um 0.3um0.3um 0.5um0.5um 1.0um1.0um 5.0um5.0um ISO Class1ISO Class1 10 2-ISO Class2ISO Class2 1

67、00 24 10 4 ISO Class3ISO Class3 1,000 237 102 35 8 ISO Class4ISO Class4 10,000 2,370 1,020 352 83 ISO Class5ISO Class5 100,000 23,700 10,200 3,520 832 29 ISO Class6ISO Class6 1,000,000 237,000 102,000 35,200 8,320 293 ISO Class7ISO Class7 -352,000 83,200 2,930 ISO Class8ISO Class8 -3,520,000 832,000

68、 29,300 ISO Class9ISO Class9 -35,200,000 8,320,000 293,000 资料来源：ISO 官网，中信证券研究部 半导体产业上，自 2016 年 5 月 12 日开始，国际器件和系统路线图（International Roadmap for Devices and Systems，IRDS）正式成为引导半导体产业发展趋势的指导性文件，其中对于半导体制程环境的气态分子污染物对于半导体制程环境的气态分子污染物多方面都做了定量要求，整体而言，对多方面都做了定量要求，整体而言，对生产过程中的洁净环境要求提高，同样对洁净室工程企业要求也提高。生产过程中的洁净环

69、境要求提高，同样对洁净室工程企业要求也提高。表 11：IRDS 规范针对半导体制造的 AMC 推荐体积分数 I IR RDSDS 规范针对半导体制造的规范针对半导体制造的 AMCAMC 推荐体积分数推荐体积分数 酸性/10-9 碱性/10-9 有机物/10-9 无机酸总量 有机酸总量 碱总量 挥发性有机物 乳酸乙酯 可凝性有机物 洁净室空气:光刻扫描仪 5 2 20 26 5 包含在挥发性有机物中 晶圆环境:光刻扫描仪 0.05 0.02 0.2 0.26 0.05 包含在挥发性有机物中 洁净室空气：涂布显影仪和检查工具 2 2 2 不相关 5 1 晶圆环境:光刻扫描仪和检查工具 0.2 0.

70、2 0.2 不相关 0.5 0.1 光罩储存器和曝光区 0.2 0.2 0.2 不相关 无定义 0.1 自对准多晶硅化 0.5 5.0 不相关 不相关 不相关 不相关 曝光晶圆加工（铜结合）环境 0.5 0.5 2.0 不相关 不相关 不相关 曝光晶圆加工（铝结合）环境 0.5 无定义 无定义 不相关 不相关 不相关 栅极、炉管晶圆环境 不相关 不相关 不相关 20 不相关 不相关 硫/10-9 其他/10-9 难溶性化合金属 掺杂物 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 H2S 总硫化物 物/10

71、-9 洁净室空气:光刻扫描仪 无定义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 0.1 不相关 不相关 晶圆环境:光刻扫描仪 无定义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 0.1 不相关 不相关 洁净室空气：涂布显影仪和检查工具 无定义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 无定义 不相关 不相关 晶圆环境:光刻扫描仪和检查工具 无宛义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 无定义 不相关 不相关 光罩储存器和曝光区 无定义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 无定义 不相关 不相关 自对准多晶硅化 无定义 包含在酸和难溶性化合物中 无定义 不相关 不相关 不相关 曝光晶圆加工（铜结合）环境 l 2.5 1 不相关

72、 不相关 不相关 曝光晶圆加工（铝结合）环境 无定义 无定义 l 不相关 不相关 不相关 栅极、炉管晶圆环境 不相关 不相关 不相关 不相关 10 原子/晶圆 不相关 资料来源：ISO 官网，中信证券研究部 另一方面，根据秦建东集成电路制造的超洁净工程分析，洁净室投资仅占厂房总投资的 10-15%左右，而设备占比达 50%。根据科能融合官网，半导体制造项目前期投资一般成本结构是：厂房与基础设施约占 15%，设备约占 80%。综合来看，洁净室占比总综合来看，洁净室占比总体投资比例较低，但对于设备正常运转影响较大，一旦出现问题业主损失难以估量，容错体投资比例较低，但对于设备正常运转影响较大，一旦出

73、现问题业主损失难以估量，容错率较低，因此业主更加倾向于选择业内具有丰富项目经验，且长期合作的头部企业。率较低，因此业主更加倾向于选择业内具有丰富项目经验，且长期合作的头部企业。相关上市企业不多，聚焦洁净室主业相对更少相关上市企业不多，聚焦洁净室主业相对更少 目前洁净室行业主要上市公司有深桑达洁净室行业主要上市公司有深桑达 A、柏诚股份、太极实业、亚翔集成、圣晖集、柏诚股份、太极实业、亚翔集成、圣晖集成。成。我们根据前述中国电子学会测算的 2022 年洁净室总市场规模计算各上市公司的市占率。在洁净室相关业务营收上，我们选取深桑达 A 选取高科技产业工程服务营收，圣晖集成选取洁净室工程，亚翔集成选

74、取工程施工、柏诚股份选取总营收等，太极实业由于并未拆分工程总包营收中洁净室占比故不选取。结果可以看到，深桑达 A 为行业龙头，市占率达到约 19.01%，而其他企业市占率较低。表 12：洁净室上市公司相关情况 公司公司 业务简介业务简介 洁净室领域情况洁净室领域情况 2022 年年洁净室相关业务营洁净室相关业务营收（亿元）收（亿元）深桑达 A 聚焦云计算及存储、数据创新、数字政府与行业数字化服务、高科技产业工程服务四项主业，构筑数字与信息服务、产业服务两大业务板块。深桑达 A 下属重要子公司中国系统主营业务包括现代数字城市建设、高科技工程服务和供热三大业务板块，其中高科技产业工程服务除洁净室外

75、，还包含了工业建筑服务。457.62 柏诚股份 公司主要为半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康及其他智能制造等高科技产业提供包括项目规划及设计方案深化、采购、系统集成、公司涉及工业洁净室领域及生物洁净室领域。27.51 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司公司 业务简介业务简介 洁净室领域情况洁净室领域情况 2022 年年洁净室相关业务营洁净室相关业务营收（亿元）收（亿元）二次配、运行维护等洁净室系统集成服务。亚翔集成 主营业务为 IC 半导体、光电等高科技电子产业及生物医药、

76、云计算中心等相关领域的建厂工程提供洁净室工程服务，包括洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务等。主要聚焦于工业洁净室领域，生物洁净室占比较少。29.32 圣晖集成 是国内洁净室行业中领先的为先进制造业提供洁净室系统集成工程整体解决方案的一站式专业服务商。业务涵盖洁净室厂房建造规划、设计建议、设备配置、工程施工、工程管理及维护服务等相关服务。业务所涉及的洁净室类型主要为集成电路、平板显示、光伏等电子产业所用的工业洁净室。15.73 太极实业 主营业务包括半导体业务、工程技术服务业务、光伏电站投资运营业务和材料业务。全资子公司信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份

77、有限公司，公司系以设计管理能力优势承接洁净室总包业务 公司高科技工程技术服务总包中包含洁净室相关业务。-资料来源：各公司官网，各公司 2022 年报，柏诚股份招股说明书，中信证券研究部 图 26：各公司 2022 年洁净室相关业务营业收入规模（亿元）资料来源：各公司 2022 年报，中信证券研究部 图 27：各公司 2022 年洁净室相关业务市占率 资料来源：中国电子学会，智研咨询，各公司 2022 年报，中信证券研究部 竞争格局上，根据李永江洁净室行业的经济发展趋势及前景预测，当前我国洁净室当前我国洁净室行业工程已形成金字塔式的竞争局面行业工程已形成金字塔式的竞争局面，在洁净室行业工程等市场

78、需求中，国际领先的企业以及我国几个少数的领先企业占据主导地位。而在半导体行业需求高增的情况下，从事中在半导体行业需求高增的情况下，从事中高端洁净室业务的企业会优先受益高端洁净室业务的企业会优先受益。457.6227.5129.3215.732.240500300350400450500深桑达A柏诚股份 亚翔集成 圣晖集成 新纶新材19.01%1.14%1.22%0.65%0.09%77.88%深桑达A柏诚股份亚翔集成圣晖集成新纶新材其他 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图

79、 28：洁净室行业竞争格局 资料来源：柏诚股份 2022 年报，中信证券研究部 投资：重视行业高景气，看好相关标的成长潜力投资：重视行业高景气，看好相关标的成长潜力 从收入情况来看，多数从收入情况来看，多数洁净室相关上市洁净室相关上市企业企业业务业务较为综合，少数企业较为综合，少数企业聚焦聚焦洁净室工程洁净室工程业务。业务。目前行业龙头深桑达 A 业务中，高科技产业工程业务与洁净室相关，提供以洁净室工程咨询、工程设计、施工、运维为核心的产业服务，包括了工业建筑等。柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成主做洁净室工程业务。太极实业主营业务包括半导体、工程技术服务、光伏电站投资运营业务和材料业务，其中高科技

80、工程技术服务总包中包含洁净室相关业务，占比较低。图 29：柏诚股份 2022 年营收结构 资料来源：柏诚股份 2022 年报，中信证券研究部 图 30：深桑达 A2022 年营收结构 资料来源：深桑达 A 2022 年报，中信证券研究部 68%18%13%1%洁净室系统集成机电工艺系统二次配设计咨询5%90%4%1%数字与信息服务高科技产业工程服务数字供热与新能源服务其他产业服务 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31：亚翔集成 2022 年营收结构 资料来源：亚翔集成 2022 年报，中信

81、证券研究部 图 32：圣晖集成 2022 年营收结构 资料来源：圣晖集成 2022 年报，中信证券研究部 图 33：新纶新材 2022 年营收结构 资料来源：新纶新材 2022 年报，中信证券研究部 图 34：太极实业 2022 年营收结构 资料来源：太极实业 2022 年报，中信证券研究部 从从公司股东背景公司股东背景来看，来看，目前深桑达 A、太极实业为国有企业，柏诚股份为民营企业，亚翔集成为外资企业（台湾），圣晖集成为公众企业，而其中台湾圣晖为圣晖集成的间接控股股东。考虑到此次半导体相关产业投资以国产替代为主，预计国内企业（深桑达 A、柏诚股份、太极实业等）或在订单获取方面更具优势。表

82、13：企业属性 公司公司 控股股东控股股东及比例及比例 公司属性公司属性 深桑达 A 中国中电国际信息服务有限公司（17.81%）中央国有企业 柏诚股份 过建廷（86.18%）民营企业 亚翔集成 亚翔工程股份有限公司（53.99%）外资企业 圣晖集成 圣晖国际（65.00%）公众企业 新纶新材 侯毅（19.89%）民营企业 太极实业 无锡产业发展集团有限公司（30.42%）地方国有企业 资料来源：Wind，中信证券研究部 97%3%工程施工设备销售97%2%1%洁净室工程其他机电安装工程设备销售15%40%15%23%2%5%光电材料新能源材料精密制造净化工程个人防护用品其他0%79%8%8%

83、5%光伏发电工程总包设计和咨询封装测试模组 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 从经营质量上看，柏诚股份、圣晖集成盈利水平领先，柏诚股份经营现金流占优。在在毛利率水平上毛利率水平上，2022 年头部洁净室企业毛利率维持在 10%-15%左右，而其中圣晖集成与柏诚股份毛利率较高，达到 15.44%与 14.67%。净利率水平上净利率水平上，柏诚股份净利率水平较高，达到 9.12%。新签合同上新签合同上，由于深桑达 A 未披露新签合同情况，圣晖集成与亚翔集成 2022年新签合同均获得增长。营业收入同比

84、上营业收入同比上，2021 年洁净室企业均获得营收同比大幅增加，2022 年增速有所放缓。净利润同比上净利润同比上，亚翔集成、柏诚股份在 2022 年获得净利润同比大幅增长。经营现金流情况上经营现金流情况上，柏诚股份维持了近五年经营现金流为正。图 35：洁净室上市企业毛利率（2018-2022）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36：洁净室上市企业净利率（2018-2022）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：洁净室上市企业新签合同（亿元）（2018-2022）资料来源：公司财报，公司招股说明书，中信证券研究部 图 38：洁净室上市企业营业收入同比（2018-2022）资料来源

85、：Wind，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200212022柏诚股份深桑达A亚翔集成圣晖集成-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%200212022柏诚股份深桑达A亚翔集成圣晖集成0554045200212022柏诚股份亚翔集成圣晖集成-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200212022柏诚股份深桑达A亚翔集成圣晖集成 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行

86、业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 39：洁净室上市企业营业收入净利润同比（2018-2022）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 40：洁净室上市企业经营现金流（亿元）（2018-2022）资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）国内半导体投资不及预期；国内半导体投资依赖于各公司投资节奏以及战略规划，短期内或将出现投资节奏不一致的情况而带来短期需求不及预期。2）洁净室原材料成本上升；成本端洁净室工程在原材料占比较高，若原材料价格上涨，将给洁净室企业带来成本承压。3）需求不及预期风险；洁净室工程下游所涉及行业

87、较多，或将出现除半导体行业外其他行业需求下降的情况。4）新的竞争者进入风险。虽然目前洁净室龙头企业定位中高端且拥有一定技术壁垒，但不排除有新的竞争者进入风险。5）国外政策不稳定风险。若国外加大对国内相关行业限制，将会带来投产受制影响，从而影响洁净室工程需求。投资策略投资策略 需求端，本轮半导体国产替代提速正引领洁净室行业需求放量，而洁净室下游其他领域医药生物、新能源等需求亦稳步向上；供给端，在以半导体、面板等为代表的中高端洁净室领域，洁净室虽然投资占比不高，但对于设备正常运转影响较大，一旦出现问题业主-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.0

88、0%500.00%600.00%200212022柏诚股份深桑达A亚翔集成圣晖集成-3-2-022柏诚股份深桑达A亚翔集成圣晖集成 基础材料和工程服务基础材料和工程服务行业行业洁净室行业专题洁净室行业专题2023.6.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 损失难以估量，容错率较低，因此呈现类似“寡头竞争”的格局，存量龙头企业将更加受益。中高端洁净室领域上市企业相对较少，考虑到公司业务布局、股东背景、经营质量等因素，相关受益企业包括柏诚股份、圣晖集成、深桑达 A、亚翔集成等。首次给予洁净室细分行业“强于大市”评级。相关研

89、究相关研究 基础材料和工程服务行业 2023 年下半年投资策略掘金结构性亮点(2023-06-11)基础材料和工程服务行业 2022 年年报及 2023 年一季报总结轻装上阵，触底反弹(2023-05-22)防水行业专题报告资本市场看防水（PPT）(2023-04-25)玻璃行业系列报告之三趋势确立，弹性可期(2023-04-11)基础材料和工程服务行业建筑央国企专题建筑央国企的“中特估”逻辑(2023-04-11)碳纤维行业专题报告之二远近观全球市场，三角度解析东丽(2023-04-11)基础材料和工程服务行业关于 政府工作报告 的点评从政府工作报告看建筑建材投资机会(2023-03-07)

90、工程服务行业跟踪点评复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复(2023-03-03)基础设施建设投资年度展望不疾不徐，未来可期（PPT）(2023-02-21)基础材料和工程服务行业工程设计行业系列报告开宗明义，海外对标(2023-02-20)28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机

91、构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何

92、证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门

93、、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报

94、告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标

95、的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

96、 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中

97、国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalama

98、l House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保

99、护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 72

100、33。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡

101、由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 11

102、0 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具

103、备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅

104、向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券

105、交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。