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1、公 司 研 究 2023.10.16 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -9%4%17%30%43%56%22/10/1623/1/1523/4/1623/7/16欢乐家沪深300 欢 乐 家(300997)公 司 深 度 报 告 椰汁罐头双轮驱动,迈入 B 端椰乳高景气赛道,突破可期 分析师 王泽华 登记编号:S02 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 软饮料 最新收盘价(人民币/元)12.5 总市值(亿)(元)56.79 52 周最高/最低价(元)16.26/9.85 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究
2、深耕行业二十余载,形成深耕行业二十余载,形成“椰汁椰汁+罐头罐头”“”“C C 端端+B B 端”端”双双业务双渠道业务双渠道驱动的驱动的布局。布局。公司创立于 2001 年,从水果罐头起家,至今发展成水果罐头内销前三的全品类水果罐头企业。公司 2014 年进入椰汁行业,以“欢乐家生榨系列”作为其支柱产品,近三年全国市占率稳居前五。公司以 C 端业务为主,2023 年组建 B 端团队,通过厚椰乳等产品进入高景气度的现制咖啡及茶饮市场,有望形成第二增长极。公司目前共有四大生产基地,分别位于湖北、山东和广东,其中广东湛江基地在建中,计划年产 13.65 万吨饮料、罐头,建成后将大幅提升公司产能,为
3、公司长远发展保驾护航。现制咖啡茶饮椰风正盛,现制咖啡茶饮椰风正盛,椰系饮品供需两旺,椰系饮品供需两旺,椰乳椰乳市场增长潜力市场增长潜力较较大。大。从需求端看,椰系产品天然健康,随着 2021 年瑞幸“生椰拿铁”的爆红,消费者对椰系产品关注度显著提升;椰子作为咖啡茶饮底料具有较高适配度,成为大众高频消费饮品;椰系产品作为植物基饮品,成为乳糖不耐受人群的新选择。从供给端看,现制咖啡门店持续跑马圈地,下沉市场仍有较大扩张空间,多家头部咖啡品牌已提出万店计划,而生椰拿铁是主力单品之一。生椰拿铁延续热度至今,2022 年成为美团外卖端销量第一的 SKU,绝大多数咖啡茶饮企业已上架椰系饮品,椰乳等原料需求
4、有望不断增加,根据头豹研究院预测,2022-2026 年中国工业椰浆加工市场 4 年 CAGR 将高达44.6%,2026 年市场规模有望达到 141 亿元。如何看待欢乐家拓展如何看待欢乐家拓展B B端业务的核心竞争力?基于端业务的核心竞争力?基于C C端已形成的品牌端已形成的品牌势能势能+稳定高效的供应链稳定高效的供应链+较强的综合运营实力,欢乐家较强的综合运营实力,欢乐家发力发力 B B 端端具有优势具有优势。1 1)公司作为椰子汁和水果罐头头部企业,C 端品牌力已积累多年,有望实现 C端带动 B 端的效果。2 2)供应链端,公司 2023 年 6 月拟在越南建立椰子加工项目,完善产业链上
5、游布局,提高原料供应的稳定性和安全性,降低运输成本,为公司长期发展提供资源保障。3 3)作为上市公司,欢乐家账期承受能力明显强于其他小型椰乳厂商,市场渗透率和占有率有望持续提升。C C 端是公司业务基本盘,受益于罐头内需扩容端是公司业务基本盘,受益于罐头内需扩容&椰子饮品椰子饮品旺销旺销,有望稳健增,有望稳健增长。长。由于过去消费者对罐头存在认知误区,中国罐头食品长期以出口为导向。疫情下黄桃罐头的热度带动了罐头在中国热销,中国罐头行业从政策端、产品端以及供应链端正在改变消费者认知,提振内需,欢乐家作为头部品牌或将率先受益。中国椰子液体饮品行业 2021-2026 年 CAGR 预计将超过 10
6、%,其中椰子水作为健康饮品获得消费者广泛关注,椰子水系列饮料市场有望不断扩容,欢乐家推出椰鲨电解质运动饮料和维生素能量饮料,通过体育营销造势,同时强化产品陈列、抢占终端资源,拉动产品终端动销,有望贡献业绩新增量。投资建议:投资建议:公司深耕椰汁和水果罐头行业,品牌力强,C 端渠道扁平化&下沉式精准把控终端,稳定增长,我们看好公司通过厚椰乳、鲜椰乳等产品快速打入 B 端,享受椰乳市场成长上行期以及行业集中度提升的红利,有望将 B 端打造成为新的增长曲线。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 18.18/20.16/22.31 亿元,同比增长 13.93%/10.90%/10.65
7、%,分别实 现 归 母 净 利 润2.34/2.70/3.12亿 元,同 比 增 长14.92%/15.40%/15.81%,EPS 分别为 0.52/0.60/0.69 元/股,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 欢乐家(300997)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风险提示:风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,B 端业务拓展不及预期,产能投放不及预期。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1596 1818 2016 2231(+/
8、-)%8.38 13.93 10.90 10.65 归母净利润 203 234 270 312(+/-)%10.65 14.92 15.40 15.81 EPS(元)0.45 0.52 0.60 0.69 ROE(%)15.18 15.61 15.26 15.02 PE 28.76 24.30 21.05 18.18 PB 4.37 3.79 3.21 2.73 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 1WzXzWeV8ZmUmQmQ6MbP7NtRqQsQnOjMmNpPlOnMtM6MqRtNwMrRrOuOtPpR欢乐家(300997)公司深度报告 3 敬
9、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 椰汁&水果罐头双头部企业,二十余载厚积薄发.6 1.1 深耕行业二十余载,公司业务布局不断扩大.6 1.2 椰子汁&水果罐头双主业,产能扩张助力长远发展.7 1.3 疫后业绩恢复稳健增长,产品提价盈利能力稳中有升.9 2 水果罐头+椰子汁 C 端双轮驱动,稳中求进.12 2.1 水果罐头为公司基本盘,长期有望维持稳健增长.12 2.1.1 水果罐头外销稳定,多因素提振下内需增长具有弹性.12 2.1.2 公司罐头业务稳居行业前三,成为生产南果北果综合型全品类的水果罐头企业.14 2.2 椰子系列饮品市场处于快速上行期,增长
10、潜力足.15 2.2.1 椰子饮品市场已破百亿,椰子水需求增长势头迅猛.15 2.2.2 椰子汁是公司核心单品,产品矩阵持续丰富.18 2.2.3 差异化竞争,优势地区持续深耕,增网点扩渠道.19 3 发力 B 端,从现制饮品市场突破,未来增长空间可期.21 3.1 乘椰子之风,现制椰系饮品供需两旺,椰乳行业迈入快速成长期.21 3.1.1 下游风正盛:咖啡门店快速扩张,椰系饮品层出不穷.21 3.1.2 椰乳独特性:椰系兼具健康和百搭属性,消费者普适度高,具有成为大品类的潜力.24 3.1.3 行业空间:受益于下游需求持续增加,工业椰浆加工市场迎来发展繁荣期.25 3.1.4 竞争格局:菲诺
11、椰乳市场 B 端领先优势明显,其余品牌处于拓展前期.26 3.2 现制茶饮消费降级,鲜果原料被替代或成趋势.29 3.3 欢乐家稳定高效的供应链+C 端品牌优势+较强的综合运营实力,形成 B 端业务核心竞争力.30 3.3.1 越南椰子加工厂提升供应链稳定性,原料成本压力有望改善.30 3.3.2 多年专注 C 端积累较强品牌力,C 端有望带动 B 端实现良好开局.31 3.3.3 作为以椰系饮品为主业的上市公司,欢乐家持续经营能力强于同行.33 4 盈利预测与投资评级.34 5 风险提示.35 欢乐家(300997)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款
12、 图表目录 图表 1:欢乐家发展历程.6 图表 2:欢乐家股权结构图.7 图表 3:欢乐家主要产品矩阵.7 图表 4:欢乐家广东湛江工厂产能规划.8 图表 5:欢乐家四大生产基地(湛江欢乐家试生产中).8 图表 6:欢乐家饮料产品产能利用率.9 图表 7:欢乐家罐头产品产能利用率.9 图表 8:欢乐家营业收入变化情况(单位:亿元).9 图表 9:欢乐家归母净利润变化情况(单位:亿元).9 图表 10:欢乐家分产品营收变化情况(单位:亿元).10 图表 11:欢乐家产品结构变化情况.10 图表 12:2022 年欢乐家椰子汁饮料营业成本拆分.11 图表 13:2022 年欢乐家水果罐头营业成本拆
13、分.11 图表 14:欢乐家毛利率情况.11 图表 15:欢乐家分产品毛利率情况.11 图表 16:白砂糖期货收盘价走势.11 图表 17:橘子价格走势.11 图表 18:欢乐家毛利率、净利率情况.12 图表 19:欢乐家销售、管理和研发费用率.12 图表 20:2017-2022 年我国水果罐头出口额及增速.13 图表 21:2017-2022 年我国罐头出口量及出口均价.13 图表 22:中国桔子罐头和黄桃罐头的产量和内销量测算.13 图表 23:多重因素提振国内水果罐头需求.14 图表 24:罐头行业规上企业数量正不断减少.14 图表 25:2018-2023H1 黄桃罐头收入(单位:亿
14、元).15 图表 26:2018-2023H1 橘子罐头收入(单位:亿元).15 图表 27:2018-2023H1 罐头产品销量(单位:吨).15 图表 28:2018-2023H1 罐头产品价格(单位:万元/吨).15 图表 29:中国椰子液体饮品行业市场规模及预测,椰子液体饮品向上势头明显.16 图表 30:2015-2020 年中国椰子汁市场规模变化情况.17 图表 31:2022 年传统椰子汁主要品牌市占率.17 图表 32:椰子水品牌丰富多样.17 图表 33:2018-2023H1 椰子汁收入(单位:亿元).18 图表 34:2018-2023H1 其他饮料收入(单位:亿元).1
15、9 图表 35:椰鲨产品矩阵.19 图表 36:2018-2023H1 年各区域营收占比情况.19 图表 37:2018 年末-2023H1 末经销商数量变化情况(单位:个).19 图表 38:2018-2022 年单个经销商平均年销售额(单位:万元).20 图表 39:经销模式为主导,兼顾多元化销售渠道.20 图表 40:2023 年冠名“2023 湛江市大学生篮球联赛”.21 图表 41:欢乐家终端冰柜陈列.21 图表 42:中国咖啡人均消费量较低.22 图表 43:2017-2024E 中国现磨咖啡行业市场规模.22 图表 44:截至 2023 年 8 月中国连锁咖啡品牌门店数 TOP1
16、0 及净开店情况(单位:家).22 图表 45:2022 年各个等级城市连锁咖啡扩店数占比.23 欢乐家(300997)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:多个现制咖啡品牌公布万店目标.23 图表 47:2021-2022 年美团外卖咖啡 SKU 产品销量排行.24 图表 48:椰系产品子赛道众多.25 图表 49:中国乳糖不耐受人群占比情况.25 图表 50:中国椰子制品产业链.26 图表 51:中国工业椰浆加工市场增长潜力较大.26 图表 52:中国工业椰浆加工市场竞争格局.27 图表 53:买购网2023 年椰乳十大品牌榜中榜.27
17、图表 54:主要椰乳品牌 BC 端拓展情况.27 图表 55:厚椰乳头部品牌菲诺市场渗透率低,椰乳 B 端市场处于成长期.29 图表 56:2021 年蜜雪冰城贸易性采购成本组成.30 图表 57:2017-2022 年中国原材料的 CPI(以 2016 年为基期).30 图表 58:欢乐家椰子汁饮料产量逐年上升.31 图表 59:越南是我国椰子进口主要来源地之一.31 图表 60:越南椰子加工项目三大优势.31 图表 61:欢乐家赞助湛江市羽毛球公开赛.32 图表 62:2020 年 4 月起,杨幂成为欢乐家椰子汁代言人.32 图表 63:椰树牌椰汁 X 瑞幸联名椰云咖啡.33 图表 64:
18、欢乐家经营活动产生的现金净流量净额情况.33 图表 65:分产品营收预测.34 图表 66:可比公司估值表.35 欢乐家(300997)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 椰汁椰汁&水果罐头水果罐头双双头部企业,头部企业,二十余载厚积薄发二十余载厚积薄发 1.11.1 深耕行业二十余载深耕行业二十余载,公司业务布局不断扩大公司业务布局不断扩大 欢乐家成立于 2001 年,位于广东省湛江市。公司主要从事水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品的研发、生产和销售,其中欢乐家水果罐头和欢乐家椰子汁拥有较高的市场知名度。二十余年厚积薄
19、发,成为水果罐头和椰子汁第一股。二十余年厚积薄发,成为水果罐头和椰子汁第一股。成立之初,公司依靠地区资源优势,专业生产经营水果罐头、海产品罐头及鹌鹑蛋罐头,经过近 20 年的品牌沉淀,形成了以橘子和黄桃罐头为核心、兼顾多品类罐头产品矩阵。公司于 2014 年以“欢乐家生榨系列”产品进入植物蛋白饮料市场,椰子汁上市后,迅速成为公司的支柱产品。2021 年 6 月,公司正式在深交所创业板上市,成为A 股中水果罐头和椰子汁行业的第一股。2010-2015 年间,湖北欢乐家、山东欢乐家、武汉欢乐家三大生产基地相继建成投产,2022 年湛江欢乐家开始试生产,产能持续扩大,并在 2023 年启动越南椰子加
20、工项目的筹备工作。2023 年公司开始拓展 B 端业务,有望打开新的增长空间。图表1:欢乐家发展历程 资料来源:公司公告,欢乐家官网,湛江发布公众号,中国网,方正证券研究所 创始人为公司实控人,股权结构相对集中。创始人为公司实控人,股权结构相对集中。公司实控人为创始人李兴、朱文湛夫妻,以及二人之子李子豪、李兴之弟李康荣,四人直接或间接持股合计约75.73%,股权相对集中。除实控人外,公司主要管理人员通过湛江荣兴投资合伙企业(有限合伙)持股,共享企业发展成果。湖北欢乐家建成投产欢乐家成立欢乐家成立,主营水果罐头山东欢乐家建成投产公司进入植物蛋白公司进入植物蛋白市场市场,主 主 欢乐欢乐家生榨系列
21、家生榨系列 产品产品武汉欢乐家建成投产欢乐家在深交欢乐家在深交所创业 上市所创业 上市湛江欢乐家开始试生产 启动越南椰子加工项目筹备工作主营罐头产品,黄桃和橘子罐头为核心水果罐头 椰子汁双驱动,不断拓展终端网点 端为基,发力 端欢乐家(300997)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:欢乐家股权结构图 资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 1.21.2 椰子汁椰子汁&水果罐头水果罐头双主业双主业,产能扩张助力长远发展产能扩张助力长远发展 公司公司目前目前已形成已形成椰子汁椰子汁和和水果罐头水果罐头为双驱动的发展战略。为双驱动的发展战略。
22、一方面,公司以橘子和黄桃罐头为核心的水果罐头产品具有较强的品牌影响力,此外,梨罐头、什锦罐头、半桃铁盒等也属于公司的主要罐头产品。另一方面,公司以椰子汁植物蛋白饮料为核心,出了果汁、乳酸菌、椰子水、厚椰乳等饮料产品,产品品类和规格正不断丰富。图表3:欢乐家主要产品矩阵 资料来源:公司公告,方正证券研究所 靠近原材料产地靠近原材料产地布局四大工厂,产能持续扩张中布局四大工厂,产能持续扩张中。公司目前主要通过位于湖北汉川、湖北枝江、山东临沂的三大工厂进行生产,三大工厂靠近原材料产地和主要销售区域,有助于降低运输成本,保障水果原料新鲜度。湖北汉川的基地以生产饮料为主,同时生产部分橘子罐头,山东临沂的
23、基地以生产黄桃罐头为主,湖北枝江的基地以生产橘子罐头为主。此外,位于广东湛江的生产基地在建中,计划年产 13.65 万吨饮料、罐头,截至 2023H1,3.65 万吨罐头产线项目已竣工,10 万吨饮料(7 万吨椰子汁、3 万吨其他饮料)产线尚在建设过程中。欢乐家(300997)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 截至 2023H1,公司饮料产线设计年产能为 46.36 万吨,罐头产线设计年产能为16.78 万吨,待湛江基地完全竣工投入使用后,椰子汁产能有望大幅增加,为长期扩张打下产能基础。图表4:欢乐家广东湛江工厂产能规划 产品类别 产品类型 产能规模
24、(吨)饮料产品 椰子汁 70000 其他饮料 30000 罐头产品 热带水果罐头 20000 其他罐头 16500 合计 136500 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表5:欢乐家四大生产基地(湛江欢乐家试生产中)资料来源:天猫旗舰店,方正证券研究所 公司产销具有淡旺季特性,产能管理公司产销具有淡旺季特性,产能管理能力要求较高能力要求较高。2022 年公司饮料产品实际产能 17.43 万吨,产能利用率为 40.17%;罐头产品实际产能 6.74 万吨,产能利用率为 37.60%。公司产能利用率相对较低与水果罐头产品季产年销的特点、饮料产品旺季集中生产的特点相适应,因此对公司产能管理能力提
25、出较高的要求。罐头主要原料每年产季时间仅有数月,通常每年黄桃的产季在 6 月-8 月,橘子的产季在 10 月-12 月,为保证用于生产罐头的水果的新鲜度以及为降低生产成本,公司在水果产季集中生产水果罐头产品,在非水果产季可能存在一定的产能闲置;饮料和罐头产品的销售旺季均在每年春节、中秋,公司相应地在节前进行集中生产备货。目前新建的广东湛江工厂有望缓解公司旺季产能不足的问题,扩大生产规模。欢乐家(300997)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:欢乐家饮料产品产能利用率 图表7:欢乐家罐头产品产能利用率 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来
26、源:公司公告,方正证券研究所 1.31.3 疫后业绩恢复稳健增长,产品提价盈利能力稳中有升疫后业绩恢复稳健增长,产品提价盈利能力稳中有升 疫情短暂影响疫情短暂影响业绩,疫后营收利润增速双提升业绩,疫后营收利润增速双提升。2017-2019 年公司营收实现稳健增长,CAGR 为 9.2%。2020 年疫情始于湖北且正处春节销售旺季,湖北是公司第一销售大省,当地动销受到较大影响,同时公司位于汉川和枝江的两个生产基地一度被迫停产,叠加全国多地物流不畅等因素,公司全年整体营收和净利均出现明显下滑。随着 2021-2022 年疫情得到有效控制,公司经营情况出现好转。2023H1 公司实现营收 9.12
27、亿元,同比增长 30.86%,实现归母净利润 1.30 亿元,同比增长 56.45%,业绩表现亮眼,主要系疫后椰子汁消费场景复苏和 2023Q1 黄桃罐头热销。图表8:欢乐家营业收入变化情况(单位:亿元)图表9:欢乐家归母净利润变化情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 分品类看,分品类看,黄桃罐头受罐头热潮影响黄桃罐头受罐头热潮影响短期短期高增高增,椰子椰子系列长期增长潜力大系列长期增长潜力大。2023H1 公司椰子汁饮料产品(包括椰子水、厚椰乳等植物基饮料)实现营收 4.06亿元,同比增长 23.89%,占公司营收的 44.47%,其中最主
28、要大单品 1.25L PET瓶装椰子汁占椰子汁饮料营收的 55.04%;水果罐头产品实现营收 3.99 亿元,同比增长 41.51%,占公司营收的 43.76%,黄桃罐头受 2022 年末黄桃罐头关注热20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200212022饮料年产能利用率饮料旺季产能利用率30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200212022罐头年产能利用率罐头旺季产能利用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468017201
29、820022 2023H1营业收入(亿元)yoy-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.52002020212022 2023H1归母净利润(亿元)yoy欢乐家(300997)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 潮影响,2023H1 实现营收 1.76 亿元,同比增长 101.71%。从公司发展策略的角度,水果罐头是稳健型品种,椰子汁是增长型品种,长期来看椰子汁是公司重点寻求增量的品类。图表10:欢乐家分产品营收变化情况(单位:亿元)图表11:欢乐家产品结构变化情况 资料来源:Wi
30、nd,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 毛利率毛利率受原材料波动影响较大,受原材料波动影响较大,有效有效提价抵御成本压力。提价抵御成本压力。从营业成本构成来看,2022 年原材料和包材成本是椰子汁饮料和水果罐头业务营业成本的主要来源,其中椰子汁饮料的原材料和包材成本分别占其营业成本的 48.25%和 35.90%,水果罐头的原材料和包材成本分别占其营业成本的 50.62%和 26.49%。公司采购的直接原材料主要包括水果、生榨椰肉汁等主材以及白糖、添加剂等辅材,包材主要包括瓶、盖、纸箱等。据公司公告,水果、生榨椰肉汁、白糖等农副产品对市场的供需变化较为敏感,市场价格波动幅度较
31、大。2022 年公司毛利率为33.6%,同比下滑 2.47pct,主要系水果采购单价同比变动较大,黄桃等单价同比变动超过 30%,水果原料涨价所导致的毛利率同比下降 6.67pct。同时,公司通过多次提价缓解成本压力,2022 年黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约 10%,且整体动销较好,价格传导良性。2023H1 公司毛利率达到 37.2%,同比提升3.50pct,主要系 2022 年产品提价和 2023H1 大宗商品价格有所下降。-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00椰子汁其他饮料水果罐头其他罐头
32、椰子汁YOY水果罐头YOY44%43%44%46%54%51%45%43%40%36%39%34%38%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022 2023H1椰子汁其他饮料水果罐头其他罐头欢乐家(300997)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:2022 年欢乐家椰子汁饮料营业成本拆分 图表13:2022 年欢乐家水果罐头营业成本拆分 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表14:欢乐家毛利率情况 图表15:欢乐家分产品毛利率
33、情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表16:白砂糖期货收盘价走势 图表17:橘子价格走势 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 48%36%4%12%原材料包装材料直接人工制造费用51%26%15%8%原材料包装材料直接人工制造费用32.0%32.0%36.8%39.4%36.1%33.6%37.2%20%25%30%35%40%45%2002020212022 2023H1毛利率36.7%42.0%46.0%46.5%43.2%42.2%44.6%28.4%24.5%29.4%32.6%25.
34、8%23.5%30.8%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2002020212022 2023H1椰子汁水果罐头4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500期货收盘价(活跃合约):白砂糖(元/吨)3.004.005.006.007.008.009.0010.00重庆:零售价:橘子(元/公斤)欢乐家(300997)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司控费能力公司控费能力较强,盈利能力较强,盈利能力保持稳定保持稳定。2021-2022 年由于原材料价格走高导
35、致盈利能力相较 2020 年下滑明显。费用端,公司销售费用率和管理费用率保持相对稳定,财务费用率随着公司购买理财产品收益增长而呈现下降趋势。2023H1公司销售费用率为 11.18%,维持较高水平,主要系公司为了维护终端市场增加了理货员,人力成本上涨。2023 年公司全年继续增网点、扩渠道,重点加大对流通和餐饮渠道的开发,增加即饮渠道的拓展力度,我们预计销售费用同比或将增长,销售费用率整体保持稳定。图表18:欢乐家毛利率、净利率情况 图表19:欢乐家销售、管理和研发费用率 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 2 2 水果罐头水果罐头+椰子汁椰子汁 C C 端
36、端双轮驱动双轮驱动,稳中求进稳中求进 2.12.1 水果罐头为水果罐头为公司公司基本盘,长期基本盘,长期有望有望维持稳健增长维持稳健增长 2.1.12.1.1 水果罐头水果罐头外销稳定,多因素提振下内需增长外销稳定,多因素提振下内需增长具有弹性具有弹性 水果罐头水果罐头海外海外需求需求量稳定量稳定,2 2022022 年出口实现量价齐升年出口实现量价齐升,有望平稳增长,有望平稳增长。中国是全球水果罐头生产大国与出口大国,由于过去中国罐头食品长期以出口为导向,果蔬罐头产品在国际市场上占据绝对优势,其中橘子罐头占世界产量的 75%,占国际贸易量的 80%以上。根据海关数据,2022 年中国水果罐头
37、出口量价齐升,中国水果罐头出口总量 53.73 万吨,同比增长 12.29%,出口额 7.18 亿美元(按2022 年美元兑人民币平均汇率 6.72 来计算,约 48.25 亿元人民币),同比增长26.86%,出口平均价格 1337 美元/吨,同比增长 13.02%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202120222023H1毛利率净利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2002020212022 2023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率欢乐家(300997)公司深度报
38、告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:2017-2022 年我国水果罐头出口额及增速 图表21:2017-2022 年我国罐头出口量及出口均价 资料来源:丰岛食品公告,方正证券研究所 资料来源:丰岛食品公告,方正证券研究所 水果罐头水果罐头国内销量国内销量占比逐步提升占比逐步提升,内需增长稳健向上,内需增长稳健向上。根据中国罐头工业协会发布的数据,2020-2022 年,中国水果罐头内销市场占比逐步提升:黄桃罐头方面,2022 年内销量为 49.82 万吨,2020-2022 年 CAGR 为 5.22%,内销量占比从2020 年的 75%提升至 76
39、.59%;橘子罐头方面,2022 年内销量为 55.25 万吨,2020-2022 年 CAGR 为 3.10%,内销量占比从 2020 年的 47.17%提升至 48.09%。图表22:中国桔子罐头和黄桃罐头的产量和内销量测算 2020 年度 2022 年度 年均复合增长率 桔子罐头 产量(万吨)53.00 55.25 2.10%内销量(万吨)25.00 26.57 3.10%黄桃罐头 产量(万吨)60.00 65.05 4.12%内销量(万吨)45.00 49.82 5.22%资料来源:丰岛食品公告,方正证券研究所 疫情影响下疫情影响下黄桃罐头黄桃罐头异军突起,政策端、异军突起,政策端、产
40、品端、供应链等多因素产品端、供应链等多因素提振提振水果水果罐罐头头内需内需。2022 年底,黄桃罐头风潮来临,连续登上天猫全网趋势热点的 TOP1,热度搜索值最高超过了 1000 万,根据百度搜索指数,2022 年 12 月 12 日晚,黄桃罐头的搜索热度暴涨 612%,北京、上海等多地出现一罐难求的现象。疫情影响下黄桃罐头的热度带动了消费者对水果罐头的认知和消费,当前行业正在多方面谋求突破:1)政策端,中国罐头工业协会于 2021 年制订了中国罐头行业品牌打造三年专项行动计划(2021-2023),总体要求是消除国内市场对罐头食品的偏见为工作主线,以市场化宣 为手段,营造罐头食品“营养、健康
41、、时尚、潮流”的舆论氛围。2)产品端,生产企业研发 出了低糖/控糖果蔬罐头等新品,迎合年轻人消费需求,同时把“预制食品”作为产业向上突破的主攻方向。3)供应链端,各地着力打造罐头产业集群,形成了较完整的同步发展的产业链条,降低了交易成本和运输成本。-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02002020212022水果罐头出口额(亿美元)yoy535848568301500
42、2000250030000.010.020.030.040.050.060.070.02002020212022出口量(万吨)出口平均价格(美元/吨,右轴)欢乐家(300997)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:多重因素提振国内水果罐头需求 资料来源:中国罐头工业协会,中国食品报新闻公众号,快消品一线公众号,天猫,方正证券研究所 罐头行业罐头行业规规上企业数量逐渐减少,行业集中度有望提升。上企业数量逐渐减少,行业集中度有望提升。水果罐头行业总体以中小企业为主,行业集中度不高。近年来,随着生产成本持续上涨、国内环保等多
43、项政策的实施,对中小食品罐头生产企业提出了严峻的挑战,2017-2021 年中国罐头行业规模以上企业数量呈不断下降趋势,从 2017 年的 892 家下降至2021 年的 665 家,未来不具备竞争力的中小企业将会被逐步淘汰,行业集中度呈上升趋势。图表24:罐头行业规上企业数量正不断减少 资料来源:丰岛食品公告,方正证券研究所 2.1.22.1.2 公司罐头业务稳居行业前三,公司罐头业务稳居行业前三,成为生产南果北果综合型全品类的水果罐成为生产南果北果综合型全品类的水果罐头企业头企业 黄桃罐头和橘子罐头黄桃罐头和橘子罐头为核心,为核心,全品类发展全品类发展。公司水果罐头核心产品为黄桃罐头和橘子
44、罐头,增长势头向好。黄桃罐头因 2022 年底关注度提升收到热捧,橘子罐头 2021 年以来收入增速保持在 15%以上,2023H1 黄桃罐头/橘子罐头分别占892807735686665005006007008009008201920202021罐头行业规模以上企业数量(个)欢乐家(300997)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 罐头收入的 44.07%/26.29%,合计占 70.36%。此外,公司还生产雪梨、杨梅、什锦、山楂、葡萄、荔枝、草莓、椰果和菠萝等多品类罐头,发展为行业少有的生产南果北果综合
45、型全品类的水果罐头企业。图表25:2018-2023H1 黄桃罐头收入(单位:亿元)图表26:2018-2023H1 橘子罐头收入(单位:亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 疫情下疫情下罐头产品罐头产品量价量价齐升齐升,欢乐家品牌力欢乐家品牌力强,强,有望支撑罐头业务的稳健发展有望支撑罐头业务的稳健发展。2021-2023H1 公司罐头产品维持量价齐升的趋势,一方面,疫情的原因使得罐头产品成为较优的可囤积物资,另一方面,2022 年底的黄桃罐头风潮给水果罐头行业带来了难得的销售和宣传机遇,让更多消费者接触和了解桃罐头以及其他罐头,罐头产品销售额一路走高
46、。从整体规模上看,根据中国罐头工业协会的数据,“欢乐家”品牌水果罐头从 2020 年到 2022 年连续三年的国内市场销售量和销售额位居行业前三名,已在水果罐头领域形成较强的品牌认知度,未来在国内罐头内需提振的背景下,公司的水果罐头业务有望保持稳健发展的态势。图表27:2018-2023H1 罐头产品销量(单位:吨)图表28:2018-2023H1 罐头产品价格(单位:万元/吨)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2.22.2 椰子椰子系列饮品市场处于快速上行期,系列饮品市场处于快速上行期,增长潜力足增长潜力足 2.2.12.2.1 椰子饮品市场已破百亿椰子
47、饮品市场已破百亿,椰子水需求增长势头迅猛椰子水需求增长势头迅猛 -20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002002120222023H1黄桃罐头收入(亿元)yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002002120222023H1橘子罐头收入(亿元)yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200212022
48、 2023H1罐头产品销量(吨)yoy-5%0%5%10%15%20%0.000.200.400.600.801.001.202002120222023H1罐头产品吨价(万元/吨)yoy欢乐家(300997)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 椰子饮品市场呈现向上趋势椰子饮品市场呈现向上趋势,市场规模市场规模已破百亿已破百亿。椰子液体饮品分为椰子水饮品和椰汁饮品,椰子水是直接从青椰子中通过过滤等操作获取的天然植物水,椰汁是将椰肉进行研磨和加工,制作过程中加入水和白砂糖,经过过滤等步骤,最后得到乳白色的带有椰香的液体。中国椰子饮品
49、市场在过去几年稳健增长,随着人们对椰子的认知度不断提升,未来椰子饮品消费有望加速。根据头豹研究院的数据,2017-2021 年中国椰子液体饮品行业市场规模从 102.8 亿元增长至144.4 亿元,4 年 CAGR 为 7%,而其预测 2021-2026 年行业市场规模有望以超过10%的年复合增长率增长,预计 2026 年市场规模超 200 亿元。图表29:中国椰子液体饮品行业市场规模及预测,椰子液体饮品向上势头明显 资料来源:新经销公众号,头豹研究院,方正证券研究所 传统传统椰子汁市场椰子汁市场规模规模较为稳定较为稳定,行业呈现一超二强的格局行业呈现一超二强的格局。中国椰子饮品市场的发展从上
50、世纪 80 年代开始,1991 年椰树牌椰汁被选定为“国宴饮料”,被人们熟知和认可,1994 年椰树牌椰汁在全国饮料企业中销量排名第一。2010 年以后,市场上出现了欢乐家、苏萨等较为知名的椰子汁品牌,在各自重点区域具有较强的品牌力。根据智研咨询的数据,2015 年我国椰子汁市场规模为 142.2亿元,2020 年市场规模也仅增长至 159.1 亿元,其中 2017-2019 年市场规模在150 亿元上下徘徊。从市占率来看,根据头豹研究院的数据,2022 年椰树集团/苏萨(原特种兵椰汁)/欢乐家市占率分别为 29.3%/9.6%/5.0%,椰子汁行业形成一超二强的格局。传统椰子汁作为较为成熟的
51、椰子饮品品类,主要以大单品为主,品类创新较少,产品相对单一,整体市场发展较为有限。欢乐家(300997)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:2015-2020 年中国椰子汁市场规模变化情况 图表31:2022 年传统椰子汁主要品牌市占率 资料来源:新国货来电公众号,新国货椰饮品类报告,方正证券研究所 资料来源:欢乐家食品公众号,头豹研究院,方正证券研究所 近年来近年来椰子水椰子水关注度提升,需求增长进入快车道关注度提升,需求增长进入快车道。椰子水市场起步相对较晚,2015 年,国际知名椰子水品牌 Vita Coco 等开始进入中国市场,随后
52、可口可乐旗下的 Zico、娃哈哈的 little coco、统一的优椰相继进入市场,但并没有产生多少热度,而后很长一段时间椰子水因为消费者认知和接受度不高而没有发展起来。自 2021 年以来,瑞幸等咖啡茶饮店 出的生椰拿铁 热销,带动了消费者对椰子系列饮品的关注,椰子水作为低热量、低糖、低脂、高维生素、电解质的饮品,完全符合现代消费者对健康理念的追求,且适合于乳糖不耐受人群,市场需求持续扩容。根据全球市场研究公司 Technavio 的报告,2020 年全球包装椰子水市场规模约为 37.64 亿美元,2021 至 2025 年间,全球包装椰子水市场预计将以 16.52%的年复合增长率增长,其中
53、增长主要贡献预计将来自于美国、加拿大、中国、巴西和英国。图表32:椰子水品牌丰富多样 资料来源:新浪众测,方正证券研究所 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%001820192020椰子汁市场规模(亿元)yoy29.3%9.6%5.0%3.8%52.3%椰树集团苏萨(原特种兵椰汁)欢乐家菲诺其他品牌欢乐家(300997)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2.22.2.2 椰子汁椰子汁是是公司公司核心单品,产品矩阵核心单品,产品矩阵持续丰富持续丰富 核心单品椰子汁
54、快速增长,核心单品椰子汁快速增长,椰鲨新品上线贡献新增量椰鲨新品上线贡献新增量。椰子汁饮料:椰子汁饮料:2023H1 公司椰子汁饮料产品(包括椰子水、厚椰乳等植物基饮料)实现营收 4.06 亿元,同比增长 23.89%,占公司营收的 44.47%,其中最主要大单品 1.25L PET 瓶装椰子汁主要面向餐饮和宴席,实现营收 2.23 亿元,同比增长 20.74%,占椰子汁饮料营收的 55.04%,245ml 蓝彩铁罐装椰子汁实现营收 0.60亿元,同比增长 44.18%,占椰子汁饮料营收的 14.68%。椰子汁业务增长较快主要得益于公司持续进行的增网点扩渠道的营销工作,疫情后礼赠需求复苏,24
55、5ml 蓝彩铁罐装实现高增长。2021 年公司椰子汁业务高速增长,实现营收 7.91亿元,同比增长 38.53%,主要系 245ml 蓝彩椰子汁在礼品和即饮渠道的出色表现,实现营收 2.15 亿元,同比增长 126%。图表33:2018-2023H1 椰子汁收入(单位:亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 其他饮料:其他饮料:2023H1 公司其他饮料业务(包括乳酸菌饮料、电解质运动饮料、果汁饮料等)实现营收 0.75 亿元,同比增长 20.74%,我们判断主要系公司新品椰鲨电解质运动饮料和维生素能量饮料铺货和动销良好。2020-2022 年公司其他饮料业务一直处于同比下滑的状态,主要系乳
56、酸菌饮料和果汁饮料的销量下降,随着 2023 年公司椰系新品 出且市场反馈不错,我们预计2023 年全年其他饮料业务营收同比增速将由负转正。-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002002120222023H1椰子汁收入(亿元)yoy欢乐家(300997)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:2018-2023H1 其他饮料收入(单位:亿元)图表35:椰鲨产品矩阵 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:天猫,方正证券研究所 2.2.
57、32.2.3 差异化竞争差异化竞争,优势地区持续深耕,增网点扩渠道,优势地区持续深耕,增网点扩渠道 区域区域竞争竞争差异化差异化,华中和西南是优势地区,华中和西南是优势地区。从营收占比来看,2022 年公司在华中/西 南/华 东/华 北/西 北/东 北/电 商/华 南 分 别 实 现 营 收 占 比37%/18%/13%/12%/8%/6%/4%/1%。2018-2022年,华中区域占比高,保持在 35%-40%之间,西南地区占比稳步提升,华东区域占比有所减少。公司合理利用资源,采取差异化的区域投入策略,对华中、西南等竞争稍弱的地区市场加大投入,建立了区域内的品牌优势。2023H1 末,华中/
58、西南/华东地区经销商数量分别为 438/422/319 家,为经销商网点最多的 3 个区域。2022 年底,西南地区的经销商数量为 422 家,同比增长 31.88%,主因应椰子汁系列产品以外的新品销售需要,加大了在西南地区经销商开拓力度,导致经销商数量同期增长较明显。图表36:2018-2023H1 年各区域营收占比情况 图表37:2018 年末-2023H1 末经销商数量变化情况(单位:个)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.50200
59、2120222023H1其他饮料收入(亿元)yoy36%38%35%40%37%33%14%15%19%18%18%18%21%18%15%13%13%14%12%12%12%11%12%13%7%7%8%8%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1华中西南华东华北西北东北电商华南005006002002120222023H1欢乐家(300997)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:2018-2022 年单个经
60、销商平均年销售额(单位:万元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 经销模式为主导,经销模式为主导,渠道建设扁平化渠道建设扁平化&下沉式下沉式,精准掌控终端情况,精准掌控终端情况。公司渠道模式以经销为主,2023H1 经销模式营收占主营业务收入的 95.19%,占据绝对主导地位。通过经销模式,公司借助经销商的网点资源,建立了基本覆盖全国范围的销售网络,提高了公司产品市场渗透率。针对销售渠道管理模式,公司采取“扁平化”和“下沉式”,减少经销层级,销售区域已基本覆盖至县域市场甚至建制镇。通过该模式,公司能够精耕市场、纵深终端,快速接收市场信息,掌握动销态势,大大增强了公司的市场反应能力。图表39:经
61、销模式为主导,兼顾多元化销售渠道 资料来源:公司公告,方正证券研究所 体育营销造势,体育营销造势,终端冰柜布局,终端冰柜布局,“夏季饮料战”初显成效“夏季饮料战”初显成效。公司把握夏季饮品销售旺季,在营销上展开“夏季饮料战”:1 1)大力冠名体育赛事。)大力冠名体育赛事。针对 C 端新品 广,公司聚焦资源精准投放费用,冠名“2023 湛江市大学生篮球联赛”、赞助羽毛球联赛,在现场提供椰子水、电解质运动饮料和维生素能量饮料,同时通0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00华中地区华东地区西南地区华北地区西北地区东北地区华南地区200
62、21202299%98%96%97%94%95%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%2002120222023H1经销模式直营模式代销模式欢乐家(300997)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 过各种“欢乐家元素”加深消费者对欢乐家品牌价值理念的认知。2 2)进重点)进重点市场冰柜陈列布局。市场冰柜陈列布局。公司通过人海战术确保终端陈列的展现,不断利用有限的冰柜空间,提高曝光度、增加购买机率,在 2023 年夏季一定程度上拉动了终
63、端动销。图表40:2023 年冠名“2023 湛江市大学生篮球联赛”图表41:欢乐家终端冰柜陈列 资料来源:欢乐家食品公众号,方正证券研究所 资料来源:欢乐家食品公众号,方正证券研究所 3 3 发力发力 B B 端,端,从从现制现制饮品市场饮品市场突破突破,未来增长空间可期未来增长空间可期 3.13.1 乘椰子之风,现制椰系饮品供需两旺乘椰子之风,现制椰系饮品供需两旺,椰乳行业,椰乳行业迈入迈入快速快速成长期成长期 3.1.13.1.1 下游风正盛下游风正盛:咖啡咖啡门店门店快速扩快速扩张张,椰系椰系饮品层出不穷饮品层出不穷 中国现中国现制制咖啡咖啡市场市场供需增长空间大供需增长空间大,市场景
64、气度高市场景气度高。从现制咖啡的需求来看,现磨咖啡契合国民新消费需求,2021 年中国内地人均消费现制咖啡 1.6 杯/年,其中一二线城市为 3.8 杯/年,对比日本和美国年人均消费现制咖啡分别为 176和 313 杯/年,还存在较大差距,因此咖啡在我国存在较大渗透空间;供给方面,随着先进的工艺技术能确保咖啡的原料品质和充足供应,整体咖啡供应链一体化建设日趋完善,越来越多的现制咖啡品牌涌现。根据艾瑞咨询的数据,2021年,中国现磨咖啡市场规模约为 876 亿元,同比增长 38.9%,预计到 2024 年,中国现磨咖啡市场规模有望达到 1900 亿元。欢乐家(300997)公司深度报告 22 敬
65、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:中国咖啡人均消费量较低 图表43:2017-2024E 中国现磨咖啡行业市场规模 资料来源:美团餐饮公众号,2021 年中国连锁餐饮行业报告,中商产业研究院,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 现制现制咖啡门店咖啡门店持续跑马圈地持续跑马圈地,下沉市场下沉市场扩店起势扩店起势。2023 年 1 月-8 月,头部咖啡连锁品牌持续表现出快速扩张的势头,除星巴克中国外,头部几大品牌都属于“快咖啡”的模式,主要售卖外带咖啡,门店面积小,开店成本低。其中,得益于“全部加盟”的开店模式,库迪咖啡净开店约 4919 家,此外
66、瑞幸咖啡净开店约 2665 家,也处于跑马圈地的状态。从咖啡扩店的区域来看,根据 GeoQ Data品牌数据,2022 年连锁咖啡品牌在四线城市开店占比已达到 18%,仅次于一线和新一线城市,连锁咖啡品牌下沉趋势已现。2023 年,主打 10 元县城咖啡的“幸运咖”实现了较高的净开店数,头部品牌瑞幸等已积极向下沉市场渗透,未来下沉市场现制咖啡消费或将逐步大众化。图表44:截至 2023 年 8 月中国连锁咖啡品牌门店数 TOP10 及净开店情况(单位:家)2023 年 8 月底门店数量 2022 年底门店总量 2023 年前 8 个月净开店数 瑞幸咖啡 10292 8171 2121 星巴克中
67、国 7428 6023 1405 库迪咖啡 5544 87 5457 幸运咖 2684 1805 879 麦咖啡 2584 2530 54 Nowwa 挪瓦咖啡 1128 1700-572 Manner 咖啡 861 583 278 Tims 中国 744 605 139 COSTA COFFEE 464 430 34 M Stand 399 279 120 资料来源:新实体 MALL 公众号,窄门餐眼,方正证券研究所 注:数据为不完全统计 1.63.800350人均咖啡消费量(杯/年)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200
68、400600800002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E市场规模(亿元)yoy欢乐家(300997)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:2022 年各个等级城市连锁咖啡扩店数占比 资料来源:GeoQ 智图公众号,方正证券研究所 中国现制咖啡市场集中度有待提升,多个头部品牌剑指万店目标。中国现制咖啡市场集中度有待提升,多个头部品牌剑指万店目标。根据 CIC 灼识咨询中国咖啡行业蓝皮书,2022 年中国现磨咖啡馆连锁化率仅为 25%,尤其低线城市里,大多数
69、咖啡店为独立经营。市场上也存在着大量陷入瓶颈的老式连锁品牌,为市场提供了“新替旧”的空间。2023 年 6 月,瑞幸第 10000 店在厦门中山路开业,成为首个实现万店目标的咖啡品牌。2023 年,星巴克、库迪、Nowwa 挪瓦、Tims 中国等主要品牌针对各自所处阶段公布了未来计划,门店数破万成为一致目标,体现了现制咖啡市场主要参与者对市场潜力的高度认同,也标志着现制咖啡行业进入万店竞争的时代。我们认为,上游原材料供应商 B 端业务将充分受益于咖啡行业扩张的红利,头部供应商有望搭上发展快车道。图表46:多个现制咖啡品牌公布万店目标 公布时间 门店数目标 库迪咖啡 2023 年初 三年 100
70、00 家店 Nowwa 挪瓦咖啡 2023 年 4 月和 6 月 1)未来五年达到 2 万家门店,2)到 2030 年开出 3 万家高质量门店 星巴克中国 2023 年 4 月 1)2025 年达到 9000 家门店,2)星巴克中国市场规模超过美国,门店数破万 Tims 中国 2023 年 6 月 1)2023 年突破至少 1000 家门店,2)2026 年底至少达到 3000 家门店,3)未来 510 年达到万店 资料来源:餐宝典,方正证券研究所 生椰拿铁生椰拿铁成名成名于瑞幸于瑞幸,壮大壮大于全行业于全行业,现制饮品店对现制饮品店对椰乳椰乳的的需求需求有望有望持续持续增加增加。2022 年
71、,瑞幸全年售出 9 亿杯咖啡,其中生椰拿铁售出 1 亿杯,销量占比达 11%。随着生椰拿铁在瑞幸一炮而红,友商开始纷纷效仿。咖门的2022 年中国饮品行业产业报告显示 40 个新茶饮品牌中,椰乳使用频次占据榜首,有 37 个品牌上新了椰子元素产品,占全部取样品牌的 92.5%。从咖啡销量来看,根据美团数据,拿铁系列是近年来中国咖啡市场广谱性最强的产品系列,其中生椰拿铁逐步取代了拿铁的地位,在2022年美团外卖端生椰拿铁已成为销量第一的SKU,椰云拿铁、生椰丝绒拿铁等椰系饮品均上榜 TOP10。在椰系饮品市场不断壮大的背景下,现制咖啡茶饮企业对椰系原料的需求有望增加。24%25%16%13%18
72、%4%0%5%10%15%20%25%30%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2022年各个等级城市连锁咖啡扩店数占比欢乐家(300997)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:2021-2022 年美团外卖咖啡 SKU 产品销量排行 排名 2021 年 2022 年 1 拿铁 生椰拿铁 2 生椰拿铁 美式 3 美式 拿铁 4 厚乳拿铁 丝绒拿铁 5 焦糖玛奇朵 厚乳拿铁 6 香草拿铁 焦糖玛奇朵 7 陨石拿铁 香草拿铁 8 丝绒拿铁 椰云拿铁 9 燕麦拿铁 生椰丝绒拿铁 10 榛果拿铁 燕麦拿铁 资料来源:美团餐饮公众号,方
73、正证券研究所 3.1.23.1.2 椰乳椰乳独特性独特性:椰系椰系兼具兼具健康健康和百搭属性和百搭属性,消费者普适消费者普适度度高,高,具有具有成为成为大大品类品类的的潜力潜力 当前咖啡茶饮新品层出不穷,为什么椰系产品热度当前咖啡茶饮新品层出不穷,为什么椰系产品热度得以得以延续延续?我们总结为以下三个原因我们总结为以下三个原因:椰系产品椰系产品天然具有健康标签天然具有健康标签,消费者认知,消费者认知正正不断增强。不断增强。作为植物基原料,相比传统的牛乳、芝士等动物基原,椰子更具备绿色、低负担的属性,符合年轻人对健康饮品的需求。椰子水富含天然电解质且具备等渗透压,含糖量低、口感清甜,成为大众补充
74、电解质的重要来源。随着 2021 年以来瑞幸“生椰拿铁”的爆红,消费者对椰系产品的关注提升,事件热度助力椰系消费者培育。“万物皆可椰”,“万物皆可椰”,椰子作为椰子作为咖啡咖啡茶饮底料茶饮底料具有较高的适配度具有较高的适配度,符合大众口感,符合大众口感。椰子本身风味的百搭,使其能很好地配合新品牌的创新需求,不再局限于椰汁,而是逐渐演化成一种元素。除生椰拿铁以外,椰云拿铁、生椰丝绒拿铁、生椰冷萃等产品成为现制咖啡中的大单品,复购率高。除椰子饮品外,椰子在餐饮和零食方面也应用非常广泛,椰子鸡成为餐饮店的招牌单品,英国椰子零食品牌 Ape Snacks 的椰子卷,国内椰满满主 的椰子轻蛋糕等零食,椰
75、子口味成功融进了更多的品类。欢乐家(300997)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:椰系产品子赛道众多 资料来源:FDL 数食主张公众号,方正证券研究所 椰系产品椰系产品适合乳糖不耐受人群适合乳糖不耐受人群。根据春雨医生 App全国乳糖不耐受大调研的结果显示,中国大约有 3.1 亿人口为乳糖不耐受人群,近 3.5 亿人为疑似乳糖不耐受人群,因此植物基饮品是乳糖不耐受人群的重要选择。椰乳作为植物基饮品,具有类似乳制品的顺滑口感,但不含乳糖,适合乳糖不耐受人群饮用。我们认为,随着椰系产品的消费者培育的持续进行,乳糖不耐受人群有望部分转化成椰乳
76、消费者,成为椰系产品需求端的增量。图表49:中国乳糖不耐受人群占比情况 资料来源:科普中国公众号,方正证券研究所 3.1.33.1.3 行业空间行业空间:受益于下游需求持续增加受益于下游需求持续增加,工业椰浆加工市场迎来发展工业椰浆加工市场迎来发展繁荣繁荣期期 椰椰子子加工加工产业链中,产业链中,受受 B B 端咖啡茶饮快速扩容,端咖啡茶饮快速扩容,工业椰浆工业椰浆加工市场加工市场增速增速高高于其于其他他细分细分市场市场。中国椰子制品行业产业链主要分为上游椰子种植、中游椰子加工和下游椰子制品生产。椰浆是椰子肉加工的主要产品,主要用于制作生椰乳、厚椰乳、椰子汁等终端产品。2021 以来,由于“生
77、椰拿铁”为代表的椰系现制茶饮迅速走红,工业椰浆市场呈现出快速扩容的趋势,2021 年工业椰浆市场规22%25%53%乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群欢乐家(300997)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 模为 18.9 亿元,根据头豹研究院的预测,受咖啡茶饮等合作渠道的消费刺激,2022-2026 年中国工业椰浆加工市场年复合增长率高达 44.6%,2026 年其市场规模有望达到 141 亿元。图表50:中国椰子制品产业链 资料来源:头豹研究院,方正证券研究所 图表51:中国工业椰浆加工市场增长潜力较大 资料来源:欢乐家食品公众号,
78、头豹研究院,方正证券研究所 3.1.43.1.4 竞争格局:竞争格局:菲诺菲诺椰乳市场椰乳市场 B B 端端领先优势领先优势明显明显,其余品牌,其余品牌处于拓展前期处于拓展前期 厚椰乳厚椰乳创始品牌菲诺创始品牌菲诺市占率领先市占率领先优势明显优势明显。根据头豹研究院的数据,中国工业椰浆加工市场集中度较高,CR4 达到 45.5%,菲诺作为厚椰乳龙头企业市场份额高达 29.7%,主要客户集中在茶饮咖啡领域、餐饮领域较少。根据买购网2023年椰乳十大品牌榜中榜,菲诺、可可满分、盼盼食品、植白说、椰达分别位于前 5 位。0.92.418.932.356.479.9111.9141167%688%71
79、%75%42%40%26%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080020022E2023E2024E2025E2026E工业椰浆加工市场规模(亿元)欢乐家(300997)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:中国工业椰浆加工市场竞争格局 图表53:买购网2023 年椰乳十大品牌榜中榜 资料来源:欢乐家食品公众号,头豹研究院,方正证券研究所 资料来源:买购网,方正证券研究所 1 1)菲诺:)菲诺:厚椰乳龙头厚椰乳龙头,B B 端端+C+C 端共振端共振。菲
80、诺作为厚椰乳品类开创者,走红于 2021年,2022 年已成为行业第一,销量近 10 万吨,可用于制作 5 亿杯生椰拿铁。公司从 B 端起家,2023 年已成功进入 15 余万家咖啡、茶饮门店,成为 80%头部品牌的供应商,而后打通 C 端市场。2 2)可可满分:)可可满分:C C 端为主端为主,主打无糖,主打无糖/低糖低糖。可可满分成立于 2020 年,是主打无糖/低糖的椰乳品牌,主要针对于 C 端,线上通过电商渠道,线下通过核心 CVS+高中端新型超市+餐饮渠道。2022 年,厚椰乳主要品牌之一的可可满分销售额达1.5 亿元。3 3)盼盼食品:)盼盼食品:旗下旗下品牌品牌椰子跳动椰子跳动努
81、力拓展努力拓展 B B 端。端。盼盼于 2021 年 7 月 出新品厚椰乳,随后 出黑金 厚椰乳及mini 厚椰乳等椰子系列产品矩阵,盼盼厚椰乳在一个月内销量突破百万。2022 年 12 月,盼盼旗下品牌椰子跳动 出零糖厚椰乳,切入咖啡茶饮、甜品烘焙、餐饮等 B 端市场,2023 年已宣布与华东精品咖啡品牌 Seesaw、华南果咖品牌风向标 出两款零糖生椰拿铁,此外,Peets咖啡也用椰子跳动的零糖厚椰乳,并 出了一款“轻脆厚椰拿铁”,在 B 端椰基市场处于拓展前期。4 4)植白说:)植白说:可口可乐可口可乐旗下旗下高端植物基饮品高端植物基饮品核心产品线之一。核心产品线之一。植白说作为可口可乐
82、集团旗下的“轻食无负担”高端植物基饮品品牌,椰基系列是其三条核心产品线之一。可口可乐中国系统在研发、品牌影响力和分销渠道上为植白说提供运营支持。5 5)椰达:)椰达:B B 端发力较早,已实现千万级规模。端发力较早,已实现千万级规模。2021 年,熊猫乳品通过旗下品牌椰达开始针对茶饮和咖啡渠道 出生椰乳、厚椰乳品类,2022 年公司椰品营收达到 0.62 亿元,同比增长 22.63%,正在陆续开发餐饮客户中。图表54:主要椰乳品牌 BC 端拓展情况 品牌 菲诺 可可满分 盼盼食品 植白说 椰达 渠道 B 端+C 端 C 端 B 端+C 端 C 端 B 端+C 端 C 端产品 厚椰乳 无糖椰乳
83、0 糖厚椰乳 厚椰乳 厚椰乳 29.7%9.3%4.2%2.3%2.3%52.2%菲诺椰萃盼盼可可满分椰树其他企业欢乐家(300997)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 (咖啡、茶饮专用)(茶饮、咖啡专用)(茶饮、咖啡专用)容量 1L*2 330ml*12 200ml*12 250ml*6 1L*12 价格(元)31.6 79 119.6 31.9 188 单价(元/100ml)1.58 1.99 4.98 2.13 1.57 产品展示 资料来源:天猫旗舰店,方正证券研究所 注:C 端产品为天猫旗舰店正在销售的主要产品展示,数据截至 2023 年
84、10 月 13 日 总结来看总结来看,椰乳企业发力方向椰乳企业发力方向各有侧重各有侧重,B B 端市场渗透率低,端市场渗透率低,增长可期增长可期。所有入榜的企业均已布局或考虑布局 C 端,而将 B 端业务作为企业重点发力方向的仅有菲诺、盼盼食品和椰达,根据公开数据初步判断 B 端营收规模达到数亿级的仅有菲诺一家。根据2022 新茶饮研究报告,2022 年底中国新式茶饮门店总数约为 48.6 万家。根据公开数据,2022 年底现制咖啡门店约为 13.8 万家。因此,2022 年底,新式茶饮和现制咖啡门店合计约 62.4 万家。由于椰系具有百搭性,头部茶饮、咖啡店基本都 出了椰系饮品,中小饮品店也
85、已经或即将效仿头部的椰系产品,因此我们粗略认为潜在合作门店数为 62.4万家。据公开数据,目前头部品牌菲诺已进入 15 万+家咖啡、茶饮店,其余品牌均在 B 端拓展初期,因此我们粗略估计菲诺的市场渗透率(椰乳企业已合作门店数/潜在合作门店数)为 24%。基于头部品牌菲诺的市场渗透率较低,从行业发展周期来看,我们判断当前椰乳 B 端市场处于成长期,除菲诺外,盼盼和椰达的椰乳 B 端业务规模尚小,我们认为具有强供应链以及综合运营实力的椰乳企业有较大机会在 B 端市场脱颖而出,充分享受行业成长上升期的红利。欢乐家(300997)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责
86、条 款 图表55:厚椰乳头部品牌菲诺市场渗透率低,椰乳 B 端市场处于成长期 资料来源:各企业官网,财报网,东方财富网,快消公众号,方正证券研究所 3.23.2 现制茶饮消费降级,现制茶饮消费降级,鲜果鲜果原料原料被被替代替代或成趋势或成趋势 现制茶饮或通过原料降级来缓解经营压力,有助于现制茶饮或通过原料降级来缓解经营压力,有助于 动 动 果酱等原料果酱等原料需求上升需求上升。2023 年在消费弱复苏的背景下,随着茶饮市场的下沉与扩张,以及内卷竞争日益激烈,茶饮单品的平均价格呈现下降趋势。蜜雪冰城作为茶饮品牌下沉市场的主力军,2021 年其贸易性采购成本中水果占比 5.73%,果酱占比 13.
87、57%,果酱占比较大。在茶饮市场中,新鲜水果是主要原料之一,但过去鲜果成本波动幅度较大,尤其 2022 年大幅上涨,对企业盈利能力造成一定影响。在现制茶饮单品价格下降的趋势下,茶饮品牌经营承压,预计茶饮店或将 行原料降级以控制成本,果酱或者罐头水果作为可替代鲜果的产品,在茶饮企业成本结构中的占比或将增加,有助于欢乐家水果罐头业务向 B 端拓展。茶饮企业:万家咖啡企业:万家菲诺:覆盖 万 家渗透率约 欢乐家(300997)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:2021 年蜜雪冰城贸易性采购成本组成 图表57:2017-2022 年中国原材料的
88、CPI(以 2016 年为基期)资料来源:蜜雪冰城招股说明书,方正证券研究所 资料来源:四川百茶百道上市申请书,方正证券研究所 3.33.3 欢乐家欢乐家稳定稳定高效高效的的供应链供应链+C C 端端品牌品牌优势优势+较强的综合较强的综合运营运营实力实力,形成形成 B B 端业端业务核心竞争力务核心竞争力 公司为顺应现制咖啡、茶饮市场的兴起,积极布局渠道多元化,于 2023 年开始发力 B 端。2023H1 公司已组建了相关业务团队及构建相关业务架构,研发了为咖啡茶饮师定制的大包装厚椰乳、鲜椰乳等产品,进行了产品梳理和渠道规划等工作,开发区域经销商和接洽大客户,并进行产品测试,目前整体工作处于
89、布局阶段。我们认为,公司开发 B 端业务具有主要 3 点核心竞争力,阐释如下:3.3.13.3.1 越南越南椰子椰子加工厂提升供应链稳定性,原料加工厂提升供应链稳定性,原料成本成本压力有望改善压力有望改善 B 端业务能做大做强的核心是具有稳定的供应链,公司在技术端和产能端都具备优势,并不断提升竞争力。技术端,技术端,公司于公司于 2 2014014 年开启椰子汁业务,年开启椰子汁业务,椰饮椰饮产品产品相关相关工艺领先且稳定。工艺领先且稳定。在工艺上,欢乐家引进法国西得乐整线生产方案,并成为国内首家采用 PET 瓶无菌冷灌装技术来生产带果肉的中性植物蛋白饮料的企业,生产椰子汁技术具有一定优势,公
90、司或将技术优势应用于厚椰乳等产品的生产中。产能端,产能端,越南越南椰子椰子加工厂加工厂着眼于长期发展,着眼于长期发展,原料供应原料供应稳定性稳定性、安全性安全性以及成本以及成本可控性可控性有望提升。有望提升。2020-2022 年公司椰子汁饮料产量分别为 108,790.00 吨、144,005.40 吨、146,152.28 吨,呈逐年上升趋势,公司对原料的需求增加。根据智研咨询的数据,2021 年我国椰子产量约 36.42 万吨,进口量达 87.18 万吨,国内椰子种植业远远满足不了国内需求,因此获取稳定的海外椰子资源成为椰子制品相关企业的发展重点。在此背景下,2023 年 6 月,公司公
91、告拟在越南建立椰子加工项目,完善产业链上游布局。据欢乐家食品公众号,越南项目建成后可生产椰子类相关产品,包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等,产品销售包括出口中国等地及在越南本地销售。13.57%9.98%8.69%5.73%14.58%27.55%13.07%6.84%果酱茶叶风味饮料浓浆水果其他包材设施设备营运物资及其他95502020212022新鲜水果乳制品欢乐家(300997)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:欢乐家椰子汁饮料产量逐年上升 图表59:越南是我国椰子进口
92、主要来源地之一 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 我们认为,越南椰子加工项目优势主要存在于 3 个方面:1 1)提高原料供应稳定性和安全性。)提高原料供应稳定性和安全性。公司椰子汁饮料的原料生榨椰肉汁主要产自越南,在越南建设椰子加工项目对公司产品原料供应和产品品质稳定等方面具有延续性,有助于公司未来逐步搭建公司自身的产品原料供应体系。2 2)降低成本。降低成本。椰子类产品对原材料的新鲜度有较高的要求,椰子需要在被采摘下 1 小时内进行无菌封装,再进行运输,因此离原产地越近越能节省原材料的运输成本。3 3)为公司长期发展提供资源保障。)为公司长期发展提
93、供资源保障。公司聚焦以“椰汁+”为核心的产品及产业链构建,越南加工项目将长期支持公司在椰子汁及相关产品多元化的原料供应需求。图表60:越南椰子加工项目三大优势 资料来源:天猫旗舰店,方正证券研究所 3.3.23.3.2 多年专注多年专注 C C 端端积累积累较强品牌力,较强品牌力,C C 端端有望有望带带动动 B B 端端实现实现良好开局良好开局 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200212022 2023H1椰子汁饮料产量(吨)yoy
94、48.80%30.11%20.67%泰国印度尼西亚越南其他欢乐家(300997)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 线上线下相结合进行品宣,品牌影响力持续扩大。线上线下相结合进行品宣,品牌影响力持续扩大。在线下,欢乐家除在城市楼宇、电子屏幕、公交车体上进行传统广告 广外,还通过运动俱乐部展开线下活动、冠名球类赛事等对公司产品和品牌进行展示及宣传;在线上公司通过抖音、快手等新媒体平台直接与消费者进行互动,与头部主播达人合作进行产品直播销售和品牌传播。自 2020 年 4 月起,杨幂成为欢乐家椰子汁代言人,“椰汁+果肉 我要欢乐家!”品牌宣传语深入人心,
95、同时由于聚饮作为椰子汁主要的消费场景之一,2023 年餐饮端火热带动欢乐家椰子汁的曝光度增加,欢乐家品牌知名度有望持续提升。图表61:欢乐家赞助湛江市羽毛球公开赛 图表62:2020 年 4 月起,杨幂成为欢乐家椰子汁代言人 资料来源:欢乐家食品公众号,方正证券研究所 资料来源:欢乐家官网,方正证券研究所 C C 端端品牌品牌影响力影响力助力助力 B B 端端前行前行,有望快速实现合作。,有望快速实现合作。我们认为,在 B 端早期发展阶段,除稳定的产品供应链作为核心竞争优势以外,C 端产品品牌力强的企业更容易得到 B 端客户的认可。此外,C 端品牌力强的企业可以与 B 端客户在联名产品上的开发
96、,强强联合,实现双赢,从而提升企业在 B 端客户的认知度。以椰树为例,2022 年椰树牌椰汁与瑞幸实现联名,椰云拿铁首发当日单店销量超 130杯,总销量超 66 万杯,持续引发消费者的关注和讨论,强化品牌认知。我们认为,欢乐家在 C 端具有较强品牌力,尤其华中、西南区域认知度高,突破 B 端具有一定品牌优势,未来若能 出联名 产品,参照椰树的案例,欢乐家 B 端影响力和认知度有望增强,打开 B 端拓展的窗口。欢乐家(300997)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表63:椰树牌椰汁 X 瑞幸联名椰云咖啡 资料来源:NewMediaLab 公众号,
97、方正证券研究所 3.3.33.3.3 作为作为以椰系饮品为主业的上市公司,以椰系饮品为主业的上市公司,欢乐家欢乐家持续持续经营能力强于同行经营能力强于同行 欢乐家作为上市公司现金流管理水平更强,与大型终端客户合作存在优势。欢乐家作为上市公司现金流管理水平更强,与大型终端客户合作存在优势。B端业务相较于 C 端存在账期长的特点,因此对供应商的现金流管理水平提出了更高的要求。欢乐家是少有的以椰系饮品为主业的上市公司,2019 年公司经营性现金流量净额大幅提升至 12.11 亿元,2021-2022 年维持在 20 亿元以上。相较于小型椰乳生产企业而言,欢乐家现金流状况良好,账期承受能力强于小厂。尤
98、其当面对账期偏长的大型终端客户,欢乐家作为综合实力强的大型椰乳生产企业,有能力与客户实现长期合作,比小厂更具有持续稳定经营的能力,从而有望持续提升市场渗透率和占有率。图表64:欢乐家经营活动产生的现金净流量净额情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 0.000.501.001.502.002.500.005.0010.0015.0020.0025.0020020202120222023H1经营活动产生的现金流量净额经营性现金净流量净利润(右)欢乐家(300997)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测与投资评级盈
99、利预测与投资评级 我们认为,公司深耕椰子汁和水果罐头业务,在两大业务的细分赛道属于头部品牌,在全国重点区域市场已形成较强的品牌力。基于 C 端优势,公司拓展 B端市场具有竞争力,有望受益于椰系饮品市场扩容,B 端和 C 端双轮驱动业绩增长。我们对公司 2023-2025 年盈利预测做出如下假设:1)椰子汁:2023H1 受益于疫后复苏,传统欢乐家椰子汁随着宴席和礼赠等消费场景的恢复增长较快,同时公司开始筹备厚椰乳 B 端业务,有望在 2024 年及以后迎来快速扩张期,我们预计 2023-2025 年营收增速分别为 12%/15%/15%。2)其他饮料:2022 年底公司 出椰鲨电解质能量饮料等
100、系列产品,2023 年夏季通过体育营销等方式造势,动销表现良好,后续有望通过公司已有渠道实现快速铺货,我们预计 2023-2025 年营收增速分别为 25%/15%/10%。3)水果类罐头:2022年底黄桃罐头热潮席卷全国,黄桃罐头热销延续至 2023Q1,考虑到水果罐头市场较为成熟,后续预计会平稳增长,我们预计 2023-2025 年营收增速分别为 15%/5%/5%。4)随着 C 端椰鲨系列产品和 B 端厚椰乳等产品的 出,公司在市场拓展前期营销相关费用会有所上升。未来随着规模效应持续显现,管理费用率预计呈现稳中有降的趋势。我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 11.4%/11
101、.2%/11.2%,管理费用率分别为 5.8%/5.7%/5.6%。图表65:分产品营收预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)12471247 14731473 15961596 18181818 20162016 22312231 yoy -12.4%18.1%8.4%13.9%10.9%10.6%分产品情况 椰子汁椰子汁 营业收入(百万元)营业收入(百万元)571571 791791 804804 901901 10361036 11911191 yoy-7.5%38.5%1.7%12.0%15.0%15.0%毛利率 4
102、6.5%43.2%42.2%43.0%43.2%43.5%其他饮料其他饮料 营业收入(百万元)营业收入(百万元)163163 149149 131131 164164 189189 208208 yoy-31.3%-8.8%-11.8%25.0%15.0%10.0%毛利率-35.5%-35.3%35.5%35.5%水果类罐水果类罐头头 营业收入(百万元)营业收入(百万元)479479 491491 603603 694694 728728 765765 yoy-5.8%2.6%22.8%15.0%5.0%5.0%毛利率-25.8%23.5%26.9%27.0%27.2%其他产品其他产品 营业收
103、入(百万元)营业收入(百万元)2929 3333 4545 4545 4747 5050 yoy-46.1%13.2%36.2%0.0%5.0%5.0%毛利率 9.4%2.4%-18.0%18.0%18.0%其他业务其他业务 营业收入(百万元)营业收入(百万元)5 5 8 8 1212 1515 1616 1818 yoy-26.9%69.7%47.0%20.0%10.0%10.0%毛利率 67.0%79.0%-45.0%45.0%45.0%资料来源:Wind,方正证券研究所 基 于 以 上 假 设,我 们 预 计 公 司2023-2025年 分 别 实 现 营 业 收 入18.18/20.1
104、6/22.31 亿元,同比增长 13.93%/10.90%/10.65%,分别实现归母净利润 2.34/2.70/3.12 亿元,同比增长 14.92%/15.40%/15.81%,EPS 分别为欢乐家(300997)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 0.52/0.60/0.69 元/股。我们选取植物蛋白饮料公司承德露露、养元饮品,能量饮料公司东鹏饮料,以及业务涉及厚椰乳的熊猫乳品作为可比公司。我们认为公司深耕椰汁和水果罐头行业,品牌力强,C 端渠道扁平化&下沉式精准把控终端,稳定增长,我们看好公司通过厚椰乳、鲜椰乳等产品快速打入 B 端,享受椰乳
105、市场成长上行期以及行业集中度提升的红利,有望将 B 端打造成为新的增长曲线,首次覆盖,给予公司“荐”评级。图表66:可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘价(元/股)市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000848.SZ 承德露露 8.32 87.57 6.02 6.82 7.75 8.63 14.55 12.85 11.30 10.15 603156.SH 养元饮品 23.95 303.09 14.74 19.15 24.00 29.32 20.56 15.83 12.63 10.34 60
106、5499.SH 东鹏饮料 185.17 740.70 14.41 19.70 24.98 30.87 51.42 37.60 29.65 23.99 300898.SZ 熊猫乳品 22.75 28.21 0.53 0.90 1.14 1.37 52.82 31.34 24.85 20.67 可比公司平均 34.84 24.41 19.61 16.29 300997.SZ 欢乐家 12.50 56.25 2.03 2.34 2.70 3.12 28.76 24.30 21.05 18.18 资料来源:Wind,方正证券研究所 注:收盘价及市值截至 2023 年 10 月 16 日,可比公司 20
107、23-2025 年净利润和 PE 根据 Wind 一致预期计算得到 5 5 风险提示风险提示 食品安全问题,原材料价格波动风险,B 端业务拓展不及预期,产能投放不及预期。欢乐家(300997)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 11321132 13681368 17171717
108、21262126 营业总收入营业总收入 15961596 18181818 20162016 22312231 货币资金 732 907 1218 1577 营业成本 1060 1172 1289 1414 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 17 20 23 25 应收账款 125 165 175 196 销售费用 166 207 228 250 其它应收款 2 2 2 3 管理费用 93 115 126 138 预付账款 18 21 23 25 研发费用 1 9 10 11 存货 222 241 267 292 财务费用-6-11-13-18 其他 33 33 33 33 资产减值损失-
109、5 2 2 2 非流动资产非流动资产 859859 866866 844844 820820 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 2 2 3 3 固定资产 571 600 610 599 营业利润营业利润 279279 320320 369369 427427 无形资产 156 152 148 144 营业外收入 0 0 0 0 其他 132 115 86 76 营业外支出 3 3 2 3 资产总计资产总计 19911991 22352235 25612561 29452945 利润总额利润总额 276276 318318 367367 424424 流动负债
110、流动负债 630630 717717 774774 845845 所得税 73 84 97 112 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 203 234 270 312 应付账款 289 308 343 375 少数股东损益 0 0 0 0 其他 341 409 430 471 归属母公司净利润归属母公司净利润 203203 234234 270270 312312 非流动负债非流动负债 2121 2020 2020 2020 EBITDA 341 383 436 493 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.45 0.52 0.60 0.69 其他 21 20 20 20 负债合计负债
111、合计 651651 737737 794794 865865 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 450 450 450 450 营业总收入 8.38 13.93 10.90 10.65 资本公积 342 342 342 342 营业利润 13.01 14.58 15.25 15.79 留存收益 569 728 997 1310 归属母公司净利润 10.65 14.92 15.40 15.81 归属母公司股东权益 1340 1498 176
112、7 2080 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 19911991 22352235 25612561 29452945 毛利率 33.58 35.57 36.05 36.61 净利率 12.74 12.86 13.38 14.00 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 15.18 15.61 15.26 15.02 经营活动现金流经营活动现金流 343343 339339 369369 419419 ROIC 14.83 15.02 14.66 14.34 净利润 203 234 270 312
113、偿债能力偿债能力 折旧摊销 70 76 83 87 资产负债率(%)32.70 32.98 30.99 29.38 财务费用 0 0 0 0 净负债比率(%)-54.16-60.11-68.54-75.52 投资损失-2-2-3-3 流动比率 1.80 1.91 2.22 2.51 营运资金变动 69 25 19 22 速动比率 1.40 1.53 1.84 2.13 其他 3 6 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4747 -8787 -5858 -5959 总资产周转率 0.82 0.86 0.84 0.81 资本支出-62-65-60-62 应收账款周转率 10.8
114、2 12.54 11.87 12.03 长期投资 13 0 0 0 应付账款周转率 4.09 3.92 3.96 3.94 其他 2-22 3 3 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-9393 -7777 0 0 0 0 每股收益 0.45 0.52 0.60 0.69 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.76 0.75 0.82 0.93 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.98 3.33 3.93 4.62 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 28.76 24.30 21.05 18.18 其他-93-77 0
115、 0 P/B 4.37 3.79 3.21 2.73 现金净增加额现金净增加额 203203 175175 311311 359359 EV/EBITDA 15.02 12.46 10.25 8.33 数据来源:wind 方正证券研究所 欢乐家(300997)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或
116、发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求
117、,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有
118、10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: