1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。欢乐家 300997.SZ 公司研究|首次报告 双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新。欢乐家成立于 2001 年，在 2021 年6 月深交所上市。公司实控人为李兴、朱文湛夫妻以及李康荣。22 年，公司实现营收 15.96 亿元（yoy+8.4%）、归母净利润 2.03 亿元（yoy+10.7%）。公司以水果罐头、椰子汁饮料为主营业务，22 年以椰子汁为主的饮料业务占营收比重达59.2%，罐头占 40.6%。公

2、司积极推出椰子水、厚椰乳等新品，丰富产品结构。植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景。植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景。随着居民健康意识提升，植物蛋白饮料赛道持续扩容，22 年市场规模为 1351 亿元，19-22 年 CAGR 为 4.4%。椰汁市场规模从 15 年的 142.2 亿元提升至 22 年的 186.1 亿元；当前椰汁产品同质化现象严重，椰子水等新兴品类拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。罐头行业受制于高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量存在较大提升空间。22 年疫情影响下，水果罐头热潮迭起。罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向

3、上。罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上。22 年，公司水果罐头收入为 6.03亿元（yoy+22.7%），23Q1 收入增速达 95.7%，主要因疫情下居民对营养需求提升，黄桃罐头销量高增。此外，在整体消费降级背景下，奶茶店有动力以罐头果替代新鲜果，欢乐家有望受益。椰子汁在 2022、2023Q1 分别实现收入 8.04 亿元（yoy+1.7%）、2.12 亿元（yoy+18.4%）。2022 年，公司推出厚椰乳，将拓展至下游咖啡茶饮店等客户，带来规模销售增量。渠道端渠道端，2023 年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。市场端市场端，公司持续精耕下

4、沉市场，同时通过开拓多元化渠道、推新有望增加一二线城市品牌露出。包材原料价格回落，预计全年盈利向好。包材原料价格回落，预计全年盈利向好。钢材、瓦楞纸价格呈下滑趋势，聚乙烯（PE）价格自 21 年 10 月来呈下滑趋势，包材成本压力减轻。22 年，公司对水果罐头多次提价，价格传导比较良性，进一步提振盈利水平。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.51、0.58、0.64 元。结合可比公司估值，给予公司 23 年 31 倍 PE，对应目标价 15.81 元，首次覆盖给予增持评级。风险提示风险提示：To B 业务进展较慢风险、饮料业务竞争激烈风险、水果罐头动销不及预期风险、新工厂产

5、能利用率不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,473 1,596 1,767 1,907 2,023 同比增长(%)18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%营业利润(百万元)247 279 312 352 387 同比增长(%)2.7%13.0%11.9%12.9%9.7%归属母公司净利润(百万元)184 203 231 261 287 同比增长(%)2.9%10.6%13.7%12.9%9.8%每股收益（元）0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 毛利率(%)36.0%33.6%34.0%34.5

6、%34.8%净利率(%)12.5%12.7%13.1%13.7%14.2%净资产收益率(%)18.6%15.8%16.1%16.0%15.7%市盈率 35.9 32.4 28.5 25.3 23.0 市净率 5.4 4.9 4.3 3.8 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日）14.57 元 目标价格 15.81 元 52 周最高价/最低价 16.5/9.62 元 总股本/流通 A 股（万股）45,000/9,000 A 股市值（百万元）6,557 国家/地区 中国 行业

7、食品饮料 报告发布日期 2023 年 07 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-4.26 2.17 14.11 10.83 相对表现-3.7 2.05 18.97 25.16 沪深 300-0.56 0.12-4.86-14.33 证券分析师 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 增持 （首次）欢乐家首次报告 椰汁罐

8、头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新.5 二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景.7 2.1 植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大.7 2.2 椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度.9 2.3 罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大.10 三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上.11 3.1 黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级.11 3.2 厚椰乳发力 B 端，椰子水凸显性价比.

9、12 3.3 罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展.15 四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好.18 4.1 包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转.18 4.2 线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定.21 五、盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.22 六、风险提示.23 5VcVuYqUxUnXhUqMqNaQdN7NsQmMoMmPkPqQqPkPoOmP6MpPrRuOrRxPNZtOvM 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读

10、本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：欢乐家发展历史.5 图 2：欢乐家股权结构（截至 2023 年 6 月 19 日）.5 图 3：欢乐家产品矩阵.6 图 4：欢乐家营业收入及同比增速.6 图 5：欢乐家归母净利润及同比增速.6 图 6：公司分产品营收占比.7 图 7：公司分产品毛利率.7 图 8：植物蛋白饮料行业市场规模及同比增速.8 图 9：2021 年植物蛋白饮料行业竞争格局.8 图 10：2022 年中国乳糖不耐受人群占比.8 图 11：2022 年植物蛋白饮料消费者分线城市占比.8 图 12：2022 年植物蛋白饮料消费者的性别占比.8 图 13：我国椰子汁市场规

11、模及同比增速.9 图 14：我国规上罐头制造企业营收及同比增速.10 图 15：我国罐头规模以上产量及同比增速.10 图 16：2021 年罐头年人均消费量.10 图 17：公司罐头收入及同比增速.11 图 18：公司水果罐头收入及同比增速.11 图 19：公司橘子罐头收入及同比增速.11 图 20：公司黄桃罐头收入及同比增速.11 图 21：公司其他水果罐头收入及同比增速.12 图 22：公司罐头销量、吨价同比增速.12 图 23：2021 年蜜雪冰城生产性采购成本占比拆分.12 图 24：公司饮料产品收入及增速.12 图 25：公司椰子汁产品收入及增速.12 图 26：公司椰子汁销量、吨价

12、同比增速.13 图 27：公司椰子汁按产品收入比重拆分.13 图 28：瑞幸咖啡部分产品推出首周销量.13 图 29：欢乐家厚椰乳产品图.13 图 30：中消协调查群体中对于消费预期的占比.14 图 31：全国部分连锁折扣店数量（家）.14 图 32：欢乐家罐头产品产能利用率.15 图 33：欢乐家饮料产品产能利用率.15 图 34：欢乐家分地区收入（亿元）.16 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：2017-2022 年欢乐

13、家分地区收入复合增速.16 图 36：欢乐家分地区经销商数量（家）.17 图 37：欢乐家分地区单经销商收入（万元/家）.17 图 38：欢乐家终端网点数量.17 图 39：欢乐家单个网点贡献收入.17 图 40：欢乐家椰子汁相关产品主要面向渠道及渠道拓展方向.17 图 41：欢乐家原材料采购成本占比（包含所有业务）.18 图 42：欢乐家罐头业务包材采购成本占比.18 图 43：水果生产价格指数当季值.18 图 44：白糖价格指数.18 图 45：钢材综合价格指数.19 图 46：瓦楞纸价格（元/吨）.19 图 47：2022 年欢乐家饮料、罐头毛利占比.19 图 48：罐头产品毛利率.19

14、 图 49：越南椰子单价.20 图 50：越南椰浆单价.20 图 51：华东地区聚酯瓶片（PET）市场均价（元/吨）.20 图 52：聚乙烯（PE）价格（元/吨）.20 图 53：欢乐家销售费用率.21 图 54：2022 年欢乐家业务宣传费拆分.21 表 1：主流椰子水产品价格、原料等维度对比.14 表 2：欢乐家主要生产工厂及相应生产产品.15 表 3：欢乐家湛江工厂在建产能规划.16 表 4：欢乐家水果罐头提价事件.19 表 5：2023 年欢乐家饮料业务毛利率和单价变化对归母净利润的敏感性分析表.23 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部

15、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、双业务双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新 发于湛江向外拓展，股改上市发展加速。发于湛江向外拓展，股改上市发展加速。欢乐家源于 2001 年成立的湛江市湛兴旺食品有限公司，2002 年更名为湛江市欢乐家食品有限公司，随后相继在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司。2014 年，公司通过“欢乐家生榨系列”产品进入植物蛋白饮料市场。2019 年通过股份制改革变更为欢乐家食品集团股份有限公司，并于 2021 年 6 月在深圳证券交易所实现上市。图

16、 1：欢乐家发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 个人个人控股控股为主为主，股权，股权较为较为集中集中。从股权结构看，广东豪兴投资有限公司持有公司 50.98%的股权，为第一大股东；公司的实际控制人为李兴、朱文湛夫妻以及李兴之弟李康荣，三人合计直接或间接持股 75.74%。除控股股东外，公司股东多为其他个人，股权较为集中。图 2：欢乐家股权结构（截至 2023 年 6 月 19 日）数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 产品矩阵完善，产品矩阵完善，品牌定位清晰品牌定位清晰。欢乐家的产品矩阵丰富，成立之初，公司的产品为水果罐头；2014 年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，进军植物

17、蛋白饮料市场。当前，公司已形成“水果罐头+椰子汁”双驱动的发展战略。公司目前的产品矩阵主要包括：1）椰子汁饮料，包括 1.25 千克PET瓶大单品、245ml蓝彩铁罐装椰子汁、椰子水、厚椰乳等；2）水果罐头，包括橘子罐头、黄桃罐头、梨罐头等。不断丰富的产品结构，满足消费者多元化需求，同时顺应年轻化趋势，品牌影响力逐步增强。推出椰类战略新品推出椰类战略新品，有望打造新增长曲线有望打造新增长曲线。2022 年，为顺应行业变革和消费者需求升级的趋势，欢乐家推出了 100%椰子水、以椰子水为配料的功能饮料；以椰子汁为基底的厚椰乳等系列产品 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师

18、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 有望助力公司向 To B 业务转型。罐头类，公司推出了半桃铁盒的小包装罐头产品，主打便携、年轻化和休闲化。罐头生产技术领先，市场占有率靠前。罐头生产技术领先，市场占有率靠前。2018 年，欢乐家与世界一流的 PET 无菌冷灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计，采用双线法的方式将果肉与椰子汁分开处理，属国内首创。包括无菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、椰子汁二次均质技术、黄桃果肉抽空技术等在内的核心技术在提高工效和产品质

19、量方面均起到了良好的作用，并不易被竞争对手仿制，制造的产品达到了业内技术领先水平。根据中国罐头工业协会的行业调查结果，2021 年欢乐家品牌水果罐头国内市场销售量、销售额均位居行业前三名。图 3：欢乐家产品矩阵 类别类别 椰子汁椰子汁 饮料饮品饮料饮品 名称 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 燕窝椰子汁 椰子水 厚椰乳 乳酸菌饮品 规格 1.25kg 1kg 500g 245g 245g 380ml 200g 108ml 定价 15 元 10 元 5 元 4 元 14 元 10 元 5 元 70 元/30 瓶 图片 类别类别 罐头食品罐头食品 名称 橘子罐头 黄桃罐头 橘子罐头

20、橘子罐头 黄桃罐头 黄桃罐头 梨罐头 什锦罐头 规格 900g 900g 460g 256g 460g 256g 256g 256g 定价 14 元 16 元 8.5 元 5 元 10 元 5 元 5.5 元 5 元 图片 数据来源：公司官方天猫旗舰店、东方证券研究所（统计时间截至 2023 年 6 月 21 日）疫情下疫情下罐头罐头热潮热潮贡献增量，餐饮场景恢复促进饮料动销。贡献增量，餐饮场景恢复促进饮料动销。营收端，欢乐家营业收入自 2020 年以来持续增长。2021 年，公司实现营收 14.73 亿元，同比增长 18.1%，收入增长主要源于 2021 年疫情的影响相较 2020 年降低，

21、椰子汁业务迎来反弹。2022 年，公司实现营收 15.96 亿元，同比增长 8.4%，收入增长主要源于疫情影响下，消费者对于黄桃罐头等水果罐头需求提升。2023Q1，公司营收同比增长 43.8%，主要因消费者对黄桃等水果罐头需求较高，罐头产品收入同比增长86.4%；春节餐饮场景恢复下，1.25L PET 瓶装椰子汁等饮料产品受益，销量回升，23Q1 饮料同比增长 16.2%。利润端，2021 年，公司归母净利润为 1.84 亿元，同比增长 2.8%；2022 年，公司归母净利润为2.03 亿元，同比增长 10.7%；2023Q1，归母净利润为 0.85 亿元，同比增长 66.0%。图 4：欢乐

22、家营业收入及同比增速 图 5：欢乐家归母净利润及同比增速 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 分产品占比来看，2017-2021 年，公司饮料业务收入占比从 54.7%提升至 63.8%，因 2022 年水果罐头热潮，饮料业务占比回落至 58.6%。2017-2022 年，罐头产品收入占比从 44.5%下降至40.6%。综合来看，椰子汁等饮料产品为增长型品种，罐头产

23、品为稳健型品种。22 年年原料价格上涨，双业务毛利率下滑。原料价格上涨，双业务毛利率下滑。从盈利能力来看，2017-2022 年，罐头毛利率均值为26%，饮料毛利率均值为41%，伴随原材料价格波动、提价等因素上下波动。2022年，水果原料涨价幅度较大，草莓、杏、杨梅、樱桃、桔子、荔枝、黄桃采购单价同比变动超 30%；另一方面，受国际形势影响，2022 年大宗商品价格一路走高，石油天然气、铝铁锡镊等价格居高，导致塑料类、马口铁等原材料价格上涨。综合，2022 年，罐头产品毛利率同比下滑 2.45pct 至 22.30%，饮料产品毛利率下滑 1.26pct 至 40.72%。图 6：公司分产品营收

24、占比 图 7：公司分产品毛利率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景景 2.1 植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大 消费者消费者健康意识提升，推动植物蛋白饮料扩容。健康意识提升，推动植物蛋白饮料扩容。随着健康意识的提升，越来越多的消费者开始关注蛋白质摄入和素食饮食方式。植物蛋白饮料以其天然、含糖量低、富含营养等特点，满足了部分消费者对健康饮品的需求。消费者对健康的追求推动了植物蛋白饮料市场的扩容。2022 年，植物蛋白饮料市场规模为 1351 亿元，同比增长

25、9.5%，19-22 年 CAGR 为 4.4%，增速稳健。-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618营业收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.5归母净利润（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022罐头饮料其他产品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002020212022罐头饮料综合 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

26、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 行业集中度低，份额有望向头部集中。行业集中度低，份额有望向头部集中。2021 年，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家市场份额分别为 5.44%、2.04%、1.82%、1.38%、0.64%，合计占全国植物蛋白饮料市场份额 11.32%。尽管竞争激烈，头部品牌在植物蛋白饮料市场中受益于品牌背书、完善的供应链和渠道布局、技术和品控等优势。消费升级趋势下，预计植物蛋白饮料市场份额将持续向头部品牌集中。图 8：植物蛋白饮料行业市场规模及同比增速 图 9：2021 年植物蛋白饮料行业

27、竞争格局 数据来源：观研天下、东方证券研究所 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 消费者画像：乳糖不耐受人群、一二线城市消费升级群体、女性消费者画像：乳糖不耐受人群、一二线城市消费升级群体、女性 我国乳糖不耐受人群占比达到 22%，疑似乳糖不耐受人群占比达到 25%，这部分人群对于植物蛋白饮料有较强的需求，进一步推动市场增长。图 10：2022 年中国乳糖不耐受人群占比 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 目前，我国植物蛋白饮料消费者多集中于一、二、三线城市，主要因一二线城市消费者购买力较强、新产品接受度较高、对于乳糖不耐等问题的了解度相对更深；植物蛋白饮料在高线城市仍有较大的渗透空间。从性别

28、来看，女性为植物蛋白饮料消费的主力军。图 11：2022 年植物蛋白饮料消费者分线城市占比 图 12：2022 年植物蛋白饮料消费者的性别占比-10%-5%0%5%10%15%02004006008000820022 2023E植物蛋白饮料行业市场规模（亿元）同比养元饮品承德露露达利食品维维食品欢乐家其他22.40%52.60%25%乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

29、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 数据来源：观研天下、东方证券研究所 2.2 椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度 中国椰汁市场在过去几年增速稳健，中国椰汁市场规模从 2015 年的 142.2 亿元增长到 2022 年的186.1 亿元，且在疫情期间仍保持正向增长。预计未来几年，市场将继续保持较稳定的增速。图 13：我国椰子汁市场规模及同比增速 数据来源：智研咨询、华经产业研究院、东方证券研究所 椰子汁行业进入门槛较低，产品同质化现象较为严重。椰子汁行业进入门槛较低，产品同质化现象较为严重。椰树集团占据行业第一梯队，特种兵、欢乐家等椰子汁品

30、牌也纷纷崛起，国内椰子汁品牌超过 900 个，行业格局较为分散。椰子汁饮品本身口味、技术差异化较小，椰子水等新兴细分品类的拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。椰子水相较传统椰子汁成分更天然、营养价值更丰富，主要面向追求天然健康饮品的消费群体。目前国内椰子水市场以Vita Coco、IF等进口品牌为主，国产品牌也逐渐开始涉猎该产品。例如，2019 年娃哈哈推出首款椰子水品牌“little coco”，2020 年统一推出椰子水品牌“优椰”，欢乐家近年来也推出椰子水品牌“椰鲨”。总体来看，因椰子水单价较高、使用场景模糊，在国内消费者中接受度仍较低。根据新思界产业研究中心发布的2

31、022-2026 年中国椰子水行业市场深度调研及发展前景预测报告显示，2020 年，我国椰子水市场规模仅 6.3 亿元。尽管如此，椰子水尽管如此，椰子水是一款适合承接消费升级的产品，有望伴随居民购买力提升、健康意识进一步提升，逐渐展现增是一款适合承接消费升级的产品，有望伴随居民购买力提升、健康意识进一步提升，逐渐展现增长潜力。长潜力。现制茶饮拓宽消费场景，大幅提升现制茶饮拓宽消费场景，大幅提升椰基椰基赛道火热度。赛道火热度。2021年 4 月，瑞幸咖啡推出生椰拿铁，带火椰子基底现制饮品。此后，茶饮领域的喜茶、奈雪的茶、茶百道、Coco等品牌也纷纷推出椰子饮18%31%20%31%一线二线三线四

32、线及其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000212022中国椰汁市场规模（亿元）同比25%75%男性女性 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 品，椰子饮品保持较高的火热度，菲诺等厚椰乳头部供应商业绩也快速增长。截至2022年，菲诺生产的厚椰乳销售额已达 10 亿元，并已制作出 6 亿杯生椰拿铁，进入线下 15 余万家咖啡、茶饮门店。欢乐家等椰汁品牌也纷纷涉足

33、 To B 业务，有望打造新的收入曲线。2.3 罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大 近年来，人均国民收入不断提高，消费升级趋势下，消费者对预制罐头类食品的消费倾向性逐渐下滑。根据工信部消费品工业司相关数据，2018 年-2020 年我国规模以上罐头制造企业营业收入逐年下滑，2021 年呈现小幅增长，但利润总额仍维持下滑态势。2017 年以来，我国罐头规模以上产量也逐年下滑，2021 年产量为 832 万吨（yoy-3.7%），2022H1 产量为 333 万吨（yoy-8.7%）。图 14：我国规上罐头制造企业营收及同比增速 图 15：我国罐头规模以上产量及同比增速 数据来源：工信部消费品

34、工业司、东方证券研究所 数据来源：工信部消费品工业司、观研天下、东方证券研究所 因为国内对于罐头存在高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量远低于美国、西欧、日本等国家或地区。伴随消费者对于罐头的了解度进一步提升，预计我国罐头消费量存在较大的提升空间。图 16：2021 年罐头年人均消费量 数据来源：全拓数据、东方证券研究所 2022 年以来，黄桃等水果罐头在我国消费量快速提升，主要因疫情影响下，我国多地区大量民众购买和储备黄桃等水果罐头用于补充营养元素、提升免疫力，以至于市面上一度出现断货现象，进一步助长了黄桃等水果罐头的热潮。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05

35、000200021规上罐头制造企业营业收入（亿元）营收同比增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008000产量（万吨）同比00708090100美国西欧日本中国2021年罐头年人均消费量（千克/人）欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上三、罐头椰汁增长动力足

36、，渠道市场拓展势头向上 3.1 黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级 疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增 欢乐家当前已形成水果罐头和椰子汁为双驱动的发展战略，水果罐头为稳健型品种，为公司基本盘产品；椰子汁为增长型品种，持续贡献增量。公司罐头产品中以水果罐头为主，22年水果罐头收入为6.03亿元（yoy+22.7%），占罐头收入比重为 93%。23Q1，水果罐头收入为 2.49 亿元，同比增长 95.7%，主要因疫情下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增。图 17：公司罐头收入及同比增速 图 18：

37、公司水果罐头收入及同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 黄桃罐头黄桃罐头受到热捧受到热捧，橘子罐头稳中向好。，橘子罐头稳中向好。水果罐头中，橘子、黄桃罐头为主要产品，兼具多水果品类。21年橘子、黄桃罐头合计占水果罐头收入比重达 63%。新冠疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃罐头受到欢迎，黄桃罐头在 22 年实现收入 1.98 亿元（yoy+33.1%）、23Q1 实现收入 1.30 亿元（yoy+219.7%）。橘子罐头增速稳健，其他罐头势头向好。橘子罐头保持稳增长趋势，21、22、23Q1 收入同比增速分别为 17.3%、16.1%、33.0

38、%。图 19：公司橘子罐头收入及同比增速 图 20：公司黄桃罐头收入及同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 橘子、黄桃以外，其他品种水果罐头包括山楂、杨梅、草莓、荔枝、菠萝等，销售季节与水果产季密切相关；其他水果罐头在 19、20 年收入同比下滑，21、22 年收入分别同比增长 5.2%、20.3%。此外，22年公司对黄桃、橘子等部分水果罐头进行提价，引领罐头业务22年量价齐升。-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.00罐头收入（亿元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%

39、120%0.001.002.003.004.005.006.007.00水果罐头收入（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.00橘子罐头收入（亿元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.50黄桃罐头收入（亿元）yoy 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 21：公司其他水果罐头收入及同比增速 图 22：公司罐头

40、销量、吨价同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 现制茶饮面临经营压力，水果罐头需求有望提升现制茶饮面临经营压力，水果罐头需求有望提升 奶茶店有动力降级原料，欢乐家有望从中受益。奶茶店有动力降级原料，欢乐家有望从中受益。新鲜水果对于现制茶饮店是一项高昂的成本。以蜜雪冰城为例，21 年生产性原材料中，水果采购成本占比达到 6.4%；考虑到蜜雪冰城仅橙子、柠檬采用新鲜水果，其他均采用果酱，预计现制茶饮店的新鲜水果采购成本占比远高于蜜雪冰城的数值。在整体消费降级的背景下，奶茶店等现制茶饮店也面临一定的经营压力，预计奶茶店有动力以罐头水果替代新鲜水果。欢乐家作

41、为水果罐头行业龙头，将受益于该趋势，同时有助于公司进一步扩张 To B 业务。图 23：2021 年蜜雪冰城生产性采购成本占比拆分 数据来源：蜜雪冰城股份有限公司公告、东方证券研究所 3.2 厚椰乳发力 B 端，椰子水凸显性价比 椰子汁业务快速成长，积极推出新品椰子汁业务快速成长，积极推出新品 公司椰子汁业务在 2022、2023Q1 分别实现收入 8.04 亿元（yoy+1.7%）、2.12 亿元（yoy+18.4%），23Q1 增长较快预计受益于春节聚餐、送礼场景修复。椰子汁占饮料业务收入比重从 2017 年 79.9%提升至 2022 年 85.1%，为饮料板块核心品类。图 24：公司饮

42、料产品收入及增速 图 25：公司椰子汁产品收入及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.502002020212022其他水果罐头收入（亿元）yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%200212022销量同比吨价同比30.16%18.94%18.22%6.40%19.80%5.83%0.06%0.58%乳制品糖类植脂末水果其他原料包材设施设备低值易耗品 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

43、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司于 2014 年进入植物蛋白饮料市场，其中椰子汁上市后迅速成为公司的支柱产品。17-22 年，椰子汁销量、吨价 CAGR 分别为 7.4%、1.5%，销量增长驱动收入增长。分产品来看，椰子汁中，1.25L PET 瓶装椰子汁产品为主力产品，22 年占椰子汁收入达 54%；245ml 蓝彩铁罐装椰子汁占比为 22%。公司持续推出多元化椰子汁类新品，包括椰子水、厚椰乳等，有望打造新增长曲线。图 26：公司椰子汁销量

44、、吨价同比增速 图 27：公司椰子汁按产品收入比重拆分 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 开发厚椰乳产品，发力开发厚椰乳产品，发力 B 端业务端业务 公司新成立深圳新零售事业部，建设新零售事业部为2023年重点工作方向。该部门主打原先未涉及的渠道，例如供给咖啡茶饮及烘焙使用的植物蛋白，或蛋糕上的半成品水果罐头等。2022 年，公司推出厚椰乳产品，可能将延伸拓展至下游咖啡茶饮等 To B 客户。当前，厚椰乳面向 C 端消费者，To B 业务还处于早期阶段。公司当前已组建相关团队及构建相关业务架构，同时与第三方机构共同进行以调配类为主的产品研发，部分产品进入测

45、试和调整磨合阶段。相较其他品牌，公司做 To B 业务的优势在于：1）品牌背书，质量保障；2）供应链体系完善；3）产品应用端研发能力强。以瑞幸为例，瑞幸的生椰拿铁上市 2 周年销量突破 3 亿杯，椰云拿铁、生酪拿铁等产品推出首周销量达到近 500 万杯及以上；若欢乐家与头部品牌达成合作，可能带来的销售增量较为可观。图 28：瑞幸咖啡部分产品推出首周销量 图 29：欢乐家厚椰乳产品图-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.00饮料产品（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007

46、.008.009.00椰子汁（亿元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022椰子汁销量同比椰子汁吨价同比53.54%21.90%24.56%1.25L PET瓶装椰子汁245ml蓝彩铁罐装椰子汁低糖燕窝椰子汁、椰子水、厚椰乳等 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：瑞幸官方、东方证券研究所（椰云拿铁为 2022.4.11-2022.4.17，生酪拿铁为 2022.

47、10.10-2022.10.16，碧螺知春拿铁为 2023.3.6-2023.3.12，冰吸生椰拿铁为 2023.4.10-2023.4.16）数据来源：京东、东方证券研究所 椰子水体现高性价比，与消费降级趋势匹配椰子水体现高性价比，与消费降级趋势匹配 椰子水端，欢乐家即饮产品重心下移至一款纯椰子水，该产品与市面上主流品牌IF、Vita Coco等对比来看，椰鲨单品容量更大、单价显著更低；产品质量来看，椰鲨的椰子来自东南亚优选椰种，原料干净配方简单，显现较高的性价比。同时，公司推出以椰子水为配料的电解质饮料等系列产品，进一步丰富产品矩阵。表 1：主流椰子水产品价格、原料等维度对比 品牌品牌 欢

48、乐家椰鲨 IF Vita Coco 容量容量 380ml*6 350ml*6 330ml*4 价格（元）价格（元）42 76 36 单价（元单价（元/100ml）1.84 3.62 2.73 原料原料 水、椰子水、浓缩椰子水 100%椰子水 椰子水、果糖、维生素 C 椰子产地椰子产地 东南亚 泰国 马来西亚&泰国 图片图片 数据来源：京东、东方证券研究所（统计时间截至 2023 年 6 月 21 日）疫情影响下，部分居民消费转向基础型消费，同时消费的规模和增速也受到影响，消费者对消费支出更加审慎，更注重性价比。根据中国消费者协会，2023 年度调查群体中认为自己属于“消费升级”的比例明显降低，

49、“消费降级”占比从 5%提升至 20%。此外，连锁折扣店的快速拓张也体现性价比产品更受欢迎。在这种偏向消费降级的趋势下，高性价比产品拥有偏向刚需的属性，在这种偏向消费降级的趋势下，高性价比产品拥有偏向刚需的属性，椰鲨有望受到消费群体欢迎。椰鲨有望受到消费群体欢迎。图 30：中消协调查群体中对于消费预期的占比 图 31：全国部分连锁折扣店数量（家）00500600700椰云拿铁生酪拿铁碧螺知春拿铁 冰吸生椰拿铁推出首周销量（万杯）欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联

50、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：中国消费者协会、人民网、东方证券研究所 数据来源：品牌官网、联商网、仲量联行研究部、东方证券研究所（截至 2023年 2 月）3.3 罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展 产能处于紧平衡状态，湛江工厂有望缓解旺季产能压力产能处于紧平衡状态，湛江工厂有望缓解旺季产能压力 公司目前主要通过湖北枝江、山东临沂、湖北汉川三大工厂进行产品生产；公司生产基地基本围绕主要水果采购产地布局，有助于降低运输成本，保障产品质量（水果新鲜度）、水果供应稳定。湖北枝江生产橘子罐头等产品为主，山东临沂工厂生产黄桃罐头等及部分饮料产品，武汉欢乐家生产饮料

51、为主及部分橘子罐头。表 2：欢乐家主要生产工厂及相应生产产品 子公司 工厂 生产产品 湖北欢乐家 湖北枝江工厂 橘子罐头等 山东欢乐家 山东临沂工厂 黄桃罐头等，及部分饮料 武汉欢乐家 湖北汉川工厂 饮料为主，及部分橘子罐头 湛江欢乐家 广东湛江工厂 计划生产罐头、饮料产品 数据来源：公司公告、东方证券研究所 产销来看，2022 年公司饮料业务实际产能 17.43 万吨，销量 17.25 万吨，产销率 99%；罐头业务实际产能 6.74 万吨，销量 7.13 万吨，产销率 106%。饮料、罐头业务季节性明显，主要动销集中在春节、中秋，淡季产能存在一定闲置，因此对于产能管理要求较高。总体来看，公

52、司产销紧平衡，在广东湛江新建产能项目有望缓解旺季产能不足的问题。图 32：欢乐家罐头产品产能利用率 图 33：欢乐家饮料产品产能利用率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%202220230500好特卖（上海、北京、深圳等）唯品仓（全国）苏宁小店折扣店（上海）嗨特购（北京）奥特乐（成都）奥乐齐（上海）盒马生鲜奥莱（北、上、杭等）全国部分连锁折扣店数量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201820192020年产能利用率旺季产能利用

53、率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201820192020年产能利用率旺季产能利用率 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 公司新建的湛江工厂计划年产 13.65 万吨饮料、罐头，其中饮料包含 7 万吨椰子汁产能、3 万吨其他饮料产能，罐头产品包括 2 万吨热带水果产能和 1.65 万吨其他罐头产能。3.65 万吨罐头产能项目已竣工，22 年 6 月中旬开始进行试

54、生产工作，22H2 生产了荔枝、菠萝等小品类的南方水果罐头。湛江工厂的建设有望大幅增加椰子汁等饮料、水果罐头等罐头的产能供给湛江工厂的建设有望大幅增加椰子汁等饮料、水果罐头等罐头的产能供给，为市场开拓提，为市场开拓提供支撑供支撑。表 3：欢乐家湛江工厂在建产能规划 产品类别 产品类型 产能规模（吨）饮料产品 椰子汁 70000 其他饮料 30000 罐头产品 热带水果罐头 20000 其他罐头 16500 合计合计 136500 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：罐头产品的 3.65 万吨产能项目已竣工，进行试生产工作）此外，23 年 6 月公司公告将在越南槟椥省新建椰子加工项目，项目总

55、投资额 1835.61 万美元，建设期 7 个月，项目建成后将生产椰子类相关产品，包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等。该产能项目有助于公司完善产业链上游布局，保障原料供应。长江以北为优势地区，长江以北为优势地区，渠道结构扁平，渠道结构扁平，罐头罐头椰汁市场渠道协同椰汁市场渠道协同 2022 年，公司在华中、西南、华东、华北地区收入分别为 5.9、2.8、2.0、1.9 亿元，优势地区主要在长江以北地域，一方面受益于北方水果罐头接受度较高，另一方面与椰树集团形成差异化市场格局（椰树在华南地区较强势）。公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子汁业务公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子

56、汁业务得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。分地区来看，近年来公司在西南、西北、东北、华中取得较高收入增速，17-22 年收入 CAGR 分别为 12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，预计受益于椰子汁业务成长以及疫情期间水果罐头销量高增，西北、东北销售规模较小的地区展现较高增速；华南、华东 17-22 年收入 CAGR 分别为-12.1%、-4.8%，预计主要因与椰树及其他竞品形成竞争。持续精耕下沉市场，增加一二线城市品牌露出。持续精耕下沉市场，增加一二线城市品牌露出。公司采用下沉式市场模式，部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇

57、，有助于公司精耕市场，增强市场反应能力。此外，公司计划将通过开拓多元化渠道触达更多一二线城市的消费者，有望增加品牌露出，贡献业绩增量的同时提升品牌力。图 34：欢乐家分地区收入（亿元）图 35：2017-2022 年欢乐家分地区收入复合增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.00华中西南华东华北西北东北华南2002020212022-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%华中西南华东华北西北东北华南17-22CAGR 欢乐家首次报告

58、 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 渠道结构扁平，渠道结构扁平，重视规模经销商重视规模经销商。经销商数量来看，2022 年华中、西南、华东、华北分别拥有472、422、328、234 家经销商，经销商数量较多，渠道较为扁平，有助于加强公司对于市场的掌控。近年来，华中、华东经销商数量呈下降趋势，预计主要因公司加强经销商优胜劣汰，提高销售效率。公司在多地区单经销商收入整体呈上升趋势，预计主要因公司“把更多的销售资源向100 万元以上销售规模的重要经销商

59、倾斜”的政策、产品销售额增长等因素。图 36：欢乐家分地区经销商数量（家）图 37：欢乐家分地区单经销商收入（万元/家）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 持续增设网点，有望厚积薄发。持续增设网点，有望厚积薄发。公司贯彻增网点、扩渠道的方式，终端网点数量从 2020H1 末近30 万家增至 2022H1 末约 50 万家；单个网点贡献收入从 2020H1 的 1993 元/家降至 2022H1 的1394 元/家，我们认为主要因疫情反复影响下，线下人流量减少导致原有网点、新增网点销售情况低于预期；随着疫情影响趋弱、线下人流量回升，网点建设有望厚积薄发，贡献增

60、量。图 38：欢乐家终端网点数量 图 39：欢乐家单个网点贡献收入 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 深挖深挖流通流通即饮渠道，多元即饮渠道，多元场景贡献增量场景贡献增量。消费场景端，目前椰子汁核心产品中，1.25PET 瓶装椰子汁主要面向餐饮、宴席渠道，245ml 蓝彩铁罐椰子汁主要面向礼品、即饮渠道，公司新推出的椰子汁、以椰子汁为配料的功能饮料和电解质运动饮料等产品计划将拓宽即饮渠道，同时品牌力的提升也将带动礼品渠道拓展。根据公司公告，2023 年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动

61、销。图 40：欢乐家椰子汁相关产品主要面向渠道及渠道拓展方向 00500600华中西南华东华北西北东北华南2002120220.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00华中西南华东华北西北东北华南200204050602020H12022H1网点数量（万家）0500025002020H12022H1单个网点贡献收入（元/家）欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

62、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：公司公告、东方证券研究所 四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好 4.1 包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转 成本端，取 18-20 年均值，欢乐家原材料、包装材料占整体采购成本约 45%、41%。罐头的包装材料中，罐头盖、瓶的原料主要以马口铁为主，18-20 年罐头盖、瓶采购成本平均占包材成本的77%；罐头纸箱原料主要以瓦楞纸为主，18-20 年采购成本平均占包材成本的 19%。图 41：欢乐家原材料采购成本占比（包含所有业务）图 42：欢乐家罐头业务包材采购成本占比

63、 数据来源：公司公告、东方证券研究所（成本占比取 18-20 年均值）数据来源：公司公告、东方证券研究所（成本占比取 18-20 年均值）单看罐头业务，水果采购价格随行就市，较难预判；根据国家统计局发布的水果生产价格指数，23Q1 水果价格环比 22Q4 上升 3%，整体波动不大。白糖价格目前处于较高位，但预计公司提前锁价，成本可控。图 43：水果生产价格指数当季值 图 44：白糖价格指数 44.55%40.84%9.18%5.42%原材料包装材料劳务采购能源77.27%19.32%4.87%罐头盖、瓶罐头纸箱罐头商标 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本

64、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 包材端，钢材价格自 21 年以来震荡下行，23 年 6 月 9 日价格距离 22 年年末下滑 4%，距离 22 年4 月高点下滑 24%；瓦楞纸价格（参考玖龙纸业瓦楞纸出厂价）22 年以来持续下滑，在 23 年 6月 12 日价格距离 22 年末下滑 13%，距离 22 年年初高点下滑 26%。综合，罐头业务的包材成本综合，罐头业务的包材成本压力减轻。压力减轻。图 45：钢材综合价格指数 图 46：

65、瓦楞纸价格（元/吨）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 2022年，欢乐家对水果罐头产品进行多次提价，黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约10%，进一步提升罐头盈利；受益水果罐头销量高增，当前提价的价格传导比较良性。表 4：欢乐家水果罐头提价事件 时间时间 提价品类提价品类 提价措施提价措施 2022 年上半年 部分小品类罐头产品 小幅度提价 2022 年 7 月 26 日 黄桃水果罐头系列产品 出厂价提升 9-12%2022 年 10 月 7 日 橘子水果罐头系列产品 出厂价提升 8-11%数据来源：新京报、东方证券研究所 2022 年，罐头贡献的毛利占公司

66、总毛利的 27%，罐头毛利率为 22.3%（yoy-2.5pct）。结合原料成本下降、产品提价因素，预计 2023 年罐头毛利率有望回升。图 47：2022 年欢乐家饮料、罐头毛利占比 图 48：罐头产品毛利率 020406080100120水果生产价格指数（当季值）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/102021/122022/012022/032022/052022/062022/082022/092022/112022/122023/022023/0

67、42023/05收盘价:白糖指数05021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/092021/112021/122022/022022/042022/052022/072022/082022/092022/112022/122023/022023/032023/05钢材综合价格指数01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/102021/112022/012022/032022/042022/062022/0720

68、22/092022/112022/122023/022023/032023/05中国:出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 椰子汁包材成本压力缓解，盈利有望改善椰子汁包材成本压力缓解，盈利有望改善 椰子水生产成本端，原材料以生榨椰肉汁为主。根据越南椰子行业协会，越南的椰子、椰浆价格在 21 年底至 22 年 8 月大幅下滑，主要因疫情影

69、响出口；随着疫情影响趋弱，椰子、椰浆价格有所回升，但整体仍处于低位，预计公司采购成本压力不大。图 49：越南椰子单价 图 50：越南椰浆单价 数据来源：越南椰子行业协会、东方证券研究所 数据来源：越南椰子行业协会、东方证券研究所 包材以 PET 和 PE 瓶、瓶盖为主，华东地区 PET 在 23 年 6 月 11 日的价格较 23 年 4 月高点回落约 12%，聚乙烯（PE）价格自 21 年 10 月以来整体呈下滑趋势。此外，蓝彩铁罐椰子汁（22 年占椰子汁收入比重 21.9%）包装主要采用马口铁为原材料，马口铁价格回落进一步提振椰子汁盈利。综合，椰子汁包材业务成本压力也在缓解综合，椰子汁包材

70、业务成本压力也在缓解。22 年，椰子汁毛利率为年，椰子汁毛利率为 42.2%，同比下滑，同比下滑 0.97pct，预计预计 23 年椰子汁业务毛利率有望改善年椰子汁业务毛利率有望改善。图 51：华东地区聚酯瓶片（PET）市场均价（元/吨）图 52：聚乙烯（PE）价格（元/吨）71.07%26.96%1.96%饮料罐头其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002020212022罐头产品毛利率0204060800椰子单价（越南盾/批）051015202530椰浆单价（越南盾/千克）欢乐家首次报

71、告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：iFind、东方证券研究所 4.2 线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定 公司通过线上线下相结合的方式进行品牌宣传推广，线下包括城市楼宇、电子屏幕、公交车体、与运动俱乐部合作开展线下活动、冠名球类赛事等，线上主要利用抖音、快手等新媒体平台进行宣传推广。22 年，欢乐家宣传费用中，人工成本占 62.25%，业务宣传费占 15.39%；业务宣传费中，广宣品费占 41.

72、37%，代言费占 28.13%，广告费（线上）占 16.01%，广告费（线下）占9.41%。总体来看，公司线上广告投入较多，例如公司请小杨哥进行直播带货，进一步提升品牌知名度、推动产品动销；部分新品如椰子水、厚椰乳等首先通过电商平台进行销售，以更快的速度触达年轻消费群体。2023 年，公司将继续增网点、拓渠道，加大即饮饮料的渠道拓展力度，扩宽产品的消费场景，年，公司将继续增网点、拓渠道，加大即饮饮料的渠道拓展力度，扩宽产品的消费场景，预计销售费用投入金额将相应增加，但预计整体费用率保持稳定。预计销售费用投入金额将相应增加，但预计整体费用率保持稳定。图 53：欢乐家销售费用率 图 54：2022

73、 年欢乐家业务宣传费拆分 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002021/1/32021/2/72021/3/142021/4/182021/5/232021/6/272021/8/12021/9/52021/10/102021/11/142021/12/192022/1/232023/1/152023/2/192023/3/262023/4/302023/6/4市场价(平均价):聚酯瓶片:华东地区02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021/1/102021/3/102021

74、/4/302021/6/202021/8/102021/9/302021/11/202022/1/102022/3/102022/4/302022/6/202022/8/102022/9/302022/11/202023/1/102023/3/102023/4/30聚乙烯（PE）价格88.599.51010.5020202120222023Q1销售费用率(%)28.13%41.37%5.08%16.01%9.41%代言费广宣品费品牌策划费广告费-线上广告费-线下 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析

75、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)收入的增长主要来自于椰子汁产品稳增长，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量；预计饮料业务 23-25 年收入为 9.8、10.5、11.3 亿元。水果罐头受益现制茶饮店原料降级；预计罐头业务 23-25 年收入为 7.7、8.4、8.8 亿元。2)公司23-25年毛利率分别为 34.0%，34.5%和34.8%。预计原料成本压力减轻、毛利率较高的椰子汁饮料占比有提升空间，将带动公司的毛利率逐年提

76、升。3)随着收入基数增加，预计销售、管理费用率有所摊薄。23-25 年，公司销售费用率预计为 10.23%、10.13%、10.03%；管理费用率预计为 5.63%、5.46%、5.36%。4)公司 23-25 年的所得税率维持 25.5%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 罐头罐头 销售收入（百万元）销售收入（百万元）524.7 648.1 769.4 840.4 881.1 增长率 3.3%23.5%18.7%9.2%4.8%毛利率 24.8%22.3%23.3%23.9%24.1%饮料饮料 销售收入（百万元）销售收入（百万元）939.4 935

77、.5 983.7 1,051.9 1,125.6 增长率 28.0%-0.4%5.2%6.9%7.0%毛利率 42.0%40.7%41.6%42.2%42.6%其他业务其他业务 销售收入（百万元）销售收入（百万元）8.4 12.4 13.6 15.0 15.9 增长率 69.9%47.0%10.0%10.0%6.0%毛利率 79.0%84.5%84.5%84.5%84.5%合计合计 1,472.6 1,596.0 1,766.7 1,907.3 2,022.5 增长率增长率 18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%综合毛利率 36.1%33.6%34.0%34.5%34.8%资料来源：公司

78、公告，东方证券研究所预测 5.2 投资建议 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.51、0.58、0.64 元，选取乳饮料公司均瑶健康、香飘飘、承德露露，业务涉及椰品的熊猫乳品，乳制品公司妙可蓝多，以及能量饮料公司东鹏饮料作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 23年 31倍 PE，对应目标价 15.81元，首次覆盖给予增持评级。欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 表 9：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最最新

79、价格新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 均瑶健康均瑶健康 605388 12.64 0.46 0.72 1.04 27.53 17.56 12.16 香飘飘香飘飘 603711 20.44 0.70 0.93 1.17 29.36 21.99 17.48 承德露露承德露露 000848 8.85 0.68 0.78 0.89 13.05 11.28 9.99 东鹏饮料东鹏饮料 605499 172.00 4.75 6.02 7.42 36.19 28.56 23.19 熊猫乳品熊猫乳品 300898 2

80、2.33 0.69 0.84 1.01 32.50 26.49 22.01 妙可蓝多妙可蓝多 600882 21.93 0.61 0.97 1.34 35.70 22.72 16.42 调整后平均 31 22 17 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：最新价格为 2023 年 6 月 29 日收盘价）六、风险提示六、风险提示 To B 业务进展业务进展较慢风险较慢风险。如果公司厚椰乳产品面向 B 端的业务合作进展较慢，或者合作规模较小，可能对公司的收入、利润增速产生不利影响。饮料业务竞争激烈风险。饮料业务竞争激烈风险。如果饮料业务竞争进一步加剧，价格战可能导致毛利率产生较大波动，可能影响公

81、司业绩，进而影响公司估值水平。表 5：2023 年欢乐家饮料业务毛利率和单价变化对归母净利润的敏感性分析表 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）饮料单价变动幅度饮料单价变动幅度-15%-10%-5%0%5%10%15%饮料毛饮料毛利率变利率变动幅度动幅度-3pct 117.65 148.19 178.73 209.27 239.82 270.36 300.90-2pct 125.00 155.54 186.08 216.62 247.16 277.71 308.25-1pct 132.35 162.89 193.43 223.97 254.51 285.06 315.60 0pct 139

82、.70 170.24 200.78 231.32 261.86 292.41 322.95 1pct 147.05 177.59 208.13 238.67 269.21 299.75 330.30 2pct 154.40 184.94 215.48 246.02 276.56 307.10 337.65 3pct 161.75 192.29 222.83 253.37 283.91 314.45 345.00 数据来源：东方证券研究所测算 水果罐头动销不及预期风险。水果罐头动销不及预期风险。如果水果罐头热潮快速消退，可能影响公司水果罐头产品动销，从而影响公司的收入、利润增速。新工厂产能利用率

83、不及预期风险。新工厂产能利用率不及预期风险。如果新工厂产能利用率不及预期，可能影响罐头、饮料的毛利率，进而影响公司业绩。原材料价格大幅上涨风险。原材料价格大幅上涨风险。如果水果、白糖等原材料价格大幅上涨，可能对公司毛利率产生不利影响。欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A

84、 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 576 732 874 1,080 1,274 营业收入营业收入 1,473 1,596 1,767 1,907 2,023 应收票据、账款及款项融资 170 125 181 189 189 营业成本 942 1,060 1,166 1,249 1,318 预付账款 18 18 18 22 22 营业税金及附加 17 17 18 19 20 存货 186 222 215 246 260 销售费用 154 166 181 193 203 其他 55 35 45 45 42 管理费用及研发费用 99 95 101 105 110 流动资产

85、合计流动资产合计 1,006 1,132 1,333 1,581 1,787 财务费用(2)(6)(8)(9)(11)长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 37(4)9 9 9 固定资产 474 571 616 629 638 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 135 35 49 38 42 投资净收益 2 2 2 2 2 无形资产 160 156 152 149 145 其他 19 9 10 10 10 其他 117 97 94 94 94 营业利润营业利润 247 279 312 352 387 非流动资产合计非流动资产合计 885 859 910 909 9

86、18 营业外收入 0 0 1 1 1 资产总计资产总计 1,891 1,991 2,243 2,491 2,705 营业外支出 2 3 3 3 3 短期借款 0 0 25 8 11 利润总额利润总额 246 276 311 351 385 应付票据及应付账款 375 311 413 436 438 所得税 62 73 79 89 98 其他 264 319 246 294 303 净利润净利润 184 203 231 261 287 流动负债合计流动负债合计 640 630 683 738 752 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净

87、利润 184 203 231 261 287 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 其他 25 21 21 21 21 非流动负债合计非流动负债合计 25 21 21 21 21 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 664 651 705 760 773 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）450 450 450 450 450 营业收入 18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%资本公积 342 336 342 342 342 营业利

88、润 2.7%13.0%11.9%12.9%9.7%留存收益 452 569 747 939 1,140 归属于母公司净利润 2.9%10.6%13.7%12.9%9.8%其他(16)(16)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,227 1,340 1,539 1,731 1,931 毛利率 36.0%33.6%34.0%34.5%34.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,891 1,991 2,243 2,491 2,705 净利率 12.5%12.7%13.1%13.7%14.2%ROE 18.6%15.8%16.1%16.0%15.7%现金流量表 ROIC

89、17.9%15.7%15.6%15.5%15.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 184 203 231 261 287 资产负债率 35.1%32.7%31.4%30.5%28.6%折旧摊销 60 65 89 92 103 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(2)(6)(8)(9)(11)流动比率 1.57 1.80 1.95 2.14 2.38 投资损失(2)(2)(2)(2)(2)速动比率 1.28 1.44 1.63 1.80 2.02 营运资金变动 27 1(24)29(3)营运能力

90、营运能力 其它(74)82 11 0 0 应收账款周转率 9.4 10.8 11.5 10.3 10.7 经营活动现金流经营活动现金流 194 343 297 372 374 存货周转率 6.3 5.1 5.2 5.3 5.1 资本支出(75)(48)(135)(91)(112)总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 0(0)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(20)1(5)1 5 每股收益 0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 投资活动现金流投资活动现金流(95)(47)(140)(90)(107)每股经营现金流 0.43 0.76 0.66 0

91、.83 0.83 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 2.73 2.98 3.42 3.85 4.29 股权融资 374(6)6 0 0 估值比率估值比率 其他(119)(87)(22)(76)(72)市盈率 35.9 32.4 28.5 25.3 23.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 256(93)(16)(76)(72)市净率 5.4 4.9 4.3 3.8 3.4 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 19.4 17.5 15.0 13.6 12.4 现金净增加额现金净增加额 354 203 142 206 195 EV/EBIT 24.1 21.6 19.4 1

92、7.2 15.8 资料来源：东方证券研究所 欢乐家首次报告 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的

93、关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关

94、规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予

95、投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同

96、时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本

97、报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授

98、权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。