1、新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 世环新材世环新材（871314.NQ）2023 年 07 月 07 日 日期 2023/7/6 当前股价(元)12.48 一年最高最低(元)43.00/0.00 总市值(亿元)7.96 流通市值(亿元)3.90 总股本(亿股)0.64 流通股本(亿股)0.31 近 3 个月换手率(%)4.37 玻璃棉营收三年玻璃棉营收三年 CAGR 82%，新能源储能电池拉动，新能源储能电池拉动增长增长 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 公司：公

2、司：背靠背靠内蒙古内蒙古优质优质原料原料、丰富、丰富能源能源优势优势，新能源储能电池为主要下游新能源储能电池为主要下游 世环新材的主要产品为超细玻璃棉，可广泛应用于汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池的隔板，实验室滤纸，冰箱冷藏设备的绝热保温层，游艇、风力发电机扇叶等复合材料的生产。公司以内蒙古地区优质原料和地域优势为基石与浙江天能物资贸易有限公司、中材科技等公司重要大客户保持稳定合作。近年来，多地能耗“双控”制度要求升级，玻璃棉价格大幅上涨，公司毛利率大幅增加。2021 年世环新材的子公司海晟完成筹建正式投产，收购内蒙古嘉瑞海玻纤产能也快速释放，营收增长 191.70%，2022 年

3、营收规模达 2.95 亿元。行业：行业：玻璃棉玻璃棉广泛用于广泛用于净化净化、保温、储能电池等、保温、储能电池等，蓄电池隔板为最大需求端，蓄电池隔板为最大需求端 玻璃棉的主要制造方法为离心喷吹法、火焰喷吹法。离心法能耗更小、污染更小。2022 年我国玻璃棉产量 125 万吨，其中超细玻璃棉产量 21.3 万吨，同比增长12.4%，蓄电池隔板为最大需求端。2021 年我国玻璃纤维及制品全产业主营收达1244 亿元，同比增长 21.4%；利润总额创纪录达 231.4 亿元同比增长 95.5%。玻璃棉主要下游分为 AGM 隔板、VIP 芯材、纤维滤纸三大领域。（1）AGM 隔板为车用启停铅蓄电池重要

4、原料，随着 2022 年全球储能需求再一次被点燃，玻璃纤维迎来了又一次全行业高景气度。2022 年我国 AGM 隔板需求量 16.7 万吨，蓄电池应用占比一半。我国铅蓄电池市场规模 2017-2021 年 CAGR 3.01%，2021年规模 1,685 亿元。（2）高性能玻璃纤维过滤纸是主要干净空气介质过滤材料之一，需求主要由三部分构成：新建项目需求、玻璃纤维过滤纸容尘量达临界值后更换需求、生产环境要求提高的替换需求。2018-2022 年我国洁净室新建面积CAGR 8.44%，2026 年规模有望达 3586.5 亿元。居民生活中五恒系统住房为纤维滤纸的下游应用。（3）VIP 芯材广泛用于

5、航空航天和军事领域，冰箱冰柜或为未来应用较大领域。2025 年 VIP 芯材在冰箱冷柜领域规模或将达到 114 亿元。2022 年 12 月，中国商飞公司交付的全球首架 C919 大型客机的客舱舱体采用航空级超细玻璃棉作为隔音隔热材料。估值对比：同行业可比公司估值对比：同行业可比公司 PE 2022 均值均值 41.8X，世环新材，世环新材 PE 2022 为为 11.7X 2023 年世环新材定增项目发行募集资金 3,700 万元，拟用于年产 32,000 吨高强玻璃及纤维制品项目建设，项目建设期为 12 个月，有望增加公司产能，加快主营业务发展，优化财务结构，增强公司盈利能力和竞争力。横向

6、估值对比方面，世环新材 PE 2022 为 11.7X，低于同行业可比公司的 PE 2022 均值 41.8X 和中值28.9X。风险提示：风险提示：燃动材料价格波动风险、重大客户集中风险、市场竞争加剧的风险 相关研究报告相关研究报告 北交所研究北交所研究团队团队 新三板研究新三板研究 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、公司：背靠内蒙古原料与能源优势，扩产玻璃棉 3.2 万吨.4 1.1、发展历程：新能源储能电池为公司主要下游，天能物资为大客户

7、.4 1.2、产品梳理：专注玻璃棉生产，近五年营收年复合增长率 31.15%.5 1.2.1、超细玻璃棉：按打浆度分为不同规格，2021 年营收增长 312%.6 1.2.2、玻璃块：生产玻璃棉的主要原材料，近年营收规模保持 3500 万元上下.8 1.3、财务分析：2021 年营收规模同比增长 191.70%，市场紧俏价格较高.9 2、行业：广泛用于干净空气、保温、储能电池等领域.12 2.1、概念解析：离心喷吹法、火焰喷吹法为玻璃棉的主要制造方法.12 2.2、玻璃棉：2022 年我国超细玻璃棉产 21.3 万吨，蓄电池为最大需求端.14 2.3、下游：铅蓄电池储能市场拉动 AGM 隔板，

8、航空航天为新兴需求端.15 2.3.1、AGM 隔板：铅蓄电池重要材料，2021 年蓄电池市场规模达到 1685 亿元.15 2.3.2、纤维滤纸：空气过滤材料，洁净室新建面积近四年年复合增长率 8.44%.17 2.3.3、VIP 芯材：广泛用于航空航天和军事领域，冰箱冰柜或为未来应用较大领域.19 2.4、竞争格局：世环新材三年营收 CAGR 最高，近两年净利率位列第一.20 3、估值对比：同行业可比公司 PE 2022 均值 41.8X.23 4、风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：世环新材的实际控制人与控股股东为韩振峰.5 图 2：2022 年玻璃棉营收占比为 88.31%.6

9、图 3：玻璃棉的五年年复合增长速度较高，达到 31.15%.6 图 4：玻璃棉与玻璃料毛利率变动趋势基本类似.6 图 5：玻璃纤维主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸等.7 图 6：2021 年玻璃棉额营收规模大幅度提升.7 图 7：玻璃料块是玻璃棉的主要原材料.8 图 8：近年玻璃料的营收规模基本保持稳定（万元）.9 图 9：2021 年营收增长速度达到 191.70%.9 图 10：世环新材的内销占比九成以上.10 图 11：华东、华北为世环新材的主要销售区域.10 图 12：2021 年归母净利润大幅增加.10 图 13：2021 年毛利率明显上升.10 图 14：202

10、1 年销售费用率下降幅度较大.11 图 15：2021 年销售费用下降 87.21%.11 图 16：2020 年销售费用中主要为运输费.11 图 17：近年销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用（万元）.12 图 18：近年世环新材存货规模与周转率为增长趋势.12 图 19：我国微纤维玻璃棉行业发展分为四个阶段.13 图 20：减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升.14 图 21：近五年来中国玻璃棉产量规模基本保持平稳.14 图 22：中国的玻璃棉产量与美国较接近.15 图 23：2022 年我国超细玻璃棉产量达到 21.3 万吨.15 EYmVeZjU

11、8VfZyXeXrM8O9R8OmOqQnPsRjMmMpQlOmNmMbRnNmMvPmMmNxNsOsP新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 24：使用 AGM 隔板的阀控密封铅蓄电池产品常应用于数据中心、储能行业等.16 图 25：动力电池为蓄电池下游应用比例占比最高.16 图 26：近年铅蓄电池产量增速超过 10%.17 图 27：2021 年我国铅蓄电池市场规模 1685 亿元.17 图 28：2018-2022 年新建面积年复合增长率为 8.44%.18 图 29：2022 年洁净室工程行业市场规模为 2407.3 亿元.18

12、图 30：2025 年 VIP 芯材在冰箱冷柜领域规模或将达到 114 亿元.19 图 31：选取再升科技、中材科技、山由帝奥作为同行业可比公司.20 图 32：再升科技的空气清新机占比最高.21 图 33：中材科技的复合材料应收占比过半.21 图 34：山由帝奥额玻纤类隔热制品占比达到 55%.21 图 35：世环新材主要营收来自玻璃棉销售.21 图 36：2019-2022 年营收年复合增长率中世环新材最高，达到 54.04%.21 图 37：2021 年营收增长速度达到 191.70%.22 图 38：2021 年、2022 年世环新材净利率位列第一.22 图 39：世环新材的期间费用率

13、略低于可比公司均值.23 表 1：天能物资为世环新材 2021 年、2022 年第一大客户.4 表 2：超细玻璃棉产品按照打浆度分为不同的产品规格.7 表 3：玻璃棉可以分为微纤维玻璃棉与普通玻璃棉.12 表 4：常见 VIP 芯材有气凝胶、膨胀珍珠岩、聚氨酯泡沫、玻璃纤维四种.19 表 5：世环新材 PE 2022 为 11.7X，低于同行业可比公司的 PE 2022 均值 41.8X 和中值 28.9X.23 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、公司公司：背靠背靠内蒙古原料内蒙古原料与与能源能源优势优势，扩产玻璃棉，扩产玻璃棉 3.2

14、 万吨万吨 1.1、发展历程发展历程：新能源储能电池为公司主要下游新能源储能电池为公司主要下游，天能物资天能物资为大客户为大客户 世环新材成立于 2011 年，2017 年在新三板挂牌，自 2022 年 5 月 23 日起调入创新层。公司是一家生产超细玻璃棉、玻璃料块研发、生产和销售的生产型企业。产品可广泛应用于制造汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池的隔板使用，储能蓄电池的隔板、实验室滤纸、冰箱冷藏设备的绝热保温层，游艇、风力发电机扇叶等复合材料的生产。公司以内蒙古地区优质的原料和充足的煤气燃料为基石，深度挖掘核心技术，依托公司“内蒙古自治区工程实验室”，不断拓宽应用领域，为工业与民

15、用、医疗、电子、农牧业、航空航天等领域提供“高效过滤、绝缘保温”等产品。公司目前建有三个生产基地，品质规模在国内处于领先地位。下游行业新能源储能电池为主要客户，随着全球能源消费结构加快向低碳化转型，新能源的储能需求持续增涨。由于新能源发电存在波动性和间歇性等问题，储能技术逐渐成为新能源电网系统保持稳定的必要条件。在新型储能中，电化学储能以效率高、建设周期短、技术适应性强等优势，发展十分迅速。铅酸电池、铅炭电池以及锂离子电池的规模化生产，制造工艺的不断完善，生产成本的持续下降，推动了电化学储能在电网系统中的应用。世环新材的客户管理方面，将客户分为两大类：第一类客户为电池和滤纸终端电池和滤纸终端客

16、户客户，为公司 80%的产成品销售去向，作为客户的原料保障基地，通常会签订长期协作协议，以保障运营的稳定性，保证企业的正向循环和生存的基本；第二类客户为向电池厂家提供蓄电池隔板原料的厂家向电池厂家提供蓄电池隔板原料的厂家，公司 20%的产品供给上述客户的产品供给上述客户，保证市场占有率。表表1：天能天能物资物资为世环新材为世环新材 2021 年、年、2022 年第一大客户年第一大客户 重要重要客户客户 销售金额（万元）销售金额（万元）介绍介绍 所属行业所属行业 2020 2021 2022 浙江天能物资贸易有限公司 6410.80 12712.26 金属材料、建筑材料、蓄电池配件（除危险化学品

17、及易制毒化学品）销售，货物进出口、技术进出口。批发和零售业-批发业-矿产品、建材及化工产品批发-金属及金属矿批发 中材科技膜材料（山东）有限公司 2245.25 5737.96 4554.34 南京玻璃纤维研究设计院有限公司全资子公司，主营环保过滤材料、电池内膜材料、空气净化过滤材料以及功能性有机膜材料的研发、生产、销售和系统集成方案优化 制造业-化学纤维制造业-合成纤维制造-其他合成纤维制造 中材膜材料越南有限公司 1981.43 中材科技与中材国际共同出资 380 万美元在越南设立的子公司，主要为了投资铅酸蓄电池隔板生产线，进一步挖掘、保持和扩大产业优势，实现海外产能布局。主营：玻璃纤维、

18、复合材料、过滤材料、矿物棉、其他非金属材料、工业铂铑合金、浸润剂及相关设备的研究、制造与销售。制造业-化学纤维制造业-合成纤维制造-其他合成纤维制造 内蒙古海顺材料科技有限公司 885.45 1622.44 1967.07 陶瓷制品、高效保温板、高碱玻璃棉、玻璃块、微纤维玻璃棉生产、销售 化学原料和化学制品制造业 南京玻璃纤维研究设计院有限公947.92 1338.34 1882.68 服务于国家“两弹一星”战略工程而成立的国家级科研院所，是玻璃纤维工业技术的策源地和辐射源，玻璃纤维、绝热材科学研究和技术服务业-专业技术服务业 新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露

19、和法律声明 5/25 重要重要客户客户 销售金额（万元）销售金额（万元）介绍介绍 所属行业所属行业 2020 2021 2022 司 料和碳纤维国家和行业标准的制订者，国际标准化活动的参与者和贡献者。南京玻纤院主要从事玻璃纤维及制品的研发、设计、制造和测试评价，为国防配套、行业技术进步和新材料产业升级做出了重要贡献，现隶属于世界 500 强中国建材集团有限公司。焦作市博海能源技术开发有限公司 2347.11 新兴能源技术研发、技术推广服务；能源设备、制冷设备、机械设备、建材、电气设备、机电设备、蓄电池及材料、非金属矿产品（含玻璃料块、玻璃微纤维棉、滤材产品及其制品）的销售；货物进出口业务。科技

20、推广和应用服务业 内蒙古嘉瑞海玻纤材料有限公司 1813.05 生产销售：陶瓷制品、高效保温板、高碱玻璃棉、玻璃块、微纤维玻璃棉、进出口业务和技术指导。非金属矿物制品业 乌海市煜新炉料有限责任公司 1046.27 生产经营：精矿粉、尾矿制砖、球团矿、玻璃棉；副料加工 黑色金属冶炼和压延加工业 合计（万元）6937.94 17456.65 23097.78 合计占比 72.07%63.97%78.42%数据来源：Wind、公司公告、爱企查、开源证券研究所 股权结构方面，李庆海为韩振峰一致行动人，世环新材的实际控制人与控股股东为韩振峰。图图1：世环新材的实际控制人世环新材的实际控制人与控股股东与控

21、股股东为韩振峰为韩振峰 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、产品梳理产品梳理：专注玻璃棉专注玻璃棉生产，近五年营收年复合增长率生产，近五年营收年复合增长率 31.15%公司专注于玻璃纤维产品和玻璃料块的研发生产，主要产品为超细玻璃纤维和玻璃料块。微纤维玻璃纤维按打浆度的不同分为不同的产品规格。公司主要生产 29度玻璃棉、34 度玻璃棉、44 度玻璃棉和玻璃料块。2022 年玻璃棉和玻璃块营收占比分别为 88.31%、11.69%。近三年玻璃料营收规模基本保持在 3000-4000 万元之间；玻璃棉的近年增长较快，2017-2022 年五年营收年复合增长率为 31.15%。新三板公司研究

22、报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 图图2：2022 年玻璃棉营收占比为年玻璃棉营收占比为 88.31%图图3：玻璃棉的五年年复合增长速度较高，达到玻璃棉的五年年复合增长速度较高，达到 31.15%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力上，总体上玻璃料与玻璃棉的毛利率变动趋势基本类似，呈现波动上升趋势。2021 年，多地能耗“双控”升级，同行业部分公司出现关停限产，导致市场供不应求，产品价格大幅上涨，玻璃棉、玻璃料市场紧俏，价格上涨幅度大于原材料和人工成本等上涨幅度，公司两个主要产品毛利率都在 2021 年有所增加

23、。2022年，玻璃棉与玻璃料产品的毛利率分别为 29.15%、32.71%。图图4：玻璃棉与玻璃料毛利率变动趋势基本类似玻璃棉与玻璃料毛利率变动趋势基本类似 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.1、超细超细玻璃棉玻璃棉：按打浆度分为不同规格，：按打浆度分为不同规格，2021 年营收增长年营收增长 312%超细玻璃纤维，又称超细玻璃棉，是一种人造无机纤维，是以石英砂、长石、石英砂、长石、硅酸钠硅酸钠、硼砂硼砂等为主要原料，经过高温熔化制得直径小于 2.5-5m 棉絮状的玻璃微纤维。超细玻璃棉中纤维与纤维间立体交叉缠绕，具有大量的内外连通的微小孔隙和孔洞，具有体质轻、导热系数低、热绝缘和吸

24、声性能好、不燃、耐腐蚀、无毒、不怕虫蛀、不刺皮肤、憎水率高，具有良好的化学稳定性等优点。主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸、保温纸等，也是真空保温板的首选材料。0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022玻璃棉玻璃料24%25%26%27%28%29%30%31%32%玻璃棉玻璃料五年CAGR0%10%20%30%40%50%20002020212022玻璃棉玻璃料新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 图

25、图5：玻璃纤维主要玻璃纤维主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸等用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸等 资料来源：公转书、开源证券研究所 图图6：2021 年玻璃棉额营收规模大幅度提升年玻璃棉额营收规模大幅度提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 世环新材生产的超细玻璃棉，按其打浆度（叩解度）分为不同的产品规格，主要生产的玻璃棉为超细 44 度玻璃棉、超细 34 度玻璃棉和超细 29 度玻璃棉等型号。表表2：超细玻璃棉产品按照打浆度分为不同的产品规格超细玻璃棉产品按照打浆度分为不同的产品规格 产品产品规格规格 打浆度打浆度 平均纤平均纤维直径维直径 溶出铁溶出铁含

26、量含量 渣球渣球含量含量 渣球含量渣球含量颗粒直径颗粒直径 抗拉强度抗拉强度 产品特性产品特性 产品应用产品应用 超细44 度玻璃棉 4247 4m 0.005%1%0.20mm 50N/cm 高温/低温环境均能保持良好保温特性；多孔结构对噪声、声波具有良好的吸声效果；纤维排列稳定，具有良好的抗压能力，防腐蚀、防虫害能力；属于新型环保材料，无机材料，不会燃烧、不会腐烂、不会产生有害物质。制造汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池蓄电池 实验室滤纸滤纸 冰箱冷藏设备的绝热保温层绝热保温层 超细34 度玻璃棉 3237 4.5m 0.005%1%0.20mm 30N/cm 纤维的温度、湿度膨

27、胀系数极小，所以不会因外界温度、湿度的变化而引起玻璃棉的体积变化；化学稳定性好，基本上无老化现象；长期使用可保持原有的各项特性指标；制造储能电池隔板 冰箱、冰柜和保鲜柜等冷藏设备的绝热保-100%0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020002020212022玻璃棉yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 产品产品规格规格 打浆度打浆度 平均纤平均纤维直径维直径 溶出铁溶出铁含量含量 渣球渣球含量含量 渣球含量渣球含量颗

28、粒直径颗粒直径 抗拉强度抗拉强度 产品特性产品特性 产品应用产品应用 通过细微的玻璃纤维和声波之间的磨擦，对中低频到高频的各种噪音、声波均有良好的吸音效果；不会燃烧，不腐烂，不会产生有害气体及有害物质。温层 大型建筑保温隔音材料 超细29 度玻璃棉 2732 5m 0.004%1%0.25mm 15N/cm 纤维的温度、湿度膨胀系数极小，所以不会因外界温度、湿度的变化而引起玻璃棉的体积变化；化学稳定性好，基本上无老化现象，长期使用可保持原有的各项特性指标；不会燃烧，不腐烂，不会产生有害气体及有害物质。大型工厂、居民 房 建 材 保温、隔热、吸声降噪夹层 小型管道系统的保温 资料来源：公转书、开

29、源证券研究所 1.2.2、玻璃块玻璃块：生产玻璃棉的主要原材料，：生产玻璃棉的主要原材料，近年营收规模保持近年营收规模保持 3500 万元上下万元上下 玻璃料块作为生产玻璃棉的主要原材料，是以石英砂、石灰石、钾长石、高岭石英砂、石灰石、钾长石、高岭土、盐、硼砂土、盐、硼砂等原材料在高温窑炉混合熔炼成玻璃溶液，玻璃溶液通过机械加工和冷却后生产成便于包装、运输的玻璃料块。图图7：玻璃料块是玻璃棉的主要原材料玻璃料块是玻璃棉的主要原材料 资料来源：公转书 经熔炉将原材料加热冷却、切割后的玻璃料块具有稳定的化学性质与物理性质稳定的化学性质与物理性质，方便运输和加工使用。玻璃料块是生产微玻璃纤维的主要原

30、材料是生产微玻璃纤维的主要原材料，其物理性质稳定，便于包装、运输；导热系数低、化学稳定性强；具有良好的耐腐蚀性。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 图图8：近年玻璃料的营收规模基本保持稳定近年玻璃料的营收规模基本保持稳定（万元）（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、财务分析财务分析：2021 年营收规模同比增长年营收规模同比增长 191.70%，市场紧俏价格较高，市场紧俏价格较高 营收能力上，2021 年子公司海晟公司完成筹建正式投产，且世环新材收购了内蒙古嘉瑞海玻纤材料有限公司，产能得以快速释放，2021 年营收增长速度达到1

31、91.70%，2022 年营收规模达到 2.95 亿元。图图9：2021 年营收增长速度达到年营收增长速度达到 191.70%数据来源：Wind、开源证券研究所 从地域分布来看，世环新材主要是内销收入，2022 年占比 93%；境外收入全部来自越南。内销区域中，华东、华北为主要销售区域，2022 年营收占比分别为 67%、24%。-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020002020212022玻璃料yoy0%50%100%150%200%250%0.00.

32、51.01.52.02.53.03.5200022营收（亿元）yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 图图10：世环新材的内销占比九成以上世环新材的内销占比九成以上 图图11：华东、华北为世环新材的主要销售区域华东、华北为世环新材的主要销售区域 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力方面，2021 年度世环新材所在市场紧俏，价格上涨幅度较大，毛利率增加，净利率同期增加。图图12：2021 年归母净利润大幅增加年归母净利润大幅增加 图图13：2021 年毛

33、利率明显上升年毛利率明显上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 费用投入上，公司 2021 年销售费用率下降幅度较大，此外还受到营收规模的影响，2021 年后期间费用率下降至 8.65%上下。中国大陆93%国外7%华东67%华北24%西南4%华中3%东北1%华南1%-200%0%200%400%600%800%1000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（万元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162

34、002020212022毛利率净利率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 图图14：2021 年销售费用率下降幅度较大年销售费用率下降幅度较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 由于运输费在2021年以后不再计入销售费用，因此销售费用2021年下降87.21%，销售费用率下降至 0.20%。图图15：2021 年销售费用下降年销售费用下降 87.21%图图16：2020 年销售费用中主要为运输费年销售费用中主要为运输费 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 剔除运输费影响后的 2020

35、 年销售费用为 22.12 万元，2021 年、2022 年分别同比增长 151.27%、69.24%，近三年来销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用。0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%200022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用（万元）yoy运输费95%工资4%差旅费0%招待费1%新三板公司研究报告新三板公司研究报告

36、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 图图17：近年销售费用增长主要来自出口服务费、工资近年销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用费用（万元）（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 营运方面，世环新材存货规模保持稳定增长趋势，2022 年规模为 1,286.67 万元，同比增长 10.39%，存货周转率为 16.92 次。图图18：近年近年世环新材存货规模世环新材存货规模与周转率与周转率为为增长趋势增长趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、行业行业：广泛用于：广泛用于干净空气干净空气、保温、储能电池等领域、保温、储能电池等领域 世环新材产品属于非金属矿物制品业中的

37、玻璃纤维及制品制造细分行业。2.1、概念解析概念解析：离心喷吹法、火焰喷吹法：离心喷吹法、火焰喷吹法为为玻璃棉的玻璃棉的主要制造方法主要制造方法 微纤维玻璃棉一般是指平均纤维直径不大于 4.5m 的玻璃棉，是以石英砂、硼砂、纯碱等为原料，在熔炉内高温熔化为玻璃液，借助离心力或高速气流制成细、短、絮状纤维，主要生产方法包括火焰喷吹法和离心喷吹法两种。由于火焰喷吹法使用火窑，焦炉煤气等能源，相比之下，离心法使用电窑，受到焦炉煤气等能源的价格影响小，能耗也远低于火焰法，成本更低。表表3：玻璃棉可以分为玻璃棉可以分为微纤维微纤维玻璃棉与普通玻璃棉与普通玻璃棉玻璃棉 性能及工艺性能及工艺 普通普通玻璃棉

38、玻璃棉 微纤维玻璃棉微纤维玻璃棉 原材料 石英砂、硼砂、叶腊石、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石、纯碱等 00工资差旅费招待费保险费出口服务费20202022002004006008001,0001,2001,400200022存货（万元）存货周转率新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 性能及工艺性能及工艺 普通普通玻璃棉玻璃棉 微纤维玻璃棉微纤维玻璃棉 工艺 池窑拉丝法:多种天然矿物原料在池窑中熔制成优质的玻璃液，流动到通路中，直接拉制出玻璃纤维 高温玻璃

39、液借助天然气等火焰法:燃烧产生的高速气流喷吹制成，直径相对较细。离心法:以高温玻璃液为材料，借助离心机产生的离心力制成，直径相对较粗。直径 常见粗砂直径约 10 微米 平均纤维直径不大于 3.5 微米 性能 绝缘性、耐热性、抗腐蚀性好，机械强度高 除具有普通玻纤优点之外，因其直径小、呈絮状，具有较好的过滤、吸附、保温性能。常见用途 通过纺织/无纺工艺制成玻纤布/毡，通过增强树脂、水泥等制成玻纤复合材料，用于建筑防水保温、汽车零部件、风电叶片、PCB 覆铜板、管罐制造等 芯材及隔板等进一步加工成滤纸产品后用于净化、保温领域 资料来源：华经产业研究院、开源证券研究所 我国微纤维玻璃棉的研发工作起始

40、于 20 世纪 70 年代初，经过多年的自主研发和消化吸收国外先进技术，在 20 世纪 90 年代形成了工业化生产线，2000 年以后微纤维玻璃棉行业进入快速发展期，主要生产企业分布在中原、东北、西南和西北四大区域。近年来，由于针对天然气用气治理整顿不断加强，出现了不少微纤维玻璃棉生产厂家迁移往新疆等天然气资源丰富价格低廉的地区的趋势。图图19：我我国微纤维玻璃棉行业发展分为四个阶段国微纤维玻璃棉行业发展分为四个阶段 资料来源：世环新材股票定向发行说明书、开源证券研究所 2012 年工信部新材料产业“十二五”重点产品目录将微纤维玻璃棉列为“十二五”重点产品。微纤维玻璃棉下游产品主要包括滤纸、V

41、IP 芯材及 AGM 隔板，属于干净空气及高效节能领域。“十三五”节能减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升。2022 年，相关部委所陆续推出的“十四五”原材料工业发展规划等系列政策文件中，再次提及了对玻璃纤维、碳纤维等高性能纤维与复合材料的高度且持续性的重视。20世纪70年代初我国微纤维玻璃棉的研发工作起始20世纪90年代形成了工业化生产线2000年以后行业进入快速发展期，出现了一批具有一定规模的生产企业，主要分布在中原、东 北、西南和西北四大区域近年出现地区迁移针对天然气用气治理整顿不断加强，不少微纤 维玻璃棉生产厂家出现往新疆等天然气资源丰富价格低廉的地

42、区转移的趋势新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 图图20：减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维玻璃棉市场需求上升 资料来源：华经产业研究院、开源证券研究所 2.2、玻璃棉玻璃棉：2022 年年我我国超细玻璃棉产国超细玻璃棉产 21.3 万万吨，蓄电池为最大需求端吨，蓄电池为最大需求端 根据中国绝热节能材料协会数据，2022 年中国玻璃棉产量 125 万吨，近五年来整体产量规模基本平稳。图图21：近五年来中国玻璃棉产量规模基本保持平稳近五年来中国玻璃棉产

43、量规模基本保持平稳 数据来源：中国绝热节能材料协会、华经产业研究院、共研网、开源证券研究所 再升科技年报披露数据，当前美国玻璃棉产量约 130 万吨，中国产量仅次于美国。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022玻璃棉产量（万吨）yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 图图22：中国的玻璃棉产量与美国较接近中国的玻璃棉产量与美国较接近 数据来源：再升科技

44、2022 年年度报告、开源证券研究所 根据华经产业研究院数据，2015-2018 年我国微纤维玻璃棉复合增长率为 6.69%，截至 2018 年，我国微纤维玻璃棉产量 15.07 万吨，同比增长 11.05%；按 2015-2018年 CAGR 增速计算，2024 年我国微纤维玻璃棉产量有望达到 22.2 万吨。根据共研网数据，2022 年我国玻璃棉中的超细玻璃棉产量达到 21.3 万吨，同比增长 12.4%，高于 2015-2018 年年复合增长速度。蓄电池隔板领域为超细玻璃棉最大需求端。2021 年，我国玻璃纤维及制品全产业主营业务收入达到 1,244 亿元，同比增长 21.4%；利润总额

45、同比增长 95.5%，达到创纪录的 231.4 亿元。随着 2022 年全球储能需求的再一次被点燃，玻璃纤维迎来了又一次的全行业高景气度。图图23：2022 年年我我国超细玻璃棉产量达到国超细玻璃棉产量达到 21.3 万吨万吨 数据来源：共研网、开源证券研究所 2.3、下游下游：铅蓄电池铅蓄电池储能市场拉动储能市场拉动 AGM 隔板隔板，航空航天为新兴需求端航空航天为新兴需求端 2.3.1、AGM 隔板隔板：铅蓄电池重要材料，：铅蓄电池重要材料，2021 年蓄电池市场规模达年蓄电池市场规模达到到 1685 亿元亿元 AGM 隔板主要用于蓄电池，是应用于是阀控密封铅蓄电池的核心材料之一。阀控密封

46、铅蓄电池产品常用于通信后备电源、数据中心，轨道交通及核电站备用电源等领域、新能源发电、工商业企业储能，能源储存系统（Energy Storage System，简称 ESS）中城市储能点站等，服务于风能、光能、水能的削峰填谷和城市用电安全、国家电网侧的削峰填谷。020406080100120140中国美国法国+德国+意大利俄罗斯日本玻璃棉产量（万吨）0%2%4%6%8%10%12%14%0552002120222024E我国超细玻璃棉产量（万吨）yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 图图24：

47、使用使用 AGM 隔板的隔板的阀控密封铅蓄电池产品阀控密封铅蓄电池产品常应用于数常应用于数据据中心、储能行业等中心、储能行业等 资料来源：再升科技 2022 年年度报告、开源证券研究所 伴随动力电池行业景气度提升，我国 AGM 隔板市场需求不断增长，2022 年需求量达到 16.7 万吨。蓄电池下游应用比例占比最高，将近一半。图图25：动力电池为动力电池为蓄电池下游应用比例蓄电池下游应用比例占比最高占比最高 数据来源：国家统计局、智研咨询、开源证券研究所 产量增长上，根据观研天下数据，我国 2019-2021 年铅蓄电池增速都超过 10%，2021 年产量为 25187.4 万千伏安时。阀控密

48、封铅蓄电池通信后备电源大型互联网企业、运营商、银行金融机构等企业的数据中心轨道交通及核电站备用电源新能源发电工商业企业储能能源储存系统ESS中的城市储能点站动力电池,49%启动电池,38%备用与储能电池,13%新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 图图26：近年铅蓄电池产量增速超过近年铅蓄电池产量增速超过 10%数据来源：观研天下、开源证券研究所 根据观研天下数据，我国铅蓄电池行业市场规模 2017-2021 年年复合增长率3.01%，2021 年规模达到 1685 亿元。图图27：2021 年年我我国国铅蓄电池铅蓄电池市场规模市场规模 16

49、85 亿元亿元 数据来源：观研天下、开源证券研究所 2.3.2、纤维滤纸纤维滤纸：空气过滤材料，洁净室新建面积近四年年复合增长率：空气过滤材料，洁净室新建面积近四年年复合增长率 8.44%高性能玻璃纤维过滤纸是主要干净空气介质过滤材料之一，需求主要由三部分构成：（1）新增需求：下游应用新建项目或新增产能带来的需求；（2）更换需求，使用后的玻璃纤维过滤纸容尘量增加时，通风阻力会随之增大，一般按照行业惯例，当其通风阻力达到初始值的两倍时则需更换；（3）替换需求：随着先进制造业及产业升级的发展，对作业、储存等生产环境要求越来越高，当原有中低效过滤介质不能满足精细化生产的需求时，用户需要更换更高效率的

50、干净空气过滤材料。洁净室是纤维滤纸的重要下游应用场景。风机从顶部将空气吸入并经高效/超高效过滤器过滤，过滤后将洁净空气从出风面均匀送出。高效以及超高效过滤器的性能主要取决于滤纸，且存在较大的更换和更新需求，目前常见的滤纸材料主要包括化纤和微玻纤两种，其中微玻纤滤纸过滤性能更加优异。洁净室一般是指对空气洁净度、温度、湿度、压力、噪声等参数根据需要都进-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000002500030000200021我国铅酸蓄电池产量（万千伏安时）yoy0%1%2%3%4%5%0145

51、0002001920202021我国铅蓄电池行业市场规模（亿元）yoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 行控制的密闭性较好的空间，常用于现代工业、尖端技术的研发与实验室。近年来我国大力支持高端制造业发展，导体、新能源等下游产业受到政策扶持，洁净室工程行业也迎来发展良机。随着下游市场对生产环境的要求日益提高，近年来我国洁净室需求增长，新建面积快速扩大。根据观研天下数据显示，2018-2022 年我国洁净室工程新建面积由2548 万平米增长至 3821 万平米，四年 CAGR

52、为 8.44%。图图28：2018-2022 年新建面积年新建面积年复合增长率年复合增长率为为 8.44%数据来源：观研天下、开源证券研究所 根据我国洁净室行业领先企业柏诚股份招股说明书披露的观研天下的行业数据，2022 年洁净室工程行业市场规模为 2407.3 亿元；根据智研咨询数据，我国洁净室市场规模到 2026 年有望达到 3,586.5 亿元。图图29：2022 年洁净室工程行业市场规模为年洁净室工程行业市场规模为 2407.3 亿元亿元 数据来源：观研天下、柏诚股份招股说明书、开源证券研究所 在居民生活方面，五恒系统住房为纤维滤纸的下游应用。五恒系统，以“恒温恒湿恒氧恒静恒洁”为基础

53、，根据人的健康舒适生活体验，结合起居习惯方式，量身定制系统解决方案。五恒系统将复杂的中央空调、地暖、空气净化、除湿机等系统集成为一套，空气净化系统中的滤纸即可使用玻璃纤维滤纸。随着人居需求向着绿色健康、安全便捷、家文化三大核心维度转变，五恒系统已经成为了人居产品迭代的趋势，引领未来人居新方向。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000200212022洁净室工程新建面积（万平米）yoy0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400020017201820

54、0222026E洁净室工程行业市场规模（亿元）yoyCAGR 10.48%新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 2.3.3、VIP 芯材芯材：广泛用于航空航天和军事领域，广泛用于航空航天和军事领域，冰箱冰柜冰箱冰柜或为或为未来未来应用应用较较大领域大领域 VIP 板的主要组成部分为：外膜，吸气剂和真空绝热板芯材等。芯材是 VIP（Vacuum Insulated Panel，真空绝热板）的重要组成部分之一。真空绝热板芯材是保障真空绝热板各性能的关键核心材料。微纤维玻璃棉依托自身多种特性，由于具备独特的空隙结构，将气体分子

55、限制在众多微孔气室中，减少热传导和热对流，从而限制热量传递。以此制成的真空绝热板的导热系数可达传统材料的十分之一，更适用于长时间、极端温度、长效稳定保温等要求，为用户提供更长效稳定的保温性能和更大的储运空间。表表4：常见常见 VIP 芯材有气凝胶、膨胀珍珠岩、芯材有气凝胶、膨胀珍珠岩、聚氨酯泡沫聚氨酯泡沫、玻璃纤维四种、玻璃纤维四种 材料材料 优点优点 缺点缺点 气凝胶 导热系数低；质量轻，干燥时尺寸稳定，不收缩，具有轻微的弹性压缩，不吸湿，容易抽空 成本价格昂贵，与水接触时形成硅胶，风干后体积膨胀 10 倍，并降低了材料的导热性能 膨胀珍珠岩 导热系数低，低密度，低成本，阻燃，无毒，具有吸湿

56、性，容易抽真空 受压时没有弹性，难成型 聚氨酯泡沫 导热系数低，质量轻:可用于船只保温、防水，可现场成型 需要技术人员指导，有较大的收缩和膨胀，使用温度低于 350K，易燃，燃烧过程中释放有毒气体 玻璃纤维 导热系数低，超细纤维易处理，尺寸稳定，容许收缩和膨胀，不吸湿;与水接触可以恢复 包装时要慎重，接触后容易产生刺痒不适，不能用于船只真空保温度真空度要求高 资料来源：华经产业研究院、开源证券研究所 真空绝热板最初使用在航空航天和军事等领域，防止飞机、导弹在冷热条件下产生失控。目前，真空绝热板已开始应用于冰箱、冰柜、船舶、公路和空中冷藏运输等民用领域。其中，冰箱、冰柜行业是真空绝热板应用较大的

57、领域。图图30：2025 年年 VIP 芯材在冰箱冷柜领域规模或将达到芯材在冰箱冷柜领域规模或将达到 114 亿元亿元 数据来源：观研天下、开源证券研究所 除了冰箱冷柜领域外，玻璃纤维棉通过改性复合等工艺，拥有质轻、阻燃、防水、隔音、隔热等优异性能，还可以用于飞机机舱、船舱、地铁等对隔音隔热综合性要求较高的应用领域。航空航天领域为超细玻璃棉新兴需求端，2022 年 12 月，中国商飞公司向中国东0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000222023E2024E2025EVIP芯材在冰箱冷柜领域市场规模（亿元）渗透率新三

58、板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 方航空交付全球首架 C919 大型客机，其客舱舱体采用航空级超细玻璃棉作为隔音隔热材料，能为舱室提供适宜温度以及安静环境。再升科技已经完成了航空航天质量管理体系 AS9100 认证，玻璃纤维生产的隔音隔热毯取得中国试验资格证书，并已开始向中国商用飞机有限责任公司批量供应隔音隔热毯。2.4、竞争格局竞争格局：世环新材三年营收：世环新材三年营收 CAGR 最高，近两年净利率位列第一最高，近两年净利率位列第一 公司主营产品玻璃纤维与玻璃料块，下游应用 AGM 隔板、VIP 芯材和纤维滤纸三大方向，我们选取再升科技（

59、603601.SH）、中材科技（002080.SZ）、山由帝奥（836109.NQ）作为同行业可比公司。图图31：选取再升科技、中材科技、山由帝奥作为同行业可比公司选取再升科技、中材科技、山由帝奥作为同行业可比公司 资料来源：Wind、各个公司官网、开源证券研究所 从 2022 年的业务占比上来看，三家可比公司的产品和下游应用行业与世环新材都有一定程度的可比性。再升科技成立于2007年，总部位于重庆国家高新技术企业，建有国家企业技术中心，在重庆、东莞、苏州、四川有四大制造中心以“干净空气”为使命，以超细纤维、膜材等新材料为基石，围绕“干净空气”的事前、事中、事后的全部过程提供高品质产品和服务。

60、合作：为中国商用飞机、特斯拉电动车等的移动空间，以及华为、京东方等洁净工厂的固定空间，围绕节能洁净将黄上馆提供高端无尘空调产品。中材科技2001年成立，2016年“两材重组”后，隶属于中国建材集团有限公司。承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院五十多年的核心技术资源和人才优势，拥有完整的非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是我国特种纤维复合材料领域高新技术企业。业务产品紧扣新能源、航空航天、节能减排等应用领域。山由帝奥主要从事绝热材料及制品的高新技术企业。长期致力于绝热材料及制品的研发及应用，主要产品为玻纤制品、橡胶制品、真空绝热制品及保

61、冷箱产品配套应用于电烤箱、冰箱、热水器、集装箱冷藏车、物流配送的生产制造。已扩展到建筑保温等领域。新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 图图32：再升科技的空气清新机占比最高再升科技的空气清新机占比最高 图图33：中材科技的复合材料应收占比过半中材科技的复合材料应收占比过半 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图34：山由帝奥额玻纤类隔热制品占比达到山由帝奥额玻纤类隔热制品占比达到 55%图图35：世环新材主要营收来自世环新材主要营收来自玻璃棉销售玻璃棉销售 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：

62、Wind、开源证券研究所 可比公司营收变动率来看，三家可比公司 2019-2022 年年复合增长率均值为5.42%，世环新材三年 CAGR 最高，达到 54.04%。2022 年当年变动最好的则为中材科技，同比增长了 8.94%，世环新材次之，为 4.88%。图图36：2019-2022 年营收年营收年复合增长率中世环新材最高，达到年复合增长率中世环新材最高，达到 54.04%数据来源：Wind、开源证券研究所 空气清新机63%VIP芯材及AGM隔板35%其他业务2%再升科技再升科技特种纤维复合材料制品51%风电叶片27%锂电池隔膜8%特种纤维复合材料技术与装备5%其他主营业务9%中材科技中材

63、科技玻纤类隔热制品55%VIP板16%橡胶类隔热制品14%保冷箱7%其他业务8%山由帝奥山由帝奥玻璃棉88%玻璃块12%世环新材世环新材-60%-40%-20%0%20%40%60%再升科技中材科技山由帝奥平均值世环新材三年cagryoy新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 盈利能力上来看，自从 2020 年开始，世环新材的毛利率开始回升，2021 年、2022年超过可比公司平均值。可比公司中山由帝奥的毛利率最高，玻纤类隔热制品的产品毛利率近年在 50%上下波动。图图37：2021 年营收增长速度达到年营收增长速度达到 191.70%数据来源

64、：Wind、开源证券研究所 可比公司净利率均值在 13%-18%内波动，随着规模效应 2021 年-2022 年世环新材净利率上扬明显，超越三家可比公司。图图38：2021 年、年、2022 年世环新材年世环新材净利率净利率位列第一位列第一 数据来源：Wind、开源证券研究所 世环新材在期间费用率方面管理比较严格，略低于可比公司均值。2022 年，世环新材的期间费用率为 9%，可比公司均值为 17%。0%10%20%30%40%50%60%200022再升科技中材科技山由帝奥平均值世环新材0%5%10%15%20%25%30%201620172018

65、20022再升科技中材科技山由帝奥平均值世环新材新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 图图39：世环新材的期间费用率略低于可比公司均值世环新材的期间费用率略低于可比公司均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、估值对比估值对比：同行业可比公司同行业可比公司 PE 2022 均值均值 41.8X 2023 年，世环新材定增项目发行募集资金 3700 万元拟用于年产 32,000 吨高强玻璃及纤维制品项目建设，建设期为 12 月。项目增加公司产能，加快主营业务发展，优化财务结构，增强公司盈利能力和竞争力，进一步提升公司综

66、合实力和抗风险能力。市盈率估值方面，同行业可比公司的 PE 2022 均值 41.8X 和中值 28.9X，世环新材 PE 2022 为 11.7X。表表5：世环新材世环新材 PE 2022 为为 11.7X，低于同行业可比公司的，低于同行业可比公司的 PE 2022 均值均值 41.8X 和中值和中值 28.9X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）PE(2022)三年营收三年营收 CAGR 三年净利润三年净利润 CAGR 2022 年毛利率年毛利率 2022 年净利率年净利率 再升科技 603601.SH 43.62 28.9 8.93%-4.05%25.79%9.

67、55%中材科技 002080.SZ 347.20 9.9 17.61%36.52%25.54%16.88%山由帝奥 836109.NQ 7.31 86.6-10.28%-19.67%39.00%14.05%均值 132.71 41.79 5.42%4.26%30.11%13.49%中值 43.62 28.89 8.93%-4.05%25.79%14.05%世环新材 871314.NQ 6.02 11.7 54.04%251.38%29.56%17.50%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：市值数据截止 2023 年 7 月 5 日）4、风险提示风险提示 燃动材料价格波动风险、重大客户集中风

68、险、市场竞争加剧的风险。0%5%10%15%20%25%30%200022再升科技中材科技山由帝奥世环新材平均值新三板公司研究报告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消

69、阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入

70、（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标

71、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。新三板公司研究报

72、告新三板公司研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购

73、买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的

74、意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服

75、务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：