1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 劲仔食品劲仔食品(003000)多维发力，劲仔突围多维发力，劲仔突围 劲仔食品首次覆盖报告劲仔食品首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李耀李耀(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读：本报告导读：多渠道发力驱动鱼制品放量，禽制品打造第二曲线，劲仔收入端高景气有望延续；鱼多渠道发力驱动鱼制品放量，禽制品打造第二曲线，劲仔收入端高景气有望延续；鱼制品成本压力缓解叠加禽制品规模效应释放，公司盈利弹性有望强化。制品成本压力缓解

2、叠加禽制品规模效应释放，公司盈利弹性有望强化。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级，给与目标价首次覆盖，给予“增持”评级，给与目标价 15.77 元。元。预计 23-25 年EPS 分别为 0.39 元（+43%）、0.53 元（+34%）、0.65 元（+22%），综合 PE 及 PB估值，给予目标价 15.77 元，对应 23 年动态 PE 为 40 倍。鱼制品多渠道发力，禽制品鱼制品多渠道发力，禽制品突破，劲仔突围突破，劲仔突围。公司通过大包装、小包装规格切入 BC 类超市等渠道，现代渠道放量驱动鱼制品高增，疫后公司流通渠道改善，带动散装放量，多渠道发力助力鱼制品突围，劲仔收入

3、端提振明显；22 年以来公司肉干、鹌鹑蛋等禽制品实现爆发式增长，禽制品或培育为规模单品，第二增长曲线逐步明晰。成本扰动弱化，盈利能力有望强化。成本扰动弱化，盈利能力有望强化。受多因素影响，21-22 年公司鱼类原料成本有上行压力，禽制品规模效应尚未释放；我们预计 23 年鱼类原料成本压力将缓解，鱼制品盈利能力有望提振，而禽制品体量提升有望强化厂家对上游原料掌控力，禽制品规模效应有望凸显，劲仔盈利能力有望提振。劲仔敏锐把握渠道变革及品类创新，经营优势凸显劲仔敏锐把握渠道变革及品类创新，经营优势凸显。休闲食品需求碎片化，普遍面临产品生命周期较短、渠道话语权过重两大挑战，要求企业具备持续进行品类创新

4、及渠道调整的能力，对公司经营能力有较高要求；2021 年以来公司收入表现在行业中持续领先，期内通过调整鱼制品规格实现商超渠道放量，禽制品推新试水成功，侧面体现出劲仔的资源调度能力及管理层敏锐度，劲仔经营优势凸显。风险因素：食品安全、管理层更替等。风险因素：食品安全、管理层更替等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,111 1,462 1,887 2,342 2,813(+/-)%22%32%29%24%20%经营利润（经营利润（EBIT）72 115 165 222 275(+/-)%-6%59%44%34%24

5、%净利润（归母）净利润（归母）85 125 178 238 292(+/-)%-18%47%43%34%22%每股净收益（元）每股净收益（元）0.19 0.28 0.39 0.53 0.65 每股股利（元）每股股利（元）0.15 0.22 0.27 0.35 0.43 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.5%7.9%8.8%9.5%9.8%净资产收益率净资产收益率(%)9.6%12.9%16.2%19.6%21.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.4%10.0%11.7%14.4%15.9%EV/EB

6、ITDA 39.04 29.32 25.28 20.83 16.40 市盈率市盈率 66.70 45.45 31.82 23.76 19.41 股息率股息率(%)1.2%1.8%2.2%2.8%3.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：15.77 当前价格：12.56 2023.07.09 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.16-15.84 总市值（百万元）总市值（百万元）5,665 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）451/224 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 50%日均成交量（百万

7、股）日均成交量（百万股）4.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）54.29 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,235 每股净资产每股净资产 2.74 市净率市净率 4.6 净负债率净负债率-37.89%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.04 0.09 Q2 0.08 0.11 Q3 0.07 0.10 Q4 0.08 0.09 全年全年 0.28 0.39 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%-14%45%相对指数-6%-5%61%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%0%20%40%60%80%-112023-0

8、32023-0752周内股价走势图周内股价走势图劲仔食品深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)模型更新时间：2023.07.09 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 劲仔食品(003000)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：15.77 当前价格：12.56 2023.07.09 公司网址 公司简介 公司是我国具有较高知名度的传统风味休闲食品企业之一，主营业务为风味小鱼

9、、风味豆干等传统风味休闲食品的研发、生产与销售。公司以消费者体验为核心，不断提升自身自动化生产水平和研发能力，逐渐发展成为一家集研发、生产、销售于一体的现代化休闲食品生产企业，公司拥有的主要品牌为“劲仔”，是传统风味休闲食品行业中的知名品牌。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 8.16-15.84 市值（百万元）5,665 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,111 1,462 1,887 2,342 2,813 营业成本 813 1,087 1,380 1,698 2,031 税

10、金及附加 7 8 11 14 17 销售费用 128 156 206 253 304 管理费用 67 65 87 108 129 EBIT 72 115 165 222 275 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 3 19 23 28 财务费用 -13-15-5-5-6 营业利润营业利润 100 148 225 298 365 所得税 7 20 47 60 73 少数股东损益 -1-3 0 0 0 净利润净利润 85 125 178 238 292 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 465 396 448 482 652 其他流动资产 111 88 88 88 8

11、8 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 227 350 439 530 613 无形及其他资产 31 37 49 56 64 资产合计资产合计 1,076 1,296 1,434 1,643 1,874 流动负债 165 291 297 387 476 非流动负债 21 24 24 24 24 股东权益 890 981 1,112 1,231 1,374 投入资本投入资本(IC)892 989 1,120 1,239 1,382 现金流量表现金流量表 NOPLAT 66 99 131 178 220 折旧与摊销 28 34 41 27 31 流动资金增量 -90 21-37-23-12

12、8 资本支出 -64-166-129-99-90 自由现金流自由现金流 -60-13 6 83 33 经营现金流 193 93 239 265 423 投资现金流 -118-148-110-75-62 融资现金流 -50-55-76-156-192 现金流净增加额现金流净增加额 25-109 52 34 169 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.2%31.6%29.1%24.1%20.1%EBIT 增长率 -5.5%59.2%43.9%34.5%23.9%净利润增长率 -17.8%46.8%42.8%33.9%22.4%利润率 毛利率 26.8%25.6%26.9%27.5%2

13、7.8%EBIT 率 6.5%7.9%8.8%9.5%9.8%净利润率 7.6%8.5%9.4%10.2%10.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.6%12.9%16.2%19.6%21.5%总资产收益率(ROA)7.8%9.4%12.4%14.5%15.6%投入资本回报率(ROIC)7.4%10.0%11.7%14.4%15.9%运营能力运营能力 存货周转天数 76.5 100.9 70.0 70.0 50.0 应收账款周转天数 2.0 2.5 1.6 2.0 2.1 总资产周转周转天数 353.4 323.6 277.3 256.0 243.2 净利润现金含量 2.3 0.7 1.

14、3 1.1 1.5 资本支出/收入 5.7%11.3%6.8%4.2%3.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.3%24.3%22.4%25.1%26.7%净负债率 -52.0%-39.6%-39.6%-38.6%-46.9%估值比率估值比率 PE 66.70 45.45 31.82 23.76 19.41 PB 5.52 5.50 5.16 4.65 4.16 EV/EBITDA 39.04 29.32 25.28 20.83 16.40 P/S 4.56 3.46 3.00 2.42 2.01 股息率 1.2%1.8%2.2%2.8%3.4%-25%-14%-2%10%21%33%45%

15、56%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-7%12%31%50%69%88%-122023-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅劲仔食品价格涨幅劲仔食品相对指数涨幅7%12%17%22%27%32%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%13%16%19%22%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-52%-49%-47%-44%-41%-39%-644-593-542-491-440-38821A22A23E24E25E净资产净资产(现金

16、现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)BVlW8XgX9UeYNAfWsPaQdN9PnPqQoMoNjMoOsNfQrQpP6MnNrRvPsOtRxNsQsQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)目录目录 1.盈利预测及投资建议.4 2.品类、渠道发力，劲仔突围.5 2.1.多渠道发力，鱼制品回暖.5 2.2.禽制品启动放量，第二曲线可期.7 2.3.成本扰动弱化，盈利弹性有望强化.8 3.劲仔食品：匠心独具，团队积极.9 4.休闲食品“大行业、小

17、公司”，劲仔在变革中突围.13 4.1.多姿百态，难以一统的零食行业.13 4.2.劲仔把握渠道变革与品类创新，经营优势凸显.16 5.风险因素.17 102524 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)1.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 首次首次覆盖覆盖，给予给予“增持”评级，给与目标价“增持”评级，给与目标价 15.77 元。元。预计 23-25 年 EPS分别为 0.39 元（+43%）、0.53 元（+34%）、0.65 元（+22%），综合 PE及 PB估值法，给予

18、目标价 15.77 元，对应 23 年动态 PE 为 40 倍。核心假设：核心假设：收入端：收入端：考虑到目前公司鱼类制品处于渠道扩张及新规格放量状态，叠加禽制品新品迈入放量，预计 23-25 年收入分别为 18.9 亿 23.4 亿、28.1亿，对应同增 29%、24%、20%。其中，鱼制品受益于 BC 类商超渠道拓展带来的大包装、小包装放量，以及量贩零食渠道带来的散装放量，预计 23-25 年复合增速高于 20-22年，预计期内收入分别为12.9亿（+24%）、15.9亿（+23%）、18.9亿（+19%）；禽制品受益于新品肉干及鹌鹑蛋等产品，预计 23-25 年延续高增趋势，预计期内收入

19、分别为 3 亿（+70%）、4.2 亿（+40%）、5.4 亿（+30%）。费用率费用率及盈利能力及盈利能力：我们预计 23 年鱼制品成本将处于环比回落区间，23-25 年毛利率有望维持在 26%以上，禽制品规模效应有望凸显，23-25年毛利率有望维持在 16%以上；预计公司期内费用投放维持相对稳定，销售费用率维持在 10%-11%。综合以上，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 1.8 亿（+43%）、2.4 亿（+34%）、2.9 亿（+22%），对应 EPS 分别为 0.39 元、0.53 元、0.65元。PE 估值：估值：休闲食品商业模式较为多元化，劲仔成长逻辑以单品为主、渠

20、道为辅，在行业上行期，凭借其渠道调整能力具备较好的业绩释放能力，在需求承压时期，凭借其单品及品牌优势，具备较好的业绩稳定性。考虑到板块整体估值，同时考虑到劲仔在渠道端及产品端的相对优势，给予公司一定幅度估值溢价，按公司 23 年预期每股收益 0.39 元，给与23 年 38 倍动态 PE，对应合理价值 14.82 元。PS 估值：估值：同理，考虑到劲仔在渠道端及产品端的相对优势及其带来的业绩稳定性，考虑到板块整体估值，给与劲仔一定幅度的估值溢价，按公司 23 年预期每股营收 4.18 元，给与 23 年 4 倍 PS，对应合理价值 16.72元。综合综合 PB、PS 两种估值方法两种估值方法结

21、果取平均值结果取平均值，给予，给予公司公司目标价目标价 15.77 元，元，对应对应 23 年动态年动态 PE为为 40X。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)表表 1、公司收入拆分及单项预测公司收入拆分及单项预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 909 1,111 1,464 1,887 2,342 2,813 yoy 2%22%32%29%24%20%毛利率 27.4%28.3%26.5%26.9%27.5%

22、27.8%收入-鱼制品 709 822 1,038 1,290 1,589 1,894 yoy 4%16%26%24%23%19%毛利率 27.0%28.6%27.9%28.3%28.7%28.6%收入-豆制品 125 143 181 219 248 281 yoy 4%14%26%21%13%13%毛利率 27.9%23.6%24.3%31.1%30.8%29.7%收入-禽制品 59 98 176 298 418 543 yoy-11%64%80%70%40%30%毛利率 23.6%18.5%14.8%16.1%20.0%23.3%收入-其他产品 8 36 54 62 67 72 yoy-4

23、8%354%49%16%8%8%毛利率 17.4%44.4%23.6%27.2%27.3%26.1%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 2、休闲食品标的盈利预测及估值休闲食品标的盈利预测及估值 截止日期：2023/07/09 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS 评级评级（亿元）（亿元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 002557.SZ 洽洽食品 203 1.93 2.20 2.62 17%21 18 15 0.9 3.0 2.6 2.3 增持 603719.SH 良品铺子 97 0.84 1.24 1.52 35%

24、29 19 16 0.5 1.0 0.9 0.7 增持 300783.SZ 三只松鼠 78 0.32 0.73 0.86 64%60 26 23 0.4 1.1 1.0 0.8 增持 603777.SH 来伊份 48 0.30 0.26 0.36 9%47 54 39 4.2 1.1 1.0 1.0 NA 002847.SZ 盐津铺子 159 2.40 2.42 3.14 14%53 33 26 1.8 5.5 4.3 3.5 NA 002991.SZ 甘源食品 73 1.72 2.80 3.67 46%46 28 21 0.5 5.1 3.6 2.8 NA 603697.SH 有友食品 40

25、 0.50 0.50 0.65 14%26 18 14 1.1 3.9 3.1 2.5 NA 平均 42 29 23 3.5 2.9 2.4 003000.SZ 劲仔食品 57 0.28 0.39 0.53 38%45 32 24 0.6 3.9 3.0 2.4 增持 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：来伊份、盐津铺子、甘源食品、有友食品盈利预测为 wind 一致预期 2.品类、渠道发力，劲仔突围品类、渠道发力，劲仔突围 2.1.多渠道发力，鱼制品回暖多渠道发力，鱼制品回暖 规格调整适配渠道，鱼制品收入迈入回暖。规格调整适配渠道，鱼制品收入迈入回暖。公司 21 年以来根据渠道特性导入不

26、同规格鱼干制品的策略取得成效，其中 BC 类商超/线上/KA 类渠道发力，驱动大包装开始放量，估测 22 年大包装收入同增近 80%，收入占比接近 3 成；公司流通渠道亦有边际改善，驱动小包装及散装放量，22 年小包装实现低幅双位数增长，散装实现突破，22 年估测实现翻倍以上增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 1、线上、零食量贩、线上、零食量贩、B BC C、C CVS/KAVS/KA 渠道均有突破，带动大包装、散装、小包装齐发力渠道均有突破，带动大包装、散装、小包装

27、齐发力 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2、2 22 2 年年大包装策略成功大包装策略成功 图图 3、2 22 2 年年大包装占比显著提升大包装占比显著提升 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 4、鱼制品受益包装策略，实现恢复放量鱼制品受益包装策略，实现恢复放量 图图 5、鱼制品仍是公司核心驱动力鱼制品仍是公司核心驱动力 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 从渠道结构看，线下恢复动力，线上渠道高增。从渠道结构看，线下恢复动力，线上渠道高增。22 年公司成功把握线上休闲食品放量趋势，线上渠道实现突破

28、，呈现高双位数增速，线下渠道BC类商超（占收入比重20%+）CVS/KA（占收入比重10%+），通过经销商签约，统计口径纳入直营中小终端（占收入比重近6成+）零食量贩店（占收入比重5%以内）B2C（天猫旗舰店、抖音等）、线上 B2B（天猫超市、京东自营等）占比近5%驱动放量大包装散装小包装驱动放量0%20%40%60%80%100%120%140%yoy-大包装-2022yoy-小包装-2022yoy-散装-202231%10%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0大包装散装小包装收入占比亿元-20%0%20%40%60%80%100%2018201920

29、2020212022yoy-鱼制品yoy-豆制品yoy-禽制品0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200鱼制品豆制品禽制品其他收入占比百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)受益于 BC 类渠道等拓展，亦迈入环比修复区间。图图 6、线下渠道恢复动力，线上渠道高增线下渠道恢复动力，线上渠道高增 图图 7、直营渠道实现突破、直营渠道实现突破 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2.

30、禽制品启动放量，第二曲线可期禽制品启动放量，第二曲线可期 禽制品有望打造劲仔第二增长曲线。禽制品有望打造劲仔第二增长曲线。休闲食品具备品类多、易出爆款的行业特性，对公司产品研发、创新能力提出较高要求，公司 22 年新单品手撕肉干及鹌鹑蛋均实现爆量，22 年均迈入亿元单品行列，禽制品在22 年呈现高增；短期维度，受制公司对上游原料掌控力，禽制品毛利率仍处于相对低位，我们预计，伴随公司肉干及鹌鹑蛋规模上升，公司对上游原料掌控力有望逐步提升，规模优势将助力禽制品盈利能力抬升。图图 8、手撕肉干及鹌鹑蛋放量，手撕肉干及鹌鹑蛋放量，2 2022022 年禽制品增速领先年禽制品增速领先 资料来源：Wind

31、，国泰君安证券研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,40020022收入-线上收入-线下yoy-线上yoy-线下百万元02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022收入-直营模式收入-经销模式百万元-200%0%200%400%600%800%1000%1200%005006007008009001,000202020212022yoy-2021yoy-2022百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of

32、 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 9、禽制品规模效应尚未释放禽制品规模效应尚未释放 图图 10、禽制品主要为手撕肉干和鹌鹑蛋贡献禽制品主要为手撕肉干和鹌鹑蛋贡献 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3.成本扰动弱化，盈利弹性有望强化成本扰动弱化，盈利弹性有望强化 受成本项扰动，受成本项扰动，2020-22 年公司年公司毛利率持续承压。毛利率持续承压。鱼制品原料占总成本近 6 成，占鱼类制品成本近 8 成，公司直接成本大头，鳀鱼属于脆弱型鱼类，存储及运输成本较高，2020-22 年新冠疫情扰动下全球捕捞

33、业受冲击，运输及储藏成本亦出现波动，公司采购成本因此上涨，致使期间鱼制品毛利率承压，对整体毛利率亦有拖累；公司 2020-22 年禽类制品毛利率下行明显主要系禽制品仍在高速放量状态，吨价下行而成本相对平稳，规模效应尚未体现。鱼制品成本回落叠加禽制品规模效应，盈利有望实现加速鱼制品成本回落叠加禽制品规模效应，盈利有望实现加速。我们认为，疫情扰动弱化后运输、储存费用有望在 23 年迈入环比回落区间，公司原料采购成本有望下行，鱼制品毛利率有望提振；当下禽制品处于高速放量阶段，伴随其体量上升，规模效应凸显将拉动毛利率回升，中期维度看，公司盈利弹性有望释放。图图 11、鱼制品吨价基本稳定，禽类制品吨价下

34、移鱼制品吨价基本稳定，禽类制品吨价下移 图图 12、鱼制品毛利率承压主要来自成本端鱼制品毛利率承压主要来自成本端 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022毛利率-鱼制品毛利率-豆制品毛利率-禽制品手撕肉干鹌鹑蛋其他禽制品02040608001920202021鱼制品豆制品禽制品其他产品元/千克0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022鱼制品豆制品禽制品其他产品 请务必阅读正文之后的免责

35、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 13、劲仔劲仔鳀鱼主要采购自东南亚鱼主要采购自东南亚 图图 14、鱼制品和禽制品原料占成本大头鱼制品和禽制品原料占成本大头 资料来源:Fishbase 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 3.劲仔食品：匠心独具，团队积极劲仔食品：匠心独具，团队积极 产品矩阵覆盖辣卤赛道，鱼制品为公司主打产品。产品矩阵覆盖辣卤赛道，鱼制品为公司主打产品。劲仔原名华文食品，1990 年公司创始人周劲松先生在湖南创业，逐步尝试风味休闲食品领域，2010 年在湖南岳阳正式成立华文食品

36、；2011 年，公司进军鱼制品赛道，2020 年，公司成功于深交所挂牌上市。目前公司产品以辣味休闲食品为核心，核心单品包括劲仔小鱼干、劲仔豆干、手撕肉干等，覆盖鱼制品、豆制品、禽肉制三大赛道。截止目前，公司 70%以上的收入来自于鱼类零食，豆制品、禽制品分别贡献近 1 成收入。图图 15、公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 劲仔线上为主，线下为辅助。劲仔线上为主，线下为辅助。劲仔食品为传统零食企业，线下收入占比近 8 成，公司为典型产品为主导的销售模式，渠道体系主要围绕产品体系建立，考虑到鱼制品的价格定位，公司多年深耕传统经销商体系，其中中小终端及 BC 类商超为渠

37、道核心，分别占据收入近 6 成、近 2 成。劲仔目前基本实现全国渠道布局，但整体体量较小，销售重心主要集中在华东、华南区域，其中华南区域作为公司大本营区域，渠道结构整体较高，经销商平均销售额较为领先。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鱼制品豆制品禽类制品直接材料直接人工制造费用外购成品运输费1994：推出豆干2018：推出肉干、魔芋2022：推出鹌鹑蛋1990：创始人周劲松进入休闲食品行业2000：“劲仔”品牌诞生2009：创始人返回湖南创业2010：成立华文食品并于次年推出风味小鱼2016：引入佳沃农业2020：实现上市，次年更名“劲仔”2021：采用新的包装

38、策略，发力BC超、KA等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 16、公司收入结构以鱼类为主、豆制品及禽类制品为辅公司收入结构以鱼类为主、豆制品及禽类制品为辅 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 17、劲仔食品的渠道体系及产品规格劲仔食品的渠道体系及产品规格 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 劲仔产品线劲仔产品线鱼制品鱼制品：收入占比近：收入占比近7 7成（劲仔小鱼为成（劲仔小鱼为1010亿级单品）亿级单品）豆制品：收入占比过豆制品：收入占比过1 1成成禽类制品

39、：收入占比近禽类制品：收入占比近1 1成（肉干及鹌鹑蛋为亿元级单品）成（肉干及鹌鹑蛋为亿元级单品）其他产品：收入占比其他产品：收入占比5%5%以内以内注：各产品线收入占比为注：各产品线收入占比为20222022年年数据数据经典盒装小鱼（线下、线上款）经典盒装小鱼（线下、线上款）袋装小鱼袋装小鱼散称装小鱼散称装小鱼特供渠道小鱼特供渠道小鱼盒装厚豆干盒装厚豆干袋装厚豆干袋装厚豆干散称装厚豆干散称装厚豆干袋装手撕素肉袋装手撕素肉盒装手撕素肉盒装手撕素肉盒装手撕肉干盒装手撕肉干袋装手撕肉干袋装手撕肉干无骨凤爪无骨凤爪盒装盒装HiHi魔芋魔芋袋装鹌鹑蛋袋装鹌鹑蛋劲仔礼盒劲仔礼盒散装手撕肉干散装手撕肉干盒

40、装鹌鹑蛋盒装鹌鹑蛋袋装袋装HiHi魔芋魔芋BC类商超（占收入比重20%+）直营直营经销经销线下（占线下（占80%80%）线上（占线上（占20%20%）CVS/KA（占收入比重10%+），通过经销商签约，但统计纳入直营中小终端（占收入比重近5-6成）零食量贩店（占收入比重5%以内）B2C（天猫旗舰店、抖音等）、线上 B2B（天猫超市、京东自营等）占比近5%散装（占比近散装（占比近1 1成）成）小包装（小包装（占占比比6 6成成）大大包装（占比近包装（占比近3 3成）成）渠道体系产品规格 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 劲仔

41、食品劲仔食品(003000)(003000)图图 18、华东、华南和华中为收入重心华东、华南和华中为收入重心 图图 19、华南地区渠道体系较为成熟、华南地区渠道体系较为成熟 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 创始人为实际控制人，股权结构集中。创始人为实际控制人，股权结构集中。周劲松夫妇作为一致行动人，合计持有股份 39.84%，其中公司创始人周劲松担任公司董事长兼总经理，具有近 30 年休闲食品管理运营经验，把握公司战略方向。2016 年公司引入联想旗下的佳沃集团作为战略投资者，截止 22 年报，佳沃拥有公司股权 8.68%，为第二大股东。图图 20、

42、公司实际经营者与所有者为同一人公司实际经营者与所有者为同一人 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 二次激励落地，队伍积极性强。二次激励落地，队伍积极性强。公司激励机制相对灵活，对销售队伍积极性调动明显，劲仔在 21 年及 23 年初分别进行股权激励，两次股权激励方案的激励范围均相对集中，销售队伍积极性提振显著，其中 21 年股权激励方案考核目标已经实现。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300华东华南华北西南华中西北东北境外收入-2021收入-2022yoy-2022百万元02040608000300400500600

43、700800华东华南华北西南华中西北东北境外经销商数目-2021经销商数目-2022平均销售额-2021平均销售额-2022个百万元30.86%联想控股股份有限公司佳沃（青岛）现代农业有限公司周劲松李冰玉劲仔食品集团股份有限公司8.68%8.98%82%100%佳沃集团有限公司青岛博源海润企业管理合伙企业（有限合伙）4%其他股东14%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)表表 3、2 2021021 年第一次股权激励考核目标均达成年第一次股权激励考核目标均达成 解除限售期解除限售

44、期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 当年实际达成情况当年实际达成情况 2021 50%以 2020 年营收为基数，2021 年营收增长率不低于 20%，对应收入 10.9 亿元 2021 年营收 11.1 亿元，同比 2020 年增长 22.2%2022 50%以 2020 年营收为基数，2022 年营收增长率不低于 44%，对应收入 13.1 亿元 2022 年营收 14.6 亿元，同比 2020 年增长 60.8%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 4、2 2023023 年第二次股权激励考核方案年第二次股权激励考核方案 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限

45、售比例 业绩考核目（对应解锁比例业绩考核目（对应解锁比例 100%）当年实际达成情况当年实际达成情况 2023 50%以 2022 年度为基准年，2023 年度营收、净利润增长率均不低于 20%；对应对应 23 年目标收入年目标收入 13.3 亿、亿、1 亿元亿元 以 2022 年度为基准年，2023 年度营收、净利润增长率均不低于 25%；对应对应 23 年目标收入、净利润为年目标收入、净利润为 13.9亿、亿、1.1 亿元亿元 2024 50%以 2022 年度为基准年，2024 年度营收、净利润增长率均不低于 44%；对应对应 24 年目标收入年目标收入 16.0 亿、亿、1.2 亿元亿

46、元 以 2022 年度为基准年，2024 年度营收、净利润增长率均不低于 56%；对应对应 24年目标收入、净利润年目标收入、净利润 17.3亿、亿、1.3亿元亿元 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5、2 2021021 年第一次股权激励名单较为集中年第一次股权激励名单较为集中 姓名姓名 职务职务 持股数量（万股）持股数量（万股）或授权益占授予总量比例或授权益占授予总量比例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 8.9%丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 8.9%苏彻辉 35 8.9%核心人员（合计 20 人）214 54.6%预留股份 73 18.6%合计 392 100.0%

47、资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 6、2 2023023 年第二次股权激励名单仍延续集中激励年第二次股权激励名单仍延续集中激励 姓名姓名 职务职务 持股数量（万股）持股数量（万股）或授权益占授予总量比例或授权益占授予总量比例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 9.4%丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 9.4%核心人员（25 人）263 70.9%预留股份 38 10.2%合计 371 100.0%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(00

48、3000)4.休闲食品“大行业、小公司”，劲仔在变革中突围休闲食品“大行业、小公司”，劲仔在变革中突围 4.1.多姿百态，难以一统的零食行业多姿百态，难以一统的零食行业 休闲食品行业呈现“大行业、休闲食品行业呈现“大行业、碎片化碎片化”的生态。”的生态。根据卫龙招股书等资料，休闲食品按终端口径规模在 4000-9000 亿元不等，行业体量较大；但是，由于生产工艺及品牌壁垒较低，零食行业整体呈现较为明显的碎片化状态，按原料及工艺划分，糖果类、炒货类及膨化类产品分别占比 23%、18%。、12%；按风味划分，辣味休闲食品占比最高，占行业比重近 1/5，但辣味赛道内部亦呈现较高的品类分散度，辣味肉制

49、品面制品分别占比近 1/4。就市占率角度看，休闲零食份额高度分散，根据卫龙等招股书，零食行业 CR5 占比近 9%，其中第一大龙头市占率仅在 2.5%以内。图图 21、零食规模估测上限近零食规模估测上限近 9000 亿元亿元 图图 22、按原料及工艺划分，零食品类碎片化高、按原料及工艺划分，零食品类碎片化高 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 图图 23、按风味划分，辣味占据按风味划分，辣味占据 1/5 行业权重行业权重 图图 24、辣味赛道亦呈现碎片化的品类格局、辣味赛道亦呈现碎片化的品类格局 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 资料来源：卫龙

50、招股书，国泰君安证券研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2002000212025E休闲食品行业规模（十亿元）yoy-行业合计十亿元0050060070080090020162021糖果、巧克力、蜜饯坚果炒货香脆、膨化烘焙类饼干肉制品、水产制品其他休闲食品十亿元0%2%4%6%8%10%12%005006007008009002000212025E辣味休闲食品零售额（十亿元）非辣味休闲食品零售额（十亿元）yo

51、y-辣味休闲食品yoy-非辣味休闲食品0204060800021辣味休闲肉制品及水产制品辣味面制品辣味蔬菜制品辣味香脆食品辣味坚果炒货辣味豆干制品其他辣味休闲食品114173十亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 25、休闲零食行业头部公司市占率低休闲零食行业头部公司市占率低 图图 26、辣味赛道头部公司市占率低、辣味赛道头部公司市占率低 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 休闲食

52、品的消费属性决定其休闲食品的消费属性决定其“碎片化碎片化”状态。状态。我们认为，休闲食品赛道的高度碎片化特征主要由休闲食品消费属性决定：休闲食品消费以年轻人为主，其消费与随意性较强，且其消费与收入及职业关联度低、场景依赖度低，消费粘性更多取决于适口性。同时，休闲食品需求体量与人口呈现正相关，其市场分布高度分散，三线城市市场规模远高于一、二线城市体量，且其渠道结构高度分散，主要以中小零售终端及 BC 类商超为主。图图 27、休闲零食消费以年轻人为主休闲零食消费以年轻人为主 图图 28、休闲零食消费与职业关联度低休闲零食消费与职业关联度低 资料来源:头豹研究院，国泰君安证券研究 资料来源:头豹研究

53、院，国泰君安证券研究 图图 29、休闲零食消费的随意性较强休闲零食消费的随意性较强 图图 30、口感是休闲食品选择最重要要素，价格居后口感是休闲食品选择最重要要素，价格居后 资料来源:头豹研究院，国泰君安证券研究 资料来源:艾媒数据中心，国泰君安证券研究 公司K达利食品旺旺食品公司N三只松鼠桃李面包好丽友雀巢卫龙喜之郎洽洽食品公司U公司V公司W其他绝味食品卫龙有友食品劲仔食品其他0%5%10%15%20%25%30%35%48岁0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%关注因素最主要因素 请务

54、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 31、零食销售较难规模化，渠道碎片化零食销售较难规模化，渠道碎片化 图图 32、零食是平价消费，与人口正相关，区域碎片化、零食是平价消费，与人口正相关，区域碎片化 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 注：以辣味赛道为例 资料来源：卫龙招股书，国泰君安证券研究 注：以辣味赛道为例 表表 7、休闲食品公司休闲食品公司渠道结构和产品结构都高度分散渠道结构和产品结构都高度分散 盐津铺子盐津铺子 占比占比 甘源食品甘源食品 占比占比 劲仔食品劲仔

55、食品 占比占比 洽洽食品洽洽食品 占比占比 直营 KA 及其他 24%KA+BC 类商超 62%电商 20%电商 10%散装 BC 41%会员制商超 14%KA、CVS等 10%KA、商超 35%电商渠道 14%零食量贩 4%BC 类超 20%传统渠道 45%零食专营 10%电商渠道 12%中小便利店等 50%特渠 10%定量流通（便利店等）10%流通+特渠 9%合计 100%合计 100%合计 100%合计 100%资料来源：根据公司交流、渠道调研估测，国泰君安证券研究 注：渠道结构为 2022 年结构 00500600700800传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道201

56、5201620202021亿元020040060080010001200一线城市二线城市三线城市20021亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)4.2.劲仔把握渠道变革与品类创新，经营优势凸显劲仔把握渠道变革与品类创新，经营优势凸显 休闲食品的商业模式决定其必须具备较强的休闲食品的商业模式决定其必须具备较强的自我自我迭代能力。迭代能力。休闲食品的单品模仿成本较低、可创新度高，且其消费渠道高度分散，这就导致国内休闲食品企业普遍面临产品生命周期较短以及渠道

57、占据优势这两大挑战，优秀的零食企业往往持续进行品类创新并及时把握渠道结构机会，休闲食品上市公司业绩拐点也主要来自于此。图图 33、休闲食品的商业模式决定其必须持续进行产品创新和渠道结构调整休闲食品的商业模式决定其必须持续进行产品创新和渠道结构调整 资料来源：国泰君安证券研究 2020 年以来，居民消费呈现明显结构性分化，高端消费及平价消费韧性较强，体现在休闲食品渠道端，呈现出明显的分化：一方面传统 KA 客流减少，量贩零食渠道兴起，承接平价消费红利；另一方面，商超渠道消费者更强调品质，商超渠道消费均价仍在相对高位，对零食大包装、小包装规格偏好提升。产品及渠道产品及渠道双重突围双重突围，侧面体现

58、劲仔侧面体现劲仔经营经营优势优势。劲仔敏锐捕捉消费趋势并且在渠道及产品两方面积极变革：1）渠道方面，鱼制品在 21 年快速进行包装规格调整，通过大包装规格快速切入商超渠道，21 下半年鱼制品重回放量状态；公司鱼制品亦积极切入量贩零食渠道，22 年以来与零食很忙等头部品牌展开合作，零食渠道呈现高增，23 年至今仍处于快速扩张阶段；2）产品方面，公司始终坚持产品创新及推广，肉干、鹌鹑蛋等单品在 22 年实现突破，成为亿元级单品，23 年至今仍处于放量阶段。鱼制品渠道结构调整配合禽制品新品放量驱动公司收入增速提振，21 年以来劲仔收入端表现在同业中相对领先。我们认为，渠道及产品变革发对管理层的研判能

59、力及敏锐度有严格要求，其中渠道重心的转移能够侧面体现公司对内部资源调度能力及经营效率，新品创新能够侧面体现公司对供应链的掌控能力及生产工艺成熟度，劲仔近年来在渠道及产品端变革均取得突破，侧面体现其经营优势。单价低、强调口感，随意性高产品的生命周期短消费区域、渠道分布高度分散品类的模仿成本较低品类可创新度高渠话道语权较强对企业的研发能力、市场敏锐度及生产线成熟度有较高要求对企业市场敏锐度、内部资源的调度能力及执行效率有较高要求 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)图图 34、劲仔

60、近年来在产品及渠道均实现突围，侧面体现其其经营优势劲仔近年来在产品及渠道均实现突围，侧面体现其其经营优势 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 35、21 年以来劲仔收入端在行业中保持领先，核心来自其渠道结构调整及品类推新年以来劲仔收入端在行业中保持领先，核心来自其渠道结构调整及品类推新 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险因素风险因素 食品安全食品安全问题：休闲零食的产品属性决定市场对其生产安全问题尤其是问题：休闲零食的产品属性决定市场对其生产安全问题尤其是原料安全始终有较高的关注度。原料安全始终有较高的关注度。管理层更替等：休闲食品企业较为以来企业家的经营才能，创始人对于管

61、理层更替等：休闲食品企业较为以来企业家的经营才能，创始人对于休闲食品企业的战略调整有决定性作用，市场对管理层更替等始终有较休闲食品企业的战略调整有决定性作用，市场对管理层更替等始终有较高的关注度。高的关注度。盐津铺子盐津铺子2007-2016先后建立肉制品、豆制品、坚果、素食产品劲仔食品劲仔食品甘源食品甘源食品洽洽食品洽洽食品卫龙食品卫龙食品直营商超为主导，经销商跟随2017-2020直营商超中岛、专柜战略推出“憨豆爸爸”品类，强化烘焙品类强化辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干等六大品类2021至今布局电商、CVS、社区团购、零食专营 等新兴渠道2010推出劲仔小鱼2018-2020推出肉干

62、、魔芋，更名为劲仔2022鹌鹑蛋，肉干均成为亿元级单品；与量贩零食渠道展开合作调整包装规格，发力BC、KA类超市2006推出老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）2015-2020传统渠道+品牌专柜战略、散装+定量战略结合，主推散装产品，2020-23切入零食专营系统及会员制商超推出芥末味夏威夷果及冻干等产品2008-14推出果冻等新品类2015-17BU制组织变革，发力坚果品类，推出“小黄袋”每日坚果；瓜子升级，推出蓝袋瓜子，发力风味瓜子2003开创辣条品类并创立卫龙品牌2008经典款大面筋和小面筋问世2012-2014扩大辣味单品，推出亲嘴烧、魔芋爽等2021-23推进渠道结构高端化，发力KA，试水

63、辅销模式-60%-40%-20%0%20%40%60%80%yoy-收入-洽洽食品yoy-收入-三只松鼠yoy-收入-甘源食品yoy-收入-劲仔食品yoy-收入-良品铺子yoy-收入-盐津铺子yoy-收入-来伊份yoy-收入-有友食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 劲仔食品劲仔食品(003000)(003000)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来

64、自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在

65、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部

66、一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用

67、、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较

68、标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：